Menu

Blog Wojciecha Białka

Komentarze na temat koniunktury na rynkach finansowych i w gospodarce

We Francji bez zmian

bialek.wojciech

Ostatnie protesty "żółtych kamizelek" we Francji i związane z nimi zamieszki przypomniały mi o moim wpisie z kwietnia ub.r. zatytułowanym "Czy wierzymy w cykl pokoleniowy?". Przyglądałem się w nim wykresowi względnej siły dolarowej wartości francuskiego indeksu CAC-40 wobec S&P 500. Na podstawie analizy tego wykresu z punktu widzenia cyklu pokoleniowego sugerowałem, że po ponad 9 latach spadku relatywnej siły akcji krajów strefy euro (której Francja jest członkiem) wobec akcji amerykańskich pora już zacząć myśleć o możliwości zmiany tego trendu. 

Od tamtej pory upłynęło 20 miesięcy i na razie nie wydarzyło się nic, co sugerowałoby, że ówczesna diagnoza była poprawna. 

 

201812101cacUSDSP500

 

Co prawda po wygranych przez Macrona wyborach francuski rynek akcji wyraźnie się wzmocnił względem amerykańskiego i pozostał mocny do kwietnia br., ale od tamtej pory oddał całość zdobytego wcześniej terytorium a wykres względnej siły dolarowej wartości CAC-40 wobec S&P 500 spadł do nowych minimów. Niżej był tylko raz: w maju 1977 roku. 

Umocnienie francuskiego rynku akcji w okolicach ubiegłorocznych wyborów wynikało z nadziei, że pro-niemiecka orientacja Francji deklarowana przez Macrona pozwoli na realizację jego federalistycznych pomysłów, które - pozwalając na wykorzystanie siły niemieckiej gospodarki - doprowadzą do przełamania gospodarczej słabości Francji. Niemcy pozostali jednak raczej wstrzemięźliwi, a gwałtowność ostatnich protestów społecznych we Francji sugeruje, że reformowanie francuskiej gospodarki nie będzie łatwe. 

Od szczytu relatywnej siły CAC-40 (w USA) do S&P 500 ze stycznia 2008 minęło już 10 lat i 11 miesięcy. W okresie minionego pokolenia mieliśmy do czynienia z dwoma podobnie długimi okresami słabości. Ostatni z nich trwał od kwietnia 1990 do września 2002 a więc 12 lat i 5 miesięcy. Wcześniejszy rozpoczął się w lipcu 1973 i kulminował 4-ema w miarę równoważnymi minimami w maju 1977, lipcu 1981, czerwcu 1983 oraz - nieco naciągając - lutym 1985. 

Odliczając 10 lat i 11 miesięcy od poprzednich szczytów siły francuskiego rynku akcji (w USD) z kwietnia 1990 oraz lipca 1973 trafimy na marzec 2001 oraz czerwiec 1984. 

 

201812103cacUSDSP500

 

W pierwszym przypadku końcowa faza słabości francuskiego rynku akcji (i euro) trwała jeszcze kolejne 1,5 roku (do września 2002), w drugim trwał już trend wzrostowy, ale jego korekta spadkowa kontynuowana była przez następne 8 miesięcy do lutego 1985. 

Oczywiste jest, że kluczowym elementem  jest tu siła dolara względem euro (i jego poprzedników). W marcu 2001 kurs EUR/USD był już po dołku ustanowionym w ramach cyklu Kuznetsa, chociaż euro było jeszcze tanie wobec dolara w lipcu 2001 (czyli 4 miesiące później) oraz w lutym 2002 (czyli 11 miesięcy później). W czerwcu 1984 do dołka walut europejskich względem dolara brakowało jeszcze 8 miesięcy. 

 

201812102EURUSD

 

Na tej podstawie można spekulować, że gdzieś w trakcie 2019 roku dolar ustanowi swój szczyt względem euro i rozpocznie cykliczny spadek jakoś tam podobny do tych z lat 1985-1992 i 2001-2008, i w związku z tym względna siła dolarowej wartości CAC-40 wobec S&P 500 również zakończy swą fazę słabości. 

