Menu

Blog Wojciecha Białka

Komentarze na temat koniunktury na rynkach finansowych i w gospodarce

Apogeum recesji w USA za nami?

bialek.wojciech

W zażartym wyścigu o to, kto poda najniższą prognozę wzrostu PKB w naszym kraju w 2009 roku Międzynarodowy Fundusz Walutowy (-0,7 proc.) został wyprzedzony przez Komisję Europejską, która zalicytowała -1,4 proc. Wszystkich jednak z łatwością przelicytował były minister finansów w rządzie Marka Belki Mirosław Gronicki, który wyskoczył z -2 proc. 

 "Ja po prostu czytam liczby. Jeśli patrzę na dane GUS, z których wynika, że spada nam eksport, inwestycje bezpośrednie i produkcja przemysłowa, to wnioskuję, że nie możemy mieć w tym roku wzrostu gospodarczego. Tylko niższe wpływy z inwestycji bezpośrednich mogą nas kosztować w tym roku 2 proc. PKB. A to dopiero wierzchołek góry lodowej. Spadają inwestycje mieszkaniowe i nie widać, by banki odblokowały kredyty dla firm. Wszystko to ma ogromny wpływ na wzrost gospodarczy. Gdy w ostatnim kwartale 2008 r. rozwijaliśmy się w 3-procentowym tempie, a wtedy kryzys dopiero się zaczynał, to w całym 2009 r. trudno oczekiwać wzrostu PKB."

Należy się szacunek za nonkonformizm, rzadki wśród zwykle bardziej zrównoważonych ekonomistów. Pozytywne wrażenie pogłębia zdolność byłego daradcy banku inwestycyjnego Goldman Sachs radykalnego szybkiego weryfikowania swoich opinii. W październiku ub. r. roku w jednym z wywiadów mówił bowiem - występując pod szyldem Goldman Sachs - jeszcze tak:

"Polski nie dotknie kryzys, który teraz obserwujemy nad Dunajem, ale już widzimy, że jego odpryski wpłyną zarówno na nasz kraj, jak i na cały region. Te odpryski to osłabienie złotego i pewna utrata zaufania do warszawskiej giełdy. Ale na razie na tym się skończy. Poza tym polska ekonomia jest znacznie większa, bardziej zróżnicowana niż węgierska, więc jeśli dojdzie do nas kryzys, to będzie on widoczny w bardzo łagodnej postaci."


Na rozstrzygnięcie frapującej kwestii, czy Mirosław Gronicki zostanie nowym guru polskich "niedźwiedzi", przyjdzie nam poczekać do początku przyszłego roku. Napięcie oczekiwania proponuję rozładować zajmując się bardziej przyziemnymi kwestiami, czyli analizą najnowszych statystyk publikowanych za oceanem (poniżej posłużę się obficie cytatami ze swojego Raportu tygodniowego sprzed tygodnia).

Pierwszego dnia maja Institute of Supply Management podał jak co miesiąc wartość swojego wskaźnika koniunktury w amerykańskim przemyśle. Wartość indeksu ISM Manufacturing będącego syntetyczną oceną przedsiębiorców sytuacji w przemyśle przetwórczym USA zanotowała w kwietniu skok z 36,4 pkt. do 40,1 pkt. To już 4-ty miesiąc wzrostu z jednego z 5-ciu najniższych w 60-letniej historii tego wskaźnika poziomów zanotowanego w grudniu (32,9 pkt).

Jakkolwiek udział przemysłu przetwórczego w gospodarce USA systematycznie spadał od czasu zakończenia II Wojny Światowej to jednak wskaźnik ISM Manufacturing nie przestał być jednym z podstawowych narzędzi pozwalających oceniać rozwój koniunktury w całej amerykańskiej gospodarce. Wartość współczynnika korelacji pomiędzy rocznymi zmianami PKB w USA a wartości ISM Manufacturing wynosiła w kolejnych dekadach 0,82 (lata 50-te), 0,75 (lata 60-te), 0,82 (lata 70-te), 0,86 (lata 80-te), 0,67 (lata 90-te) oraz 0,85 (obecna dekada). Jak widać pomimo spadku w latach 90-tych, który można wiązać z rozwojem innych niż przemysł przetwórczy gałęzi gospodarki, obecna dekada przyniosła ponowny wzrost zdolności tego wskaźnika nastrojów panujących w przemyśle do odzwierciedlania ogólnego poziomu koniunktury w całej gospodarce. Omawiany wskaźnik jest interesujący również z tego względu, że wykazuje zwykle pewne wyprzedzenie w stosunku do zmian PKB. W latach 50-tych wynosiło ono 5 miesięcy, w latach 60-tych 4 miesiące, w latach 70-tych zanikło, by w latach 80-tych ponownie wzrosnąć do 4 miesięcy, a od lat 90-tych spaść do 2 miesięcy. Zależność pomiędzy wartością ISM Manufacturing (oscylującą wokół poziomu 50 pkt.) a dynamiką roczną PKB przedstawiona została na poniższym wykresie (przy 2-miesięcznym przesunięciu typowym dla ostatnich kilkunastu lat). Jak widać trwający od grudnia wzrost oceny koniunktury w przemyśle w wykonaniu przedsiębiorców ankietowanych przez Institute of Supply Management zapowiada rychłe odbicie się w górę tempa ogólnego wzrostu gospodarczego z obecnego najniższego od 27 lat  poziomu.

