Komentarze finansowe Wojciecha Białka analityka CDM Pekao SA
Archiwum
|
Wojciech Białek
RSS


Kategorie: Wszystkie | Komentarze
RSS
środa, 18 marca 2009

Wykres przedstawiający "urealnioną" wskaźnikiem inflacji średnią przemysłową Dow Jonesa, który zamieściłem w listopadzie (Gdzie jesteśmy?), a który przypomniałem w jednym z poprzednich komentarzy wzbudził w zeszłym tygodniu pewne kontrowersje.  

Pan tadekmazur napisał m. in.:

"Poczytałem o historycznych dywidendach dla DJIA i chcę wrócić do "ponurego" wykresu. Na nim chyba nie uwzględniono że w 1932r stopa dywidendy była 15%, a w 1999r 1%. Podałem wartości ekstremalne stopy dywidend, ale historycznie są też dwie bardzo wyraźne zależności. Pierwsza dosyć oczywista - gdy indeks wysoko to stopy dywidendy mniejsze. Druga to znaczący spadek stopy dywidend na przestrzeni czasu.
O ile dobrze zrozumiałem to "ponury" wykres w ogóle nie uwzględnia tematu dywidend.
A jeśli nie uwzględnia to wobec powyższych faktów jest bez sensu. Może i dobrze.
"

Zastanawiając się nad tym tematem dokonałem pewnego "odkrycia", o którym później. Na razie dla porządku dwie serie danych: "urealniony" wskaźnikiem inflacji indeks cen akcji w USA (tym razem dla odmiany S&P 500 od 1871 roku) oraz stopa dywidendy dla tego indeksu.

 

Na przedstawionym wykresie widać wyraźnie oba zjawiska, o których wspomniał pan tadekmazur. Po pierwsze naturalną odwrotną zależność pomiędzy cenami akcji a stopą dywidendy. Po drugie systematyczny spadek stopy dywidendy w czasie. Ponieważ równocześnie w analizowanym okresie minionych 138 lat mieliśmy do czynienia z systematycznym wzrostem realnych cen akcji, to można zaryzykować tezę, że systematyczny spadek stopy dywidendy był pochodną tego trendu wzrostowego cen akcji.

 Na powyższym wykresie dokonałem pewnej "manipulacji" dodając dolne i górne ograniczenia długoterminowych kanałów obu trendów (wzrostowego realnych cen akcji i spadkowego stopy dywidendy), które można było wykorzystywać do wyznaczania ekstremalnych odchyleń od długoterminowych trendów. Napisałem, że dokonałem "manipulacji" ponieważ spośród różnych możliwości wybrałem takie nachylenia obu długoterminowych trendów, które sugerują uznanie za "normę" pierwszych powiedzmy 124 lat analizowanej historii, a ostatnich ok. 14 lat za "aberrację" polegajacą na skrajnym odchyleniu się cen akcji i stopy dywidendy od owej długoterminowej "normy". Taka interpretacja jest skrajnie pesymistyczna, gdyż w zwyczaju rynku jest osiąganie skrajnych odchyleń od trendu "w drugą stronę" w trakcie korygowania skrajnych odchyleń w przeciwną stronę. Wystąpienie tego zjawiska w przyszłości oznaczałoby perspektywę powrotu realnych cen akcji oraz stopy dywidendy do poziomów już nie z początku lat 90-tych (byłoby to powtórzenie wzrorca japońskiego, gdzie Nikkei już w 2003 roku osiągnął po 13 latach spadku 21-letni minimum), ale poziomów z początku lat 80-tych. W praktyce przełożyłoby się to w perspektywie np. następnej dekady na dwukrotny wzrost stopy dywidendy (w 1982 roku przekraczała 6 proc.) i być może jeszcze większy spadek realnych cen akcji w USA z obecnych - i tak już najniższych od 14 lat poziomów)\. Na tym tle interpretacja przedstawiona na "ponurym" wykresie, która wzbudziła protesty pana tadekmazur (czy internetowe pseudonimy się odmienia?), jawi się jako optymistyczna.

Ja skłaniałbym się do przyjęcia poglądu, że "normalne" jest takie tempo wzrostu, przy którym stopa dywidendy oscyluje wokół poziomej linii, to znaczy sama nie wykazuje trendu ani wzrostowego, ani spadkowego (choć oczywiście stopa dywidendy to kategoria związana ze stopą procentową i można sobie wyobrazić bardzo długoterminowe procesy czy to demograficzne czy o charakterze powolnych zmian cywilizacyjnych, które powodują występowanie długoterminowych trendów stóp procentowych).

Kwestia wielkości "normalnego" tempa wzrotu cen akcji w długim horyzoncie jest oczywiście trudna do rozstrzygnięcia. Natomiast przy okazji zabawy wykresem "urealnionego" inflacją indeksu S&P 500 dokonałem pewnego "odkrycia", którym chciałbym się podzielić.

Otóż jak można zobaczyć na wykresie prezentowanym powyżej obecna - trwająca od 2000 roku - bessa na rynku akcji w USA miała w okresie minionych 100 lat trzy porównywalne poprzedniczki. Poprzednia "duża" bessa w ujęciu realnym (po uwzględnieniu tempa inflacji) rozegrała się pomiędzy 1966 a 1982 rokiem. Wcześniej mieliśmy wielki krach z lat 1929-1932. Wcześniej już nasza pamięć nie sięga, to znaczy o ile Wielki Kryzys ma swoje miejsce w masowej świadomości, o tyle nikt nic nie wie o wcześniejszej bessie na Wall Street, która jak wynika z przedstawianych wykresów rozegrała się - w ujęciu realnym - pomiędzy 1909 a 1921 rokiem.

Z ciekawości porównałem sobie obecną bessę trwającą na wykresie "urealnionego" indeksem cen detalicznych S&P 500 od marca 2000 roku do trzech poprzedniczek z okresu minionych 100 lat (na niebiesko obecna bessa):

 

Z porównania tego płynie ciekawy wniosek: wydaje się, że niezależnie od tego jaką dynamikę przyjmuje początkowo taka bessa - czy bardziej deflacyjną tak jak na początku lat 30-tych, czy też bardziej inflacyjną jak w latach 1966-1982 czy 1909-1921, to po ok. 9 latach od początku realnego spadku cen akcji  "zawsze" trafiają one w to samo miejsce czyli nieco ponad połowę poniżej szczytu. Wystarczy powiedzieć, że na swoich 2376 sesjach od szczytu (w ujęciu realnym) 4 omawiane bessy miały odpowiednio: -53 proc., -52,7 proc., -52,6 proc. oraz -52 proc. Oczywiście nie należy tej obserwacji traktować zbyt poważnie. Jakkolwiek bowiem "rynki mają swoje obyczaje", to jednak w tym przypadku mógł to być po prostu przypadek, choć równocześnie ta obserwacja mogłaby dać pretekst do dywagacji na temat iluzoryczności wiary w możliwość skutecznej interwencji w proces destrukcji wartości: być może interwencja zmienia jedynie coś co po angielsku nazywa się perwersyjnie "intertemporal distribution of pain".

Znając przebieg 3 takich poważnych "rynków niedźwiedzia" można zabawić się w stworzenia "wzrorcowej" bessy, z którą porównywać będzie można obecną (i na przykład skłaniać się do ostrożoności wobec akcji, gdy obecna bessa odchyli się od "wzorcowej" in plus, a zwiększać podejmowane ryzyko, gdy odchyli się in minus). Efekt takiej zabawy wygląda tak:

 

Porównanie obecnej bessy do tej "wzorcowej" utworzonej poprzez uśrednienie trzech największych XX-wiecznych "rynków niedźwiedzia" (w ujęciu realnym) prowadzi do nieco bardziej optymistyczniejszych wniosków niż rozważania, od których zacząłem ten komentarz. Jakkolwiek bowiem po sugerowanym przez historię tegorocznym odbiciu cen akcji w górę czekałaby nas ponownie od 2010 roku fala słabości, która powinna potrwać kolejne 5-6 lat, to jednak - jeśli taki historyczny wzorzec potraktować poważnie - niekoniecznie musiałaby mieć ona dewastujący charakter.

