Komentarze finansowe Wojciecha Białka analityka CDM Pekao SA
Archiwum
Wojciech Białek
RSS


Kategorie: Wszystkie | Komentarze
RSS
wtorek, 27 maja 2008

Pomimo osiągnięcia poziomów, na których można się było wcześniej doszukiwać szczytu obecnej zwyżki (dla mnie była to strefa 113-117 USD/baryłkę), fala spekulacji na rynku ropy naftowej wyniosła jej ceny powyżej 130 dolarów. Ta kwietniowo-majowa zwyżka cen ropy zapowiada kolejną rundę niekorzytnych dla rynków obligacji informacji o wzrostach oficjalnych wskaźników inflacji na świecie. Dotyczy to również naszego kraju. Na poniższym wykresie nałożone zostały dynamiki roczne wskaźnika GUS cen transportu (w tym paliw) oraz przeliczonych na złote kontraktów na ropę naftową z New York Mercantile Exchange. O ile od grudnia do kwietnia dynamika tego składnika głównego wskaźnika inflacji w Polsce spadła z +8,9 proc. do +3,8 proc., to zachowanie rynków surowców energetycznych sugeruje, że już w czerwcu wzrost cen transportu ponownie może wpłynąć na wzrost dynamiki CPI (dowiemy się o tym, czy tak się stało w lipcu).

Krajowy rynek obligacji ustanawiając nowe 3,5-letnie maksima rentowności pokazał, że boi się takiego scenariusza. Równiez bardzo dobre dane GUS o produkcji przemysłowej zmniejszyły oczekiwania rychłego pogłębienia spowolnienia gospodarczego, a więc i zakończenia trendu wzrostowego stóp procentowych. Dynamika tej zwyżki rentowności jest niska i wskaźniki typu MACD nie potwierdzają tego ruchu, ale zaznaczone na wykresie teoretyczne opory sugerują, że do cyklicznego szczytu rentowności, który będzie dobrą okazją do zakupu obligacji, zostało jeszcze trochę miejsca. Analogia techniczna z poprzednim szczytem rentowności w 2004 roku sugerowałaby sierpień jako orientacyjną datę owego dołka cen.

Niechęć rynku ropy do rozpoczęcia cyklicznej bessy typowej dla spowolnienia gospodarczego o skali sugerowanej przez obecną dynamikę wskaźników wyprzedzających dla krajów rozwiniętych nie zmienia faktu, że kolejne elementy układanki wpadają na swoje miejsce. Z pewnością na miejscu, na którym powinien być w okolicach formowania szczytu na rynku ropy, znalazł się już sentyment uczestników tego rynku. Na poniższym wykresie przedstawiony został indeks cen surowców energetycznych Goldmana Sachsa oraz złożony wskaźnik sentymentu obliczany jako średni jego poziom w badaniach Consensus Bullish Sentiment dla ropy naftowej, benzyny, oleju opałowego i gazu. Wskaźnik został dodatkowo wygładzony 12-tygodniową średnią oraz usunięty został długoterminowy trend.

Jak widać w okresie minionych 11 lat, dla których dostępne są te dane o nastrojach uczestników rynku, spośród czterech przypadków porównywalnego do obecnego sentymentu trzy towarzyszyły istotnym szczytom cen surowców energetycznych. Był ro rok 1997 tuż przed wybuchem kryzysu azjatyckiego, początek 2003 roku czyli apogeum lęków przed konsekwencjami ataku USA na Irak oraz III kw. 2005 roku, a więc szczyt paniki wywołanej uderzeniem huraganów Katrina i Rita. W pierwszym z tych trzech przypadków cena ropy spadła później o 54 proc. w drugim o 33,6 proc., w trzecim o 19,6 proc. (a jeśli pominąć przejściowy wzrost spowodowany atakiem Izraela na Liban to o 27,8 proc.). To narzędzie całkowicie zawiodło w 1999 roku, kiedy to skrajnie pozytywny sentyment wobec surowców energetycznych pojawił się już ponad rok przed faktycznym szczytem ceny ropy poprzedzającym ich spadek o połowę. Stosunek 3:1 na rzecz sygnałów ostrzegających przed przegrzaniem rynku i możliwością spadku cen, to wystarczająco dobra proporcja, by poważnie potraktować ten kolejny sygnał ostrzegawczy.

17:59, bialek.wojciech
Link Komentarze (9) »
poniedziałek, 19 maja 2008

Pomimo kryzysu finansowego, którego pierwsza fala przetoczyła się ostatnio przez rynki i pomimo perspektyw pogłębienia globalnego spowolnienia gospodarczego, rynki surowców ciągle jeszcze zwklekają z rozpoczęciem cyklicznego spadku cen typowego dla późniejszych faz dekoniunktury gospodarczej.

Pomimo tego, że - jak to widać na powyższym wykresie indeksu CRB - hossa na rynkach surowców trwająca od jesieni 2001 osiągnęła już rozmiary porównywalne jedynie do swej poprzednicznki z lat 70-tych, dynamika głównych wskaźników inflacji w krajach rozwiniętych - czyli indeksów cen konsumpcyjnych (Consumer Prices Index - CPI) pozostaje nadal na niskich poziomach. Może to zaskakiwać szczególnie w odniesieniu do Stanów Zjednoczonych, których waluta po trwającym od początku dekady spadku znajduje się obecnie na historycznie niskich poziomach, co podnosząc koszty importu zwykle sprzyja wzrostowi cen.

Przynajmniej po części zagadkę niskiej dynamiki cen detalicznych w USA wyjaśnia jednak poniższy piękny wykres (na który natrafiłem w ostatnim z cyklicznych komentarzy Johna Mauldina - Thoughts from the Frontline - polecam, a który to autor znalazł go na blogu The Big Picture -polecam):

Jak wynika z wykresu obecny relatywnie niski poziom wskaźników inflacji - zmiana roczna CPI w USA równa 4 proc. - jest w dużej mierze zasługą dwu dużych zmian metodologii liczenia wartości Consumer Price Index dokonanych w 1983 oraz 1998 roku. W uproszczeniu przed pierwszą z tych zmian amerykańskie Bureau of Labor Statistics używało faktycznych cen nieruchomości przy próbach oszacowania tempa inflacji. Od 1983 roku ceny domów zostały zastąpione przez tzw. Owners Equivalent Rent czyli teoretyczne ceny, po której dom czy mieszkanie można by wynająć. Reforma z 1998 roku wprowadziła natomiast tzw. "hedonistyczne" metody szacowania cen. Polegają one na próbie uwzględnienia nie tylko cen kupowanych produktów czy usług, ale również wzrostu ich jakości. Przykładowo posługujący się tą metodologią statystycy zakładają, że ceny komputerów spadają wraz ze wzrostem ich mocy obliczeniowej, nawet jeśli nominalne ceny za jednostkę pozostają bez zmian.

