Menu

Blog Wojciecha Białka

Komentarze na temat koniunktury na rynkach finansowych i w gospodarce

Surowce 2008 = akcje 2007

bialek.wojciech

We wczorajczym wpisie można znaleźć wykres ilustrujący tezę: "akcje 2008 = akcje 2001". Dziś ilustracja drugiej tezy, która wydaje się być kusząco prawdopodobna, tezy brzmiącej "surowce 2008 = akcje 2007":

 

Oczywiście to tylko zabawa w nakładanie wykresów - tu wykresu cen akcji na świecie w zeszłym roku i na początku tego i wykresu togorocznych cen ropy). Niemniej jednak sugerowany przez tę zabawę scenariusz rozwoju sytuacji na rynku ropy naftowej w drugim półroczu - podwójny szczyt lipiec-październik potem krach - wydaje się być wysoce prawdopodpobny.  Warto zwrócić uwagę na sezonowość na rynku ropy naftowej, której wykres zawdzięczam panu harryportierowi:

Warto zapamiętać, że - o ile akcje kupuje się na Wszystkich Świętych, a sprzedaje pod koniec kwietnia, to ropę kupuje się pod koniec lutego, a sprzedaje w połowie października. Dodać do tego można ramy czasowe sezonu huraganów w Zatoce Meksykańskiej oraz - last but not least - wybory prezydenckie w USA 4 listopada, które - jeśli przyniosą zwycięstwo kandydata Demokratów - mogą zostać odebrane przez spekulantów jako zakończenie sezonu wojen na Bliskim Wschodzie, co spowodowałoby gwałtowny spadek premii za ryzyko geopolityzcne (Iran) zawartej obecnie w cenach ropy). Pierwszy test tej hipotezy nastąpi w drugiej połowie lipca i w sierpniu, kiedy to cena ropy naftowej op ustanowieniu historycznych szczytów analogicznych do historycznych szczytów cen akcji z lipca 2007, powinna rozpocząć silną korektę w okolice 100 dolarów za baryłkę.

Najdłuższy spadek.

bialek.wojciech

Gdy zdarzy nam się wyjątkowo długo czekać na przystanku na przyjazd autobusu może to oznaczać dwie rzeczy: albo autobus pojawi się na zakręcie już za chwilę dokładnie w momencie, w którym zrezygnujemy z dalszego czekania (po prostu zdarzyła się jakaś bardzo rzadka koincydecja zdarzeń, która wpłynęła na dłuższe niż zwykle się to zdarza opóźnienie), albo też autobus nie przyjedzie ani za chwilę ani w ogóle tego dnia, bo zdarzyło się coś, co całkowicie znosi dotychczasowe zależności (np. strajk kierowców). W pierwszym przypadku utrata cierpliwości i rezygnacja z czekania byłaby błędem, w drugim wprost przeciwnie.  Z nieco podobną sytuacją mamy obecnie do czynienia na rynku akcji  Warszawskiej Giełdy Papierów Wartościowych. Jeszcze nigdy w jego ponad 17-letniej historii wartość WIG-u nie spadała równie długo co obecnie bez przynajmniej 20 proc. korekty. Oczywiście zdarzały się bessy i dłuższe i głębsze, ale zawsze poszczególne fale spadku przerywane były przynajmniej 20-proc. korektami wzrostowymi. Do tej pory najdłuższą sekwencją spadkową pozbawioną takiego 20-proc. przerywnika była fala bessy, która rozegrała się pomiędzy grudniem 2000 roku a październikiem roku 2001. Wtedy WIG spadał przez 10 miesięcy, a najsilniejsza korekta wzrostowa miała w tym czasie zaledwie +11,7 proc. Obecnie WIG spada już 11 miesiecy od 6 lipca 2007, a największe korekty w tym czasie miały +15,8 proc. (sierpień-październik 2007) oraz +12,8 proc. (styczeń-luty 2008).

Wypada uściślić, że formalnie rzecz biorąc w stycznionym dołku WIG był niżej niż obecnie (intraday) - ale patrząc po kursach zamknięcia ostatnie miinima wypadły niżej niż te sprzed 5 miesięcy.

Oto porównanie obecnych spadków z tymi z okresu grudzień 2000 - październik 2001 roku dotychczas dzierżącymi palmę pierwszeństwa jeśli chodzi o czas trwania  :

 Co taki rekordowo długi spadek oznacza? Czy zwiększa on prawdopodpobieństwo rozpoczęcia wzrostów? Czy też wprost przeciwnie: słabość rynku w okresie, który powinien przynieść korektę - zawsze w historii GPW po tak dużym spadku w ciągu kilku miesięcy następowało przynajmniej 20 proc. korekcyjne odbicie w górę - zapowiada nadejście kolejnej silnej fali bessy na rynku akcji?