15:01, bialek.wojciech
Link Komentarze (52) »
niedziela, 15 marca 2009

Spadek sentymentu indywidualnych inwestorów w USA wobec rynku akcji do najniższego poziomu od października 1990, który nastąpił w tygodniu poprzedzającym ostatnie odbicie cen akcji w górę, był niewątpliwie istotnym sygnałem dla "kontrariańsko" nastawionych spekulantów. W cotygodniowym sondażu Amerykańskiego Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych (American Association of Individual Investors, AAII) różnica pomiędzy udziałem „byków” a proporcją „niedźwiedzi” spadła tydzień temu do poziomu, który w liczącej sobie ponad 21 lat historii sondażu wystąpił tylko raz. Było to w trzecim tygodniu października 1990 roku, a więc prawie dokładnie w dnie ówczesnej 20 proc. bessy wywołanej recesją w gospodarce. Wtedy różnica pomiędzy liczbą „byków” i „niedźwiedzi” wyniosła w minimum -54. Ceny akcji w USA już nigdy później nie były niższe. Obecnie spadła do nie widzianego od ponad 18 lat poziomu -51,35.

Ten sygnał został wzmocniony wskazaniami cotygodniowego Consensus Bullish Sentiment Index dla akcji, który osiągnął najniższy poziom od marca 2001 roku. Jakkolwiek ówczesne załamanie nastrojów spekulantów, nie wyznaczyło dna bessy (było ono wtedy w USA odległe o całe 1,5 roku), to jednak równie niski sentyment co ostatnio utrzymujący się w wówczas przez 3 tygodnie marca 2001 zapowiadał uformowanie przez S&P podwójnego dołka (22 marca i 4 kwietnia) poprzedzającego 19 proc. wzrost indeksu trwający do drugiej połowy maja.

 Do tego można dodać informację z początku tego tygodnia, że amerykańska Komisja Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) rozważa przywrócenie tzw. "uptick rule" ograniczającej swobodę "krótkiej sprzedaży" akcji. Nie byłoby w tym nic ciekawego, gdyby nie to, że reguła ta została wprowadzona w 1938 roku w reakcji na załamanie cen akcji na Wall Street, do którego doszło w latach 1937-38 (S&P spadł wtedy o 54,5 proc., a więc podobnie jak w obecnej bessie - 56,7 proc.), a zniesiona - uwaga! uwaga! - w lipcu 2007, a więc w ostatnim momencie, by ograniczenia "krótkiej sprzedaży" akcji nie krępowały ruchów "niedźwiedzi". Być może teraz ewentualne przywrócnie tego utrudnienia dla "niedźwiedzi"  miałoby wymowę odwrotną. 

 Brzmi to wszystko obiecująco dla uszu "kontrarianina" i rzeczywiście rynek nie kazał długo czekać na spodziewane po ustanowieniu takiego ekstremum pesymizmu odbicie. W ciągu trzech sesji pomiędzy ubiegłym wtorkiem a czwartkiem S&P zyskał 11 proc. W tej bessie większe niż 10 proc. 3-dniowe skoki indeksu zdarzyły się wcześniej jedynie 2-krotnie osiągając apogeum 30 października oraz 25 listopada 2008. W obu przypadkach rynek rósł dalej - choć już z mniejszą 3-sesyjną dynamiką. Za pierwszym razem S&P zyskał jeszcze 5,4 proc. w ciągu następnych 3 sesji. Za drugim razem dalszy wzrost trwał 2 sesje i wyniósł 4,5 proc. Po uśrednieniu dawałoby to szczyt obecnego krótkoterminowego ruchu w poniedziałek lub wtorek w okolicach 788 pkt.

Co ciekawe podobne 3-sesyjne skoki S&P w górę pojawiały się pod koniec bessy na rynku akcji z lat 2000-2002. Nie były tak duże jak ostatnio, ale wzrosty większe niż 8 proc. w ciągu 3 sesji wystąpiły w ówczesnej bessie tylko 2 razy. Daty ich kulminacji to  8 sierpnia oraz 15 października 2002. Ponieważ wiadomo z doświadczenia, że zmienność cen akcji osiąga zwykle swe maksima w apogeum bessy, to takie gwałtowne skoki wartości indeksu należy traktować pozytywnie (poprzednia 50 proc. bessa na Wall Street zakończyła się w 9 października 2002).  

 

Niestety dokładniejsze przyglądnięcie się obecnej sytuacji nakazuje pewne stonowanie krótkoterminowego optymizmu. Nie na wszystkich wskaźnikach sentymentu pojawiły się bowiem równie skrajne odczyty. Przede wszystkim brak istotnych ekstremów na wskaźnikach typu Put/Call Ratio (porównanie obrotu na związanych z rynkiem akcji opcjach Put i Call w USA). Na poniższym wykresie dane na ten temat dla CBOE:

 Sygnał ostrzegający przed nadmiernym krótkoterminowym optymizmem generuje również wskaźnik TRIN liczony według formuły zaproponowanej dziesiątki lat temu przez Richarda W. Armsa: (liczba taniejących akcji/liczba drożejących akcji)/(wolumen obrotów drożejących akcji/wolumen obrotów taniejących akcji). Wyższa niż 1 wartość tego wskaźnika sugeruje, że "więcej obrotów pojawia się na taniejących spółkach", wartość mniejsza niż 1 oznacza, że "więcej obrotów pojawia się na drożejących spółkach". TRIN można traktować jako wskaźnik sentymentu. Jego historyczne wskazania dla NYSE można zmanipulować w taki sposób, by jednoznacznie sugerowały hossę. Wystarczy ze wskaźnika wziąć 45-sesyjną średnią i usunąć z niej 45-letni trend, by odkryć, ze od lat 60-tych osiągnięte pod koniec ub. r. poziomy tego wskaźnika jednoznacznie wyznaczały dołki wszystkich istotnych "rynków niedźwiedzia" na giełdzie nowojorskiej z tego okresu.

Tej sugestii nie należy lekceważyć, ale na krótką metę jedna z 4 najniższych w minionej dekadzie wartości 5-sesyjnej średniej tego wskaźnika osiągnięta w czwartek sugeruje lokalne przegrzanie rynku (poprzednie podobnie niskie odczyty nastąpiły 8 grudnia 2008, 21 marca 2003 oraz 15 października 2002 (znowu okolice dołków poprzedniej bessy, ale równocześnie momenty, w których krótkoterminowe ruchy były już mocno zaawansowne).

 Rozwiązaniem dylematu, na które wskaźniki patrzyć, jest oczywiście stworzenie wskaźnika złożonego. Na poniższym wykresie przedstawiony został taki indeks stworzony na podstawie omówionych wyżej czterech składowych: sondażu AAII, Bullish Sentiment Index, 21-sesyjnej średnia dla Put/Call Ratio (CBOE) oraz 5-sesyjnej średniaj TRIN (poszczególne składowe zostały uśednione po uprzednim ich znormalizowaniu do wielkości wyrażonych w kategoriach odchyleń standardowych od średniej).

Jak widać do osiągnięcia przez ten złożony wskaźnik sentymentu dla rynku akcji w USA poziomów historycznie spójnych z istotnymi dołkami jeszcze trochę brakuje. Można mieć nadzieję, że gdyby rynek osiągnął w przyszłym tygodniu apogeum obecnego krótkoterminowego ruchu i zaczął w drugiej połowie marca spadać, to ten deficyt pesymizmu mógłby zostać zlikwidowany (szczególnie ważne byłoby "przekręcenie" się wartości Put/Call Ratio). Gdyby tak się stało, optymistyczne prognozy dla cen akcji na drugi kwartał tego roku uzyskałyby mocniejszą podstawę.

03:08, bialek.wojciech
Link Komentarze (34) »
niedziela, 08 marca 2009

Niebawem minie rok od powstania tego blogu, pora więc może na spojrzenie wstecz i porównywanie ocen i prognoz, które tu się pojawiały z tym, co rzeczywiście wydarzyło się w gospodarce i na rynkach.