Jak widać na wykresie, gdyby amerykański odpowiednik naszego GUS stosował obecnie metodologię sprzed 1998 roku roczny wzrost CPI wynosiłby obecnie nie 4 proc. a 7,3 proc. Gdyby stosowano metody sprzed ćwierć wieku dynamika roczna głównego wskaźnika inflacji wynosiłaby aż 11,6 proc.!

Oczywiście istnieją poważne merytoryczne argumenty za zmianami wprowadzonymi do sposobów szacowania tempa inflacji w okresie minionego ćwierćwiecza. Równocześnie jednak można obawiać się, że decyzje o wprowadzeniu tych zmian były motywowane politycznie. Tak czy siak istnieją podejrzenia, że obecnie stosowania metodologia może prowadzić do zaniżania "prawdziwego" tempa inflacji.

Gdyby te podejrzenia były zasadne, to nieuchronnie prowadzi to do wniosku, że najbardziej przewartościowaną klasą aktywów na amerykańskim rynku finansowym są obecnie obligacje skarbowe tamtejszego rządu. Rentowności obligacji skarbowych rządu USA o terminach wykupu krótszych niż 10 lat nie rekompensują obecnie nawet "oficjalnego" tempa wzrostu głównego wskaźnika inflacji czyli 4 proc. A co ma powiedzieć inwestor, który zaczyna wątpić w wiarygodność rządowych statystyk inflacji i zastanawia się, czy aby tempo inflacji oszacowane przy użyciu metod stosowanych 10 czy 25 lat temu nie jest przypadkiem bliższe rzeczywistemu? Czy trzymanie papierów dających mniej niż 4 proc. w sytuacji, w której zaczynamy się obawiać, że tempo utraty wartości przez pieniądz bliższe jest raczej 7,3 lub nawet 11,6 proc., ma sens?

Na poniższym wykresie ceny kontraktu terminowego na 30-letnią obligację skarbową rządu USA widać końcówkę 20-letniego trendu spadkowego cen obligacji kulminującego w 1981 roku, któremu w latach 70-tych towarzyszyła poprzednia równie potężnej co obecna hossa na rynku surowców. Lata 1981-2003 to dezinflacyjna hossa na rynku obligacji w USA. Minione 5 lat to trend boczny. Wzrost cen obligacji trwający od lipca ub. r. to oczywiście reakcja inwestorów na kryzys finansowy, który obnażając kruche podstawy wielu typów lokat jeszcze raz skierował strumień środków na ciągle jeszcze postrzegany jako "bezpieczna przystań" rynek papierów dłużnych emitowanych przez rząd Stanów Zjednoczonych.

Wiedząc to można pokusić się o postawienie mocnej tezy, że wraz z zakończeniem obecnego kryzysu - osobiście zakładam, że nastąpi to w IV kw. tego roku - rynek obligacji skarbowych w USA wejdzie w najsilniejszą od 30 lat bessę, która w doprowadzi w 2009 roku - wraz z nadejściem nowej fali ożywienia gospodarczego - do trwałego przełamania zaznaczonej na powyższym wykresie 27-letniej linii trendu wzrostowego. Osobiście sądzę, że rynek amerykańskich obligacji skarbowych będzie pierwszym, na którym w latach 2010-11 rozegra się regularny krach. Na razie to odległa perspektywa, a wraz z ewentualnym nadejściem latem i jesienią tego roku drugiej fali kryzysu finansowego, można będzie liczyć na jeszcze jeden - ostatni już w tym scenariuszu - wzrostu cen zobowiązań rządu Stanów Zjednoczonych.

20:13, bialek.wojciech
Link Komentarze (28) »
poniedziałek, 05 maja 2008

Po wielu tygodniach oczekiwania wreszcie dobre wiadomości nadeszły ze światowych rynków. Zastosowana przez banki centralne USA i Wielkiej Brytanii metoda walki z groźbą bankructw w sektorze finansowym – zaoferowanie bankom możliwości czasowej zamiany niepłynnych obecnie obligacji hipotecznych na papiery skarbowe – najwyraźniej przyniosła – przynajmniej tymczasową – ulgę. Świadczył o tym wzrost cen akcji na świecie do najwyższych poziomów od połowy stycznia. Główne indeksy giełd w USA i UE, jak również przedstawiony na poniższym wykresie indeks MSCI World (w dolarach), pokonały poziomy lokalnych szczytów z ostatnich 3 miesięcy wybijając się z technicznych formacji, które można zasadnie traktować jako „podwójne dna”. Taka interpretacja sugerowałaby dalszy wzrost o rozmiarze równym wcześniejszej konsolidacji, czyli osiągnięcie przez ceny akcji poziomów z listopada i grudnia ub. r.

 

Oczywiście trzeba przyznać, że powyższy wykres jest owocem pewnej drobnej manipulacji. Otóż o ile wartość indeksu MSCI World odzwierciedlającego poziom cen akcji na globalnym rynku wyrażona jest w dolarach amerykańskich, o tyle WIG odzwierciedla ceny polskich akcji wyrażone w złotych. Jak wiadomo złoty był - razem z czeską koroną -  zdecydowanie najsilniejszą walutą świata w okresie minionych 12 miesięcy, dolar był zaś jedną z walut najsłabszych. Jeśli sprowadzimy oba indeksy do wspólnego mianownika - np. do USD - to powyższy wykres mocno się zmiani. Z punktu widzenia inwestorów zagranicznych ceny polskich akcji są dokładnie tam, gdzie "powinny" być, jeśli uwzględni się ogólny poziom cen akcji na świecie.

Oczywiście z posiadania (prawie) najmocniejszej waluty świata (przynajmniej w okresie minionego roku) można się cieszyć (wspólnie z Czechami, bo czeska korona była nawet minimalnie silniejsza), ale z racji spadającej - wskutek aprecjacji złotego - konkurencyjności krajowej produkcji, relatywna słabość WIG-u staje się zupełnie zrozumiała. 