Szanse takiego odbicia koniunktury w  górę sugerowanego przez zachowanie omawianego wskaźnika można próbować oszacować analizując wszystkie podobne przypadki minionego półwiecza. Od grudniowego dołka ISM Manufacturing wzrósł już o 7,2 pkt. Interesować nas więc tu będą historyczne odbicia w górę tego wskaźnika o przynajmniej 7 punktów. Równocześnie weźmiemy pod uwagę tylko tego typu odbicia następujące z poziomów spójnych z ogólną recesją w gospodarce. Przyjęto tu, że takim poziomem wartości wskaźnika ISM rozdzielającym wzrost gospdodarczy od recesji (rozumianej jako spadek PKB rok do roku) jest 42,7 pkt. Poziom ten zaznaczony został na powyższym wykresie poziomą linią.

Tak więc jako sygnał analogiczny do wygenerowanego 9 dni temu uznany został wzrost wartości ISM Manufacturing o przynajmniej 7 punktów startujący z poziomu niższego niż 42,7 pkt. W okresie minionych 56 lat wystąpiło 9 tak zdefiniowanych sygnałów. Ten wygenerowany przez publikację ISM 1 maja jest 10-tym od 1953 roku. Oto daty publikacji analogicznych sygnałów z przeszłości (przy założeniu, że wartość ISM Manufacturing za poprzedni miesiąc publikowana była zawsze pierwszego dnia następnego miesiąca): 1 marca 2002, 1 lipca 1991, 1 stycznia 1983, 1 września 1980, 1 czerwca 1975, 1 lutego 1971, 1 maja 1961, 1 czerwca 1958 oraz 1 kwietnia 1954.

Znając powyższe daty możemy sprawdzić, co działo się w gospodarce amerykańskiej zarówno w okresach je poprzedzających jak i – co ciekawsze – późniejszych. Te 9 ścieżek dynamiki rocznej PKB w 6 letnich okresach przed (36 miesięcy) i po (również 36 miesięcy)  wystąpieniu zdefiniowanego wcześniej sygnału na ISM Manufacturing przedstawionych zostało poniżej.

Widać – choć niezbyt wyraźnie ze względu na plątaninę linii -  że w przeszłości analogiczne do piątkowego sygnały pojawiały się w okolicach dna recesji gospodarczej. Wniosek ten staje się jeszcze bardziej oczywisty, gdy dokona się uśrednienia tych 9 ścieżek zmian rocznych PKB. Ta średnia została przestawiona poniżej na tle ścieżki dynamiki PKB z ostatnich 3 lat (2006-09).

Jeśli historia minionego półwiecza ma być tutaj wzorcem, to płynie z niej wniosek, że gospodarka USA już 2 miesiące temu minęła najniższy punkt recesji (rozumiany jako punkt najmniejszej dynamiki rocznej realnego Produktu Krajowego Brutto), a następne 12 miesięcy stać będzie pod znakiem systematycznie przyspieszającego tempa wzrostu gospodarczego (czy też raczej początkowo systematycznego spadku skali ujemnej dynamiki).

W okresie minionych 56 lat dynamika roczna PKB w USA wracała średnio do wartości dodatnich już w trzecim miesiącu od apogeum recesji. Tym razem ponieważ skala załamania była większa (-2,6 proc. r/r) w porównaniu do średniej z poprzednich 9 recesji (-1,3 proc.. r/r) zapewne zajmie to więcej czasu. Ponieważ dotychczasowa dynamika ostatniego spowolnienia nie różniła się specjalnie od średniej dynamiki recesji z przeszłości, to można szacować, że zajmnie to ok. pół roku, do czasu, kiedy "efekt bazy" - porównanie z gwałtownym załamaniem produktu, które nastąpiło w IV kw. 2008 - spowoduje pojawienie się dodatnich dynamik wzrostu.

Na podstawie tej uśrednionej ścieżki dynamiki PKB po pojawieniu się sygnału, o którym to mowa, można oczekiwać szczytu ożywienia - punktu o najwyższej dynamice - w okolicach maja 2010. Ze względu na wynoszące w ostatnich  2 dekadach średnio ok. 4 miesiące - wyprzedzenie zmian cen na amerykańskim rynku akcji w stosunku do zmian PKB, daje to szacunkowy moment uzyskania przez trwające odbicie cen na NYSE (w trakcie pierwszych 2 kalendarzowych miesięcy najbardziej dynamiczne od 1975 i 1938 roku) swego apogeum (maksimum dynamiki rocznej S&P 500) w okolicach stycznia przyszłego roku.  Ponieważ od początku stycznia tego roku ceny akcji na Wall Street uległy trwającemu 2 miesiące załamaniu, to ta styczniowa orientacyjna data szczytu dynamiki cen akcji jest w praktyce tożsama z sugestią szczytu w ujęciu bezwględnym w styczniu 2010 (analogicznego do szczytu DJIA ze stycznia 2000 roku). Ta prognoza będzie konkurować w przyszłości z alternatywnym oszacowaniem sugerującym jako koniec trwającego odbicia wrzesień 2009 (w rok po ostatnim momencie, w którym ceny akcji pozostawały jeszcze na względnie wysokim poziomie przed krachem wywołanym upadkiem banku Lehman Brothers.).