 

 

Rozpoczynając w tym miejscu komentowanie sytuacji rynkowej w marcu 2008 tuż po upadku banku inwestycyjnego Bear Stearns i ratującej go interwencji FED zakładałem, że dalsza sekwencja wydarzeń będzie rozgrywać się według klasycznych reguł rządzących „od zawsze” cyklem koniunkturalnym. Po pierwsze sądziłem, że wywołane zaostrzeniem polityki pieniężnej z poprzednich lat globalne spowolnienie gospodarcze o skali porównywalnej do tego z lat 2000-2001 potrwa do IV kw. 2008/ I kw. 2009. Po drugie zakładałem, że spowolnienie to w pewnym momencie przetrąci kręgosłup hossie na rynku surowców ("surowce 2008 = akcje 20007"), co spowoduje między innymi spadek ceny ropy naftowej o połowę. Ten krach surowcowy – jakkolwiek będący objawem spadku popytu i niekorzystny dla rynków „wschodzących” – likwidując presję na wzrost wskaźników inflacji i stóp procentowych,  miał umożliwić wejście rynków obligacji skarbowych w hossę począwszy od lata, a z czasem wymusić na Radzie Polityki Pieniężnej obniżki stóp procentowych. Krach na rynku surowców miał z kolei zmienić kierunek przepływu kapitałów, które w poprzednich latach uciekały z importujących surowce krajów rozwiniętych i płynęły na rynki „wschodzące”. Ta zmiana kierunku przepływu kapitału, które w warunkach spadku atrakcyjności „Emerging Markets” wywołanego bessą na rynku surowców, miały popłynąć z powrotem do USA, miała z kolei wywołać umocnienie dolara i osłabienie walut EM, w tym i złotego. Powrót kapitału do USA – w połączenie z interwencjami rządu i banków centralnych - przełożyłby się z czasem na zakończenie tamtejszego kryzysu bankowego, a spadek stóp procentowych i osłabienie złotego miało z kolei uruchomić począwszy od wiosny 2009 ożywienie w polskim przemyśle. Oba zjawiska skutkowałyby w rezultacie przełamaniem bessy na rynkach akcji i silnymi wzrostami cen akcji w 2009 roku (w USA klasycznie od października 2008, w Europie, na EM i na GPW z opóźnieniem od stycznia-marca 2009). Silne odbicie cen akcji w 2009 roku po spadku o połowę w latach 2007-2008 czyniłoby rok 2009 podobnym do 1999. To kolejne globalne ożywienie gospodarcze według moich wyobrażeń sprzed roku skutkowałoby w latach 2009-2010 jeszcze jedną falą wzrostów cen surowców analogiczną do tej z końca lat 70-tych, która to fala inflacji już trwale złamałaby światowy system finansowy. Prawdziwa bessa kulminująca KŚJZ czyli „Końcem Świata Jaki Znamy” miała rozegrać się dopiero w latach 2010-12 (związek z reklamowanym przez media końcem świata w 2012 całkiem przypadkowy ;-)):

"Zgodnie z tym ujęciem można obecną sytuację na rynkach traktować jako analogiczną do tej sprzed dokładnie 10 lat: jesteśmy świadkami odpowiednika kryzysu azjatyckiego i rosyjskiego z lat 1997-98, po którym - zanim rynki wejdą w trwałą bessę po 2010 roku - czeka nas jeszcze odpowiednik ożywienia z 1999 roku, które na rynkach akcji kulminowało na przełomie 1999 i 2000 roku tym, co bywa określane jako "hossa internetowa"."

Większość z opisanych powyżej zjawisk rzeczywiście nastąpiła. Spowolnienie gospodarcze było kontynuowane zgodnie ze wskazaniami indeksu wskaźników wyprzedzających koniunktury, których poniższy wykres prezentowałem w komentarzu z 10 kwietnia 2008 zatytułowanym Podejście na inflacyjny szczyt:

 

Od lipca globalne spowolnienie przełożyło się rzeczywiście na krach na rynku surowców, ten spowodował spadek dynamiki wskaźników inflacji i spadek zarówno długo- jak i krótkoterminowych stóp procentowych. Tak wyglądało zachowanie rentowności krajowych 5-letnich obligacji skarbowych na tle prognozy (na czerwono) przedstawionej w komentarzu z 18 lipca 2008 zatytułowanym Zaczęło się?:

 

 

 

Związana z tym ucieczka kapitałów z „Emerging Markets” rzeczywiście nastąpiła przekładając się na umocnienie dolara i osłabienie walut krajów peryferyjnych w tym i złotego. Problem polegał na tym, że wszystkie te zjawiska przyjęły skalę, której wcześniej spodziewałem się dopiero w latach 2010-2012 (kierując się wskazaniami cyklu dekadowego obecny kryzys traktowałem jako rozgrywającą się w krajach rozwiniętych kopię kryzysu rynków „wschodzących” z lat 1997-1998). Zarówno gospodarki jak i rynki okazały się przeciągu minionego roku znacznie słabsze niż to sobie wyobrażałem na podstawie czynionych analogii z kryzysami z lat 1997-1998 i 2000-2001. Zamiast „typowego” spadku cen akcji o połowę, który wydawał się pesymistyczną prognozą jeszcze 9 miesięcy temu:

...otrzymaliśmy „rzeźnię” w postaci załamania o 2/3 na GPW i największego od lat 30-tych spadku cen akcji w USA. Skutkiem tej słabości było między innymi i to, że większość prób "gry" na korekty trendu spadkowego kończyła się zwykle rozczarowaniem, gdy zwyżki te okazywały się wyjątkowo słabe. Prognoza spadku ceny ropy naftowej o połowę, która rok temu wywoływała uśmieszki politowania okazała się sporo niedoszacowana: krach na rynku ropy rozpoczęty w lipcu okazał się największy w historii (spadek o 4/5 w pół roku). Złoty rzeczywiście osłabł – co nawet ostatnio zgodnie z oczekiwaniami sprzed 8 miesięcy zaczęło wywoływać pewne pozytywne skutki na rynku akcji części spółek produkcyjnych – ale najpierw to osłabienie spowodowało masakrę wśród firm, które na swoją zgubę wdały się w proceder wystawiania opcji walutowych (to strategia inwestycyjna, gdzie wielkość potencjalnych strat jest nieograniczona), a później zaczęło być traktowane jako objaw kryzysu.

 

 

Generalnie można ocenić, że w trakcie minionego roku wyraźnie nie doceniałem skali słabości światowego systemu finansowego, który – wbrew moim oczekiwaniom opartym w dużej mierze na obserwacji dekadowego cyklu z poprzednich kilkudziesięciu lat – nie był w stanie „dociągnąć” do końca dekady w ramach dotychczasowego paradygmatu. Ewidentnie pisząc w marcu ubiegłego roku:

              „Zanim jednak dojdzie do tego oczekiwanego w 2009 roku ożywienia i związanej z nim giełdowej hossy  czeka nas jeszcze wiele spektakularnych wstrząsów podobnych do upadku banku Bear Stearns. 

… nie wyobrażałem sobie skali tych tektonicznych ruchów, które nastąpiły, a słowa:

"KŚJZ jeszcze tym razem jednak najprawdopodobniej nie będzie. Mniej więcej za półtora roku wszyscy - no może poza tymi, którzy w trakcie tych kilkunastu miesięcy stracą wzorem akcjonariuszy banku Bear Stearns majątek - śmiać się będą serdecznie z obecnych lęków obserwując dynamiczne wchodzenie gospodarki amerykańskiej w kolejną falę cyklicznego ożywienia."

... brzmią dziś wręcz niestosownie.

Dysponując dzisiejszą wiedzą zatytułowałbym pierwszy komentarz umieszczony na tym blogu raczej "Początek KŚJZ" zamiast "KŚJZ nie będzie (jeszcze tym razem)". W perspektywie następnych lat perspektywy dla rynków akcji są nadal raczej ponure, ale skrajnie niski według niektórych miar sentymentu inwestorów (AAII, Bullish Sentiment Index) daje nadzieje, że być może jesteśmy już stosunkowo blisko końca owego początku KŚJN, a prognozy ożywienia gospodarczego w latach 2009-2010 i związanej z nim poprawy koniunktury na rynku akcji jednak się pomimo ciągle istniejących zagrożeń - choć w części i być może z pewnym opóźnieniem - zmaterializują.   

23:05, bialek.wojciech
Link Komentarze (60) »
wtorek, 24 lutego 2009

W poprzednim komentarzu zrelacjonowałem w skrócie trzy próby wytłumaczenia przyczyn powstawania kryzysów podobnych do tego, z którym mamy obecnie do czynienia na świecie. Wszystkie trzy hipotezy właściwie sugerowały kluczową odpowiedzialność banków centralnych za powstawanie stanów nierównowagi, które następnie są likwidowane w spektakularny sposób. Nawet hipoteza Minsky'ego o "destabilizującym wpływie stabilizacji" tak naprawdę pośrednio obarcza winą banki centralne, dla których stabilizacja wahań rynkowych to jeden z głównych celów (właściwa jest tu analogia z regulacją rzek: wały przeciwpowodziowe chronią przed małymi powodziami zachęcając ludzi do osiedlania się w pobliżu rzeki, jednak gdy nadchodzi "powódź stulecia" następuje bezprecedensowa katastrofa).

