Menu

Blog Wojciecha Białka

Komentarze na temat koniunktury na rynkach finansowych i w gospodarce

Cztery sposoby (i piąty).

bialek.wojciech

W poprzedni piątek prezes NBP Sławomir Skrzypek poinformował, że NBP jest gotowy, aby skupować obligacje skarbowe, ale obecnie nie widzi takiej konieczności:

"Jeżeli w naszej gospodarce takie działanie będzie niezbędne, NBP jest do tego gotowy. Ale chciałbym zwrócić uwagę, że sytuacja Polski jest znacznie lepsza niż Wielkiej Brytanii czy Stanów Zjednoczonych, które tego typu działania już podjęły."

To chyba pierwsza oficjalna wypowiedź dopuszczająca możliwość "quantitative easing" czyli w praktyce "druku pieniądza" w naszym kraju. Do tej pory nasi politycy wychowywani przez ostatnie 30 lat w paradygmacie, w którym "druk pieniądza" był jednym z poważniejszych wykroczeń przeciwko zasadom racjonalnej gospodarki, wydawali się nieco zaskoczeni nagłym zwrotem dokonanym przez banki centralne szeregu kluczowych krajów świata, które bezceremonialnie naruszyły wcześniej głoszone dogmaty i przystąpiły do bezpośredniego druku pieniądza przeznaczanego na skup z rynku różnych klas aktywów. Mogę się domyślać, że nasi politycy muszą się czuć trochę zdezorientowani, a może nawet nieco obrażeni na swoich zachodnich kolegów i w duchu myślą sobie: "jakże to tak, nikt nam nic nie powiedział, że coś się zmieniło!".  Szukanie informacji w stojących na półkach domowych bibliotek książkach nic nie daje, bo wszystkie te prace wydawane w ciągu minionych 30 lat pisane były w ramach wypracowanego na przełomie lat 70-tych i 80-tych paradygmatu, w którym walka z inflacją postrzegana była jako priorytet. Dla kogoś, kogo wyobrażenia na temat ekonomii ukształtowane zostały przez rozpoczęty w latach 80-tych dezinflacyjny trend - który do Polski dotarł z wynoszącym równo dekadę opóźnieniem - i towarzyszące mu "bezwzględnie obowiązujące" koncepcje ekonomiczne, ostatnie wydarzenia muszą stanowić poważne wyzwanie intelektualne. Najsilniejsza od lat 30-tych globalna fala deflacyjnych trendów zmiotła bowiem bez pordonu nie tylko kilka instytucji finansowych, lecz również wypracowane przez lata formułki ekonomiczne.

Można spekulować, że ostatnia wypowiedź prezesa NBP miała na celu wyhamowanie tempa trwającej od dwóch miesięcy aprecjacji złotego, która - gdyby nadal otrzymywała dotychczasowe tempo - spowodowałaby osłabienie dynamiki wychodzenia krajowego przemysłu z ostatniego załamania, a w skrajnym przypadku mogłaby zdusić w zarodku nadzieje na nadejście fazy ożywienia gospodarczego. Nie wydaje się, by za tymi słowami miały w najbliższym czasie pójść czyny. Ze względu na wynoszące mniej więcej 10 lat opóźnienie fazy dużego cyklu gospodarczego w krajach peryferyjnych (występujących pod artystycznym pseudonimem "Emerging Markets") w stosunku do centrów gospodarczo-finansowych, analogicznych do podjętych ostatnio przez niektóre kraje rozwinięte kroków spodziewałbym się w naszym kraju ewentualnie dopiero w przyszłej dekadzie.

Niezależnie od tego, że nasz kraj zapewne jeszcze wiele lat pozostanie w obrębie poprzednio obowiązującego paradygmatu, można się już powoli przygotowywać psychicznie na ewentualne zmiany klimatu intelektualnego obowiązującego w sferach finansowych. Chciałbym się w związku z tym podzielić jednym małym ale urokliwym fragmentem z książki pewnego interesującego amerykańskiego historyka. Jego nazwisko to Carroll Quigley. To bardzo ciekawa postać. Wikipedia określa zmarłego w 1977 roku Quigleya jako "historyka, polihistora oraz teoretyka ewolucji cywilizacji". Quigley wykładał na Uniwersytecie Princeton, na Uniwersytecie Harvarda oraz w School of Foreign Services na Universytecie Georgetown. Oprócz pracy akademickiej na elitarnych amerykańskich uczelniach Quigley doradzał amerykańskiemu Departamentowi Obrony, Marynarce Wojennej USA, Smithsonian Institute oraz komisji amerykańskiej Izby Reprezentantów do spraw astronautyki oraz badań kosmosu. Jednym ze studentów Quigleya był niejaki Bill Clinton, który w swoim przemówieniu na konwencji Partii Demokratycznej w 1992 roku, na której uzyskał nominację na prezydenta USA, powiedział m.in.:

"Jako nastolatek słuchałem odwołań Johna Kennedy'ego do obywateli. Później, jako student w Georgetown, słuchałem wykładów profesora o nazwisku Carroll Quigley, który objaśniał nam te apele, tłumacząc, że naród amerykański jest największym narodem w historii ponieważ jego członkowie zawsze wierzyli w dwie rzeczy - że jutro może być lepsze niż dziś i że każdy z nas ponosi osobistą moralną odpowiedzialność za to, by tak się rzeczywiście stało."

