Komentarze finansowe Wojciecha Białka analityka CDM Pekao SA
Archiwum
Wojciech Białek
RSS


Kategorie: Wszystkie | Komentarze
RSS
piątek, 08 sierpnia 2008

Od poczatku lipca cena ropy naftowej spadła na światowych rynkach o 18,4 proc. (ceny zamknięć WTI). Stanowi to największą zniżkę od 1,5 roku, choć na tle całej rozpoczętej prawie już 10-letniej hossy, ta przecena już właściwie trudno zauważalna.  

 

W przyszłym tygodniu trzeba się będzie zająć rozważaniami na temat celu tego krótkoterminowego ruchu i perspektyw ewentualnego przyszłego odbicia cen ropy - i innych surowców - w górę. To co jednak obecnie naprawdę jest interesujące to średnioterminowe perspektywy rynku surowców. Czy rzeczywiście lipcowy szczyt był czymś więcej niż tylko kolejnym stopniem niekończącej się surowcowej hossy? Czy rzeczywiście istnieją szanse na wystąpienie na rynku surowcow bessy porównywalnej do tej, które od roku trapi rynki akcji? Prawidłowa odpowiedź na to pytanie jest warta wiele pieniędzy, gdyż kluczowe znaczenie jakie rynki surowców uzyskały w ostatnim okresie powoduje, że koniunktura na w tym segmencie rynków w bezpośredni sposób będzie oddziaływać na praktycznie wszystkie inne klasy aktywów.

Dziś chciałbym podzielić się prognozą dla rynku ropy naftowej (oraz dla światowego rynku akcji) wyprodukowaną przez dosyć nietypowy zespół analityczny: prof. Stanisława Drożdża i jego kolegów z Instytutu Fizyki Jądrowej Polskiej Akademii Nauk, Uniwersytetu Rzeszowskiego i Institut fur Kernphysik. Jedną ze specjalizacji profesora Drożdża jest ekonofizyka, czyli "nowe podejście w ekonometrii zajmujące się zastosowaniem metod matematycznych, stosowanych dotychczas w fizyce, w naukach ekonomicznych - zwłaszcza do badania systemów ekonomicznych, a szczególnie zastosowanie funkcji log-periodycznych do prognozowania rynków finansowych. O tym podejściu może najlepiej opowiada sam profesor we fragmencie jednego ze swoich wywiadów:

"Co z tego w praktyce wynika? Jak wy, ekonofizycy, przewidujecie trendy giełdowe?

- Rynek finansowy, podobnie jak natura, balansuje na granicy między porządkiem a chaosem. Cała sztuka to wychwycić ów porządek. Najlepsze kwalifikacje mają ku temu fizycy. Są doświadczeni w badaniu złożonych układów dynamicznych, np. górskich lawin czy ruchów skorupy ziemskiej prowadzących do trzęsień ziemi. A mechanizm tych zjawisk jest dość podobny do krachów giełdowych. Trzęsienie ziemi to nagłe uwolnienie naprężeń skorupy ziemskiej. Naprężenia na giełdzie są wtedy, kiedy wszyscy inwestorzy czują, że hossa się kończy, że wszystko zmierza w jednym kierunku. W kierunku punktu krytycznego.

Co to jest punkt krytyczny?

- To punkt, gdzie układ jest bardzo wrażliwy nawet na minimalną zmianę parametrów. Taka wrażliwość jest możliwa na styku regularności i chaosu. Ideę krytyczności dobrze oddaje pryzma piasku. Gdy usypujemy górę z ziarenek, nic z początku się nie dzieje. Aż do czasu, gdy góra osiągnie maksymalne nachylenie i bardziej stroma już nie będzie. To nachylenie krytyczne. Teraz wystarczy ziarenko piasku, by spowodować lawinę. I choć częściej będziemy mieli małe "lokalne" lawinki, to raz na jakiś czas jedno jedyne ziarenko spowoduje wielką "globalną" lawinę. Pryzma staje się układem w stanie krytycznym. Jedno ziarenko może odmienić wszystko.

Ale jak punkt krytyczny, czyli krach, przewidzieć?