Czy do tego ujęcia można coś dodać? Może to troche nieskromne, ale spróbuję. W ramach wstępu proponuję obejrzenie krótkiego fragmentu filmu, który stanowić będzie dobry wstęp do mojej interpretacji genezy trwającego kryzysu. Oto on:


<!--[if !vml]-->

<!--[endif]-->

Ta krótka scena z filmu "Piękny umysł" stanowi doskonałą ilustrację sytuacji znanej z teorii gier jako Dylemat więźnia. W maksymalnym blogowym uproszczeniu to sytuacja, w której strategia optymalna dla pojedynczego gracza, zamienia się strategię katastrofalną dla wszystkich graczy, jeśli zostanie zastosowania przez wszystkich. Przykład? Dziewięciu rolników wypasających na wspólnym pastwisku każdy po jednej krowie. Pastwisko jest w stanie wyżywić 10 krów. Jeden z rolników wpada na pomysł, by dokupić dodatkową krowę. Jeśli postąpi tak tylko on odniesie same korzyści (więcej mleka), a inni nie stracą. Jeśli jednak jego pomysł zostanie powielony przez pozostałych rolników, to ta zwycięska poprzednio strategia zamieni się w strategię katastrofalną: wszystkie - a przynajmniej duża część - krów zdechnie z głodu, co w biedę wepchnie całą wioskę. Dokładnie taką samą dynamikę cechuje się sytuacja z przedstawionej sceny filnowej. Główny bohater filmu - amerykański matematyk i ekonomista John Nash - tłumaczy swoim kolegom, którzy wybrali się na podryw, że strategia polegająca na rywalizacji o względy atrakcyjnej blondyny spowoduje, że wzajemne przyblokowanie się, a późniejsze zaloty do urażonych mniej atrakcyjnych koleżanek blondyny okażą się nieskuteczne. W tym przypadku, gdy wszyscy zagrają o najwyższą stawkę, wszyscy przegrają.

No dobrze, ale co to ma wszystko wspólnego z rynkami finansowym i kryzysem. Otóż trochę ma. Zacząć trzeba od niesamowitego wynalazku inżynierów finansowych jakim były Collateralized Debt Obligations (CDO). To elegancka struktura finansowa, której schemat wygląda tak:

Idea CDO jest prosta. Można ją sobie wyobrazić jako "worek", na którego dno spadają spłaty rat (odsetek i kapitału) dużej puli kredytów na przykład hipotecznych. Nawet w największym kryzysie większość kredytów jest spłacana. To znaczy, że dno tego "worka" (na schemacie powyżej przedstawiony do góry nogami na niebiesko-błękitno) zawsze się zapełni. A to z kolei znaczy, że owo "dno worka" jest całkowiecie bezpieczne i może - w postaci wydzielonej transzy - otrzymać najwyższy rating "AAA". Musimy tylko zatrudnić jakiegoś zdolnego statystyka i wyposażyć go w odpowiednie dane na temat historii rynku nieruchomości i historii rynku kredytowego, by oszacował jak duża część naszego worka zawsze - nawet w największym kryzysie - się wypełni. Oczywiście prawdopodpobieństwo zapełnienia się wyższych części "worka" stopniowo spada, a wiec kolejne transze muszą już otrzymać niższe ratingi i zostać sprzedane z wyższą rentownością rekompensujące ryzyko. Przy ostatnich transzach - reprezentujacych najwyższe partie "worka" CDO - istnieje już prawie pewność, że ich nabywca straci wszystkie pieniądze.

Dzięki temu genialnie prostemu wynalazkowi bankierzy uzyskali "alchemiczną" zdolność do przemieniania (części) kredytowego śmiecia (owych "subprime'ów") w papiery o ratingu AAA.

Ich radość z tego odkrycia nie miała granic, gdyż umożliwiała im praktycznie nieograniczone powiększanie swych sum bilansowych o wysokorentowne aktywa. Dlaczego? Z prostego powodu: od trzymanych papierów o ratingu AAA banki nie muszą tworzyć rezerw!

Po prostu genialna strategia zwiększenia zysków banków.

Jak można się domyślić w latach bezpośrednio poprzedzających kryzys sumy bilansowe dużej części wielkich banków na świecie powiększyły się kilkukrotnie (to jest dokładnie ten wzrost, który teraz musi przejmować na swój bilans Rezerwa Federalna a w przyszłości być może również ECB!). Wielki popyt ze strony banków na "zły" kredyt, którego część wynajęci inżynierowie finansowi przerabiali na kredyt na najwyższym ratingu, spowodował nie tylko poluzowanie kryteriów przyznawania kredytów, ale wręcz stanowił zachętę do udzielania "złych kredytów". W efekcie udział kredytów typu "subprime" i innych niższych kategorii (Alt-A), który w przeszłości był zwykle znikomy nagle zaczął rosnąć! Nastąpiła sytuacja, która nigdy wcześniej na rynku kredytowym nie występowała - kredytu o niskiej jakości zaczęły być jedną z głównych kategorii nowoemitowanego długu! A to spowodowało całkowite zaburzenie statystycznych prawidłowości, na podstawie których przydzielane były transzom CDO poszczególne kategorii ratingowe! Rynek nieruchomości i rynek kredytowy, na którym 40 proc. nowych kredytów to kredyty o obniżaonych standardach stał się rynkiem o zupełnie innych parametrach statystycznych niż rynek na którym takie kredyty stanowiły 5 proc. całości!!!

<!--[if !vml]--><!--[endif]-->

Transze CDO, które miały być superbezpieczne na podstawie analizy historii minionych kilkudziesięciu lat, kiedy to "subprime'y" stnowiły niewielki margines, okazały się niewiele warte w nowej rzeczywistości, w której kredytu typu "subprime" stały się główną kategorią emitowanego długu! Strategia powiększenia sumy bilansowej i zysków, która okazałaby się genialna, gdyby zastosowana została przez jeden czy nawet kilka banków (to nie zaburzyłoby historyczny relacji, a dało przewagę konkurencjną nad innymi bankami), okazała się być strategią katastrofalną, gdy skopiowana została masowo przez liczne grono czołowych banków świata. Dylemat więźnia w całej swej krasie.

Powyższe ujęcie - jeśli poprawne - daje teoretyczne uzasadnienie dla istnienia nierynkowego ciała regulującego i nadzorującego - w celu eliminowania sytuacji tworzących "dylemat więźnia" - system finansowy, który z racji posługiwania się dźwignią finansową jest ze swej natury niestabilną piramidą. Aż żal jednak, że ogromne pieniądze wydane na nadzór bankowy i zatrudnienie w Rezerwie Federalnej tysięcy ekonomistów i urzędników na czele z Alanem "Bańka" Greenspanem i "Helikopterowym" Benem zostały najwyraźniej wyrzucone w błoto.

Chciałoby się powiedzieć (szczególnie obecnie, gdy spadek głównego indeksu amerukańskiego rynku akcji poniżej dołka z 2002 roku straszy groźbą przemiany obecnego głębokiego kryzysu w prawdziwą depresję): "jaka piękna katastrofa"!

 

P.S. Dwa poniższe filmiki przedstawiają ładny opis mechanizmu powstania obecnego kryzysu (dziękuję Panu "imbaczek" za podanie "linków"):

 

 

 

 

 

 


 

 

P.P.S. Pocieszać się można, że rację miał Hegel stwierdzając, że "sowa Minerwy wylatuje o zmierzchu", co w tym przypadku oznaczałoby, że dokładne rozpoznanie natury i przyczyn kryzysu - skutkujące wpisami na blogach i ładnymi multimedialnymi prezentacjami na ten temat - jest znakiem owego kryzysu - przynajmniej tymczasowego - zmierzchu.

 

11:17, bialek.wojciech
Link Komentarze (140) »
piątek, 13 lutego 2009

Najlepszą znaną mi analizę przyczyn obecnego globalnego kryzysu finansowego, którego skalę w trochę udramatyzowany sposób przedstawiono w poniższym filmiku (dziękuję panu "kurnal" za "link")

 

 

 

 

... zaprezentował już wiosną 2005 roku Edward Chacellor. Jest to między innymi autor przetłumaczonej na język polski książki "Historia spekulacji finansowych".


 

Chancelor swą analizę, którą chciałbym tu pokrótce omówić, zawarł 3,5 roku temu w swej prezentacji dla "Global Borrowers and Investors Forum". Prezentacja nosiła proroczy tytuł "The Destabilizing Stability of the Greenspan Era" ("Destabilizująca stabilność ery Greenspana") i można się z nią za poznać tu, do czego gorąca zachęcam.

