Menu

Blog Wojciecha Białka

Komentarze na temat koniunktury na rynkach finansowych i w gospodarce

Tuż poza granicą strefy akumulacji akcji

bialek.wojciech

Według wstępnych danych GUS ceny detaliczne były w listopadzie o 1,2 proc. wyższe niż rok wcześniej. Spadek dynamiki CPI o 0,6 pkt. proc. w porównaniu do +1,8 proc. w październiku był najsilniejszy od przełomu 2012 i 2013 roku. To najniższa dynamika tego wskaźnika inflacji od 23 miesięcy. Momenty osiągania przez roczną zmianę CPI - podczas dezinflacyjnej fazy cyklu gospodarczego - takiego prawie 2-letniego minimum zaznaczyłem na poniższym obrazku. 

 

201812031CPI

 

Te daty to listopad 2001, listopad 2005, marzec 2010, listopad 2012 oraz lipiec 2014. Od tych sygnałów do cyklicznych dołków dynamiki CPI upływało odpowiednio 17 miesięcy, 4 miesiące, 4-5 miesięcy oraz 7 miesięcy. To daje średnio 8 miesięcy zaś mediana to 6 miesięcy, więc - rozumując mechanicznie - tyle orientacyjnie czasu mielibyśmy do zakończenia obecnej fazy dezinflacji w polskiej gospodarce. 

Na tę informację szybko zareagował rynek obligacji skarbowych: rentowność 10-latek polskiego rządu spadła do najniższego poziomu od 7 miesięcy. Tak naprawdę zresztą rentowności zaczęły spadać już tydzień wcześniej: w piątek tygodniowy spadek rentowności (-0,21 pkt. proc.) był największy od 13 miesięcy. 

 

201812032rent10

 

Jest to zachowanie w miarę zgodne z tezę postawioną w tym miejscu ponad 2 tygodnie temu: "Zbliża się czas obligacji skarbowych". 

Postanowiłem sprawdzić, jak ten niespodziewanie silny spadek dynamiki cen detalicznych w polskiej gospodarce w listopadzie wpłynął na pozycję minionego miesiąca w modelu, który opisałem wcześniej w tekstach "Cykl nadal w obszarze sprzedaży dla akcji" oraz  "Inflacyjna faza ożywienie - czas dystrybucji akcji". Dla przypomnienia w skrócie: skoro zgodnie z podstawowym schematem rotacji aktywów w ramach cyklu koniunkturalnego akcje należy akumulować pod koniec dezinflacyjnej fazy spowolnienia gospodarczego, a na gotówkę przechodzić w trakcie inflacyjnej fazy ożywienia, to znając daty cyklicznych dołków bessy na WIG-u i daty analogicznych cyklicznych szczytów hossy, można sprawdzić jakie były wtedy roczne zmiany dynamiki PKB (miary tempa wzrostu gospodarczego) i dynamiki CPI (miary tempa wzrostu cen) i zaznaczyć wyznaczone przez te daty obszary akumulacji i dystrybucji akcji na dwuwymiarowym wykresie, na którym każdy punkt to jeden miesiąc a jego pozycja na wykresie jest zdeterminowana przez roczną zmianę dynamiki PKB i roczną zmianę dynamiki CPI w tym miesiącu. Bardziej obszerne wyjaśnienie tego podejścia w tekstach, do których odnośniki podałem na początku tego akapitu. 

Gdy omawiałem ten temat we wrześniu na podstawie danych z polskiej gospodarki na koniec czerwca obecny cykl znajdował się jeszcze w obrębie "strefy dystrybucji" dla akcji (chociaż już blisko jej granicy - patrze niebieski punkt przy lewej krawędzi czerwonego obszaru. 

