Komentarze finansowe Wojciecha Białka analityka CDM Pekao SA
Archiwum
Wojciech Białek
RSS


Kategorie: Wszystkie | Komentarze
RSS
wtorek, 06 stycznia 2009

Jeśli na dzisiejszej sesji wartość średniej przemysłowej Dow Jonesa wzrośnie o 1,3 proc., to Amerykanie chcąc nie chcąc będą chyba musieli ogłosić trwanie nowej hossy. Jak bowiem zwrócił uwagę Mike Burk (autor użytecznych cotygodniowych komentarzy na temat szerokości i sezonowości amerykańskiego rynku akcji) dotychczasowy obyczaj nakazywał ogłaszać nowy rynek "byka" czy też "niedźwiedzia" po - odpowiednio - wzrośnie lub spadku głównego indeksu rynku akcji o ponad 20 proc. Ewentualny wzrostu DJIA powyżej poziomu 9062,8 pkt. oznaczałby właśnie 20 proc. zwyżkę cen akcji w stosunku do dna z 20 listopada (7552,3).

Warto zwrócić uwagę, że inne główne indeksy amerykańskiego rynku akcji już wypełniły to kryterium: S&P 500 zyskał już od dołka +23,8 proc., Nasdaq Composite +24 proc., Russell 2000 +31,3 proc., a Value Line Arithmetic aż +39,4 proc:


Osobiście sądzę, że ewentualny medialny szum na temat hipotetycznego przekroczenia przez obecną zwyżkę Dow Jonesa magicznego progu 20 proc., stworzyłby dla krótkoterminowych graczy dobrą okazję do zamknięcia pozycji na rynku akcji. Poziom 1000 pkt. dla S&P 500 i odpowiadające mu okolice 2000 pkt. dla WIG-u 20, to potencjalnie silne strefy oporu i wątpię, by "byki" były zdolne sforsować je już teraz.

Pomimo tego zastrzeżenia proponuję popuścić wodze fantazji, pobawić się myślą, że rzeczywiście 20 listopada na polskim rynku rozpoczęła się nowa hossa i pospekulować sobie w celach rozrywkowych jak owa hipotetyczna hossa na krajowym rynku akcji mogłaby wyglądać. Upraszczając sprawę do maksimum załóżmy, że hossa to będzie podobna do trzech poprzednich. Hossę z lat 1992-1994 pominąłem, by nie otrzymać nadmiernie optymistycznych wyników. Jako daty startowe trzech pozostałych "rynków byka" przyjąłem jedną nietypową datę - 16 listopada 1994 (chciałem mieć koniecznie jesienne dno bessy; formalnie WIG spadał jeszcze do marca 1995, ale indeks cenowy osiągnął minimum już w listopadzie 1994) oraz dwie daty bardziej konwencjonalne: 9 października 1998 oraz 3 października 2001. Te daty to odpowiednio apogeum kryzysu meksykańskiego, szczyt paniki po bankructwie Rosji i upadku funduszu LTCM oraz dno bessy na EM ustanowione po panice wywołanej atakami z 11 września 2001.


 

 

Po uśrednieniu tych trzech ostatnich "rynków byka" na GPW i zaczepieniu ich w ostatnich dołku WIG-u z 20 listopada ubiegłego roku otrzymujemy następującą "projekcję" wartości WIG-u w ciągu następnych 2 lat:

 

 

Że co? Że za bardzo optymistycznie? Zapewne. Ale wielce intrygujące jest to, że mój model dynamiki krajowej produkcji przemysłowej oparty na zachowaniu kursu złotego względem koszyka wybranych walut coraz bardziej się rozpędza, sugerując "V-shaped recovery" w polskim przemyśle:

 

 

 

Zbyt wcześnie jeszcze by odważyć się na postawienie jednoznacznej tezy, ale całkiem niespodziewanie równanie "akcje 2009 = akcje 1999" zaczyna być warte rozważenia...

14:53, bialek.wojciech
Link Komentarze (28) »
wtorek, 23 grudnia 2008
Wizna zdołała się na razie obronić, a w ciągu minionego miesiąca "niedźwiedzie" zostały odrzucone na prawie 20 proc. (WIG-20). W ostatnich dniach sił obrońców zaczęły jednak wyraźnie słabnąć i nie da się wykluczyć, że po ewentualnym kończącym rok "podciąganiu" ("window dressing") można obawiać się, że początek 2009 roku może ponownie stać pod znakiem gorszej koniunktury. Przez najbliższe tygodnie na rynki akcji będzie negatywnie wpływała perspektywa publikacji w lutym zapewne słabych wyników finansowych za IV kw., która utrudniać będzie wzrosty. O tym, że wyniki za IV kw. będą słabe świadczą dane na temat tempa wzrostu gospodarczego w listopadzie opublikowane przez GUS. Produkcja przemysłowa była niższa niż przed rokiem o 8,9 proc. Był to najniższy poziom rocznej dynamiki produkcji w polskim przemyśle od początku 1992 roku:
Również słabe dane o sprzedaży detalicznej (wzrost nominalny r/r o 2,7 proc. przy wzroście cen detalicznych o 3,7 proc. daje realny spadek wartości sprzedaży) i najgorsze od ponad roku wyniki budownictwa (+5,5 proc.) sugerują, że dynamika wzrostu PKB była w listopadzie wyraźnie poniżej 2 proc.:

