Menu

Blog Wojciecha Białka

Komentarze na temat koniunktury na rynkach finansowych i w gospodarce

Coś dla optymistów, coś dla pesymistów.

bialek.wojciech

W przyszłym tygodniu spróbuję się zająć próbą nakreślenia hipotetycznej ścieżki, którą poruszać się będą rynki akcji w trakcie oczekiwanej fali spadkowej korygującej w ciągu najbliższych kilku tygodni silne odbicie z październikowego dna. Dziś tylko dwie ciekawostki. Jak to mówią: w czasach takich jak obecne "optymiści kupują złoto, a pesymiści amunicję". Dziś będzie więc coś i dla pesymistów i dla optymistów.

Najpierw wykres dla optymistów:

Jak widać na powyższym wykresie w okresie minionych 137 lat jedynie dwukrotnie mieliśmy do czyniania z sytuacją, w której wartość indeksu S&P 500 spadając przecinała od góry cenę złota. Oczywiście zbieżność wartości nominalnych ceny złota w amerykańskich dolarach z jednej strony i wartości indeksu cen akcji w USA jest całkowiecie przypadkowa. Ponieważ jednak, gdyby te wartości były załkiem rozbieżne, to moglibyśmy dokonać odpowiedniego przeskalowania jednej albo obu serii, uzyskując ponownie efekt "przeplatania" się obu wykresow (okresów, w których akcje są "powyżej" złota i okresów, kiedy jest odwrotnie). W zależności od sposobu takiego przeskalowania uzyskalibyśmy różne daty przecinania się obu wykresów. Ponieważ wkradłby się tu jednak element dowolności, to pozwolę sobie pozostać przy powyższej przypadkowej zależności. Myślę, że pomimo swej przygodności dosyć dobrze odzwierciedla ona obecne realia. 9 października cena złota wyszła "powyżej" wartości indeksu S&P 500, co zdarzyło się po raz pierwszy od 1991 roku. Ten "sygnał" przetrwał zaledwie 1 dzień, gdyż niedawem ceny akcji odbiły się w górę a cena złota spadła. Z podobnymi sytuacjami mieliśmy do czynienia jesienią 1929 roku i latem 1973. Te dwie daty z przeszłości sygnalizowały początki dwóch okresów likwidacji długów: deflacyjnego w latach 30-tych i inflacyjnego w latach 70-tych. Według powiedzenia przypisywanego Markowi Twainowi - "historia się nie powtarza, lecz się rymuje" - nowy prezydent USA Barack Obama zdaje się "rymować" w tym ujęciu z dwoma innymi prezydentami z Partii Demokratycznej: wybranym w 1932 roku Franklinem Delano Rooseveltem i wybranym w 1976 roku Jimmym Carterem (rym nie jest dokonały, bo na razie "sygnał" potwierdzający trwanie procesu "resetu systemu", o którym mowa został zanegowany przez spadek ceny złota i wzrost cen akcji).

Druga ciekawostka przeznaczona jest dla pesymistów. Już kiedyś - Możemy jeść to, co złowimy - prezentowałem analogię pomiędzy sytuacją na amerykańskim rynku akcji panującą w okresie minionych 8 lat, a tym co na Wall Street działo się w latach 1929-1938. Jeśli porównać ostatnie załamanie cen akcji w USA - 35-proc. spadek indeksu S&P w ciągu 10 tygodni - z podobnymi epizodami z przeszłości, to okazuje się, że obok słynnych krachów z lat 1929 i 1987 i oczywiście spadków z okresu Wielkiego Kryzysu (1930-1932) w tym zestawieniu największych 10-tygodniowych spadków ostatnich 80 lat pojawia się dodatkowo 1937 rok. A tak wygląda porównanie spadku z lat 1937-1938 do ostatniego załamania rozpoczętego na indeksie S&P 500 9 października ubiegłego roku:

 

I znowu historyczne analogie prowadzą do tego samego wniosku: zanim amunicja kupowana przez pesymistów się rzeczywiście przyda, amerykański rynek akcji powinien w przeciągu następnych 7-8 miesięcy od październikowego dna paniki przeżyć silne - w 1938 roku było to aż +62 proc. - kasujace połowę spadków odbicie w górę.