 

201809215PCA2.png

 

By zobaczyć jak sytuacja kształtuje się po wstępnych danych GUS na temat dynamiki CPI w listopadzie założyłem, że w IV kw. br. dynamika PKB ukształtuje się na takim samym poziomie jak w III kw. czyli na poziomie +5,1 proc. (osobiście w to wątpię, ale nie chciałem nadmiernie manipulować danymi). Ponieważ w IV kw. ub. r. PKB był o +5 proc. wyższy niż rok wcześniej, to oznacza, że w skali roku nadal mielibyśmy do czynienia z przyspieszeniem tempa wzrostu gospodarczego o 0,1 pkt. proc. Równocześnie jednak ponieważ w listopadzie 2017 dynamika CPI wynosiła +2,5 proc. a w listopadzie 2018 już tylko +1,2 proc., to roczna zmiana dynamiki CPI wynosi -1,3 pkt. proc. Kombinacja jeszcze przyspieszającej dynamiki PKB i już spadającej dynamiki CPI jest raczej nietypowa w tej fazie cyklu, ale nanieśmy ją na nasz wykres. 

 

2018120331

 

Jak widać przy przyjętym założeniu na temat dynamiki PKB w IV kw. nasz niebieski punkt reprezentujący listopad znalazł się nie tylko poza obszarem dystrybucji dla akcji (czerwony obszar), ale wręcz na granicy obszaru akumulacji akcji (zielony obszar), a dokładnie prawie na linii łączącej  na powyższym wykresie odpowiedniki dołków bessy na WIG-u z października 2001 i stycznia 2016. 

W praktyce oznacza to, że jakikolwiek dalszy spadek dynamiki PKB albo jakikolwiek dalszy spadek dynamiki CPI wprowadzi ten model w "obszar akumulacji akcji". W jednym z następnych wpisów postaram się na wykresie WIG-u zilustrować, co to ostatnie wyrażenie znaczyło w przeszłości w praktyce, to znaczy ile czasu mogło minąć od "wejścia w obszar akumulacji akcji" do faktycznego końca cyklicznej bessy. 

Oczywiście to, że cykl zbliżył się tak bardzo do strefy akumulacji akcji bez poważniejszego spadku dynamiki PKB jest zaskakujące i takie nietypowe zachowanie cyklu może zapowiadać różne odchylenia od schematu w przyszłości (pomijając już to, że schemat wywiedziony z doświadczeń raptem 5 poprzednich cykli nie jest przesadnie wiarygodny). 

Postaram się w najbliższym czasie w przedstawionej metodzie przejść z kwartalnych danych na temat dynamiki PKB na wartości mojego prostego modelu tejże dynamiki opartego na miesięcznych danych GUS o produkcji przemysłu, produkcji budownictwa oraz sprzedaży detalicznej. To pozwoli śledzić przesuwanie się cyklu bardziej na bieżąco bez potrzeby spekulowania na temat bieżącego tempa wzrostu gospodarczego. 

W wolnej chwili pokażę też zastosowanie analogicznego podejścia do wyznaczania "obszarów akumulacji" i "obszarów dystrybucji" również dla pozostałych głównych klas aktywów czyli obligacji skarbowych, surowców i gotówki. 

 

Podsumowanie: 1) najsilniejszy od prawie 6 lat miesięczny spadek rocznej dynamiki CPI w naszym kraju o 0,6 pkt. proc. w listopadzie do najniższego od prawie 2 lat poziomu 1,2 proc. przełożył się na spadek rentowności krajowych obligacji 10-letnich do najniższego od 7 miesięcy poziomu potwierdzając wcześniejsze spekulacje na temat bliskości korzystnego dla obligacji skarbowych okresu cyklu; 2) równocześnie ten spadek tempa inflacji przesunął obecny cykl blisko granicy "strefy akumulacji akcji" wyznaczonego na podstawie doświadczeń poprzednich cykli. Jakikolwiek dalszy spadek rocznej zmiany rocznej dynamiki CPI lub rocznej zmiany rocznej dynamiki PKB wepchnie obecny cykl do wnętrza "strefy akumulacji akcji".  

Dwa wachlarze

bialek.wojciech

Na poniższym obrazku starałem się zilustrować podobieństwo obecnej sytuacji technicznej WIG-u 20 do tej ze stycznia 2012 roku (niebieskie strzałki). 