Analogia potwierdzona.

bialek.wojciech

W swoich komentarzach z drugiej połowy marca (Najlepiej od września 1939 - cz.1 oraz Najlepiej od września 1939 - cz.2) przedstawiłem analogię obecnej sytuacji na amerykańskim rynku akcji do tych z wiosny 1938 oraz końca 1974 roku. Analogia, jak analogia. Ktoś sceptycznie nastawiony może zawsze odpowiedzieć, że świat w którym żyjemy obecnie jest tak odmienny od tego sprzed 34 lat, nie mówiąc już o tym sprzed lat 71, że wszelkie tego typu porównania oparte na powierzchownym podobieństwie zachowania rynku czy nawet analogiach pomiędzy konfiguracjami makroekonomicznymi mogą być li tylko zabawą. Tymczasem dokonania amerykańskiego rynku w kwietniu przyniosły zadziwiające potwierdzenie tej analogii, które każe podejść do zastrzeżeń sceptyków z rezerwą. Otóż po miesięcznym wzroście wartości indeksu Standard&Poor's 500 o 8,5 proc. w marcu (nawiasem mówiąc największym tego typu skoku o października 2002, czyli ostatniego miesiąca 31 miesięcznej bessy z początku dekady), kwiecień przyniósł kontynuację wzrostów cen akcji. W minionym miesiącu S&P 500 zyskał kolejne 9,4 proc. (to dla odmiany największy wzrost od ... marca 2000, czyli pierwszego miesiąca bessy z lat 2000-2002). W efekcie tej szarży byków łączna dwumiesięczna zwyżka S&P  w marcu i kwietniu wyniosła +18,7 proc.

I teraz zaczyna się najlepsze. Te +18,7 proc. to największy dwumiesięczny wzrost od ... lutego 1975 roku. Wtedy - 34 lat temu - łączna zwyżka wartości S&P 500 wyniosła +19 proc. Nigdy późnej S&P nie notował podobnej dynamiki w trakcie dwóch kolejnych miesięcy. Nigdy, aż do marca i kwietnia tego roku. Ale to nie wszystko. Również przed 1975 na giełdzie nowojorskiej podobna 2-miesięczna dynamika tego indeksu nie zdarzała się często. By znaleźć podobny przypadek trzeba cofnąć się - tak, tak - do lipca 1938 roku. W czerwcu i lipcu 1938 roku S&P skoczył łącznie aż o 33 proc.

Otrzymawszy od rynku tak niezwykłe potwierdzenie zasadności porównywania obecnej sytuacji do dwu poprzednich okresów wypadających w 9-tym roku bessy na NYSE w ujęciu realnym (po uwzględnieniu tempa inflacji mierzonego CPI) możemy z większym zaufaniem podejść do wniosków płynących z tej analogii, a zarazem dokonać nowych oszacowań.  Z przedstawionych pod koniec marca "nakładanek" opartych na tej analogii płynęła sugestia, że w tym roku S&P ustanowi szczyt odbicia w strefie 1100-1200 pkt. w okolicach października, jeśli zastosować wzorzec z 1938 roku...

... lub też w okolicach grudnia, jeśli rozwój sytuacji na rynku miałby przebiegać podobnie do tego, co działo się w 1975 roku:

 

Teraz dzięki uprzejmiej podpowiedzi rynku "wiemy", że kwiecień był odpowiednikiem lutego 1975 oraz lipca 1938. W 1975 roku szczyt odbicia nastąpił w lipcu. W 1938 roku wzrosty trwały do listopada. Od lutego 1975 do lipca 1975 minęło 5 miesięcy. Od lipca 1938 do listopada 1938 minęły 4 miesiące. To daje nieco wcześniejszą - sierpniowo-wrześniową - szacunkową datę końca trwającego od marca odbicia cen akcji na Wall Street. Przesunięcie z jesieni na lato oczekiwanego końca zwyżki nie jest może najlepszą informacją dla posiadaczy akcji, ale ponieważ jak widać na powyższych wykresach struktura krótkoterminowych ruchów S&P odbiega od wzorców z lat 1938 i 1974-75 proponuję nie przywiązywać na razie do tego nadmiernej wagi. Zastanawiać się co z tym fantem zrobić można będzie ewentualnie w przypadku przekroczenia przez indeks poziomu 1100 pkt. Na razie odchylenie in plus od przedstawionych wzorców jest z jednej strony potwierdzeniem siły rynków, a z drugiej strony nastraja trochę sceptycznie co do możliwości utrzymania dotychczasowego tempa praktycznie pozbawionego poważniejszych korekt wzrostu. Posiadając "praktyczną pewność" co do zasadności tej historycznej analogii można zacząć wypatrywać jej potwierdzenia w sferze makroekonomicznej. W 1938 roku depresja w przemyśle amerykańskim kulminowała w maju, a więc na miesiąc przez czerwcowo-lipcowym skokiem cen akcji w górę o jedną trzecią. W 1975 roku również maj przyniósł dno recesji. Wtedy dwumiesięczny skok cen akcji analogiczny do tego z marca-kwietnia b.r. nastąpił już na 3-4 miesiące przed apogeum recesji.

Te przykłady pokazują jak bardzo bezcelowe jest opieranie prognoz dla rynku akcji na publikowanych oficjalnych danych makroekonomicznych. Zwykle zanim jakakolwiek poprawa koniunktury w gospodarce staje się oczywista na podstawie publikowanych statystyk, rynek ma już za sobą połowę wzrostów. Nasza analogia pozwala oczekiwać, że tym razem apogeum recesji w amerykańskim przemyśle wystąpi(ło) pomiędzy lutym a lipcem tego roku.

Tak się całkiem przypadkowo składa, że w minionym tygodniu opublikowane zostały w USA dane, na podstawie których można "udowodnić", że gospodarka USA właśnie minęła apogeum recesji. Ale o tym w następnym komentarzu. Jeśli ktoś nie chce czekać, to odsyłam do mojego ostatniego Raportu tygodniowego.