Na razie trudno powiedzieć jakie czynniki fundamentalne mogłyby taką ewentualną zmianę trendu wywołać. Czy to będzie jakieś globalne porozumienie a la Plaza Accord z 1985 roku w sprawie osłabienia dolara? A może powodem hipotetycznego końca siły dolara będzie pęknięcie bańki inwestycyjnej w sektorze IT w USA podobne do tego z lat 2000-2002 i konieczność rozpoczęcia przez FED obniżek stóp? Trudno powiedzieć, ale wydaje się, że należy zacząć się psychicznie przygotowywać na nadejście gdzieś w trakcie 2019 sekwencji wydarzeń, które stworzą zdarzającą się dwa razy na pokolenie okazję do sprzedaży dolarów po bardzo dobrych cenach. 

Podsumowanie: wykres względnej siły CAC-40 (w USD) względem S&P 500 spadł do najniższego poziomu od 1977 roku, co można próbować tłumaczyć niepowodzeniami polityki Emmanuela Macrona. Związana z cyklem Kuznetsa cykliczność dolara sugeruje, że gdzieś w trakcie 2019 roku aprecjacja dolara względem euro powinna kulminować przynosząc ze sobą również koniec spadku względnej siły dolarowych cen francuskich akcji wobec cen akcji notowanych w USA

Cyberbessa trwa

bialek.wojciech

 

W lutym proponowałem by uznać ówczesne załamanie ceny bitcoina za odpowiednik śmierci kopalnianego kanarka ostrzegającej górników przed niebezpiecznym spadkiem stężenia tlenu na przodku ("Zdechł kanarek"). W tej analogii górnikami są inwestorzy na rynkach a tlenem pieniądze.

Trzymając się tej analogii można stwierdzić, że FED nadal ogranicza dopływ tlenu - suma bilansowe FED spadła już do najniższego poziomu od prawie 5 lat:

 

201812071tlen

W takich warunkach nasz kanarek nie miał na razie szans na zmartwychwstanie ("BTC's dead baby, BTC's dead"). 

Z ciekawości sprawdziłem jak radzą sobie inne kryptowaluty. Na fali popularności Bitcoina powstało ich wiele. Przyjrzałem się 10 najważniejszym:

 

201812072kanarki

Nie wszystkie rozpoczęły bessę w grudniu ub. r., tak jak Bitcoin. Na niektórych wzrosty przetrwały do stycznia, a w przypadku EOS nawet do końca kwietnia. Obecnie 8 z tej 10-tki robi roczne dołki, można więc uznać, że bessa jest dosyć szeroka. Wyjątkami są Tether który praktycznie nie zmienia swej wartości oraz Ripple, którego kurs względem dolara ciągle przebywa powyżej wrześniowego dołka. 

Zrobiłem sobie nieważony indeks tych 10 kryptowalut i pobawiłem się na nim kredkami. Wyszło mi coś takiego:

 

201812074indekskryptowalut1

Indeks zbliża się do dolnego ograniczenie hipotetycznego kanału trendu spadkowego, co pozwala na kreślenie analogii z sytuacją z powiedzmy końca marca br., ale oczywiście gra na korekcyjny ruch wzrostowy w obrębie tego kanału to zabawa dla zuchwałych. Po ewentualnym spadku o kolejne ponad 10 proc. do najbliższego poważniejszego oporu będzie 100 proc., ale oczywiście nie ma gwarancji, że ten kanał trendu spadkowego ma jakieś rzeczywiste znaczenie. Potencjalnie jakieś wsparcie powinien stanowić zasięg korekt z 2017 roku, ale do tego przedziału jeszcze sporo brakuje. 

Podsumowanie: bessa na kryptowalutach trwa

 

 

Koniunktura gospodarcza na świecie najsłabsza od przynajmniej 7 lat

bialek.wojciech

Na początku roku zaproponowałem w tym miejscu analogię pomiędzy ówczesną sytuacją na rynkach a tą z 2011 roku ("2018=2011?"). 10 miesięcy później ta analogia wydaje się nadal aktualna przynajmniej w odniesieniu do WIG-u 20, chociaż tym razem mamy już moim zdaniem do czynienia z podobieństwem sytuacji na rynku do tej ze stycznia 2012 roku ("Dwa wachlarze"). 

