Komentarze finansowe Wojciecha Białka analityka CDM Pekao SA
Archiwum
|
Wojciech Białek
RSS


Kategorie: Wszystkie | Komentarze
RSS
niedziela, 26 lipca 2009

Straszliwie groźnej "głowie z ramionami", której wielu aktywnych uczestników rynku tak się bało w ostatnich tygodniach, ktoś złośliwie wykręcił w górę prawe ramię, co z pewnością musiało mocno zaboleć wielu nastawionych na spadki "niedźwiedzi". Z pewnością do takiego a nie innego rozwoju sytuacji przyczyniła się publikacja w niektórych krajach świata serii bardzo pozytywnych informacji makroekonomicznych. Musiały one zbudzić wiele wątpliwości w sercach osób oczekujących rychłego pogłębienia kryzysu. Przede wszystkich wydaje się, że do roboty wzięli się wreszcie Niemcy. W maju produkcja przemysłowa u naszych zachodnich sąsiadów wreszcie wzrosła i to w pięknym stylu: miesięczny skok produkcji o 3,7 proc. w stosunku do poziomu z kwietnia okazał się być najsilniejszym od sierpnia 1993 roku. Poszukiwanie różnych historycznych analogii dla obecnej sytuacji, któremu z lubością oddaje się w komentarzach zamieszczanych na tym blogu, dawało już różne wyniki (zwykle wypadał 1938 i 1975 rok, a w mniejszej skali lata 1995, 1999 i 2002). Ostatnio piękną analogię z "paniką 1907 roku" rokiem przypomniał pan podtworca.

 

 

Rok 1993 do tej pory się raczej nie pojawiał w tego typu zabawach w poszukiwanie okresów historycznych zbliżonych do obecnego, ale rzeczywiście pewnych analogii można się doszukać. Wtedy - 16 lat temu -  gospodarka niemiecka wydobywała się z poważnej recesji, która swe apogeum osiągnęła w lutym 1993 roku. Ówczesnej recesji gospodarczej w Europie towarzyszył kryzys Europejskiego Systemu Walutowego zapoczątkowany opuszczeniem „węża walutowego” i dewaluacją brytyjskiego funta z września 1992 (Brytyjczycy, których mocna waluta - dolar robił wtedy nowe historyczne dołki - wpychała w recesję uciekli przed tym bólem dewaluując funta). Oprócz kryzysu walutowego pojawił się poważny kryzys bankowy: to wtedy właśnie jesienią 1992 roku rząd Szwecji zdecydował o nacjonalizacji tych z banków, które popadły w kłopoty wskutek pęknięcia poprzedniej „bańki” na rynkach nieruchomości. Oczywiście początek lat 90-tych był również okresem krachu na giełdzie w Tokio (tam ceny akcji po ponad 2,5 roku spadku osiągnęły dno we wrześniu 1992 roku), jak również ciężkiej recesji gospodarczej w krajach byłego bloku komunistycznego (choć tu oczywiście "pęknięcie komunistycznej bańki" i tym samym otwarcie nowych rynków zapowiadało lepsze perspektywy na przyszłość dla firm zachodnich i boom lat 90-tych).

Recesja w niemieckim przemyśle z lat 1992-1993 osiągnęła rozmiary nie widziane przez następne kilkanaście lat aż do czasu obecnego załamania. Miesięczny skok produkcji w górę o 4,1 proc. z sierpnia 1993 nastąpił w pół roku po apogeum tej recesji, które wypadło w lutym przy produkcji przemysłowej niższej niż rok wcześniej o 10,5 proc. Ówczesny skok produkcji podobny do tego z maja tego roku odebrany został zapewne jako sygnał przełamywania recesji i potwierdzenie nadejścia ożywienia gospodarczego, które trwało – jak się później okazało – do listopada 1994.  

 

 

Jak to widać na powyższym wykresie giełda we Frankfurcie rozpoczęła dyskontowanie tego ożywienia już w październiku 1992, a więc na 4 miesiące przed apogeum recesji. Łącznie do czasy uformowania podwójnego szczytu w styczniu i maju 1994 (to odpowiednik poprzedzającego krach na GPW szczytu z marca 1994) DAX zyskał 60 proc. Ten wzrost cen akcji wyprzedzał o kilka miesięcy przyspieszenie dynamiki rocznej produkcji z -10,5 proc. do +6,8 proc.  kulminujące w listopadzie 1994. 

Jak widać tak jak i obecnie wzrost cen akcji rozpoczął się na kilka miesięcy przed początkiem ożywienia w przemyśle. Można więc podejrzewać, że analogicznie ceny akcji przestaną rosnąć, albo wręcz zaczną spadać na kilka miesięcy przed końcem fazy ożywienia gospodarczego (fazy rosnącej dynamiki rocznej produkcji). Warto o tym pamiętać, by w przyszłym roku nie nabrać się na optymistyczne prognozy gospodarcze publikowane np. przez MFW czy Komisję Europejską...

Jak ciekawostkę można potraktować porównanie ówczesnej hossy na rynku niemieckim z tą na warszawskiej giełdzie. Jak widać mieliśmy tu do czynienia z objawami tego samego globalnego fenomenu, choć oczywiście ze względu na różnicę w lokalnych warunkach skala wzrostów była na obu rynkach nieporównywalna (60 proc. we Frankfurcie, prawie 3000 proc. w Warszawie). Te dysproporcje - w kapitalizacji, wycenie, płynności itp. -pomiędzy obydwoma rynkami uległy wyraźnemu zmniejszeniu w okresie minionych 16 lat, więc tym razem nie można liczyć na GPW na wyczyny podobne do tych z 1993 roku. Ale nie ma co narzekać. Po rzeźni z okresu lipiec 2008-marzec 2009 nawet kilkunastomiesięczne odreagowanie o konwencjonalniej skali stanowić będzie dużą odmianę.

 

 

Ten majowy skok produkcji w Niemczech został potwierdzony największym od czerwca 2007 wzrostem zamówień dla niemieckiego przemysłu (+4,3 proc. w maju). W przypadku produkcji jest to pierwszy miesięczny wzrost, zamówienia w niemieckim przemyśle rosną już od marca (podobnie jak ceny akcji).

Sięgający początku lat 50-tych ubiegłego stulecia wykres wartości nowych zamówień w niemieckim przemyśle (w cenach stałych) świadczy o trwającym od dziesiątek lat stopniowym - i naturalnym - wygasaniu impetu niemieckiej gospodarki. Ostatnie załamanie to tylko gwałtowny epizod w ramach tej głębszej tendencji. Osiągnięta w trakcie kryzysu skala odchylenia od długoterminowego trendu jest jednak na tyle duża, że teraz oczekiwać należy stopniowej stabilizacji sytuacji i "przyzwyczajania" się inwestorów do nowego - obniżonego - tempa wzrostu.

 

 

Znacznie skracając horyzont wypada zauważyć, że ostatni dołek na giełdach z 10 lipca najprawdopodobniej należy utożsamić z minimum cyklu 20-tygodniowego, które planowo osiągnięte miało zostać gdzieś na początku lipca.

 

Takie utożsamienie pozwala poszukiwać - i znaleźć - podobieństwa obecnej sytuacji do tej z marca tego roku, października 2008 czy lipca 2008.

 

Niedawny sygnał kupna na MACD sugeruje, że DAX zdoła pokonać opór w okolicach poziomu 5000, co spowoduje pojawienie się na wykresie tego indeksu ogromnej 10-miesięcznej formacji "odwróconej głowy z ramionami", która tym razem podniecać będzie wyobraźnię "byków". Ze względu na silną ostatnio korelację WIG-u 20 i DAX-a wszystkie te rozważania odnoszą się dosyć ściśle również do naszego rynku.

 

Ten związek pomiędzy rynkami jest oczywiście uzasadniony więzami gospodarczymi. Obserwacja zachowania dwu niemieckich wskaźników lekko wyprzedzających w przeszłości zmiany polskiej produkcji przemysłowej czyli indeksu oczekiwań gospodarczych IFO:

 

 

... oraz indeksu oczekiwań gospodarczych ZEW:

 

 

... potwierdzają zasadność snucia relatywnie optymistycznych scenariuszy na najbliższą przyszłość i zapowiadają powrót dynamiki rocznej produkcji przemysłowej w naszym kraju do wartości dodatnich jeszcze latem tego roku.

10:32, bialek.wojciech
Link Komentarze (100) »
poniedziałek, 06 lipca 2009

Jako jeden z argumentów podawanych dla uzasadnienia tezy o konieczności dużego spadku cen na rynku akcji w najbliższym czasie jest skala ostatniej zwyżki. Rozumowanie jest następujące: "skoro tak dużo wzrosło od marcowego dołka, to spadek korygujący ten wzrost również musi być proporcjonalnie duży". Proponuję sprawdzić zasadność tego rozumowania analizując historię rynku akcji w USA z ostatnich kilkudziesięciu lat i przyglądając się losom cen akcji w okresach następujących bezpośrednio po silnych wzrostach. Przekonamy się w ten sposób, czy teza o istnieniu związku pomiędzy skalą wzrostu a skalą późniejszej korekty jest rzeczywiście wiarygodna. Ze względu na utrzymującą się wysoką korelację zmian cen akcji na polskim i amerykańskim rynku akcji ewentualne wnioski można będzie rozciągnąć na GPW.

Ostatni wzrost wartości indeksu S&P 500 rozegrał się pomiędzy 9 marca (676,5 pkt.) a 12 czerwca (947,2 pkt.). Jako kryterium wyszukiwania podobnych wzrostów z przeszłości proponuję więc przyjąć 3-miesięczną zmianę wartości S&P 500 (w proc.). Oto wykres samego indeksu i jego 3-miesięcznej zmiany procentowej w 3 kolejnych okresach 1989-2009, 1969-1989 oraz 1949-1969 (lata 1928-1949 potraktuję później indywidualnie).

 

 

 

Jak widać na pierwszym z powyższych rysunków ostatnia 3-miesięczna zmiana S&P, które swe apogeum osiągnęła 10 czerwca (+38,8 proc.) nie miała sobie równych w okresie minionych 20 lat. By znaleźć coś porównywalnego musimy cofnąć się do 1982 roku (drugi z powyższych rysunków) i tam pomiędzy sierpniem a listopadem znajdziemy 3-miesięczną zmianę wartości S&P równą 38,7 proc. Ówczesna zwyżka jest interesująca, gdyż jej pojawienie się w apogeum ówczesnej recesji (obecna recesja w USA jest najgłębsza właśnie od tej z 1982 roku) wyznaczyło koniec 16-letniej bessy na amerykańskim rynku akcji w ujęciu realnym (po uwzględnieniu tempa inflacji), a zarazem początek późniejszej 18-letniej hossy (prawdą jest jednak, że skok cen akcji z 1982 roku nastąpił dopiero w 8 lat po ustanowieniu nominalnego dołka cen akcji, a wiec w sytuacji znacząco odmiennej w stosunku do obecnej).

Również w latach 1949-1969 nie znajdziemy równie silnego co ostatnio wzrostu cen akcji w skali 3 miesięcy. Ten brak równie silnych wzrostów teoretycznie uniemożliwia dokonanie testu wspomnianej na początku hipotezy, ale proponuję  ograniczyć wymagania stawiane naszym 3-miesięcznych zwyżkom do nieco ponad 20 proc. Dzięki takiemu ograniczeniu wymogów otrzymamy w latach 1949-2008 dokładnie 10 spełniających to kryterium 3-miesiecznych zmian S&P i można będzie sprawdzić, co działo się później (na 3 powyższych rysunkach na tle wykresów 3-miesięcznej zmiany wartości S&P 500 na wysokości nieco powyżej 20 proc. umieszczone zostały poziome linie).