Katastrofiści z MFW.

bialek.wojciech

W ubiegłym tygodniu krajowe gazety na pierwszych stronach komentowały prognozy Międzynarodowego Funduszu Walutowego dla Polski. Według MFW polska gospodarka skurczy się w tym roku o 0,7 proc. Gdyby tak się stało mielibyśmy do czynienia  z pierwszą od 1991 formalną recesją w polskiej gospodarce. Kwietniową prognozę MFW można by zlekceważyć jako wyraźnie sprzeczną ze wskazaniami takich - względnie wiarygodnych w przeszłości wskaźników wyprzedzających koniunktury gospodarczej takich jak zmiany stóp procentowych czy zmiany kursu złotego. Można by również zasugerować, że MFW nie jest być może najbardziej wiarygodnym źródłem prognoz ekonomicznych. W końcu jeszcze pół roku temu instytucja ta prognozowała dla Polski 3,8 proc. tempo wzrostu PKB w 2009 roku. Ponieważ jednak "kto się nigdy nie mylił się w prognozach, niech rzuci kamieniem", a w dodatku czasy mamy nietypowe, a kryzys ma charakter globalny, więc można argumentować, że tego typu proste lokalne zależności tym razem nie zadziałają (słaby złoty nie pobudzi przemysłu z powodu strat poniesionych na wystawianiu opcji, spadek stóp nie będzie stymulował wzrostu ze względu na skok marż kredytowych itd.). Proponuję więc zastanowić się nad scenariuszami rynkowymi, które najprawdopodobniej zostałyby zwodowane w przypadku, gdyby pesymistyczny scenariusz makroekonomiczny spłodzony przez ekonomistów MFW się jednak zmaterializował.

Trzeba zacząć od punktu wyjścia. W IV kw. 2008 roku tempo wzrostu PKB według Głównego Urzędu Statystycznego wynosiło ciągle jeszcze 2,9 proc. Nie ma jeszcze danych za I kw., ale są oczywiście prognozy oraz dane miesięczne GUS na temat produkcji przemysłowej, produkcji budowlano-montażowej oraz sprzedaży detalicznej. Wiceminister finansów Dominik Radziwiłł stwierdził 20 kwietnia, że "wskaźnik dynamiki PKB w I kw. 2009 powinien być w granicach 1 proc". Z kolei 24 kwietnia inny wiceminister - Ludwik Kotecki - powiedział: :„szacujemy, że PKB w I kw. tego roku wzrośnie w granicach 1,3-1,5 proc., jest to całkowicie przyzwoity wzrost biorąc pod uwagę sytuację w strefie euro. W drugim kwartale może to być niższy wzrost, pogorszenie nie będzie jednak znaczące”.      Te prognozy członków rządu są bliskie średniej z prognoz ekonomistów banków, która według agencji Bloomberg dla rocznej zmiany PKB w I kw. wynosi 1,45 proc.       

Znamy też już miesięczne dane GUS na temat produkcji – przemysłu i budownictwa – oraz sprzedaży detalicznej za marzec. Po publikacji słabszych od oczekiwań danych na temat sprzedaży detalicznej w marcu (w cenach stałych spadek o 1,4 proc. r/r) ekonomiści obniżali prognozy tempa wzrostu PKB w I kw. do przedziału 0,5-0,9 proc.

 

Na podstawie miesięczny danych GUS na temat produkcji w przemyśle, budownictwie i  sprzedaży detalicznej można podjąć próbę oszacowania tempa wzrostu PKB. Prosty model przedstawiony na poniższym wykresie oparty na danych miesięcznych daje nieco wyższe prognozy od wspomnianych powyżej. Model jest na tyle mało precyzyjny, że prognozę 1,7 proc. tempa wzrostu można uznać za zawyżoną, ale jest to kolejna liczba sugerująca, że w I kw. ciągle nie mieliśmy do polskiej gospodarce do czynienia z recesją.

  

Można więc przyjąć, że znamy punkt wyjścia czyli roczne tempo wzrostu w I kw. na poziomie 0,5-1 proc. Uzyskanie IMF-owego -0,7 proc. na koniec roku wymaga zatem zatem jakiegoś kolejnego załamania tempa wzrostu gospodarczego w drugim półroczu. Ponieważ w przeszłości wyprzedzenie dynamiiki rocznej cen akcji w stosunku do zmian PKB wynosiło średnio ok. 5 miesięcy, to przekładałoby się to prognozę osiągnięcia przez zmianę roczną wartości WIG-u poziomu o przynajmniej 60 proc. niższego niż latem ub. r. Latem 2008 WIG-20 wahał się w strefie 2278-2754. Spadek z tego poziomu o 60 proc. oznaczałoby osiągnięciu przez WIG-20 latem tego roku poziomu 1000 pkt.

Dla takiej katastrofalnej wizji można w historii rynków akcji ostatnich lat dwie adekwatne ilustracje.  Dla trwającego od półtora roku procesu pękania spekulacyjnej „bańki” z poprzednich lat istnieją interesujące analogie historyczne. Przede wszystkim można ten proces porównać do dynamiki indeksu Nasdaq z początku bieżącej dekady.  W ciągu pierwszego półtora roku krach na rynku Nasdaq przyjął postać praktycznie „bezkorekcyjnego” załamania o ok. 60 proc. Dopiero kulminacja paniki, która nastąpiła po atakach z 11 września i wymusiła agresywne poluzowanie polityki pieniężnej na świecie (patrz wprowadzenie „quantitative easing” w Japonii analogiczne do podobnych kroków innych banków centralnych z ostatnich tygodni), poprzedziła silne kilkudziesięcioprocentowe odbicie cen akcji górę trwające 2-3 miesiące. Niestety ten niosący nadzieje na trwałe przełamanie bessy wzrost skończył się na przełomie 2001 i 2002 roku, a następnie przez kolejne 3 kwartały ceny akcji na rynku Nasdaq ponownie wznowiły spadek potwierdzony od strony fundamentalnej latem 2002 upadkami takich firm jak WorldCom.  Dno bessy wypadło ostatecznie na poziomie o prawie połowę niższym niż szczyt owej silnej korekty rozgrywającej się pomiędzy 18-tym a 22-im miesiącem bessy. Na poniższym wykresie te wydarzenia sprzed ponad 7 lat zostały nałożone na wykres indeksu STOXX Euro Zone Blue Chip 50 z ostatnich 2 lat.   

