Menu

Blog Wojciecha Białka

Komentarze na temat koniunktury na rynkach finansowych i w gospodarce

BTC's dead baby, BTC's dead

bialek.wojciech

lutym proponowałem by tąpnięcie na rynku kryptowalut traktować jako sygnał ostrzegający przed rozpoczynającym się spadkiem globalnej płynności i zapowiedź pojawienia się z czasem problemów w bardziej znaczących segmentach rynku. Poprawnie wtedy sugerowałem, że na najbardziej płynnym rynku czyli na Wall Street po tym lutowym wstrząsie ostrzegawczym nadejdzie (po teście dołka, który nastąpił w marcu) kolejna fala wzrostowa, podczas której poniesione straty zostaną odrobione. Zgodnie z przedstawioną wtedy projekcją następna fala słabości na S&P 500 miała rozpocząć się w październiku. 

Obecnie mamy do czynienia z nowym sygnałem osłabienia rynku kryptowalut. Kurs bitcoina względem dolara przełamał w minionym tygodniu poziom wsparcia, którego bronił od końca czerwca i spadł do najniższego poziomu od ponad roku. Ostatni raz z takim sygnałem mieliśmy do czynienia jesienią 2014 roku. 

 

201811191btc

 

Ścieżka BTC/USD od szczytu z grudnia ub.r. (19487 USD) do teraz (5280 USD) jest dosyć podobna do tej z 2014-tego roku. Synchronizując oba epizody w momentach wybić w dół do rocznych minimów otrzymamy poniższy obrazek:

 

201811193btc

 

W tej analogii obecnej sytuacji z październikiem 2004 kurs bitcoina spada do kwietnia przyszłego roku w okolice poziomu 2843 dolarów i stabilizuje się powyżej tego poziomu. 

Ale jeśli ktoś woli, to można sobie oba historyczne epizody zsynchronizować w szczytach poszczególnych fal hossy (grudzień 2013 i grudzień 2017) - co zresztą daje w okresie minionego roku wyższy wskaźnik korelacji (0,85 vs. 0,59) - i uzyskać następującą projekcję zachowania BTC/USD w przyszłości:

 

201811194btc

 

Tu kurs bitcoina spada - po wykonaniu ruchu powrotnego - do poziomu 3017 dolarów w lutym przyszłego roku. 

Tak czy siak przynajmniej na krótką metę nasz domniemany kanarek w kopalni wydaje się być nadal całkiem nieżywy

Obecna bessa na bitcoinie jest już trzecią w jego historii. Podczas pierwszej - z 2011 roku - kurs BTC/USD spadł o 89 proc. Podczas drugiej - z 2014 roku -  kurs spadł o 85 proc. Gdyby obecna bessa była podobna do dwu poprzednich to powinna się skończyć w przedziale 2081-3015 USD. Można to porównać do przedziału 2843-3017 uzyskanego powyżej. 

 

Podsumownie: bitcoin kontynuuje rozpoczętą w grudniu 2017 bessę. Na podstawie analogii z zachowaniem USD/BTC w 2014 roku można sobie wyobrazić po obecnym wyłamaniu w dół do rocznego minimum ruch powrotny do okolic poziomów przełamanych wsparć i późniejsze dokończenie bessy kulminujące w okresie lutym-kwiecień 2019. 

Zbliża się czas obligacji skarbowych

bialek.wojciech

Wróćmy jeszcze raz do podstawowego schematu rotacji aktywów w ramach cyklu koniunkturalnego, który przywołałem dwa dni temu ("Ropa umarła wraz z Khashoggim"):

 

Schemat

  

... i prześledźmy przebieg obecnego cyklu wskazując kluczowe momenty przechodzenia cyklu z jednej "ćwiartki" cyklu w drugą. 