 Osobiście skłaniam się ku drugiej odpowiedzi. Wskaźniki wyprzedzające koniunktury gospodarczej zarówno w kraju jak i na świecie dosyć jednoznacznie sugerują, że z punktu widzenia wzrostu gospodarczego lata 2007-2008 powinny być porównywalne do lat 2000-2001. To oznacza, że dobre - dla rynku akcji - wieści z gospodarki nie zaczną napływać przed początkiem 2009 roku.

Poniżej graficzna ilustracja tezy sugerującej podobieństwo obecnej bessy do tej z okresu marzec 2000 - październik 2001:

 

 Jak widać, do tej pory obecna bessa rozwijała się mniej więcej zgodnie ze ścieżką wytyczoną 7 lat wcześniej. Gdyby tak miało być nadal, to po chwilowym uspokojeniu sytuacji i wzrostach w lipcu (WIG 46-47000?) spadki powinny powrócić na GPW i utrzymać się do końca roku. Pełna analogia pomiędzy obydwiema bessami oznaczałaby spadek WIG-u do końca roku do poziomu o połowę niższego niż w szczycie z lipca 2007 czyli do ok. 34000 pkt. Dopiero po osiągnięciu tego poziomu rozpoczęłaby się w 2009 roku trwała fala hossy.

Energia kontra finanse.

bialek.wojciech

Jednym z kluczowych elementów wpływających na skuteczność zarządzania inwestowanymi środkami jest zdolność do identyfikacji kierunku przepływów kapitału pomiędzy sektorami gospodarki reprezentowanymi przez notowane na giełdach firmy. Jest dosyć naturalne, że kapitał płynie tam, gdzie w danym momencie "jest biznes do zrobienia". W latach 2002-2006 "biznes był robiony" w skali globalnej na rynkach nieruchomości i powiązanym z nimi poprzez kredyty hipoteczne sektorze finansowym. Historycznie niskie stopy procentowe sprzyjały w tym okresie wzrostom cen nieruchoności na świecie, hossa na rynku nieruchomości napędzała popyt na finansowenie inwestycji i spekulacji na "real estate", boom kredytowy powiększał przychody i zyski inwstytucji finansowych. Nic dziwnego, że od czasu zakończenia w 2002 roku kryzysu z początku tej dekady wywołanego pęknięciem bańki spekulacyjnej w sektorach telekomunikacyjnym i IT (Nasdaq), kapitał lokowany na giełdach skierował się w dużej mierze w stronę sektora finansowego. Można to zaobserwować na poniższym wykresie względnej siły globalnego sektora Financials w stosunku do benchmarku (z którego to wykresu dodatkowo usunięty został długoterminowy trend). Pomiędzy 2002 a 2006 rokiem spółki sektora finansowego były systematycznie silniejsze od rynku osiągając 2 lata temu po 4-letniej wędrówce w górę znaczący historycznie poziom "wykupienia" względem długoterminowego trendu. Podobną do tej osiąginętej w 2006 roku pozycję Financials osiągnęły w 2001 roku (tuż przed ujawnieniem kłopotów firm typu Enron czy Worldcom), w 1998 roku (przed bankructwem Rosji/funduszu LTCM), w 1993 roku (przed kryzysem meksykańskim) oraz w 1989 roku (przed poprzednim kryzysem na rynku nieruchomości w USA określanym jako "S&L crisis").

Spółki sektor finansowego utrzymywały się na tym osiągniętym wysokim poziomie przez około rok. W tym czasie dynamika wzrostu cen nieruchomości stopniowo słabła w ślad za rosnącymi stopami procentowymi (czyli kosztem finansowania spekulacji). Wreszcie na początku roku na tej lśniącej fasadzie zaczęły się pojawiać pierwsze pęknięcia (luty-marzec 2007 upadek New Century Financial specjalizującego się w sub-prime'ach). Co było potem, wszyscy wiedzą. W ciągu roku względna siła sektora finansowego wykonała "ostrą jazdę bez trzymanki" na południe i w marcu tego roku w momencie upadku Bear Stearnsa znalazła się na poziomach obserwowanych w okresie minionych 2 dekad jedynie 8 i 16 lat temu. Nieczęsto obserwowana skala osłabienia sektora finansowego na świecie względem reszty rynku oraz kusząca 8-letnia cykliczność sugerują, że w tym roku na wykresie względnej siły globalnego sektora finansowego powinien zostać ustanowiony istotny dołek, po czym sektor ten powinien ponownie zacząć umacniać się względem reszty rynku.

