Menu

Blog Wojciecha Białka

Komentarze na temat koniunktury na rynkach finansowych i w gospodarce

Wróżenia z bezrobotnych ciąg dalszy.

bialek.wojciech

Wśród różnych wątków, które starałem się śledzić na tym blogu, były dwa, których połączenia chciałbym dokonać w niniejszym komentarzu. Pierwszym z nich była analogia pomiędzy obecną sytuacją na amerykańskim rynku akcji a tym, co działo się na NYSE w 1975 roku (i 1938 roku). Na temat tej analogii tak pisałem w grudniu ub. r.:

"Zanim jednak do tego załamania realnego poziomu cen akcji w USA o mniej więcej połowę dojdzie, powinno nastąpić silne odreagowanie ostatniej deflacyjnej paniki analogiczne do tych, które podnosiły realną wartość DJIA o 46 proc. pomiędzy grudniem 1974 a czerwcem 1975 oraz o 60 proc. pomiędzy marcem a listopadem 1938.  Oba te odreagowania cen akcji w górę rozpoczynały się odpowiednio po 8 latach i 7 miesiącach oraz 8 latach i 11 miesiącach po ustanowieniu przez realną wartość DJIA cyklicznego szczytu. Obecne od szczytu DJIA ze stycznia 2000 roku minęło już 8 lat i 10 miesięcy... " 

Ta analogia znalazła piękne potwierdzenie w marcu i kwietniu , kiedy to S&P 500 zanotował największą dwumiesięczną zwyżkę (+18,7 proc.) od ... lutego 1975 roku:

Drugim z wątków, który chciałem przywołać, jest kwestia znaczenia sytuacji na amerykańskich rynku pracy dla rynków akcji, o której pisałem w tekście "Zatrudnienie w USA a giełda polska" . Jak starałem się tam pokazać, że cotygodniowych danych z USA na temat liczby osób pobierających w tym kraju zasiłek dla bezrobotnych można używać do wróżenia  dynamiki wzrostu gospodarczego w Stanach Zjednoczonych. W tamtym tekście znalazł się wykres modelu dynamiki PKB w USA opartego na 4-tygodniowej średniej z liczby nowych wniosków o zasiłek ("initial jobless claims"), która to średnia w okresie minionych 20 lat wyprzedzała zmiany PKB o średnio 8 tygodni. Jeśli za cenę znaczącego zmniejszenie obserwowanego wyprzedzenia chcemy nieco poprawić dokładność naszych prognoz możemy zamiast liczby nowych wniosków użyć łącznej liczby osób pobierającej zasiłek w USA ("continued jobless claims"). Zmiany dynamiki rocznej tej serii w okresie minionych 20 lat wyprzedzały zmiany dynamiki rocznej PKB średnio o 1 tydzień, ale wartość współczynnika korelacji wynosiła aż 0,837. Model oparty na tej drugiej serii danych przedstawiony został na poniższym rysunku:

 

Ten prosty model pozwala obecnie sięgnąć wzrokiem raptem do połowy sierpnia (czyli praktycznie 2 tygodnie wstecz). Pomimo trwającego tu od czerwca wzrostu sugerowana przez model dynamika roczna PKB była dla połowy bieżącego miesiąca ciągle ujemna (rzędu -1,7 proc. wobec -4,2 proc. wg modelu pod koniec maja i wobec -3,9 proc. r/r w II kw. 2009 wg  oficjalnych danych). Nieco mniej dokładny w przeszłości model oparty na "initial jobless claims" czyli nowych wnioskach o zasiłek dla bezrobotnych pozwala "widzieć" to co wydarzy się z tempem wzrostu gospodarczego w USA dopiero w połowie października. Wtedy - jeśli wierzyć temu narzędziu - będziemy mieli już do czynienia - po trwającej niecały rok przerwie - ze wzrostem gospodarczym w ujęciu rocznym (w granicach +0,9 proc.):

 

Można to porównać to wskazań modelu PKB dla naszego kraju opartego na miesięcznych danych GUS na temat produkcji przemysłowej, produkcji budowlano-montażowej oraz sprzedaży detalicznej (urealnionej CPI). Dzięki dobrym danym na temat sprzedaży detalicznej model pokazał w lipcu roczne tempo wzrostu PKB na poziomie +3,2 proc. Ponieważ zarówno w I kw. jak i w II kw. wskazania tego modelu okazywały się o 0,9 pkt. proc. zawyżone w stosunku do danych podawanych później przez GUS, to można ostrożnie założyć, że III kw. rozpoczął się od ok. 2,3 proc. dynamiki rocznej PKB.

 

 

 

 

 

 

Ale nie o wzroście gospodarczym w USA czy w Polsce chciałem tym razem.  Danych na temat liczby Amerykanów pobierających zasiłek dla bezrobotnych można bowiem użyć w znacznie prostszy sposób:

 

 

Jak widać wyraźnie analogia "2009=1975", która wcześniej pojawiała się przy analizie wielkoskalowej struktury technicznej indeksu S&P 500, a która została w marcu i kwietniu potwierdzona przez dynamikę wzrostu cen akcji, tym razem powraca niespodziewanie od strony rynku pracy. Po raz ostatni równie wysoki skok liczby osób na zasiłku w USA jak ten z minionego roku miał bowiem miejsce właśnie w latach 1974-75. Obecny - sygnalizujący ożywienie gospodarcze - gwałtowny spadek liczby osób na zasiłku to zaś oczywista kopia analogicznego spadku, który nastąpił w 1975 roku.

