Menu

Blog Wojciecha Białka

Komentarze na temat koniunktury na rynkach finansowych i w gospodarce

Czy obligacje pociągną dolara?

bialek.wojciech

W okresie minionej dekady kurs EUR/USD wykazywał silną pozytywną korelację z rentownościami długoterminowych obligacji skarbowych w krajach rozwiniętych. Innymi słowy dolar umacniał się, gdy obligacje drożały (ich rentowności spadały) oraz słabł, gdy ceny obligacji spadały (ich rentowności rosły) i vice versa.

 

 

Ostatnio rentowności długoterminowych obligacji wielu krajów rozwiniętych spadły do najniższego poziomu od prawie 3 lat. Na przykład rentowność 20-latek niemieckiego rządu tak nisko jak ostatnio była latem 2016 i wiosną 2015. W 2016 roku kurs EUR/USD spadł do 1,038 a wiosną 2015 do 1,052. Obecnie wynosi ponad 1,12.

Można spekulować, że gdyby obecna fala zakupów obligacji skarbowych wywołana pojawieniem się oczekiwań obniżek stóp FED jeszcze w tym roku utrzymała się jeszcze przez jakiś czas to - zgodnie z powyższą zależnością - mogłaby przełożyć się na dalsze umocnienie dolara względem euro (spadek kurs EUR/USD).

Skracając horyzont tę tezę można by zilustrować w następujący sposób:

 

 

Taka hipotetyczna (ostatnia w tym cyklu Kitchina?) fala umocnienia dolara stworzyłaby chyba dobrą okazję do pozbycia się waluty i zamiany obligacji skarbowych na akcje z rynków wschodzących (w tym i GPW).

 

Podsumowanie: w okresie minionej dekady kurs EUR/ USD silnie dodatnio korelował z rentownościami długoterminowych obligacji skarbowych krajów rozwiniętych. Marcowy spadek tych ostatnich można więc potraktować jako argument za nadejściem w najbliższych dniach fali umocnienia dolara.

P. S. Zapraszam czytelników do nowej siedziby bloga: https://wojciechbialek.pl/

Historyczne minima rentowności obligacji na antypodach

bialek.wojciech

Przyglądając się tu codziennie kawałkom rynkowym puzzli mam ostatnio wrażenie, że ktoś pomieszał dwa różne zestawy układanek. Zobaczmy, do którego zestawu pasuje dzisiejszy kawałek.

W ostatnich dniach na nowe historyczne minima poniżej poprzednich dołków z sierpnia 2016 równocześnie wyszły rentowności 10-letnich obligacji rządów Australii i Nowej Zelandii.

 

 

Nanieśmy sobie takie sygnały z przeszłości na wykres indeksu cen akcji na rynkach wschodzących.

 

 

Jak widać otrzymaliśmy ładny sygnał kupna, który pojawiał się w okolicach początku faz wzrostowych cen akcji na rynkach wschodzących w 5 z 6 ostatnich cykli Kitchina.

Ryzyko spadku po tych sygnałach było bardzo małe:

 

 

... a projekcja uzyskana przez uśrednienie ścieżek indeksu wokół tych 5 sygnałów wygląda bardzo optymistycznie:

 

 

Warto jednak zauważyć, że w obecnym cyklu ceny akcji na EM wystartowały do wzrostu "za wcześnie" z punktu widzenia obserwowanych wcześniej zależności. Kusi myśl, że ten "falstart" musi zostać ukarany w najbliższym czasie jakąś głębszą korektą.

Zaznaczmy sobie teraz te same sygnały z antypodów na wykresie rentowności 10-latek rządu Stanów Zjednoczonych.

 

 

Ty sytuacja jest nieco mniej jednoznaczna, bo o ile w 4 przypadkach (październik 1998, czerwiec 2003, grudzień 2008 i czerwiec 2016) można te sygnały uznać za dobre momenty na sprzedaż obligacji rządu USA w okolicach cyklicznego dołka, o tyle sygnał z grudnia 2011 był ewidentnie przedwczesny (dołek rentowności wypadł dopiero w lipcu 2012).

