Menu

Blog Wojciecha Białka

Komentarze na temat koniunktury na rynkach finansowych i w gospodarce

Perspektywy amerykańskiego dolara (1).

bialek.wojciech

Rynek akcji wszedł wreszcie w dawno oczekiwaną korektę. Proponuję więc wykorzystać czas, który upłynie zanim będziemy musieli się zacząć martwić, że to nie jest tylko korekta, lecz coś poważniejszego, na zajęcie się innym tematem, a mianowicie przyszłymi losami amerykańskiego dolara. Proponuję tą kwestię wykorzystać jako ćwiczenie z rozróżniania horyzontów inwestycyjnych: sekularnego, długoterminowego (określanego w latach), średnioterminowego (liczonego w miesiącach) i krótkoterminowego obejmującego perspektywę najbliższych dni i tygodni.  Czasami przy odbiorze treści komentarzy zawierających jakieś prognozy dochodzi do nieporozumienia wynikającego właśnie z pomylenia lub nieprecyzyjnego zdefiniowania horyzontów inwestycyjnych. Tymczasem często - czy nawet zwykle - zdarza się, że oczekiwania co do zachowania jakiegoś instrumentu finansowego czy klasy aktywach w poszczególnych horyzontach czasowych są diametralnie różne. Tak wydaje się być również w przypadku amerykańskiego dolara obecnie. W każdym ze wspomnianych horyzontów inwestycyjnych działają zupełnie odmienne grupy czynników - w sekularnym np. demograficzne czy ogólnie mówiąc "cywilizacyjne", w długoterminowym kluczową rolę odgrywa np. kwestia wyceny, w średnioterminowym rządzą niepodzielnie zmiany parametrów makroekonomicznych, a horyzont krótkoterminowy to królestwo analizy technicznej i analizy sentymentu uczestników rynku.

Rozważania na temat losów dolara podzielę na 4 notki w każdej koncentrując się na wybranym horyzoncie czasowym. Zacznę od tego, który jest najmniej interesujący z praktycznego punktu widzenia, bo obejmuje symbolicznie całe stulecie, a zarazem najprzyjemniejszy w prognozowaniu (z powodu braku możliwości weryfikacji jakości prognozy).

Patrząc na losy amerykańskiego dolara - i innych walut - w ciągu minionych 100 lat chciałbym nieco oswoić wszechobecne ostatnio w mediach słowo "kryzys". Osobiście podejrzewam bowiem, że całe minione 100-lecie i zapewne część obecnego przejdzie do historii pod pojęciem "Kryzysu XX wieku" i zaraz postaram się to uzasadnić. Gdyby tak rzeczywiście było, to słowo "kryzys" straciłoby nieco ze swej złowieszczej wymowy. Skoro i my i nasi rodzice i dziadkowie całe swoje życie spędzili w czasach kryzysu, to wynika z tego optymistyczny wniosek, że - przy pewnej dozie szczęścia - z kryzysem da się żyć.

Ale skąd myśl o permanencji kryzysu? Otóż nasuwa się ona jako nieuchronny wskutek z kontempacji wykresu realnej - przeliczonej na towary i usługi - wartości amerykańskiego dolara (i wszystkich innych współczesnych walut) w okresie minionych dwustukilkudziesięciu lat:

Jak widać wyraźnie od 1913 roku - nawiasem mówiąc był to rok powstania amerykańskiego banku centralnego czyli Rezerwy Federalnej - wartość amerykańskiego dolara po uwzględnieniu tempa inflacji mierzonego zmianami indeksu cen towarów i usług detalicznych (CPI) spadła o ponad 95 proc. W tym okresie miały miejsce dwa kluczowe wydarzenia, które doprowadziły do przekształcenia dolara (to samo dotyczyło w jeszcze większym stopniu oczywiście innych walut) z pieniądza reprezentującego po prostu pewną ilość złota, w pieniądz czysto fiducjarny: najpierw w 5 kwietnia 1933 roku  administracja prezydenta Roosevelta dokonała konfiskaty złota monetarnego (monet i sztabek) posiadanego przez obywateli, a następnie 15 sierpnia 1971 prezydent Richard Nixon ogłosił zawieszenie wymienialności dolara na złoto w transakcjach z zagranicznymi bankami centralnymi. Od tamtej pory - niezależnie od okresowych kryzysów deflacyjnych - dla pozbawionego materialnej kotwicy dolara może istnieć już tylko jeden sekularny scenariusz: inflacyjny.

Tak między Bogiem a prawdą, to nawet kruszcowa kotwica nie jest czynnikiem, który mógłby powstrzymać w kryzysowych czasach zdeterminowany rząd przed inflacyjną destrukcją pieniądza. Świadczy o tym doświadczenie starożytnego Rzymu. Na poniższym wykresie przedstawiającym zawartość szlachetnego kruszcu w rzymskich monetach z I-III wieku po Chrystusie (srebra w denarach i antoninianusach, złota w aureusach) widać wyraźnie stopniowe zmniejszanie się ilości "pieniądza w pieniądzu", które gwałtownie przyspiesza począwszy od 214 roku.