O ile w ostatnich latach międzynarodowe przepływy kapitałowe powodowały istnienie dodatniej korelacji pomiędzy złotym a cenami akcji (złoty umacniał się, gdy WIG rósł, słabł, gdy akcje taniały), o tyle obecnie można oczekiwać pojawianie się zależności odwrotnej. Wyraźna ostatnio słabość naszego rynku  oraz bardzo słabe dane o produkcji za marzec świadczą o tym, że ewentualne osłabienie złotego zostałoby powitane przez rynek z ulgą i mogłoby pozwolić na wzrost wartości WIG-u również w ujęciu złotowym.

O tym, że jest to możliwe niech świadczy przykład czeskiego rynku, którego główny indeks PX50 w ostatnich dniach podążył za globalnym wzorcem wybijając się z trwającej od stycznia konsolidacji. Ponieważ na światowych rynkach ciągle jeszcze brak wyraźnych sygnałów zakończenia trwających od stycznia wzrostów, to można liczyć, że nasz rynek wlokący się od jakiegoś czasu w ogonie globalnego odreagowania, rozpocznie  nadrabianie zaległości i również wzrośnie do najwyższych od stycznia poziomów wyraźnie powyżej 50000.  

  

12:20, bialek.wojciech
Link Komentarze (5) »
piątek, 25 kwietnia 2008

O miedzi często mawia się, że "ma doktorat z ekonomii". Wynikać ma to ze zdolności cen tego metalu poruszania się zgodnie z trendami koniunktury w gospodarce światowej. Trudno się temu zjawisku specjalnie dziwić: wahania popytu w globalnej gospodarce muszą odbijać się na zmianach cen tak podstawowego metalu przemysłowego jak miedź. Jeśli zgodzimy się, by miedzi przyznać doktorat z ekonomii za znajomość gospodarki światowej, to przyglądając się zdolności cen tego metalu do sygnalizowania poziomu koniunktury w polskim przemyśle musimy dojść do wniosku, że z tego tytułu należy jej się przynajmniej profesura.

By być bardziej precyzyjnym ten tytuł profesorski za znajomość polskiej gospodarki należy się całemu kompleksowi metali przemysłowych. Na powyższym wykresie nałożona została dynamika roczna produkcji przemysłowej (co miesięc podawana przez GUS) oraz zmiany roczne wartości przeliczonego na złote CRB Metals Sub-Index. W jego skład oprócz cen miedzi wchodzą również ceny ołowiu, cynku, cyny oraz stali. W okresie minionych 14 lat wartość współczynnika korelacji pomiędzy rocznymi zmianami produkcji i zmianami wartości tego indeksu wyrażonej w złotych wynosiła 0,77, co jest wartością niezwykle wysoką jak na tego typu makroekonomiczną zależność. Posługując się statystycznym żargonem można powiedzieć, że zachowanie tego indeksu cen metali przemysłowych tłumaczy 60 proc. zmienności dynamiki produkcji przemysowej w naszym kraju. Nie mamy tu do czynienia z żadnym poważniejszym wyprzedzeniem czasowym - jest to wskaźnik "koincydentny" z produkcją. Ponieważ jednak dane GUS podawane są z wynoszącym średnio 1 miesiąc opóźnieniem, to śledzenie na bieżąco zachowania cen metali przemysłowych (w PLN) pozwala wyrobić sobie z pewnym wyprzedzeniem w stosunku do oficjalnych danych wstępną opinię na temat kierunku rozwoju koniuntkury gospodarczej.

Rozpisuję się na ten temat, gdyż w świetle obecnych wskazań tego prostego narzędzia dziwić może nieco zaskoczenie analityków informacją GUS o zaledwie 0,7 proc. skali rocznego wzrostu produkcji przemysłowej w naszym kraju w marcu. Dane GUS okazały się znacznie niższe od dolnego progu oczekiwań analityków, które wahały się pomiędzy 4,5 a 9,6 proc. Równocześnie była to najniższa dynamika produkcji od prawie 3 lat, czyli od końca cyklicznego spowolnienia gospodarczego spowodowanego "kacem" po boomie z początku 2004 roku poprzedzającym wejście naszego kraju do UE. Z zależności przedstawionej na powyższy wykresie wynika, że to raczej bardzo dobre dane za luty były "zawyżone", a pojawienia się ujemnej dynamiki rocznej produkcji przemysływej nie można wykluczyć już w danych za kwiecień.

Oczywiście całą sprawę można by zbyć stwierdzeniem, że wskazania jednego indykatora recesji nie czynią. Problem polega na tym, że dokładnie wiadomo, co najprawdopdpobniej było przyczyną tego osłabienia koniunktury w przemyśle. Było nim umocnienie złotego.


Wpływ tego zjawska na koniunkturę panującą w krajowym przemyśle zilustrowany został na powyższym wykresie. Ponownie na tle wykresu dynamiki produkcji przemysłowej umieszczony został nietypowy wskaźnik a dokładnie jego roczne zmiany. Tym razem jest to indeks kursu złotego obliczanego w stosunku do koszyka walut określanych jako "commodity currencies" czyli "waluty surowcowe". Brak tu miejsca by tłumaczyć dlaczego zamiast oczywistego wyboru jakim jest kurs EUR/PLN determinujący opłacalność handlu zagranicznego z krajami strefy euro, wybrany został taki egzotyczny koszyk. Wspomnę tylko, że widoczny już w poprzedniej zależności a obecny również tu "surowcowy łącznik" jest bardzo ważnym - i zwykle pomijanym czynnikiem - przy analizie koniunktury przemysłowej. O ile więc siła polskiej waluty wpływa bezpośrednio na opłacalność handlu zagranicznego, a więc i koniunkturę w przemyśle, o tyle kondycja "walut surowcowych" na rynkach światowych odzwierciedla w znacznym stopniu wahania popytu na surowce, które to zmiany mogą stanowić - patrz "dr. Miedź" - sygnały zmian zachodzących w globalnej koniunkturze gospodarczej. W uproszeczeniu przedstawiony na powyższym wykresie wskaźnik odzwierciedla łączne działanie obu tych czynników na polski przemysł.

Co ważne, w tym przypadku mamy już do czyniania z istotnym wyprzedzeniem. Wynosiło ono w okresie minionych kilkunastu lat średnio ok. 5 miesięcy. Cóż wynika z przedstawionej zależności? Otóż o ile bardzo słabe dane za marzec mogły stanowić rzeczywiście lekkie "przestrzelenie" w dół, to jednak już od początku III kw. należy liczyć się z pojawieniem się ujemnych dynamik rocznych produkcji przemysłowej.