Takie hipotetyczne umocnienie może odbyć się na dwa sposoby. Po pierwsze akcje banków, deweloperów itp., mogą zacząć silnie zwyżkować. Wydaje się to obecnie ciągle jeszcze mało prawdopodpobne. Istnieje natomiast druga mozliwość: sektor finansowy pozostanie względnie słaby, ale część innych sektorów zacznie być jeszcze słabsza pociągając w dół globalny indeks i powodując relatywne umocnienie się Financials.

Proponuję przyjrzeć się drugiemu z 10 głównych sektorów giełdowych według GICS (Global Industry Classification Standard) czyli sektorowi Energy:

Jak widać, przez większą część przedstawionej historii względna siła sektora spółek wydobywających i produkujących surowce energetyczne poruszała się mniej więcej jak lustrzane odbicie względnej siły sektora finansowego. Nie trzeba się specjalnie głowić, by odgadnąć przyczyny takiej ujemnej korelacji obu sektorów. Od strony praktycznej warto zauważyć, że obecnie pozycja względnej siły sektora Energy wobec rynku przypomina pozycją sektora finansowego w szczycie boomu na rynku kredytów hipotecznych w 2006 roku. Równocześnie sektor Energy osiągnął poziom "wykupienia" względem rynku porównywalny jedynie do 2 epizodów z ostatnich 20 lat: paniki wywołanej udarzeniami huraganów Katrina i Rita w III kw. 2005 oraz szoku spowodowanego zajęciem Kuwejtu przez Irak latem 1990 roku. Jak widać na wykresie osiągnięcie przez względną siłę sektora Energy podobnego do obecnego odchylenia od długoterminowego trendu skończyło się odpowiednio półtorarocznym okresem słabości sektora (październik 2005-marzec 2007) oraz 5-letnim okresem podobnego osłabienia względem rynku (lata 1990-95).

Oczywiście sektor spółek wydobywających i produkujących surowce energetyczne może pozostawać silny jeszcze dowolnie długo. Dwa lata temu siła względna sektora finansowego pozostawała na wysokim poziomie przez rok zanim rozpoczął się kryzys. Czynnikiem decydującym będzie zachowanie cen surowców energetycznych, a w szczególności cen ropy naftowej. Zimą ub.r. silne historyczne wyprzedanie względnej siły sektora Energy względem długoterminowego trendu sugerowało, że być może spadek cen ropy naftowej do 50 dolarów za baryłkę, który nastąpił po zakończeniu paniki z III kw. 2005., stanowił dobrą okazję do zaangażowania się w tym sektorze. I rzeczywiście sektor ten wraz z ceną ropy wszedł w trwającą ponad rok silną falę hossy. Obecnie sytuacja jest dokładnie odwrotna. Skrajne wykupienie względnej siły indeksu sektorowego sugeruje, że być może rynek ropy naftowej jest obecnie przegrzany i pomimo możliwości utrzymywania się wysokich cen przez jeszcze jakiś czas jego perspektywy w ciągu najbliższych kilkunastu miesięcy nie są jednak zbyt rewelacyjne.... 

Sygnał dla kontrarian.

bialek.wojciech

Pomimo osiągnięcia poziomów, na których można się było wcześniej doszukiwać szczytu obecnej zwyżki (dla mnie była to strefa 113-117 USD/baryłkę), fala spekulacji na rynku ropy naftowej wyniosła jej ceny powyżej 130 dolarów. Ta kwietniowo-majowa zwyżka cen ropy zapowiada kolejną rundę niekorzytnych dla rynków obligacji informacji o wzrostach oficjalnych wskaźników inflacji na świecie. Dotyczy to również naszego kraju. Na poniższym wykresie nałożone zostały dynamiki roczne wskaźnika GUS cen transportu (w tym paliw) oraz przeliczonych na złote kontraktów na ropę naftową z New York Mercantile Exchange. O ile od grudnia do kwietnia dynamika tego składnika głównego wskaźnika inflacji w Polsce spadła z +8,9 proc. do +3,8 proc., to zachowanie rynków surowców energetycznych sugeruje, że już w czerwcu wzrost cen transportu ponownie może wpłynąć na wzrost dynamiki CPI (dowiemy się o tym, czy tak się stało w lipcu).