Oto daty apogeów tych dziesięciu przynajmniej nieco ponad 20 proc. 3-miesięcznych zmian indeksu: 12.06.2003, 11.01.1999, 1997.07.16, 1991.04.17, 1987.04.03, 1982.11.09, 1980.07.23, 1975.03.12, 1970.10.07, 1963.01.28 (uwaga: to są daty maksimów 3-miesięcznej zmiany S&P, nie wartości samego indeksu!).

Skalując tych 10 epizodów rynkowych z przeszłości (plus 11-ty z 2009 roku) tak, by wartość indeksu osiągana w maksimum każdej z tych 3-miesięcznych zmian wynosiła 100, a sesja, na której to nastąpiło, nosiła numer 0, otrzymujemy 11 następujących ścieżek indeksu:

Wszystkie te 11 ścieżek rynku przecina się w sesji z numerem zero osiągając wtedy wartość 100 (na czarno pogrubioną linią przedstawiono ścieżkę S&P z okresu minionego roku, dla której sesją zerową była sesja z 10 czerwca, a wartości 100 na powyższym wykresie odpowiadał poziom S&P 500 z 10 czerwca czyli 939,2 pkt.).  

Jak widać w okresie 3 miesięcy poprzedzających moment, w którym dokonaliśmy synchronizacji tych rynków (punkt maksymalnej 3-miesięcznej dynamiki) ścieżki rynków są zbliżone - co jest oczywiście pochodną kryterium selekcji rynkowych epizodów, który tu narzuciliśmy. To co bardziej interesujące to fakt, że w żadnym z tych 10 historycznych epizodów w okresie pół roku po szczycie 3-miesięcznej dynamiki nie doszło na NYSE do spadku cen akcji głębszego niż 7,4 proc. Tak naprawdę w tych 10 epizodach rynkowych w okresie 1 roku (rok to mniej więcej 261 sesji) widać tylko jedno załamanie poziomu cen akcji warte wspomnienia. Miało ono miejsce w 1987 roku i nastąpiło w październiku czyli 6 miesięcy po kwietniowym szczycie 3-miesięcznej dynamiki. Krach - największy jednodniowy spadek cen akcji w historii Wall Street o ponad 20 proc. - miał wtedy miejsce w październiku, ale szczyt indeksu ustanowiony został już w sierpniu, ciągle jednak dopiero w 4 miesiące po szczycie 3-miesięcznej dynamiki S&P 500.

A oto skala spadków wartości S&P 500 w okresach bezpośrednio następujących po tych 10 historycznych skokach wartości indeksu: -6,6, -7,9, -4,7, -5,0, -5,6, -2,9, -7,1 -3,6, -6,3, -4,4 proc.

Średnio 5,4 proc., maksymalnie 7,1 proc. W ostatnim szczycie z 12 czerwca S&P 500 miał wartość 946,2 pkt. To daje oczekiwany poziom dołka korekty w okolicach 895 pkt., a poziom najniższy w okolicach 879 pkt. W dołku z 22 czerwca S&P miał wartość 893 pkt. o 2 pkt. poniżej oczekiwanego poziomu dołka i 14 pkt (1,5 proc.) powyżej maksymalnego zasięgu.

A tak wygląda porównanie indeksu S&P 500 z ostatniego roku z uśrednioną ścieżką indeksu wokół tych 10 historycznych epizodów wysokiej 3-miesięcznej dynamiki:

 

Z oczywistych - na podstawie powyższej wyliczanki skali korekt następujących po tak silnych 3-miesięcznych wzrostach indeksu z przeszłości - względów czymś, czego nie widać na tym wykresie, są silne spadki następujące bezpośrednio po większym niż nieco ponad 20-proc. wzroście S&P w ciągu 3 miesięcy. Po prostu w okresie minionych 60 lat nigdy takowe nie nastąpiły.

Jak zinterpretować ten fenomen? Proponuję odwołanie dla klasycznej mechaniki. Wyobraźmy sobie rynek akcji jako piłkę rzuconą do góry. Z oczywistych względów jej prędkość będzie największa na początku ruchu. W naszej analogii rynek uzyskał w okresie marzec-czerwiec 2009 w apogeum prędkość prawie 40 proc./3 miesiące. Zanim rzucona w górę piłka zdoła zmienić zwrot swego ruchu (czyli zanim zacznie spadać) zaobserwujemy najpierw stopniowy spadek prędkości ruchu w górę. Dopiero, gdy prędkość ruchu spadnie do zera, nastąpi zmiana zwrotu ruchu i siła ciężkości zacznie - z rosnącą prędkością - sprowadzać piłką w dół. W naszej analogii zanim rozpędzone do prędkości ponad 20 proc./3 mies. ceny akcji w USA mogły zacząć spadać - tak jak np. w 1987 roku - musiały upłynąć przynajmniej 4 miesiące stopniowej utraty prędkości zwyżki objawiającej się - jak to określiliby analitycy techniczni - "dywergencją na momentum". W przeciwieństwo do w miarę częstych "odbić sprężystych" od "podłogi" na rynku akcji rzadko zdarza się by rosnący rynek odbił się od "sufitu" (krach na Nasdaq w 2000 roku można uznać za taki rzadki przypadek sprężystego odbicia od - waluacyjnego? - sufitu).

Jeśli więc reguły rządzące rynkiem są nadal takie jak w okresie minionych 60 lat można uznać prawdopodobieństwo spadku cen akcji w USA latem tego roku większego niż kilka procent w stosunku do czerwcowego szczytu za minimalne.

Pozostaje pytanie czy ostatnie z tych założeń - to o porównywalności obecnego okresu do normy z lat 1949-2008 - jest poprawne. Nie jest to taki oczywiste, a wręcz istnieją przesłanki, by uznać obecne środowisko rynkowe za bardziej zbliżone do tego z lat 30-tych niż do tego z okresu minionych 30 lat. Tak się bowiem składa, że jedyne 3-miesięczne zwyżki S&P większe od tej ostatniej miały miejsce (w okresie, dla którego dysponuję dziennymi danymi czyli od 1928 roku) właśnie w latach 30-tych. Były 3 takie przypadki: kwiecień-lipiec 1938, luty-lipiec 1933 oraz maj-wrzesień 1932. Te epizody można obejrzeć sobie na poniższym wykresie:

 

Skoki S&P 500 z 1932 i 1933 roku proponuję zostawić w spokoju. Wystąpiły one dokładnie w dołku wielkiej bessy z lat 1929-1932 i sygnalizowały początek hossy, który trwała przez następne 68 lat, ale miało to miejsce po prawie 90 proc. spadku cen akcji, a więc w środowisku mimo wszystko odmiennym od obecnego. Trzeci przypadek jest bardziej interesujący. Rok 1938 pojawiał się już wielokrotnie - obok 1974/5 - jako idealny odpowiednik obecnej sytuacji na NYSE. Wtedy po trwającej od 31 maja do  25 lipca zwyżce, w trakcie której 3-miesięczna dynamika sięgnęła w apogeum 1 lipca +40,1 proc., indeks rzeczywiście zanotował głębszy korekcyjny spadek. Trwał on do 27 września i wyniósł 14 proc. Po tej 2-miesięcznej korekcie nadeszła ostatnia fala rozpoczętego w marcu 1938 impulsu, która w ciągu 6 tygodni podniosła wartość indeksu o 1/4. Oczywiście powtórzenie tego wzorca obecnie oznaczałoby trwający do sierpnia spadek S&P do poziomu 813 punktów (najniższego od początku kwietnia) i późniejszy wzrost do 1021 punktów do przełomu września i października.

Indeks S&P 500 na poziomie 813 w sierpniu i 1021 wczesną jesienią przekładałby się na WIG-20 w okolicach 1600 w apogeum korekty i ponad 2100 w szczycie późniejszej zwyżki. W takim scenariuszu oczywiście racja znajdzie się po stronie tych obserwatorów rynku, którzy spodziewają się przełamania wsparcia na 1800 i dwukrotnego pogłębienia dotychczasowej korekty. Osobiście - biorąc pod uwagę zwyczaje rynku z ostatnich 60 lat uważam to za mało prawdopodobne - ale proponuję - gdybym rynek uznał inaczej - traktować wersję z 1938 roku jako "plan B".

13:21, bialek.wojciech
Link Komentarze (184) »
czwartek, 02 lipca 2009

Dziś o 14:30 (EDIT: komentarz pisany był w czwartkowe południe 2 lipca) naszego czasu mają być opublikowane w USA dane na temat poziomu zatrudnienia w sektorze pozarolniczym oraz wysokości stopy bezrobocia za czerwiec. Pewne wyobrażenie o charakterze dzisiejszych danych można było sobie próbować wyrobić już w środę na podstawie comiesięcznego raportu firmy ADP (nawiasem mówiąc Automatic Data Processing to jedna z zaledwie 4 firm z USA ocenianych obecnie przez agencję Moody's na Aaa, co oznacza oczekiwania spłaty długów w każdych okolicznościach). Raport ADP Employer Services wypadł słabo. Spodziewany w czerwcu spadek poziomu zatrudnienia w pozarolniczym sektorze prywatnym w USA okazał się wyraźnie wyższy niż oczekiwania ekonomistów i wyniósł 473 tysiące (chociaż dane za maj zrewidowano w dół o 47 tys. z 532 tys. na 485 tys.).

Tak dane z raportu ADP wyglądają na tle oficjalnych danych o zatrudnieniu (informacje ze czerwiec poznamy dziś):

 

 

Nie widać tu więc specjalnych zmian. Zatrudnienie w gospodarce USA jak spadało tak nadal najwyraźniej spada. W środę opublikowano jednak również drugi raport. Firma Challenger, Gray & Christmas podała swój raport na temat planowanych przez amerykańskie firmy zwolnień pracowników. Jego wymowa była zupełnie odmienna i będę się starał pokazać, że o ile dzisiejsze dane o zatrudnieniu i poziomie bezrobocia w USA oraz poprzedzający je raport ADP mają obecnie jedynie historyczne znaczenie, o tyle z tego drugiego raportu można wyciągnąć nieco bardziej praktyczne informacje.

Dlaczego dzisiejszy raport na temat zatrudnienia w USA ma tylko historyczne znaczenie? Ano dlatego, że - co prawda istnieje ścisły związek pomiędzy zmianami tempa wzrostu gospodarczego w USA, a zmianami poziomu zatrudnienia - ale w okresie minionych 20 lat, największa wartość współczynnika korelacji pomiędzy zmianami tempa wzrostu PKB w USA a dynamiką zatrudniania (0,85) występowała przy dwumiesięcznym opóźnieniu. Inaczej mówiąc zmiany w poziomie zatrudnienia następowały średnio w 2 miesiące po zmianach tempa wzrostu gospodarczego. Dzisiejsze informacje o spadku zatrudnienia w gospodarce USA w czerwcu dadzą nam więc wyobrażenie na temat tempa wzrostu PKB w USA w kwietniu. Trudno to traktować inaczej niż jako historyczną ciekawostkę.

Raport Challengera na temat zapowiedzianych w czerwcu przez amerykańskie firmy zwolnień sugeruje, że redukcje te osiągnęły najniższy poziom od ponad roku. Jeszcze w styczniu br. w apogeum paniki wśród amerykańskich pracodawców firmy ogłaszały zwolnienie 241 tys. pracowników. W czerwcu było to już tylko 74,4 tys. To najniższy poziom od marca 2008, kiedy zgodnie z raportem Challengera ogłoszono zwolnienia 53,6 tys. pracowników. W szczycie boomu w 2006 roku najniższy miesięczny poziom zapowiedzianych zwolnień wyniósł 37,2 tys.

Dane o zapowiedzianych zwolnieniach są interesujące z tego względu, że średnio o 2 miesiące wyprzedzały w przeszłości informacje o licznie nowych bezrobotnych:

Liczba nowych bezrobotnych ciągle oscyluje ponad poziomem 600 tys. (nawiasem mówiąc dziś jak co czwartek o 14:30 kolejne informacje na te temat.). Jeśli związek z zapowiedziami zwolnień (Challenger) a pojawianiem się nowych bezrobotnych ("jobless claims") się utrzyma, to lada moment powinniśmy zaobserwować załamanie się liczby nowych bezrobotnych poniżej poziomu 600 tys.