W każdym jednak przypadku 1,5 roku po sygnale rentowności amerykańskich 10-latek były przynajmniej 0,65 pkt. proc. powyżej poziomu obserwowanego w momencie generowania sygnału z antypodów.

 

 

... a projekcja uzyskana przez uśrednienie trajektorii rentowności 10-latek rządu USA wokół tych sygnałów z przeszłości właśnie mija swój dołek i rośnie o ponad punktu procentowy w ciągu najbliższego roku.

 


Jak widać dzisiaj wylosowałem kawałek puzzla z innego zestawu niż ten wczorajszy.

Który zestaw jest (bardziej) "prawdziwy"? Daję sobie jeszcze jakiś czas na wyrobienie "ostatecznego" zdania.

 

Podsumowanie: takie jak obecne równocześnie ustanawiane historyczne minima rentowności 10-letnich obligacji rządów Australii i Nowej Zelandii były w przeszłości pozytywnymi średnioterminowymi sygnałami dla rynków akcji i negatywnymi dla obligacji skarbowych.

 

P. S. Zapraszam czytelników do nowej siedziby bloga: https://wojciechbialek.pl/

Grudniowa podwyżka stóp FED była ostatnią w tym cyklu?

bialek.wojciech

W 3 miesiące po ostatniej podwyżce stóp FED rynek zaczął oczekiwać pierwszej obniżki stóp. Jej prawdopodobieństwo na czerwcowym posiedzeniu FOMC szacowane jest na razie na 24 proc.

 

 

Prawdopodobieństwo tego, że za pół roku stopy FED spadną o ćwierć punktu procentowego w porównaniu do obecnego poziomu rynek szacuje na 41 proc. Szansa na spadek o pół punktu procentowego oceniana jest na 12 proc.

 

 

Załóżmy, że rynek się nie myli i grudniowa podwyżka stóp była ostatnią w serii przed obniżką stóp FED. Załóżmy też, że grudniowa podwyżka była odpowiednikiem ostatnich podwyżek z 3 poprzednich cykli Juglara czyli ostatnich w danym cyklu podwyżek stóp FED z 29 czerwca 2006, 16 maja 2000 i 17 maja 1989. Z ciekawości sprawdźmy, co po takiej ostatniej podwyżce stóp robiły ceny akcji w USA i rentowność tamtejszych obligacji skarbowych.

 

 

Przede wszystkim należy zauważyć, że w 3 ostatnich cyklach ostatnia podwyżka stóp FED poprzedzała początek formalnej recesji w gospodarce USA o kolejno 18 miesięcy, 10 miesięcy i 14 miesięcy. Średnia i mediana z tych 3 liczb to 14 miesięcy, co sugeruje, że początku następnej recesji należałoby oczekiwać już w okolicach lutego 2020 (tu wyszedł mi kwiecień 2020). Osobiście jestem sceptyczny co do tego wyniku, ale dzielę się z nim, bo sądzę, że warto zdawać sobie sprawy z historycznych prawidłowości.

Na dwu poniższych obrazkach widać porównanie ostatniego zachowania S&P 500 i rentowności 10-latek rządu USA z trajektorią tych parametrów wokół powyższych dat ostatnich w danym cyklu podwyżek stóp FED.

 

Jak widać perspektywy amerykańskiego rynku akcji po ostatniej w danym cyklu podwyżce stóp FED nie są jakoś przesadne rewelacyjne, chociaż w 2 na 3 przypadkach początek związanego z recesją załamania cen akcji następuje dopiero rok po ostatniej podwyżce stóp FED. Znacznie lepiej prezentowały się perspektywy rynku obligacji, gdzie - gdyby historia 3 ostatnich cyklu się powtórzyła - można by oczekiwać już w maju br. spadku rentowności 10-latek do poziomu 2 proc. (pomijam dalszą historię).

Można to uznać, za argument za przetrzymywaniem obligacji skarbowych kupionych w oczekiwaniu na rozpoczęcie "obligacyjnej" ćwiartki obecnego cyklu.

Poniżej projekcje S&P 500 i rentowności amerykańskich 10-latek uzyskane przez uśrednienie trajektorii tych parametrów wokół wspomnianych powyżej dat ostatnich w danym cyklu Juglara podwyżek stóp FED.