Jak widać z powyższego Carroll Quigley nie by najwyraźniej takim sobie całkiem zwykłym profesorem historii. Nawiasem mówiąc jest to postać znana wśród grasujących w internecie tropicieli globalnych spisków. W swoich opasłych pracach na temat historii XX wieku umieścił bowiem kilka fragmentów, które do tej pory pobudzają wyobraźnię osób doszukujących się w historycznych wydarzeniach wpływu pozostających w cieniu sił. Prace Quigleya to "The Evolution of Civilizations: An Introduction to Historical Analysis", "Tragedy and Hope: A History of the World in out Time", "The Anglo-American Establishment: From Rhodes to Cliveden" oraz "Weapons Systems and Political Stability: A History".

Z naszej wąskiej giełdowej perspektywy szczególnie interesująca wydaje się "Tragedia i nadzieja: historia współczesnego świata". Rozdziały siódmej części tej książki  (Finance, Commerical and Business Activity: 1897-1947) noszą bowiem swojsko brzmiące tytuły potwierdzające podejrzenie, że Carroll Quigley w przeciwieństwie do typowych profesorów historii, miał najwyraźniej pewne pojęcie o gospodarczo-finansowych aspektach opisywanych wydarzeń historycznych:

"Chapter 19: Reflation and Inflation, 1897-1925
Chapter 20: The Period of Stabilization, 1922-1930
Chapter 21: The Period of Deflation, 1927- 1936
Chapter 22: Reflation and Inflation, 1933-1947"

Powyższe było potrzebne, by zachęcić do przeczytania króciutkiego fragmentu z siódmego rozdziału "Tragedy and Hope" . Przepraszam za moje nieudolne tłumaczenie:

"Po wybuchu wojny, większość walczących krajów zawiesiło płatności w złocie i - w różnym stopniu - skorzystało z rady swoich bankierów, że właściwym sposobem na sfinansowanie wojny było połączenie bankowych pożyczek z opodatkowaniem wydatków konsumpcyjnych ludności. Niestety okres, w którym wojna miała - według ekspertów - wygasnąć z racji ograniczonych zasobów finansowych, dobiegł końca, a walki trwały w najlepsze.  Rządy finansowały kontynuowane działania wojenne na różne sposoby: przez opodatkowanie, druk pieniądza, pożyczając w bankach (które kreowały w tym celu kredyt) oraz pożyczając pieniądze od ludności poprzez sprzedaż obligacji wojennych. Każda  z tych metod zdobywania pieniędzy przez rząd miała odmienny wpływ na dwie główne konsekwencje wojny: inflację oraz dług publiczny. Skutki tych czterech sposobów finansowania wydatków rządu dla tych dwóch kategorii obrazuje poniższa tabelka:

a. Opodatkowanie nie jest inflacyjne i nie generuje długu.

b. Druk pieniądza jest inflacyjny i nie generuje długu.

c. Kredyt bankowy jest inflacyjny i generuje dług.

d. Sprzedaż obligacji nie jest inflacyjna, ale generuje dług."

Ilekroć przypominam sobie tę wyliczankę zachwycam się prostotą i elegancję tego ujęcia. 

Za każdym razem też ogarnia mnie zdziwienie, gdy uświadamiam sobie, że metodą finansowania wydatków rządu, która - nie generując ani obniżającej wartości oszczędności i dochodów inflacji, ani obciążającego przyszłe pokolenia długu - jawi się w tym ujęciu jako najbardziej uczciwa, są podatki...

Oczywiście "diabeł tkwi w szczegółach", co oznacza, że stosowanie każdej z tych metod pociąga za sobą określone konsekwencje i to odmienne w różnych horyzontach czasowych.

Równocześnie każda z tych 4 metod finansowania wydatków rządu jest relatywnie bardziej korzystna dla jednych grup społecznych, a relatywnie mniej korzystna dla innych. To czyni ze sprawy doboru przez rząd  odpowiedniego instrumentarium finansowego kwestię par excellence polityczną.

Brak tu miejsca na szczegółowe roztrząsanie tych zagadnień. Myślę jednak, że znajomość przedstawionego cytatu pozwoli być przygotowanym na wszelkie możliwe kombinacje finansowe, które w przyszłości może zastosować rząd w celu zdobycia pieniędzy.

Jeśli więc któremuś z szacownych Czytelników tego blogu zdarzy się kiedyś wystąpić w roli doradcy jakiegoś strapionego pustoszejącym skarbcem władcy, to myślę, że oparte na prostym schemacie opisanym w powyższym cytacie krótkie przemówienie zaczynające się od słów "Wasza Wysokość, istnieje pięć metod finansowania wydatków rząd. Oto one:..." powinno wywrzeć dobre wrażenie. Ktoś zapyta "Dlaczego pięć? Quigley pisał tylko o czterech!". No cóż, Carroll Quigley nie mogąc znać doświadczeń krajów postkomunistycznych, nie wiedział po prostu nic o prywatyzacji.

Coś za coś.

bialek.wojciech

W jednym z komentarzy sprzed dwóch dni pan "fels1" zwrócił mi uwagę, że

"dużo szumu ostatnio na blogu się pojawiło (może dlatego że zacząłem czytać też komentarze :). Jak były wpisy rzadziej, to były bardziej przejrzyste. Wcześniej pisał Pan, że powinien być wzrost wyprzedzający lekkie ożywienie w gospodarce. Ten wzrost właśnie się realizuje i znów miał Pan rację, więc po co te wpisy o pułapkach?"