 

Wniosek z tej analizy jej autor przedstawił w takiej oto postaci atraktora Lorentza:

Prześledźmy pokrótce jak Chancellor doszedł do tak interesującego wniosku. W swej prezentacji zajął się omówieniem trzech tez postawionych w przeszłości przez ekonomistów na temat genezy kryzysów finansowych i użył tych tez do krytyki prowadzonej przez Rezerwę Federalną kierowaną przez Alana Greenspana. Ci trzej ekonomiści to Hyman Minsky, noblista z 1974 roku Friedrich von Hayek oraz jego nauczyciel Ludwig von Mises. Pierwszego z nich - nawiasem mówiąc ucznia Josepha Schumpetera oraz Wassilija Leontiefa" - można próbować upchnąć w keynesowskiej szufladce. Dwaj pozostali to czołowi przedstawiciele tzw. Szkoły austriackiej w ekonomii (nawiasem mówięc urodzony we Lwowie Mises był uczniem pochodzącego z Nowego Sącza założyciela Szkoły Austriackiej Carla Mengera, który doktoryzował się na Uniwersytecie Jagiellońskim).

Minsky, który postawił tezę, że system rynkowy jest w naturalny sposób niestabilny, a główną przyczyną pojawiających się kryzysów jest długi okres uprzedniej stabilności. Zdaniem Minsky’ego wraz z przedłużającym się okresem prosperity gospodarczej podmioty uczestniczące w rynkowej grze – czy to firmy czy to gospodarstwa domowe – zaczynają stosować coraz bardziej agresywne formy finansowania swej działalności. Na początku omawianego procesu większość podmiotów ostrożnie operuje długiem zaciągając go tylko tyle, by być zdolnym do spłaty - z generowanych zysków - zarówno odsetek jak i kapitału. Z czasem takie konserwatywne podejście jest wypierane przez bardziej spekulacyjne polegające na operowaniu dźwignią finansową, przy której z zysków możliwa jest obsługa odsetek od długu, a spłata kapitału następuje przez rolowanie długu (większość współczesnych rządów należy do tej kategorii określonej przez Minsky’ego jako „spekulacyjna”). I wreszcie pod koniec długiego okresu boomu rynek zaczyna być zdominowany przez najbardziej agresywne podmioty stosujące finansowanie swej działalności nie różniące się w swej istocie od „piramidki finansowej” („Ponzi scheme” w terminologii Minsky’ego). Jest jasne, że wtedy niewielkie zakłócenie jest w stanie spowodować kaskadowe zawalenie się całej struktury. W świetle ostatniej afery Madoffa, który prowadził sobie tuż pod nosemregulatorów z SEC najnormalniejszą w świecie "piramidkę finansową" terminologia Minsky'ego brzmi proroczo...

Interpretacja Minsky’ego jest preferowana przez współczesnych keynesistów, gdyż odwraca uwagę na roli banków centralnych w tym procesie. Powszechnie mówi się, że rynki przeżywają obecnie swój "Minsky moment". Dokładnie odwrotnie do sprawy podchodzą obaj ekonomiści zaliczani do austriackiej szkoły ekonomicznej. Friedrich von Hayek za źródło destabilizacji uważał błędną jego zdaniem politykę banków centralnych nastawioną na stabilizację poziomu cen detalicznych w gospodarce. W warunkach „dobrej deflacji” – zjawiska polegającego na systematycznym spadku cen wynikającym z postępu technicznego (patrz ceny komputerów czy ekranów ciekłokrystalicznych) - próby osiągnięcia stabilności cenowej muszą prowadzić do utrzymywania stóp procentowych na zbyt niskim poziomie, co skutkuje narastaniem stanów nierównowagi, które prędzej czy później są likwidowane w gwałtowny sposób w postaci krachu. "Bańka" cenowa na rynkach surowcowych ("Stara Gospodarka") z lat 2004-2008, to właśnie skutek takiej polityki nastawionej na przeciwdziałania procesom deflacyjnym z "Nowej Gospodarki" z lat 2000-2002.

Jeszcze inną opinię na interesujący nas temat wygłosił już w lata 20-tych XX-wieku nauczyciel Hayeka Ludwig von Mises. Postawił on tezę, że to próby powstrzymania procesu pękania „spekulacyjnej bańki” poprzez interwencyjne złagodzenie polityki pieniężnej banku centralnego prowadzą do powstania kolejnych – jeszcze większych niż poprzednie - spekulacyjnych „bąbli”, które „pękając” w przyszłości stwarzają znacznie większe problemy niż te, z którymi początkowo bank centralny walczył za pomocą ultra-niskich stóp. Nie trzeba się zbytnio rozwodzić by dowieść, że jest to wierny opis skutków interwencji banków centralnych, które nastąpiły po krachu giełdowym z lat 2000-2002, a które doprowadziły do wyhodowania jeszcze większego spekulacyjnego potwora na rynkach nieruchomości, surowców i wielu innych.

Trzeba oddać Edwardowi Chancellerowi, że genialnie zdiagnozował za pomocą tych trzech koncepcji stan rynku już wiosną 2005 roku, a więc na dwa lata przed początkiem ostrej fazy kryzysu. Po szczegóły odsyłam do prezentacji.

 

Ponieważ blox narzuca ograniczenia wielkości komentarzy dalszy ciąg tych rozważań przedstawię w następnym wpisie, w którym nieskromnie spróbuję dodać coś od siebie do przedstawionej powyżej diagnozy. Dla zachęty powiem, że pojawi się tam w związku z kwestią genezy kryzysu wątek teorii podrywu, który zostanie zilustrowany poniższym fragmentem filmowym:

 

 

19:25, bialek.wojciech
Link Komentarze (214) »
wtorek, 27 stycznia 2009

Walka w pobliżu październikowo-listopadowych wsparć zaczęła się już dla "byków" zamieniać sie w rozpaczliwą obronę Częstochowy. Indeksy głównych rynków akcji balansowały przez kilka dni w okolicach jesiennych minimów strasząc groźbą wyłamania w dół i kontynuacji bessy. Sytuacja wydawała się rozpaczliwa, ale "bykom" po raz kolejny udało się wykopnąć piłkę z własnej bramki. Osobiście ciągle nie widzę powodów by rezygnować z relatywnie optymistycznego dla akcji w perspektywie następnego roku "japońskiego" scenariusza zilustrowanego na poniższym wykresie, choć do marca - zanim z gospodarki zaczną napływać lepsze wieści - jest jeszcze miejsce dla słabości rynku.

Z 10-letnim opóźnieniem w stosunku do Japonii systemy bankowe w USA i strefie euro padły ofiarą pęknięcia gigantycznej bańki kredytowej (którą wcześniej pomagały nadymać). Kręgosłup systemów bankowych w krajach rozwiniętych został przetrącony i nie wydaje się by istniały siły, które mogłyby zawrócić banki z "japońskiej" deflacyjnej ścieżki (sektor publiczny jest po prostu za mały w stosunku do prywatnego, więc jego interwencja może podtrzymać popyt tylko przez kilka lat, po uplywie których problemy wrócą zwielokrotnione). Równocześnie jednak typowa anatomia pękającej "bańki" kredytowej sugeruje, że trwające obecnie rozpaczliwe próby odwrócenia tego procesu za pomoca stymulacji monetarnej i fiskalnej powinny dać rezultat w postaci trwającej do 2010 roku inflacyjnej korekty deflacyjnego trendu.

Ten optymizm oparty na historycznych analogiach jest oczywiście bardzo ryzykowną zabawą, szczególnie jeśli uwzględni się fakt, że sytuacja w wielu krajach naszego regionu jest naprawdę kryzysowa. Obserwacja zachowania kursu ukraińskiej hrywny nasuwa natychmiastowe skojarzenia z kryzysami walutowymi z poprzedniej dekady. Jeśli system strefy euro wkroczył nieubłagalnie na "japońską" ścieżkę, to sytuacja peryferyjnego w stosunku do Europy Zachodniej rejonu Europy Środkowo-Wschodniej jest aobecnie nalogiczna do sytuacji peryferyjnych wobec Japonii "azjatyckich tygrysów" dekadę temu.