- Jedną z dróg jest teoria log-periodyczności, którą się zajmuję. Pewne fragmenty wykresu indeksu giełdowego powtarzają się cyklicznie - to one stanowią czynnik deterministyczny. Wykresy notowań indeksów giełdowych wahają się w górę i w dół. Ale im bliżej krachu, tym wahania są częstsze, a kolejne lokalne minima są bliżej siebie. Choć wykres idzie generalnie w górę, gracze wykazują coraz większą nerwowość. Z moich badań wynika, że skoro różnica między aktualnym minimum a poprzednim wynosiła np. cztery lata, to kolejne może nastąpić po okresie dwa razy krótszym, czyli po dwóch latach. Jeszcze kolejne - po roku itd. W ten sposób pojedyncze wahnięcia (powtarzające się fragmenty wykresu) są coraz krótsze, aż zbliżają się do zera. Wtedy jesteśmy w punkcie krytycznym.

To podejrzanie proste...

- Ale to nie koniec niespodzianek. Wykresy indeksów giełdowych mają cechę samopodobieństwa: ich fragmenty mogą być jakby miniaturką całości. Kiedyś zrobiłem eksperyment z finansistą, który zajmuje się krótkoterminową spekulacją w dużym banku europejskim. Pokazałem mu dwa wykresy zmian indeksu: jeden w skali trzech godzin, drugi w skali roku. Nie odgadł, który jest który. Jeśli do fragmentu wykresu wieloletniego przyłożymy lupę, widzimy to samo i takie same prawa tam obowiązują. Krachy w skali mikro i makro można prognozować, używając tych samych technik."

Prognoza, która mnie tu interesuje przedstawiona została w pracy zatytułowanej "Current log-periodic view on future world market development", którą można przeczytać tu. Jedną z tez tej pracy, który nas tu interesuje, jest stwierdzenie, że:

"(...) the related critical time corresponds to the first dekade of July 2008. Consequently, during the Summer that follows the oil prices are likely to drop down even below 100 USD."

W tłumaczeniu na język obrazkowy oznacza to mniej więcej to: 

Precyzja z jaką zastosowana przez profesora Drożdża metodologia pozwoliła już wiosną wskazać początek lipca jako oczekiwany termin szczytu ostatniej półtorarocznej zwyżki cen ropy naftowej zastanawia i każe być może nieco poważniej potraktować prognozy dalszego spadku cen ropy naftowej w najbliższym czasie.


 

15:45, bialek.wojciech
Link Komentarze (6) »
środa, 30 lipca 2008

Ropa powoli tanieje (była już po 120$), kursy akcji jakoś tam się próbują odbijać (gdy piszę te słowa WIG-20 jest ponad 11 proc. powyżej dołka sprzeda dwóch tygodni), dolar się lekko umacnia względem euro - wszystko wskazuje, że w bólach realizuje się scenariusz kilkutygodniowej korekty dotychczasowych trendów. We wtorek amerykańska Komisja Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) przedłużyła do połowy sierpnia wprowadzone 2 tygodnie temu ograniczenia w stosowaniu krótkiej sprzedaży. Reakcją Wall Street ponownie był silny wzrost i można mieć nadzieję, że giełdy przetrwają we w miarę dobrej formie do połowy sierpnia. Można ten czas wykorzystać do zastanowienia się nad dalszymi losami naszego rynku.

Średni okres trwania bessy na krajowym rynku akcji to nieco ponad 16 miesięcy (IV'91-VI'92, III'94-III'95, II'97-X'98 i III'00-X'01). W trakcie typowej bessy WIG traci 50,1 proc. swej wartości (-36,5 proc., -71,6 proc., -42,9 proc. i -49,4 proc.). Na podstawie tej ubogiej statystyki końca bessy należałoby poszukiwać w okolicach listopada tego roku na poziomie WIG-u zbliżonym do 33700 pkt, a więc niższym niż obecny o 20 proc. Jeśli wykluczyć na moment pierwsze lata istnienia GPW (1991-94) traktując je jako wstępny okres niedojrzałości, a za wzorzec "typowego" zachowania naszego rynku uznać minione 14 lat, to okaże się, że WIG osiągając owe 33-34000 znalazłby się pod dolnym ograniczenieniem przedstawionego na poniższym wykresie kilkunastoletniego kanału trendu wzrostowego, trendu, który w tym okresie pozwala wyznaczyć - oczywiście post factum - względnie dobre momenty do zmiany pozycji na rynku. Przy utrzymaniu tempa spadków z ostatniego roku WIG znalazłby się poniżej tego dolnego ograniczenia kanału właśnie za ok. 3-4 miesięce.  