Te wydarzenia z III wieku określane są przez historyków jako "kryzys wieku III". Kryzys był oczywiście wielowymiarowy - polityczny, militarny, społeczny i gospodarczy. O jego aspekcie finansowo-gospodarczym WIKIPIEDIA skrótowo pisze tak:

"Potrzeba obrony granic przed najazdami plemion germańskich i armii perskiej zmuszała cesarzy do nadmiernego rozbudowania armii, której koszty utrzymania wzrosły i gospodarka rzymska nie była w stanie ich udźwignąć. System zaopatrywania cesarze narzucali na ludność olbrzymie ciężary fiskalne i uzupełniali braki w skarbcu poprzez tzw. "psucie monety" tj. wypuszczanie w obieg monety, która zamiast szlachetnych kruszców zawierała dużą domieszkę metali nieszlachetnych. "Psucie monety" prowadziło do hiperinflacji, którą próbowano opanować narzędziami gospodarki nakazowej. Z drugiej strony instytucje podatkowe nie chciały pobierać podatku w bezwartościowej monecie, a zamiast tego w produktach. Gospodarka cesarstwa powróciła skutkiem tego do stanu gospodarki towarowej"

Kluczowe jest to ostatnie zdanie. Załamanie systemu finansowego będące skutkiem/przyczyną uporczywej inflacji pieniądza przekładało się na załamanie handlu dalekosiężnego (nie ma handlu bez wiarygodnego systemu finansowego, wiarygodnego pieniądza i - nomen omen - kredytu). Ograniczenie skali wymiany handlowej pomiędzy różnymi częściami imperium wymuszało rozwój lokalnej produkcji na własne potrzeby, co z czasem prowadziło do powstawania lokalnych ośrodków władzy ekonomicznej organizujących się wokół dużych latyfundiów i coraz bardziej niechętnie patrzących na poborców podatkowych przybywających z Rzymu. Równocześnie rozpoczął się exodus ludności z miast na wieś, gdzie można było - rezygnując z części wcześniejszych swobód obywatelskich - uzyskać wyżywienie i ochronę. Jak to ujmuje angielska wersja Wikipiedii:

"W ten sposób Kryzys Wieku III wyznaczył początek długiego ewolucyjnego procesu, który z czasem przekształcił świat starożytny w świat znany nam ze średniowiecza".

To co znamy jako średniowiecze, to nie rezultat zjawisk, który nastąpiły po upadku cesarstwa rzymskiego na Zachodzie, lecz efekt procesów zainicjowanych na całe 200 lat wcześniej. Istnieje wiele wyjaśnień przyczyn upadku cesarstwa rzymskiego na Zachodzie. Powodów było wiele, ale zgodnie z jedną z koncepcji, która do mnie przemawia najbardziej, Cesarstwo Rzymskie cierpiało na chroniczny deficyt handlowy z Azją (korzenie, jedwab i temu podobne towary luksusowe), którego skutkiem był permanentny odpływ kruszców z obszaru imperium. To właśnie kurcząca się podaż kruszcu i brak dalszych możliwości rozszerzania granic imperium na bogate tereny wymuszał na władzy centralnej psucie pieniądza, które z czasem doprowadziło do upadku system finansowy, a więc i handel dalekosiężny, bez którego zanikł podział pracy, a więc i cywilizacja.

Nawiasem mówiąc fakt, że zaawansowane fazy takiego kryzysu określane są mianem "wieków ciemnych" z powodu niewielkiego zasobu źródeł pisanych z tych czasów potwierdza tylko tezę, że intelektualiści, to bardzo materialistycznie nastawione jednostki i bez pieniędzy nie mają najmniejszego zamiaru się męczyć i tworzyć czegokolwiek.

Analogia pomiędzy inflacją pieniądza w XX i III wieku i teza, że od prawie 100 lat żyjemy już w czasach  kryzysu może wydawać się obecnie naciągana, ale czy dwie straszliwe wojny domowe w obrębie świata zachodniego (I Wojna Światowa i II Wojna Światowa a na dodatek Zimna Wojna) to nie klasyczne objawy kryzysu i odpowiednik wojen domowych w obrębie imperium z III wieku? Czy - jakkolwiek nieelegancko by to nie zabrzmiało - XX-wieczny proces "dekolonizacji" to nie klasyczny objaw kryzysu świata zachodniego analogiczny do wzrostu potęgi "barbarzyńców" obserwowanego w III wieku?

Na początku IV wieku - po prawie 100 latach od  czasu przyspieszenia tempa inflacji w Rzymie - w ramach reform zainicjowanych przez Dioklecjana i kontynuowanych przez Konstantyna Wielkiego zdewaluowany aureus został zastąpiony solidem. Imperium na zachodzie przetrwało kolejne ponad 100 lat, na wschodzie lat ponad 1000. Być może i nas czeka w przyszłości jakaś reforma monetarna i ponowne wprowadzenie pieniądza posiadającego pokrycie w jakimś towarze. Nie jest zupełnie przypadkiem, że Konstantyn przy okazji zastąpił w roli oficjalnej religii imperium  zbankrutowane pogaństwo nową religią - chrześcijaństwem. Dlaczego "zbankrutowane pogaństwo? No cóż, w starożytności świątynie z racji tabu, którym były otoczone, "uważano za bezpieczne schronienie dla oszczędności" i funkcjonowały po prostu jako banki przyjmujące depozyty i udzielające kredytów. Wprowadzenie nowej "solidnej" złotej monety (310) nie byłoby zapewne możliwe bez położenia przez władze ręki na owych "świątynnych bankach" i ich zasobach przy okazaji zastąpienia pogaństwa przez nową chrześcijańską religię (Edykt Mediolański z 313 roku). Dopóki z czasem słowa "debita nostra" z Modlitwy Pańskiej nie nabrały ogólniejszego moralnego znaczenia, chrześcijanie modlili się o "odpuszczenie długów", a Kościół pamiętając o bankowych praktykach swoich pogańskich konkurentów, tak długo jak potrafił starał się utrzymać zakaz lichwy...