 

201811301wachlarz

Ta analogia zasadza się na kilku elementach:

1) WIG-20 dotarł właśnie do trzeciej linii oporu formacji "wachlarza" rysowanej na jego wykresie od stycznia, co przypomina podobną sytuację z połowy stycznia 2012; 

2) jesteśmy obecnie w 2 lata i 10 miesięcy po poprzednim dołku cyklicznej (cykl Kitchina) bessy na WIG-u 20 ze stycznia 2016; w styczniu 2012 byliśmy w 2 lata i 11 miesięcy po wcześniejszym dołku cyklicznej (cykl Kitchina) bessy na WIG-u 20 z lutego 2009;

3) "reguła zmienności" sugeruje, że obecna cykliczna bessa nie będzie podobna do ostatniej (tej z lat 2014-16) ale raczej do jeszcze wcześniejszej (tej z lat 2011-12);

4) rzecz rozgrywa się obecnie na podobnych poziomach indeksu co na początku 2012 roku;

5) poziom 2000 pkt. to ważny poziom wsparcia wyznaczony przez minimum bessy z maja 2012 (2036 pkt.) i szczyt z marca 2016 (2000 pkt.);

6) cykliczna bessa z lat 2011-12 kulminowała w maju 2012 w apogeum obaw przed "Eurogeddonem"; można sobie wyobrazić, że obecna cykliczna bessa powinna kulminować w apogeum - grożącego "Chinageddonem"? - sporu handlowego pomiędzy USA i Chinami (jeśli nie dojdzie wcześniej do porozumienia, to w styczniu nałożone przez USA cła na chińskie towary warte 250 mld dolarów mają wzrosnąć z 10 do 25 proc.).

 

Z powyższej analogii wynikają oczekiwania ok. 3 tygodni relatywnej siły WIG-u 20 (następne spotkanie FED odbędzie się 18-19 grudnia) i późniejszego nadejścia ostatniej fali słabości kulminującej gdzieś w pierwszej połowie kwietnia 2019, podczas której jednak okolice poziomu 2000 pkt. na WIG-u 20 zostaną ostatecznie obronione. Później powinna rozpocząć się nowa cykliczna hossa. 

Karty zostały wyłożone, teraz można już tylko przyglądać się sposobom, w jakie rynek będzie się odchylał od przedstawionego scenariusza. 

Podsumowanie: analogia obecnej sytuacji na WIG-u 20 do tej z połowy stycznia 2012 wydaje się potencjalnie użyteczna. 

 

Trum(p)=Trum(an)

bialek.wojciech

Niecałe 2 tygodnie temu postawiłem w tym miejscu tezę o zbliżaniu się globalnego cyklu do początku jego sprzyjającej obligacjom skarbowym "ćwiartki" ("Zbliża się czas obligacji skarbowych"). Koncepcję tę zilustrować można w następujący sposób:

 

201811291trumprtuman

 

Na razie na rynku obligacji nic się specjalnego nie dzieje, więc jest czas by spojrzeć nań z lotu ptaka.

Oto moja propozycja interpretacji długoterminowych perspektyw rynku obligacji skarbowych w USA:

 

201811292trumprtuman

 

W tym ujęciu pojedynczy cykl Kondtratiewa składa się z dwu kolejnych cykli pokoleniowych - jednego bardziej inflacyjnego, drugiego bardziej deflacyjnego. Odnosząc do do realiów minionego stulecia tempo inflacji w ramach takiego podwójnego cyklu pokoleniowego (cyklu Kondratiewa) kulminowało na początku lat 20-tych i na początku lat 80-tych wynosząc rentowności amerykańskich obligacji skarbowych do wielodekadowych maksimów. Analogicznie procesy deflacyjne kulminowały na początku lat 40-tych oraz na początku obecnej dekady co skutkowało ustanawianiem przez rentowności obligacji skarbowych w USA rekordowo niskich poziomów w latach 1941 oraz 2012. 

Cofając się od szczytu tempa inflacji w USA z 1920 roku (po I wojnie światowej) trafiamy oczywiście w ramach takiego dwupokoleniowego cyklu na poprzedni szczyt tempa inflacji z okresu Wojny Secesyjnej z lat 1861-65, a wykonując kolejny taki krok wstecz na szczyt tempa inflacji z okresu wojen napoleońskich. Ale to temat na inną okazję. 

Obecnie mamy rok 2018 a więc jesteśmy w 6 lat po tym apogeum trendów deflacyjnych (które o mało wtedy nie doprowadziły do Eurogeddonu) czyli w sytuacji analogicznej zgodnie z tą koncepcją do tej z 1947 roku (wtedy było już po dokonanym Eurogeddonie).  