Ostatnia "ofiara" Lehmana.

bialek.wojciech

Zwykle tego nie robię, ale tym razem można chyba zrobić wyjątek. Niespotykany zbieg okoliczności i wywołany nim "short squeeze" uczynił dziś z Volksvagena największą spółkę na świecie (w pewnym momencie "wartą" 370 mld dolarów, a więc więcej niż - do wczoraj największy - Exxon Mobil). Co ciekawe początek panicznego zamykania krótkich pozycji na akcjach tego producenta samochodów dało bankructwo Lehman Brothers, który to bank posiadał dużą krótką pozycję na akcjach Volkswagena. Upadek banku wymusił przyspieszoną likwidację tej pozycji. W ostatnich dniach doszła do tego panika wśród posiadaczy krótkich pozycji, gdy - po informacji Porsche o zwiększenie posiadanego pakietu - okazało się, że w wolnym obrocie jest już mniej akcji niż tych sprzedanych "na krótko":

Można o tym poczytać tu: Volkswagen shares jump and short-sellers pounce

 

A wykres kursu akcji spółki wygląda tak:


Jeśli ktoś lubi takie zabawy, to chyba jest to idealny kandydat do krótkiej sprzedaży (choć problemem jest najwyraźniej brak dostępnych w wolnym obrocie akcji, więc zajęcie krótkiej pozycji nie byłoby pewnie łatwe z technicznego punktu widzenia). Co prawda kurs akcji spółki, który osiągął dziś poziom 1000 euro za akcję już spada (gdy to piszę wynosi już tylko 650 euro), ale i tak obecna wartość wskaźnika Cena/Zysk na poziomie 55 jest średnio kilkunastokrotnie większa niż obecna średnia dla branży (P/E dla Toyoty to 5,9, Daimlera 3,8, BMW 4,1, Fiata 3,4, Renault 1,85 itd. itp).

To tylko kolejny przyklad absurdu - tym razem wyjątkowo pozytywny dla posiadaczay akcji Volkswagena - do jakiego obecnie doszło na rynkach w wyniku sekwencji wydarzeń spowodowanych bankructwem Lehman Brothers.

 

P.S. A tak przy okazji to trzeba nauczyć się nowego trudnego słowa: RE-HY-PO-THE-CATION. Więcej tutaj: Lehman collapse puts prime broker model in question

 

Przygotowania ostatniej linii obrony.

bialek.wojciech
Pora podjąć kolejną próbę ułożenia dramatycznych wydarzeń rozgrywających się na rynkach finansowych w jakiś w miarę spójny obraz. Zacznijmy od rynku walutowego, gdzie wyprzedaż złotego z ostatnich dni nosiła chwilami znamiona prawdziwej paniki. Przede wszystkim trzeba zaznaczyć, że ta wyprzedaż złotego to typowy objaw zamykania pozycji ("carry trades") otwieranych przez zagranicznych spekulantów (fundusze "hedgingowe") w okresie "boomu" na aktywa "emerging markets" z ostatnich lat. Cała trwająca od końca lipca wyprzedaż złotego jest analogiczna do podobnego skoku popytu na waluty z okresu czerwiec-sierpień 2001. Na poniższym wykresie wyraźnie widać, że podobnie jak w 2001 roku paniczne zamykanie pozycji złotowych przez zagranicznych graczy - najprawdopodopbniej zmuszonych do tego przez wycofywanie środków przez klientów - nastąpiło w rok i kilka miesięcy po rozpoczęciu procesu pękania spekulacyjnej bański na rynku amerykańskim (Nasdaq w lata 2000-2001, rynek kredytów hipotecznych w latach 2007-2008). Podobnie jak teraz skasowanie całej poprzedniej fali spekulacji na złotym nastąpiło w przeciągu zaledwie niecałych 3 miesięcy. 7 lat temu ta fala wyprzedaży złotego zakończyła się po niecałych 3 miesiącach (EUR/PLN wzrósł z 3,34 do 3,98) , a następnie EUR/PLN w ciągu 5 miesięcy - do stycznia 2002 - odrobił większość strat (EUR/PLN spadł do 3,47). Dopiero po tym korekcyjnym umocnieniu złotego rozpoczął się proces długotrwałego osłabienia złotego trwający następne 2 lata. Ówczesne umocnienie zlotego pokryło się częściowo w czasie z 47,9 proc. odbiciem się w górę WIG-u 20 (październik 2001-styczeń 2002 - patrz poprzedni komentarz Raz na 7 lat...).
Sytuacja na rynkach jest z pewnościa dramatyczna, ale powyższa analogia daje pewną nadzieję, że wszystko rozgrywa się jednak w ramach scenariuszy rynkowych, które już były "grane" w przeszłości (co znaczy, że sytuacja nie wymknęła się jeszcze "spod kontroli").
Zapewne wyprzedaż złotego zakończy się dokładnie w tym samym momencie co krach na rynku surowców. Jeśli ktoś potrafi poprawnie określić, gdzie i kiedy zatrzyma się spadek cen ropy naftowej, nie popełni zapewne dużego błędu wyznaczając poziom i czas sprzedaży walut/zaciągnięcia kredytu walutowego.