Ośmieleni tym kolejnym potwierdzeniem początkowej hipotezy możemy zrobić zoom do 1975 roku i porównać tegoroczne zachowanie S&P z tym sprzed 34 lat:

 

Oczywiście powyższy wykres należy traktować raczej jako zabawę historią niż poważną prognozę. Tym niemniej ze względu na nagromadzenie różnego rodzaju analogii do ówczesnej sytuacji ten schemat sprzed 34 lat można - z braku lepszych pomysłów - traktować jako wskazówkę na temat zachowania rynku w następnych dniach, tygodniach, miesiącach a nawet latach.

Gdyby więc tę analogię potraktować poważnie i założyć, że utrzymywać się będzie nadal, otrzymalibyśmy kilka wniosków:

Po pierwsze: obecne - trwająca od marca - zwyżka cen akcji zakończy się dopiero za ok. 29 sesji, czyli dopiero w pierwszej połowie października.

Po drugie: krótkoterminowy potencjał wzrostowy jest raczej ograniczony (S&P wzrośnie jeszcze jedynie do okolic poziomu powiedzmy 1060 pkt.). 

Po trzecie: jesienna korekta będzie miała na S&P ok. 14 proc., potrwa mniej więcej 2 miesiące i sprowadzi indeks w grudniu do poziomu nieco wyższego od tego zanotowanego w dołku z 10 lipca (S&P miał wtedy wartość 891 pkt., WIG-20 1790 pkt.).

Po czwarte: jesienny spadek będzie - przynajmniej w USA - jedynie korektą większego impulsu wzrostowego na rynku akcji, który potrwa przez następny rok, choć pod względem skali wzrostu będzie nieco słabszy od tegorocznego (w ujęciu procentowym zwyżka od grudnia 2009 będzie miała ok. 60 proc. skali zwyżki od marca do października 2008, czyli upraszczając od grudnia 2009 S&P 500 wzrośnie jeszcze o 38 proc.).

I po piąte: półtoraroczna bessa z lata 2010-2012 będzie łagodna - w praktyce sprowadzi ceny akcji do poziomów nieznacznie niższych niż obecne.

Koniec zabawy.

Proponuję początkowe i końcowe wnioski traktować z większym dystansem niż środkowe: na krótką metę rynek może sobie robić co chce, z kolei stawianie prognoz długoterminowych obarczone jest zwykle - o ile nie ma się dostępu do porządnej przyprawy - dużą niedokładnością ze względu na nieuchronne pojawianie się - szybko zyskujących na znaczeniu - nowych zjawisk, o których istnieniu nie miało się pojęcia w momencie stawiania prognozy.

Z kolei związek powyższych wniosków z sytuacją rynku akcji w naszym kraju należy traktować jako stopniowo coraz luźniejszy w miarę wydłużania się horyzontu czasowego. W perspektywie najbliższych tygodni przełożenie sytuacji na Wall Street na GPW powinno być prawie idealne, natomiast powiedzenie tego samego o sytuacji za 2-3 lata byłoby już obarczone sporym ryzykiem.

Przeżyjmy to jeszcze raz.

bialek.wojciech

W komentarzach z 17 kwietnia (Historia nauczycielką spekulanta) i z 26 czerwca (Nowa synchronizacja) zabawiałem się już dwukrotnie w próbami synchronizacji obecnej trwającej od pół roku fali wzrostowej z podobnymi zwyżkami, które w historii GPW pojawiały się po silnych bessach podobnych do tej, która rozegrała się pomiędzy lipcem 2007 a lutym 2009. Pierwsza - kwietniowa - próba oparta była na mocno arbitralnym i jeszcze bardziej ryzykownym założeniu, że dołek z 17 lutego to odpowiednik takich historycznych dołków cen krajowych akcji jak marzec 1995, październik 1999 oraz październik 2001. Przy następnej - tej z czerwca - poziom arbitralności był już mniejszy, gdyż synchronizacja oparta została na stosunkowo rzadko występującym sygnale technicznym określanym szumnie jako "golden cross" a polegającym po prostu na przecięciu opadającej dłuższej średniej (tu 200-sesyjnej) przez rosnącą krótszą średnią (tu 45-sesyjną).

A tak obie te synchronizacje wyglądają obecnie (wersje dla WIG-u 20, na czerwono zaznaczono odchylenie wartości WIG-u 20 od "historycznego wzorca" uzyskanego przez uśrednienie trzech ścieżek indeksu z przeszłości):

 

 

 

Jak widać w pierwszym przypadku mamy już do czynienia z wyraźnym - choć nie rekordowym podczas tej zwyżki - odchyleniem w górę od "historycznego wzorca", zaś w przypadku drugim rynek znajduje się obecnie mniej więcej na poziomie sugerowanym przez zachowanie rynku w analogicznych do obecnej fazach z lat 1995, 1999 i 2002. W obu przypadkach jednak ewidentny jest brak dalszego potencjału wzrostowego rynku w najbliższych miesiącach. Przy pierwszej metodzie WIG-20 osiąga minimum za 3 miesiące (w listopadzie) na poziomie 1782,7, przy drugim sposobie synchronizacji dno wypada dopiero za ponad 5 miesięcy (pod koniec stycznia 2010) na poziomie 1804.