Od 2 lat prezydentem USA jest niejaki Donald Trump, którego nazwisko ładnie się kojarzy z nazwiskiem Harry'ego Trumana, który prezydentem USA był latach 1945-1953 (okresy tych prezydentur zaznaczyłem na powyższym obrazku pionowymi szarymi paskami). Tak więc, jakkolwiek w ramach cyklu pokoleniowego Donald - "Make America Great Again" - Trump kojarzy się z Ronaldem "Let's Make America Great Again" - Reaganem (w obu przypadkach to wynajęci do odegrania roli prezydenta celebryci), to znacznie silniejszy historyczny rym zachodzi pomiędzy Trum(pem) i Trum(anem). 

Zastosowanie ten koncepcji do rynku obligacji w Stanach Zjednoczonych sugeruje, że w ciągu najbliższych kilkunastu miesięcy rentowności obligacji skarbowych w USA spadną (ceny wzrosną), ale będzie to już tylko korekta inflacyjnego trendu, który w ciągu nadchodzących ponad 30 lat będzie stopniowo pchał rentowności w gorę aż do kulminacji na początku lat 50-tych obecnego stulecia. 

Podsumowując: niezależnie od - jak się wydaje - relatywnie bardziej optymistycznych średnioterminowych (w ramach obecnego cyklu Kitchina) perspektyw rynku obligacji skarbowych, obecna pozycja tego rynku w Stanach Zjednoczonych w ramach cyklu dwupokoleniowego (cyklu Kondratiewa) sugeruje, że spadek rentowności (wzrost cen) oczekiwany w 2019 roku okaże się jedynie korektą długoterminowego trendu wzrostowego, który w ciągu najbliższych ponad 30 lat będzie systematycznie pchał rentowności obligacji skarbowych w USA w górę. 

 

 

 

W okresie listopad-maj nie ma nic specjalnego

bialek.wojciech

W zeszłym tygodniu zasugerowałem, że znacząca przewaga strategii sezonowej polegającej na kupnie WIG-u 20 w listopadzie i sprzedaży w maju jest iluzją wynikającą z sezonowości przydziału dywidend i z faktu, że te ostatnie nie są wliczone do wartości WIG-u 20 ("Iluzja sezonowości?"). Krótka historia WIG-u 20 Total Return (który uwzględnia wypłacane dywidendy), którą dysponuję, nie pozwalała na wiarygodną weryfikację tej hipotezy, więc postanowiłem ją przetestować na WIG-u.

Porównałem ze sobą wyniki 12 strategii kupujących WIG na pół roku: od tej, która kupowała na początku stycznia, do tej która to robiła na początku grudnia. W całej rozpoczętej w kwietniu 1991 historii tego indeksu najlepsza okazała się sezonowa strategia zakładająca kupno na początku grudnia i sprzedaż na początku czerwca, a najgorsza strategia odwrotna (kupno w czerwcu, sprzedaż w grudniu). 

 

201811281

 

Co prawda wynik tej najlepszej strategii był gorszy niż stopa zwrotu ze strategii "kup i trzymaj" w tym okresie, ale można by tego jakoś bronić wskazując na to, że w strategii sezonowej angażujemy kapitał tylko przez połowę czasu (chociaż z drugiej strony 2 razy do roku musimy zapłacić prowizje). 

Ponieważ, jak się okazało wcześniej optymalnym momentem na kupno WIG-u 20 jest pierwsza sesja po 19-tym listopada ("Remember, remember the 20th of November") a tu najlepszy wynika dała strategia kupująca WIG na początku grudnia, to można by sądzić, że hipoteza sezonowości krajowego rynku akcji znalazła jednak jakieś potwierdzenie. 

Ponieważ jednak szalone zmiany wartości WIG-u z pierwszych lat istnienia GPW (ponad 30-krotny wzrost wartości indeksu pomiędzy czerwcem 1992 a marcem 1994) mogły w nadmierny sposób wpływać na uzyskany wynik, postanowiłem powtórzyć to ćwiczenie pomijając pierwsze 3 lata historii WIG-u. Tu zwycięzcą okazała się strategia kupująca na początku listopada i sprzedająca na początku maja. Co więcej była w tym okresie nieco lepsza od WIG-u! Czyżby jednak rzeczywiście koniunktura na rynku akcji była systematycznie lepsza w okresie listopad-maj nie przez pozostałe pół roku?