W ten sposób realna gospodarka dogoniła rynek akcji, który już od jakiegoś czasu zachowywał się spójnie z rekordowym pogorszeniem koniunktury w przemyśle:
Teraz, gdy załamanie tempa wzrostu gospodarczego potwierdziło zasadność wcześniejszej słabości rynku akcji narzuca się pytanie o dalszy rozwój koniunktury w polskiej gospodarce. Najsłabsze od ponad 16 lat wyniki przemysłu skłaniają do pesymistycznych myśli, ale istnieją przesłanki sugerujące, że być może właśnie mijamy punkt najgorszej koniunktury, a sytuacja gospodarcza w latach 2009-2010 będzie ulegać stopniowej poprawie. Dwa ważne parametry wpływające na przyszłą koniunkturę w przemyśle - kursy walut i stopy procentowe - poruszają się obecnie w kierunku, który zapowiada polepszenie koniunktury w ciągu najbliższych kilkunastu miesięcy. Uroda cyklu koniunkturalnego w gospodarce polega na tym, że niektóre objawy kryzysu są równocześnie zapowiedzią polepszenie koniunktury w przyszłości. Tak jest z kursem waluty. Jest jasne, że w średnioterminowej - liczonej w miesiącach - perspektywie osłabienie krajowej waluty poprawia rentowności eksportu i zmniejsza atrakcyjność importu (to raczej nie działa w perspektywie długoterminowej z powodu wpływu słabej waluty na wzrost poziomu stóp procentowych). Z takim właśnie silnym osłabieniem waluty mieliśmy do czynienia od lipca. Nadeszło ono bezpośrednio po rekordowym umocnieniu złotego. W przeszłości najwyższy współczynnik korelacji pomiędzy zmianami kursu walutowego a zmianami produkcji przemysłowej występował przy ok. 5-miesięcznym przesunięciu w czasie pomiędzy obiema seriami. Czyli - w uproszczeniu - przemysł reagował na zmiany kursu z wynoszącym średnio 5 miesięcy opóźnieniem. To, co widzieliśmy w danych GUS za listopad, to po części wpływ rekordowo mocnego złotego 5 miesięcy wcześniej, czyli w lipcu. Jeśli ta przedstawiona syntetycznie na poniższym wykresie zależność się nadal utrzyma - a na razie, że ma żadnych sygnałów sugerujących, że tak się nie stanie - to za 5 miesięcy roczna dynamika produkcji przemysłowej w naszym kraju miałaby ponownie dodatnią wartość (nawiasem mówiąc historycznie spójną z nieujemną dynamiką roczną cen akcji).
Gdyby złoty zechciał pozostać na obecnych poziomach do lipca przyszłego roku, to "efekt bazy" spowoduje wzrost rocznej dynamiki indeksu złotego użytego na powyższym wykresie, do poziomu spójnego z kilkunastoprocentowym wzrostem w przemyśle na początku 2010 roku. Niemożliwe? Być może niekoniecznie musi to być podstawowy scenariusz (istnieje szereg poważnych - głównie zagranicznych - czynników rynzyka, które mogą się zmaterializować), ale należy pamiętać, że dokładnie 10 lat temu tuż po kryzysie rosyjskim, również wydawało się nieprawdopodobne, że już rok później gospodarka Polski znajdować się będzie w fazie kolejnego lokalnego "boomu" (i "internetowej" hossy).
Drugi ważny czynnik wpływający na koniunkturę gospodarczą - stopy procentowe - również zachowuje się obecnie w sposób, który zapowiada szybszy wzrost gospodarczy w przyszłości. Rada Polityki Pieniężnej po raz kolejny obniżyła dziś stopy procentowe. Związek pomiędzy zmianami rynkowych stóp procentowych (czyli rentownością obligacji skarbowych) a koniunkturą w przemyśle zilustrowany został na poniższym wykresie:
Obecne spadek popytu przekłada się na spadek tempa wzrostu cen w gospodarce, co z kolei umożliwia spadek stóp procentowych - najpierw długoterminowych rynkowych, a następnie tych krótkotermimowych ustalanych przez RPP . Niższe stopy procentowe to tańszy kredyt, który z czasem powinien zachęcić przedsiębiorców do rozpoczęcia polowania na przecenione w trakcie spowolnienia aktywa. Tytaj wyprzedzenie w stosunku do zmian koniunktury w gospodarce jest dłuższe i przekracza rok. Z powyższego wykresu wynika jednak, że obecna sytuacja nieco przypomina okres sprzed 10 lat tuż po kryzysie rosyjskim: zachowanie rynkowych stóp procentowych już teraz sugeruje, że na początku 2010 roku produkcja przemysłowa będzie rosła w tempie rocznym przekraczającym 10 proc. (co historycznie jest spójne z dynamiką roczną cen akcji przekraczjącą +35 proc.). Jeśli hossa na rynku obligacji jeszcze potrwa - a zwykle trwa do momentu ostatniej obniżki stóp banku centralnego, czyli być może jeszcze kilka miesięcy - to skala średnioterminowej stymulacji koniunktury z tego źródła powinna być jeszcze większa. Czego z okazji Świat Bożego Narodzenia wypada chyba życzyć nam wszystkim. Podstawowy cykl koniunktury w przemyśle odpowiadający typowemu cyklowi stóp procentowych i cyklowi hossa-bessa na rynkach obligacji i akcji trwa średnio 3-4 lat (patrz szczyty kolejnych lokalnych "boomów" w latach 1997, 2000, 2004 i 2007), a zatem prognoza 2010 roku jako daty szczytu kolejnej fali ożywiania gospodarczego (a zatem i fali wzrostów na rynku akcji) wydaje się być bardzo naturalna. Kwestią otwartą pozostaje jedynie jaką ścieżką do tego kolejnego cyklicznego ożywienia podążać będą zarówno gospodarka i jak i rynki finansowe.
19:51, bialek.wojciech
Link Komentarze (25) »
piątek, 21 listopada 2008
Całkiem niedawno szwedzki Sabaton nagrał świetny kawałek zatytuowany "40:1", którego tekst traktował o Obronie Wizny z września 1939 roku. Generalnie chodziło o to, że z Polakami można mieć jakieś szanse dopiero przy przewadze czterdziestu na jednego. Może to niewielka przesada, ale miły gest ze strony Szwedów. Tak mi się ten utwór skojarzył, gdy uświadomiłem sobie, że "niedźwiedzie" (duży były bank inwestycyjny dorabiający na krótko do 19-tego na grudniowych kontraktach?) mają obecnie jeszcze mniejsze szanse na zwycięstwo niż przeciwnicy idący - z przewagą mniejszą niż 40:1 - na Polaków z piosenki Sabatonu. Czyli nie mają żadnych szans (statystycznych; no chyba, że wydarzy się coś co nie zdarzyło się ani razu przez minione 112 lat).
Łatwo się o tym przekonać analizując historię średniej przemysłowej Dow Jonesa od 1896 roku. Czerwonymi strzałkami zaznaczyłem wszystkie porównywalne z obecną bessy na Wall Street (w 1929 roku, tylko pierwszą fazę bessy).
DJIA bear markets
 