Wszystko pięknie, ale to przecież tylko zabawa historią i wykresami. Czy można wskazać jakieś bardziej racjonalne powody zakończenia obecnej fali bessy i wejścia rynku akcji w trwalszy trend wzrostowy cen. Proponuję przyjąć pierwsze założenie, że hossa nie rozpocznie się bez nadejścia nowej fali ożywienia gospodarczego. Takie założenie wydaje się być racjonalne w świetle zależności pomiędzy rocznymi zmianami cen akcji a dynamiką roczna krajowej produkcji przemysłowej.

Jak wyraźnie widać w okresie minionej dekady każda fala przyspieszenia dynamiki cen akcji związana była z fazą przyspieszającego tempa wzrostu gospodarczego, a każda fala spowolnienia dynamiki rocznej cen akcji ze fazą spowolnienia gospodarczego. Nie ma w tym nic niezwykłego. Ceny akcji zależą od przede wszystkich od wyceny ich zysków i od wysokości samych zysków. Ogólny poziom koniunktury w gospodarce - którego dobrym przybliżeniem jest dynamika produkcji przemysłowej - ma zaś decydujący wpływ na poziom zysków generowanych przez notowane na GPW firmy. Trzeba przyznać, że w tym roku koniunktura na GPW jest znacząco słabsza niż to wynikałoby z informacji podawanych przez GUS na temat koniunktury w przemyśle, ale kierunek obu trendów jest zgodny. Można więc założyć, że dopóki spadkowy trend dynamiki produkcji przemysłowej nie ulegnie trwałemu cyklicznemu odwróceniu, nie może być mowy o powrocie hossy.

Powstaje pytanie o to, kiedy można liczyć na zakończenie obecnej fazy spowolnienia gospodarczego. Tu niestety nie widać specjalnie zbyt pozytywnych sygnałów. Spośród wskaźników wyprzedzających koniunktury w przemyśle jednym z bardziej wiarygodnych w przeszłości było zachowanie złotego. Na poniższym wykresie na tle danych GUS o dynamice rocznej produkcji nałożono - z ok. 4-miesięcznym przesunięciem - wykres zmian rocznych indeksu kursu złotego względem koszyka wybranych walut.

Brak tu miejsca by analizować dlaczego do przedstawionego indeksu złotego wybrałem akurat te a nie inne waluty. Ale nawet bez tej wiedzy kontemplacja powyższego wykresu prowadzi tylko do jednego wniosku: skala obecnego umocnienia złotego (r/r) jest bezprecedensowa i z dużym prawdopodobieństwem w ciągu kilku najbliższych miesięcy doprowadzi do wejścia polskiego przemysłu w recesję (spadek produkcji rok do roku). Co więcej bez wyraźniejszego osłabienia złotego, nie może być mowy o nadejściu nowej fali ożywienia gospodarczego. Co ciekawe zachowanie złotego - rekordowe umocnienie - i zachowanie rynku akcji - rekordowe osłabienie: -42,3 proc. r/r; tego nie było nawet w kryzysie rosyjskim ani w latach 2000-01! - są spójne, a dane GUS o produkcji wydają się być na tym tle nadmiernie optymistyczne...

Jeśli potraktować powyższe rozważania poważnie to przynajmniej do listopada na rozpoczęcie fali ożywienia gospodarczego nie można liczyć: średnio ok. 4-miesięczne opóźnienie z jakim produkcja reaguje na zmiany kursu złotego wydaje się to gwarantować. Pytanie zatem kolejne: kiedy złoty wreszcie osłabnie. Nastąpi to zapewne dopiero wtedy, kiedy na rynkach światowych dojdzie do zmiany kierunku przepływu kapitału, który nadal odpływa z aktywów dolarowych i płynie na "rynki wschodzące" w tym i do Polski.