 

 201811282

 

Niestety iluzja pryska, gdy przetestujemy tę listopadowo-majową strategię od 2003 roku. Okazuje się ona wyraźnie gorsza od WIG-u. W tym okresie najlepszą strategią jest kupno na początku marca i sprzedaż na koniec września. Łatwo zrozumieć, że wynika to z rewelacyjnych momentów na kupno akcji z marca 2003 i marca 2009. 

 

201811284

 

Czy strategię, która nie działała dobrze w okresie minionych 15 lat można uznać za interesującą? Chyba nie za bardzo, nawet gdyby się okazało, że działa ona (chociaż nie jakoś specjalnie rewelacyjnie) ale dopiero w okresach dłuższych niż 20-letnie. 

Dajmy jej jeszcze jedną szansę omijając specjalne przypadki lat 2003 i 2009 i zaczynając eksperyment od listopada 2009. 

 

2018112842

Nie ma tu chyba nic specjalnego - w okresie minionych 9 lat - najlepsza była strategia sezonowa oparta na zakupach lipcowych, drugie miejsce dały zakupy w październiku, trzecie - wrześniowe, czwarte - sierpniowe, a strategia "listopadowo-majowa" zajęła dopiero piąte miejsce będąc przy tym gorsza od WIG-u. 

Podsumowanie: moim zdaniem powyższe potwierdza wcześniejszą hipotezę iluzoryczności efektu sezonowego będącej skutkiem sezonowości przydziału dywidend. 

 

P.S. Jeśli ktoś myślał, że to ostateczny koniec tego tematu (przynajmniej do przełomu kwietnia i maja) to się pomylił. Pan mac-erson zadał pytanie o strategie sezonowe zakładające 3-miesięczne wejścia. Napiszę o tym pewnie w przyszłym tygodniu. 

 

 

 

 

 

 

 

Primum non nocere!

bialek.wojciech

Niecałe dwa tygodnie temu we wpisie zatytułowanym "Zbliża się czas obligacji skarbowych" przedstawiłem teoretyczny wynik bliskiej optymalnej strategii rotacji aktywów w trakcie obecnego cyklu koniunkturalnego polegającej na alokacji całości środków w kolejne główne klasy globalnych aktywów czyli obligacje, akcje, surowce i gotówkę. Ta hipotetyczna strategia dałaby w okresie minionych 40 miesięcy przyzwoity zysk nieco przekraczający 100 proc., ale oczywiście w dużej mierze jest to tylko teoria, bo wyboru momentów przeskakiwania z jednej klasy aktywów do drugiej dokonałem post factum. 

By pokazać, że uzyskany wtedy rezultat nie jest całkiem bezużyteczny postanowiłem dziś pokazać wyniki testu  strategii "najgorszej" z punktu widzenia klasycznego schematu rotacji aktywów w ramach cyklu. Co rozumiem przez taką "najgorszą" strategię? Przyjrzyjmy się jeszcze raz schematowi rotacji aktywów w ramach cyklu gospodarczego:

 

Schemat

 

Cóż tu nowego możemy wypatrzyć? Otóż proponuję skojarzyć te 4 klasy aktywów w pary ze sobą "zaprzyjaźnione" i pary sobie "wrogie". Jak to rozumieć? Otóż przyjrzyjmy się np. dołkowi spowolnienia gospodarczego (dół schematu). Zgodnie z logiką cyklu trzymany wtedy jeszcze obligacje skarbowe (po dobrze sobie one radzą w dezinflacyjnej fazie cyklu), ale już akumulujemy akcje (bo będą sobie one zwykle dobrze radzić podczas fazy ożywienia gospodarczego). Nazwijmy więc obligacje i akcje "zaprzyjaźnioną" parą klas aktywów. Podobnie "zaprzyjaźnione" będą akcje i surowce, surowce i gotówka oraz gotówka i obligacje (też sąsiadujące ze sobą w powyższym schemacie). 