Dlaczego jednak skoro nie dbamy o poziom zatrudnienia w USA, to miałby nas interesować los tamtejszych bezrobotnych. Otóż dlatego, że zmiany ich liczby w okresie minionych 20 lat wyprzedzały zmiany PKB w USA o średnio 2 miesiące:

 

Przedstawiony na powyższym rysunku model dynamiki rocznej PKB w USA oparty na zmianach liczby nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych ("jobless claims") jest relatywnie precyzyjny jak na to, co można zwykle uzyskać w przypadku prostego modelu jednoczynnikowego. Wynika, ze niego że już obecna stabilizacja "jobless claims" na poziomie ponad 600 tys. przekłada się na oczekiwany spadek skali ujemnej dynamiki rocznej PKB w USA do niewiele ponad -1 proc. w okolicach sierpnia. Oczekiwane na podstawie środowego raportu firmy Challenger załamanie się liczby nowych bezrobotnych poniżej 500 tys. przekładałoby się na osiągnięcie dynamiki PKB dodatnich wartości pod koniec tego roku. PKB w USA rósł w przeszłości przy skali przyrostu liczby bezrobotnych mniejszej niż 45% r/r. W IV kw. ub. r. liczba nowych bezrobotnych przyrastała w tempie ok. 500 tys. r/r. Spadek liczby "jobless claims" do tego poziomu pod koniec tego roku dałby zerową dynamikę roczną, która historycznie spójna jest - przy ok. 2 miesięcznym opóźneniu - z 3 proc. tempem wzrostu PKB.

Takie tempo wzrostu gospodarczego w USA na początku 2010 roku - całkowicie sprzeczne z obecnymi prognozami ekonomistami - najprawdopodobniej wymusiłoby na rynku akcji przyspieszenie również jego dynamiki rocznej już w IV kw. tego roku:

 

 

A to już powinno nas mocno zainteresować z racji na utrzymującą się cały czas ścisłą korelację pomiedzy sytuacja na naszym rynku akcji a tym, co dzieje się na giełdzie nowojorskiej:

 

 

13:31, bialek.wojciech
Link Komentarze (54) »
piątek, 26 czerwca 2009

Sądząc po treści komentarzy relatywnie optymistyczna wymowa mojego poprzedniego wpisu na tym blogu napotkała silną opozycję ze strony osób traktujących wzrosty cen na rynkach akcji z ostatnich miesięcy zaledwie jako korektę w bessie i oczekujących jej wznowienia lada moment. Od strony makroekonomicznej taki pesymistyczny pogląd może opierać się na analogiach obecnej sytuacji światowej gospodarki do tego co działo się na początku lat 30-tych ubiegłego wieku, takich choćby jak ta - dosyć wstrząsająca - zaprezentowana w jednym z ostatnich "Outside the Box" Johna Mauldina (warto zerknąć, bo jest tam  między innymi wykres indeksu produkcji przemysłowej w Polsce w latach 30-tych).

W mniejszej skali krajowi spekulanci dostrzegają bardzo bliskie podobieństwo obecnej sytuacji do tej z początku 2002 roku. Wtedy również zarówno polska gospodarka jak i amerykańska gospodarka mijały właśnie dno recesji, co rynek akcji zdyskontował prawie 50 proc. wzrostem cen od października 2001.  Nie przeszkodziło to jednak wznowieniu spadków, które w USA potrwały aż do października 2002, a w Europie i Japonii aż do wiosny 2003). Co prawda ani WIG ani inne indeksy giełdowe z rynków "wschodzących" nie spadły już poniżej dołków z 2001 roku, ale taka kilkukwartalna korekta mogła wyczerpać odporność psychiczną nawet największych optymistów.

Ta analogia do sytuacji z początku 2002 roku podkreślana jest przez przedstawiony na poniższym rysunku fakt, że główne indeksy naszego rynku i wtedy i teraz miały za sobą pokonanie linii trendu spadkowego bessy (w obu przypadkach w 22-23 miesiące po szczycie hossy i 3-4 miesiące po dołku cen akcji).

 

Osobiście mam jednak mocne podejrzenia, że tak jak generałowie są zawsze gotowi do wygrania poprzedniej wojny, tak i spekulanci są zawsze przygotowani do perfekcyjnego rozegrania poprzedniej bessy. Tymczasem zarówno w taktyce wojennej jak i na giełdzie przydaje się reguła znana z teorii Elliotta jako "zasada zmienności", głosząca większe prawdopodobieństwo przemienności scenariuszy. W praktyce oznacza to, że inspiracji dla prognoz na przyszłość należy szukać nie w poprzednim cyklu rynkowych (cyklu hossa-bessa), lecz raczej w cyklu go poprzedzającym.

Proponuję więc sprawdzić, czy we wcześniejszej historii GPW można znaleźć inne pizody podobne do obecnego. Proponuję zerknąć na rysunek, na którym przedstawiono wykres WIG-u 20 i dynamiki rocznej indeksu wskaźników wyprzedzających liczonego dla Polski przez OECD.

 

 

 
Ten banalny wskaźnik już kilkukrotnie okazywał się nadspodziewanie użyteczny. Najpierw w 2007 i 2008 roku jego poprzednia - mniej wygładzona wersja - ostrzegała przed nadchodzącą recesją:
 
"Obecne załamanie dynamiki indeksu wskaźników wyprzedzających do najniższego od 2001 roku nie jest oczywiście argumentem przemawiającym za utrzymaniem obecnego poziomu koniunktury gospodarczej w II półroczu. Gdyby te wskazania miały się potwierdzić, to już w III kw. krajowy przemysł powinien znaleźć się w recesji (produkcja niższa niż rok wcześniej)."
 
 
Z kolei w styczniu tego roku zmiana kierunku ruchu dynamiki rocznej tego indeksu - Polska była pierwszym krajem na świecie spośród tych, dla których OECD liczy podobne wskaźniki, w którym to nastąpiło - dawała nadzieję, że spowolnienie nie potrwa wiecznie:
 

"Dynamika roczna IWW zakręciła już w górę (ostatnie opublikowane dane to wartości wskaźnika za październik i listopad). (...) W przeszłości okres wyprzedzenia pomiędzy zmianami wartości IWW a zmianami PKB wynosił średnio 10 miesięcy. Jeśli do obecnej sytuacji zastosować to średnie wyprzedzenie otrzymujemy prognozę dołka tempa wzrostu gospodarczego - czyli apogeum obecnego spowolnienia - w lipcu tego roku."

Jak widać znajdujemy się obecnie 9 miesięcy po ostatnim dołku dynamiki rocznej tego wskaźnika. Przełamanie trendu spadkowego z poprzedniej bessy zaznaczone na poprzednim rysunku nastąpiło w styczniu 2002, a więc również dokładnie w 9 miesięcy po cyklicznym minimum OECD-owskiego IWW z kwietnia 2002. Piękny przykład na to jak ten sam schemat techniczny zachowania cen na rynku jest odzwierciedleniem podobnej sytuacji makroekonomicznej. Można dodać, że w tym cyklu dołek cen akcji z lutego wypadł 5 miesięcy po minimum dynamiki IWW. W 2001 roku to opóźnienie dna bessy w stosunku do dołka dynamiki rocznej IWW wyniosło również 5 miesięcy (IV-IX'2001).

Wiedząc już, że interesuje nas rynek akcji w ok. 5 miesięcy po dołku dynamiki IWW (gdzieś tam powinno znajdować się dno bessy) oraz w ok. 9 miesięcy po dnie dynamiki IWW (odpowiednik obecnej sytuacji i tej ze stycznia 2002) przyjrzyjmy się temu, co działo się na rynku do dnie dynamiki IWW z maja 1998 roku. Dno bessy z lat 1997-98 wypadło wtedy w październiku 1998, a więc ... 5 miesięcy po dołku dynamiki IWW. Zadziwiająca precyzja! 4 miesiące później trafiamy na luty 1999. Struktura ówczesnej bessy była odmienna od tych z lat 2000-2001 i 2007-2008, więc proponuje spojrzeć na rynek pod jeszcze innym kątem, by przekonać się, czy rzeczywiście obecną sytuację możemy porównywać do tej z początku 1999 roku:

Rynkową konfigurację z początku 1999 roku z tymi ze stycznia 2000 i czerwca 2009 łączy nie tylko fakt ok. 3-kwartalnego opóźnienia w stosunku do dołka dynamiki IWW. Innym punktem wspólnym jest wyjście WIG-20 - w wyniku kilkumiesięcznej zwyżki następującej po apogeum paniki rynkowej - ponad opadającą średnią 200-sesyjną. W 1999 roku nastąpiło to w kwietniu. To dodatkowe kryterium pozawala nam zidentyfikować jeszcze jeden moment z przeszłości analogiczny do obecnego. To maj 1995 roku - 2 miesiące po zakończeniu wielkiego krachu z lat 1994-95.

Widać już, że po raz kolejny - trochę okrężną drogą, dotarłem w to samo miejsce, w którym już kiedyś byłem proponując analogię pomiędzy dnami bessy z lutego 2009, września/października 2001, października 1998 i marca 1995 (Historia nauczycielką spekulanta. ). A tak dokonana wówczas synchronizacja obecnej zwyżki cen akcji z uśrednianą historią analogicznych cyklicznych wzrostów z lat 1995, 1998-1999 i 2001-2002 wygląda obecnie:

 

Teraz na podstawie wcześniejszych rozważań można tę synchronizację obecnej zwyżki z analogicznymi z poprzednich cykli uaktualnić za punkt wyjścia przyjmując moment przecięcia przez rosnącą średnią 45-sesyjna ciągle jeszcze opadającej średniej 200-sesyjnej (wybrałem taki wariant jako dający jednoznaczne daty w przeciwieństwie do sygnałów w postaci przecięcia średniej przez sam indeks, który czasami "flirtuje" ze średnią przecinając ją w górę i w dół kilkukrotnie). Te daty to: 12.06.2009, 7.01.2002, 9.04.1999 oraz 9.05.1995.

A teraz to samo po uśrednieniu ścieżek WIG-u 20 z lat 1994-95, 1998-99 i 2001-2002 i  przeliczeniu tego na współczesne wartości indeksu:

 

 

Ta nowa "synchronizacja" pozwala nam uzyskać ciut bardziej podniecającą wizję tegorocznych wahań wartości WIG-u 20 w przedziale 1804-2181. WIG-20 znajduje się obecnie niecałe 9 proc. poniżej "oczekiwanej" wartości. Ponieważ w trakcie bessy zdarzały się nawet ok. 24 proc. odchylenia (zarówno w górę jak i w dół) również teraz nie można wykluczyć dalszego spadku o np. 10-15 proc. Jednakże widoczna na wykresie odchylenia ponad 4-miesięczna cykliczność sugeruje, że czas na spadki właśnie się kończy. Na podstawie tej cykliczności następnego odchylenia w górę od przedstawionego wzorca należy spodziewać się  gdzieś w połowie września br. Nasz uśredniony "historyczny wzorzec" osiąga swe maksimum (2181) za ok. 4 miesiące, po czy szybko traci na wartości kilkanaście procent. To przekłada się na oczekiwania spadku rynku w IV kw. tego roku. Ten spadek byłby odpowiednikiem historycznych 3-miesięcznych korekt z kolejno IX-XII'1995, VII-X'1999 oraz VI-IX'2002. Idealnie wpasowuje się to w oczekiwania rozwoju sytuacji na rynku wynikające z wpływu "efektu bazy": w zeszłym roku załamanie poziomu cen akcji - będącego punktem odniesienia dla rocznych porównać - nastąpiło właśnie w październiku.