Jak się wydaje do takiej zmiany kierunku przepływu kapitału może dojść dopiero wraz z zakończenieniem obecnej fazy kryzysu finansowego w USA, a to z kolei wydaje się być niemożliwe bez zmniejszenia wysokości "podatku surowcowego" nałożonego obecnie na kraje rozwinięte. Innymi słowy bez krachu na rynków surowców. Tego zaś oczekiwałbym - jak to pisałem w swych poprzednich komentarzach (np. tu). - począwszy od października (obecny spadek cen surowców dół to dopiero pierwszy pomruk bessy, który od połowy sierpnia do początku października powinien zostać skorygowany). Założenie, że złoty osłabnie wraz z innym walutami EM dopiero począwszy od października przesuwałoby nam początek ożywienia w przemyśle - a więc zapewne i hossy na rynku akcji - na okolice lutego przyszłego roku.

Ale czy oprócz - hipotetycznych! - czynników, które mogłyby przełożyć się na osłabienie złotego można znaleźć jakieś bardziej konkretne argumenty niezależne od tego co stanie się na rynkach światowych? Jednym z parametrów, który od lat wpływa na zachowanie kursu złotego względem euro jest zachowanie różnicy zmian rocznych rentowności obligacji rządowych w Polsce i strefie euro. Wydaje się, że zmiany dysparytetu stóp procentowych pomiędzy naszym krajem a strefą euro są jednym z istotniejszych czynników wpływających na względną atrakcyjność złotego. Łatwo to chyba wyjaśnić: rosnące stopy w Polsce względem stóp w strefie euro zwiększają atrakcyjność lokat w Polsce z punktu widzenia zagranicznych spekulantów, kapitał napływa, złoty się umacnia. Spadający dysparytet stóp zmniejszaja atrakcyjność lokat na rynku obligacji w naszym kraju wskutek czego kapitał odpływa, a złoty słabnie. Równocześnie - i kto wie, czy to nie jest ważniejszy czynnik - to samo zjawisko wpływa na zmiany względnego popytu na kredyty walutowe wśród polskich kredytobiorców (kredyty mieszkaniowe!).

Ta zależność pomiędzy ZMIANAMI kursu złotego, a ZMIANAMI spreadu rynkowych długoterminowych stóp procentowych wygląda tak:

 Powyższa zależność oznacza, że najlepszym sposobem na osłabienie złotego byłby wyraźny spadek rynkowych stóp procentowych w naszym kraju w stosunku do ich poziomu w strefie euro. Innymi słowy tym co daje szanse na osłabienie złotego byłaby silna hossa na rynku obligacji! Skądinąd wiadomo, że owa silna hossa na rynku obligacji zaczęłaby się, gdyby rosnąca cały czas dynamika wskaźników inflacji w naszym kraju uległa nagłemu załamaniu. I również skądinąd wiadomo, że nic tak mocno nie wpływa na spadki dynamiki wskaźników inflacji niż krachy na globalnym rynku surowców. Jak widać od problemu koniunktury na rynku surowców nie da się niestety uciec...

Przedstawiona na ostatnim wykresie zależność nie jest na tyle prezycyjna, by na jej podstawie formułować jakieś bardzo dokładne prognozy, ale widać, że na pewne wyhamowanie skali umacniania się złotego można liczyć gdzieś począwszy od września. Na prawdziwie zauważalne osłabienie złotego względem euro liczyć można - opieracjąc się na tej zależności wiążącej stopy procentowe w Polsce i strefie euro z kursem waluty - dopiero w mniej więcej pół roku po silnym spadku stóp procentowych w naszym kraju. Można oczekiwać, że rynek obligacji zareaguje szybko na informacje o recesji w przemyśle i ewentualne wieści o krachu na rynku surowców. Na reakcję RPP pewnie trzeba będzie poczekać do początku przyszłego roku. To wszystko oznacza, że nawet jeśli bessa na Wall Street zakończy się już za niewiele ponad 2 miesięce, to prawdziwa fala hossy na polskim rynku akcji związana z nadejściem mającego trwalsze podstawy ożywienia w gospodarce, rozpocznie się zapewne dopiero wiosną 2009 roku.

19:00, bialek.wojciech
Link Komentarze (84) »
środa, 23 lipca 2008

Pan harryportier, którego komentarze są ozdobą tego blogu, zwrócił mi wczoraj uwagę na to, że:

"wyraźnym "wyzwalaczem" skokowego ruchu w górę były decyzje administracyjne -tym razem o ograniczeniach przez SEC krótkiej sprzedaży niektórych banków i GSE's.".