Które pary aktywów są sobie wzajemnie "wrogie"? Te które dobrze sobie radzą w przeciwnych (nie sąsiadujących ze sobą) "ćwiartkach" cyklu. Są to po pierwsze obligacje skarbowe i surowce a po drugie akcje i gotówka. Szczególnie łatwo zrozumieć wzajemną "wrogość" tej pierwszej pary: obligacje skarbowe dobrze zwykle sobie radzą w fazie spadku tempa inflacji (gdy zwykle spada wysokość krótkoterminowych stóp procentowych), który zwykle następuje podczas bessy na rynku surowców. I odwrotnie surowce dobrze sobie radzą w inflacyjnej fazie cyklu, kiedy w bessie zwykle są obligacje skarbowe. Innymi słowy surowce i obligacje skarbowe z jednej strony i akcje oraz gotówka z drugiej strony najlepiej sobie radzą w fazach cyklu, które ze sobą zwykle nie sąsiadują w cyklu koniunkturalnym. 

Innymi słowy dosyć często mogą się zdarzać momenty cyklu, w który sensowne wydaje się trzymanie (jeszcze) obligacji skarbowych i (już akcji), albo trzymanie (jeszcze) akcji i (już) surowców, albo trzymanie (jeszcze) surowców i (już) gotówki, albo trzymanie (jeszcze gotówki) i (już) obligacji skarbowych, natomiast w typowym cyklu nie będzie miało sensu równoczesne trzymanie obligacji skarbowych i surowców albo równoczesne trzymanie akcji i gotówki. 

Trzeba tu zauważyć, że "przyjaźń" klas aktywów nie jest "przechodnia": obligacje skarbowe są "zaprzyjaźnione" z akcjami, a akcje z surowcami, ale obligacje skarbowe nie są "zaprzyjaźnione" z surowcami (wprost przeciwnie). 

Przetestujmy tę hipotezę dokonując zamiany w przedstawionej 2 tygodnie temu strategii klas aktywów trzymanych w danej fazie cyklu przez klasy im "wrogie". To znaczy zamiast umieszczać całości środków w globalnych obligacjach skarbowych w lipcu 2015 (jak to założyłem poprzednio) kupimy wtedy surowce, zamiast przenosić się na globalne akcje w lutym 2016 kupimy wtedy gotówkę (rozumianą tu jako Dollar Index), zamiast realokować środki w surowce w czerwcu 2017 kupimy wtedy obligacje skarbowe, a zamiast wybierać gotówkę (czyli USD) w lutym 2018 decydujemy się wtedy na akcje.

Poniżej porównanie wyników przedstawionej poprzednio "dobrej" strategii i opisanej powyżej odwrotnej "złej" strategii:

 

20181127

 

Jak widać zamiast +103 proc. zysku mamy -34 proc. straty. To spora różnica. 

Jaki morał płynie z tej historii? Bardzo prosty: zwykle nie należy kupować akcji w szczycie ożywienia gospodarczego, zwykle nie należy kupować surowców w szczycie dynamiki inflacji, zwykle nie należy kupować gotówki w dnie spowolnienia gospodarczego i zwykle nie należy kupować obligacji skarbowych w dnie dynamiki inflacji. 

Innymi słowy obowiązuje tu zasada znana z medycyny: po pierwsze nie szkodzić. 

Podsumowanie: 1) spekulacja na głównych klasach aktywów zgodna ze klasycznym schematem cyklu koniunkturalnego jest trudna i nie zawsze daje satysfakcjonujące rezultaty, ale powyższy przykład sugeruje, że postępowanie odwrotne (kupowanie akcji w okolicach szczytu ożywienia gospodarcze, surowców w okolicach maksimum tempa inflacji, gotówki w okolicach dna spowolnienia gospodarczego i obligacji skarbowych w okolicach minimum tempa inflacji) to przepis na systematyczne porażki. 2) w realiach obecnego cyklu można sądzić, że w "optymalnym" portfelu mogą się jeszcze znajdować dolary (odpowiednik gotówki) i równocześnie mogą do niego już trafiać obligacje skarbowe (gotówka i obligacje skarbowe to "zaprzyjaźniona" para klas aktywów; faza gotówkowa zaczęła się w lutym br. czyli 9 miesięcy temu, więc globalny cykl powinien być już niedaleko od początku fazy obligacyjnej). 

 

 

 

© Blog Wojciecha Białka
Blox.pl najciekawsze blogi w sieci