W obecnym krótkim cyklu koniunkturalnym w globalnej gospodarce (cyklu Kitchina) mieliśmy już fazę obligacyjną (od lipca 2015):

 

201811161oblig  

... fazę akcyjną (od lutego 2016; patrz "Dołek cyklu Kitchina potwierdzony na WIG-u"):

 

201811162akcje

 

... fazę surowcową (od czerwca 2017; patrz "Pora na surowcową ćwiartkę cyklu Kitchina"):

 

201811163surowce

 

... oraz - ciągle trwającą jak pokazują ostatnie cykliczne szczyty Dollar Index - fazę gotówkową (od lutego 2018; patrz "Wzrostowa faza cyklu Kitchina na dolarze potwierdzona");

 

201811164gotwka

 

To ostatnie utożsamienie "gotówki" z amerykańskim dolarem jest kontrowersyjne, bo indeksy obligacji, akcji i surowców użyte do opisania zachowania pozostałych głównych klas aktywów też były denominowane w dolarach, a z punktu widzenia średnioterminowego spekulanta rozliczającego się w dolarach dochodem z gotówki jest krótkoterminowa stopa procentowa, a nie wzrost kursu dolara względem innych walut. Ale sądzę, że tą manipulację można jakoś obronić zwracając uwagę na to, że z punktu widzenia polskiego spekulanta dochody uzyskiwane w "gotówkowej" części cyklu ze wzrostu kursu dolara, który wtedy zwykle występuje są znacznie bardziej atrakcyjne niż dochód możliwy do uzyskania na rynku pieniężnym. 

Na poniższym wykresie przedstawiłem linię kapitału hipotetycznego spekulanta, który długoterminowe globalne obligacje skarbowe kupiłby 13 lipca 2015, przeniósł się na globalnego akcje 11 lutego 2016, przeskoczył na surowce 22 czerwca 2017 a następnie 15 lutego 2018 ulokował swoje kapitały w dolarze. 

 

201811165liniakapitau

Te +103 proc. teoretycznego zysku w 40 miesięcy to +23,7 proc. średniorocznie. Nie jest to zapewne maksymalna stopa zwrotu, którą można by uzyskać w tym okresie przeskakując kolejno na obligacje, akcje, surowce i dolara z wykorzystaniem powyższych globalnych benchmarków, gdyż dobra koniunktura w poszczególnych klasach aktywów "sąsiadujących" ze sobą w powyższym schemacie może się "zazębiać" i w związku z tym niekoniecznie podane powyżej daty przenosin z jednej klasy aktywów na drugą są optymalne. 

Czy to dużo czy mało? Raczej mało, bo chociaż momenty całkowitej zmiany alokacji portfela, które wybrałem nie były pewnie optymalne, ale jednak wybierałem - post factum - dołki cen poszczególnych indeksów. W praktyce uwzględniając wszystkie błędy w wyborze momentu na przeskoczenia z jednej klasy aktywów do drugiej, wszystkie pułapki, które na nas rynek zastawi i wszystkie odchylenia od idealnego wzorca, które wystąpią w danym cyklu, koszty itp. należy się liczyć raczej z niższą stopą zwrotu. Jej podwyższenie wymagałoby albo zastosowania dźwigni, albo - jeśli potrafimy to systematycznie robić - zejścia poziom niżej i uwzględnienie w ramach poszczególnych klas aktywów selekcji (np. klas surowców, sektorów rynku akcji, wyboru obligacji poszczególnych krajów itp.).  

Jeśli ktoś nie może się pogodzić z użyciem Dollar Index jako synonimu gotówki, to 9,4 proc. zysk z lokaty w ten indeks od 15 lutego można sobie zastąpić powiedzmy 1-2 proc. zwrotem z lokat w amerykańskie bony skarbowe w tym okresie (nie znalazłem dobrego globalnego indeksu rynku pieniężnego, który odzwierciedlałby dochody ze zdywersyfikowanego geograficznie portfela krótkoterminowych papierów skarbowych). 