08:48, bialek.wojciech
Link Komentarze (90) »
poniedziałek, 22 czerwca 2009

Na giełdę powróciła zmienność - to taki eufemizm określający największy od 4 miesięcy jednodniowy spadek wartości głównych indeksów - pora więc ponownie przyjrzeć się sytuacji próbują określić perspektywy na przyszłość. Najpierw wypada zastanowić się nad znaczeniem owego ponad 5 proc. spadku WIG-u 20, do którego doszło podczas poniedziałkowej sesji.  Być może zabrzmi to dziwacznie, ale wydaje się, że jest to jeden z bardziej znaczących w ostatnim okresie sygnałów kupna. Tę karkołomną tezę starałem się zilustować na poniższym rysunku:

 

  

Powyżej wykresu WIG-u 20 przedstawiony został przebieg 1-dniowych zmian wartości indeksu w ujęciu procentom w okresie minionych 2 lat. Zaznaczone zostały analogiczne do poniedziałkowej sesje kończące się wyróżniającymi się in minus spadkami wartości WIG-u 20. Jak wyraźnie widać, za wyjątkiem podobnych 1-sesyjnych załamań z końca września i października ub. r., wszystkie pozostałe przypadki wyznaczały z dużą dokładnością dna lokalnych fal spadkowych. 

Przyjrzyjmy się tej zależności dokładniej zaczynając od sesji 16 sierpnia, która zakończyła się 5,4 proc. spadkiem wartości WIG-u 20. Tego dnia WIG-20 ustanowił na poziomie 3329,9 dno trwającej od 6 lipca pierwszej fali bessy, po czym zwyżkował do 29 października osiągając tego dnia poziom 3917,9 o 17,7 proc. wyższy niż w dołku sprzed 2,5 miesięcy. Kupując na zamknieciu sesji 16 sierpnia, która zakończyła się 1-dniowym minikrachem analogicznym do tego z poniedziałku, mogliśmy więc maksymalnie zarobić w krótkim terminie 17,7 proc., "niczym nie ryzykując" - oczywiście w krótkim terminie, bo w średnim horyzoncie czasowym czekała nas wtedy dalsza część bessy. WIG-20 spadł jednak poniżej poziomu owego panicznego minimum z 16 sierpnia dopiero 9 stycznia, a więc więc ponad 4,5 miesiąca później.

Weźmy następny przykład takiego 1-sesyjnego załamania z 21 stycznia. Tego dnia WIG-20 stracił 6,7 proc. Był to zarazem ostatni akord fali spadkowej trwającej od 29 października 2007. Co było później? Później indeks zyskał w ciągu miesiąca 11,7 proc. pozostając w trendzie bocznym powyżej poziomu z 21 stycznia aż do końca pierwszej dekady czerwca, czyli przez ponad 4,5 miesiąca.  A więc krótkoterminowy potencjał wzrostowy wynosił 11,7 proc. przy krótkoterminowym ryzyku równym - co wiemy ex post - oczywiście zero.

Przeskoczę w tym miejscu jednodniowe mini-krachy z 29 września, 6, 10, 15 i 17 października, do których wrócę później, by dotrzeć do sesji 22 października, na której WIG-20 stracił 7,6 proc. osiągając poziom 1683,7. W tym przypadku dalszy krótkoterminowych potencjał spadkowy jeszcze istniał: w ciągu kolejnych 2 sesji indeks stracił dalsze 7,6 proc., po czym wszedł w trend boczny, którego maksymalny pułap został osiągnięty 6 stycznia na poziomie 1920,4, wyższym niż w apogeum panicznej sesji z 22 października o 14,1 proc. Tu więc proporcje "nagrody" do "ryzyka" były już znacznie mniej atrakcyjne, bo  wynosiły już tylko 1,7:1.  

Lepiej wyglądała sytuacja na sesji z 20 listopada (WIG-20 -5,8 proc.). Tym razem ponownie był to dołek (1547,2), wiec ex post możemy oszacować krótkoterminowe ryzyko na zero a potencjalną nagrodę na 24,1 proc. Rynek spadł poniżej poziomu tej "sesji paniki" z listopada na początku lutego 2009 roku.

I wreszcie ostatni przykład takiej "sesji paniki" (spadek WIG-20 większy niż 5 proc.) analogicznej do tej z poniedziałku. 17 lutego WIG 20 traci 7,5 proc. osiągajac tego dnia na zamknięcie wartość 1327,6 punktów. Od tamtej pory minęły już ponad 4 miesiące. WIG-20 od 17 lutego do 12 czerwca zyskał 53,8 proc. nigdy nie zamykając się niżej. Ponownie więc krótkoterminowe ryzyko 0, potencjalna nagroda +53,8 proc.

Co więc na podstawie powyższej wyliczanki możemy powiedzieć o stanie i perspektywach rynku? Po pierwsze wynika z niej jednoznacznie, że duży - ponad 5-proc, spadek wartości WIG-u 20 na jednej sesji - NIE MUSI automatycznie zapowiadać dalszych spadków w krótkim terminie.

Co więcej na 5 opisanych przypadków "sesji paniki" - zdefiniowanych jako sesje, na których WIG-20 traci ponad 5 proc. - 4 wyznaczyły dokładnie lokalny dołek rynku, a tylko grupa 6 tego typu sygnałów rozpoczęta paniką na sesji 29 września a kulminująca ponad 5 proc. wyprzedażą 22 października nie spełniła tego warunku.

Zakupy dokonywane na zamknięciu tych 4 "sesji paniki", które dokładnie wyznaczyły lokalne dołki 16 sierpnia 2007, 21 stycznia 2008, 20 listopada 2008 oraz 17 lutego 2009 dały krótkoterminowe zyski w wysokości kolejno: 17,7 proc., 11,7 proc. 24,1 proc. oraz 53,8 proc. Średnia z tych wielkości to 26,8 proc. (gdyby WIG-20 rzeczywiście tyle urósł sięgnąłby poziomu 2337,2 pkt. najwyższego od początku października 2008). Na tyle możemy oszacować oczekiwany maksymalny zysk z zakupu dokonanego na zamknięcie "sesji paniki" następującej po okresie względnej stabilizacji cen akcji. Jakie jest prawdopodobieństwo osiągnięcia zysku? Oczywiście 80 proc. Pozostałe 20 proc. to ryzyko, że poniedziałkowa sesja jest analogiczna do tej z 29 września 2008, która była pierwszą w większej sekwencji krachowej, która przyniosła do 22 października dalszą łączną stratę w wysokości 33,3 proc.

Czas trwania zwyżki, która miałaby przynieść ten zysk można oszacować jako średnią z czasu trwania opisanych powyżej krótkoterminowych ruchów wzrostowych (74, 28, 47 i 115 dni) czyli 66 dni (to dawałoby szczyt pod koniec sierpnia). Na materializację scenariusza krachowego trzeba by zaś czekać zaledwie 3 tygodnie.

Oczekiwaną krótkoterminową stopę zwrotu z zakupów dokonanych na zamknięcie wczorajszej sesji można oszacować więc na:

80% * 26,8 proc. + 20% * -33,3 proc. = 21,4% - 6,7% = 14,7 proc.  

Kusi mnie by tu napisać Q.E.D., ale niestety rynki finansowe, to nie jest miejsce, gdzie można kiedykolwiek uzyskać całkowitą pewność i wyeliminować ryzyko.

Być może powyższe rozumowanie przekona nastawionych ostrożnie do rynku spekulantów do tego, że ktokolwiek lub cokolwiek był(o) przyczyną poniedziałkowej wyprzedaży, niekoniecznie musi być traktowany(e) nadmiernie poważnie.

Dla bardzie agresywnie nastawionych do rynku "risk takers" mam jeszcze dwie poufne informacje. Pierwsza brzmi tak: październik to "miesiąc krachów". Druga zaś tak: "obecnie mamy dopiero czerwiec"...

21:18, bialek.wojciech
Link Komentarze (83) »
piątek, 19 czerwca 2009

Niezbyt często w swoich komentarzach poświęcam dużo uwagi omawianiu najnowszych danych makroekonomicznych publikowanych na świecie. Z doświadczenia wiadomo, że ceny na rynkach finansowych same są jednymi z lepszych wskaźników wyprzedzających i zwykle sygnalizują  zmiany warunków gospodarowania na wiele miesięcy przed publikacją potwierdzających te zmiany statystyk gospodarczych. Bezpośrednie rynkowe konsekwencje publikacji "dobrych" czy "złych" danych zwykle nie wykraczają zwykle poza bieżącą sesję (często zresztą reakcja trwa tylko kilka "ticków" albo brak jej wcale). Czwartkowy zestaw danych opublikowanych w USA był jednak na tyle charakterystyczny, że zrobię wyjątek traktując je jako dobry pretekst do wprawki z zakresu analizy amerykańskich danych makroekonomicznych

Proponuję zacząć od indeksu aktywności gospodarczej w rejonie Filadelfii czyli od wskaźnika Philadelphia FED General Business Activity. Według opublikowanych w czwartek informacji zanotował on w czerwcu znacznie większy od oczekiwanego przez ekonomistów skok wartości z -22,6 pkt. w maju do najwyższego od września 2008 poziomu -2,2 pkt. A tak wartość tego wskaźnika kształtowała się w okresie minionych 41 lat (- "Za co kochamy Stany Zjednoczone Ameryki Północnej?"  - "Za długie szeregi czasowe."):

 

 

Jak widać wskaźnik ten rosnący od lutego z poziomu 19-letniego minimum odrobił w ciągu 4 miesięcy połowę spadku, do którego doszło od stycznia 2004 roku (czyli szczytu koniunktury na poziomie 36,5).

Wskaźnik ten jest o tyle istotny, że z prawie 2 tygodniowym wyprzedzeniem pozwala sobie wyrobić opinię na temat wartości publikowanego zawsze pierwszego dnia nowego miesiąca indeksu ISM Manufacturing (nasz PMI to jego odpowiednik) odzwierciedlającego opinie przedsiębiorców na temat koniunktury w przemyśle przetwórczym całych Stanów Zjednoczonych.

Z tego typu "miękimi" danymi czyli wskaźnikami opartymi na sondażach przeprowadzanych wśród przedsiębiorców jest ten problem, że nigdy do końca nie wiadomo, czy odzwierciedlają one rzeczywistość - w tym przypadku rzeczywisty poziom aktywności gospodarczej w rejonie Filadelfii - czy też jedynie nastroje przedsiębiorców wynikające z takiej a nie innej percepcji owej rzeczywiści, percepcji, która pomoże być zaburzana przez czynniki z ową "obiektywną" rzeczywistością gospodarczą mające niewiele wspólnego.

Proponuję jednak dyskusje filozoficzne przełożyć na kiedy indziej. Z praktycznego punktu widzenia ważne jest, że mając już dane z rejonu Filadelfii i wcześniej opublikowane analogiczne informacje z rejonu Nowego Jorku możemy sobie stworzyć pierwsze przybliżenie czerwcowej wartości ISM Manufacturing.

Prosty model tego popularnego wskaźnika koniunktury w przemyśle USA oparty na indeksach Philadelphia FED General Business Activity oraz New York FED General Business Conditions widać poniżej:

Kolejne przybliżenie czerwcowej wartości ISM można będzie zrobić pod koniec miesiąca, gdy podany zostanie Chicago PMI. Na razie na podstawie informacji z dwu regionów, z których nowojorski zanotował pogorszenie koniunktury, a filadelfijski skokową jej poprawę, otrzymujemy prognozę wartości ISM Manufacturing na najwyższym od 9 miesięcy poziomie 47,3. Gdyby okazało się to prawdą, to otrzymalibyśmy sugestię, że recesja gospodarce w USA niebawem się skończy, gdyż historycznie na tym mniej więcej poziomie wartości wskaźnika przebiega linia rozdzielająca okresy spadku i wzrostu PKB w USA w ujęciu rocznym. Ponieważ jednak ten prosty model od września konsekwentnie zawyżał rzeczywiste wartości wskaźnika o średnio 3 pkt. (najwyraźniej koniunktura w innych rejonach USA była gorsza niż na Północnym Wschodzie), to tę prognozę trzeba skorygować nieco w dół.