Odpowiedziałem, że to typowe zachowanie hazardzisty, który widząc, że "jego średnioterminowy zakład ma szanse się powierdzić, podnosi stawkę angażując się również w któtkoterminowe potyczki". Na razie wynik ostatniej potyczki trudno uznać za satysfakcjonujący, proponuję więc powrócić do średnioterminowej perspektywy i dopiero na tym szerszym tle spojrzeć na ostatnie wyczyny rynku.

Proponuję mianowicie zastanowić się nad NAJBARDZIEJ OPTYMISTYCZNYM SCENARIUSZEM NA TEN ROK. Taki scenariusz w praktyce musiałby zakładać gwałtowną poprawę sytuacji gospodarczej w Polsce. Siegnijmy zatem do historii i poszukajmy właśnie takiego okresu gwałtownej poprawy sytuacji gospodarczej i przyjmijmy, że w tym roku to rekordowe przyspieszenie zostanie powtórzone. Takim okresem był 1999 roku. Pomiędzy styczniem 1999 (apogeum paniki wywołanej bankructwem Rosji i ogólnego rozpoczętego w 1997 kryzysu rynków peryferyjnych) a grudniem 1999 (szczyt pokryzysowego odbicia w przemyśle) roczna dynamika produkcji przemysłowej w naszym kraju przyspieszyła z -6 proc. do +19 proc. Innymi słowy nastąpiło wtedy przyspieszenie dynamiki wzrostu (druga pochodna produkcji!) produkcji o 25 punktów procentowych w ciągu 11 miesięcy. Załóżmy optymistycznie, że taki wyczyn zostanie powtórzony w tym roku. W styczniu roczna dynamika produkcji wyniosła według GUS -15 proc. Powtórka z 1999 roku – przyspieszenie dynamiki o 25 pkt. proc. – oznaczałaby wzrost dynamiki produkcji do poziomu +10 proc. w grudniu tego roku.

Czy powtórka sytuacji sprzed dokładnie dekady jest w tym roku możliwa? Z pewnością bazowym scenariuszem powinno być przyspieszające tempo wzrostu gospodarczego. Wynika to z dwóch powodów. Po pierwsze przez najbliższe kilkanaście miesięcy polska gospodarka znajdować się będzie pod pozytywnym wpływem spadającej dynamiki stóp procentowych. Zależność ta zilustrowana została na poniższym wykresie.

 

Po drugie do przełomu tego i następnego roku analogicznie pobudzająco działać będzie rekordowe osłabienie złotego. Dlaczego do końca roku? Otóż niezależnie od tego, co zrobi złoty w przyszłości począwszy od lipca 2009 trudno będzie o dalsze osłabienie w ujęciu rocznym: od lipca ub. r. złoty rozpoczął gwałtowne osłabienie, więc już za 3-4 miesiące dynamika roczna kursów zagranicznych walut względem złotego zacznie zapewne spadać. Ponieważ zmiany kursu złotego wpływały w przeszłości na zmiany produkcji przemysłowej z opóźnieniem wynoszącym średnio 5-6 miesięcy, to pierwszych negatywnych skutków umocnienia złotego (w ujęciu rocznym!) oczekiwać można w 5-6 miesięcy od lipca tego roku, czyli właśnie do przełomu lat 2009/2010. W praktyce oznacza to, że na ożywienie w gospodarce mamy zapewne góra 4 kwartały (tak jak w latach 1999-2000). Przedstawione zależności sugerują osiągnięcie pod koniec roku nawet kilkunastoprocentowych dynamik produkcji przemysłowej, ale my „wiemy”, że w najlepszym przypadku będzie to +10 proc. w grudniu. Przyjęcie czegoś więcej byłoby zakładaniem, że ten rok będzie z punktu widzenia skali przyspieszenia tempa wzrostu gospodarczego lepszym niż najlepszy w historii, a tego nie chcemy robić, by nie zostać posądzonym o nierealistyczny optymizm.

Dlaczego akurat koncentracja na produkcji przemysłowej? Wytłumaczeniem jest bardzo piękna zależność łącząca w przeszłości zmiany produkcji przemysłowej i zmiany cen akcji. Z zależności tej można odczytać oczekiwaną wartość dynamiki rocznej WIG w przypadku materializacji się owej 10 proc. dynamiki produkcji w grudniu. Jak widać powtórka sytuacji z 1999 roku – rekordowo szybkiego przyspieszenia tempa wzrostu po kryzysie – przekładałaby się na wzrost cen akcji o ok. 1/3 w ujęciu rocznym. Odnosząc to do WIG-u 20 otrzymujemy prognozę wzrostu wartości tego indeksu do poziomu o 1/3 wyższego niż ten obserwowany pod koniec 2008 roku. Jak wiemy WIG-20 kończył ubiegły rok na poziomach niższych niż 1900 (1900 to nawiasem mówiąc kluczowy poziom oporu w najbliższych miesiącach). 1/3 ponad poziomy nie wyższe niż 1900, to maksymalnie 2500. 2500 dla WIG-u 20 byłby zatem orientacyjnym celem dla WIG-u 20 na koniec tego roku PRZY ZAŁOŻENIU POWTÓRZENIA W TYM ROKU PRZYPADKU REKORDOWEGO PRZYPIESZENIA TEMPA WZROSTU GOSPODARCZEGO.

 

 

Jeśli przyjmiemy 2500 jako cel na grudzień, to możemy sobie wyrysować linię trendu prowadzącą od lutowego dołka na poziomie 1327 do grudniowego szczytu.