Z logiki cyklu wynika, że następną fazą globalnego cyklu będzie ta sprzyjająca cenom obligacji skarbowych. Od początku globalnej hossy na obligacjach skarbowych z poprzedniego cyklu czyli od lipca 2015 mija właśnie 3 lata i 4 miesiące, co odpowiada typowej 40-miesięcznej długości cykli Kitchina. Ostatnia najsilniejsze od lat 2014-16 załamanie cen ropy naftowej, o którym pisałem w środę, potwierdzające zakończenie surowcowej fazy cyklu i zapowiadające spadek dynamiki wskaźników inflacji idealnie pasuje to tego schematu. 

Przyjrzyjmy się jeszcze raz wykresowi FTSE Global Government Bond Index (>10 years, USD). 

 

201811166oblig

 

Niewątpliwie zachowuje się on ostatnio bardzo podobnie do swoich ruchów z 2015 roku będąc wyprzedanym w stosunku do długoterminowego trendu i zbliżając się powoli do poprzedniego minimum sprzed prawie dwóch lat. Na razie nie widać jakichś poważniejszych sygnałów sugerujących rychłą zmianę trendu, ale też na świecie ciągle nie doszło do jakiegoś poważnego kryzysu, który doprowadziłby do gwałtownego wzrostu awersji do ryzyka. Nie zmienia to tego, że po gotówce to obligacje powinny stać się najbardziej atrakcyjną klasą aktywów. Rozumując schematycznie każda ćwiartka średnio 40-miesięcznego cyklu Kitchina ma średnio 10 miesięcy. Dolar zaczął rosnąć w lutym br., wiec w okolicach grudnia powinien nadejść orientacyjny czas przekazania wachty następnej klasie aktywów (ale należy liczyć się z możliwością dowolnych odchyleń od tego schematu). Oczywiście nie znaczy to, że dolar po ewentualnym przekazaniu pałeczki obligacjom zacznie od razu spadać - dobra koniunktura w "sąsiedzkich" klasach aktywów się często na siebie nakłada. 

Podsumowując: od początku "obligacyjnej" ćwiartki w poprzednim globalnym cyklu Kitchina upływa właśnie 40 miesięcy czyli standardowa długość tego cyklu. To sugeruje, że obligacje skarbowe staną się (w dezinflacyjnej fazie spowolnienia gospodarczego na świecie) następną po gotówce "optymalną" klasą aktywów i że początek relatywnie dobrego dla obligacji okresu może być bliski (chociaż na razie nie widać jakichś silniejszych sygnałów zmiany trendu na wzrostowy). 

Nadal pierwsi w Europie!

bialek.wojciech

O ile obecnie rządzącym nam miłościwie od 3 lat neokonserwatystom (bo tak chyba należy poprawnie określać PiS wraz z przydatkami) nie szło ostatnio za bardzo w sferze politycznej (afera Getback, przegrana w miastach w wyborach samorządowych, dosyć żałosne próby "wcięcia" się na imprezę narodowców, afera KNF) o tyle w dziedzinie gospodarki niewątpliwie jest się czym chwalić. Już 3 miesiące temu pisałem ("Pierwsi w Europie") o tym, że Polska wyszła w II kw. br. na pozycję lidera Unii Europejskiej pod względem tempa wzrostu gospodarczego (jeśli nie liczyć wyników rajów podatkowych typu Irlandia czy Malta). Zresztą podobnie było w pierwszym kwartale. "Żółtą koszulkę" lidera nasz kraj utrzymał w III kw. br. 

 

201811151mapa

 

Utrzymanie 5,1 proc. tempa wzrostu w III kw. to wynik mocno zaskakujący, bo aż o 0,44 pkt. proc. lepszy od wskazań modelu opartego o dane miesięczne GUS na temat produkcji przemysłu i budownictwa oraz sprzedaży detalicznej. 

 

201811152pkb

 

Dane za pierwszy miesiąc IV kw. były wyraźnie słabsze, a pogłębiające się spowolnienie w krajach strefy euro (w III kw. tempo wyniosło +1,67 proc. i było najniższe od 4 lat) spowoduje, że w kolejnych miesiącach coraz trudniej będzie utrzymać dynamikę wzrostu przekraczającą 5 proc. W III kw. polska gospodarka rozwijała się relatywnie najszybciej względem gospodarki strefy euro od 6,5 roku. 