Przyszła wartość ISM Manufacturing interesuje nas z tego względu, że w swej ponad 60-letniej historii wskaźnik ten wyprzedzał rzeczywiste zmiany dynamiki rocznej produkcji przemysłowej o średnio 3 miesiące (wartość współczynnika korelacji pomiędzy obiema seriami równa 0,8). Ta zależność zilustrowana została na poniższym rysunku:

Jak widać produkcja w USA spadała w maju - w ujęciu rocznym - w nie widzianym od połowy lat 40-tych tempie 13,4 proc. Tymczasem, uzyskana właśnie prognoza czerwcowej wartości wskaźnika ISM na poziomie 47,3 pkt. - gdyby okazała się prawdziwa, i gdyby historyczne zależności nadal działały - sugerowałaby spadek dynamiki produkcji w skali roku  rzędu 1-1,5 proc. już w okolicach września tego roku. Ponieważ jednak wiemy, że wskazania przedstawionego powyżej modelu trzeba nieco skorygować w dół (powiedzmy do 45 pkt.), a co więcej średnie wyprzedzenie od 1990 roku wynosiło jedynie 2 miesiące, to można przyjąć, że wczorajsze dane sugerują sierpniową dynamikę roczną produkcji przemysłowej w USA na poziomie -3 proc.

Od razu widać, że coś tu nie gra, bo tego typu 3-miesięczny skok dynamiki produkcji o ponad 10 pkt. proc. po raz ostatni zdarzył się w USA w połowie lat 70-tych, a w ciągu minionego ćwierćwiecza dynamika produkcji przemysłowej w ciągu 3 miesięcy potrafiła się poprawić o nie więcej niż 3,3 pkt. proc. (w czerwcu 2002, kwietniu 1992 oraz kwietniu 1987). Zadowalając się konstatacją fakt, że dane te sugerują, że apogeum recesji w przemyśle USA jest już za nami i zapowiadają wyraźną poprawę koniunktury trwającą do sierpnia włącznie, zostawmy je jednak i zajmijmy się kolejną porcją informacji, którą poczęstowani zostali w środę inwestorzy i spekulanci.

Według najnowszych danych Conference Board  złożony indeks 10 wskaźników wyprzedzających koniunktury gospodarczej w USA zanotował w maju drugi z rzędu silny wzrost. Łączna skala zwyżki indeksu z kwietnia i maja okazała się największa od grudnia 2001. To typowy sygnał początku ożywienia gospodarczego, ale tu ponownie napotykamy problem rozbieżności pomiędzy ponurą rzeczywistością z I kw. (najniższą od 1982 roku dynamiką roczną PKB na poziomie -2,5 proc.) a względnie optymistycznymi wskazaniami dynamiki rocznej indeksu wskaźników wyprzedzających Conference Board, według których recesji tak naprawdę miało nie być, lub miała być wyjątkowo łagodna:

 

Od dołka w lutym rośnie również - z poziomu nie widzianego od 1975 roku - dynamika roczna analogicznego indeksu wskaźników wyprzedzających dla krajów OECD. Więcej na ten - i nie tylko - temat można znaleźć w ostatnim Raporcie Tygodniowym.

I wreszcie trzecia informacja z czwartku, czyli dane na temat liczby bezrobotnych w USA. Jeśli chodzi o nowe wnioski o zasiłki, to właściwie nic specjalnego się w tygodniu, w którym zebrano te dane, nie wydarzyło. Liczba nowych wniosków o zasiłek wzrosła o 3000, czyli w praktyce pozostała na poprzednim poziomie 608000 w porównaniu do ostatniego szczytu z końca marca na poziomie 674000.

Do ciekawych wniosków prowadzi natomiast obserwacja zachowania rocznej dynamiki 4-tygodniowej średniej z liczby nowych wniosków o zasiłek. Ta seria dosyć dobrze korelowała w przeszłości ze zmianami PKB w USA: wartość współczynnika korelacji w ciągu minionych 20 lat wyniosła  0,74 przy 8-tygodniowym wyprzedzeniu (w ciągu minionych 40 lat 0,8 przy 11-tygodniowych wyprzedzeniu):

Wymowa powyższego wykresu jest podobnie optymistyczna jak w przypadku poprzednich danych, ale tu dodatkowo nie pojawia się żadna rozbieżność w stosunku do ostatnich informacji o tempie wzrostu gospodarczego w USA. Wydaje się więc, że sugerowany przez te statystyki scenariusz, w którym amerykańska gospodarka minęła apogeum recesji pod koniec kwietnia, a za 8 tygodni czyli w sierpniu powinna już notować jedynie -1 proc. dynamikę roczną PKB, powinien być traktowany jako bazowy. Przy tym tempie poprawy gospodarka USA powinno osiągnąć strefę wzrostu gospodarczego (dodatnią dynamikę roczną PKB) na przełomie tego i następnego roku. Czy jest to realne? To zależy, co przyjmiemy za normę historyczną. W latach 1948-1989 8 faz ożywienia gospodarczego następujących po dnie 8 kolejnych recesji przynosiło przyspieszenie tempa wzrostu PKB w ciągu 3 kwartałów o kolejno +12 pkt. proc. (1950), +8,8 pkt. proc. (1954), +5,5 pkt. proc. (1958), +7,3 pkt. proc. (1961), +3,2 pkt. proc. (1971), +4,8 pkt. proc. (1975), +4,5 pkt. proc. (1981) oraz +5,9 pkt. proc. (1983). W tym okresie mediana przyspieszenia tempa wzrostu PKB w trakcie pierwszych 3 kwartałów ożywienia wynosiła 5,7 pkt. proc. W dzisiejszych warunkach dawałoby to ponad 3 proc. tempo wzrostu gospodarczego w IV kw. 2009. Brzmi to całkiem nierealistycznie. Być może dlatego, że po dwóch ostatnich recesjach - tej z lat 1990-91 oraz tej z 2001 roku - tempo wychodzenia ze spowolnienia było już niższe i wynosiło 2-2,1 pkt. proc. w ciągu 3 kwartałów (widać wyraźnie "dojrzewanie" gospodarki amerykańskiej objawiające się systematycznie spadającą zmiennością PKB).

Wszystkie te informacje z czwartku miały więc bardzo optymistyczną wymowę potwierdzając hipotezę minięcia przez gospodarkę USA apogeum recesji. Tych, którzy już zaczynają tęsknić za kryzysem, pocieszę, że najprawdopodobniej po wprowadzeniu w 2010 roku w wielu krajach świata podwyżek podatków kolejna odsłona recesji i kryzysu finansowego nastąpi już w latach 2011-2012. Na razie za bazowy scenariusz na następny rok proponuję jednak przyjmować stopniowe wychodzenie z kryzysu.

Co z publikacji omówionych wyżej danych wynika dla rynku akcji, czy rynku obligacji? Raczej niewiele. Jeśli chodzi na przykład o dane o poziomie bezrobocia w USA, to w okresie minionych 20 lat zmiany cen na amerykańskim rynku akcji wyprzedzały roczną dynamikę "jobless claims" o średnio 3 miesiące. Wzrost cen akcji trwający w USA od 9 marca był właśnie reakcją na zmiany warunków gospodarczych, które teraz z opóźnieniem rejestrowane są przez zliczających bezrobotnych rządowych statystyków. O wydarzeniach na rynkach akcji w najbliższym czasie będą ponownie decydować zjawiska, które w statystykach makroekonomicznych pojawią się dopiero za wiele miesięcy.

 

 

19:02, bialek.wojciech
Link Komentarze (65) »
czwartek, 04 czerwca 2009

Codzienne wędrówki cen na rynkach finansowych mogą przypominać przypadkowe ruchy Browna, ale nie dajmy się zwieść tym pozorom chaosu. Rynki zostawiają wiele śladów, które doświadczony tropiciel prędzej czy później najpierw wyłowi  swym przenikliwym wzrokiem z informacyjnego szumu, by następnie właściwie je zinterpretować na podstawie swej dogłębnej znajomości obyczajów rynku precyzyjnie określając przyszły szlak cen. Wytropiony rynek nie ma już większych szans i pozostaje już tylko wykonanie wyroku.

Niestety w dzisiejszych czasach trudno o doświadczonego tropiciela, więc musimy sobie jakoś próbować radzić na własną rękę nie tyle może licząc na wspaniałe trofeum, co raczej mając nieśmiałą nadzieję, że nie zostaniemy pożarci przez jakiegoś wielkiego zwierza. Od pierwszego komentarza na tym blogu opierałem swoje prognozy na założeniu pewnej symetryczności pomiędzy kryzysem na rynkach "wschodzących" (peryferyjnych) z lat 1997-1998 a kryzysem na rynkach "rozwiniętych" (centralnych) w latach 2007-2008. Po przyjęciu takiej analogii rok 2009 jawił się jako odpowiednik roku 1999, który jak pamiętamy był na rynkach akcji i surowców bardzo dobry (słaby zaś na rynkach obligacji). Ta koncepcja przeżywała ciężkie chwile w I kw. tego roku, kiedy jasne się stało, że kryzys w samym centrum światowej machiny kredytowej skoncentrowanej w krajach rozwiniętych ma znacznie poważniejsze konsekwencje dla świata niż analogiczny kryzys ogarniający rynki peryferyjne. Niezależnie od tego wiele "śladów" zostawianych cały czas przez rynki nadal prowadzi nas w stronę równania "2009=1999". 

Jednym z takich tropów jest zachowanie zmienności rynku. Skok cen akcji z 1 czerwca (WIG-20 +6,3 proc.) stanowił wyjątek od trendu, który na GPW trwa już od listopada ub. r. Od lata 2003 na GPW zdarzyły się tylko 3 większe wyskoki cen akcji w górę. Na temat krótkoterminowych konsekwencji tego zachowania rynku spekulowałem sobie w ostatnim Raporcie tygodniowym. Tutaj chciałym przedstawić wykres zmienności WIG-u 20 w okresie minionych kilkunastu lat. Poniżej razem z wykresem indeksu przedstawiono 20-sesyjną średnią z bezwzględnych wartości 1-sesyjnych zmian procentowych WIG-u 20.

 

 

 

Jak widać tak liczona zmienność spada systematycznie od ostatniego szczytu zanotowanego w listopadzie. Ten listopadowy szczyt zmienności wypadł na poziomie nieco wyższym niż wcześniejszy o 10 lat szczyt z września 1998 roku. W 1998 roku ten analogiczny do listopadowego szczyt zmienności wypadł w 2 tygodnie po pojawieniu się niespodzianki w postaci bankructwa Rosji z 17 sierpnia. Wtedy minimum cen akcji wypadło w niecałe półtora miesiąca po szczycie zmienności. Tym razem odpowiednikiem szoku, którym 10 lat wcześniej było bankructwo Rosji było ogłoszenie 15 września upadłości banku Lehman Brothers. W 1998 roku niespodziewane zawieszenie przez Rosję obsługi części zadłużenia uruchomiło sekwencję wydarzeń, która kulminowała posłaniem na deski gigantyczny funduszu spekulacyjnego Long-Term Capital Management. Ostatnio podobną kaskadę upadłości wywołał upadek Lehman Brothers (patrz AIG i inni).