 
A tak wygląda te 9 największych "rynków niedźwiedzia" minionych 112 lat w innym ujęciu (każda bessa rozpoczyna się przy wartości 100 na sesji numer 0):
 
 
 
 
 
Poziomymi kreskami zaznaczono najniższe poziomy osiągane w trakcie tych bess. Jak widać wszystkie one koncentrują się w strefie 50-60, co oznacza, że te największe bessy sprowadzały wartość DJIA w dół o nie więcej niż 50 proc (ścieżka obecnej bessy zaznaczona jest pogrubioną niebieską linią). Jak widać obecna również osiągnęła już te rozmiary. Od tej reguły - DJIA potrafi spaść tylko o połowę - jest oczywiście jeden wyjątek: pod koniec 1931 "niedźwiedziom" udało się przedrzeć przez linię obrony ulokowana przez "byki" na poziomie 50 proc. (spadek o prawie 90 proc. w latach 1929-1932). Dlaczego więc nie zatytułowałem tego komentarza 7:1? Dlatego, że nawet w tym najgorszym przypadku po spadku o połowę pomiędzy sierpniem a listopadem 1929 krach uległ zawieszeniu na pół roku i do wiosny 1930 ceny akcji na Wall Street wzrosły o prawie 50 proc. A więc 8:0.
 
 
A tak przy okazji - z dedykacją dla "niedźwiedzi" - przyśpiewka Sabatonu:
 
 
16:06, bialek.wojciech
Link Komentarze (143) »
wtorek, 18 listopada 2008

Z szeregu wymian poglądów prowadzonych w ostatnich tygodniach z gośćmi tego blogu narodziła się w mojej głowie interpretacja obecnej sytuacji na rynku akcji w USA, którą przedstawiam w syntetycznej obrazkowej formie poniżej. Na wykresie znalazła się wartość średniej przemysłowej Dow Jonesa w okresie minionych 102 lat urealniona wartością indeksu cen detalicznych w USA (Consumer Price Index, CPI). Czyli jest to po prostu realna wartości Dow Jonesa po wyeliminowania skutków ogólnej inflacji.

inflation adjusted Dow Jones long term CPI real  DJIA

Kontemplacja tego wykresu nasuwa szereg wniosków. Oto kilka z nich:

1) Następny okresu boomu porównywalnego do boomu lat 90-tych zacznie się zapewne już za niecałe 20 lat, a kulminować będzie mniej więcej w latach 2034-37.

2) Zanim jednak tego następnego boomu dojdzie realny Dow Jones ma prawdopodobnie do przebycia daleką drogę w okolice dolnego ograniczenia kanału 100-letniego trendu. Jest to poziom zbieżny z wartością realnego Dow Jonesa z początku lat 90-tych. Na przebycie tej drogi rynek ma od 4 do 8 lat.

3) Zanim jednak do tego załamania realnego poziomu cen akcji w USA o mniej więcej połowę dojdzie, powinno nastąpić silne odreagowanie ostatniej deflacyjnej paniki analogiczne do tych, które podnosiły realną wartość DJIA o 46 proc. pomiędzy grudniem 1974 a czerwcem 1975 oraz o 60 proc. pomiędzy marcem a listopadem 1938. Oba te odreagowania cen akcji w górę rozpoczynały się odpowiednio po 8 latach i 7 miesiącach oraz 8 latach i 11 miesiącach po ustanowieniu przez realną wartość DJIA cyklicznego szczytu. Obecne od szczytu DJIA ze stycznia 2000 roku minęło już 8 lat i 10 miesięcy...

14:47, bialek.wojciech
Link Komentarze (55) »
piątek, 14 listopada 2008

Temat gospodarczych i politycznych przyczyn Wielkiego Kryzysu lat 30-tych jest tym, który szczególnie zawsze interesował obecnego przewodniczącego Rady Gubernatorów Rezerwy Federalnej Bena Bernanke. W listopadzie 2002 w apogeum poprzedniego kryzysu deflacyjnego - wtedy wywołanego pęknięciem "spekulacyjnej bańki" na rynku Nasdaq - Bernanke wygłosił swe słynne przemówienie zatytułowane "Deflacja: co robić by 'to' nie przytrafiło się tutaj" ("Deflation: making sure 'it' doesn't happen here"). Zaprezentował w nim cały arsenał środków, który mogą zostać użyte przez bank centralny do walki z deflacyjnym kryzysem analogicznym do tego z lat 30-tych. Kluczowym w tym przemówieniu był fragment na temat tajnej broni każdego banku centralnego, czyli urządzenia znanego pod nazwą "prasy drukarskiej":

"Tak jak złoto, amerykańskie dolary posiadają wartość o tyle, o ile ich podaż jest ściśle ograniczona. Ale rząd Stanów Zjednoczonych posiada technologię, zwaną prasą drukarską (czy też jej dzisiejszy elektroniczny odpowiednik), która pozwala mu na produkowanie - przy zasadniczo zerowych kosztach - dowolnej ilości dolarów. Zwiększając ilość dolarów w obiegu, czy nawet zaledwie w wiarygodny sposób grożąc zrobieniem tego, rząd USA może w wiarygodny sposób zredukować wartość dolarów w relacji do dóbr i usług, co jest odpowiednikiem zwiększenia cen tych towarów i usług wyrażonych w dolarach. Dochodzimy zatem do wniosku, że w ramach systemu papierowego pieniądza, zdeterminowany rząd może zawsze doprowadzić do wzrostu wydatków, a więc i wzrostu inflacji".

 

Ktoś mógłby pomyśleć, że to deklaracja jakiegoś terrorysty fantazjującego na temat zniszczenia kapitalizmu symbolizowanego przez amerykańskiego dolara. Ale gdzież tam! To przemówienie otwarło Benowi Bernanke drogę do stanowiska szefa FED, które objął zastępując Alana Greenspana, który uprzejmie ustąpił miejsca następcy tuż przed rozpoczęciem właśnie takiego kryzysu, o jakiego pokonaniu Bernanke marzył całe swoje profesjonalne życie.