Obecna słabość - wcześniej znacznie odporniejszych - "rynków wschodzących" jest również "zrozumiała" na tym etapie cyklu koniunkturalnego i jest po prostu funkcją trwającego krachu na rynkach surowcowych (jak również braku dostępu do nieograniczonego "finansowania" co wzajemnie zapewniły sobie kraje G-10). Generalnie w przypadku rynku USA ciągle najbardziej wiarygodnym scenariuszem wydaje się ten zasugerowany w komentarzu z 14 października:: Jeden wykres. S&P 500 podążają na razie ścieżką krachu z 1929 roku, co sureguje, że obecna fala spadków jest już ostatnią przed trwającym do wiosny odbiciem. Ale nawet jeśli ceny akcjie w USA ustabilizują się w najbliższym czasie, to na koniec wyprzedaży na rynkach EM trzeba będzie poczekać zapewne do czasu zakończenie obecnego krachu na rynkach surowców i powiązanej z nim fali umocnienia dolara.
Sytuacja na rynku dolara jest obecnie bardzo podobna do tej z 1991 roku: trwał wówczas poprzedni kryzys na rynku kredytów hipotecznych (S&L Crises), świat był świeżo po szoku naftowym (skoku cen ropy z 15,4 do 41 USD w reakcji na zajęcie Kuwejtu przez Iraq), gospodarka USA była w recesji, w Azji pękła właśnie ":inwestycyjna bańka" (wtedy w Japonii - teraz w Chinach?), kryzys w globalnym sektorze bankowy wymusił rok później nacjonalizację banków w Szwecji, również rok później miał miejsce kryzys Europejskiego Systemu Walutowego (z węża wypadł wtedy funt brytyjski - i teraz można sobie wyobrazić pojawienie się sił gospodarczych testujących spójność strefy euro) itd. Obecne umocnienie dolara wydaje się być techniczną kopia tego z 1991 roku. Na tej podstawie można uznać okolice poziomu 1,24 dla EUR/USD za cel rozpoczętej w lipcu fali. Do tego poziomu jest już bardzo blisko.

Również już niedaleko wydaje się mieć do swego celu ropa naftowa. Gdy w kwietniu pisałem w tym miejscu
 
"W przypadku takiej - będącej typową reakcją na spadek globalnego popytu - bessy na rynkach towarowych za 12 miesięcy cena ropy byłaby bliższa 50 dolarów za baryłkę niż obecnym poziomom (ponad 110) USD). Brzmi to obecnie nieprawdopodobnie, ale po pierwsze ropa kosztowała tyle raptem 15 miesięcy temu, a po drugie 50 proc. spadek jej ceny w reakcji na globalną recesję to historyczna norma (tak było w latach 2000-2001 podczas ostatniego porównywalnego do obecnego spowolnienia gospodarczego na świecie)."