 

Drugą historyczną analogią, którą można zastosować do obecnej sytuacji jest kryzys azjatycki. Na poniższym wykresie  można obejrzeć porównanie WIG-u z ostatnich 2 lat nałożony został indeks cen akcji tych giełd Azji Południowo-Wschodniej, które najbardziej ucierpiały w trakcie trwania kryzysu (Filipiny, Indonezja, Korea Południowa, Malezja oraz Tajlandia). I tu ponownie obserwujemy podobny wzorzec: po 1,5-rocznym spadku cen akcji o ponad połowę nadchodzi dynamiczne 2-miesięcznej odreagowanie o kilkadziesiąt procent w górę, po czym bessa powraca kulminując pół roku później kryzysem rosyjskim oraz upadkiem funduszu LTCM.  Również w tym przypadku ostatnia fala bessy to spadek cen akcji mniej więcej o połowę.   

Analogia obecnej sytuacji w rejonie Europy Środkowej i Wschodniej do kryzysu azjatyckiego z lat 1997-98 już raz okazała się użyteczna. Złoty nadal porusza się zgodnie z wzorcem przerabianym podczas kryzysu sprzed dekady przez waluty krajów Azji Południowo-Wschodniej. Wtedy zakończenie paniki na azjatyckich rynkach walutowym nie przeszkodziło jednak przedłużeniu się bessy na rynkach akcji o kolejne 3 kwartały - kolejnym ciosem, który nadszedł latem 1998 okazało się bankructwo Rosji. Ponieważ teraz źródłem kryzysu są kraje rozwinięte - "Emerging Markets" ciągle jeszcze mają rezerwy nagromadzone w latach surowcowego boom-u - ewentualnego wtórnego negatywnego szoku - gdyby miał nastąpić - należałoby poszukiwać raczej w Europie Zachodniej. Ze względu na przesunięcie w fazie polityki pieniężnej w strefie euro i USA - ostatnia podwyżka stóp ECB w czerwcu 2008 przy stopach FED spadających już od września 2007) oraz występujące opóźnienia w transmisji impulsów monetarnych do realnej gospodarki, to właśnie strefa euro mogłaby stać się potencjalnym źródłem jakichś negatywnych niespodzianek latem tego roku.

Jak widać dla makroekonomicznego scenariusza Międzynarodowego Funduszu Walutowego można znaleźć w okresie minionych kilkunastu lat  dwie dosyć dobre rynkowe ilustracje.  Opisując taki pesymistyczny scenariusz w kategoriach teorii Elliota bylibyśmy zmuszeni wzrosty trwające na rynku potraktować jako falę 4-tą poprzedzającą ostatnią – 5-tą - falę bessy.  Tłumaczenie scenariusza makroekonomicznego IMF na kategorie techniczne idealnie wpisywałoby się w  sezonowy schemat „sell in May, go away on holiday”.  

Nie trzeba dodawać, że taki scenariusz stoi z całkowitej sprzeczności ze scenariuszem reflacyjnej korekty na rynkach i cyklicznego ożywienia w gospodarce, który raz po raz powracał w ostatnich miesiącach w komentarzach zamieszczanych na tym blogu (choćby tu albo tu). Najpóźniej latem tego roku każdy aktywny uczestnik rynku będzie musiał powiedzieć się za którymś z tych wzajemnie sprzecznych scenariuszy (lub wybrać jakąś wersję pośrednią). Powyżej starałem się pokazać, że pytanie o losy rynku akcji w II półroczu jest w gruncie rzeczy pytaniem o tempo wzrostu gospodarczego pod koniec tego roku. To zaś w dużej mierze jest z kolei praktycznie tożsame z pytaniem o zachowanie rynku surowców w tym roku, czy ogólnie pytaniem o tegoroczne zmiany oczekiwań inflacyjnych na świecie. W najbliższych tygodniach będę starał się w tym miejscu poddać pod dyskusję argumenty, który pozwoliłyby zważyć prawdopodobieństwa obu scenariuszy: deflacyjnego i reflacyjnego.

Perspektywy amerykańskiego dolara (1).

bialek.wojciech

Rynek akcji wszedł wreszcie w dawno oczekiwaną korektę. Proponuję więc wykorzystać czas, który upłynie zanim będziemy musieli się zacząć martwić, że to nie jest tylko korekta, lecz coś poważniejszego, na zajęcie się innym tematem, a mianowicie przyszłymi losami amerykańskiego dolara. Proponuję tą kwestię wykorzystać jako ćwiczenie z rozróżniania horyzontów inwestycyjnych: sekularnego, długoterminowego (określanego w latach), średnioterminowego (liczonego w miesiącach) i krótkoterminowego obejmującego perspektywę najbliższych dni i tygodni.  Czasami przy odbiorze treści komentarzy zawierających jakieś prognozy dochodzi do nieporozumienia wynikającego właśnie z pomylenia lub nieprecyzyjnego zdefiniowania horyzontów inwestycyjnych. Tymczasem często - czy nawet zwykle - zdarza się, że oczekiwania co do zachowania jakiegoś instrumentu finansowego czy klasy aktywach w poszczególnych horyzontach czasowych są diametralnie różne. Tak wydaje się być również w przypadku amerykańskiego dolara obecnie. W każdym ze wspomnianych horyzontów inwestycyjnych działają zupełnie odmienne grupy czynników - w sekularnym np. demograficzne czy ogólnie mówiąc "cywilizacyjne", w długoterminowym kluczową rolę odgrywa np. kwestia wyceny, w średnioterminowym rządzą niepodzielnie zmiany parametrów makroekonomicznych, a horyzont krótkoterminowy to królestwo analizy technicznej i analizy sentymentu uczestników rynku.