Podsumowując by nie brnąć w dygresje w nieskończoność: prawdopodobne jest w perspektywie sekularnej, że nadal żyć będziemy w inflacyjnym świecie, w którym każdy, kto chce zachować realną wartość zakumulowanych owoców swojej pracy (czyli oszczędności), zmuszony będzie do postępowanie zgodnie ze słowami z "Przygód Alicji z Krainy Czarów":

"Trzeba biec z całych sił by pozostać w tym samym miejscu. Żeby poruszać się do przodu, trzeba biec    dwa razy szybciej."   

W inflacyjnym świecie trzymanie pieniędzy pod przysłowiowym materacem to odpowiednik cofania się. Dotrzymanie tempa inflacji to już poważne wyzwanie. Analiza sposobów na prześcignięcie inflacji - "biegnięcie dwa razy szybciej" - to temat tego blogu.  W następnej części tego dolarowego cyklu zajmę się horyzontem długoterminowym - liczonym w latach - gdzie perspektywy dla amerykańskiej waluty zdają się być diametralnie odmienne od tych przedstawionych powyżej.

Historia nauczycielką spekulanta.

bialek.wojciech

Od momentu ustanowienia na GPW dołka cen akcji minęły właśnie 2 miesiące. W tym czasie WIG-20 zyskał 34,4 proc. W równo 15-letniej historii tego indeksu porównywalne 2-miesięczne (a dokładnie 37-sesyjne, bo tyle sesji upłynęło od dołka do ostatniego szczytu indeksu z poniedziałku) fale wzrostowe zdarzyły się wcześniej 8-krotnie. Na poniższym wykresie zaznaczone zostały sesje, na których 37-sesyjna zmiana wartości WIG-u 20 była większa niż 30 proc. Na czerwono przedstawiono 60-sesyjny zysk z kupna WIG-u dokonanego na sesjach, na których 37-sesyjna dynamika WIG-u 20 przekraczała 30 proc.

 

5 z tych 8 przypadków - 1994, 1995, 1997, 1997 oraz 2003 - można ocenić jednoznacznie negatywnie (mowa o horyzoncie 60-sesyjnym). Przypadek z 2001 roku miał mieszaną wymowę: na krótką metę był to dobry sygnał sprzedaży (WIG-20 stracił 12,4 proc. w ciągu miesiąca), również pomiędzy 7-ym a 20-tym miesiącem od pojawienia się sygnału rynek był niżej, ale w 2 miesiące po wykazaniu przez rynek porównywalnej do ostatniej dynamiki indeks znalazł się na wyższych poziomach. Sygnał z początku 1996 roku nie poprzedził strat w żadnym horyzoncie czasowym, natomiast wielka dynamika rynku z początku 2000 roku utrzymała się przez następne 2 miesiące, a dokonana wtedy sprzedaż akcja zaczęła popłacać dopiero pół roku później.

Omawiane przypadki podobnej do ostatniej dynamiki rynku pojawiały się podczas wszelkich możliwych faz cyklu hossa-bessa: podczas korekt bessy (1994, 1998), podczas końcowych fal hossy (1997, 2000), "w środku" hossy (1996, 2003), oraz podczas początkowych fal "rynku byka" następujących po długich i silnych falach wyprzedaży (1995, 2001). Ponieważ z takim silnym 2-miesięcznym wzrostem następującym po długiej i głębokiej wyprzedaży mamy do czynienia obecnie, to proponuję przyjrzeć się historycznym zwyżkom rynku, analogicznym - z tego właśnie punktu widzenia - do ostatnich wzrostów .

Jeśli ograniczyć się do ostatnich 15 lat historii WIG-u 20, to naliczymy 3 regularne "rynki niedźwiedzia". Kończyły się kolejno w marcu 1995, październiku 1998 oraz październiku 2001. Na poniższych wykresach przedstawiono porównanie z ostatniej zwyżki ścieżek obieranych przez pierwsze fale wzrostowe następujące po tych długich falach wyprzedaży . Wartości WIG-u 20 z lat 1995, 1998-9 oraz 2001-2002 zostały przeliczone z zachowaniem skali na obecne poziomy.

1995:

 

1998-1999:

2001-2002:

 

Jak widać jakkolwiek każda z omawianych zwyżek inicjujących poprzednie hossy miała początkowo wyższą dynamikę od ostatniego wzrostu, to jednak na ostatnich sesjach WIG-u przegonił  te historyczne impulsy wzrostowe, które na przełomie 2-iego i 3-iego miesiąca hossy były już w trakcie korekty. Być może obserowana wczoraj i dziś słabość rynku to "kara" za ten wyczyn.

Każdy z przedstawionych wzorców jest nieco inny, więc by móc wyciągnąć jakieś praktyczne wnioski proponuję uśrednić ścieżki WIG-u 20 z początkowych faz poprzednich "rynków byka" i taką średnią porównać do ostatnich wzrostów. Oto - zaskakująco optymistyczny - rezultat takiej manipulacji:

Z przedstawionego porównania można wyciągnąć szereg wniosków (o niezbyt wysokiej wiarygodności z racji ograniczonej wielkości naszej "próby statystycznej)". Po pierwsze podczas pierwszego roku zwyżki (dolna skala to liczba sesji) można liczyć na wzrost WIG-u 20 o połowę. Po drugie większa część tego potencjalnego zysku pojawiała się w przeszłości podczas pierwszych 4 miesięcy zwyżki. W przeliczeniu na dzisiejsze wartości taka uśredniona pierwsza fala hossy osiągała podczas początkowych 4 miesięcy poziom 1906 pkt. Po trzecie ryzyko okazuje się być skoncentrowane na przełomie drugiego i trzeciego miesiąca zwyżki (czyli właśnie w takiej chwili jak obecna) ujawniając się w postaci 15,3 proc. korekty kulminującej podwójnym dołkiem na 40 i 48 sesji od dołka. W przeliczeniu na dzisiejsze wartości WIG-u taka korekta sięgnęła poziomu 1613,8 pkt. Po czwarte pomiędzy 4-tym a 11-tym miesiącem (uśrednionej) hossy nic ciekawe się nie dzieje (trend boczny).