 

 

... pomysł spadku cen ropy o połowę wydawał się absurdalny. Od tamtego czasu mienęło nie 12 miesięcy lecz zaledwie 6, a cena ropy (WTI) była już dziś poniżej poziomu 63 dolarów za baryłkę czyli ponad połowę poniżej lipcowego szczytu. Obecnie można pokusić się o wyznaczenie precyzyjniejszego celu obecnej wyprzedaży. Osobiście lokowałbym go okolicach poziomu 57,6 USD. Warto zauważyć, że w perspektywie najbliższych 2 lat rynek ropy ciągle zachowuje jeszcze możliwość wzrostów - obecna wyprzedaż ciągle jeszcze może być traktowana jako korekta w 10-letnim trendzie wzrostowym...

Myśl, że w latach 2009-2010 ceny surowców wykonają jeszcze jedną falę wzrostów analogiczną do surowcowej paniki z lat 1979-1980 wydaje się w obecnym apogeum deflacyjnej ucieczki do gotówki absurdalna. Ale skoro globalny tłum już ucieka w panice, to skłonienie go by zmienił kierunek ucieczki - z "do gotówki" na "od gotówki" - nie powinno być już takie trudne...
Ewentualne osiągnięcie przez ceny surowców oraz kurs dolara wspomnianych celów niekoniecznie od razu przełoży się na natychmiastową zmianę trendów, ale można mieć nadzieję, że będzie takiej zmiany preludium. Sugestia zawarta w tytule komentarza sprzed tygodnia zachowuje swą ważność: ceny akcji na GPW znajdują się obecnie w równie atrakcyjnym miejscu względem długoterminowego trendu jak 7 i 14 lat temu (również kupując akcje na świecie 21 i 28 late temu zrobiło się dobry interes). Nie oznacza, to że nigdy już nie będzie taniej niż obecnie. Nie oznacza to również, że akcje zaczną rosnąć od poniedziałku (choć są i tacy "czarownicy", którzy właśnie tak twierdzą: Where We Are). Ale nawet porównanie obecnej sytuacji do najgorszych scenariuszy, które zdarzyły się w przeszłości - np. roku 1929 na Wall Street - sugeruje, że na wiosnę ceny akcji będą zdecydowanie wyżej niż obecnie (a kursy walut niżej).
Gdy w połowie lipca przedstawiałem w tym miejscu swą prognozę dla krajowego rynku obligacji (patrz wykres poniżej z uaktualniona rentownością 5-letnich obligacji skarbowych) opierałem się na zupełnie błędnym - jak się okazało - założeniu nadejścia trwającej do października ostatniej fazy spadkowej cen (wzrostowej rentowności) spowodowanej wtórnym wzrostem cen surowców poprzedzającym kontynuację załamania cen. Bankructwo Lehmana i późniejsza deflacyjna panika natychmiast przełożyła się na krach na rynkach surowców. Założenie były błędne, ale ówczesna prognoza sugerująca wzrost rentowności powyżej 7 proc. już znacznie mniej. Rentowność 5-latek rzeczywiście wzrostła powyżej lipcowych szczytów, choć przyczyną była paniczna wyprzedaż zagranicznych inwestorów i wyschnięcie płynności na krajowym rynku, a nie wzrost oczekiwań inflacyjnych.



I znowu jak w przypadku akcji nie ma pewności, że osiągnięte poziomy są już maksymalnymi w tym ruchu i optymalnym moment do zakupu obligacji nadszedł już teraz. Równocześnie jednak oczekiwane załamanie dynamiki wzrostu gospodarczego oraz tempa inflacji sugerują, że bliskie 8 proc. widzianym poprzednio ponad 4 lata temu rentowności krajowych obligacji to średnioterminowa okazja do kupna. Jeśli trwające do wiosny inflacyjne odbicie na światowych rynkach rzeczywiście nadejdzie, to powrót kapitału na rynki wschodzące powienien spowodować podniesienie się cen (i spadek rentowności również krajowych obligacji).
Na razie WIG zbliża się wielkimi zaiste krokami do poziomu wsparcia wyznaczonego przez szczyt z 2000 roku (podobnie wygląda sytuacja wielu innych indeksów "Emerging Markets" jak na przykład rosyjskiego RTS).

Równocześnie S&P 500 zbliża się do swego dna poprzedniej bessy z 2002 roku (Nikkei 225 już tam prawie dotarł). To wspacie, które dla S&P 500 znajduje się na poziomie 777 pkt. to ostatnia linia obrony sił inflacji. Jeśli te "3 kosy" padną będziemy mieli na świecie odpowiednik Wielkiego Kryzysu.