 

201811153pkbUE1

Swoją drogą fakt, że w UE - jeśli nie liczyć specjalnych przypadków Irlandii i Malty - pierwsze miejsce pod względem tempa wzrostu utrzymuje Polska,  a na trzecim miejscu są Węgry (w II kw. były na drugim miejscu), czyli kraje członkowskie chyba najbardziej krytykowane przez obecne władze UE, musi budzić u obserwatorów życia gospodarczego w Europie różne myśli na temat tego, kto ma rację w tych sporach i czy przypadkiem inne kraje - przynajmniej te ze wschodniej części Unii - nie powinny zacząć próbować naśladować polityki gospodarczej (jakkolwiek by ją rozumieć) prowadzonej przez Polskę i Węgry. 

Widziałem już dyskusje cudzoziemców, z których jedni wskazywali domniemaną niechęć polskiego rządu do przyjmowania uchodźców jako przyczynę gospodarczego sukcesu Polski, a inni argumentowali, że wprost przeciwnie jego przyczyną jest rekordowy w skali UE napływ imigrantów zarobkowych (głównie z Ukrainy). 

Oczywiście trudno jest powiedzieć, czy bardzo dobre wyniki polskiej gospodarki w ostatnim okresie to zasługa rozsądnej polityki rządu, czy też wynikają one z jakichś szczególnych okoliczności niezależnych od działań rządu. PiS miał ostatnio szczęście do dobrej koniunktury gospodarczej - i w latach 2005-2007 i obecnie trafił ze swoimi rządami w okres dobrej globalnej koniunktury gospodarczej i spadki stopy bezrobocia w naszym kraju. Wcześniej było jednak odwrotnie. Dwie poprzednie inkarnacje polskiej "centroprawicy" czyli rząd Jana Olszewskiego z lat 1991-1992 oraz rząd AWS w latach 1997-2001 miały pod tym względem pecha. Pierwszy objął władzę tuż po apogeum Depresji gospodarczej wywołanej upadkiem PRL-u i związanym z nią skokowym wzroście wysokości stopy bezrobocia w tym okresie i nie dotrwał do wyraźnie lepszych czasów. Drugi nadział się zaraz na początku swej kadencji na kryzys azjatycki, później kryzys rosyjski i wreszcie w 2001 roku na globalną recesję wskutek czego AWS nie zdołał nawet wejść do następnego Sejmu.

 

201811154cenroprawica

Obecnie - na rok przed wyborami - Polska jest liderem gospodarczego wzrostu w Europie, stopa bezrobocia jest na najniższym poziomie od 28 lat, a deficyt budżetowy trzymany w ryzach (inaczej niż w 2001 roku) i jakkolwiek przyszły rok może przynieść spowolnienie gospodarcze (wiele zależeć będzie od dalszego przebiegu obecnej "gry w cykora" pomiędzy USA i Chinami), to jednak na razie nie zapowiada się by stan gospodarki i rynku pracy miał stać się za rok źródłem jakiejś poważnej frustracji wyborców. 

 

Podsumowanie: 1) +5,1 proc. roczna dynamika PKB w naszym kraju w III kw. pozytywnie zaskoczyła; 2) Polska już trzeci kwartał z rzędu jest  w Unii Europejskiej liderem pod względem tempa wzrostu gospodarczego; 3) dynamika PKB w strefie euro (+1,67) była w III kw. najniższa od 4 lat, a przewaga Polski pod tym względem na strefą euro największa od 6,5 roku. 

Ropa umarła wraz z Khashoggim?

bialek.wojciech

Od mojego poprzedniego wpisu poświęconego ropie - "Projekcja dla ceny dla ropy naftowej" - minęło już 8 dni, a ciągle nie doszło do uformowania na tym rynku "lokalnego dna" poprzedzającego korekcyjny ruch powrotny do utworzonych poziomów oporów, czego spodziewałem się "w perspektywie najbliższych sesji".