Powyższe informacje pozwalają zaproponować poziomy, na których krótkoterminowi spekulanci mogą interesować się kupnem albo sprzedażą akcji. Znamy potencjalną nagrodę (1906) i potencjalne ryzyko (1613,8). Stosując standardową procedurę dzielimy ten przedział na 4 ćwiartki (każda o wielkości 73,15 pkt.). W dolnej ćwiartce - poniżej poziomu 1687 - stosunek potencjalnej krótkoterminowej nagrody do potencjalnego krótkoterminowego ryzyka przy zakupie akcje będzie większy niż 3:1. W ćwiartce górnej - powyżej 1833,3 - stosunek potencjalnej nagrody do potencjalnego ryzyka z zajęcia krótkiej pozycji na WIG-20 również będzie większy niż 3 do 1. Tłumaczenie tych wniosków płynących z analizy historii GPW na  ludzką mowę brzmi tak: jak wzrośnie trzeba sprzedać, jak spadnie trzeba kupić.

Cztery sposoby (i piąty).

bialek.wojciech

W poprzedni piątek prezes NBP Sławomir Skrzypek poinformował, że NBP jest gotowy, aby skupować obligacje skarbowe, ale obecnie nie widzi takiej konieczności:

"Jeżeli w naszej gospodarce takie działanie będzie niezbędne, NBP jest do tego gotowy. Ale chciałbym zwrócić uwagę, że sytuacja Polski jest znacznie lepsza niż Wielkiej Brytanii czy Stanów Zjednoczonych, które tego typu działania już podjęły."

To chyba pierwsza oficjalna wypowiedź dopuszczająca możliwość "quantitative easing" czyli w praktyce "druku pieniądza" w naszym kraju. Do tej pory nasi politycy wychowywani przez ostatnie 30 lat w paradygmacie, w którym "druk pieniądza" był jednym z poważniejszych wykroczeń przeciwko zasadom racjonalnej gospodarki, wydawali się nieco zaskoczeni nagłym zwrotem dokonanym przez banki centralne szeregu kluczowych krajów świata, które bezceremonialnie naruszyły wcześniej głoszone dogmaty i przystąpiły do bezpośredniego druku pieniądza przeznaczanego na skup z rynku różnych klas aktywów. Mogę się domyślać, że nasi politycy muszą się czuć trochę zdezorientowani, a może nawet nieco obrażeni na swoich zachodnich kolegów i w duchu myślą sobie: "jakże to tak, nikt nam nic nie powiedział, że coś się zmieniło!".  Szukanie informacji w stojących na półkach domowych bibliotek książkach nic nie daje, bo wszystkie te prace wydawane w ciągu minionych 30 lat pisane były w ramach wypracowanego na przełomie lat 70-tych i 80-tych paradygmatu, w którym walka z inflacją postrzegana była jako priorytet. Dla kogoś, kogo wyobrażenia na temat ekonomii ukształtowane zostały przez rozpoczęty w latach 80-tych dezinflacyjny trend - który do Polski dotarł z wynoszącym równo dekadę opóźnieniem - i towarzyszące mu "bezwzględnie obowiązujące" koncepcje ekonomiczne, ostatnie wydarzenia muszą stanowić poważne wyzwanie intelektualne. Najsilniejsza od lat 30-tych globalna fala deflacyjnych trendów zmiotła bowiem bez pordonu nie tylko kilka instytucji finansowych, lecz również wypracowane przez lata formułki ekonomiczne.

Można spekulować, że ostatnia wypowiedź prezesa NBP miała na celu wyhamowanie tempa trwającej od dwóch miesięcy aprecjacji złotego, która - gdyby nadal otrzymywała dotychczasowe tempo - spowodowałaby osłabienie dynamiki wychodzenia krajowego przemysłu z ostatniego załamania, a w skrajnym przypadku mogłaby zdusić w zarodku nadzieje na nadejście fazy ożywienia gospodarczego. Nie wydaje się, by za tymi słowami miały w najbliższym czasie pójść czyny. Ze względu na wynoszące mniej więcej 10 lat opóźnienie fazy dużego cyklu gospodarczego w krajach peryferyjnych (występujących pod artystycznym pseudonimem "Emerging Markets") w stosunku do centrów gospodarczo-finansowych, analogicznych do podjętych ostatnio przez niektóre kraje rozwinięte kroków spodziewałbym się w naszym kraju ewentualnie dopiero w przyszłej dekadzie.

Niezależnie od tego, że nasz kraj zapewne jeszcze wiele lat pozostanie w obrębie poprzednio obowiązującego paradygmatu, można się już powoli przygotowywać psychicznie na ewentualne zmiany klimatu intelektualnego obowiązującego w sferach finansowych. Chciałbym się w związku z tym podzielić jednym małym ale urokliwym fragmentem z książki pewnego interesującego amerykańskiego historyka. Jego nazwisko to Carroll Quigley. To bardzo ciekawa postać. Wikipedia określa zmarłego w 1977 roku Quigleya jako "historyka, polihistora oraz teoretyka ewolucji cywilizacji". Quigley wykładał na Uniwersytecie Princeton, na Uniwersytecie Harvarda oraz w School of Foreign Services na Universytecie Georgetown. Oprócz pracy akademickiej na elitarnych amerykańskich uczelniach Quigley doradzał amerykańskiemu Departamentowi Obrony, Marynarce Wojennej USA, Smithsonian Institute oraz komisji amerykańskiej Izby Reprezentantów do spraw astronautyki oraz badań kosmosu. Jednym ze studentów Quigleya był niejaki Bill Clinton, który w swoim przemówieniu na konwencji Partii Demokratycznej w 1992 roku, na której uzyskał nominację na prezydenta USA, powiedział m.in.:

"Jako nastolatek słuchałem odwołań Johna Kennedy'ego do obywateli. Później, jako student w Georgetown, słuchałem wykładów profesora o nazwisku Carroll Quigley, który objaśniał nam te apele, tłumacząc, że naród amerykański jest największym narodem w historii ponieważ jego członkowie zawsze wierzyli w dwie rzeczy - że jutro może być lepsze niż dziś i że każdy z nas ponosi osobistą moralną odpowiedzialność za to, by tak się rzeczywiście stało."