 

 

Podsumowanie: rynek pieniężny zaczął uwzględniać możliwość obniżki stóp FED już w czerwcu, a prawdopodobieństwo tego, że stop FED będą po wrześniowym posiedzeniu niższe niż obecnie szacuje na 53 proc. Przyjęcie założenia, że grudniowa podwyżka stóp FED była ostatnią w obecnym cyklu prowadzi do raczej optymistycznych wniosków dla amerykańskiego rynku długoterminowych obligacji skarbowych. Perspektywy cen na rynku akcji w USA po ostatnich podwyżka stóp w 3 ostatnich cyklach były raczej skromne, ale w 2 z tych 3 przypadkach dyskontujące recesję spadki cen akcji rozpoczynały się dopiero w rok po ostatniej podwyżce. W 3 ostatnich cyklach recesja zaczynała się kolejno 18 miesięcy, 10 miesięcy i 14 miesięcy po ostatniej w danym cyklu podwyżce stóp FED.

P. S. Zapraszam czytelników do nowej siedziby bloga: https://wojciechbialek.pl/

S&P 500 po inwersji krzywej rentowności

bialek.wojciech

Nawet jeśli uzyskany wczoraj wniosek - obecne inwersje krzywej zapowiadają gospodarczą recesję w USA - potraktować poważnie, to niekoniecznie musi to oznaczać konieczność wpadania przez posiadaczy akcji w natychmiastową panikę. Nanieśmy sobie 4 wczorajsze sygnały na wykres S&P 500 (szare pionowe pasy to okresy recesji gospodarczych w USA).

 

 

Jak widać tylko sygnał z lipca 2000 roku jednoznacznie bezpośrednio poprzedzał silny spadek cen akcji w USA. W przypadku pozostałych 3 sygnałów rok później S&P 500 był wyżej o ponad 10 proc. niż w momencie pojawiania się sygnału.

 

 

W rezultacie projekcja wartości S&P 500 uzyskana przez uśrednienie zachowania indeksu wokół 4 historycznych sygnałów podobnych do obecnego nie wygląda jakoś specjalnie dramatycznie.

 

 

Uzyskany wczoraj na podstawie doświadczeń minionych 40 lat rezultat podpowiadał orientacyjny początek gospodarczej recesji w USA za ok. 13 miesięcy. Można to porównać z wnioskami przedstawionymi w komentarzu "S&P 500 przed początkiem gospodarczej recesji", sugerującymi moment na pół roku przed początkiem recesji jako historycznie optymalny okres na sprzedaż akcji.

 

Podsumowanie: w rok po z 3-ech z 4-ech ostatnich podobnych do obecnego sygnałach inwersji krzywej rentowności w USA z okresu minionych 40 lat S&P 500 był ponad 10 proc. wyżej niż w momencie generowania sygnału. Wyjątkiem był sygnał z lipca 2000 roku, kiedy silne spadki cen akcji rozpoczęły się już 2 miesiące później. Z tego względu jakkolwiek obecne inwersje krzywej rentowności w USA trudno uznać za sygnał pozytywny dla gospodarki USA i tamtejszego rynku akcji, to jednak historyczne doświadczenia sugerują, że giełdowa koniunktura potrafi utrzymywać się
na przyzwoitym poziomie nawet przez rok po takim sygnale.

P. S. Zapraszam czytelników do nowej siedziby bloga: https://wojciechbialek.pl/

Dlaczego rynek akcji przestraszył się w piątek inwersji krzywej rentowności w USA?

bialek.wojciech

Najsilniejszy od 3 stycznia spadek cen akcji w USA w piątek tłumaczony był powszechnie pogłębieniem się "inwersji" krzywej rentowności (rentowność długoterminowych obligacji poniżej rentowności krótszych papierów skarbowych), do którego doszło na amerykańskim rynku akcji tego samego dnia. Do tego pogłębienia doszło w wyniku wzrostu cen długoterminowych obligacji skarbowych (spadku ich rentowności). W przeszłości tego typu inwersja krzywej zawsze poprzedzała wejście gospodarki USA w gospodarczą recesję.