Chciałbym dziś pokazać, że ta analogia dotyczy również koniunktury panującej w światowej gospodarce (przynajmniej krajów rozwiniętych). W przeszłości prezentowałem na blogu (ostatnio tu) moje dwa wskaźniki "szerokości" koniunktury gospodarczej w - odpowiednio - Unii Europejskiej i krajach OECD. Pierwszy oparty jest na publikowanych przez Komisję Europejską wskaźnikach o nazwie Economic Sentiment Index (ESI), drugi na obliczanych przez OECD indeksach wskaźników wyprzedzających koniunktury gospodarczej (w wersji "Aplitude Adjusted"). Obaw wskaźniki spadły ostatnio do poziomów wcześniej osiąganych w latach 2011-2012. 

O ile wskaźnik "szerokości" koniunktury gospodarczej oparty na ESI dla krajów UE sugeruje, że apogeum spowolnienia wypadnie już w okolicach lutego przyszłego roku i na razie nie na podstaw by oczekiwać pogłębienia spowolnienia w późniejszym terminie:

 

201812061ESI

 

... o tyle podobny wskaźnik dla krajów OECD spada cały czas nie sugerując końca spowolnienia przed kwietniem 2019:

 

201812062OECDv

 

Obserwując zachowanie obu wskaźników koniunktury gospodarczej w krajach rozwiniętych (dla UE i OECD) łatwo zrozumieć dlaczego eksport netto ujemnie kontrybuował do wzrostu gospodarczego w naszym kraju w III kw. br. 

Ostatni dołek wskaźnika szerokości koniunktury gospodarczej dla krajów UE widoczny na pierwszym z powyższych wykresów ustanowiony został w sierpniu br. W 2011 roku równie niski poziom tego indykatora osiągnięty został pomiędzy lipcem a sierpniem. To sugerowałoby, że obecnie mamy sytuację podobną do tej z listopada-grudnia 2011. 

W przypadku wskaźnika dla OECD ostatnie dane mamy z września i tak naprawdę jego wartość spadła poniżej poziomu dołka z września 2011. Tak niskie jak we wrześniu poziomy obserwowane były w przeszłości jedynie 2-krotnie: począwszy od marca 2001 oraz począwszy od lutego 2008. Dołki z sierpnia 1998 i września 2011 wypadły na nieznacznie wyższych poziomach niż wrześniowa wartość wskaźników. 

Warto na koniec zauważyć, że pomimo podobnego do obecnego pogorszenia koniunktury gospodarczej na świecie w IV kw. 2011 dynamika polskiego PKB wyniosła +5,3 proc., a więc miała poziom podobny do +5,1 proc. z III kw. br. Wtedy przyczyną tak dobrej koniunktury były oczywiście inwestycje przez Euro 2012. Gdy te zostały zakończone w trakcie 2012 roku dynamika PKB w naszym kraju spadła do IV kw. 2012 do zaledwie +0,1 proc. Ciekawe jak będzie obecnie. 

Podsumowanie: o ile wskaźnik "szerokości" koniunktury gospodarczej w UE sugeruje możliwość ustanowienia dołka obecnego spowolnienia w okolicach lutego przyszłego roku o tyle analogiczny wskaźnik dla szerszego uniwersum krajów OECD nie zapowiada końca spowolnienia przed kwietniem 2019. 

Obligacje skarbowe drożeją - kluczowy spread najniżej od 2007 roku

bialek.wojciech

Na razie długoterminowe obligacje skarbowe posłusznie słuchają się delikatnych sugestii przedstawionych tu niedawno ("Zbliża się czas obligacji skarbowych"). Globalny indeks długoterminowych obligacji skarbowych FTSE, którym się tu ostatnio posługiwałem, przełamał we wtorek linię 9-miesięcznego trendu spadkowego. 

 

201812051FTSEGBIndexronie

 

Odpowiednio manipulując różnymi parametrami można dla obecnej sytuacji znaleźć w historii minionych 13 lat 3 analogie:

 

201812052FTSEGBIndexronie

 

W każdym z tych 3 przypadków taki sygnał pojawiał się po cyklicznym dołku globalnej bessy na rynku obligacji skarbowych. Po sygnale z 2007 roku ceny obligacji już nigdy nie zawróciły na południe, po sygnałach z września 2013 i lipca 2015 zdarzyły się jeszcze korekty, która sprowadzały na chwilę ceny obligacji poniżej poziomów obserwowanych w momencie generowania sygnału. 