I oto pojawiły się dane, dzięki którym można już obejrzeć "helikopterowego Bena" w akcji (to przezwisko otrzymał odwołując się w powyżej cytowanym przemówieniu do żartobliwego pomysłu Miltona Friedmana zrzucania przez rząd pieniędzy z helikopterów jako metody walki z deflacją). Najpierw miesięczna zmiana procentowa wielkości rezerw trzymanych przez banki komercyjne w FED:

 

A teraz miesięczna zmiana wielkości bazy monetarnej (zdefiniowanej jako gotówka w obiegu plus rezerwy banków komercyjnych w banku centralnym):


 

Jak widać w październiku liczba tego czegoś, co przyjęło się nazywać amerykańskimi dolarami wzrosła o 22 proc. W połączeniu ze wzrostem bazy monetarnej z września w ciągu tych dwóch miesięcy mamy skok o 31 proc. Te skoki wielkości rezerw i bazy monetarnej z ostatnich dwóch miesięcy całkowicie przyćmiły analogiczne interwencje z końca 2001 - wtedy była to reakcja FED na ataki z 11 września - i końca 1999 roku - wtedy banki centralne przygotowywały się na oczekiwany 1.01.2000 atak "pluskwy milenijnej", który jednak nigdy nie nastąpił, natomiast ta dodatkowa płynność została przez spekulantów wykorzystana do wywindowania cen na rynku Nasdaq o dodatkowe 100 proc. w górę (a wycofanie tych dodatkowych rezerw po nowym roku spowodowało ówczesny krach). Nie tylko dla skali ostatnich działań FED nie ma precedensu w ostatnich latach, również - jak widać na powyższych wykresach - interwencja z lat 30-tych dokonana w apogeum Wielkiego Kryzysy miała - w tym ujęciu - mniejszą skalę. Widoczne na obu powyższych wykresach "piki" miesięcznych dynamik zarówno rezerw jak i bazy monetarnej, które do października były rekordowymi, ustanowione zostały w marcu 1933 roku (co ciekawe na miesiąc przed wydaniem przez świeżo zaprzysiężonego prezydenta Roosevelta Executive Order 6102, który nakazywał konfiskatę na rzecz FED posiadanego przez obywateli w bankach złota monetarnego czyli monet i sztabek; dozwolone zostało posiadanie złotych monet o wartości do 100 dolarów).

Jeśli dla obecnych działań FED szukać precedensów z ostatnich lat, to nasuwa się oczywiście decyzja banku centralnego Japonii o wprowadzeniu w 2001 roku - po krachu kulminującym atakami z 11 września - polityki tzw. "quantitative easing", polegającej na zasileniu systemu bankowego dodatkowymi rezerwami. Na poniższym wykresie można porównać skoki rocznej dynamiki rezerw banków japońskich z przebiegiem Nikkei 225:

 

Kwestia nie jest jednoznaczna, a próba uboga, ale na podstawie powyższej historii można pokusić się o wniosek, że tego typu radykalna interwencja polegająca na zasileniu systemu bankowego dodatkowymi rezerwami rzeczywiście okazywała się skuteczna. Z jednym zastrzeżeniem: z wynoszącym 12 miesięcy opóźnieniem. By być precyzyjniejszym: na krótką metę osiągnięcie przez roczną dynamikę rezerw poziomu przekraczającego 200 proc. było wstanie wyprodukować kilkumiesięczną korektę, po której jednak wartość cen akcji ulegała ponownemu załamaniu do nowych minimów (do października 1974 i kwietnia 2003). Dopiero później pojawiał się trwały impuls inflacyjny zdolny do wywołania dłuższej hossy na rynku akcji. Zresztą do podobnych wniosków może prowadzić analiza przypadków odwrotnych, czyli epizodów gwałtownego zaostrzenia przez BoJ polityki pieniężnej poprzez wycofanie rezerw. Gwałtowne zakończenie "quantitative easing" wiosną 2006 na krótką metę wywołała silny spadek cen akcji - WIG-20 stracił wtedy prawie 24,2 proc. w ciągu 5 tygodni - ale trwalsze skutki tego drastycznego ograniczenia płynności przez BoJ - w postaci obecnego kryzysu - zaczęły się stopniowo ujawniać dopiero po 5 kwartałach.

 

Z powyższych rozważań można wyciągać dosyć optymistyczne na krótką metę wioski - niezależnie od tego jak przebiegać będzie w najbliższych tygodniach formowanie dna paniki - historyczne precedensy nie są sprzeczne - a nawet sprzyjają - koncepcji kulminującej wiosną wzrostowej korekty cen akcji na świecie. Z drugiej strony na trwalszy inflacyjny impuls trzeba będzie być może poczekać 4-5 kwartałów, a wiec do IV kw. 2009-I kw. 2010. W takim ujęciu obecna sytuacja zaczyna się jawić jako kopia tego co działo się w IV kw. 2001, kiedy to rozpoczęło się odreagowanie wcześniejszej panicznej wyprzedaży, ale od maja następnego roku fala bankructw (WorldCom itp.) zepchnęła rynki jeszcze niżej i giełdowe załamanie stopniowo kończyło się dopiero pomiędzy październikiem 2002 (dołek w USA), a marcem 2003 (strefa euro) i kwietniem 2003 (Japonia).

O tym i wielu innych związanych z obecną sytuacją na rynkach tematach można sobie poczytać na doskonałym blogu Mike'a Shedlocka (znanego również jako MISH): MISH's Global Economic Trend Analysis. Gorąco polecam.

Z powyższym być może wiąże się ciekawe - a niezwykle rzadkie - zjawisko, które wystąpiło w październiku na amerykańskim rynku akcji, a które dostrzegli analitycy z Sentiment Trader (podziękowania dla Przemka Egemana z biura maklerskiego Ipopema Securities za zwrócenie uwagi). Otóż w ostatnim tygodniu października doszło na średniej przemysłowej Dow Jonesa do wygenerowania sygnału, który w ciągu minionych 112 lat wystąpił zaledwie po raz 4-ty. Jego definicja jest prosta: "tygodniowy wzrost indeksu o ponad 10 proc. z poziomu rocznego minimum" (wszystko dla danych tygodniowych).