 

Co ciekawe ten hipotetyczny trend na 2009 rok przypomina do złudzenia wcześniejsze projekcje wyznaczane na podstawie analogii sytuacji na Wall Street z latami 1938 i 1974. Na ich podstawie można prognozować 7-8 miesięczny wzrost cen akcji. 7-8 miesięcy od marcowego dołka na NYSE, to właśnie przełom tego i następnego roku.

W rzeczywistości rynek będzie się oplatał wokół tej linii trendu (jeśli oczywiście ma ona jakiekolwiek odniesienie do rzeczywistości). Nadmierne odchylenia w górę od tej linii trendu zachęcać powinny do ostrożności, gdyż sugerować będą rosnące prawdopodobieństwo nadejścia korekty spadkowej o skali sugerowanej przez wielkość odchylenia od linii trendu. Odwrotnie, nadmierne odchylenia w dół od tej linii trendu zachęcać powinny do zwiększonej agresywności przy zajmowaniu długich pozycji na rynku, gdyż sugerować będą rosnące prawdopodobieństwo nadejścia fal wzrostowej o skali sugerowanej przez wielkość odchylenia od linii trendu. Na powyższym wykresie próbowałem umieścić obie linie równoległe  do głównej linii hipotetycznego trendu na 2009 rok wyznaczonej na podstawie najbardziej optymistycznego scenariusza dla gospodarki w odległości mniej więcej 20 proc. powyżej i poniżej owej linii trendu.

Ponieważ ta linia trendu rośnie w tempie mniej więcej 6,2 proc. na miesiąc, to po dwóch miesiącach zwyżki WIG-20 "powinien być" ok. 12,8 proc. powyżej lutowego dołka czyli na poziomie ok. 1497 pkt. Tymczasem WIG-20 jest po czwartkowej sesji powyżej tego dołka już o 34,5 proc. mając wartość 1785 pkt. Gryby rynek zechciał powrócić do linii trendu, to musiałbym spaść o ponad 16 proc. Gdyby rynek chciał czekać na ową rosnącą linię trendu, dla której da się znaleźć uzasadnienie fundamentalne wywiedzione z rekordowo optymistycznego scenariusza dla gospodarki, to musiałby stać miejscu do lipca.  Jak widać z powyższych rozważań nawet przyjmując optymistyczny scenariusz średnioterminowy (i to oparty na założeniu o rekordowo szybkim tempie poprawy sytuacji gospodarczzej) obecna pozycja rynku jest już wyraźnie odchylona w górę od tego, co da się tym optymistycznym scenariuszem uzasadnić.  Na koniec trzeba jednak zwrócić uwagę, że tego typu zachowanie - dyskontowanie podczas pierwszej szybkiej i silnej fali wzrostowej  niejako "z góry" kilku następnych kwartałów ożywienia gospodarczego - jest raczej normą niż anamalią. Konsekwencją takiego zachowania rynku jest konieczność - po zakończeniu pierwszego kilkutygodniowego impulsu wzrostowego - odcierpienia przez rynek wielomiesięcznego korekcyjnego "kaca". Brak "małej" kilkutygodniowej korekty do przedstawionej linii trendu (1500) w kwietniu, oznaczać będzie zapewne konieczność wystąpienia "dużej" kilkumiesięcznej korekty latem. Coś za coś.

 Do tej kwestii trzeba będzie powrócić w przyszłym tygodniu. Na razie Wesołych Świąt Wielkanocnych!

Pułapka na "byka"?

bialek.wojciech

Jak wiedzą ci, którzy oglądali film braci Wachowskich odczucie déjà vu jest zwykle sygnałem dokonywanych zmian w Matrixie. Moje wtorkowe déjà vu - skojarzenie obecnej sytuacji z tą z początku stycznia - może wydawać się w świetle przebiegu czwartkowej sesji raczej nieporozumieniem. Kolejny skok cen do nowych lokalnych szczytów potwierdza co prawda średnioterminowy optymizm, który starałem się uzasadniać w poprzednich komentarzach, ale równocześnie zdaje się podważać zasadność obaw przed silniejszą krótkoterminową korektą. Przyjrzyjmy się zatem jeszcze raz sytuacji na rynkach.

Przede wszystkim rzeczywiście w czwartek dokonano istotnej "zmiany w Matrixie". Amerykańska Financial Accounting Standards Board - ciało odpowiedzialne za regulację standardów rachunkowości stosowanych przez sektor finansowy w USA - ulegając presji ze strony branży i polityków złagodziła dotychczasowe zasady określania "fair value" instrumentów dłużnych zwiększając możliwość odchodzenia przez firmy od zasady wyceny rynkowej ("mark-to-market"). Jeśli ktoś lubi jezyk księgowych, to tutaj znajdzie orgyinalny komunikat FASB.

To już trzecia salwa oddana w marcu przez amerykańskie władze w kierunku "niedźwiedzi". Pierwszą była decyzja FED o druku pieniądza przeznaczonego na skup obligacji. Drugą ogłoszenie "planu Geithnera" polagajego w istocie na rządowych dopłatach i gwarancjach dla spekulacji rynkowych. Nic dziwnego, że w rezultacie takiej kanonady marzec zakończył się największym wzrostem S&P (+8,5 proc.) od października 2002. To znacząca data, był to bowiem miesiąc, w którym na NYSE dobiegła końca 2,5-letnia bessa z początku dekady, a zarazem rozpoczął się późniejszy 5 lat trend wzrostowy cen akcji. Rynki lubią wykazywać największą dynamikę na początku trendu. Być może i tym razem marcowy wystrzał w górę jest sygnałem o podobnym charakterze. Analogia z październikiem 2002 daje nam kolejny wzorzec, który możemy próbować przypasować do obecnej sytuacji. Wtedy rynki trzymały się na wysokich poziomach broniąc terenu zdobytego podczas początkowej zwyżki aż do połowy stycznia, po czym nadeszła dwumiesięczna korekta kasująca prawie całość wzrostów, której towarzyszyły obawy wynikające z oczekiwania na amerykański atak na Irak.