Od listopadowego szczytu zmienności, który interpretować można jako szczyt paniki na rynkach upłynęło już ponad pół roku. W ponad pół roku po szczycie zmienności na rynkach z początku września 1998 mieliśmy wiosnę 1999. Sytuacja uległa uspokojeniu, choć jeszcze w marcu 1999 nastroje na rynkach były niepewne. Dane makro i wyniki spółek były słabe jak zawsze po cyklicznej bessie, odbicie od października 1998 można było jeszcze interpretować w kategoriach technicznych jako jedynie korekcyjne (A-B-C), a rozpoczynające się właśnie bombardowania Jugosławii wzmacniały jedynie niepewność inwestorów i spekulantów (podobnie jak w latach 2002-2003 w 5 miesięcy pod dnie cen akcji nadeszła wojna; tym razem chyba Amerykanom się skończyły pieniądze). Tymczasem w marcu 1999 ceny akcji po zejściu zmienności do niskich poziomów wznowiły marsz w górę. Wzrosty kontynuowane były przez następne 4 miesiące. Do lipca 1999 WIG-20 zyskał kolejne 37,6 proc. odrabiając z nawiązką całość strat poniesionych od czasu bankructwa Rosji. Powtórka takiego scenariusza oznaczałaby odrobienie do sierpnia b.r. całości strat poniesionych od czasu bankructwa Lehman Brothers z 15 września. Wtedy WIG-20 miał wartość 2363,7 pkt. Powtórka wzrostów z okresu marzec-lipiec 1999  - +37,6 proc. w ciągu 4 miesięcy - w obecnych warunkach dałaby poziom 2480 na przełomie września i października. 

Zachowanie zmienności cen akcji nie jest jedynym tropem sugerującym przyglądanie się analogii z 1999 rokiem. Dokładnie takie same wnioski płyną z obserwacji zachowania oczekiwań inflacyjnych w USA. Poniżej przedstawiono na tle indeksu cen akcji na rynkach wschodzących wykres oczekiwań inflacyjnych w USA występujących na rynku obligacji. Te oczekiwania można wyliczyć porównując rentowności długoterminowych obligacji skarbowych o stałym oprocentowaniu z rentownością TIPS-ów czyli Treasury Inflation Protected Securities, czyli po prostu obligacji indeksowanych inflacją. Jak widać dokładnie w 10 lat po apogeum lęków deflacyjnych wywołanych kryzysem azjatyckim z 1997 roku i rosyjskim z 1998 roku doszło do ponownej eksplozji obaw przed nadejściem deflacji. Na razie skończyło się podobnie jak w 1999 roku: kilkumiesięczną eksplozją oczekiwań inflacyjnych w górę. To czy ten skok jest uzasadniony przekonamy się w przyszłej dekadzie. Na razie odpowiednikiem tego trendu jest skok cen akcji na rynkach "wschodzących" (MSCI Emerging Markets +61,6 proc. od października 2008), gdzie skoncentrowany jest przemysł surowcowy ściśle uzależniony od trendów inflacyjnych na świecie (rynki surowcowe są bardzo dobrym barometrem ogólnych tendencji inflacyjnych na świecie). Na razie niewiele wskazuje by te trendy słabły i miały lada moment ulec odwróceniu.

 

 

Skoro jesteśmy już przy rynkach surowców, to można zauważyć, że zachowanie cen ropy naftowej również jest bardzo zbliżone do tego z 1999 roku.

 

 

Choć ostatni krach na rynku ropy miał znacznie bardziej gwałtowny charakter niż bessa z lat 1997-1998, to trwające od grudnia 2008 wzrosty cen ropy naftowej zdają się być - również nieco gwałtowniejszą - kopią zwyżki rozpoczętej w grudniu 1998. Poniżej przedstawiono symulację ceny ropy naftowej przy założeniu powtórzenia się na tym rynku scenariusza z lat 1999-2000. W takim scenariuszu jesienią 2010 w szczycie cyklicznego odbicia dostajemy ropę po 100 dolarów.

 

 

Ten wzrost oczekiwań inflacyjnych jest korzystny dla rynków akcji - szczególnie na "KGHMopodobnych" rynkach "wschodzących", ale dla rynków obligacji ma dewastujące konsekwencje. Bardzo dobrze widać to na przecudnej urody poniższym wykresie ceny kontraktu terminowego na 30-letnie amerykańskie obligacje skarbowe: 

 

 

 

Wyraźnie widać, że sektor bankowy na świecie wpada stopniowo z deszczu pod rynnę. Najpierw utopił tysiące miliardów dolarów w kredytach hipotecznych, a teraz - po wycofaniu się na "bezpieczne" pozycje w obligacjach skarbowych - zaczyna ponownie tracić pieniądze. Jest w miarę oczywiste, że prędzej czy później ewentualny wzrost cen surowców, oczekiwań inflacyjnych i rynkowych stóp procentowych zadusi trwające od marca odbicie cen akcji banków. Już teraz można obserwować pewną słabość w tym sektorze: od początku maja akcje banków w USA nie robią już nowych szczytów. Może to stanowić potencjalne zagrożenie dla "ubankowionych" indeksów rynków "rozwiniętych" (i dla WIG-u 20). Jak się jednak wydaje do kulminacji tego procesu jeszcze trochę brakuje. Snuć scenariusze nowej bessy na rynku akcji (i nowej hossy na rynku obligacji i dolarze) można będzie zacząć wraz z osiągnięciem przez powyższy wykres dolnego ograniczenia przedstawionego kanału trendu wzrostowego. Wyraźna w ostatnich 2 dekadach 5-letnia cykliczność sugeruje początek 2010 roku, choć oczywiście należy tu być czujnym i elastycznym, bo proces ten jest bardzo dynamiczny i może kulminować wcześniej. Tak czy siak jest jasne, że światowi bankierzy postanowili popełnić zbiorowe samobójstwo i w sumie niewiele chyba można zrobić, by im to jakoś wyperswadować.

 Najwyraźniej z tą samą cyklicznością mamy do czynienia na polskim rynku. Przedstawiałem już niedawno wykres spread-u pomiędzy rentownością krajowych 2-latek i główną stopą NBP, ale warto go powtórzyć, bo dobrze pasuje do tematu tego komentarza:

 

 

W kontekście powyższych rozważań nie zdziwi chyba nadmiernie fakt, że tą samą 5-letnią cykliczność, która kieruje nasz - początkujących tropicieli - wzrok w stronę lat 2003 i 1999 roku widać na poniższym wykresie 3-miesięcznej zmiany procentowej indeksu S&P 500.  Mówiąc językiem analizy technicznej - czy raczej fizyki na poziomie gimnazjalnym - "dynamika ruchu na razie potwierdza jego kierunek". Proponuję zacząć się martwić o przyszłość rynków akcji za jakiś czas, gdy dynamika tego ruchu zacznie słabnąć, a ekstrapolacja tego spadku prędkości w przyszłość zacznie sugerować rychłą zmianę kierunku ruchu cen akcji.

 

 

 

 

 

 

07:53, bialek.wojciech
Link Komentarze (88) »
środa, 27 maja 2009

Kwiecień nie przyniósł przełomu w polskiej gospodarce. Sprzedaż detaliczna nadal była realnie niższa niż przed rokiem (-2,9 proc.), choć skala spowolnienia nieco spadła w stosunku do marca (-4,3 proc.). Dynamika produkcji budowlano-montażowej pozostała dodatnia, ale skala rocznego wzrostu nadal były minimalna (+0,5 proc.). Pogłębieniu natomiast - ale głównie wskutek mniejszej niż przed rokiem liczby dni roboczych - uległa skala spowolnienia produkcji przemysłowej: -12,4 proc. to wynik niewiele lepszy niż -15,3 proc. w lutym i -14,6 proc. w marcu. W efekcie prosty - oparty na tych danych - model rocznej dynamiki PKB zanotował w kwietniu spadek, choć nadal sugerował dodatnie tempo wzrostu:

Jeśli jednak przyjrzeć się danym "odsezonowanym" to można dopatrzyć się pozytywnego trendu: w lutym ujemna dynamika roczna produkcji przemysłowej wynosiła -12,3 proc., w marcu -10,8 proc. W kwietniu już tylko -8 proc. Przy założeniu utrzymania tego tempa poprawy dynamika produkcji powinna powrócić do wartości dodatnich w sierpniu tego roku. Założenie utrzymania tego korzystnego trendu w najbliższych miesiącach jest spójne ze wskazaniami niemieckich indeksów oczekiwań gospodarczych - IFO i ZEW - które w przeszłości wyprzedzały o kilka miesięcy zmiany dynamiki rzeczywistej produkcji w Niemczech.

Do tego samego wniosku można dojść za pomocą nieco bardziej wyrafinowanego rozumowania. Na poniższym wykresie przedstawiono GUS-owski indeks produkcji przemysłowej w naszym kraju. Prawdę mówiąc nie widać po nim skali ostatniego kryzysu na świecie. Indeks nadal pozostaje w obrębie kanału trendu wzrostowego rosnącego w średniorocznym tempie 6 proc. Wydaje się, że w polskim przemyśle ciągle mamy mimo wszystko do czynienia z "business as usual".

 

Skoro już tu jesteśmy, to możemy przy okazji zwodować proste narzędzie do oceny średnioterminowej atrakcyjności cen akcji. Kanałowi trendu indeksu produkcji powinien odpowiadać mniej więcej analogiczny trend wzrostowy indeksu cen akcji (urealnionego indeksem cen). Dzieląc obie serie - indeks produkcji  i indeks cen akcji (np. WIG) - przez siebie uzyskamy wskaźnik pokazujący względne "przewartościowanie" lub "niedowartościowanie" WIG-u w stosunku do poziomu produkcji w przemyśle. Na poniższym wykresie widać rezultat takiego eksperymentu. Ewidentnie wskaźnik ten zarówno w 1997 jak i 2007 roku (kłania się cykl dekadowy) sugerował, że akcje znajdują się na zbyt wysokich poziomach w stosunku do poziomu produkcji przemysłu. Odwrotnie było w latach 2001-2003 oraz ... najwyraźniej w dotychczasowym apogeum bessy sprzed 3 miesięcy.

Ale wróćmy do tematu. Dysponując kilkunastoletnią historią indeksu produkcji przemysłowej w naszym kraju można stworzyć przebieg charakteryzujacy typowe zmiany sezonowe (tak naprawdę ze względu na ciągłe zmiany metodologii przeprowadzane przez GUS dłuższą niż kilka lat historię trzeba sobie sklejać samodzielnie z różnych serii danych). Trzynaście takich pełnych rocznych ścieżek indeksu produkcji przemysłowej z lat 1996-2008 widać - niezbyt wyraźnie - na poniższym wykresie. W każdym przypadku punktem odniesienia jest grudzień poprzedniego roku, dla którego przyjęto wartość 100. Zieloną pogrubioną linią zaznaczono tegoroczną ścieżkę produkcji. Że co? Że nie widać na niej strasznego kryzysu? No cóż, przykro mi, jeśli ktoś poczuł się rozczarowany.

  

By uczynić trendy sezonowe produkcji bardziej czytelnymi można te 13 ostatnich rocznych przebiegów indeksu produkcji uśrednić. Na poniższym wykresie rezultat takiego uśrednienia porównano do przebiegu tegorocznego indeksu produkcji:

Widać, że rok w przemyśle dzieli się na 4 fazy. W typowym roku od listopad do lutego trwa "zimowy sen". Aktywność przemysłu osiąga swe minimum w lutym, po czym w marcu następuje wiosenny skok w górę. Następnie do lipca-sierpnia trwa lekki trend spadkowy aktywności i wreszcie we wrześniu i październiku pojawia się drugi skok produkcji w górę, podczas którego ustanawiane jest roczne maksimum aktywności.

Dygresja: jeśli uwzględnić fakt, że okres listopad-luty jest zwykle bardzo  dobry dla rynku akcji (w tym roku mieliśmy anomalię), a wrzesień i październik do w historycznie najgorsze miesiące w roku na rynku akcji, to narzuca się obraz rynku akcji jako "zbiornika retencyjnego" magazynującego zimą środki finansowe niepotrzebne realnej gospodarce, które to pieniądze są następnie we wrześniu i październiku uwalniane z tego "zbiornika", gdy okazują się koniecznie do obsługi wzmożonej aktywności gospodarczej. Koniec dygresji.