Jak widać - jeśli ograniczyć się do ostatnich 100 lat - sygnał analogiczny do wygenerowanego pod koniec października pojawił się tyko dwukrotnie. Za każdym razem dokładnie w dnie dwu największych "rynków niedźwiedzia" tego okresu w lipcu 1932 roku i październiku 1974 roku. Gdyby ten techniczny sygnał potraktować poważnie, można z niego wyciągnąć niezwykle optymistyczne wnioski: 1) akcje powinny niebawem zacząć szybko rosnąć (choć w grudniu 1974 nastąpił jeszcze test październikowego dołka); 2) potem jeszcze tylko coś w rodzaju II Wojny Światowej lub też "ciemnej nocy stanu wojennego" i już za 17-18 - i po zmianie ustroju po drodzie - zaczniemy mieć tu w naszym kraju znowu lekko z górki...

Żeby jednak nie przesadzić z tym optymizmem muszę przyznać, że jedna rzecz mnie trochę niepokoi. Helikopterowy Ben, którego chłopięce marzenia o zmierzeniu się z kryzysem jakiego świat nie widział właśnie się spełniają, powiedział 8 listopada 2002 podczas 90-tych urodzin Miltona Friedmana co następuje:

"Proszę pozwolić mi na zakończenie mojego przemówienia nieco nadużyć mego statusu oficjalnego przedstawiciela Systemu Rezerwy Federalnej. Chciałbym powiedzieć Miltonowi i Annie [chodzi o Annę Szwartz współautorkę szeregu prac Friedmana m.in. na temat przyczyn Wielkiego Kryzysu - wb]: jeśli chodzi o Wielki Kryzys, to mieliście rację. My go wywołaliśmy [my czyli FED poprzez brak wystarczająceo wczesnej odpowiedniej reakcji - wb]. Bardzo nam przykro. Ale dzięki Wam drugi raz już tego nie zrobimy."

To miłe, ze strony Helikopterowego Bena, że obiecał poprawę. Widać, że bankierzy centralni to - wbrew temu co ludzie czasami mówią - w gruncie rzeczy poczciwe chłopiska. Martwi mnie jednak pewność Bena, że FED drugi raz nie popełni analogicznego błędu. Trochę mi to przypomina obietnice generałów, że w następnej wojnie nie popełnią już błędów z poprzedniej. Na tyle na ile się znam, taka pewność prowokuje tylko bogów do złośliwych żartów ze śmiertelników nadmiernie ufających w swą zdolność do kontrolowania losów świata. To fajnie, że nasz sympatyczny Ben nie popełni błędów zrobionych przez FED na początku lat 30-tych. Ma za to możliwość pepełnienia całej masy innych błędów, których istnienia być może nawet jeszcze nie przeczuwa. Mam jakoś złe przeczucia, że na koniec tego wszystkiego, któryś z kolejnych szefów FED będzie zmuszony przejść od obecnego - «Курс у нас один — правильный» - do nieśmiertelnej konkluzji wszystkich centralnych planistów: «Хотели как лучше, а получилось как всегда»...

 

 

 

 

 

P.S. Po tym jak w komentarzu z 24 października umieściłem "link" do blogu Chrisa Carolana z jego prognozą punktu zwrotnego na rynku akcji 24 lub 27-ego (która się nadspodziewanie dobrze sprawdziła) ruch wywołany przez gości tego blogu został - zapewne nie bez pewnego zdziwienia - zauważony i dostaliśmy pozdrowienia, które niniejszym przekazuję:

"There’s been some ‘buzz’ in the media and on the internet about the ‘lunar calendar,’ some of it more helpful, some of it less. There’s also quite a bit of new traffic coming to the site, (Hello, Poland!) so it’s a great time to specifically outline what is and is not occurring in the market right now."


20:16, bialek.wojciech
Link Komentarze (49) »
piątek, 07 listopada 2008

W przyszłym tygodniu spróbuję się zająć próbą nakreślenia hipotetycznej ścieżki, którą poruszać się będą rynki akcji w trakcie oczekiwanej fali spadkowej korygującej w ciągu najbliższych kilku tygodni silne odbicie z październikowego dna. Dziś tylko dwie ciekawostki. Jak to mówią: w czasach takich jak obecne "optymiści kupują złoto, a pesymiści amunicję". Dziś będzie więc coś i dla pesymistów i dla optymistów.

Najpierw wykres dla optymistów:

Jak widać na powyższym wykresie w okresie minionych 137 lat jedynie dwukrotnie mieliśmy do czyniania z sytuacją, w której wartość indeksu S&P 500 spadając przecinała od góry cenę złota. Oczywiście zbieżność wartości nominalnych ceny złota w amerykańskich dolarach z jednej strony i wartości indeksu cen akcji w USA jest całkowiecie przypadkowa. Ponieważ jednak, gdyby te wartości były załkiem rozbieżne, to moglibyśmy dokonać odpowiedniego przeskalowania jednej albo obu serii, uzyskując ponownie efekt "przeplatania" się obu wykresow (okresów, w których akcje są "powyżej" złota i okresów, kiedy jest odwrotnie). W zależności od sposobu takiego przeskalowania uzyskalibyśmy różne daty przecinania się obu wykresów. Ponieważ wkradłby się tu jednak element dowolności, to pozwolę sobie pozostać przy powyższej przypadkowej zależności. Myślę, że pomimo swej przygodności dosyć dobrze odzwierciedla ona obecne realia. 9 października cena złota wyszła "powyżej" wartości indeksu S&P 500, co zdarzyło się po raz pierwszy od 1991 roku. Ten "sygnał" przetrwał zaledwie 1 dzień, gdyż niedawem ceny akcji odbiły się w górę a cena złota spadła. Z podobnymi sytuacjami mieliśmy do czynienia jesienią 1929 roku i latem 1973. Te dwie daty z przeszłości sygnalizowały początki dwóch okresów likwidacji długów: deflacyjnego w latach 30-tych i inflacyjnego w latach 70-tych. Według powiedzenia przypisywanego Markowi Twainowi - "historia się nie powtarza, lecz się rymuje" - nowy prezydent USA Barack Obama zdaje się "rymować" w tym ujęciu z dwoma innymi prezydentami z Partii Demokratycznej: wybranym w 1932 roku Franklinem Delano Rooseveltem i wybranym w 1976 roku Jimmym Carterem (rym nie jest dokonały, bo na razie "sygnał" potwierdzający trwanie procesu "resetu systemu", o którym mowa został zanegowany przez spadek ceny złota i wzrost cen akcji).