Rzeczywiście bezpośrednią impulsem dla trwającego skoku w górę cen akcji spółek z sektora fiansowego było wymuszone przez SEC pokrywanie krótkich pozycji przez spakulantów. Dużo i  ciekawie na ten temat można znaleźć oczywiście u Johna Mauldina w ostatnim Outside the Box. W zamieszczonym tam tekście Spencera Jakaba zatytułowanym dowcipnie "The Mother of All Short Squeezes May End Badly" zwrócił moją uwagę jeden fragment:

"The fact that the initial results were spectacular, particularly for financial stocks, shouldn't be too encouraging. Consider what happened in April 1932, at the depth of the worst-ever bear market. Upon the announcement of a cumbersome new rule that required written permission from each shareholder before a broker lent out his stock, the Dow Jones Industrials rallied 3.51%. By the time the rules were instituted weeks later, the short covering was over and the slump had resumed."

 Ta analogia z ograniczeniami nałożonymi na krótką sprzedaż w kwietniu 1932 roku jest bardzo interesująca. Jak pisze autor tej obserwacji na krótką metę zapowiedź wprowadzenia tych ograniczeń wywołała - podobnie jak teraz - "short squeeze", który jednakowoż nie był trwały i po kilku tygodniach ("weeks later") spadki uległy wznowieniu. Jest jasne, że tego typu biurokratyczne działania nie mogą zakończyć finansowego kryzysu - zbankrutowana instytucja finansowa nie powróci do zdrowia z tego tylko powodu, że nie można będzie sprzedawać na krótko jej akcji. Jak z każdą rządową interwencją w mechanizm rynkowy można to porównać do reakcji organizmu na pierwszą dawkę narkotyku - początkową reakcją jest euforia, ale na dłuższą metę ostateczną konsekwencją jest śmierć. Ta historyczna lekcja potwierdza hipotezę, że obecna zwyżka jest korektą w bessie, a za kilka tygodni "rynek niedźwiedzia" ulegnie wznowieniu.

Ale na całą sprawę można spojrzeć również bardziej optymistycznie. Proszę zerknąć na wykres średniej przemysłowej Dow Jonesa z lat 30-tych i przyglądnąć się zaznaczonemu strzałką momentowi, w którym spanikowane władze wprowadziły podobne do obecnych - choć znacznie szersze - ograniczenia.

To rzeczywiście nie było dno bessy. Ograniczenia na krótką sprzedaż zostały nałożone w kwietniu 1932, a "matka wszystkich rynków niedźwiedzia" zakończyła się dopiero 8 lipca, a więc 3 miesiące później. Ale na tle zarówno wcześniejszej 89 proc. bessy jak i późniejszego odbicia cen akcji w USA w górę o 372 proc. z lat 1932-1937  nie wydląda to na aż tak istotne. Rzeczywiście nie jest tak, że biurokratyczne ograniczenia na handel akcjami mogły spowodować zakończenie kryzysu. Wytłumaczenie bliskości czasowej obu wydarzeń jest inne: po prostu najgorzej poinformowani uczestnicy rynków wpadają w panikę na samym końcu. Administracyjne ograniczenia są po prostu świadectwem paniki bezradnych polityków i powinny być traktowane jako ważny sygnał sentymentu.

Bazując na tej analogii z sytuacją sprzed 76 lat otrzymujemy prognozę zakończenia spadków cen akcji w segmencie amerykańskich spółek finansowych w okolicach października, co doskonale pasuje do przedstawionego na tym blogu wcześniej scenariusza (patrz Zaczęło się? ).

Na koniec jeszcze jedna obserwacja: zachęceni skutecznością swych działań amerykańscy politycy zamierzają kontynuować natarcie. Tym razem na ich celowniku znalazł się rynek ropy naftowej: US bill to rein in oil speculators wins test vote .

13:31, bialek.wojciech
Link Komentarze (28) »
piątek, 18 lipca 2008

W trakcie trzech sesji we wtorek, środę i czwartek cena ropy naftowej na rynkach światowych spadła o 10,8 proc. To największy trzysesyjny spadek ceny ropy od marca 2005 roku, więc warto ponownie przyglądnąć się sytuacji na tym rynku i zastanowić się nad prawdopodpobnymi scenariuszami dalszych wydarzeń na giełdach.