W przypadku 10-latek rządu USA ich rentowności spadły we wtorek do najniższego poziomu od 3 miesięcy (2,92 proc.). Jeszcze 8 listopada ich rentowność była najwyższa od 2011 roku (3,24 proc.). Rentowność 2-latek też spadała, ale wolniej, co spowodowało zejście różnicy pomiędzy rentownością 10- i 2-letnich obligacji do nowego minimum. W środę ten spread wynosił już tylko 0,11 pkt. proc. i był najniższy od 2007 roku. 

 

201812053spread

 

To ciągle nie jest poziom, który "gwarantowałby" brak fałszywych sygnałów ostrzegających przed zbliżaniem się recesji gospodarczej (na powyższym obrazku okresy recesji gospodarczych w USA zaznaczono pionowymi szarymi paskami): podczas kryzysu meksykańskiego na przełomie 1994 i 1995 roku spread 10-2 spadł do +0,09 pkt. proc. i recesja w USA nie nastąpiła. Podobnie podczas kryzysu rosyjskiego w 1998 roku ten spread zszedł do -0,07 pkt. proc. i również nie poprzedziło to recesji w USA.  

Zakładając, że nie mamy do czynienia z tymi dwoma przypadkami "fałszywych pozytywów" obecny poziom tego spreadu poprzedzał początek recesji w gospodarce USA (według klasyfikacji NBER) o kolejno 19 miesięcy, 19 miesięcy, 14 miesięcy oraz 25 miesięcy. Średnio to daje 19 miesięcy. Mediana to również 19 miesięcy. Rozumując schematycznie można by potraktować ostatnie zachowanie rynku jako zapowiedź początku recesji w USA od lipca 2020 roku. 

Jest bardzo mało prawdopodobne, że tegoroczna rozpoczęta w styczniu relatywna słabość rynku akcji w USA dyskontuje recesję odległą ciągle jeszcze o ponad 1,5 roku. W przeszłości typowym wyprzedzeniem, z którym rynek akcji witał spadkami zbliżającą się recesję było pół roku.

Z drugiej strony recesja w USA począwszy od okolic początku drugiej połowy 2020 roku nie pasuje do kitchinowej cykliczności, która sugeruje, że następne po obecnym spowolnienie gospodarcze na świecie powinno rozegrać się dopiero w latach 2021-22. 

Na razie nadal skłaniam się do sugestii wyrażonej w sierpniu: "W tym cyklu nie będzie recesji gospodarczej w USA?". Spread 10-latek do 3-miesięcznej stopy papierów komercyjnych sektora niefinansowego spadł na koniec października (dane miesięczne) dopiero do poziomu +0,67 pkt. proc., a więc znacznie powyżej wartości -0,6 pkt. proc., która w okresie minionych 50 lat 6-krotnie poprawnie ostrzegała przed nadejściem recesji). 

Ciekawe, czy FED wytrzyma presję rynku obligacji i 19 grudnia podniesie po raz kolejny stopy. Na razie rynek szacuje prawdopodobieństwo kolejnej podwyżki o "ćwiartkę" na 80 proc. a prawdopodobieństwo braku podwyżki na 20 proc.:

 

201812054prob

 

Podsumowanie: rentowności długoterminowych obligacji skarbowych na świecie spadły (ceny obligacji wzrosły) do najniższych poziomów od 2-3 miesięcy; w USA spowodowało to zawężenie się różnicy pomiędzy rentownością 10-latek i 2-latek do najniższego poziomu od 2007 roku; zawężanie się tego spreadu zapowiada z dużym wyprzedzeniem spowolnienie gospodarcze w USA, ale nie doszło jeszcze do znaczącej inwersji krzywej rentowności (rentowność 2-latek znacząco wyżej niż rentowność 10-latek), po pojawieniu się której należałby zacząć odliczanie do początku recesji gospodarczej w USA za 14-25 miesięcy. 