Druga ciekawostka przeznaczona jest dla pesymistów. Już kiedyś - Możemy jeść to, co złowimy - prezentowałem analogię pomiędzy sytuacją na amerykańskim rynku akcji panującą w okresie minionych 8 lat, a tym co na Wall Street działo się w latach 1929-1938. Jeśli porównać ostatnie załamanie cen akcji w USA - 35-proc. spadek indeksu S&P w ciągu 10 tygodni - z podobnymi epizodami z przeszłości, to okazuje się, że obok słynnych krachów z lat 1929 i 1987 i oczywiście spadków z okresu Wielkiego Kryzysu (1930-1932) w tym zestawieniu największych 10-tygodniowych spadków ostatnich 80 lat pojawia się dodatkowo 1937 rok. A tak wygląda porównanie spadku z lat 1937-1938 do ostatniego załamania rozpoczętego na indeksie S&P 500 9 października ubiegłego roku:

 

I znowu historyczne analogie prowadzą do tego samego wniosku: zanim amunicja kupowana przez pesymistów się rzeczywiście przyda, amerykański rynek akcji powinien w przeciągu następnych 7-8 miesięcy od październikowego dna paniki przeżyć silne - w 1938 roku było to aż +62 proc. - kasujace połowę spadków odbicie w górę.

17:21, bialek.wojciech
Link Komentarze (47) »
wtorek, 28 października 2008

Zwykle tego nie robię, ale tym razem można chyba zrobić wyjątek. Niespotykany zbieg okoliczności i wywołany nim "short squeeze" uczynił dziś z Volksvagena największą spółkę na świecie (w pewnym momencie "wartą" 370 mld dolarów, a więc więcej niż - do wczoraj największy - Exxon Mobil). Co ciekawe początek panicznego zamykania krótkich pozycji na akcjach tego producenta samochodów dało bankructwo Lehman Brothers, który to bank posiadał dużą krótką pozycję na akcjach Volkswagena. Upadek banku wymusił przyspieszoną likwidację tej pozycji. W ostatnich dniach doszła do tego panika wśród posiadaczy krótkich pozycji, gdy - po informacji Porsche o zwiększenie posiadanego pakietu - okazało się, że w wolnym obrocie jest już mniej akcji niż tych sprzedanych "na krótko":

Można o tym poczytać tu: Volkswagen shares jump and short-sellers pounce

 

A wykres kursu akcji spółki wygląda tak:


Jeśli ktoś lubi takie zabawy, to chyba jest to idealny kandydat do krótkiej sprzedaży (choć problemem jest najwyraźniej brak dostępnych w wolnym obrocie akcji, więc zajęcie krótkiej pozycji nie byłoby pewnie łatwe z technicznego punktu widzenia). Co prawda kurs akcji spółki, który osiągął dziś poziom 1000 euro za akcję już spada (gdy to piszę wynosi już tylko 650 euro), ale i tak obecna wartość wskaźnika Cena/Zysk na poziomie 55 jest średnio kilkunastokrotnie większa niż obecna średnia dla branży (P/E dla Toyoty to 5,9, Daimlera 3,8, BMW 4,1, Fiata 3,4, Renault 1,85 itd. itp).

To tylko kolejny przyklad absurdu - tym razem wyjątkowo pozytywny dla posiadaczay akcji Volkswagena - do jakiego obecnie doszło na rynkach w wyniku sekwencji wydarzeń spowodowanych bankructwem Lehman Brothers.

 

P.S. A tak przy okazji to trzeba nauczyć się nowego trudnego słowa: RE-HY-PO-THE-CATION. Więcej tutaj: Lehman collapse puts prime broker model in question

 

12:56, bialek.wojciech
Link Komentarze (52) »
piątek, 24 października 2008
Pora podjąć kolejną próbę ułożenia dramatycznych wydarzeń rozgrywających się na rynkach finansowych w jakiś w miarę spójny obraz. Zacznijmy od rynku walutowego, gdzie wyprzedaż złotego z ostatnich dni nosiła chwilami znamiona prawdziwej paniki. Przede wszystkim trzeba zaznaczyć, że ta wyprzedaż złotego to typowy objaw zamykania pozycji ("carry trades") otwieranych przez zagranicznych spekulantów (fundusze "hedgingowe") w okresie "boomu" na aktywa "emerging markets" z ostatnich lat. Cała trwająca od końca lipca wyprzedaż złotego jest analogiczna do podobnego skoku popytu na waluty z okresu czerwiec-sierpień 2001. Na poniższym wykresie wyraźnie widać, że podobnie jak w 2001 roku paniczne zamykanie pozycji złotowych przez zagranicznych graczy - najprawdopodopbniej zmuszonych do tego przez wycofywanie środków przez klientów - nastąpiło w rok i kilka miesięcy po rozpoczęciu procesu pękania spekulacyjnej bański na rynku amerykańskim (Nasdaq w lata 2000-2001, rynek kredytów hipotecznych w latach 2007-2008). Podobnie jak teraz skasowanie całej poprzedniej fali spekulacji na złotym nastąpiło w przeciągu zaledwie niecałych 3 miesięcy. 7 lat temu ta fala wyprzedaży złotego zakończyła się po niecałych 3 miesiącach (EUR/PLN wzrósł z 3,34 do 3,98) , a następnie EUR/PLN w ciągu 5 miesięcy - do stycznia 2002 - odrobił większość strat (EUR/PLN spadł do 3,47). Dopiero po tym korekcyjnym umocnieniu złotego rozpoczął się proces długotrwałego osłabienia złotego trwający następne 2 lata. Ówczesne umocnienie zlotego pokryło się częściowo w czasie z 47,9 proc. odbiciem się w górę WIG-u 20 (październik 2001-styczeń 2002 - patrz poprzedni komentarz Raz na 7 lat...).
Sytuacja na rynkach jest z pewnościa dramatyczna, ale powyższa analogia daje pewną nadzieję, że wszystko rozgrywa się jednak w ramach scenariuszy rynkowych, które już były "grane" w przeszłości (co znaczy, że sytuacja nie wymknęła się jeszcze "spod kontroli").
Zapewne wyprzedaż złotego zakończy się dokładnie w tym samym momencie co krach na rynku surowców. Jeśli ktoś potrafi poprawnie określić, gdzie i kiedy zatrzyma się spadek cen ropy naftowej, nie popełni zapewne dużego błędu wyznaczając poziom i czas sprzedaży walut/zaciągnięcia kredytu walutowego.