Jak widać z powyższego Carroll Quigley nie by najwyraźniej takim sobie całkiem zwykłym profesorem historii. Nawiasem mówiąc jest to postać znana wśród grasujących w internecie tropicieli globalnych spisków. W swoich opasłych pracach na temat historii XX wieku umieścił bowiem kilka fragmentów, które do tej pory pobudzają wyobraźnię osób doszukujących się w historycznych wydarzeniach wpływu pozostających w cieniu sił. Prace Quigleya to "The Evolution of Civilizations: An Introduction to Historical Analysis", "Tragedy and Hope: A History of the World in out Time", "The Anglo-American Establishment: From Rhodes to Cliveden" oraz "Weapons Systems and Political Stability: A History".

Z naszej wąskiej giełdowej perspektywy szczególnie interesująca wydaje się "Tragedia i nadzieja: historia współczesnego świata". Rozdziały siódmej części tej książki  (Finance, Commerical and Business Activity: 1897-1947) noszą bowiem swojsko brzmiące tytuły potwierdzające podejrzenie, że Carroll Quigley w przeciwieństwie do typowych profesorów historii, miał najwyraźniej pewne pojęcie o gospodarczo-finansowych aspektach opisywanych wydarzeń historycznych:

"Chapter 19: Reflation and Inflation, 1897-1925
Chapter 20: The Period of Stabilization, 1922-1930
Chapter 21: The Period of Deflation, 1927- 1936
Chapter 22: Reflation and Inflation, 1933-1947"

Powyższe było potrzebne, by zachęcić do przeczytania króciutkiego fragmentu z siódmego rozdziału "Tragedy and Hope" . Przepraszam za moje nieudolne tłumaczenie:

"Po wybuchu wojny, większość walczących krajów zawiesiło płatności w złocie i - w różnym stopniu - skorzystało z rady swoich bankierów, że właściwym sposobem na sfinansowanie wojny było połączenie bankowych pożyczek z opodatkowaniem wydatków konsumpcyjnych ludności. Niestety okres, w którym wojna miała - według ekspertów - wygasnąć z racji ograniczonych zasobów finansowych, dobiegł końca, a walki trwały w najlepsze.  Rządy finansowały kontynuowane działania wojenne na różne sposoby: przez opodatkowanie, druk pieniądza, pożyczając w bankach (które kreowały w tym celu kredyt) oraz pożyczając pieniądze od ludności poprzez sprzedaż obligacji wojennych. Każda  z tych metod zdobywania pieniędzy przez rząd miała odmienny wpływ na dwie główne konsekwencje wojny: inflację oraz dług publiczny. Skutki tych czterech sposobów finansowania wydatków rządu dla tych dwóch kategorii obrazuje poniższa tabelka:

a. Opodatkowanie nie jest inflacyjne i nie generuje długu.

b. Druk pieniądza jest inflacyjny i nie generuje długu.

c. Kredyt bankowy jest inflacyjny i generuje dług.

d. Sprzedaż obligacji nie jest inflacyjna, ale generuje dług."

Ilekroć przypominam sobie tę wyliczankę zachwycam się prostotą i elegancję tego ujęcia. 

Za każdym razem też ogarnia mnie zdziwienie, gdy uświadamiam sobie, że metodą finansowania wydatków rządu, która - nie generując ani obniżającej wartości oszczędności i dochodów inflacji, ani obciążającego przyszłe pokolenia długu - jawi się w tym ujęciu jako najbardziej uczciwa, są podatki...

Oczywiście "diabeł tkwi w szczegółach", co oznacza, że stosowanie każdej z tych metod pociąga za sobą określone konsekwencje i to odmienne w różnych horyzontach czasowych.

Równocześnie każda z tych 4 metod finansowania wydatków rządu jest relatywnie bardziej korzystna dla jednych grup społecznych, a relatywnie mniej korzystna dla innych. To czyni ze sprawy doboru przez rząd  odpowiedniego instrumentarium finansowego kwestię par excellence polityczną.

Brak tu miejsca na szczegółowe roztrząsanie tych zagadnień. Myślę jednak, że znajomość przedstawionego cytatu pozwoli być przygotowanym na wszelkie możliwe kombinacje finansowe, które w przyszłości może zastosować rząd w celu zdobycia pieniędzy.

Jeśli więc któremuś z szacownych Czytelników tego blogu zdarzy się kiedyś wystąpić w roli doradcy jakiegoś strapionego pustoszejącym skarbcem władcy, to myślę, że oparte na prostym schemacie opisanym w powyższym cytacie krótkie przemówienie zaczynające się od słów "Wasza Wysokość, istnieje pięć metod finansowania wydatków rząd. Oto one:..." powinno wywrzeć dobre wrażenie. Ktoś zapyta "Dlaczego pięć? Quigley pisał tylko o czterech!". No cóż, Carroll Quigley nie mogąc znać doświadczeń krajów postkomunistycznych, nie wiedział po prostu nic o prywatyzacji.