Pora jednak na kolejną synchronizację, jako że rynek wygenerował kolejny interesujący sygnał. Na ostatniej sesji lipca wzrosła powiem - po raz pierwszy od 1,5 roku - średnia 200-sesyjna. Tym samym zaczęło być spełnione jedno z najbardziej klasycznych technicznych kryteriów hossy: przebywanie indeksu ponad rosnącą średnią 200-sesyjną.

 

 

 

Sprawdźmy zatem co robił WIG-20 w przeszłości, gdy podobne zjawisko pojawiało się po długiej przerwie spowodowanej głęboką bessą. Na poniższym wykresie "celownik" przecinający osie w sesji z numerem 0 przy wartości 100 reprezentuje momenty pojawienia się omawianego sygnału:

 

 

Gdy średnia 200-sesyjna WIG-u 20 wzrosła 31 lipca po raz pierwszy od początku stycznia 2008 indeks miał wartość 2137,56 pkt. Trzy historyczne sygnały podobnego typu miały miejsce 9 stycznia 2002, 21 maja 1999 oraz 3 sierpnia 1995. Pomimo historycznie optymistycznej wymowy na krótką metę każdy z tych sygnałów poprzedzał ponad 20 proc. spadek wartości WIG-u 20. Pojawienie się tego sygnału (początku wzrostu średniej 200-sesyjnej) wyprzedzało uformowanie lokalnego szczytu cen akcji o 16 dni (na poziomie o 4 proc. wyższym) w 2002 roku, o 54 dni (na poziomie o 12 proc. wyższym) w 1999 roku i o 42 dni (na poziomie o 13,8 proc. wyższym).

Można próbować ten fenomen tłumaczyć masowymi zakupami akcji czynionymi przez spóźnialskich, którzy czekali na "oficjalne" potwierdzenie trwania hossy. Ich decyzje oparte o ten średnioterminowy sygnał techniczny w tygodniach następujących tuż po wygenerowaniu tego typu sygnały podnosiły ceny akcji do poziomów trudnych do utrzymania w krótką metę.

Uśredniając tę ubogą „statystykę” otrzymujemy wniosek, że szczyt obecnej zwyżki poprzedzający ponad 20 proc. korektę cen akcji wypadnie w okolicach 6 września na poziomie 2349,9 pkt. dla WIG-u 20. Indeks uśredniony na podstawie przedstawionych wyżej trzech historycznych ścieżek WIG-u 20 wokół tego sygnału przedstawiono na poniższym rysunku. Tu szczyt zostaje ustanowiony na 30-tej sesji od momentu wygenerowania sygnału (pierwszej sesji wzrostu średniej 200-sesyjnej WIG-u 20). W piątek mieliśmy 15-tą sesję od sygnału. To sugerowałoby szczyt cen za 3 tygodnie czyli na początku II dekady września. Wartość tego uśrednionego wzorca w szczycie to 2278,1, a więc nie tak wiele więcej niż 2234,6 pkt. z piątku. Oczywiście w szczycie należy liczyć się z możliwością pojawienia się wyraźnego odchylenia w górę od przedstawionego historycznego wzorca. Warto zwrócić uwagę, że wtórny szczyt poprzedzający ostateczne załamanie cen akcji pojawia się na 41 sesji, która w naszym przypadku wypadłaby gdzieś pod koniec września. "Mini-krach" cen akcji rozpoczynający się na przełomie września i października idealnie pasowałby do schematu wynikającego z "efektu bazy" - w zeszłym roku ostra faza krachu rozpoczęła się właśnie na przełomie III i IV kw.

W tej wersji spadki kończą się za 4 miesiące (czyli w grudniu) na poziomie 1984,1. Trzy metody synchronizacji z przeszłością dają daty minimum w listopadzie, grudniu i styczniu wypadające na poziomach 1782,7, 1804 i 1984,1 (średnio 1856,9).

 

 

 

Jak widać z powyższego wiele wskazuje na to, że powoli trzeba zacząć przygotowywać się mentalnie do przynajmniej częściowej ewakuacji z rynku akcji za 3 do 5 tygodni w oczekiwaniu na jesienną korektę o przynajmniej 20 proc. Dla mnie osobiście kolejnym sygnałem ostrzegającym przez bliskością szczytu będzie wzrost WIG-u 20 do najwyższego poziomu od roku. Jeszcze trochę do tego brakuje.

 

Cały pogrzeb na nic.

bialek.wojciech

Dziś o 14:30 poznamy pierwsze wyniki prac amerykańskich statystyków pracujących dla Departamentu Pracy i pieczołowicie obliczających wartość PKB w USA w II kw. Konsensus ekonomistów oczekuje spadku PKB o 1,6 proc. Tak naprawdę oznacza to, że spodziewany jest spadek produktu o 0,4 proc. w porównaniu do I kw., Amerykanie mają bowiem dziwaczny zwyczaj podawania statystyk PKB w zannualizowanej formie (czyli podawane jest roczne tempo wzrostu, które pojawiłoby się, gdyby dana zmiana kwartalna powtórzyła się przez 4 kolejne kwartały). W I kw. wartość amerykańskiego PKB wyniosła (w cenach z 2005 roku) 11,36005 tysięcy miliardów dolarów. Spadek z tego poziomu o 0,4 proc. dawałby PKB o wartości 11,31506 tysięcy miliardów USD. Ponieważ PKB USA ustanowił szczyt akurakt w drugim kwartale ub.r. (na poziomie 11,7274 bilionów USD) zmiana roczna osiągnęłqby w przypadku materializacji średnich oczekiwań ekonomistów poziom -3,5 proc. Ponieważ osobiście wolę pracować z rocznymi dynamikami różnych parametrów rynkowych proponuję zabawić się przez chwilę w amerykańskiego ekonomistę i zrobić sobie rundkę przez kilka wskaźników, który mogą być użyte do prognozowania tempa wzrostu gospodarczego w USA. Jest to tylko zabawa, bo skądinąd wiadomo, że dane te zostaną jeszcze wielokrotnie zmodyfikowane przez Departament Pracy. W przeszłości często po kilku latach okazywało się, że ze względu na zastosowane zmiany metodologii nowa wersja statystycznej "rzeczywistości" okazywała się zupełnie odmienna od tej, którą się wcześnie wszyscy ekscytowali.