Obecna słabość - wcześniej znacznie odporniejszych - "rynków wschodzących" jest również "zrozumiała" na tym etapie cyklu koniunkturalnego i jest po prostu funkcją trwającego krachu na rynkach surowcowych (jak również braku dostępu do nieograniczonego "finansowania" co wzajemnie zapewniły sobie kraje G-10). Generalnie w przypadku rynku USA ciągle najbardziej wiarygodnym scenariuszem wydaje się ten zasugerowany w komentarzu z 14 października:: Jeden wykres. S&P 500 podążają na razie ścieżką krachu z 1929 roku, co sureguje, że obecna fala spadków jest już ostatnią przed trwającym do wiosny odbiciem. Ale nawet jeśli ceny akcjie w USA ustabilizują się w najbliższym czasie, to na koniec wyprzedaży na rynkach EM trzeba będzie poczekać zapewne do czasu zakończenie obecnego krachu na rynkach surowców i powiązanej z nim fali umocnienia dolara.
Sytuacja na rynku dolara jest obecnie bardzo podobna do tej z 1991 roku: trwał wówczas poprzedni kryzys na rynku kredytów hipotecznych (S&L Crises), świat był świeżo po szoku naftowym (skoku cen ropy z 15,4 do 41 USD w reakcji na zajęcie Kuwejtu przez Iraq), gospodarka USA była w recesji, w Azji pękła właśnie ":inwestycyjna bańka" (wtedy w Japonii - teraz w Chinach?), kryzys w globalnym sektorze bankowy wymusił rok później nacjonalizację banków w Szwecji, również rok później miał miejsce kryzys Europejskiego Systemu Walutowego (z węża wypadł wtedy funt brytyjski - i teraz można sobie wyobrazić pojawienie się sił gospodarczych testujących spójność strefy euro) itd. Obecne umocnienie dolara wydaje się być techniczną kopia tego z 1991 roku. Na tej podstawie można uznać okolice poziomu 1,24 dla EUR/USD za cel rozpoczętej w lipcu fali. Do tego poziomu jest już bardzo blisko.

Również już niedaleko wydaje się mieć do swego celu ropa naftowa. Gdy w kwietniu pisałem w tym miejscu
 
"W przypadku takiej - będącej typową reakcją na spadek globalnego popytu - bessy na rynkach towarowych za 12 miesięcy cena ropy byłaby bliższa 50 dolarów za baryłkę niż obecnym poziomom (ponad 110) USD). Brzmi to obecnie nieprawdopodobnie, ale po pierwsze ropa kosztowała tyle raptem 15 miesięcy temu, a po drugie 50 proc. spadek jej ceny w reakcji na globalną recesję to historyczna norma (tak było w latach 2000-2001 podczas ostatniego porównywalnego do obecnego spowolnienia gospodarczego na świecie)."

 

 

... pomysł spadku cen ropy o połowę wydawał się absurdalny. Od tamtego czasu mienęło nie 12 miesięcy lecz zaledwie 6, a cena ropy (WTI) była już dziś poniżej poziomu 63 dolarów za baryłkę czyli ponad połowę poniżej lipcowego szczytu. Obecnie można pokusić się o wyznaczenie precyzyjniejszego celu obecnej wyprzedaży. Osobiście lokowałbym go okolicach poziomu 57,6 USD. Warto zauważyć, że w perspektywie najbliższych 2 lat rynek ropy ciągle zachowuje jeszcze możliwość wzrostów - obecna wyprzedaż ciągle jeszcze może być traktowana jako korekta w 10-letnim trendzie wzrostowym...

Myśl, że w latach 2009-2010 ceny surowców wykonają jeszcze jedną falę wzrostów analogiczną do surowcowej paniki z lat 1979-1980 wydaje się w obecnym apogeum deflacyjnej ucieczki do gotówki absurdalna. Ale skoro globalny tłum już ucieka w panice, to skłonienie go by zmienił kierunek ucieczki - z "do gotówki" na "od gotówki" - nie powinno być już takie trudne...
Ewentualne osiągnięcie przez ceny surowców oraz kurs dolara wspomnianych celów niekoniecznie od razu przełoży się na natychmiastową zmianę trendów, ale można mieć nadzieję, że będzie takiej zmiany preludium. Sugestia zawarta w tytule komentarza sprzed tygodnia zachowuje swą ważność: ceny akcji na GPW znajdują się obecnie w równie atrakcyjnym miejscu względem długoterminowego trendu jak 7 i 14 lat temu (również kupując akcje na świecie 21 i 28 late temu zrobiło się dobry interes). Nie oznacza, to że nigdy już nie będzie taniej niż obecnie. Nie oznacza to również, że akcje zaczną rosnąć od poniedziałku (choć są i tacy "czarownicy", którzy właśnie tak twierdzą: Where We Are). Ale nawet porównanie obecnej sytuacji do najgorszych scenariuszy, które zdarzyły się w przeszłości - np. roku 1929 na Wall Street - sugeruje, że na wiosnę ceny akcji będą zdecydowanie wyżej niż obecnie (a kursy walut niżej).
Gdy w połowie lipca przedstawiałem w tym miejscu swą prognozę dla krajowego rynku obligacji (patrz wykres poniżej z uaktualniona rentownością 5-letnich obligacji skarbowych) opierałem się na zupełnie błędnym - jak się okazało - założeniu nadejścia trwającej do października ostatniej fazy spadkowej cen (wzrostowej rentowności) spowodowanej wtórnym wzrostem cen surowców poprzedzającym kontynuację załamania cen. Bankructwo Lehmana i późniejsza deflacyjna panika natychmiast przełożyła się na krach na rynkach surowców. Założenie były błędne, ale ówczesna prognoza sugerująca wzrost rentowności powyżej 7 proc. już znacznie mniej. Rentowność 5-latek rzeczywiście wzrostła powyżej lipcowych szczytów, choć przyczyną była paniczna wyprzedaż zagranicznych inwestorów i wyschnięcie płynności na krajowym rynku, a nie wzrost oczekiwań inflacyjnych.