Coś za coś.

bialek.wojciech

W jednym z komentarzy sprzed dwóch dni pan "fels1" zwrócił mi uwagę, że

"dużo szumu ostatnio na blogu się pojawiło (może dlatego że zacząłem czytać też komentarze :). Jak były wpisy rzadziej, to były bardziej przejrzyste. Wcześniej pisał Pan, że powinien być wzrost wyprzedzający lekkie ożywienie w gospodarce. Ten wzrost właśnie się realizuje i znów miał Pan rację, więc po co te wpisy o pułapkach?"

Odpowiedziałem, że to typowe zachowanie hazardzisty, który widząc, że "jego średnioterminowy zakład ma szanse się powierdzić, podnosi stawkę angażując się również w któtkoterminowe potyczki". Na razie wynik ostatniej potyczki trudno uznać za satysfakcjonujący, proponuję więc powrócić do średnioterminowej perspektywy i dopiero na tym szerszym tle spojrzeć na ostatnie wyczyny rynku.

Proponuję mianowicie zastanowić się nad NAJBARDZIEJ OPTYMISTYCZNYM SCENARIUSZEM NA TEN ROK. Taki scenariusz w praktyce musiałby zakładać gwałtowną poprawę sytuacji gospodarczej w Polsce. Siegnijmy zatem do historii i poszukajmy właśnie takiego okresu gwałtownej poprawy sytuacji gospodarczej i przyjmijmy, że w tym roku to rekordowe przyspieszenie zostanie powtórzone. Takim okresem był 1999 roku. Pomiędzy styczniem 1999 (apogeum paniki wywołanej bankructwem Rosji i ogólnego rozpoczętego w 1997 kryzysu rynków peryferyjnych) a grudniem 1999 (szczyt pokryzysowego odbicia w przemyśle) roczna dynamika produkcji przemysłowej w naszym kraju przyspieszyła z -6 proc. do +19 proc. Innymi słowy nastąpiło wtedy przyspieszenie dynamiki wzrostu (druga pochodna produkcji!) produkcji o 25 punktów procentowych w ciągu 11 miesięcy. Załóżmy optymistycznie, że taki wyczyn zostanie powtórzony w tym roku. W styczniu roczna dynamika produkcji wyniosła według GUS -15 proc. Powtórka z 1999 roku – przyspieszenie dynamiki o 25 pkt. proc. – oznaczałaby wzrost dynamiki produkcji do poziomu +10 proc. w grudniu tego roku.

Czy powtórka sytuacji sprzed dokładnie dekady jest w tym roku możliwa? Z pewnością bazowym scenariuszem powinno być przyspieszające tempo wzrostu gospodarczego. Wynika to z dwóch powodów. Po pierwsze przez najbliższe kilkanaście miesięcy polska gospodarka znajdować się będzie pod pozytywnym wpływem spadającej dynamiki stóp procentowych. Zależność ta zilustrowana została na poniższym wykresie.

 

Po drugie do przełomu tego i następnego roku analogicznie pobudzająco działać będzie rekordowe osłabienie złotego. Dlaczego do końca roku? Otóż niezależnie od tego, co zrobi złoty w przyszłości począwszy od lipca 2009 trudno będzie o dalsze osłabienie w ujęciu rocznym: od lipca ub. r. złoty rozpoczął gwałtowne osłabienie, więc już za 3-4 miesiące dynamika roczna kursów zagranicznych walut względem złotego zacznie zapewne spadać. Ponieważ zmiany kursu złotego wpływały w przeszłości na zmiany produkcji przemysłowej z opóźnieniem wynoszącym średnio 5-6 miesięcy, to pierwszych negatywnych skutków umocnienia złotego (w ujęciu rocznym!) oczekiwać można w 5-6 miesięcy od lipca tego roku, czyli właśnie do przełomu lat 2009/2010. W praktyce oznacza to, że na ożywienie w gospodarce mamy zapewne góra 4 kwartały (tak jak w latach 1999-2000). Przedstawione zależności sugerują osiągnięcie pod koniec roku nawet kilkunastoprocentowych dynamik produkcji przemysłowej, ale my „wiemy”, że w najlepszym przypadku będzie to +10 proc. w grudniu. Przyjęcie czegoś więcej byłoby zakładaniem, że ten rok będzie z punktu widzenia skali przyspieszenia tempa wzrostu gospodarczego lepszym niż najlepszy w historii, a tego nie chcemy robić, by nie zostać posądzonym o nierealistyczny optymizm.

Dlaczego akurat koncentracja na produkcji przemysłowej? Wytłumaczeniem jest bardzo piękna zależność łącząca w przeszłości zmiany produkcji przemysłowej i zmiany cen akcji. Z zależności tej można odczytać oczekiwaną wartość dynamiki rocznej WIG w przypadku materializacji się owej 10 proc. dynamiki produkcji w grudniu. Jak widać powtórka sytuacji z 1999 roku – rekordowo szybkiego przyspieszenia tempa wzrostu po kryzysie – przekładałaby się na wzrost cen akcji o ok. 1/3 w ujęciu rocznym. Odnosząc to do WIG-u 20 otrzymujemy prognozę wzrostu wartości tego indeksu do poziomu o 1/3 wyższego niż ten obserwowany pod koniec 2008 roku. Jak wiemy WIG-20 kończył ubiegły rok na poziomach niższych niż 1900 (1900 to nawiasem mówiąc kluczowy poziom oporu w najbliższych miesiącach). 1/3 ponad poziomy nie wyższe niż 1900, to maksymalnie 2500. 2500 dla WIG-u 20 byłby zatem orientacyjnym celem dla WIG-u 20 na koniec tego roku PRZY ZAŁOŻENIU POWTÓRZENIA W TYM ROKU PRZYPADKU REKORDOWEGO PRZYPIESZENIA TEMPA WZROSTU GOSPODARCZEGO.