A zresztą nawet posługując się całkiem konwencjonalnym podejście można zauwać, że kursu euro spadł ostatnio do najniższego poziomu od czerwca 2001 roku. Wtedy - 7 lat temu - po zejściu kursu euro do równie niskiego poziomu względem złotego co obecnie dynamika produkcji przemysłowej w naszym kraju utrzymywała się w niskiej recesyjnej strefie pomiędzy -4,7 proc. a +1,5 proc. przez pełny rok.

Już w swym komentarzu z 3 kwietnia zamieściłem wykres dynamiki indeksu wskaźników wyprzedzających koniunktury dla polskiej gospodarki, która to dynamika znajdowała się ostatnio na najniższym poziomie właśnie od 2001 roku, czyli od czasu ostatniej recesji w polskim przemyśle. Wszystko wskazuje na to, że przy obecnym poziomie kursu i w warunkach spadającego tempa wzrostu gospodarczego na świecie złoty działa obecnie zabójczo na koniunkturę w przemyśle, a przynajmniej w tych jego segmentach, które narażone są na konkurencję towarów zagranicznych. W świetle powyższego ewentualne przyszłe dane GUS zbliżone swych charakterem do informacji za marzec nie powinny już chyba stanowić aż takiego zaskoczenia.

Gdyby te pesymistyczne oczekiwania co do rozwoju koniunktury w przemyśle w dalszej części roku się potwierdziły, to miałoby to oczywiście bardzo negatywne konsekwencje dla rynku akcji. "Efekt bazy" - ceny akcji rosły w zeszłym roku do lipca - będzie stanowił pozytywne wsparcie dla rynku do poczatku III kw. , ale później ewentualne pojawienie się ujemnych dynamik produkcji ze wszystkimi tego negaytwnymi konsekwencjami dla wyników spółek (szczególnie małych i średnich spółek przemysłowych), może wywołać bardzo nieprzyjemną sytuację na GPW (nie tak łatwo uzasadnić wzrost cen akcji w skali roku przy wyraźnym spadku generowych przez firmy zysków).

Również jeszcze przez kilka tygodni zagrożeniem dla naszego rynku nie powinna stać się koniunktura na światowych giełdach. Od czasu ustanowienia styczniowych dołków indeksów sentyment wobec akcji panujący wśród uczestników amerykańskiego rynku akcji jest tak niski, a sentyment wobec obligacji skarbowych tak wysoki, że różnica pomiędzy jednym a drugiem znajduje się na poziomie obserwowanym jedynie kilkukrotnie w okresie minionego ćwierćwiecza.


Posługując się Consensus Bullish Sentiment można odkryć, ze z porównywalną niechęcią wobec akcji przy równoczesnym entuzjazmie wobec obligacji mieliśmy w USA do czynienia w ostatnim okresie jedynie w latach 1984, 1990, 1992, 1998, 2001 i 2004 roku. Z tych 6 przypadków jedynie w roku 2001 roku takie ekstremum nastrojów nie było dobrym sygnałem do średnioterminowch zakupów akcji, gdyż już kilka tygodni później nastąpił nawrót bessy (i hossy na rynku obligacji). Ale nawet wtedy zanim powróciły spadki S&P 500 odbił się w górę o 19 proc. W obecnych warunkach oznaczałoby to wzrost S&P do najwyższego od 10 grudnia poziomu 1515, któremu odpowiada na WIG-u 20 poziom 3700 pkt., o ponad 25 proc. wyższy od piątkowego zamknięcia! Wydaje się, więc że czas i miejsce na kontynuację korekty jednak nadal jeszcze jest, a martwić się wpływem pogarszenia koniunktury gospodarczej na nasz rynek akcji trzeba się będzie zacząć już całkiem na poważnie mniej więcej począwszy od połowy roku (o losy małych spółek można się jednak martwić już teraz).

O ile perspektywa recesji w przemyśle źle wróży rynkowi akcji, o tyle dokładnie odwrotnie jest w przypadku rynku krajowych obligacji skarbowych.

Gdyby dynamika produkcji przemysłowej miała się rzeczywiście w ciągu najbliższych miesięcy utrzymywać w pobliżu zera, to - na podstawie dosyć wiarygodnych zależności historycznych - można by się spodziewać spadku poziomu rynkowych długoterminowych stóp procentowych do poziomów niższych niż rok wcześniej o ok. 20 proc. Tymczasem obecnie wskutek długotrwałej bessy na rynku obligacji ich  rentowność znajduje się o 20 proc. POWYŻEJ ubiegłorocznych poziomów!

W przypadku potwierdzenia silnego schłodzenia koniunktury w gospodarce do hossy na rynku obligacji brakowałoby już tylko załamania cen na rynkach surowców na świecie, które w szybkim tempie przełożyby się na spadek dynamiki wskaźników inflacji. Trzeba przyznać, że szczególnie ropa dzielnie walczy - pomimo zakończenia nietypowo chłodnej zimy (w USA najchłodniejszej od 2001 roku), która była jednym z powodów wzrostu popytu na surowce energetyczne - ze słabością, której nalażałoby oczekiwać w tej fazie globalnego spowolnienia gospodarczego. Za tę walkę należy się jej szacunek, co jednak nie może zmienić faktu, że - przy braku jakichś poważniejszych niespodzianek na Bliskim Wschodzie - pozycja na którą ropa się zapędziła każe raczej przemyśliwać jeśli nie nad przygotowaniami do otwierania krótkich pozycji, to przynajmniej zamykaniem pozycji długich.

 

20:23, bialek.wojciech
Link Komentarze (2) »
czwartek, 10 kwietnia 2008

W sposób typowy dla większości cykli koniunkturalnych przyspieszenie wzrostu gospodarczego do najwyższego od dekady tempa (+7,2 proc.), z którym mieliśmy w naszym kraju do czynienia pomiędzy I kw. 2005 a I kw. 2007 pociągnęło za sobą również przyspieszenie tempa wzrostu cen płaconych przez konsumentów. Nie było to zjawisko charaktetystyczne wyłącznie dla gospodarki naszego kraju. Rzut oka na poniższy wykres dynamiki indeksów cen detaliczny (Consumer Price Index, CPI) w Polsce, strefie euro oraz USA w okresie minionego półtora roku pozwala zrozumieć, że mamy tu do czynienia ze zjawiskiem globalnym.