W III kw. konsumpcję wsparły inwestycje

bialek.wojciech

Znamy już szczegółowe dane GUS na temat czynników wpływających się na kształtowanie produktu krajowego brutto w Polsce w III kw. Na 5,1 proc. dynamikę roczną PKB złożyły się w poprzednim kwartale spożycie prywatne w wysokości 2,7 pkt. proc., nakłady na środki trwałe brutto na poziomie 1,7 pkt. proc., wzrost zapasów kontrybuujący 1 pkt. proc., spożycie publiczne w wysokości 0,6 pkt. proc. oraz eksport netto, którego kontrybucja była ujemna na poziomie -0,9 pkt. proc. 

Rozbijmy sobie tę 5,1 proc. dynamikę PKB na kontrybucję popytu krajowego (6 pkt. proc.) i eksportu netto (-0,9 pkt. proc.). 

 

201812041popytkrajowyeksportnetto

 

Jak widać wzrost gospodarczy w Polsce w III kw. był napędzany przez popyt wewnętrzny przy ponownie ujemnej kontrybucji handlu zagranicznego, czemu się chyba nie można specjalnie dziwić biorąc pod uwagę najniższe od 4 lat tempo wzrostu gospodarczego w strefie euro ("Nadal pierwsi w Europie!"). To jest cykliczne zjawisko, które wcześniej w podobnej skali występowało w pierwszym półroczu 2008 roku, w IV kw. 2010, II i III kw. 2014 a w obecnym cyklu wcześniej w II kw. 2017 i I kw. 2018.

Na razie nie ma chyba co specjalnie liczyć na odwrócenie tego trendu. Do oceny wpływu sytuacji gospodarczej na świecie na kondycję polskiej gospodarki używam m. in. dwu wskaźników "szerokości" wzrostu gospodarczego: jednego dla UE opartego na wskaźnikach ESI i drugiego dla krajów OECD opartego na indeksach wskaźnikach wyprzedzających. O ile pierwszy sugeruje, że apogeum negatywnego wpływu spowolnienia gospodarczego w UE osiągnięte zostanie już w okolicach lutego, o tyle na wykresie drugiego nie widać zwrotu przed marcem. Wartości obu wskaźników są na bardzo niskich poziomach ostatni raz obserwowanych w 2011 roku. Napiszę o tym szerzej w najbliższych dniach. 

Rozbijmy sobie teraz tą 6 punktową kontrybucję popytu krajowego na spożycie ogółem (3,3 pkt. proc.) oraz akumulację brutto (2,7 pkt. proc). 

 

201812042spoycieiamulumacjapng

 

Tu ciągle konsumpcja dominuje nad akumulacją, chociaż ta przewaga zmalała w III kw. do najniższego poziomu od dokładnie 4 lat. 

Rozbijmy teraz 3,3 punktową kontrybucję spożycia ogółem na konsumpcję prywatną (2,7 pkt. proc.) i konsumpcję publiczną (0,6 pkt. proc.).

 

201812043spoycieprywipub

 

Jak widać niewiele się tu zmienia: nadal spożycie gospodarstw domowych jest znacznie istotniejszym czynnikiem wzrostu niż spożycie publiczne. 

No i wreszcie rozbijmy sobie akumulację brutto (2,7 pkt. proc.) na nakłady na środki trwałe brutto (1,7 pkt. proc.) i zmianę poziomu zapasów (1 pkt. proc.). 

 

201812044inwest

 

Tu należy zwrócić uwagę na wzrost kontrybucji inwestycji w środki trwałe do najwyższego poziomu od okresu III-IV kw. 2014. Wcześniej tak wysoką kontrybucję tego czynnika obserwowaliśmy w III-IV kw. 2011 oraz w 2018 roku. 

Z ciekawości wrzućmy sobie te dane na wykres PCA (Principal Component Analysis). 

20181204pca

 

III kw. 2018 (czerwony punkt) pojawił się w prawej górnej ćwiartce wykresu zdominowanej przez wpływ konsumpcji i inwestycji w środki trwałe w towarzystwie takich kwartałów jak II-III kw. 2014, III kw. 2008 czy II kw. 2011. 

 

Podsumowując: w III kw. tempo wzrostu gospodarczego w naszym kraju oparte było głównie o spożycie ogółem i inwestycje w środki trwałe brutto przy ujemnej kontrybucji eksportu netto. 

 

 

© Blog Wojciecha Białka
Blox.pl najciekawsze blogi w sieci