Niezależnie od powyższych zastrzeżeń dane z 14:30 zostaną zapewne przez spekulantów potraktowane jako pretekst za kupowania lub sprzedawania akcji czy kontraktów terminowych na indeksy giełdowe, ale tak naprawdę ewentualna reakcja rynku na dzisiejsze dane będzie raczej mało sensowna, gdyż rynek kwestią wzrostu gospodarczego w II kw. 2009 przejmował się gdzieś pod koniec 2008 roku. Taki wniosek płynie z faktu, że najwyższa wartość współczynnika korelacji (0,625) pomiędzy zmianami PKB a zmianami wartości indeksu S&P 500 pojawia się - w okresie minionych 20 lat - przy wyprzedzeniu ze strony indeksu giełdowego wynoszącym ok. 4 miesięcy. Nie od dziś rynek akcji jest znany jako dobry wskaźnik wyprzedzający koniunktury gospodarczej. Wykorzystując tę zależność można stworzyć prosty model dynamiki rocznej PKB.

 

Z modelu nie będziemy zadowoleni, bo jego przebieg sugeruje, że rynek akcji niekoniecznie przejął się aż tak bardzo największą od 27 lat skalą załamania tempa wzrostu gospodarczego zanotowaną w I kw. tego roku, co jest sprzeczne z naszymi odczuciami. Na wszelki wypadek tę samą procedurę przeprowadziłem dla najlepiej korelującego ze zmianami PKB indeksu sektorowego ("Consumer Discretionary") i dla szerokiego indeksu małych spółek wzrostowych (Russell 3000 Growth Index, poniżej), ale wynik był mniej więcej taki sam: rynek akcji od pewnego momentu przestał przejmować się spadkiem PKB, a jego ostatnie zachowanie sugeruje dyskontowanie wzrostu gospodarczego wynoszącego ok. +1,5 proc., a nie -3,5 proc. Coś tu ewidentnie nie gra.

 

 

No ale rynek akcji ma swoje dziwactwa. Zerknijmy zatem na coś bardziej konkretnego. Na przykład na wydatki osobiste Amerykanów ("personal consumption expenditures") w cenach stałych. Oto model dynamiki rocznej PKB oparty na tych danych:

 

Tu już przynajmniej uzyskaliśmy jakąś recesję w II kw., które jednak ciągle jest daleko do 3,5 proc. załamania r/r, które jest potrzebne, żeby uzyskać dziś o 14:30 spadek kwartalnego zannualizowanego tempo spadki o 1,6 proc.

W poszukiwaniu naszej depresji docieramy do danych o sprzedaży detalicznej, które - ponieważ podawane są w cenach bieżących - musimy jakoś urealnić i z braku lepszego pomysłu stosujemy do tego indeks cen detalicznych czyli CPI. Efekt podobny jak przy wydatkach konsumentów - nędzny:

 

Naszą zagubioną depresję odnajdujemy szczęśliwie dopiero stosując starą dobrą produkcję przemysłową. Model oparty na zmianach produkcji dał spadek o 3,1 proc. w kwietniu oraz 3,4 proc. w maju i czerwcu. Oczekiwanego przez ekonomistów -3,5 proc. r/r nie udało mi się uzyskać, ale dobre i to. A wydawało się, że przemysł w gospodarce USA nie ma już takiego znaczenia.

 

No dobrze, ale skończmy te wykopaliska archeologiczne. Dla rynku akcji ważne jest tempo wzrostu gospodarczego za kilka miesięcy, nie to sprzed kilku miesięcy. Co mówią wskaźniki, które możemy racjonalnie podejrzewać o to, że podpowiadają nam coś na temat najbliższej przyszłości?

Zacznijmy od opinii przedsiębiorców na temat koniunktury. Tak wygląda model oparty na comiesięcznych sondażach ISM - ISM Manufacturing  dla przemysłu i ISM Non-Manufacturing dla sektora usług:

 

 

 

Jeśli zapytamy o zdanie szefów amerykańskich firm (mamy taką możliwość raz na kwartał dzięki uprzejmości Conference Board), to otrzymamy zaskakującą odpowiedź, że ich poziom zaufania ("CEO confidence") jest najwyższy od 2006 roku, co jest historycznie spójne z 3 proc. tempem wzrostu w ostatnim kwartale tego roku:

 

Ale pewnie szefowie amerykańskich firm są obrzydliwie bogaci, co powoduje, że skłonni są postrzegać przyszłość w różowych barwach. Zobaczmy zatem dla porównania, co dzieje się z liczbą osób, które zwolnione przez owych optymistycznych szefów, znalazły się na zasiłku dla bezrobotnych. Na poniższym wykresie przedstawiony został stosunkowo wiarygodny model dynamiki PKB w USA oparty na 4-tygodniowej średniej z liczby nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych. Miesiąc temu rozpisywałem się na temat sytuacji na amerykańskim rynku pracy ("Zatrudnienie w USA, a giełda polska") sugerując, że spadająca liczba ogłaszanych przez amerykańskie firmy zwolnień pracowników zapowiada rychły spadek liczby nowych wniosków o zasiłek. Taki spadek rzeczywiście nastąpił i w chwili obecnej roczna dynamika "jobless claims" osiągnęła już poziomy historycznie spójne z DODATNIM wzrostem gospodarczym w USA już we wrześniu tego roku!