I znowu jak w przypadku akcji nie ma pewności, że osiągnięte poziomy są już maksymalnymi w tym ruchu i optymalnym moment do zakupu obligacji nadszedł już teraz. Równocześnie jednak oczekiwane załamanie dynamiki wzrostu gospodarczego oraz tempa inflacji sugerują, że bliskie 8 proc. widzianym poprzednio ponad 4 lata temu rentowności krajowych obligacji to średnioterminowa okazja do kupna. Jeśli trwające do wiosny inflacyjne odbicie na światowych rynkach rzeczywiście nadejdzie, to powrót kapitału na rynki wschodzące powienien spowodować podniesienie się cen (i spadek rentowności również krajowych obligacji).
Na razie WIG zbliża się wielkimi zaiste krokami do poziomu wsparcia wyznaczonego przez szczyt z 2000 roku (podobnie wygląda sytuacja wielu innych indeksów "Emerging Markets" jak na przykład rosyjskiego RTS).

Równocześnie S&P 500 zbliża się do swego dna poprzedniej bessy z 2002 roku (Nikkei 225 już tam prawie dotarł). To wspacie, które dla S&P 500 znajduje się na poziomie 777 pkt. to ostatnia linia obrony sił inflacji. Jeśli te "3 kosy" padną będziemy mieli na świecie odpowiednik Wielkiego Kryzysu.

Bitwa o tę ostatnią linię obrony pomiędzy siłami inflacji a siłami deflacji będzie straszliwa, a wyglądać będzie mniej więcej tak:




Losy bitwy pewnie się będą wahać aż do początku przyszłego roku, ale osobiście sądzę, że zwycięstwo należeć będzie ostatecznie do sił inflacji. Niezależnie od tych optymistycznych dla akcji w perspektywie średnioterminowej oczekiwań trzeba jednak dopuścić myśl, że być może to zwycięstwo będzie oznaczało jedynie odroczenie wyroku. Zaciekłość ostatniego ataku deflacji wyraźnie świadczy o tym, że Natura coraz usilniej próbuje powrócić do równowagi naruszonej w poprzednim stuleciu zastąpieniem złota przez kontrolowany przez rząd papierowy pieniądz bez pokrycia.
20:58, bialek.wojciech
Link Komentarze (77) »
piątek, 17 października 2008

Spadek stawek LIBOR i EURIBOR na świecie sugeruje, że "rura" światowego systemu pieniężnego "zatkana" miesiąc temu "zwłokami" Lehman Brothers została wspólnym wysiłkiem rządów i banków centralnych wreszcie "przepchana". Można więc założyć, że Końca Świata Jaki Znamy znowu nie będzie (jeszcze tym razem) i stopniowo pieniądz i kredyt zaczną dopływać do coraz dalszych rejonów rynku finansowego. Analogie pomiędzy obecnych krachem a tymi z 1929 i 1987 roku (patrz poprzedni komentarz na tym blogu) sugerują, żena rynkach światowych teraz czeka nas kilka tygodni męczenia się na dnie, a trwalsze wzrosty powinny rozpocząć się mniej więcej od grudnia. Słabość naszego rynku - WIBOR trzyma się nadal na wysokich poziomach świadcząc o tym, że sytuacja na naszym rynku pieniężnym jest ciągle daleka od normalizacji - nasuwa skojarzenia z okresem po krachu z października 1997 związanym z wybuchem kryzysu azjatyckiego - wtedy polski rynek akcji męczył się na dnie aż do 12 stycznia (potem WIG-20 zyskał do marca +46,8 proc.). Również cały czas aktualna analogia z 2001 rokiem sugeruje, że zanim rozpocznie się trwały wzrost czeka nas jeszcze pewien okres "dobijania rannych". 7 lat temu ostatnia fala spadków (z 1499,6 na 990,2 na WIG-u trwała od 20 kwietnia 2001 do 3 października 2001 czyli ponad 5 miesięcy. Dopiero poźniej nastąpił trwający niecałe 4 miesiące wzrost WIG-u 20 o +47,9 proc. Obecna fala spadków rozpoczęta 30 lipca trwa trzeci miesiąc. Natomiast jeśli chodzi o zasięg spadków, to WIG-20 praktycznie osiągnął już cele, którzy można się było spodziewać na podstawie analogii z poprzednią bessą z lat 2000-2001. Jeśli świata ma nadal istnieć - a chyba jednak należy się z tym liczyć - to obecne poziomy akcji oferują interesującą okazję do średnioterminowych zakupów. Poprzednio z podobnymi sytuacjami na GPW mieliśmy doczynienia na przełomie 1994 i 1995 roku oraz pod koniec 2001 roku (patrz poniższy wykres).

 

7 lat temu mieliśmy dołek z 2001 roku, 14 lat temu dołek z przełomu 1994/1995 roku (kryzys meksykański, upadek Banku Beringsa). Wcześniej GPW nie istniała, ale oczywiscie 21 lat temu okazję do kupna dał największy w historii jednodniowy spadek cen akcji na giełdach. A 28 lat temu podobny do obecnego kryzys (w 1980 roku ropa też doszła do poziomów kilkanaście razy wyższych niż dekadę wcześniej) wymusił nacjonalizację francuskich banków.... Słyszałem o "7 latach tlustych i 7 latach chudych", ale nie wiedziałem, że cykl 7-letni ma aż tak istotne znaczenie dla światowego systemu finansowego. 

14:51, bialek.wojciech
Link Komentarze (37) »
wtorek, 14 października 2008

 

 

Dziś tylko jeden wykres:

 


09:46, bialek.wojciech
Link Komentarze (22) »