Co realnego wpływu czwartkowej decyzji amerykańskiej FASB zdania są podzielone. Niektórzy analitycy szacują, że pozwoli ona na zmniejszenie skali odpisów w I kw. o 20 proc. Inni są bardziej sceptyczni stwierdzając, że krok ten został podjęty za późno, by wpłynąć na realną poprawę sytuacji: teraz banki zaczynają mieć problemy już nie z wyceną papierów dłużnych, lecz z jakością portfeli kredytów klientów detalicznych osłabianych przez najwyższą od ćwierć wieku stopę  bezrobocia w USA.

Opinia rynku akcji na ten temat z pewnością była pozytywna. O możliwości podjęcia tej decyzji mówiono od jakiegoś czasu. Dyskontując te oczekiwania indeks sektora finansowego w USA S&P Financials wzrósł w ciągu minionych 20 sesji o 60 proc. To oczywiście największy tego typu wzrostu w 26 letniej historii tego indeksu, którą dysponuję. Poprzednie rekordy tego typu to +29,8 proc. w styczniu-lutym 1991 (dyskontowanie zwycięstwa koalicji antyirackiej w Kuwejcie oraz końca ówczesnej recesji w USA) oraz +30,6 proc. w październiku-listopadzie 1998 (po kryzysie rosyjskim i upadku LTCM). Prawdę mówiąc to całkiem obiecujące precedensy. W oby tych przypadkach takie skoki cen akcji spółek z sektora finansowego sygnalizowały koniec kryzysu i początek długiego okresu wzrostów.

Być może i teraz wymowa ostatniego rekordowego wzmocnienia się akcji spółek sektora finansowego w USA ma podobną wymowę, choć oczywiście dużą część wykazywanej dynamiki to po prostu pochodna ogólnego wzrostu zmienności rynku. Mnie jednak nie przestaje opuszczać uczucie déjà vu. Tak się bowiem składa, że poprzedni historyczny rekord 20-sesyjnej zwyżki indeksu S&P Financials (+32,6 proc.) padł 19 grudnia, co nie przeszkodziło temu indeksowi jak również większości rynkom akcji na świecie miesiąc później ustanowić nowe minima bessy.  Jeśli przyjrzeć się z bliska ówczesnej zwyżce, to można zobaczyć, że mieliśmy wtedy do czynienia z tą samą - choć oczywiście nieco słabszą - strukturą techniczną "wachlarza".

Kolejne zwyżki będące w dużej mierze skutkiem pokrywania krótkich pozycji przez "niedźwiedzie" straszone kolejnymi interwencjami rządowymi miały i wtedy i teraz coraz mniejszą krótkoterminową dynamikę, co sugerowało słabnięcie impulsu pomimo ustanawiania nowych krótkoterminowych szczytów. Taka struktura techniczna jest bardzo zdradliwa: wystarczy jedna sesja silnego spadku, by spekulanci od euforii wywołanej ustanowieniem nowych szczytów przeszli do depresji spowodowanej przełamaniem linii trendu wzrostowego.

Na razie jednak "niedźwiedzie" zostały całkowicie zniechęcone do dalszej gry przez kolejne antydeflacyjne salwy oddawane w marcu przez amerykańskie władze. Świadczyć o tym może spadek miesięcznej średniej Put/Call Ratio dla opcji na akcje i indeksy akcyjne (CBOE) do najniższego poziomu od ponad 3 lat.  

 

Nie musi to oznaczać natychmiastowego niebezpieczeństwa dla rynku: w hossie z lat 2002-2007 "gwarantowały" nadejście korekty, ale zwykle z dużym liczonym w tygodniach opóźnieniem. W bessie to opóźnienie może być jednak mniejsze.

I jeszcze jednak uwaga: dokonane zmiany w zasadach wyceny dotyczą USA. Nie obejmują innych krajów, w tym Europy. Stwarza to dla spekulantów interesującą sytuację, w której mogą pojawić się zakłady, że opublikowane wyniki europejskich banków za I kw. a może i II kw. będą gorsze niż wyniki banków amerykańskich. Już teraz - przeczuwając chyba to niebezpieczeństwo - ministrowie UE zaapelowali do International Accounting Standards Board, której ustalenia dotyczące zasad rachunkowości są respektowane w Europie, o dokonanie zmian analogicznych do tych, które w czwartek wprowadzili Amerykanie. W ich ocenie zlikwidowanie  powstałej różnicy pomiędzy Europą a USA ma krytyczne znaczenie . Ponieważ IASB zapewne nie zdąży ulec tej presji ze strony polityków na tyle szybko, by ewentualne zmiany mogły wpłynąć na publikowane w kwietniu i maju wyniki europejskich instytucji finansowych za I kwartał, to należy liczyć się z pewną słabością kursów akcji europejskich banków w najbliższych tygodniach.