Oczywiście dla obserwowanego w ostatnim okresie wzrostu dynamiki cen detalicznych (określanej równie powszechnie co błędnie "inflacją") w polskiej gospodarce można poszukiwać krajowych przyczyn takich jak choćby przyspieszające cały czas tempo wzrostu płac w sektorze przedsiębiorstw. W okresie minionej dekady trendy płac i cen w gospodarce były bliźniaczo podobne, tymczasem w ostatnim okresie dynamika cen detalicznych pozostała wyraźnie w tyle za dynamiką płac, która osiągnęła najwyższy poziom od 2000 roku (+12,8 proc. w lutym). Gdyby tempo wzrostu głównego wskaźnika inflacji czyli oblicznaego przez GUS indeksu cen detalicznych miało z opóźnieniem dogonić tempo wzrostu płac, to otrzymalibyśmy roczny wzrost CPI na prawie dwukrotnie wyższym poziomie niż obecnie (+4,2 proc.) czyli w okolicach 8 proc.!

Z podobnym zjawiskiem mamy do czynienia na poziomie cen produkcji przemysłowej, gdzie również ich dynamika - +3,2 proc. w lutym - pozostawała daleko w tyle za poziomem sugerowanym - na podstawie utrzymującej się kilkanaście lat zależności - przez poziom oczekiwań cenowych przedsiębiostw. Te ostatnie wzrosły do najwyższego poziomu od czasu chwilowej cenowej paniki wywołanej wejściem naszego kraju do UE.

Oczywiście powodem utrzymywania się niższej niż to wynikałoby z obserwowanych wcześniej wiarygodnych zależności dynamiki wskaźników inflacji jest niezwykle mocny złoty, który umożliwia tani import hamujący ogólny wzrost cen w gospodarce.

Ponieważ jednak wzrost dynamiki wskaźników inflacji ma charakter globalny, to oczywiście można znaleźć wspólny mianownik tego zjawiska, a jest nim oczywiście ciągle jeszcze trwająca najsilniejsza od 30 lat hossa na rynkach surowcowych będących bardzo czułym barometrem globalnych tendencji inflacyjnych.

 

Jest oczywiste, że w sytuacji, w której cena ropy naftowej zanotowała w okresie minionych 15 miesięcy wzrost o 120 proc., dynamika wskaźników inflacji w większości krajów świata musiała wykazać znaczący wzrost. Podrożała nie tylko ropa. W ostatnim okresie szczególnie spektakularne były momentami wzrosty cen na rynku zbóż, co ma szczególnie duże znaczenie dla krajów biednych, w których ceny żywności stanowią dominującą pozycję w indeksach cen detalicznych. Tudno się dziwić, że w sytuacji, w której przysłowiowa "miska ryżu" zdrożała w ciągu minionego roku o 100 proc. (zresztą dokładnie tak samo jak miska pszenicy), dynamika CPI w Chinach skoczyła w lutym do najwyższego od 12 lat poziomu +8,7 proc. (z +0,9 proc. 2 lata temu). Na relatywnie bardzo ubogiej Ukrainie (PKB na głowę w przeliczeniu na euro o 80% niższy niż w Polsce!), gdzie żywność stanowi ponad połowę koszyka dóbr konsumpcyjnych używanego do obliczania CPI ten wskaźnik inflacji skoczył o 9,7 proc. w ciągu pierwszych miesięcy tego roku przekraczając tym samym oficjalną prognozę rządową na cały rok!

W naszych mediach pojawiły się w tym tygodniu utrzymane w alarmistycznym tonie informacje o prognozach OECD, zgodnie z którymi tempo wzrostu cen detalicznych może dojść w przyszłym roku - w najbardziej pesymistycznym wariancie - nawet do 8,4 proc. Na podstawie zależności wysokości rynkowych stóp procentowych i dynamiki CPI występującej w przeszłości można oszacować poziom rentowności obligacji (poruszającej się odwrotnie do ich cen) w naszym kraju, gdyby ta prognoza się sprawdziła. Można sobie również wyobrazić co stałoby się wtedy z wysokością oficjalnej stopy procentowej ustalanej przez Radę Polityki Pieniężnej. Można sobie tekże wyobrazić - jeśli ktoś lubi horrory - co stałoby się z koniunkturą gospodarczą czy też rynkiem nieruchomości, gdyby stopy osiągnęły rzeczywiście takie poziomy. Jak jest po polsku "subprime?".

Czy jednak trzeba w panikę wpadać akutat teraz? Istnieją przesłanki by sądzić, że ciągle jeszcze trwający kilkuletni trend wzrostowy dynamiki wskaźników inflacji zbliża się do cyklicznego szczytu i powinien go osiągnąć być może już latem, by następnie ustąpić miejsca wyraźnemu trendowi spadkowemu. Oczywiście trzeba zdawać sobie sprawę, że nastąpiła już zmiana rozpoczętego w lutym 1990 trendu spadkowego dynamiki wskaźników inflacji w naszym kraju i w 2010 roku - w apogeum następnego ożywienia gospodarczego - roczne zmiany cen detalicznych rzeczywiście bliskie powinny być poziomu 10 proc. Prosta ekstrapolacja w przyszłość trendów cenowych z okresu minionego roku może być jednak błędem, gdyż może nie uwzględniać skutków spowolnienia gospodarczego w naszym kraju, które powinno być spowodowane zarówno wyhamowaniem wzrostu na świecie, jak i zmianami wewnętrznych parametrów takich jak stopy procentowe czy kurs krajowej waluty. O recesji w USA już powszechnie wiadomo, ale również zachowanie europejskiego rynku obligacji (spread 2-latek do stopy ECB) sugeruje, że spowolnienie gospodarcze 2007-08 w strefie euro powinno być porównywalne do tego z lat 2000-01, co nie pozostanie bez wpływu na dynamikę PKB również w Polsce. Także dynamika indeksu wskaźników wyprzedzających dla polskiej gospodarki – publikowanego nawiasem mówiąc również przez OECD – sugeruje najsilniejsze od 7 lat spowolnienie i spadek w IV kw. dynamiki PKB w Polsce bliżej 2 proc. niż notowanych w IV kw. 2007 6,1 proc. W typowym cyklu znaczące spowolnienie gospodarcze w z pewnym opóźnieniem przekłada się na wyhamowanie tempa wzrostu cen i wyraźny spadek dynamiki wskaźników inflacji.