Krajowy rynek obligacji ustanawiając nowe 3,5-letnie maksima rentowności pokazał, że boi się takiego scenariusza. Równiez bardzo dobre dane GUS o produkcji przemysłowej zmniejszyły oczekiwania rychłego pogłębienia spowolnienia gospodarczego, a więc i zakończenia trendu wzrostowego stóp procentowych. Dynamika tej zwyżki rentowności jest niska i wskaźniki typu MACD nie potwierdzają tego ruchu, ale zaznaczone na wykresie teoretyczne opory sugerują, że do cyklicznego szczytu rentowności, który będzie dobrą okazją do zakupu obligacji, zostało jeszcze trochę miejsca. Analogia techniczna z poprzednim szczytem rentowności w 2004 roku sugerowałaby sierpień jako orientacyjną datę owego dołka cen.

Niechęć rynku ropy do rozpoczęcia cyklicznej bessy typowej dla spowolnienia gospodarczego o skali sugerowanej przez obecną dynamikę wskaźników wyprzedzających dla krajów rozwiniętych nie zmienia faktu, że kolejne elementy układanki wpadają na swoje miejsce. Z pewnością na miejscu, na którym powinien być w okolicach formowania szczytu na rynku ropy, znalazł się już sentyment uczestników tego rynku. Na poniższym wykresie przedstawiony został indeks cen surowców energetycznych Goldmana Sachsa oraz złożony wskaźnik sentymentu obliczany jako średni jego poziom w badaniach Consensus Bullish Sentiment dla ropy naftowej, benzyny, oleju opałowego i gazu. Wskaźnik został dodatkowo wygładzony 12-tygodniową średnią oraz usunięty został długoterminowy trend.

Jak widać w okresie minionych 11 lat, dla których dostępne są te dane o nastrojach uczestników rynku, spośród czterech przypadków porównywalnego do obecnego sentymentu trzy towarzyszyły istotnym szczytom cen surowców energetycznych. Był ro rok 1997 tuż przed wybuchem kryzysu azjatyckiego, początek 2003 roku czyli apogeum lęków przed konsekwencjami ataku USA na Irak oraz III kw. 2005 roku, a więc szczyt paniki wywołanej uderzeniem huraganów Katrina i Rita. W pierwszym z tych trzech przypadków cena ropy spadła później o 54 proc. w drugim o 33,6 proc., w trzecim o 19,6 proc. (a jeśli pominąć przejściowy wzrost spowodowany atakiem Izraela na Liban to o 27,8 proc.). To narzędzie całkowicie zawiodło w 1999 roku, kiedy to skrajnie pozytywny sentyment wobec surowców energetycznych pojawił się już ponad rok przed faktycznym szczytem ceny ropy poprzedzającym ich spadek o połowę. Stosunek 3:1 na rzecz sygnałów ostrzegających przed przegrzaniem rynku i możliwością spadku cen, to wystarczająco dobra proporcja, by poważnie potraktować ten kolejny sygnał ostrzegawczy.

Tempo "inflacji" w USA: 4, 7,3 czy 11,6 proc.?

bialek.wojciech

Pomimo kryzysu finansowego, którego pierwsza fala przetoczyła się ostatnio przez rynki i pomimo perspektyw pogłębienia globalnego spowolnienia gospodarczego, rynki surowców ciągle jeszcze zwklekają z rozpoczęciem cyklicznego spadku cen typowego dla późniejszych faz dekoniunktury gospodarczej.

Pomimo tego, że - jak to widać na powyższym wykresie indeksu CRB - hossa na rynkach surowców trwająca od jesieni 2001 osiągnęła już rozmiary porównywalne jedynie do swej poprzednicznki z lat 70-tych, dynamika głównych wskaźników inflacji w krajach rozwiniętych - czyli indeksów cen konsumpcyjnych (Consumer Prices Index - CPI) pozostaje nadal na niskich poziomach. Może to zaskakiwać szczególnie w odniesieniu do Stanów Zjednoczonych, których waluta po trwającym od początku dekady spadku znajduje się obecnie na historycznie niskich poziomach, co podnosząc koszty importu zwykle sprzyja wzrostowi cen.