Déjà vu.

bialek.wojciech

Muszę przyznać, że dziś opanowało mnie tytułowe uczucie. Odniosłem bowiem wrażenie, że z sytuacją bardzo podobną do obecnej mieliśmy na rynkach do czynienia całkiem niedawno. A dokładnie na początku stycznia. Nie chodzi tu tylko o analogię pomiędzy obecną i ówczesną konstelacją czynników rynkowych. Może nie jest to metoda konwencjonalna, ale do postawienia tezy na temat podobieństwa obecnej sytuacji do tej z początku roku skłoniło mnie również porównanie moich ostatnich komentarzy na tym blogu z tymi z początku stycznia. Właściwie dziś mógłbym rozpocząć komentarz powtarzajac pierwsze zdanie wpisu z 8 stycznia zatytułowanego Siłę rynku poznamy podczas spadku:

"Prawie 3 proc. spadek wartości średniej przemysłowej Dow Jonesa gwałtownie przerwał marzenia o hossie, którym pofolgowałem sobie we wtorek."

Owe "marzenia o hossie" to komentarz z 6 stycznia, w którym zwracałem uwagę, że jeszcze jedna niewielka zwyżka a Amerykanie będą musieli chcąc nie chcąc ogłosić trwanie nowego "rynku byka" definiowanego tradycyjnie za oceanem jako przynajmniej 20 proc. wzrost głównego indeksu giełdowego. Jakkolwiek w ówczesnym tekście byłem na tyle przytomny - tytuł ówczesnego komentarza nie był przypadkowy - by zauważyć:

"Osobiście sądzę, że ewentualny medialny szum na temat hipotetycznego przekroczenia przez obecną zwyżkę Dow Jonesa magicznego progu 20 proc., stworzyłby dla krótkoterminowych graczy dobrą okazję do zamknięcia pozycji na rynku akcji. Poziom 1000 pkt. dla S&P 500 i odpowiadające mu okolice 2000 pkt. dla WIG-u 20, to potencjalnie silne strefy oporu i wątpię, by "byki" były zdolne sforsować je już teraz."

... ale zaproponowałem również by "w celach rozrywkowych" "wyobrazić sobie", że w listopadzie rozpoczęła się na GPW nowa hossa. W tym celu uśredniłem 3 ostatnie hossy na GPW otrzymując "projekcję" rozwoju sytuacji na rynku, którą mając w pamięci to, co wydarzyło się na rynku w styczniu i lutym moźna uznać - jeśli ktoś lubi eufemizmy - za wyjątkowo nieudaną.

Już dwa dni później zachowanie rynku dosyć jednoznacznie sugerujące, że okres słabości już się zaczął, zmusiło mnie do zawieszenia rozważań o nadejściu cyklicznego ożywienia i skoncentrowaniu się na najbliższej przyszłości:

"Prawdziwą siłę rynku poznamy dopiero podczas spadków, które nadejdą po obecnej fali wzrostów. Cztery dotychczasowego fale bessy – lipiec-sierpień 2007, październik 2007-styczeń 2008, kwiecień-lipiec 2008 i wrzesień-października 2008 trwały 2-3 miesiące i miały drastyczną skalę. Przed nami okres publikacji wyników finansowych za IV kw., o których wiadomo, że będą fatalne. Pozytywne dane makrokonomiczne zostaną opublikowane - nawet w optymistycznym scenariuszu zakładającym "V-shaped" recovery naszej gospodarki - dopiero wiosną. Można więc sobie wyobrazić, że jeśli obecna zwyżka cen akcji kulminować będzie jeszcze w styczniu, to późniejszy spadek cen akcji potrwa do marca."

Ówczesną groźbę nadejścia - choćby tylko korekcyjnych - spadków zilustrowałem za pomocą "zbliżenia" mojej wcześniejszej o 2 dni "byczej" "projekcji hossy":

Przenieśmy się w czasie o 2,5 miesiąca. Amrykański rynek tym razem już bez wątpliwości generuje "formalny" sygnał hossy rosnąc w marcu o ponad 20 proc. Przez rynki przetacza się ponownie fala nadziei, że najgorsze już za nami. Ja w swym komentarzu z 25 marca umieszczam kolejną - choć już znacznie skromniejszą - "projekcję hossy" czy raczej "projekcję silnej korekty w bessie" opartą na analogii obecnej sytuacji na amerykańskim rynku z tymi z wiosny 1938 i jesieni 1974 roku. Mija kilka dni i ponownie "zachowanie rynku dosyć jednoznacznie sugerujące, że okres słabości już się zaczął" skłonił mnie to napisania... niniejszego komentarza, w którym ponownie - by podkreślić, że w krótkoterminowej perspektywie elementem tego - pozytywnego w średnim terminie scenariusza - jest jednak korekta cen akcji:

Posługując się terminologią piłkarską można powiedzieć, że mamy tu do czynienia ze "stałymi fragmentami gry". Wypada więc nieco się już zapętlając powtórzyć:

"Siłę rynku poznamy podczas spadku."

Najlepiej od września 1939 - cz. 2.

bialek.wojciech

W poprzednim komentarzu przedstawiłem zestaw analogii technicznych sugerujących podobieństwo obecnej sytuacji na amerykańskim rynku akcji do tej z jesieni 1974 roku i wiosny 1938 roku. Podsumujmy w skrócie, na czym te podobieństwo polega:

1) rynek wykazał zdarzającą się raz na kilkadziesiąt lat dynamikę krótkoterminowego wzrostu (ponad 16 proc. w 7 sesji);

2) nastąpiło to po ok. 50 proc. spadku indeksu;

3) który następował w 8-ym roku bessy na NYSE w ujęciu realnym (takie bessy dla S&P 500 rozpoczynały się kolejno w 1929, 1966 i 2000 roku);

4) paniki kulminujące w latach 1938, 1974 oraz 2008 odległe były od siebie o odpowiednio 36,5 i 34,5 lat.