Również perspektywy znajdujących się ciągle w hossie rynków surowcowych nie wyglądają obecnie najlepiej. Tak znaczące spowolnienie gospodarcze na świecie, jak to, na które się obecnie zanosi, zawsze powodowało bessę na rynkach towarowych.

W przypadku takiej - będącej typową reakcją na spadek globalnego popytu - bessy na rynkach towarowych za 12 miesięcy cena ropy byłaby bliższa 50 dolarów za baryłkę niż obecnym poziomom (ponad 110) USD). Brzmi to obecnie nieprawdopodobnie, ale po pierwsze ropa kosztowała tyle raptem 15 miesięcy temu, a po drugie 50 proc. spadek jej ceny w reakcji na globalną recesję to historyczna norma (tak było w latach 2000-2001 podczas ostatniego porównywalnego do obecnego spowolnienia gospodarczego na świecie).

Również szalejące w ostatnich miesiącach rynki zbóż najlepsze mają już za sobą i w najbliższych miesiącach powinny wejść w okres korekty ostatnich kilkusetprocentowych wzrostów. Przynajmniej taki wniosek płynie z kontemplacji długoterminowych wykresów cen wszelakich zbóż, które po kilku latach szalonej hossy osiągnęły górne ograniczenia kanałów trentowych liczących sobie po kilkadziesiąt lat. Proszę zerknąć na przykład na wykres ceny pszenicy (wymowa wykresów cen większości innych zbóż wygląda podobnie). Jak widać sytuacja - z punktu widzenia pozycji rynku względem długoterminowego trendu - wydaje się być tu podobna do tej z 1974 i 1947 roku. W obu przypadkach skończyło się to ponad 20-letnim okresem spadających cen!

Podsumowując: obecna cykliczna faza wzrostu dynamiki wskaźników inflacji na świecie zbliża się do końca i w ciągu najbliższych kilku miesięcy - latem tego roku - powinna kulminować (choć oczywiście na wyższym od obecnego poziomie). Paniczne reakcje nie wydają się więc obecnie wskazane. Ten szczyt dynamiki wskaźników inflacji powinien być - zgodnie z typowym schematem - idealnym momentem do zakupu krajowych obligacji skarbowych, które wtedy właśnie powinny osiągnąć cykliczny szczyt rentowności. Podczas poprzednich faz cyklicznej dezinflacji z lat 2000-2003 (spadek dynamiki CPI z +11,6 do +0,3 proc.) czy z lat 2004-2006 (spadek dynamiki CPI z +4,6 do +0,4 proc.) na długoterminowych obligacjach polskiego rządu można było zarobić odpowiednio ponad 100 proc. i ponad 30 proc. Będę w tym miejscu starał się kompleks rynki surowcowe-wskaźniki inflacji-rynek obligacji skarbowych monitorować próbując wychwycić moment zmiany trendu.

22:14, bialek.wojciech
Link Komentarze (9) »
czwartek, 03 kwietnia 2008

Jedną z najsilniejszych zależności występujących w okresie minionej dekady na krajowym rynku akcji był związek pomiędzy rocznymi zmiana wartości WIG-u (w proc.), a dynamiką produkcji przemysłowej. W sumie trudno się tej zależności dziwić. W końcu poziom cen akcji powinien pozostawać w ścisłym związku z zyskami generowanymi przez przedsiębiorstwa, których akcje notowane są na GPW. Z kolei zyski spółek są po prostu przychodami pomniejszonymi o koszty. Podawane przez GUS dane dla całej gospodarki są dobrym przybliżeniem wyników firm notowanych na warszawskiej giełdzie, więc naturalne jest, że fluktuacje koniunktury gospodarczej przekładają się na zmiany przychodów i zysków firm publicznych, a co za tym idzie na ogólny pozom cen akcji mierzony wartością Warszawskiego Indeksu Giełdowego.

 Z tej przedstawionej na powyższym wykresie zależności wynika, że do skutecznej średnioterminowej spekulacji na GPW potrzebny nam jest tylko dobry ekonomista, który potrafiłby skutecznie prognozwać tempo wzrostu produkcji przemysłowej w polskiej gospodarce w przyszłości. Dookreślenie "w przyszłości" jest ważne, gdyż jak zauważył Marek Twain (a przynajmniej jemu to obserwacja jest przypisywana) "stawianie prognoz jest rzeczą trudną, szczególnie tych dotyczących przyszłości". Z powyższego wykresu wynika, że 20 proc. dynamice rocznej produkcji przemysłowej odpowiada mniej więcej 75 proc. dynamika roczna wartości WIG-u.  Analogicznie na podstawie tej zależności należy liczyć się z tym, że recesja w przemyśle skutkująca produkcją niższą niż przed rokiem o 5 proc. spodować powinna spadek wartości WIG-u o ok. 27 proc. w skali roku. Progiem oddzielającym hossę (wzrost cen akcji w ujęciu rocznym) od bessy (spadek cen akcji w ujęciu rocznych) była w minionej dekadzie dynamika produkcji w okolicach 2 proc. r/r.

Z tego ostatniego płynie zresztą optymistyczny wiosek, że - ponieważ średnia dynamika produkcji przemysłowej w Polsce od końca 1990 roku to 6,3 proc. - naturalnym stanem krajowego rynku akcji powinna być hossa, a typowy 12-miesięczny zysk na GPW powinien wynosić ok. 15,3 proc. A tak nawiasem mówiąc, jeśli weźmiemy zmiany wartości WIG-u w 15 latach kalendarzowych od 1992 do 2007 i wyrzucimy z tego zestawienia szalony rok 1993, kiedy to ceny akcji wzrosły o 1095 proc. (sic!), to okaże się, że średnia z tych rocznych zmian WIG-u wynosi ...+15,5 proc.

Opisana powyżej zależność jest oparta na dosyć racjonalnej podstawie i stanowiła użyteczne narzędzie prognozowania koniunktury giełdowej na tyle długo, że warto na nią cały czas zwracać uwagę. Tymczasem jak widać na powyższym wykresie mniej więcej od grudnia ub. r. doszło do niespotykanej na tą skalę od kilkunastu lat rozbieżności pomiędzy tym co dzieje się na rynku akcji - WIG 15 proc. poniżej poziomu sprzed roku - a koniunkturą w przemyśle - produkcja wyższa niż rok wcześniej o 6,4 proc. w grudniu, 10,6 proc. w styczniu i aż 14,8 proc. w lutym (oczywiście przy większej liczbie dni w roku przestępnym). Przy tak dobrej koniunkturze w przemyśle model WIG-u oparty na opisanej powyżej zależności sugeruje, że w lutym WIG "powinien był" znajdować się grubo powyżej ubiegłorocznych szczytów!