Rozważania na temat losów dolara podzielę na 4 notki w każdej koncentrując się na wybranym horyzoncie czasowym. Zacznę od tego, który jest najmniej interesujący z praktycznego punktu widzenia, bo obejmuje symbolicznie całe stulecie, a zarazem najprzyjemniejszy w prognozowaniu (z powodu braku możliwości weryfikacji jakości prognozy).

Patrząc na losy amerykańskiego dolara - i innych walut - w ciągu minionych 100 lat chciałbym nieco oswoić wszechobecne ostatnio w mediach słowo "kryzys". Osobiście podejrzewam bowiem, że całe minione 100-lecie i zapewne część obecnego przejdzie do historii pod pojęciem "Kryzysu XX wieku" i zaraz postaram się to uzasadnić. Gdyby tak rzeczywiście było, to słowo "kryzys" straciłoby nieco ze swej złowieszczej wymowy. Skoro i my i nasi rodzice i dziadkowie całe swoje życie spędzili w czasach kryzysu, to wynika z tego optymistyczny wniosek, że - przy pewnej dozie szczęścia - z kryzysem da się żyć.

Ale skąd myśl o permanencji kryzysu? Otóż nasuwa się ona jako nieuchronny wskutek z kontempacji wykresu realnej - przeliczonej na towary i usługi - wartości amerykańskiego dolara (i wszystkich innych współczesnych walut) w okresie minionych dwustukilkudziesięciu lat:

Jak widać wyraźnie od 1913 roku - nawiasem mówiąc był to rok powstania amerykańskiego banku centralnego czyli Rezerwy Federalnej - wartość amerykańskiego dolara po uwzględnieniu tempa inflacji mierzonego zmianami indeksu cen towarów i usług detalicznych (CPI) spadła o ponad 95 proc. W tym okresie miały miejsce dwa kluczowe wydarzenia, które doprowadziły do przekształcenia dolara (to samo dotyczyło w jeszcze większym stopniu oczywiście innych walut) z pieniądza reprezentującego po prostu pewną ilość złota, w pieniądz czysto fiducjarny: najpierw w 5 kwietnia 1933 roku  administracja prezydenta Roosevelta dokonała konfiskaty złota monetarnego (monet i sztabek) posiadanego przez obywateli, a następnie 15 sierpnia 1971 prezydent Richard Nixon ogłosił zawieszenie wymienialności dolara na złoto w transakcjach z zagranicznymi bankami centralnymi. Od tamtej pory - niezależnie od okresowych kryzysów deflacyjnych - dla pozbawionego materialnej kotwicy dolara może istnieć już tylko jeden sekularny scenariusz: inflacyjny.

Tak między Bogiem a prawdą, to nawet kruszcowa kotwica nie jest czynnikiem, który mógłby powstrzymać w kryzysowych czasach zdeterminowany rząd przed inflacyjną destrukcją pieniądza. Świadczy o tym doświadczenie starożytnego Rzymu. Na poniższym wykresie przedstawiającym zawartość szlachetnego kruszcu w rzymskich monetach z I-III wieku po Chrystusie (srebra w denarach i antoninianusach, złota w aureusach) widać wyraźnie stopniowe zmniejszanie się ilości "pieniądza w pieniądzu", które gwałtownie przyspiesza począwszy od 214 roku.

Te wydarzenia z III wieku określane są przez historyków jako "kryzys wieku III". Kryzys był oczywiście wielowymiarowy - polityczny, militarny, społeczny i gospodarczy. O jego aspekcie finansowo-gospodarczym WIKIPIEDIA skrótowo pisze tak:

"Potrzeba obrony granic przed najazdami plemion germańskich i armii perskiej zmuszała cesarzy do nadmiernego rozbudowania armii, której koszty utrzymania wzrosły i gospodarka rzymska nie była w stanie ich udźwignąć. System zaopatrywania cesarze narzucali na ludność olbrzymie ciężary fiskalne i uzupełniali braki w skarbcu poprzez tzw. "psucie monety" tj. wypuszczanie w obieg monety, która zamiast szlachetnych kruszców zawierała dużą domieszkę metali nieszlachetnych. "Psucie monety" prowadziło do hiperinflacji, którą próbowano opanować narzędziami gospodarki nakazowej. Z drugiej strony instytucje podatkowe nie chciały pobierać podatku w bezwartościowej monecie, a zamiast tego w produktach. Gospodarka cesarstwa powróciła skutkiem tego do stanu gospodarki towarowej"

Kluczowe jest to ostatnie zdanie. Załamanie systemu finansowego będące skutkiem/przyczyną uporczywej inflacji pieniądza przekładało się na załamanie handlu dalekosiężnego (nie ma handlu bez wiarygodnego systemu finansowego, wiarygodnego pieniądza i - nomen omen - kredytu). Ograniczenie skali wymiany handlowej pomiędzy różnymi częściami imperium wymuszało rozwój lokalnej produkcji na własne potrzeby, co z czasem prowadziło do powstawania lokalnych ośrodków władzy ekonomicznej organizujących się wokół dużych latyfundiów i coraz bardziej niechętnie patrzących na poborców podatkowych przybywających z Rzymu. Równocześnie rozpoczął się exodus ludności z miast na wieś, gdzie można było - rezygnując z części wcześniejszych swobód obywatelskich - uzyskać wyżywienie i ochronę. Jak to ujmuje angielska wersja Wikipiedii:

"W ten sposób Kryzys Wieku III wyznaczył początek długiego ewolucyjnego procesu, który z czasem przekształcił świat starożytny w świat znany nam ze średniowiecza".