Przede wszystkim warto zauważyć, że szczyt cen na rynku ropy naftowej zbiegł się z apogeum paniki na amerykańskim rynku akcji spółek z sektora finansowego (patrz Upadające giganty). Co więcej silny spadek ceny ropy w środę nastąpił równocześnie z największym od prawie 21-lat jednodniowym skokiem w górę wartości indeksu S&P Financials odzwierciedlającego zachowanie cen akcji spółek amerykańskiego sektora finansowego. W środę S&P Financials skoczył w górę aż o 12,3 proc. Jeśli uwzględnić dane z minionego ćwierćwiecza to ta zwyżka jest porównywalna jedynie do 14,3 proc. odbicia tego indeksu, które nastąpiło tuż po słynnym - największym w historii - jednodniowym załamaniu cen akcji z października 1987 roku. Wtedy - 21 lat temu - to spektakularne odbicie w górę z 21 października 1987 poprzedziło okres miesięcznej konsolidacji cen, z której S&P Financials wyszedł dołem pod koniec listopada, po to by ustanowić na początku grudnia 87 dno bessy (na poziomie 18 proc. niższym niż w szczycie omawianego pokrachowego silnego odreagowania z 21 października). Warto zauważyć, że odbicie z tego tygodnia nastąpiło z okolic poziomu dołków dwu poprzednich "rynków niedźwiedzia" na indeksie z 1998 roku i 2002 roku, co wzmacnia jego znaczenie.

 

Gdyby scenariusz przerabiany przed 21 laty zastosować do obecnej sytuacji, to otrzymalibyśmy prognozę ponownego testu lipcowego dołka na S&P Financials za niecałe 2 miesiące i rozpoczęcia trwałej hossy począwszy już od września. Obecną sytuację można porównać również do tej ze stycznia tego roku. Styczniowy dołek wyprzedaży na rynkach akcji poprzedził o 2 miesiące wtórne minimum z połowy marca, które na niektórych rynkach wypadło poniżej dna ze stycznia, a nie niektórych - patrz WIG - powyżej. Osobiście przesuwałbym ten wtórny dołek na październik - to dobra pora na zakończenie bessy - ale oczywiście nie można się tu zbytnio upierać - kilka tygodni w tę czy w tamtą stronę nie robi większej różnicy.

A to - nieco bardziej pesymistyczna - interpretacja obecnej sytuacji oparta na porównaniu dotychczasowej bessy na europejskim rynku akcji do fali bessy rozpoczętej w marcu 2000 i kulminującej tuż po atakach z 11 września 2001:


 

Tegotygodniowe zachowania rynku surowców energetycznych i rynku akcji spółek sektora finansowego stanowi doskonałą egzemplifikację tezy, którą starałem się zaprezentować w swoim komentarzu z 3 czerwca zatytułowanym Energia kontra finanse. Obecnie wydaje się być tym bardziej jasne, że zakończenie spadków cen akcji spółek sektora finansowego w krajach rozwiniętych wymaga wejścia w bessę rynku surowców - w szczególności surowców energetycznych. Dopóki nie ustatnie "finansowy krwotok" powodujący utratę przez kraje rozwinięte, gdzie skoncentrowany jest sektor finansowy, setek miliardów dolarów na rzecz eksporterów surowców energetycznych, nie może być raczej mowy o przywróceniu stabilizacji i zakończeniu bessy na największych rynkach akcji.

Ostatni spadek cen cen ropy przydaje wiarygodności tezie, którą starałem się sformułować w komentarzu z 19 czerwca zatytułowanym Surowce 2008 = akcje 2007. W zeszłym roku akcje drożały niezmordowanie do 6 lipca, kiedy to rozpoczęła się trwajaca przez następny rok bessa. W tym roku z podobnie nieustajacymi wzrostami - trwającymi ewidentnie wbrew rynkowym fundamentom - mieliśmy do czynienia na rynku ropy naftowej. I podobnie jak w przypadku akcji sprzed roku poważniejsze spadki rozpoczęły się w pierszej połowie lipca (najwyższe zamknięcie na rynku ropy West Texas Intermediate miało miejsce 3 lipca).