Co może wydać się szokujące tegoroczny przebieg indeksu produkcji przemysłowej w Polsce - w porównaniu do grudnia ub. r. - jest od lutego wyraźnie silniejszy niż średnio w okresie poprzednich 13 lat. W lutym, marcu i kwietniu ta różnica pomiędzy tegorocznym przebiegiem a średnią sezonową z lat 1996-2008 wyniosła średnio +2,9 pkt. proc. Osobiście sądzę, że od lutego znać o sobie po prostu daje pozytywny dla konkurencyjności przemysłu szok dewaluacyjny. Drastyczne osłabienie złotego stwarza krajowym firmom możliwość "pasożytowania" na niezdolnych do analogicznej dewaluacji krajowej waluty Niemcach, Słowakach i Bałtach (plus oczywiście pozostałych krajach strefy euro). "Wyciek" tegorocznej niemieckiej stymulacji przemysłu samochodowego (od 2010 roku nastąpi oczywiście załamanie - zaspokojonego w tym roku - popytu na samochody w Niemczech) jest doskonałą ilustracją tego zjawiska.

Kolejna dygresja: nieco przejaskrawiając wydaje się, że kwestia zastąpienia złotego przez euro sprowadza się do tego, czy chcemy być biedni, ale mieć pracę, czy być bogaci, ale bezrobotni. Koniec dygresji.

Wracając do sezonowości aktywności przemysłu. Jak widać na powyższym wykresie w sierpniu indeks produkcji pozostaje w typowym roku mniej więcej na poziomie z grudnia roku poprzedniego (a dokładnie 0,3 proc. wyżej). W grudniu 2008 wartość indeksu produkcji GUS wyniosła 114,2. Zakładając, że występująca w ostatnich 3 miesiącach przewaga tegorocznej aktywności nad typową zostanie utrzymana do sierpnia możemy zatem spodziewać się w tym miesiącu wartość indeksu produkcji powinna wynieść 117,4. Teraz wystaczy sprawdzić wartości indeksu produkcji z sierpnia 2008. Otóż była ona wyjątkowo niska i wyniosła jedynie 114,2. Dzieląc oczekiwaną wartość indeksu produkcji z sierpnia 2009 przez tą z sierpnia 2008 otrzymujemy prognozę rocznej dynamiki produkcji przemysłowej w sierpniu tego roku na poziomie +2,8 proc. Całkiem nieźle w porównaniu do -12,4 proc. w kwietniu.

Zainteresowanych próbami oszacowania wpływu jaki na rynek akcji miałaby materializacja takiego opartego na sezonowości przemysłu scenariusza odsyłam do mojego ostatniego raportu tygodniowego. Tu na zakończenie wykres dynamiki produkcji uzyskany przy założeniu powtórzenia się w tym roku typowej ścieżki sezonowych zmian produkcji skorygowanej o owe +2,9 pkt. proc. domniemanej dewaluacyjnej premii obserwowanej od lutego do kwietnia:

 

00:48, bialek.wojciech
Link Komentarze (93) »
poniedziałek, 18 maja 2009

Kwiecień okazał się już trzecim z rzędu miesiącem rosnącej dynamiki rocznej cen detalicznych. Zgodnie z ubiegłotygodniowymi danymi GUS dynamika roczna CPI wzrosła w minionym miesiącu do 4 proc. Ankietowani wcześniej ekonomiści oczekiwali wzrostu w przedziale 3,7-3,9 proc. W ciągu minionych 3 miesięcy roczne tempo wzrostu CPI przyspieszyło o 1,2 pkt. proc. (z 2,8 proc.). Z równie silnym 3-miesięcznym przyspieszeniem dynamiki cen towarów konsumpcyjnych mieliśmy w okresie minionych 13 lat do czynienia trzykrotnie: w latach 1999-2000, 2004 i 2007. Wskutek tego wzrostu stopa procentowa RPP znalazła się poniżej poziomu dynamiki rocznej cen detalicznych, co zdarzyło się po raz pierwszy od 1994 roku.

Na razie ekonomiści nie wydają się jednak specjalnie przejęci wizją dalszej akceleracji tempa wzrostu cen:

"(...)kolejne miesiące powinny przynieść stopniowy spadek rocznego wskaźnika inflacji i powrotu do celu inflacyjnego w drugiej połowie bieżącego roku.(...) Podobne tezy przedstawiają pozostali ekonomiści, dodając kolejne spostrzeżenia oraz eksponując elementy składowe wskaźnika CPI, które były dla nich istotne z punktu widzenia przyszłości. Niemniej patrzą na kolejne miesiące z dużym optymizmem i, po ustabilizowaniu się kursu złotego, zgodnie oczekują spadku wskaźnika CPI."

Taki scenariusz spadku tempa wzrostu cen detalicznych wydaje się być oparty na doświadczeniach dwóch ostatnich cykli koniunktury gospodarczej. Zarówno po dołku tempa wzrostu gospodarczego z IV kw. 2001 jak i po dnie spowolnienia z I kw. 2005 dynamika cen detalicznych spadała przez około rok.

Analogia ostatniego kryzysu w naszym regionie do kryzysu azjatyckiego sprzed 11 lat również sugeruje, że ten impuls inflacyjny będzie dosyć krótkotrwały i od lata dynamika cen zacznie spadać. W krajach Azji Południowo-Wschodniej, których waluty najbardziej zostały dotknięte kryzysem, impuls cenowy wywołany dewaluacjami wygasł średnio w pół roku po apogeum paniki na rynkach walutowych ze stycznia 1998, po czym wskaźniki dynamiki inflacji weszły w trwający rok trend spadkowy:

 

Można zatem założyć, że jeśli słuszne są pesymistyczne prognozy gospodarcze podawane ostatnio przez takie instytucje jak MFW czy Komisja Europejska, to analogie rynkowe z 1998 i 2002 roku, które przedstawiłem w jednym z poprzednich komentarzy sugerowałyby przewagę trendów deflacyjnych również w przypadku cen detalicznych.

Muszę jednak przyznać, że mam spore kłopoty z takim scenariuszem. Mam bowiem wrażenie, że niedoszacowuje on konsekwencji osłabienia złotego, do którego doszło pomiędzy lipcem 2008 a lutym br. Ta dewaluacja złotego powinna moim zdaniem przełożyć się z jednej strony na szybsze tempo wzrostu gospodarczego niż w tych pesymistycznych scenariuszach, a z drugiej na ścieżkę wyższego tempa wzrostu cen. Ten wpływ zmian kursów walut jest wyraźnie widoczny na poziomie cen produkcji przemysłowej:

 

Jak widać w przeszłości zmiany kursu złotego (tu nominalnego względem koszyka walut) przekładały się na zmiany cen produkcji przemysłowej z opóźnieniem wynoszącym średnio 8 miesięcy. W obecnych warunkach oznaczałoby to utrzymanie się presji cenowej do mniej więcej października tego roku. Dynamika roczna PPI już przekracza 5 proc., a rekordowa skala osłabienia złotego sugeruje, że jej skutki cenowe powinny być również znaczące.

Niepokojąco przedstawiają się również wskazania modelu dynamiki rocznej cen żywności - głównego składnika GUS-owskiego indeksu cen towarów i usług konsumpcyjnych:

Model oparty jest na domniemanym związku zachodzącym pomiędzy zachowaniem światowych cen nieprzetworzonych surowców rolnych wyrażanych w polskiej walucie, a późniejszą dynamiką cen żywności na półkach krajowych sklepów. Model jest kontrowersyjny, ale jeśli potraktować go poważnie, to otrzymujemy sugestię utrzymującego się do końca roku wzrostu cen żywności o skali nie obserwowanej przynajmniej od 2004 roku. Nawiasem mówiąc model ten od półtora roku niedoszacowuje tempo wzrostu cen żywności, co może oznaczać jeszcze silniejszą zwyżkę cen porównywalną z tą z 2000 roku. I to wszystko bez uwzględnienia czynnika ryzyka, którym są tegoroczne zbiory zarówno w kraju jak i na świecie. A te ostatnie powinny być raczej słabe, jeśli uwzględni się, że w ostatnich latach część areału ziemi rolnej zostało przeznaczone pod uprawy "biopaliwowe".

Ceny żywności to ok. 1/4 GUS-owskiego koszyka. Kolejne 10 proc. to ceny transportu, które dają się względnie dobrze modelować za pomocą złotowych cen ropy naftowej:

Ten czynnik działał do stycznia skrajnie negatywnie na ogólny poziom cen. Od dołka z końca grudnia ceny ropy naftowej wyrażone w polskiej walucie wzrosły jednak już o ponad 70 proc. Jeśli założyć kontynuację tego korygującego ubiegłoroczny rekordowy krach odbicia i względną stabilizację kursu złotego, to otrzymamy wniosek, że dynamika roczna cen krajowego transportu na koniec grudnia tego roku może osiągnąć poziom po raz ostatni obserwowany w 1999 i 2000 roku.

Przyglądając się zachowaniu ceny ropy naftowej po dwu historycznych krachach, które pod względem dynamiki można porównywać do ostatniego...

 

 

... nie otrzymamy jakichś jednoznacznych wniosków, ale jeśli uwzględnimy fakt, że ostatnie odbicie z grudniowego dołka charakteryzowało się dynamiką poprzednio obserwowaną jedynie w 1999 roku, a rok 1999 zakończył się ostatecznie wzrostem ceny ropy naftowej o 124 proc., to wizja ceny ropy naftowej na poziomie przynajmniej 70 dolarów za baryłkę pod koniec 2009 roku zacznie wyglądać całkiem prawdopodpobnie. Nawet przy umocnieniu złotego względem dolara do poziomów z końca ub. r. (ok. 2,90) dawałoby to prognozę kilkunastoprocentowego wzrostu cen transportu uwzględnianych przez GUS przy obliczaniu dynamiki rocznej cen detalicznych.

10 proc. wzrost cen żywności (jeśli mój model ma sens) i podobny wzrost cen transportu (jeśli odbicie cen ropy naftowej będzie kontynuowane a umocnienie złotego nie będzie zbyt silne) dają już 3,5 punktu procentowego CPI. Do tego trzeba dodać wzrost cen pozostałych 65 proc. inflacyjnego koszyka GUS. Jedynie 1,5 proc. tempo wzrostu cen innych towarów i usług dałoby 5 proc. dynamikę CPI przekraczającą tą notowanych w szczytach z lat 2004 i 2007. W minionej dekadzie średni poziom realnej rentowności 5-letnich obligacji skarbowych - różnicy pomiędzy rentownością a rocznym tempem wzrostu CPI - wynosił 4 proc. Przy dynamice CPI przekraczającej 5 proc. z łatwością można sobie wyobrazić 7 proc. rentowność 5-latek.

 

W przeszłości Rada Polityki Pieniężnej była w stanie zdzierżyć nie większą niż 3 pkt. procentowe różnicę pomiędzy długoterminowymi stopami rynkowymi a ustalaną przez siebie stopą referencyjną rynku pieniężnego. Obecnie spread pomiędzy rentownością 2-latek a stopą NBP dotarł do 2 pkt. proc. Jest to poziom, który w przeszłości obserwowany był 5 i 10 lat temu. W obu przypadkach następowało to równolegle z pojawianiem się słabości krajowej waluty. W 2004 roku duża różnica pomiędzy stopami rynkowymi pojawiła się wskutek rozbieżności opinii rynku i Rady na temat skutków cenowych wejścia Polski do UE. Rynek martwił się tym zawczasu, Rada zaczęła dopiero, gdy oficjalne dane GUS potwierdziły 2-punktowy wzrost cen detalicznych. RPP zaczęła wtedy podwyżki stóp prawie dokładnie w momencie, w którym rynek obligacji stracił zainteresowanie problemem. Z kolei w 1999 roku Rada tak była przejęta recesją w przemyśle wywołaną kryzysem rosyjskim, że utrzymywała stopy na rekordowo niskim poziomie długo po tym jak rynek obligacji zaczął przejmować się perspektywą odbicia dynamiki inflacji w górę. Rada spanikowała dopiero w listopadzie 1999 roku, gdy rozbieżność pomiędzy rentownościami obligacji a stopą interwencyjną sięgnęła 3 pkt. proc., podnosząc stopy o rekordowe 3,5 pkt. proc.