Przynajmniej po części zagadkę niskiej dynamiki cen detalicznych w USA wyjaśnia jednak poniższy piękny wykres (na który natrafiłem w ostatnim z cyklicznych komentarzy Johna Mauldina - Thoughts from the Frontline - polecam, a który to autor znalazł go na blogu The Big Picture -polecam):

Jak wynika z wykresu obecny relatywnie niski poziom wskaźników inflacji - zmiana roczna CPI w USA równa 4 proc. - jest w dużej mierze zasługą dwu dużych zmian metodologii liczenia wartości Consumer Price Index dokonanych w 1983 oraz 1998 roku. W uproszczeniu przed pierwszą z tych zmian amerykańskie Bureau of Labor Statistics używało faktycznych cen nieruchomości przy próbach oszacowania tempa inflacji. Od 1983 roku ceny domów zostały zastąpione przez tzw. Owners Equivalent Rent czyli teoretyczne ceny, po której dom czy mieszkanie można by wynająć. Reforma z 1998 roku wprowadziła natomiast tzw. "hedonistyczne" metody szacowania cen. Polegają one na próbie uwzględnienia nie tylko cen kupowanych produktów czy usług, ale również wzrostu ich jakości. Przykładowo posługujący się tą metodologią statystycy zakładają, że ceny komputerów spadają wraz ze wzrostem ich mocy obliczeniowej, nawet jeśli nominalne ceny za jednostkę pozostają bez zmian.

Jak widać na wykresie, gdyby amerykański odpowiednik naszego GUS stosował obecnie metodologię sprzed 1998 roku roczny wzrost CPI wynosiłby obecnie nie 4 proc. a 7,3 proc. Gdyby stosowano metody sprzed ćwierć wieku dynamika roczna głównego wskaźnika inflacji wynosiłaby aż 11,6 proc.!

Oczywiście istnieją poważne merytoryczne argumenty za zmianami wprowadzonymi do sposobów szacowania tempa inflacji w okresie minionego ćwierćwiecza. Równocześnie jednak można obawiać się, że decyzje o wprowadzeniu tych zmian były motywowane politycznie. Tak czy siak istnieją podejrzenia, że obecnie stosowania metodologia może prowadzić do zaniżania "prawdziwego" tempa inflacji.

Gdyby te podejrzenia były zasadne, to nieuchronnie prowadzi to do wniosku, że najbardziej przewartościowaną klasą aktywów na amerykańskim rynku finansowym są obecnie obligacje skarbowe tamtejszego rządu. Rentowności obligacji skarbowych rządu USA o terminach wykupu krótszych niż 10 lat nie rekompensują obecnie nawet "oficjalnego" tempa wzrostu głównego wskaźnika inflacji czyli 4 proc. A co ma powiedzieć inwestor, który zaczyna wątpić w wiarygodność rządowych statystyk inflacji i zastanawia się, czy aby tempo inflacji oszacowane przy użyciu metod stosowanych 10 czy 25 lat temu nie jest przypadkiem bliższe rzeczywistemu? Czy trzymanie papierów dających mniej niż 4 proc. w sytuacji, w której zaczynamy się obawiać, że tempo utraty wartości przez pieniądz bliższe jest raczej 7,3 lub nawet 11,6 proc., ma sens?

Na poniższym wykresie ceny kontraktu terminowego na 30-letnią obligację skarbową rządu USA widać końcówkę 20-letniego trendu spadkowego cen obligacji kulminującego w 1981 roku, któremu w latach 70-tych towarzyszyła poprzednia równie potężnej co obecna hossa na rynku surowców. Lata 1981-2003 to dezinflacyjna hossa na rynku obligacji w USA. Minione 5 lat to trend boczny. Wzrost cen obligacji trwający od lipca ub. r. to oczywiście reakcja inwestorów na kryzys finansowy, który obnażając kruche podstawy wielu typów lokat jeszcze raz skierował strumień środków na ciągle jeszcze postrzegany jako "bezpieczna przystań" rynek papierów dłużnych emitowanych przez rząd Stanów Zjednoczonych.

Wiedząc to można pokusić się o postawienie mocnej tezy, że wraz z zakończeniem obecnego kryzysu - osobiście zakładam, że nastąpi to w IV kw. tego roku - rynek obligacji skarbowych w USA wejdzie w najsilniejszą od 30 lat bessę, która w doprowadzi w 2009 roku - wraz z nadejściem nowej fali ożywienia gospodarczego - do trwałego przełamania zaznaczonej na powyższym wykresie 27-letniej linii trendu wzrostowego. Osobiście sądzę, że rynek amerykańskich obligacji skarbowych będzie pierwszym, na którym w latach 2010-11 rozegra się regularny krach. Na razie to odległa perspektywa, a wraz z ewentualnym nadejściem latem i jesienią tego roku drugiej fali kryzysu finansowego, można będzie liczyć na jeszcze jeden - ostatni już w tym scenariuszu - wzrostu cen zobowiązań rządu Stanów Zjednoczonych.

© Blog Wojciecha Białka
Blox.pl najciekawsze blogi w sieci