Warto podkreślić, że w zeszłym roku WIG zwyżkował do początku lipca osiągając w szczycie poziom 67568 pkt. Nawet zakładając, że dynamika produkcji z początku roku jest nie do utrzymania - bo nie jest, o czym za chwilę - i niebawem spadnie do powiedzmy +2 proc. r/r, po czym utrzyma się na tym poziomie do lipca, to i tak opierając się na tym, co działo się w minionej dekadzie, dawałoby to "fair value" dla WIG-u w okresie najbliższych 3 miesięcy w przedziale 58000-68000, o całe 20-40 proc. wyższym od czwartkowego zamknięcia! Cóż za piękny potencjał dla kontynuacji rozpoczętej 21 stycznia korekty wzrostowej wcześniejszej półrocznej fali wyprzedaży!

W 17-letniej historii GPW mieliśmy do czynienia z czterema bessami. Trwały średnio 13 miesięcy (14, 12, 7 i 18), a średnia skala spadku WIG-u w trakcie ich trwania wynosiła -50,2 proc. (-36,5, -71,6, -43,6 oraz -49,4 proc.). Podczas każdego z tych „rynków niedźwiedzia” dochodziło do przynajmniej jednej 20 proc. korekty wzrostowej. Analiza zasięgu i czasu trwania tych korekt bessy na GPW prowadzi do wniosku, że typowa korekcyjna zwyżka trwała nieco ponad 8,5 tygodnia (mediana) i podnosiła wartość indeksu o 29 proc. (mediana). Jeśli wyeliminować z tego ubogiego zestawienia pionierski okres GPW (lata 1991-1995), to okaże się, że z jednym wyjątkiem wszystkie korekty wzrostowe bessy miały 21-22 proc. i trwały od 7 do 11 tygodni.

Tymczasem od ustanowienia 21 stycznia dołka półrocznej wyprzedaży upłynęło już ponad 10 tygodni, a – jak na razie – jedyne co w tym okresie WIG zdołał z siebie wykrzesać, to +12,8 proc. wzrost, który – w przypadku wznowienia spadków – nie będzie zasługiwał na miano pełnowymiarowej korekty bessy. „Pełnowymiarowa” korekta bessy podniosłaby wartość WIG-u do poziomów po raz ostatni widzianych w listopadzie i grudniu, gdzie rozpoczyna się poważna strefa oporu (powyżej 54500). Typowy czas „przeznaczony” na korektę minął, co jest nieco niepokojące. Ponieważ jednak sentyment wobec akcji jest ciągle na niskich poziomach, a Wall Street w ostatnich dniach dała dowód życia, to można dać rynkowi jeszcze kilka tygodni czasu, mając nadzieję, że nasz rynek jednak z opóźnieniem „wyrobi” korekcyjną normę, co będzie oznaczać tymczasowe odrobienie całości tegorocznych strat.

Napisałem tymczasowe, gdyż niestety istnieją poważne przesłaki by sądzić, że - podobnie jak w 2007 roku - druga połowa roku nie będzie zbyt dobra dla akcji. Przede wszystkim pogorszeniu powinna ulec ciągle bardzo dobra do tej pory koniunktura gospodarcza. Po pierwsze kryzys kredytowy przełoży się na pogorszenie koniunktury gospodarczej na świecie. Świadczy o tym zachowanie dynamiki indeksu wskaźników wyprzedzających koniunktury dla krajów OECD:

Jak widać obecna ujemna dynamika roczna indeksu wskaźników wyprzedzających koniunktury gospodarczej dla krajów OECD zdarzyła się w okresie minionych kilkunastu lat trzykrotnie. W 2 z tych 3 przypadków - w 1998 i 2001 roku - również polska produkcja przemysłowa weszła w recesję reagując na bankructwo Rosji w pierwszym przypadku i recesję globalnej gospodarki w drugim.

Gdyby tylko chodziło o spowolnienie tempa wzrostu na świecie można by się pocieszać, że silny krajowy popyt pozwoli polskiej gospodarce oprzeć się niekorzystnemu klimatowi panującemu w gospodarce światowej. Niestety zachowanie indeksu wskaźników wyprzedzających dla polskiej gospodarki również jednoznacznie sugeruje, że - w tym cyklu - "lepiej już było":

W przypadku tego wskaźnika średni okres wyprzedzenia w stosunku do zmian rzeczywistej produkcji (a przynajmniej tej podawanej przez GUS) wynosił średnio 7 miesięcy. Obecne załamanie dynamiki indeksu wskaźników wyprzedzających do najniższego od 2001 roku nie jest oczywiście argumentem przemawiajacym za utrzymaniem obecnego poziomu koniunktury gospodarczej w II półroczu. Gdyby te wskazania miały się potwierdzić, to już w III kw. krajowy przemysł powienien znaleźć się w recesji (produkcja niższa niż rok wcześniej). Gdyby tak się stało, to - patrz pierwszy wykres - koniunktura w przemyśle pozwalałaby spodziewać się w ostatnich miesiącach roku spadku WIG-u nawet w okolice 40000 pkt. (25 proc. poniżej najniższego poziomu zanotowanego w II półroczu 2007).

Podsumowując: wiosna jest czasem na dokończenie rozpoczętych 21 stycznia wzrostów, ale - jeśli ta wiosenna zwyżka się rzeczywiście zmaterializuje -  nie można zapomnieć, że z dużym prawdopodobieństwem mamy do czynienia jedynie z korekcyjnym wzrostem, po którym nadejdzie druga - i ostatnia - fala bessy. Z wielu względów rozpoczęta w lipcu 2007 cykliczna zniżka cen akcji powinna być zbliżona charakterem do bessy z lat 2000-2001, ta zaś trwała 18 miesięcy i doprowadziła do obniżenia średniego poziomu cen akcji na GPW o okrągłe 50 proc.