Bitwa o tę ostatnią linię obrony pomiędzy siłami inflacji a siłami deflacji będzie straszliwa, a wyglądać będzie mniej więcej tak:




Losy bitwy pewnie się będą wahać aż do początku przyszłego roku, ale osobiście sądzę, że zwycięstwo należeć będzie ostatecznie do sił inflacji. Niezależnie od tych optymistycznych dla akcji w perspektywie średnioterminowej oczekiwań trzeba jednak dopuścić myśl, że być może to zwycięstwo będzie oznaczało jedynie odroczenie wyroku. Zaciekłość ostatniego ataku deflacji wyraźnie świadczy o tym, że Natura coraz usilniej próbuje powrócić do równowagi naruszonej w poprzednim stuleciu zastąpieniem złota przez kontrolowany przez rząd papierowy pieniądz bez pokrycia.

Raz na 7 lat...

bialek.wojciech

Spadek stawek LIBOR i EURIBOR na świecie sugeruje, że "rura" światowego systemu pieniężnego "zatkana" miesiąc temu "zwłokami" Lehman Brothers została wspólnym wysiłkiem rządów i banków centralnych wreszcie "przepchana". Można więc założyć, że Końca Świata Jaki Znamy znowu nie będzie (jeszcze tym razem) i stopniowo pieniądz i kredyt zaczną dopływać do coraz dalszych rejonów rynku finansowego. Analogie pomiędzy obecnych krachem a tymi z 1929 i 1987 roku (patrz poprzedni komentarz na tym blogu) sugerują, żena rynkach światowych teraz czeka nas kilka tygodni męczenia się na dnie, a trwalsze wzrosty powinny rozpocząć się mniej więcej od grudnia. Słabość naszego rynku - WIBOR trzyma się nadal na wysokich poziomach świadcząc o tym, że sytuacja na naszym rynku pieniężnym jest ciągle daleka od normalizacji - nasuwa skojarzenia z okresem po krachu z października 1997 związanym z wybuchem kryzysu azjatyckiego - wtedy polski rynek akcji męczył się na dnie aż do 12 stycznia (potem WIG-20 zyskał do marca +46,8 proc.). Również cały czas aktualna analogia z 2001 rokiem sugeruje, że zanim rozpocznie się trwały wzrost czeka nas jeszcze pewien okres "dobijania rannych". 7 lat temu ostatnia fala spadków (z 1499,6 na 990,2 na WIG-u trwała od 20 kwietnia 2001 do 3 października 2001 czyli ponad 5 miesięcy. Dopiero poźniej nastąpił trwający niecałe 4 miesiące wzrost WIG-u 20 o +47,9 proc. Obecna fala spadków rozpoczęta 30 lipca trwa trzeci miesiąc. Natomiast jeśli chodzi o zasięg spadków, to WIG-20 praktycznie osiągnął już cele, którzy można się było spodziewać na podstawie analogii z poprzednią bessą z lat 2000-2001. Jeśli świata ma nadal istnieć - a chyba jednak należy się z tym liczyć - to obecne poziomy akcji oferują interesującą okazję do średnioterminowych zakupów. Poprzednio z podobnymi sytuacjami na GPW mieliśmy doczynienia na przełomie 1994 i 1995 roku oraz pod koniec 2001 roku (patrz poniższy wykres).

 

7 lat temu mieliśmy dołek z 2001 roku, 14 lat temu dołek z przełomu 1994/1995 roku (kryzys meksykański, upadek Banku Beringsa). Wcześniej GPW nie istniała, ale oczywiscie 21 lat temu okazję do kupna dał największy w historii jednodniowy spadek cen akcji na giełdach. A 28 lat temu podobny do obecnego kryzys (w 1980 roku ropa też doszła do poziomów kilkanaście razy wyższych niż dekadę wcześniej) wymusił nacjonalizację francuskich banków.... Słyszałem o "7 latach tlustych i 7 latach chudych", ale nie wiedziałem, że cykl 7-letni ma aż tak istotne znaczenie dla światowego systemu finansowego. 

© Blog Wojciecha Białka
Blox.pl najciekawsze blogi w sieci