To co znamy jako średniowiecze, to nie rezultat zjawisk, który nastąpiły po upadku cesarstwa rzymskiego na Zachodzie, lecz efekt procesów zainicjowanych na całe 200 lat wcześniej. Istnieje wiele wyjaśnień przyczyn upadku cesarstwa rzymskiego na Zachodzie. Powodów było wiele, ale zgodnie z jedną z koncepcji, która do mnie przemawia najbardziej, Cesarstwo Rzymskie cierpiało na chroniczny deficyt handlowy z Azją (korzenie, jedwab i temu podobne towary luksusowe), którego skutkiem był permanentny odpływ kruszców z obszaru imperium. To właśnie kurcząca się podaż kruszcu i brak dalszych możliwości rozszerzania granic imperium na bogate tereny wymuszał na władzy centralnej psucie pieniądza, które z czasem doprowadziło do upadku system finansowy, a więc i handel dalekosiężny, bez którego zanikł podział pracy, a więc i cywilizacja.

Nawiasem mówiąc fakt, że zaawansowane fazy takiego kryzysu określane są mianem "wieków ciemnych" z powodu niewielkiego zasobu źródeł pisanych z tych czasów potwierdza tylko tezę, że intelektualiści, to bardzo materialistycznie nastawione jednostki i bez pieniędzy nie mają najmniejszego zamiaru się męczyć i tworzyć czegokolwiek.

Analogia pomiędzy inflacją pieniądza w XX i III wieku i teza, że od prawie 100 lat żyjemy już w czasach  kryzysu może wydawać się obecnie naciągana, ale czy dwie straszliwe wojny domowe w obrębie świata zachodniego (I Wojna Światowa i II Wojna Światowa a na dodatek Zimna Wojna) to nie klasyczne objawy kryzysu i odpowiednik wojen domowych w obrębie imperium z III wieku? Czy - jakkolwiek nieelegancko by to nie zabrzmiało - XX-wieczny proces "dekolonizacji" to nie klasyczny objaw kryzysu świata zachodniego analogiczny do wzrostu potęgi "barbarzyńców" obserwowanego w III wieku?

Na początku IV wieku - po prawie 100 latach od  czasu przyspieszenia tempa inflacji w Rzymie - w ramach reform zainicjowanych przez Dioklecjana i kontynuowanych przez Konstantyna Wielkiego zdewaluowany aureus został zastąpiony solidem. Imperium na zachodzie przetrwało kolejne ponad 100 lat, na wschodzie lat ponad 1000. Być może i nas czeka w przyszłości jakaś reforma monetarna i ponowne wprowadzenie pieniądza posiadającego pokrycie w jakimś towarze. Nie jest zupełnie przypadkiem, że Konstantyn przy okazji zastąpił w roli oficjalnej religii imperium  zbankrutowane pogaństwo nową religią - chrześcijaństwem. Dlaczego "zbankrutowane pogaństwo? No cóż, w starożytności świątynie z racji tabu, którym były otoczone, "uważano za bezpieczne schronienie dla oszczędności" i funkcjonowały po prostu jako banki przyjmujące depozyty i udzielające kredytów. Wprowadzenie nowej "solidnej" złotej monety (310) nie byłoby zapewne możliwe bez położenia przez władze ręki na owych "świątynnych bankach" i ich zasobach przy okazaji zastąpienia pogaństwa przez nową chrześcijańską religię (Edykt Mediolański z 313 roku). Dopóki z czasem słowa "debita nostra" z Modlitwy Pańskiej nie nabrały ogólniejszego moralnego znaczenia, chrześcijanie modlili się o "odpuszczenie długów", a Kościół pamiętając o bankowych praktykach swoich pogańskich konkurentów, tak długo jak potrafił starał się utrzymać zakaz lichwy...

Podsumowując by nie brnąć w dygresje w nieskończoność: prawdopodobne jest w perspektywie sekularnej, że nadal żyć będziemy w inflacyjnym świecie, w którym każdy, kto chce zachować realną wartość zakumulowanych owoców swojej pracy (czyli oszczędności), zmuszony będzie do postępowanie zgodnie ze słowami z "Przygód Alicji z Krainy Czarów":

"Trzeba biec z całych sił by pozostać w tym samym miejscu. Żeby poruszać się do przodu, trzeba biec    dwa razy szybciej."   

W inflacyjnym świecie trzymanie pieniędzy pod przysłowiowym materacem to odpowiednik cofania się. Dotrzymanie tempa inflacji to już poważne wyzwanie. Analiza sposobów na prześcignięcie inflacji - "biegnięcie dwa razy szybciej" - to temat tego blogu.  W następnej części tego dolarowego cyklu zajmę się horyzontem długoterminowym - liczonym w latach - gdzie perspektywy dla amerykańskiej waluty zdają się być diametralnie odmienne od tych przedstawionych powyżej.

Historia nauczycielką spekulanta.

bialek.wojciech

Od momentu ustanowienia na GPW dołka cen akcji minęły właśnie 2 miesiące. W tym czasie WIG-20 zyskał 34,4 proc. W równo 15-letniej historii tego indeksu porównywalne 2-miesięczne (a dokładnie 37-sesyjne, bo tyle sesji upłynęło od dołka do ostatniego szczytu indeksu z poniedziałku) fale wzrostowe zdarzyły się wcześniej 8-krotnie. Na poniższym wykresie zaznaczone zostały sesje, na których 37-sesyjna zmiana wartości WIG-u 20 była większa niż 30 proc. Na czerwono przedstawiono 60-sesyjny zysk z kupna WIG-u dokonanego na sesjach, na których 37-sesyjna dynamika WIG-u 20 przekraczała 30 proc.