Osobiście w ostatnich miesiąca skłaniałem się w tym miejscy do tezy, że w obecnym cyklu Kitchina, którego faza spowolnienia gospodarczego powinna kulminować gdzieś tam w okolicach przełomu 2019 i 2020 rok, gospodarka USA nie zdąży już wejść w recesję ("W tym cyklu nie będzie gospodarczej recesji w USA?").

Równocześnie sugerowałem by perspektywą recesji w USA się przesadnie nie przejmować, dopóki różne obligacyjne "spready" w USA nie zejdą do poziomów, które w przeszłości "gwarantowały" gospodarczą recesję (nie generowały fałszywych sygnałów; "Typowa kolejność pojawiała się inwersji"). Jest to o tyle istotne, że taki fałszywy sygnał (inwersja, po której nie było recesji) pojawił się jesienią 1998 roku, czyli w jednym z momentów historycznych, które w zeszłym tygodniu uznałem za podobne do obecnej sytuacji.

Powyższe argumenty pozostają w mocy - nadal nie pojawiły się poziomy inwersji, które można by uznać za jednoznacznie zapowiadające recesję.

Dziś chciałbym jednak nieco osłabić wymowę powyższych rozumowań, gdyż pracowicie manipulując ostatnimi danymi napływającymi z rynku obligacji udało mi się uzyskać jednoznaczny sygnał zapowiadający recesję gospodarczą w USA.

Analizowałem różnicę pomiędzy rentownością 10-latek i 2-latek, 5-latek i 2-latek, 10-latek i stopy 3-miesięcznych bonów skarbowych i 2-latek i stóp FED. Sprawdziłem, kiedy w przeszłości każdy z tych "spreadów" był na nie wyższym poziomie niż obecnie (na poniższym obrazku pionowe szare pasy oznaczają okresy formalnych recesji w gospodarce USA według klasyfikacji NBER).

 

 

Okazało się, że takie sytuacje jak obecna pojawiały się w okresie minionych 40 lat wcześniej jedynie 4-krotnie zawsze przed recesją w gospodarce USA. Takie sygnały jak piątkowy pojawiały się po raz pierwszy w danym cyklu Juglara (cyklu od recesji do recesji) kolejno: 20 lipca 2006, 13 lipca 2000, 31 maja 1989 oraz 22 listopada 1978.

Nanieśmy sobie te daty na wykres rocznej dynamiki PKB w USA.

 

 

No cóż, w takim ujęciu wygląda to już dosyć jednoznacznie.

Formalnie - zgodnie z klasyfikacją NBER - początki recesji gospodarczej w USA (grudzień 2007, marzec 2001, lipiec 1990 i styczeń 1980) odległe były od tych 4 sygnałów z rynku obligacji o odpowiednio 13 miesięcy, 13 miesięcy, 8 miesięcy i 16 miesięcy (średnia i mediana 13 miesięcy).

Otrzymujemy w ten sposób okolice kwietnia 2020 jako oczekiwany termin początku gospodarczej recesji w USA.

Stoi to oczywiście w wyraźnej sprzeczności z różnymi wnioskami uzyskiwanymi w tym miejscu w przeszłości (np. tu , tu czy tu), zgodnie z którymi w najbliższych kwartałach raczej należy rozglądać się za dołkiem cyklicznego globalnego spowolnienia, a nie za jego początkiem.

Jak podejść do tych prezentowanych tu ewidentnie sprzecznych koncepcji? No cóż, uczciwie mówiąc na razie nie ma pojęcia.

 

Podsumowanie: w przeszłości spadek każdego z 4 głównych obligacyjnych spreadów USA do poziomów nie wyższych niż obecnie jednoznacznie sygnalizował początek gospodarczej recesji za kolejno 13 miesięcy, 13 miesięcy, 8 miesięcy i 16 miesięcy (średnia i mediana 13 miesięcy). Stoi to w wyraźnej sprzeczności z proponowaną w tym miejscy w przeszłości tezą o braku formalnej recesji w USA w obecnym cyklu Kitchina, którego faza spowolnienia powinna skończyć się w jeszcze w tym roku, a najpóźniej na początku roku przyszłego.

P. S. Zapraszam czytelników do nowej siedziby bloga: https://wojciechbialek.pl/

© Blog Wojciecha Białka
Blox.pl najciekawsze blogi w sieci