5) zastosowanie do obecnej bessy zarówno schematu "wzrorcowej bessy" w ujęciu realnej wywiedzionego z 3 XX-wiecznych precedensów jak i doświadczenia giełdy w Tokio od 1990 roku sugeruje, że już najwyższa pora czas na trwające do roku silne korekcyjne odbicie, po którym bessa ulegnie wznowieniu.

Gdyby przyjąć te analogie za dobrą monetę i na podstawie wiedzy o tym co na NYSE działo się po dołkach z marca 1938 oraz października 1974 nakreślić uśrednioną ścieżkę S&P do końca tego roku to efekt byłby następujący (na poziomej osi liczba sesji od marcowego dołka):

Wizja osięgnięcia przez S&P 500 okolic poziomu 1050 pkt. za ok. 7 miesięcy - co zapewne przełożyłoby się na wzrostu wartości WIG-u 20 powyżej 2000 pkt....

 

... - jest oczywiście bardzo kusząca, ale należy pamietać, że to bardziej zabawa niż rzeczywista prognoza, chociaż od czasu napisania pierwszej części tego komentarza znalazła kolejne potwierdzenie. Otóż 10-sesyjny wzrost S&P sięgnął w poniedziełek +21,6 proc. Przez minione 70 lat skoki indeksu w górę tego typu zdarzyły się jedynie trzykrotnie. Wszystkie w latach 30-tych: w latach 1932 i 1933 podczas początkowych fal impulsów wzrostowych 5-letniej korekty wielkiego krachu z lat 1929-32 oraz w "moim" 1938 roku:

 

Można by tę projekcję potraktować jako realną prognozę, gdyby można było wskazać przekonujące przesłanki pozatechniczne ją potwierdzającące. Czy takie przesłanki istnieją? Można wskazać dwu potencjalnych kandydatów.

Po pierwsze informacja sprzed tygodnia o decyzji FED rozpoczęciu druku pieniądza oznaczała wysłanie ostrzegawczego sygnały wszystkim tym, którzy minione półtora roku spędzili pracowice na wyprzedawaniu wszystkich aktywów postrzeganych jako zagrożonych deflacyjnym trendem i zamienianiu ich na "bezpieczną" gotówkę. Intencją FED jest doprowadzenie do sytuacji, w której inwestorzy przestaną postrzegać "gotówkę" jako bezpieczną lokatę kapitału. Celem FED jest zmiana obecnego lęku przed posiadaniem akcji, obligacji korporacyjnych, nieruchomości czy surowców w lęk przed posiadaniem gotówki. Lęku przed deflacją w lęk przed inflacją.

Wydaje się, że klasyczny rynkowy schemat walki lęku z chciwością może zostać zastąpiony walką jednego rodzaju lęku (przed deflacją) z drugim rodzajem lęku (przed inflacją). "We scare, because we care" w miejsce roseveltowskiego "Nothing to fear, but fear itself"?

To kij. Ale jest i marchewka. Jest nią plan Geithnera, który można po prostu streścić jako zapowiedź "rządowych dopłat i gwarancji dla spekulacji giełdowych".  Już nawet pomijając aspekt korupcyjny całej sprawy - moża podejrzewać, że dla różnej maści spryciarzy obecny kryzys może okazać się życiową okazją do wzbogacenia się - to jest do dowód na to, że Amerykanie nie są już intelektualnie i moralnie zdolni do cofnięcia się z drogi, która doprowadziła do obecnego kryzysu. Nawet jeśli bowiem owe dopłaty i gwarancje skuszą spekulantów i doprowadzą do ponownego rozbujanie rynków, to efekt ten okaże się zapewne co najwyżej średnioterminowy, gdyż trudno podejrzewać, by dofinansowywani przez rząd spekulanci okazali się "twardymi rękami".

Ten kij i ta marchewka mogą potencjalnie pobudzić rynki do średnioterminowego wzrostu wynikającego z przedstawionej analogii. Mogą, ale nie muszą. Zwolennicy deflacyjnych scenariuszy (np. Robert Prechter) są przekonani, że  procesu destrukcji kredytu o odpowiednio dużej skali będzie zawsze o krok i o rząd wielkości przed rządowymi interwencjami. Dotychczasowy przebieg bessy potwierdzał tą diagnozę.

Z drugiej strony ów "dollar carry trade", o którego popularyzacji - wzorem proliferacji "yen carry trade" po wprowadzeniu ZIRP przez Japonię - marzy zapewne tandem Bernanke-Geithner, a na temat, którego pisałem po koniec stycznia tak:

"Gdyby ta analogia była poprawna, to strategia polegająca na zakupie na kredyt walutowy aktywów krajowych dokonanym w apogeum obecnego krysysu byłaby zyskowna przez całą następną dekadę niezależnie od wznowienia problemów w strefie euro w przyszłości. Cały problem jak zwykle oczywiście sprowadza się do właściwego "timingu", czyli poprawnego wyznaczenia apogeum kryzysu. Czy nastąpi to w ciągu najbliższych tygodni poprzedzających oczekiwany od marca skok cen akcji w górę (na kursach euro i dolara do złotego już widać ładne 5-falowe impulsy), czy też dopiero latem, kiedy - zgodnie z typowym sezonowym wzorcem - po wiosennej korekcie powinna nastąpić kolejna fala ucieczki od ryzyka? Trzeba będzie się z tym pytaniem niebawem zmierzyć niezależnie od skali jego trudności."