 

5 z tych 8 przypadków - 1994, 1995, 1997, 1997 oraz 2003 - można ocenić jednoznacznie negatywnie (mowa o horyzoncie 60-sesyjnym). Przypadek z 2001 roku miał mieszaną wymowę: na krótką metę był to dobry sygnał sprzedaży (WIG-20 stracił 12,4 proc. w ciągu miesiąca), również pomiędzy 7-ym a 20-tym miesiącem od pojawienia się sygnału rynek był niżej, ale w 2 miesiące po wykazaniu przez rynek porównywalnej do ostatniej dynamiki indeks znalazł się na wyższych poziomach. Sygnał z początku 1996 roku nie poprzedził strat w żadnym horyzoncie czasowym, natomiast wielka dynamika rynku z początku 2000 roku utrzymała się przez następne 2 miesiące, a dokonana wtedy sprzedaż akcja zaczęła popłacać dopiero pół roku później.

Omawiane przypadki podobnej do ostatniej dynamiki rynku pojawiały się podczas wszelkich możliwych faz cyklu hossa-bessa: podczas korekt bessy (1994, 1998), podczas końcowych fal hossy (1997, 2000), "w środku" hossy (1996, 2003), oraz podczas początkowych fal "rynku byka" następujących po długich i silnych falach wyprzedaży (1995, 2001). Ponieważ z takim silnym 2-miesięcznym wzrostem następującym po długiej i głębokiej wyprzedaży mamy do czynienia obecnie, to proponuję przyjrzeć się historycznym zwyżkom rynku, analogicznym - z tego właśnie punktu widzenia - do ostatnich wzrostów .

Jeśli ograniczyć się do ostatnich 15 lat historii WIG-u 20, to naliczymy 3 regularne "rynki niedźwiedzia". Kończyły się kolejno w marcu 1995, październiku 1998 oraz październiku 2001. Na poniższych wykresach przedstawiono porównanie z ostatniej zwyżki ścieżek obieranych przez pierwsze fale wzrostowe następujące po tych długich falach wyprzedaży . Wartości WIG-u 20 z lat 1995, 1998-9 oraz 2001-2002 zostały przeliczone z zachowaniem skali na obecne poziomy.

1995:

 

1998-1999:

2001-2002:

 

Jak widać jakkolwiek każda z omawianych zwyżek inicjujących poprzednie hossy miała początkowo wyższą dynamikę od ostatniego wzrostu, to jednak na ostatnich sesjach WIG-u przegonił  te historyczne impulsy wzrostowe, które na przełomie 2-iego i 3-iego miesiąca hossy były już w trakcie korekty. Być może obserowana wczoraj i dziś słabość rynku to "kara" za ten wyczyn.

Każdy z przedstawionych wzorców jest nieco inny, więc by móc wyciągnąć jakieś praktyczne wnioski proponuję uśrednić ścieżki WIG-u 20 z początkowych faz poprzednich "rynków byka" i taką średnią porównać do ostatnich wzrostów. Oto - zaskakująco optymistyczny - rezultat takiej manipulacji:

Z przedstawionego porównania można wyciągnąć szereg wniosków (o niezbyt wysokiej wiarygodności z racji ograniczonej wielkości naszej "próby statystycznej)". Po pierwsze podczas pierwszego roku zwyżki (dolna skala to liczba sesji) można liczyć na wzrost WIG-u 20 o połowę. Po drugie większa część tego potencjalnego zysku pojawiała się w przeszłości podczas pierwszych 4 miesięcy zwyżki. W przeliczeniu na dzisiejsze wartości taka uśredniona pierwsza fala hossy osiągała podczas początkowych 4 miesięcy poziom 1906 pkt. Po trzecie ryzyko okazuje się być skoncentrowane na przełomie drugiego i trzeciego miesiąca zwyżki (czyli właśnie w takiej chwili jak obecna) ujawniając się w postaci 15,3 proc. korekty kulminującej podwójnym dołkiem na 40 i 48 sesji od dołka. W przeliczeniu na dzisiejsze wartości WIG-u taka korekta sięgnęła poziomu 1613,8 pkt. Po czwarte pomiędzy 4-tym a 11-tym miesiącem (uśrednionej) hossy nic ciekawe się nie dzieje (trend boczny).

Powyższe informacje pozwalają zaproponować poziomy, na których krótkoterminowi spekulanci mogą interesować się kupnem albo sprzedażą akcji. Znamy potencjalną nagrodę (1906) i potencjalne ryzyko (1613,8). Stosując standardową procedurę dzielimy ten przedział na 4 ćwiartki (każda o wielkości 73,15 pkt.). W dolnej ćwiartce - poniżej poziomu 1687 - stosunek potencjalnej krótkoterminowej nagrody do potencjalnego krótkoterminowego ryzyka przy zakupie akcje będzie większy niż 3:1. W ćwiartce górnej - powyżej 1833,3 - stosunek potencjalnej nagrody do potencjalnego ryzyka z zajęcia krótkiej pozycji na WIG-20 również będzie większy niż 3 do 1. Tłumaczenie tych wniosków płynących z analizy historii GPW na  ludzką mowę brzmi tak: jak wzrośnie trzeba sprzedać, jak spadnie trzeba kupić.

© Blog Wojciecha Białka
Blox.pl najciekawsze blogi w sieci