 

Podobne wnioski podsuwa model oparty na zachowaniu rynku obligacji korporacyjnych. Tu trwające od połowy grudnia załamanie wysokości spread-ów obligacji  (największe półroczne w historii w ujęciu puntowym!) oznaczające normalizację sytuacji na rynku obligacji korporacyjnych i odzyskiwanie przez firmy możliwości finansowania się na tym rynku, przekłada się na oczekiwania powrotu rocznego tempa wzrostu gospodarczego w USA do dodatnich wartości jeszcze tego lata.

 

 

Na podstawie powyższego przeglądu podstawowych wskaźników dochodzę do wniosku, że jeśli "niedźwiedzie" chcą się ponapawać informacjami o spadającym PKB w USA, to dziś o 14:30 będą mieli - przy pewnej dozie szczęścia - ostatnią ku temu okazję przed dłuższą - 2-letnią? - przerwą.

Wykręcanie prawego ramienia, czyli Niemcy wzięli się wreszcie do roboty.

bialek.wojciech

Straszliwie groźnej "głowie z ramionami", której wielu aktywnych uczestników rynku tak się bało w ostatnich tygodniach, ktoś złośliwie wykręcił w górę prawe ramię, co z pewnością musiało mocno zaboleć wielu nastawionych na spadki "niedźwiedzi". Z pewnością do takiego a nie innego rozwoju sytuacji przyczyniła się publikacja w niektórych krajach świata serii bardzo pozytywnych informacji makroekonomicznych. Musiały one zbudzić wiele wątpliwości w sercach osób oczekujących rychłego pogłębienia kryzysu. Przede wszystkich wydaje się, że do roboty wzięli się wreszcie Niemcy. W maju produkcja przemysłowa u naszych zachodnich sąsiadów wreszcie wzrosła i to w pięknym stylu: miesięczny skok produkcji o 3,7 proc. w stosunku do poziomu z kwietnia okazał się być najsilniejszym od sierpnia 1993 roku. Poszukiwanie różnych historycznych analogii dla obecnej sytuacji, któremu z lubością oddaje się w komentarzach zamieszczanych na tym blogu, dawało już różne wyniki (zwykle wypadał 1938 i 1975 rok, a w mniejszej skali lata 1995, 1999 i 2002). Ostatnio piękną analogię z "paniką 1907 roku" rokiem przypomniał pan podtworca.

 

 

Rok 1993 do tej pory się raczej nie pojawiał w tego typu zabawach w poszukiwanie okresów historycznych zbliżonych do obecnego, ale rzeczywiście pewnych analogii można się doszukać. Wtedy - 16 lat temu -  gospodarka niemiecka wydobywała się z poważnej recesji, która swe apogeum osiągnęła w lutym 1993 roku. Ówczesnej recesji gospodarczej w Europie towarzyszył kryzys Europejskiego Systemu Walutowego zapoczątkowany opuszczeniem „węża walutowego” i dewaluacją brytyjskiego funta z września 1992 (Brytyjczycy, których mocna waluta - dolar robił wtedy nowe historyczne dołki - wpychała w recesję uciekli przed tym bólem dewaluując funta). Oprócz kryzysu walutowego pojawił się poważny kryzys bankowy: to wtedy właśnie jesienią 1992 roku rząd Szwecji zdecydował o nacjonalizacji tych z banków, które popadły w kłopoty wskutek pęknięcia poprzedniej „bańki” na rynkach nieruchomości. Oczywiście początek lat 90-tych był również okresem krachu na giełdzie w Tokio (tam ceny akcji po ponad 2,5 roku spadku osiągnęły dno we wrześniu 1992 roku), jak również ciężkiej recesji gospodarczej w krajach byłego bloku komunistycznego (choć tu oczywiście "pęknięcie komunistycznej bańki" i tym samym otwarcie nowych rynków zapowiadało lepsze perspektywy na przyszłość dla firm zachodnich i boom lat 90-tych).

Recesja w niemieckim przemyśle z lat 1992-1993 osiągnęła rozmiary nie widziane przez następne kilkanaście lat aż do czasu obecnego załamania. Miesięczny skok produkcji w górę o 4,1 proc. z sierpnia 1993 nastąpił w pół roku po apogeum tej recesji, które wypadło w lutym przy produkcji przemysłowej niższej niż rok wcześniej o 10,5 proc. Ówczesny skok produkcji podobny do tego z maja tego roku odebrany został zapewne jako sygnał przełamywania recesji i potwierdzenie nadejścia ożywienia gospodarczego, które trwało – jak się później okazało – do listopada 1994.  