... dałby od 17-tego lutego przywoity ok. 30 proc. zysk (akcje ok. +15 proc., USD/PLN ok. -15 proc.).

Osoby sceptyczne zarówno co do znaczenia przedstawionych analogii technicznych jak i skuteczności wspomnianych interwencji rządowych wskazują na bezprecedensową skalę obecnego załamania gospodarczego, która czyni wszelkie scenariusze bardziej znaczących korekt mało prawdopodobnymi. Rzućmy więc okiem na to co działo się w amerykańskiej gospodarce (dla innych niestety są kłopoty z historycznymi danymi) w okolicach 1974 i 1938 roku:

Jak widać skala spadku produkcji zarówno w latach 1974-75 jak i 1938 roku była większa niż to na razie było w obecnym załamaniu (choć nie wiemy jeszcze teraz czy osiągnęło one swe apogeum w lutym na poziomie -11,2 proc. r/r). Dno dynamiki produkcji w maju 1975 wypadło na poziomie -12,4 proc., zaś dołek załamania z maja 1938 roku wypadł na szokująco niskim poziomie -32,5 proc. r/r.  Nie wspominam już o tym, że zarówno w latach 40-tych i 50-tych cykliczne załamania dynamiki produkcji w USA większe niż - na razie - obiecne,  dwukrotnie nie znalazły jakiegoś nadmiernie dramatycznego odzwierciedlenia na rynku akcji (oczywiście zdaję sobie sprawę, że porównywanie "przemysłowej" gospodarki USA sprzed 70 lat czy nawet 35 lat z obecną "usługową" ma ograniczony sesn).

Przypadek drastycznego załamania produkcji z 1938 roku może być interesujący w kontekście tego, co dzieje się obecnie w gospodarce Japonii. Tu depresja w przemyśle ma podobnie spektakularną skalę. Co ciekawe indeks giełdy w Tokio zachowuje są od października znacznie mocniej niż giełdy amerykańskie czy europejskie (jego struktura sugeruje trwanie od jesieniu ub. r. nieregularnej korekty o elliotowskiej formie fali płaskiej 3-3-5, co pozwala oczekiwać wzrostów o zbliżonym zasięgu do tych wynikających z przedstawionej analogii historycznej, choć być może nie trwajacych tak długo).

Należy tu zwrócić uwagę, że zarówno w latach 1974-75 oraz w 1938 roku dno na rynku akcji poprzedzające trwające ok. 3 kwartały odreagowanie cen akcji znacznie wyprzedziło dołek dynamiki produkcji. W 1938 roku wyprzedzenie to wyniosło 3 miesiące, w latach 1974-75 aż 7 miesiecy. A przecież dane makroekonomiczne są publikowane z miesięcznym opóźnieniem (a potem - często wiele lat później - rewidowane). Po prostu rynek akcji jest jednym z najlepszych wskaźników wyprzedzajacych gospodarki. Być może to tłumaczy mój lekko lekceważący stosunek do "twardych" statystyk makroekonomicznych.

Odnosząc powyższe do realiów polskiego rynku należy wszystkie te przesłanki umieścić w kontekście rozważań na temat oczekiwanego moderującego skalę spowolnienia wpływu osłabienia złotego i spadku stóp procentowych, o którym rozpisałem się tu.

Po koniec tego i na początku 2010 roku "efekt bazy" spowoduje, że - nawet przy braku jakiejkolwiek poprawy w sferze realnej - porównania roczne z fatalnymi wynikami gospodarczymi z IV kw. 2008 i I kw. 2009 zaczną stwarzać iluzję wzrostu gospodarczego. Ze względu na zależność łączącą dynamikę roczną rynku akcji i tempo wzrostu gospodarczego w skali roku, pojawienie się - choćby minimalnie - dodatniej dynamiki wzrostu powinno przełożyć się na pojawienie się nieujemnej dynamiki rocznej indeksów giełdowych. "Nieujemna dynamika roczna indeksów giełdowych" na przełomie tego i następnego roku oznaczałaby nominalne poziomy tych indeksów nieco wyższe niż szczyty z listopada, grudnia i początku stycznia. I to jest ten sam wniosek,  do którego zaprowadziły omawiane wcześniej analogie historyczne.

Nie jestem specjalistą od geopolityki, ale mimo tego nie mogę powstrzymać się przed zauważeniem, że zarówno w 1938 jak i 1974/5 rokiem "ktoś gdzieś wkraczał". W 1938 roku mieliśmy najpierw - tuż przed marcowym dołkiem - Anschluss Austrii przez III Rzeszę, a jesienią układ monachijski i zajęcie przez Niemcy rejonu Sudedów (a przy okazji przez nas Zaolzia, a przez Węgrów południowej Słowacji i Rusi Zakarpackiej). Z kolei 30 kwietnia 1975 roku upadł wpadając w ręce komunistów Sajgon.  Paweł Homiński, z którym kiedyś w połowie lat 90-tych wspólnie pracowaliśmy w domu maklerskim Magnus w Krakowie, a którego też dopadła mania blogowania powiedział mi, że właśnie czyta najnowszą książkę George'a Friedmana ze Stratforu zatytułowaną "The Next Hundred Years: A Forecast for the 21st Century". Doszedł już do 2050 roku, w którym właśnie zaczyna się wojna polsko-turecka. Muszę go poprosić, żeby sprawdził, kto i gdzie wkroczył w 2009 roku.

© Blog Wojciecha Białka
Blox.pl najciekawsze blogi w sieci