22:58, bialek.wojciech
Link Komentarze (2) »
piątek, 28 marca 2008

Gdy dwa tygodnie temu informacja o upadku amerykańskiego banku inwestycyjnego Bear Stears dotarła na rynki, mogło się wydawać, że Koniec Świata Jaki Znamy jest już bliski. Ze względu na swe rozmiary - ok. 67 mld dolarów kapitału i 350 mld dolarów aktywów - oraz tysięczne więzi łączące ten bank z innymi instytucjami finansowymi na całym świecie niekontrolowany upadek Bear Stearns oznaczałby najprawdopodpobniej początek globalnego załamania systemu finansowego. Trudno się dziwić Rezerwie Federalnej, że mając do czyniania z przypadkiem instytucji finansowej "zbyt dużej by upaść" ("too big to fail"), wkroczyła do akcji organizując przejęcie Bear Stearns przez J.P. Morgana oraz udzielając 30 mld pożyczki na pokrycie ewentualnych strat banku poniesionych na rynkach obligacji hipotecznych i różnych egzotycznych papierów wartościowych.

Niewątpliwie szybkość z jaką nastąpił upadek banku mogła robić wrażenie. Jeszcze 27 lutego akcje banku wyceniane były powyżej 87 dolarów, gdy tymczasem pierwotna oferta wykupu złożona 16 marca przez J.P. Morgan opiewała na 2 dolary za akcję (od tego czasu podniesiona została na 10 dolarów).

 

W kontekście upadku banku Bear Stearns zrozumiałe staje się wcześniejsze zachowanie rynków, na których w ostatnich tygodniach trwała kolejna przecena kredytów, akcji i dolara oraz kolejna fala hossy na rynkach surowcowych. Przecena na rynku kredytowych i rynku akcji to po prostu konsekwencja prób banku odzyskania płynności poprzez wyprzedaż posiadanych aktywów, spadek dolara i drożejące surowce, to skutek przekonania - słusznego jak się okazało - że na każdy kolejny paroksyzm kryzysu w amerykańskim sektorze finansowym FED będzie reagować odruchowo - niczym "pies Pawłowa" śliniący się na dźwięk dzwonka - "drukiem pieniędzy". Samo podanie tej informacji o interwencji FED do publicznej wiadomości poprzedziło - zgodnie z zasadą "kupuj plotki, sprzedawaj fakty" - zmianę krótkoterminowego trendu na rynkach: akcje podrożały, spready na rynkach kredytowych i obligacji się zawężyły, dolar umocnił a surowce potaniały.

Nawet bez informacji o tym spektakularnym upadku instytucji finansowej wielu Amerykanów nabrało przekonania, że KŚJZ jest na wyciągnięcie ręki. We wtorek podana została informacja, że poziom oczekiwań konsumentów w USA spadł - według sondażu Conference Board - do najniższego poziomu od 34 lat.

1974 rok był pamiętnym rokiem pierwszego szoku naftowego (ropa podrożała z 4 na 10 dolarów za baryłkę w wyniku embarga państw zrzeszonych w OPEC zastosowanego wobec USA po wybuchu wojny izraelsko-arabskiej w październiku 1973) i recesji w gospodarce USA. To wtedy do ustąpienia zmuszony został prezydent Nixon, w grudniu miała się rozpocząć ofensywa sił Północnego Wietnamu, w wyniku której paść miał Sajgon. Porównywalnie marne nastroje mieli Amerykanie jeszcze tylko w 1980 roku (poczas recesji, której towarzyszył wywołany wybuchem wojny iracko-irańskiej wzrost cen ropy to niepokonanego przez następne 24 lata poziomu 40 dolarów za baryłkę) oraz w 1990 roku (podczas recesji, której towarzyszył skok ceny ropy ponownie do 40 dolarów wywołany zajęciem Kuwejtu przez Irak). Jak widać amerykańscy konsumenci - podobnie pewnie jak wszyscy inni konsumencji - są dosyć prostymi istotami: wpadają w depresję, gdy muszą wydawać na benzynę więcej niż się do tego przyzwyczaili.

Jeśli dodamy do tego fakt, że domy, których Amerykanie czują się właścicielami, tanieją właśnie w tempie nie widzianym od czasów Wielkiego Kryzysu z lat 30-tych...

... co zresztą było powodem galopujacej utraty wartości kredytów hipotecznych, która doprowadziła do upadku Bear Stearns, to myśli o KŚJZ zaczynaja narzucać się natrętnie.

KŚJZ jeszcze tym razem jednak najprawdopodobniej nie będzie. Mniej więcej za półtora roku wszyscy - no może poza tymi, którzy w trakcie tych kilkunastu miesięcy stracą wzorem akcjonariuszy banku Bear Stearns majątek - śmiać się będą serdecznie z obecnych lęków obserwując dynamiczne wchodzenie gospodarki amerykańskiej w kolejną falę cyklicznego ożywienia. Jak to możliwe? No cóż, mój relatywny optymizm oparty jest na założeniu, że gospodarka amerykańska zareaguje na sygnały płynące z rynku pieniężnego w typowy sposób. O ile bowiem aktualne wskazania indeksu wskaźników wyprzedzających dla gospodarki amerykańskiej sugerują, że wciągu najbliższego półrocza Stany Zjednoczone znajdować się będą na granicy recesji (roczna zmiana PKB w pobliżu zera)...

... o tyle kształt "krzywej rentowności" (różnica pomiędzy wysokością 10- i 2-letnich stóp rynkowych) jednoznacznie sugeruje, że już wiosną 2009 indeks wskaźników wyprzedzajacych dla gospodarki USA będzie rosnąć w tempie zapowiadającym - na podstawie historycznych zależności - 4-proc. tempo wzrostu PKB w USA:

Zgodnie z tym ujęciem można obecną sytuację na rynkach traktować jako analogiczną do tej sprzed dokładnie 10 lat: jesteśmy świadkami odpowiednika kryzysu azjatyckiego i rosyjskiego z lat 1997-98, po którym - zanim rynki wejdą w trwałą bessę po 2010 roku - czeka nas jeszcze odpowiednik ożywienia z 1999 roku, które na rynkach akcji kulminowało na przełomie 1999 i 2000 roku tym, co bywa określane jako "hossa internetowa".

Zanim jednak dojdzie do tego oczekiwanego w 2009 roku ożywienia i związanej z nim giełdowej hossy czeka nas jeszcze wiele spektakularnych wstrząsów podobnych do upadku banku Bear Stearns. W tym blogu będę się starał je komentować równocześnie próbując śledzić sekwencję wydarzeń, która - jeśli typowe zależności zadziałają - powinna doprowadzić do nowej fali ożywienia gospodarczego na świecie i nowej fali hossy na rynkach akcji.

15:12, bialek.wojciech
Link Komentarze (3) »
1 ... 36