 

 

Jak to widać na powyższym wykresie giełda we Frankfurcie rozpoczęła dyskontowanie tego ożywienia już w październiku 1992, a więc na 4 miesiące przed apogeum recesji. Łącznie do czasy uformowania podwójnego szczytu w styczniu i maju 1994 (to odpowiednik poprzedzającego krach na GPW szczytu z marca 1994) DAX zyskał 60 proc. Ten wzrost cen akcji wyprzedzał o kilka miesięcy przyspieszenie dynamiki rocznej produkcji z -10,5 proc. do +6,8 proc.  kulminujące w listopadzie 1994. 

Jak widać tak jak i obecnie wzrost cen akcji rozpoczął się na kilka miesięcy przed początkiem ożywienia w przemyśle. Można więc podejrzewać, że analogicznie ceny akcji przestaną rosnąć, albo wręcz zaczną spadać na kilka miesięcy przed końcem fazy ożywienia gospodarczego (fazy rosnącej dynamiki rocznej produkcji). Warto o tym pamiętać, by w przyszłym roku nie nabrać się na optymistyczne prognozy gospodarcze publikowane np. przez MFW czy Komisję Europejską...

Jak ciekawostkę można potraktować porównanie ówczesnej hossy na rynku niemieckim z tą na warszawskiej giełdzie. Jak widać mieliśmy tu do czynienia z objawami tego samego globalnego fenomenu, choć oczywiście ze względu na różnicę w lokalnych warunkach skala wzrostów była na obu rynkach nieporównywalna (60 proc. we Frankfurcie, prawie 3000 proc. w Warszawie). Te dysproporcje - w kapitalizacji, wycenie, płynności itp. -pomiędzy obydwoma rynkami uległy wyraźnemu zmniejszeniu w okresie minionych 16 lat, więc tym razem nie można liczyć na GPW na wyczyny podobne do tych z 1993 roku. Ale nie ma co narzekać. Po rzeźni z okresu lipiec 2008-marzec 2009 nawet kilkunastomiesięczne odreagowanie o konwencjonalniej skali stanowić będzie dużą odmianę.

 

 

Ten majowy skok produkcji w Niemczech został potwierdzony największym od czerwca 2007 wzrostem zamówień dla niemieckiego przemysłu (+4,3 proc. w maju). W przypadku produkcji jest to pierwszy miesięczny wzrost, zamówienia w niemieckim przemyśle rosną już od marca (podobnie jak ceny akcji).

Sięgający początku lat 50-tych ubiegłego stulecia wykres wartości nowych zamówień w niemieckim przemyśle (w cenach stałych) świadczy o trwającym od dziesiątek lat stopniowym - i naturalnym - wygasaniu impetu niemieckiej gospodarki. Ostatnie załamanie to tylko gwałtowny epizod w ramach tej głębszej tendencji. Osiągnięta w trakcie kryzysu skala odchylenia od długoterminowego trendu jest jednak na tyle duża, że teraz oczekiwać należy stopniowej stabilizacji sytuacji i "przyzwyczajania" się inwestorów do nowego - obniżonego - tempa wzrostu.

 

 

Znacznie skracając horyzont wypada zauważyć, że ostatni dołek na giełdach z 10 lipca najprawdopodobniej należy utożsamić z minimum cyklu 20-tygodniowego, które planowo osiągnięte miało zostać gdzieś na początku lipca.

 

Takie utożsamienie pozwala poszukiwać - i znaleźć - podobieństwa obecnej sytuacji do tej z marca tego roku, października 2008 czy lipca 2008.

 

Niedawny sygnał kupna na MACD sugeruje, że DAX zdoła pokonać opór w okolicach poziomu 5000, co spowoduje pojawienie się na wykresie tego indeksu ogromnej 10-miesięcznej formacji "odwróconej głowy z ramionami", która tym razem podniecać będzie wyobraźnię "byków". Ze względu na silną ostatnio korelację WIG-u 20 i DAX-a wszystkie te rozważania odnoszą się dosyć ściśle również do naszego rynku.

 

Ten związek pomiędzy rynkami jest oczywiście uzasadniony więzami gospodarczymi. Obserwacja zachowania dwu niemieckich wskaźników lekko wyprzedzających w przeszłości zmiany polskiej produkcji przemysłowej czyli indeksu oczekiwań gospodarczych IFO:

 

 

... oraz indeksu oczekiwań gospodarczych ZEW:

 

 

... potwierdzają zasadność snucia relatywnie optymistycznych scenariuszy na najbliższą przyszłość i zapowiadają powrót dynamiki rocznej produkcji przemysłowej w naszym kraju do wartości dodatnich jeszcze latem tego roku.

Rynek akcji jak piłka (oraz plan "B").

bialek.wojciech

Jako jeden z argumentów podawanych dla uzasadnienia tezy o konieczności dużego spadku cen na rynku akcji w najbliższym czasie jest skala ostatniej zwyżki. Rozumowanie jest następujące: "skoro tak dużo wzrosło od marcowego dołka, to spadek korygujący ten wzrost również musi być proporcjonalnie duży". Proponuję sprawdzić zasadność tego rozumowania analizując historię rynku akcji w USA z ostatnich kilkudziesięciu lat i przyglądając się losom cen akcji w okresach następujących bezpośrednio po silnych wzrostach. Przekonamy się w ten sposób, czy teza o istnieniu związku pomiędzy skalą wzrostu a skalą późniejszej korekty jest rzeczywiście wiarygodna. Ze względu na utrzymującą się wysoką korelację zmian cen akcji na polskim i amerykańskim rynku akcji ewentualne wnioski można będzie rozciągnąć na GPW.