Przez pierwsze 7 lat od czasu wejścia Japonii w deflacyjny kryzys kraje takie jak Korea Południowa, Malezja, Tajlandia czy Indonezja radziły sobie nieźle: to co dla gospodarki centralnej tego rejonu świata (Japonii) było pierwszym podmuchem deflacji, dla krajów peryferyjnych o tradycyjnie wysokim tempie inflacji stało się silnym impulsem dezinflacyjnych. Taka dezinflacja prowadząca do spadku stóp procentowych do bardzo niskich poziomów uruchomiła w połowie lat 90-tych mechanizmy lokalnego boomu kredytowego, który doprowadził do powstania lokalnych "baniek" (to wtedy w medialnym obiegu pojawiało się pojęcie "azjatyckich tygrysów"). Te pękły latem i jesienia 1997 dając początek temu co zostało ochrzczone mianem "kryzysu azjatyckiego".

Z bardzo podobną sytuacją mamy do czynienia w naszym rejonie obecnie. Pierwsza fala deflacyjnej bessy na rynkach zachodnich z lat 2000-2002 dała Europie Środkowej i Wschodniej silny impuls dezinflacyjny. W naszym kraju dynamika roczna CPI spadla w latach 2000-2003 z 11,6 proc. do 0,3 proc. To umożlwiło spadek stóp procentowych z 19 proc. do 5,25 proc., co po raz pierwszy w nowożytnej historii uczyniło kredyt masowo dostępnym dla polskich gospodarstw domowych. Podobnie było w innych krajach naszego regionu.

Tą analogię widać w zachowaniu rynku akcjii. O ile indeks giełdy w Tokio zanotował szczyt w grudniu 1989 roku i wzrosty cen z lat 1992-1996(7) nie były w stanie dorowadzić do ustanowienia nowych maksimów, o tyle indeksy giełd peryferyjnych w stosunku to Tokio właśnie w połowie lat 90-tych ustanawiały nowe rekordy. Inwestycyjna "bańka" na rynkach "azjatyckich tygrysów" pękła w 7 lat po szczycie cen akcji w Japonii.


Analogicznie bessa na rynku akcji w Europie rozpoczęła się w marcu 2000. Przez następne 7 lat indeks cen akcji w strefie euro nie był zdolny - analogicznie do Nikkei 225 w poprzedniej dekadzie - do ustanowienia nowego historycznego rekordu. W tym samym czasie wszystkie giełdy Europy Środkowej i Wschodniej przeżywały silną hossę, która wyniosła wartości lokalnych indeksów do spektakularnych historycznych rekordów.


A tak wygląda porównanie zachowania jednej z azjatyckich walut (tajlandzkiego batha) z okresu kryzysu azjatyckiego z zachowaniem kursu ukraińskiej hrywny w ostatnio:

Podobne?

 

Sytuację finansową w regionie najlepiej pokazują spready na rynku CDS (Credit Default Swaps) czyli dodatkowe koszty ubezpieczenia długu krajów naszego regionu przed bankructwem (Polska na 4-tym miejscu za Słowacją, Czechami i Izraelem):


 

 

 

W zbliżony sposób zachowują się wykresy kursów walut wielu innych krajów naszego regionu. Nic dziwnego, że złoty ma za sobą najgorsze pół roku od początku lat 90-tych.

 


 

Z przedstawionej analogii obecnej sytuacji w Europie Środkowej i Wschodniej do tego co działo się 10-11 lat temu w Azji Południowo-Wschodniej można wyciągnąć również optymistyczne wnioski. Od czasu osiągnięcia przez tamtejszy kryzys apogeum (na walutach nastąpiło to w stycznuiu 1998, na rynkach akcji w październiku 1998) ceny akcji na giełdach Tajlandii, Malezji, Indonezji i Korei Południowej nie spadły do tej pory poniżej poziomów wtedy osiągnietych pomimo tego, że japoński rynek akcji kontynuował deflacyjną bessę. Podobnie kursy tamtejszych walut do tej pory nie przekroczyły ustanowionych wtedy rekordów. Ówczesne dewaluacje okazały się tak silnym stymulatorem eksportu, że pokryzysowe odbicie koniunktury w górę okazało się silne i szybkie (nawiasem mówiąc mój model dynamiki produkcji przemysłowej oparty na zmianach kursu złotego pokazuje już +10 proc. tempo wzrostu produkcji r/r w czerwcu). Dobrze ilustruje to przykład Tajlandii:

 

 

Gdyby ta analogia była poprawna, to strategia polegająca na zakupie na kredyt walutowy aktywów krajowych dokonanym w apogeum obecnego krysysu byłaby zyskowna przez całą następną dekadę niezależnie od wznowienia problemów w strefie euro w przyszłości. Cały problem jak zwykle oczywiście sprowadza się do właściwego "timingu", czyli poprawnego wyznaczenia apogeum kryzysu. Czy nastąpi to w ciągu najbliższych tygodni poprzedzających oczekiwany od marca skok cen akcji w górę (na kursach euro i dolara do złotego już widać ładne 5-falowe impulsy), czy też dopiero latem, kiedy - zgodnie z typowym sezonowym wzorcem - po wiosennej korekcie powinna nastąpić kolejna fala ucieczki od ryzyka? Trzeba będzie się z tym pytaniem niebawem zmierzyć niezależnie od skali jego trudności.

 

Obecnie ciągle nie jest jasne, czy "Wizna" padnie, czy jednak się obroni. Osobiście - na podstawie doświadczeń z okresu krach giełdowego sprzed 14 lat mapę drogową na najbliższe miesiące dla WIG-u 20 wyobrażałbym sobie tak:

Wtedy na początku 1995 roku bessa kulminowała w apogeum kryzysu meksykańskiego, ale zanim pod koniec marca rozpoczęły się silne wzrosty cen akcji (WIG-20 +58,4 proc. w 6 tygodni) rynki musiały jeszcze poczekać na Nicka Leesona, który przystępował właśnie do wysadzania w powietrze banku Baringsa.

19:14, bialek.wojciech
Link Komentarze (136) »
poniedziałek, 12 stycznia 2009

Taki przynajmniej wniosek płynie z obserwacji zachowania indeksu wskaźników wyprzedzających dla gospodarki naszego kraju. Tego typu złożone indeksy liczone są przez OECD dla wielu krajów świata w tym również dla Polski. Do obliczania wartości indeksu używane są takie dane jak realny efektywny kurs złotego (REER), roczna zmiana 3-miesięcznego WIBOR-u, ocena przedsiębiorców trendu w przemyśle przetwórczym, liczba wakujących miejsc pracy, produkcja węgla. Na poniższym wykresie przedstawiona została dynamika roczna tego indeksu wskaźników wyprzedzających (IWW) dla Polski na tle wykresy zmian PKB w naszym kraju.

 


 

Jak wyraźnie widać każdy cykl wzrostowy w gospodarce poprzedzony został odpowiednimi zmianami kierunku poruszania się rocznej dynamiki IWW. Poprzednia taka zmiana trendu miała miejsce w 2007 roku i sygnalizowała początek trwającego do dziś spowolnienia gospodarczego. Tymczasem jednak wskaźnik ten wygenerował już nowy sygnał. Dynamika roczna IWW zakręciła już w górę (ostatnie opublikowane dane to wartości wskaźnika za październik i listopad). Tego typu sygnał wystąpił w okresie minionej dekady jedynie trzykrotnie. Te trzy poprzednie ustanawiane na niskich poziomach dołki dynamiki rocznej IWW miały miejsce w maju 1998, kwietniu 2001 oraz marcu 2005. Te mimima sygnalizowały z mniejszym lub większym wyprzedzeniem dna kolejnych faz spowolnienia gospodarczego, które wypadły odpowiednio w I kw. 1999, IV kw. 2001 oraz w I kw. 2005. W przeszłości okres wyprzedzenia pomiędzy zmianami wartości IWW a zmianami PKB wynosił średnio 10 miesięcy. Jeśli do obecnej sytuacji zastosować to średnie wyprzedzenie otrzymujemy prognozę dołka tempa wzrostu gospodarczego - czyli apogeum obecnego spowolnienia - w lipcu tego roku. Oczywiście to wyprzedzenie było zmienne w czasie, więc lipcową datę należy traktować umownie. Warto natomiast zauważyć, że w przeszłości nie zdarzyło się, by dynamika indeksu - gdy raz zawróci w górę z niskiego poziomu - spadła zanim osiągnie poziomu odpowiedające przekraczającemu 5 proc. tempu wzrostu gospodarczego.

 

Trzy ostatnie fazy wzrostu dynamiki IWW trwały odpowiednio 11, 20 oraz 15 miesięcy. Na tej podstawie można spekulować, że faza ożywienia gospodarczego, które nadejdzie po obecnym spowolnieniu potrwa przynajmniej do czerwca 2010 roku, a jej "najbardziej prawdopodobną" datą zakończenia jest - na podstawie tej ubogiej statystyki - jesień 2010 roku.