Nie ma dziś zbyt dużo czasu na rozpisywanie się, więc podzielę się tylko dwiema prostymi myślami. 

Po pierwsze ostatnia słabość rynku ropy naftowej wydaje się mieć coś wspólnego ze śmiercią Jamala Khashoggiego zamordowanego 2 października na terenie konsulatu generalnego Arabii Saudyjskiej w Stambule.  Ropa rozpoczęła ostatni spadek dzień później. 

 

 201811141Kashoggi

 

 

Wiem oczywiście, że to kontrowersyjna myśl, ale Arabia Saudyjska to kraj absolutnie kluczowy, jeśli chodzi o wpływ na ceny ropy naftowej, a sprawa popełnionego przez Saudyjczyków morderstwa na dziennikarzu niewątpliwie bardzo osłabiła pozycję tamtejszych władz. Można sobie więc wyobrazić, że obecny spadek cen ropy jako cenę płaconą przez Saudów krajom dysponującym być może stosownymi dowodami w sprawie a zainteresowanym niskimi cenami ropy - takimi jak np. Turcja - za np. wyciszenie afery. Niewiele z tego zapewne wynika z praktycznego punku widzenia, ale postanowiłem się tą ideą podzielić, bo zbieżność w czasie śmierci Jamala Kashoggiego i szczytu na ropie wydała mi się uderzająca. 

Druga myśl jest bardziej ogólna. Ostatnia słabość ropy - a wcześniej wielu innych surowców - sugeruje, że znajdujemy się w niesprzyjającej surowcom fazie globalnego cyklu koniunkturalnego. 

Przyjrzymy się standardowemu schematowi rotacji aktywów w ramach cyklu, do którego się często odwołuję. 

 

Schemat

 

Jak widać surowcom najbardziej sprzyja inflacyjna faz ożywienia gospodarczego. Można sobie wyobrazić, że fazą cyklu najmniej sprzyjającą surowcom byłaby "ćwiartka" cyklu znajdująca się po przeciwnej stronie powyższego schematu. Jest to dezinflacyjna faza spowolnienia gospodarczego zwykle najbardziej sprzyjająca wzrostom cen obligacji skarbowych. 

Z poprzednią silną hossą na globalnym rynku obligacji skarbowych mieliśmy do czynienia w latach 2014-2016. Ostatni spadek ceny ropy naftowej (WTI) o 27 proc. był najsilniejszym tego typu ruchem właśnie od lat 2014-2016. 

W obecnym cyklu faza "akcyjna" rozpoczęła się w styczniu/lutym 2016 ("Dołek cyklu Kitchina potwierdzony na WIG-u"), faza "surowcowa" rozpoczęła się w lipcu 2017 ("Pora na surowcową ćwiartkę cyklu Kitchina?"), a faza "gotówkowa" cyklu rozpoczęła się w styczniu-lutym br. w dołku dolara ("Wzrostowa faza cyklu na dolarze potwierdzona"). Od tamtej pory minęło 9-10 miesięcy, a więc jedna czwarta średniej długości cyklu Kitchina czyli 40 miesięcy. To sugeruje, że początek "obligacyjnej" fazy cyklu nie powinien być zbyt odległy w czasie. 

W ostatnich 5 latach korelacja pomiędzy rentownością obligacji rządu USA a cenami ropy naftowej była dosyć silna (poprzednio była tak silna w latach 2002-2007). Być może to się zmieni w najbliższym czasie, ale na razie chyba jeszcze za wcześnie by zakładać taki właśnie rozwój wydarzeń. 

 

201811143Kashoggi

 

Podsumowując: 1) początek obecnej fali spadku ceny ropy naftowej zbiegł się w czasie ze śmiercią Jamala Khassoggiego, co może być przypadkiem, a może nim nie być. 2) słabość na rynku surowców można potraktować jako argument za zbliżaniem się światowej gospodarki do najbardziej teoretycznie "anty-surowcowej" fazy cyklu, czyli sprzyjającej obligacjom skarbowym dezinflacyjnej fazy spowolnienia gospodarczego. 