Ostatni wzrost wartości indeksu S&P 500 rozegrał się pomiędzy 9 marca (676,5 pkt.) a 12 czerwca (947,2 pkt.). Jako kryterium wyszukiwania podobnych wzrostów z przeszłości proponuję więc przyjąć 3-miesięczną zmianę wartości S&P 500 (w proc.). Oto wykres samego indeksu i jego 3-miesięcznej zmiany procentowej w 3 kolejnych okresach 1989-2009, 1969-1989 oraz 1949-1969 (lata 1928-1949 potraktuję później indywidualnie).

 

 

 

Jak widać na pierwszym z powyższych rysunków ostatnia 3-miesięczna zmiana S&P, które swe apogeum osiągnęła 10 czerwca (+38,8 proc.) nie miała sobie równych w okresie minionych 20 lat. By znaleźć coś porównywalnego musimy cofnąć się do 1982 roku (drugi z powyższych rysunków) i tam pomiędzy sierpniem a listopadem znajdziemy 3-miesięczną zmianę wartości S&P równą 38,7 proc. Ówczesna zwyżka jest interesująca, gdyż jej pojawienie się w apogeum ówczesnej recesji (obecna recesja w USA jest najgłębsza właśnie od tej z 1982 roku) wyznaczyło koniec 16-letniej bessy na amerykańskim rynku akcji w ujęciu realnym (po uwzględnieniu tempa inflacji), a zarazem początek późniejszej 18-letniej hossy (prawdą jest jednak, że skok cen akcji z 1982 roku nastąpił dopiero w 8 lat po ustanowieniu nominalnego dołka cen akcji, a wiec w sytuacji znacząco odmiennej w stosunku do obecnej).

Również w latach 1949-1969 nie znajdziemy równie silnego co ostatnio wzrostu cen akcji w skali 3 miesięcy. Ten brak równie silnych wzrostów teoretycznie uniemożliwia dokonanie testu wspomnianej na początku hipotezy, ale proponuję  ograniczyć wymagania stawiane naszym 3-miesięcznych zwyżkom do nieco ponad 20 proc. Dzięki takiemu ograniczeniu wymogów otrzymamy w latach 1949-2008 dokładnie 10 spełniających to kryterium 3-miesiecznych zmian S&P i można będzie sprawdzić, co działo się później (na 3 powyższych rysunkach na tle wykresów 3-miesięcznej zmiany wartości S&P 500 na wysokości nieco powyżej 20 proc. umieszczone zostały poziome linie).

Oto daty apogeów tych dziesięciu przynajmniej nieco ponad 20 proc. 3-miesięcznych zmian indeksu: 12.06.2003, 11.01.1999, 1997.07.16, 1991.04.17, 1987.04.03, 1982.11.09, 1980.07.23, 1975.03.12, 1970.10.07, 1963.01.28 (uwaga: to są daty maksimów 3-miesięcznej zmiany S&P, nie wartości samego indeksu!).

Skalując tych 10 epizodów rynkowych z przeszłości (plus 11-ty z 2009 roku) tak, by wartość indeksu osiągana w maksimum każdej z tych 3-miesięcznych zmian wynosiła 100, a sesja, na której to nastąpiło, nosiła numer 0, otrzymujemy 11 następujących ścieżek indeksu:

Wszystkie te 11 ścieżek rynku przecina się w sesji z numerem zero osiągając wtedy wartość 100 (na czarno pogrubioną linią przedstawiono ścieżkę S&P z okresu minionego roku, dla której sesją zerową była sesja z 10 czerwca, a wartości 100 na powyższym wykresie odpowiadał poziom S&P 500 z 10 czerwca czyli 939,2 pkt.).  

Jak widać w okresie 3 miesięcy poprzedzających moment, w którym dokonaliśmy synchronizacji tych rynków (punkt maksymalnej 3-miesięcznej dynamiki) ścieżki rynków są zbliżone - co jest oczywiście pochodną kryterium selekcji rynkowych epizodów, który tu narzuciliśmy. To co bardziej interesujące to fakt, że w żadnym z tych 10 historycznych epizodów w okresie pół roku po szczycie 3-miesięcznej dynamiki nie doszło na NYSE do spadku cen akcji głębszego niż 7,4 proc. Tak naprawdę w tych 10 epizodach rynkowych w okresie 1 roku (rok to mniej więcej 261 sesji) widać tylko jedno załamanie poziomu cen akcji warte wspomnienia. Miało ono miejsce w 1987 roku i nastąpiło w październiku czyli 6 miesięcy po kwietniowym szczycie 3-miesięcznej dynamiki. Krach - największy jednodniowy spadek cen akcji w historii Wall Street o ponad 20 proc. - miał wtedy miejsce w październiku, ale szczyt indeksu ustanowiony został już w sierpniu, ciągle jednak dopiero w 4 miesiące po szczycie 3-miesięcznej dynamiki S&P 500.

A oto skala spadków wartości S&P 500 w okresach bezpośrednio następujących po tych 10 historycznych skokach wartości indeksu: -6,6, -7,9, -4,7, -5,0, -5,6, -2,9, -7,1 -3,6, -6,3, -4,4 proc.

Średnio 5,4 proc., maksymalnie 7,1 proc. W ostatnim szczycie z 12 czerwca S&P 500 miał wartość 946,2 pkt. To daje oczekiwany poziom dołka korekty w okolicach 895 pkt., a poziom najniższy w okolicach 879 pkt. W dołku z 22 czerwca S&P miał wartość 893 pkt. o 2 pkt. poniżej oczekiwanego poziomu dołka i 14 pkt (1,5 proc.) powyżej maksymalnego zasięgu.