 

Pozostaje odnieść to do rynku akcji, który sam jest jednym z najlepszych wskaźników wyprzedzających koniunktury gospodarczej. Na szczęście konstrukcja OECD-owskiego wskaźnika daje również pewne wyprzedzenie względem rynku akcji. Wynosiło ono w przeszłości średnio ok. 6 miesięcy. Przyjmując to średnie wyprzedzenie otrzymujemy prognozę początku fazy wzrostu dynamiki rocznej WIG-u w marcu. Ponieważ w zeszłym roku rynek akcji pozostawał względnie płaski od połowy stycznia do początku czerwca, to II kw. ponownie pojawia się jako okres, który powinien przynieść wyraźniejszy wzrost cen akcji. Dalsze losy rynku zależeć będą od siły tego ożywienia gospodarczego, które powinno rozpocząć się w III kw.



16:04, bialek.wojciech
Link Komentarze (105) »
czwartek, 08 stycznia 2009

Prawie 3 proc. spadek wartości średniej przemysłowej Dow Jonesa gwałtownie przerwał marzenia o hossie, którym pofolgowałem sobie we wtorek. Pora więc wrócić do rzeczywistości. Wśród powodów powrotu słabości rynku akcji podawane były między innymi obawy inwestorów przed piątkową publikacją danych na temat wielkości zatrudnienia w gospodarce USA w grudniu. Obawy te zostały wzmocnione publikacją raportu firmy ADP (Advanced Data Processing) sugerującego spadek liczby zatrudnionych w pozarolniczym sektorze prywatnym w USA w grudniu do poziomu 113160 tys. ze 113623 tys. w listopadzie. Tak to wygląda na wykresach:

Z w miarę oczywistych względów zmiany poziomu zatrudnienia w sektorze prywatnym gospodarki USA pozostają w ścisłej zależności z tempem wzrostu PKB. Spadek zatrudnienia w ujęciu rocznym jest typowym zjawiskiem występującym podczas gospodarczej recesji. Zależność ta została zilustrowana na poniższym wykresie:

Jest tylko jeden problem. Najwyższa wartość współczynnika korelacji (0,865) pomiędzy obiema seriami - dynamiką roczną PKB i dynamiką roczną zatrudnienia - występuje przy przesunięciu serii danych na temat zatrudnienia o 1-2 miesiące wstecz. To oznacza, że zmiany poziomu zatrudnienia są wskaźnikiem opóźnionym w stosunku do zmian tempa wzrostu gospodarczego. Co z kolei oznacza, że inwestorzy ekscytujący się danymi, które będą opublikowane 9 stycznia na temat sytuacji na rynku pracy w grudniu, tak naprawdę reagują na to co się działo ze wzrostem gospodarczym w październiku-listopadzie. Czy to ma jakiś większy sens? Myślę, że wątpię. Z ciekawości można zerknąć na piątkowe dane, ale generalnie jazda samochodem samochodem ze wzrokiem utkwionym we wsteczne lusterko nie jest zbyt dobrym pomysłem.

 

Gdyby szukać jakichś poważniejszych powodów do niepokoju, to należałoby zwrócić uwagę na to, że rynki akcji generalne wykonały już program jazdy obowiązkowej przerabiany już trzykrotnie podczas ostatniej bessy.

 


 

Dopóki nie zostanie sforsowany kluczowy opór, który dla S&P 500 znajduje się na poziomie 1000 pkt. (jego odpowiednikiem są okolice 2000 pkt. dla WIG-u 20), ciągle możliwe jest traktowanie ostatnich wzrostów jako kolejnej korekty w bessie. A czas na sforsowanie tej linii obrony "niedźwiedzi" powoli się - w tym okienku czasowym - kurczy. Trzy poprzednie korekty – sierpień-październik 2007, styczeń-kwiecień 2008 oraz lipiec-wrzesień 2008 – trwały zwykle ok. 10 tygodni. Ponieważ nasz rynek wszedł w okres wzrostów w praktyce już 27 października, to czas przeznaczony na typową korektę w bessie powoli zbliża się już do końca. Na razie wskaźniki MACD nie generują niepokojących sygnałów potwierdzając ostatni szczyt, ale – biorąc po uwagę skalę wzrostów, które miały miejsce od dołka – powoli należy zacząć wykazywać większą czujność. Prawdziwą siłę rynku poznamy dopiero podczas spadków, które nadejdą po obecnej fali wzrostów. Cztery dotychczasowego fale bessy – lipiec-sierpień 2007, październik 2007-styczeń 2008, kwiecień-lipiec 2008 i wrzesień-października 2008 trwały 2-3 miesiące i miały drastyczną skalę. Przed nami okres publikacji wyników finansowych za IV kw., o których wiadomo, że będą fatalne. Pozytywne dane makrokonomiczne zostaną opublikowane - nawet w optymistycznym scenariuszu zakładającym "V-shaped" recovery naszej gospodarki - dopiero wiosną. Można więc sobie wyobrazić, że jeśli obecna zwyżka cen akcji kulminować będzie jeszcze w styczniu, to późniejszy spadek cen akcji potrwa do marca. Jeśli w jej trakcje rynek nie zdoła spaść trwale poniżej dołków z października i listopada (WIG-20: 1547-1555), będzie to sygnał do - silnej tym razem ponad 50 proc. - fali wzrostów w okresie marzec-maj (na wiosnę potwierdzonych powrotem dynamiki produkcji przemysłowej do dodatnich wartości). Innymi słowy będziemy mieli do czynienia z sytuacja identyczną jak w marcu 1995, marcu 1999 czy marcu 2003. Taki scenariusz traktuję jako bazowy. A tak wygląda "na zbliżeniiu" moja "projekcja hossy" przedstawiona w poprzednim komentarzu:



 

 

20:25, bialek.wojciech
Link Komentarze (30) »
wtorek, 06 stycznia 2009

Jeśli na dzisiejszej sesji wartość średniej przemysłowej Dow Jonesa wzrośnie o 1,3 proc., to Amerykanie chcąc nie chcąc będą chyba musieli ogłosić trwanie nowej hossy. Jak bowiem zwrócił uwagę Mike Burk (autor użytecznych cotygodniowych komentarzy na temat szerokości i sezonowości amerykańskiego rynku akcji) dotychczasowy obyczaj nakazywał ogłaszać nowy rynek "byka" czy też "niedźwiedzia" po - odpowiednio - wzrośnie lub spadku głównego indeksu rynku akcji o ponad 20 proc. Ewentualny wzrostu DJIA powyżej poziomu 9062,8 pkt. oznaczałby właśnie 20 proc. zwyżkę cen akcji w stosunku do dna z 20 listopada (7552,3).

Warto zwrócić uwagę, że inne główne indeksy amerykańskiego rynku akcji już wypełniły to kryterium: S&P 500 zyskał już od dołka +23,8 proc., Nasdaq Composite +24 proc., Russell 2000 +31,3 proc., a Value Line Arithmetic aż +39,4 proc:


Osobiście sądzę, że ewentualny medialny szum na temat hipotetycznego przekroczenia przez obecną zwyżkę Dow Jonesa magicznego progu 20 proc., stworzyłby dla krótkoterminowych graczy dobrą okazję do zamknięcia pozycji na rynku akcji. Poziom 1000 pkt. dla S&P 500 i odpowiadające mu okolice 2000 pkt. dla WIG-u 20, to potencjalnie silne strefy oporu i wątpię, by "byki" były zdolne sforsować je już teraz.

Pomimo tego zastrzeżenia proponuję popuścić wodze fantazji, pobawić się myślą, że rzeczywiście 20 listopada na polskim rynku rozpoczęła się nowa hossa i pospekulować sobie w celach rozrywkowych jak owa hipotetyczna hossa na krajowym rynku akcji mogłaby wyglądać. Upraszczając sprawę do maksimum załóżmy, że hossa to będzie podobna do trzech poprzednich. Hossę z lat 1992-1994 pominąłem, by nie otrzymać nadmiernie optymistycznych wyników. Jako daty startowe trzech pozostałych "rynków byka" przyjąłem jedną nietypową datę - 16 listopada 1994 (chciałem mieć koniecznie jesienne dno bessy; formalnie WIG spadał jeszcze do marca 1995, ale indeks cenowy osiągnął minimum już w listopadzie 1994) oraz dwie daty bardziej konwencjonalne: 9 października 1998 oraz 3 października 2001. Te daty to odpowiednio apogeum kryzysu meksykańskiego, szczyt paniki po bankructwie Rosji i upadku funduszu LTCM oraz dno bessy na EM ustanowione po panice wywołanej atakami z 11 września 2001.