 

EUR/USD najniżej od 17 miesięcy

bialek.wojciech

W poniedziałek kurs EUR/USD zanurkował ostro poniżej poziomu sierpniowego dołka i znalazł się na najniższym poziomie od czerwca 2017. Jest to zachowanie generalnie zgodne z przebiegiem projekcji kurs EUR/USD, którą przedstawiłem w tym miejscu w maju ("Wzrostowa faza cyklu na dolarze potwierdzona"). Ówczesna projekcja wraz z uaktualnionym kursem tej pary poniżej. 

 

201811131EURUSDprojekcja

 

Gdyby tę projekcję nadal traktować poważnie, to można by oczekiwać utrzymania się siły dolara względem euro do okolic lutego przyszłego roku (ale drugi równorzędny dołek wypada rok później czyli w okolicach lutego 2020). 

Ponieważ jednak projekcja ta jest wynikiem uśrednienia zachowania kursu EUR/USD z 10 ostatnich cykli Kitchina, to jest ona bardzo "spłaszczona", co sugeruje, by niespecjalnie sugerować się jej wartościami. W rzeczywistości większość z ruchów EUR/USD w poszczególnych cyklach była bardziej dynamiczna i być może tak będzie również w obecnym cyklu. 

Jednym z narzędzi, którymi się można posługiwać przy ocenie perspektyw dolara względem euro są różnice pomiędzy rentownością obligacji skarbowych USA a rentownościami krajów tworzących strefę euro. Widać to na poniższym obrazku, gdzie obok wykresu kursu EUR/USD umieściłem - na odwróconej osi - wykres różnicy pomiędzy rentownością amerykańskich i niemieckich 10-latek. 

 

201811132EURUSDspread

 

"Na oko" widać, że zależność istnieje: rosnącej wartości tego spreadu (rentowność amerykańskich papierów coraz wyższa w stosunku do rentowności niemieckich obligacji) generalnie towarzyszyło umacnianie się dolara (spadek EUR/USD) i odwrotnie. Nie jest to jednak zależność silna: wartość współczynnika korelacji wynosi w okresie od 1980 roku -0,58. 

Jak widać na powyższym obrazku obecnie różnica pomiędzy rentownością amerykańskich i niemieckich 10-latek wynosi aż 2,8 pkt. proc. Ostatni raz z tak dużą rozbieżnością pomiędzy wysokością długoterminowych rynkowych stóp procentowych w USA i Niemczech mieliśmy do czynienia w latach 1979-1988. 

Gdy ten spread na 10-latkach był tak wysoki jak obecnie lub wyższy począwszy od listopada 1979, dolar się bardzo silnie umacniał aż do lutego 1985 roku, kiedy to oczekiwania związane z zawartym ostatecznie we wrześniu 1985 porozumieniu z Hotelu Plaza, przełożyły się na gwałtowną zmianę trendu. 

Oczywiście różnica w wysokości długoterminowych rynkowych stóp procentowych nie jest jedynym czynnikiem pozwalającym wyjaśniać zachowanie kursu walutowego, a być może nie jest nawet czynnikiem najważniejszym. Z drugiej strony z pewnością taka największa od ponad 30 lat przewaga rentowności papierów rządu USA nad tymi emitowanymi przez Niemcy stanowi argument za dalszą aprecjacją dolara. 

Podsumowując: 1) stara projekcja kursu EUR/USD oparta na uśrednionym przebiegu cyklu Kitchina na dolarze sugeruje utrzymanie się relatywnej siły amerykańskiej waluty względem euro do okolic lutego przyszłego roku. 2) cały czas rosnąca i obecnie największa od ponad 30 lat różnica pomiędzy rentownością 10-latek rządów USA i Niemiec może być traktowana jako argument za dalszą aprecjacją dolara. 

 

© Blog Wojciecha Białka
Blox.pl najciekawsze blogi w sieci