A tak wygląda porównanie indeksu S&P 500 z ostatniego roku z uśrednioną ścieżką indeksu wokół tych 10 historycznych epizodów wysokiej 3-miesięcznej dynamiki:

 

Z oczywistych - na podstawie powyższej wyliczanki skali korekt następujących po tak silnych 3-miesięcznych wzrostach indeksu z przeszłości - względów czymś, czego nie widać na tym wykresie, są silne spadki następujące bezpośrednio po większym niż nieco ponad 20-proc. wzroście S&P w ciągu 3 miesięcy. Po prostu w okresie minionych 60 lat nigdy takowe nie nastąpiły.

Jak zinterpretować ten fenomen? Proponuję odwołanie dla klasycznej mechaniki. Wyobraźmy sobie rynek akcji jako piłkę rzuconą do góry. Z oczywistych względów jej prędkość będzie największa na początku ruchu. W naszej analogii rynek uzyskał w okresie marzec-czerwiec 2009 w apogeum prędkość prawie 40 proc./3 miesiące. Zanim rzucona w górę piłka zdoła zmienić zwrot swego ruchu (czyli zanim zacznie spadać) zaobserwujemy najpierw stopniowy spadek prędkości ruchu w górę. Dopiero, gdy prędkość ruchu spadnie do zera, nastąpi zmiana zwrotu ruchu i siła ciężkości zacznie - z rosnącą prędkością - sprowadzać piłką w dół. W naszej analogii zanim rozpędzone do prędkości ponad 20 proc./3 mies. ceny akcji w USA mogły zacząć spadać - tak jak np. w 1987 roku - musiały upłynąć przynajmniej 4 miesiące stopniowej utraty prędkości zwyżki objawiającej się - jak to określiliby analitycy techniczni - "dywergencją na momentum". W przeciwieństwo do w miarę częstych "odbić sprężystych" od "podłogi" na rynku akcji rzadko zdarza się by rosnący rynek odbił się od "sufitu" (krach na Nasdaq w 2000 roku można uznać za taki rzadki przypadek sprężystego odbicia od - waluacyjnego? - sufitu).

Jeśli więc reguły rządzące rynkiem są nadal takie jak w okresie minionych 60 lat można uznać prawdopodobieństwo spadku cen akcji w USA latem tego roku większego niż kilka procent w stosunku do czerwcowego szczytu za minimalne.

Pozostaje pytanie czy ostatnie z tych założeń - to o porównywalności obecnego okresu do normy z lat 1949-2008 - jest poprawne. Nie jest to taki oczywiste, a wręcz istnieją przesłanki, by uznać obecne środowisko rynkowe za bardziej zbliżone do tego z lat 30-tych niż do tego z okresu minionych 30 lat. Tak się bowiem składa, że jedyne 3-miesięczne zwyżki S&P większe od tej ostatniej miały miejsce (w okresie, dla którego dysponuję dziennymi danymi czyli od 1928 roku) właśnie w latach 30-tych. Były 3 takie przypadki: kwiecień-lipiec 1938, luty-lipiec 1933 oraz maj-wrzesień 1932. Te epizody można obejrzeć sobie na poniższym wykresie:

 

Skoki S&P 500 z 1932 i 1933 roku proponuję zostawić w spokoju. Wystąpiły one dokładnie w dołku wielkiej bessy z lat 1929-1932 i sygnalizowały początek hossy, który trwała przez następne 68 lat, ale miało to miejsce po prawie 90 proc. spadku cen akcji, a więc w środowisku mimo wszystko odmiennym od obecnego. Trzeci przypadek jest bardziej interesujący. Rok 1938 pojawiał się już wielokrotnie - obok 1974/5 - jako idealny odpowiednik obecnej sytuacji na NYSE. Wtedy po trwającej od 31 maja do  25 lipca zwyżce, w trakcie której 3-miesięczna dynamika sięgnęła w apogeum 1 lipca +40,1 proc., indeks rzeczywiście zanotował głębszy korekcyjny spadek. Trwał on do 27 września i wyniósł 14 proc. Po tej 2-miesięcznej korekcie nadeszła ostatnia fala rozpoczętego w marcu 1938 impulsu, która w ciągu 6 tygodni podniosła wartość indeksu o 1/4. Oczywiście powtórzenie tego wzorca obecnie oznaczałoby trwający do sierpnia spadek S&P do poziomu 813 punktów (najniższego od początku kwietnia) i późniejszy wzrost do 1021 punktów do przełomu września i października.

Indeks S&P 500 na poziomie 813 w sierpniu i 1021 wczesną jesienią przekładałby się na WIG-20 w okolicach 1600 w apogeum korekty i ponad 2100 w szczycie późniejszej zwyżki. W takim scenariuszu oczywiście racja znajdzie się po stronie tych obserwatorów rynku, którzy spodziewają się przełamania wsparcia na 1800 i dwukrotnego pogłębienia dotychczasowej korekty. Osobiście - biorąc pod uwagę zwyczaje rynku z ostatnich 60 lat uważam to za mało prawdopodobne - ale proponuję - gdybym rynek uznał inaczej - traktować wersję z 1938 roku jako "plan B".

© Blog Wojciecha Białka
Blox.pl najciekawsze blogi w sieci