 

 

Jeśli przyjmiemy 2500 jako cel na grudzień, to możemy sobie wyrysować linię trendu prowadzącą od lutowego dołka na poziomie 1327 do grudniowego szczytu.

 

Co ciekawe ten hipotetyczny trend na 2009 rok przypomina do złudzenia wcześniejsze projekcje wyznaczane na podstawie analogii sytuacji na Wall Street z latami 1938 i 1974. Na ich podstawie można prognozować 7-8 miesięczny wzrost cen akcji. 7-8 miesięcy od marcowego dołka na NYSE, to właśnie przełom tego i następnego roku.

W rzeczywistości rynek będzie się oplatał wokół tej linii trendu (jeśli oczywiście ma ona jakiekolwiek odniesienie do rzeczywistości). Nadmierne odchylenia w górę od tej linii trendu zachęcać powinny do ostrożności, gdyż sugerować będą rosnące prawdopodobieństwo nadejścia korekty spadkowej o skali sugerowanej przez wielkość odchylenia od linii trendu. Odwrotnie, nadmierne odchylenia w dół od tej linii trendu zachęcać powinny do zwiększonej agresywności przy zajmowaniu długich pozycji na rynku, gdyż sugerować będą rosnące prawdopodobieństwo nadejścia fal wzrostowej o skali sugerowanej przez wielkość odchylenia od linii trendu. Na powyższym wykresie próbowałem umieścić obie linie równoległe  do głównej linii hipotetycznego trendu na 2009 rok wyznaczonej na podstawie najbardziej optymistycznego scenariusza dla gospodarki w odległości mniej więcej 20 proc. powyżej i poniżej owej linii trendu.

Ponieważ ta linia trendu rośnie w tempie mniej więcej 6,2 proc. na miesiąc, to po dwóch miesiącach zwyżki WIG-20 "powinien być" ok. 12,8 proc. powyżej lutowego dołka czyli na poziomie ok. 1497 pkt. Tymczasem WIG-20 jest po czwartkowej sesji powyżej tego dołka już o 34,5 proc. mając wartość 1785 pkt. Gryby rynek zechciał powrócić do linii trendu, to musiałbym spaść o ponad 16 proc. Gdyby rynek chciał czekać na ową rosnącą linię trendu, dla której da się znaleźć uzasadnienie fundamentalne wywiedzione z rekordowo optymistycznego scenariusza dla gospodarki, to musiałby stać miejscu do lipca.  Jak widać z powyższych rozważań nawet przyjmując optymistyczny scenariusz średnioterminowy (i to oparty na założeniu o rekordowo szybkim tempie poprawy sytuacji gospodarczzej) obecna pozycja rynku jest już wyraźnie odchylona w górę od tego, co da się tym optymistycznym scenariuszem uzasadnić.  Na koniec trzeba jednak zwrócić uwagę, że tego typu zachowanie - dyskontowanie podczas pierwszej szybkiej i silnej fali wzrostowej  niejako "z góry" kilku następnych kwartałów ożywienia gospodarczego - jest raczej normą niż anamalią. Konsekwencją takiego zachowania rynku jest konieczność - po zakończeniu pierwszego kilkutygodniowego impulsu wzrostowego - odcierpienia przez rynek wielomiesięcznego korekcyjnego "kaca". Brak "małej" kilkutygodniowej korekty do przedstawionej linii trendu (1500) w kwietniu, oznaczać będzie zapewne konieczność wystąpienia "dużej" kilkumiesięcznej korekty latem. Coś za coś.

 Do tej kwestii trzeba będzie powrócić w przyszłym tygodniu. Na razie Wesołych Świąt Wielkanocnych!

Pułapka na "byka"?

bialek.wojciech

Jak wiedzą ci, którzy oglądali film braci Wachowskich odczucie déjà vu jest zwykle sygnałem dokonywanych zmian w Matrixie. Moje wtorkowe déjà vu - skojarzenie obecnej sytuacji z tą z początku stycznia - może wydawać się w świetle przebiegu czwartkowej sesji raczej nieporozumieniem. Kolejny skok cen do nowych lokalnych szczytów potwierdza co prawda średnioterminowy optymizm, który starałem się uzasadniać w poprzednich komentarzach, ale równocześnie zdaje się podważać zasadność obaw przed silniejszą krótkoterminową korektą. Przyjrzyjmy się zatem jeszcze raz sytuacji na rynkach.

Przede wszystkim rzeczywiście w czwartek dokonano istotnej "zmiany w Matrixie". Amerykańska Financial Accounting Standards Board - ciało odpowiedzialne za regulację standardów rachunkowości stosowanych przez sektor finansowy w USA - ulegając presji ze strony branży i polityków złagodziła dotychczasowe zasady określania "fair value" instrumentów dłużnych zwiększając możliwość odchodzenia przez firmy od zasady wyceny rynkowej ("mark-to-market"). Jeśli ktoś lubi jezyk księgowych, to tutaj znajdzie orgyinalny komunikat FASB.