 

 

Po uśrednieniu tych trzech ostatnich "rynków byka" na GPW i zaczepieniu ich w ostatnich dołku WIG-u z 20 listopada ubiegłego roku otrzymujemy następującą "projekcję" wartości WIG-u w ciągu następnych 2 lat:

 

 

Że co? Że za bardzo optymistycznie? Zapewne. Ale wielce intrygujące jest to, że mój model dynamiki krajowej produkcji przemysłowej oparty na zachowaniu kursu złotego względem koszyka wybranych walut coraz bardziej się rozpędza, sugerując "V-shaped recovery" w polskim przemyśle:

 

 

 

Zbyt wcześnie jeszcze by odważyć się na postawienie jednoznacznej tezy, ale całkiem niespodziewanie równanie "akcje 2009 = akcje 1999" zaczyna być warte rozważenia...

14:53, bialek.wojciech
Link Komentarze (28) »
wtorek, 23 grudnia 2008
Wizna zdołała się na razie obronić, a w ciągu minionego miesiąca "niedźwiedzie" zostały odrzucone na prawie 20 proc. (WIG-20). W ostatnich dniach sił obrońców zaczęły jednak wyraźnie słabnąć i nie da się wykluczyć, że po ewentualnym kończącym rok "podciąganiu" ("window dressing") można obawiać się, że początek 2009 roku może ponownie stać pod znakiem gorszej koniunktury. Przez najbliższe tygodnie na rynki akcji będzie negatywnie wpływała perspektywa publikacji w lutym zapewne słabych wyników finansowych za IV kw., która utrudniać będzie wzrosty. O tym, że wyniki za IV kw. będą słabe świadczą dane na temat tempa wzrostu gospodarczego w listopadzie opublikowane przez GUS. Produkcja przemysłowa była niższa niż przed rokiem o 8,9 proc. Był to najniższy poziom rocznej dynamiki produkcji w polskim przemyśle od początku 1992 roku:
Również słabe dane o sprzedaży detalicznej (wzrost nominalny r/r o 2,7 proc. przy wzroście cen detalicznych o 3,7 proc. daje realny spadek wartości sprzedaży) i najgorsze od ponad roku wyniki budownictwa (+5,5 proc.) sugerują, że dynamika wzrostu PKB była w listopadzie wyraźnie poniżej 2 proc.:

W ten sposób realna gospodarka dogoniła rynek akcji, który już od jakiegoś czasu zachowywał się spójnie z rekordowym pogorszeniem koniunktury w przemyśle:
Teraz, gdy załamanie tempa wzrostu gospodarczego potwierdziło zasadność wcześniejszej słabości rynku akcji narzuca się pytanie o dalszy rozwój koniunktury w polskiej gospodarce. Najsłabsze od ponad 16 lat wyniki przemysłu skłaniają do pesymistycznych myśli, ale istnieją przesłanki sugerujące, że być może właśnie mijamy punkt najgorszej koniunktury, a sytuacja gospodarcza w latach 2009-2010 będzie ulegać stopniowej poprawie. Dwa ważne parametry wpływające na przyszłą koniunkturę w przemyśle - kursy walut i stopy procentowe - poruszają się obecnie w kierunku, który zapowiada polepszenie koniunktury w ciągu najbliższych kilkunastu miesięcy. Uroda cyklu koniunkturalnego w gospodarce polega na tym, że niektóre objawy kryzysu są równocześnie zapowiedzią polepszenie koniunktury w przyszłości. Tak jest z kursem waluty. Jest jasne, że w średnioterminowej - liczonej w miesiącach - perspektywie osłabienie krajowej waluty poprawia rentowności eksportu i zmniejsza atrakcyjność importu (to raczej nie działa w perspektywie długoterminowej z powodu wpływu słabej waluty na wzrost poziomu stóp procentowych). Z takim właśnie silnym osłabieniem waluty mieliśmy do czynienia od lipca. Nadeszło ono bezpośrednio po rekordowym umocnieniu złotego. W przeszłości najwyższy współczynnik korelacji pomiędzy zmianami kursu walutowego a zmianami produkcji przemysłowej występował przy ok. 5-miesięcznym przesunięciu w czasie pomiędzy obiema seriami. Czyli - w uproszczeniu - przemysł reagował na zmiany kursu z wynoszącym średnio 5 miesięcy opóźnieniem. To, co widzieliśmy w danych GUS za listopad, to po części wpływ rekordowo mocnego złotego 5 miesięcy wcześniej, czyli w lipcu. Jeśli ta przedstawiona syntetycznie na poniższym wykresie zależność się nadal utrzyma - a na razie, że ma żadnych sygnałów sugerujących, że tak się nie stanie - to za 5 miesięcy roczna dynamika produkcji przemysłowej w naszym kraju miałaby ponownie dodatnią wartość (nawiasem mówiąc historycznie spójną z nieujemną dynamiką roczną cen akcji).
Gdyby złoty zechciał pozostać na obecnych poziomach do lipca przyszłego roku, to "efekt bazy" spowoduje wzrost rocznej dynamiki indeksu złotego użytego na powyższym wykresie, do poziomu spójnego z kilkunastoprocentowym wzrostem w przemyśle na początku 2010 roku. Niemożliwe? Być może niekoniecznie musi to być podstawowy scenariusz (istnieje szereg poważnych - głównie zagranicznych - czynników rynzyka, które mogą się zmaterializować), ale należy pamiętać, że dokładnie 10 lat temu tuż po kryzysie rosyjskim, również wydawało się nieprawdopodobne, że już rok później gospodarka Polski znajdować się będzie w fazie kolejnego lokalnego "boomu" (i "internetowej" hossy).
Drugi ważny czynnik wpływający na koniunkturę gospodarczą - stopy procentowe - również zachowuje się obecnie w sposób, który zapowiada szybszy wzrost gospodarczy w przyszłości. Rada Polityki Pieniężnej po raz kolejny obniżyła dziś stopy procentowe. Związek pomiędzy zmianami rynkowych stóp procentowych (czyli rentownością obligacji skarbowych) a koniunkturą w przemyśle zilustrowany został na poniższym wykresie:
Obecne spadek popytu przekłada się na spadek tempa wzrostu cen w gospodarce, co z kolei umożliwia spadek stóp procentowych - najpierw długoterminowych rynkowych, a następnie tych krótkotermimowych ustalanych przez RPP . Niższe stopy procentowe to tańszy kredyt, który z czasem powinien zachęcić przedsiębiorców do rozpoczęcia polowania na przecenione w trakcie spowolnienia aktywa. Tytaj wyprzedzenie w stosunku do zmian koniunktury w gospodarce jest dłuższe i przekracza rok. Z powyższego wykresu wynika jednak, że obecna sytuacja nieco przypomina okres sprzed 10 lat tuż po kryzysie rosyjskim: zachowanie rynkowych stóp procentowych już teraz sugeruje, że na początku 2010 roku produkcja przemysłowa będzie rosła w tempie rocznym przekraczającym 10 proc. (co historycznie jest spójne z dynamiką roczną cen akcji przekraczjącą +35 proc.). Jeśli hossa na rynku obligacji jeszcze potrwa - a zwykle trwa do momentu ostatniej obniżki stóp banku centralnego, czyli być może jeszcze kilka miesięcy - to skala średnioterminowej stymulacji koniunktury z tego źródła powinna być jeszcze większa. Czego z okazji Świat Bożego Narodzenia wypada chyba życzyć nam wszystkim. Podstawowy cykl koniunktury w przemyśle odpowiadający typowemu cyklowi stóp procentowych i cyklowi hossa-bessa na rynkach obligacji i akcji trwa średnio 3-4 lat (patrz szczyty kolejnych lokalnych "boomów" w latach 1997, 2000, 2004 i 2007), a zatem prognoza 2010 roku jako daty szczytu kolejnej fali ożywiania gospodarczego (a zatem i fali wzrostów na rynku akcji) wydaje się być bardzo naturalna. Kwestią otwartą pozostaje jedynie jaką ścieżką do tego kolejnego cyklicznego ożywienia podążać będą zarówno gospodarka i jak i rynki finansowe.
19:51, bialek.wojciech
Link Komentarze (26) »