 

Mam przeczucie, że obecna sytuacja jest bardzo podobna do tej sprzed 10 lat. Jeśli odrzuci się bowiem katastroficzne wizje gospodarcze MFW czy KE, to scenariusz wzrostu dynamiki CPI powyżej ostatnich cyklicznych szczytów (4,6 roc. w 2004 roku, 4,8 proc. w 2007) wydaje się być dosyć naturalny. Ewentualne najwyższe od 2001 roku tempo inflacji wywołałoby zapewne negatywne reperkusje na rynku obligacji, a wzrost różnicy pomiędzy stopami rynkowymi  a stopą oficjalną z pewnością zmusiłby RPP do zmiany kierunku polityki pieniężnej. W ubiegłym roku pierwsza obniżka stóp nastąpiła w 5 miesięcy po ostatniej podwyżce stóp. W 1999 roku pomiędzy ostatnią obniżką a pierwszą podwyżką minęło 10 miesięcy. Jak się wydaje w tym cyklu Rada powinna wiec zdążyć z rozpoczęciem podwyżek stóp procentowych akurat na początek nowej fali bessy.

01:47, bialek.wojciech
Link Komentarze (103) »
niedziela, 10 maja 2009

W zażartym wyścigu o to, kto poda najniższą prognozę wzrostu PKB w naszym kraju w 2009 roku Międzynarodowy Fundusz Walutowy (-0,7 proc.) został wyprzedzony przez Komisję Europejską, która zalicytowała -1,4 proc. Wszystkich jednak z łatwością przelicytował były minister finansów w rządzie Marka Belki Mirosław Gronicki, który wyskoczył z -2 proc. 

 "Ja po prostu czytam liczby. Jeśli patrzę na dane GUS, z których wynika, że spada nam eksport, inwestycje bezpośrednie i produkcja przemysłowa, to wnioskuję, że nie możemy mieć w tym roku wzrostu gospodarczego. Tylko niższe wpływy z inwestycji bezpośrednich mogą nas kosztować w tym roku 2 proc. PKB. A to dopiero wierzchołek góry lodowej. Spadają inwestycje mieszkaniowe i nie widać, by banki odblokowały kredyty dla firm. Wszystko to ma ogromny wpływ na wzrost gospodarczy. Gdy w ostatnim kwartale 2008 r. rozwijaliśmy się w 3-procentowym tempie, a wtedy kryzys dopiero się zaczynał, to w całym 2009 r. trudno oczekiwać wzrostu PKB."

Należy się szacunek za nonkonformizm, rzadki wśród zwykle bardziej zrównoważonych ekonomistów. Pozytywne wrażenie pogłębia zdolność byłego daradcy banku inwestycyjnego Goldman Sachs radykalnego szybkiego weryfikowania swoich opinii. W październiku ub. r. roku w jednym z wywiadów mówił bowiem - występując pod szyldem Goldman Sachs - jeszcze tak:

"Polski nie dotknie kryzys, który teraz obserwujemy nad Dunajem, ale już widzimy, że jego odpryski wpłyną zarówno na nasz kraj, jak i na cały region. Te odpryski to osłabienie złotego i pewna utrata zaufania do warszawskiej giełdy. Ale na razie na tym się skończy. Poza tym polska ekonomia jest znacznie większa, bardziej zróżnicowana niż węgierska, więc jeśli dojdzie do nas kryzys, to będzie on widoczny w bardzo łagodnej postaci."


Na rozstrzygnięcie frapującej kwestii, czy Mirosław Gronicki zostanie nowym guru polskich "niedźwiedzi", przyjdzie nam poczekać do początku przyszłego roku. Napięcie oczekiwania proponuję rozładować zajmując się bardziej przyziemnymi kwestiami, czyli analizą najnowszych statystyk publikowanych za oceanem (poniżej posłużę się obficie cytatami ze swojego Raportu tygodniowego sprzed tygodnia).

Pierwszego dnia maja Institute of Supply Management podał jak co miesiąc wartość swojego wskaźnika koniunktury w amerykańskim przemyśle. Wartość indeksu ISM Manufacturing będącego syntetyczną oceną przedsiębiorców sytuacji w przemyśle przetwórczym USA zanotowała w kwietniu skok z 36,4 pkt. do 40,1 pkt. To już 4-ty miesiąc wzrostu z jednego z 5-ciu najniższych w 60-letniej historii tego wskaźnika poziomów zanotowanego w grudniu (32,9 pkt).

Jakkolwiek udział przemysłu przetwórczego w gospodarce USA systematycznie spadał od czasu zakończenia II Wojny Światowej to jednak wskaźnik ISM Manufacturing nie przestał być jednym z podstawowych narzędzi pozwalających oceniać rozwój koniunktury w całej amerykańskiej gospodarce. Wartość współczynnika korelacji pomiędzy rocznymi zmianami PKB w USA a wartości ISM Manufacturing wynosiła w kolejnych dekadach 0,82 (lata 50-te), 0,75 (lata 60-te), 0,82 (lata 70-te), 0,86 (lata 80-te), 0,67 (lata 90-te) oraz 0,85 (obecna dekada). Jak widać pomimo spadku w latach 90-tych, który można wiązać z rozwojem innych niż przemysł przetwórczy gałęzi gospodarki, obecna dekada przyniosła ponowny wzrost zdolności tego wskaźnika nastrojów panujących w przemyśle do odzwierciedlania ogólnego poziomu koniunktury w całej gospodarce. Omawiany wskaźnik jest interesujący również z tego względu, że wykazuje zwykle pewne wyprzedzenie w stosunku do zmian PKB. W latach 50-tych wynosiło ono 5 miesięcy, w latach 60-tych 4 miesiące, w latach 70-tych zanikło, by w latach 80-tych ponownie wzrosnąć do 4 miesięcy, a od lat 90-tych spaść do 2 miesięcy. Zależność pomiędzy wartością ISM Manufacturing (oscylującą wokół poziomu 50 pkt.) a dynamiką roczną PKB przedstawiona została na poniższym wykresie (przy 2-miesięcznym przesunięciu typowym dla ostatnich kilkunastu lat). Jak widać trwający od grudnia wzrost oceny koniunktury w przemyśle w wykonaniu przedsiębiorców ankietowanych przez Institute of Supply Management zapowiada rychłe odbicie się w górę tempa ogólnego wzrostu gospodarczego z obecnego najniższego od 27 lat  poziomu.

Szanse takiego odbicia koniunktury w  górę sugerowanego przez zachowanie omawianego wskaźnika można próbować oszacować analizując wszystkie podobne przypadki minionego półwiecza. Od grudniowego dołka ISM Manufacturing wzrósł już o 7,2 pkt. Interesować nas więc tu będą historyczne odbicia w górę tego wskaźnika o przynajmniej 7 punktów. Równocześnie weźmiemy pod uwagę tylko tego typu odbicia następujące z poziomów spójnych z ogólną recesją w gospodarce. Przyjęto tu, że takim poziomem wartości wskaźnika ISM rozdzielającym wzrost gospdodarczy od recesji (rozumianej jako spadek PKB rok do roku) jest 42,7 pkt. Poziom ten zaznaczony został na powyższym wykresie poziomą linią.

Tak więc jako sygnał analogiczny do wygenerowanego 9 dni temu uznany został wzrost wartości ISM Manufacturing o przynajmniej 7 punktów startujący z poziomu niższego niż 42,7 pkt. W okresie minionych 56 lat wystąpiło 9 tak zdefiniowanych sygnałów. Ten wygenerowany przez publikację ISM 1 maja jest 10-tym od 1953 roku. Oto daty publikacji analogicznych sygnałów z przeszłości (przy założeniu, że wartość ISM Manufacturing za poprzedni miesiąc publikowana była zawsze pierwszego dnia następnego miesiąca): 1 marca 2002, 1 lipca 1991, 1 stycznia 1983, 1 września 1980, 1 czerwca 1975, 1 lutego 1971, 1 maja 1961, 1 czerwca 1958 oraz 1 kwietnia 1954.

Znając powyższe daty możemy sprawdzić, co działo się w gospodarce amerykańskiej zarówno w okresach je poprzedzających jak i – co ciekawsze – późniejszych. Te 9 ścieżek dynamiki rocznej PKB w 6 letnich okresach przed (36 miesięcy) i po (również 36 miesięcy)  wystąpieniu zdefiniowanego wcześniej sygnału na ISM Manufacturing przedstawionych zostało poniżej.

Widać – choć niezbyt wyraźnie ze względu na plątaninę linii -  że w przeszłości analogiczne do piątkowego sygnały pojawiały się w okolicach dna recesji gospodarczej. Wniosek ten staje się jeszcze bardziej oczywisty, gdy dokona się uśrednienia tych 9 ścieżek zmian rocznych PKB. Ta średnia została przestawiona poniżej na tle ścieżki dynamiki PKB z ostatnich 3 lat (2006-09).

Jeśli historia minionego półwiecza ma być tutaj wzorcem, to płynie z niej wniosek, że gospodarka USA już 2 miesiące temu minęła najniższy punkt recesji (rozumiany jako punkt najmniejszej dynamiki rocznej realnego Produktu Krajowego Brutto), a następne 12 miesięcy stać będzie pod znakiem systematycznie przyspieszającego tempa wzrostu gospodarczego (czy też raczej początkowo systematycznego spadku skali ujemnej dynamiki).

W okresie minionych 56 lat dynamika roczna PKB w USA wracała średnio do wartości dodatnich już w trzecim miesiącu od apogeum recesji. Tym razem ponieważ skala załamania była większa (-2,6 proc. r/r) w porównaniu do średniej z poprzednich 9 recesji (-1,3 proc.. r/r) zapewne zajmie to więcej czasu. Ponieważ dotychczasowa dynamika ostatniego spowolnienia nie różniła się specjalnie od średniej dynamiki recesji z przeszłości, to można szacować, że zajmnie to ok. pół roku, do czasu, kiedy "efekt bazy" - porównanie z gwałtownym załamaniem produktu, które nastąpiło w IV kw. 2008 - spowoduje pojawienie się dodatnich dynamik wzrostu.

Na podstawie tej uśrednionej ścieżki dynamiki PKB po pojawieniu się sygnału, o którym to mowa, można oczekiwać szczytu ożywienia - punktu o najwyższej dynamice - w okolicach maja 2010. Ze względu na wynoszące w ostatnich  2 dekadach średnio ok. 4 miesiące - wyprzedzenie zmian cen na amerykańskim rynku akcji w stosunku do zmian PKB, daje to szacunkowy moment uzyskania przez trwające odbicie cen na NYSE (w trakcie pierwszych 2 kalendarzowych miesięcy najbardziej dynamiczne od 1975 i 1938 roku) swego apogeum (maksimum dynamiki rocznej S&P 500) w okolicach stycznia przyszłego roku.  Ponieważ od początku stycznia tego roku ceny akcji na Wall Street uległy trwającemu 2 miesiące załamaniu, to ta styczniowa orientacyjna data szczytu dynamiki cen akcji jest w praktyce tożsama z sugestią szczytu w ujęciu bezwględnym w styczniu 2010 (analogicznego do szczytu DJIA ze stycznia 2000 roku). Ta prognoza będzie konkurować w przyszłości z alternatywnym oszacowaniem sugerującym jako koniec trwającego odbicia wrzesień 2009 (w rok po ostatnim momencie, w którym ceny akcji pozostawały jeszcze na względnie wysokim poziomie przed krachem wywołanym upadkiem banku Lehman Brothers.).

10:21, bialek.wojciech
Link Komentarze (68) »