To już trzecia salwa oddana w marcu przez amerykańskie władze w kierunku "niedźwiedzi". Pierwszą była decyzja FED o druku pieniądza przeznaczonego na skup obligacji. Drugą ogłoszenie "planu Geithnera" polagajego w istocie na rządowych dopłatach i gwarancjach dla spekulacji rynkowych. Nic dziwnego, że w rezultacie takiej kanonady marzec zakończył się największym wzrostem S&P (+8,5 proc.) od października 2002. To znacząca data, był to bowiem miesiąc, w którym na NYSE dobiegła końca 2,5-letnia bessa z początku dekady, a zarazem rozpoczął się późniejszy 5 lat trend wzrostowy cen akcji. Rynki lubią wykazywać największą dynamikę na początku trendu. Być może i tym razem marcowy wystrzał w górę jest sygnałem o podobnym charakterze. Analogia z październikiem 2002 daje nam kolejny wzorzec, który możemy próbować przypasować do obecnej sytuacji. Wtedy rynki trzymały się na wysokich poziomach broniąc terenu zdobytego podczas początkowej zwyżki aż do połowy stycznia, po czym nadeszła dwumiesięczna korekta kasująca prawie całość wzrostów, której towarzyszyły obawy wynikające z oczekiwania na amerykański atak na Irak.

Co realnego wpływu czwartkowej decyzji amerykańskiej FASB zdania są podzielone. Niektórzy analitycy szacują, że pozwoli ona na zmniejszenie skali odpisów w I kw. o 20 proc. Inni są bardziej sceptyczni stwierdzając, że krok ten został podjęty za późno, by wpłynąć na realną poprawę sytuacji: teraz banki zaczynają mieć problemy już nie z wyceną papierów dłużnych, lecz z jakością portfeli kredytów klientów detalicznych osłabianych przez najwyższą od ćwierć wieku stopę  bezrobocia w USA.

Opinia rynku akcji na ten temat z pewnością była pozytywna. O możliwości podjęcia tej decyzji mówiono od jakiegoś czasu. Dyskontując te oczekiwania indeks sektora finansowego w USA S&P Financials wzrósł w ciągu minionych 20 sesji o 60 proc. To oczywiście największy tego typu wzrostu w 26 letniej historii tego indeksu, którą dysponuję. Poprzednie rekordy tego typu to +29,8 proc. w styczniu-lutym 1991 (dyskontowanie zwycięstwa koalicji antyirackiej w Kuwejcie oraz końca ówczesnej recesji w USA) oraz +30,6 proc. w październiku-listopadzie 1998 (po kryzysie rosyjskim i upadku LTCM). Prawdę mówiąc to całkiem obiecujące precedensy. W oby tych przypadkach takie skoki cen akcji spółek z sektora finansowego sygnalizowały koniec kryzysu i początek długiego okresu wzrostów.

Być może i teraz wymowa ostatniego rekordowego wzmocnienia się akcji spółek sektora finansowego w USA ma podobną wymowę, choć oczywiście dużą część wykazywanej dynamiki to po prostu pochodna ogólnego wzrostu zmienności rynku. Mnie jednak nie przestaje opuszczać uczucie déjà vu. Tak się bowiem składa, że poprzedni historyczny rekord 20-sesyjnej zwyżki indeksu S&P Financials (+32,6 proc.) padł 19 grudnia, co nie przeszkodziło temu indeksowi jak również większości rynkom akcji na świecie miesiąc później ustanowić nowe minima bessy.  Jeśli przyjrzeć się z bliska ówczesnej zwyżce, to można zobaczyć, że mieliśmy wtedy do czynienia z tą samą - choć oczywiście nieco słabszą - strukturą techniczną "wachlarza".

Kolejne zwyżki będące w dużej mierze skutkiem pokrywania krótkich pozycji przez "niedźwiedzie" straszone kolejnymi interwencjami rządowymi miały i wtedy i teraz coraz mniejszą krótkoterminową dynamikę, co sugerowało słabnięcie impulsu pomimo ustanawiania nowych krótkoterminowych szczytów. Taka struktura techniczna jest bardzo zdradliwa: wystarczy jedna sesja silnego spadku, by spekulanci od euforii wywołanej ustanowieniem nowych szczytów przeszli do depresji spowodowanej przełamaniem linii trendu wzrostowego.

Na razie jednak "niedźwiedzie" zostały całkowicie zniechęcone do dalszej gry przez kolejne antydeflacyjne salwy oddawane w marcu przez amerykańskie władze. Świadczyć o tym może spadek miesięcznej średniej Put/Call Ratio dla opcji na akcje i indeksy akcyjne (CBOE) do najniższego poziomu od ponad 3 lat.  

 

Nie musi to oznaczać natychmiastowego niebezpieczeństwa dla rynku: w hossie z lat 2002-2007 "gwarantowały" nadejście korekty, ale zwykle z dużym liczonym w tygodniach opóźnieniem. W bessie to opóźnienie może być jednak mniejsze.

I jeszcze jednak uwaga: dokonane zmiany w zasadach wyceny dotyczą USA. Nie obejmują innych krajów, w tym Europy. Stwarza to dla spekulantów interesującą sytuację, w której mogą pojawić się zakłady, że opublikowane wyniki europejskich banków za I kw. a może i II kw. będą gorsze niż wyniki banków amerykańskich. Już teraz - przeczuwając chyba to niebezpieczeństwo - ministrowie UE zaapelowali do International Accounting Standards Board, której ustalenia dotyczące zasad rachunkowości są respektowane w Europie, o dokonanie zmian analogicznych do tych, które w czwartek wprowadzili Amerykanie. W ich ocenie zlikwidowanie  powstałej różnicy pomiędzy Europą a USA ma krytyczne znaczenie . Ponieważ IASB zapewne nie zdąży ulec tej presji ze strony polityków na tyle szybko, by ewentualne zmiany mogły wpłynąć na publikowane w kwietniu i maju wyniki europejskich instytucji finansowych za I kwartał, to należy liczyć się z pewną słabością kursów akcji europejskich banków w najbliższych tygodniach.

© Blog Wojciecha Białka
Blox.pl najciekawsze blogi w sieci