Posiłkując się tą analogią otrzymujemy następujący scenariusz dla cen ropy na następne 12-miesięcy:

W jego ramach obecna wyprzedaż na rynku ropy powinna ulec pogłębieniu i do połowy sierpnia cena ropy spadłaby poniżej poziomu swojej 200-sesyjnej średniej, a więc poniżej 110 dolarów. Ten spadek nie byłby jednak trwały i zostałby skasowany wtórną zwyżką trwającą do października ("miesiąc oszczędności" to sezonowe apogeum dla ropy, koniec okresu huraganów w Zatoce Meksykańskiej oraz zapewne moment pojawienia się jakichś przedwyborczych niespodzianek w USA...). Dopiero po ustanowieniu wtórnego październikowego szczytu cen ropa weszłaby - w rok po akcjach - w silną - rzędu 50 proc. - bessę.

Jest w miarę oczywiste, że zakreślony powyżej scenariusz byłby bardzo korzystny dla rynków obligacji, gdyż oznaczałby szybkie - począwszy od końca tego roku - zejście dynamki wskaźników inflacji w dół (w tym tygodniu podano dane o najwyższym od lutego 1991 - czyli od czasu "Pustynnej Burzy" - wzroście cen detalicznych w USA o +5 proc. r/r).

 

Pora zaktualizować wykres rentowności krajowych obligacji skarbowych po raz pierwszy zaprezentowany w komentarzu z 27 maja zatytułowanym Sygnał dla kontrarian:

 

Jak widać dotychczasowy szczyt rentowności - a więc dołek cen obligacji - został na naszym rynku ustanowiony 1 lipca (po dotknięciu pierwszego z hipotetycznych celów technicznych), po czym nastąpił największy od pół roku spadek rentowności (wzrost cen obligacji). Trudno nie wiązać tego korzystnego dla posiadaczy obligacji rozwoju wydarzeń z ostatnim spadkiem cen ropy naftowej oraz analogicznymi wzrostami cen obligacji w strefie euro (ostatnia brawurowa podwyżka stóp ECB była pewnie jednym z czyników, które przyczyniły się do schłodzenia koniunktury na rynku surowców). Na powyższym wykresie pozwoliłem sobie nanieść prognozę rentowności krajowych 5-letnich obligacji skarbowych opartą na założeniu, że zachowanie rynku ropy naftowej nadal będzie rządzić rynkami obligacji. Lipcowy szczyt rentowności 5-latek na poziomie 6,86 proc. wypadł nieco poniżej poziomu, który osobiście postrzegam jako orientacyjny cel bessy na krajowym rynku obligacji (7,20 proc. dla 5-latek), ale być może po zakończeniu obecnej zwyżki rynek da jesienią jeszcze jedną okazję do okazyjnych zakupów.

19:59, bialek.wojciech
Link Komentarze (22) »
piątek, 11 lipca 2008

Luty 2005:

"Jednym z niepokojących objawów jest tegoroczny spadek kursu akcji hipotecznego giganta Fannie Mae (-20 proc.). Ta spółka ciesząca się – ze względu na rozmiary swego portfela sięgającego 1000 mld dol. – domniemanym przywilejem posiadania gwarancji rządowych była w minionych latach – obok innych instytucji finansowych – jednym z głównych beneficjentów „boomu” na rynku kredytów hipotecznych oraz prowadzonej przez FED polityki rekordowo niskich stóp procentowych. Po tegorocznym spadku poniżej minimów z 2003 roku określenie sytuacji technicznej wykresu Fannie Mae jako złej byłoby znaczącym niedopowiedzeniem. Kapitalizacja spółki nie jest aż tak duża (ponad 50 mld dol.), ale ze względu na bardzo silną korelację kursu (0,98!) z sektorowym indeksem S&P Financials, zachowanie kursu jej akcji może być istotnym sygnałem kondycji całego sektora finansowego w USA. O ile w latach 1994-2001 cykliczne napięcia objawiały się niezmiennie na „emerging markets” o tyle obecnie – przy bieżących poziomach cen surowców – ewentualne sygnały reagowania rynków finansowych na zaostrzanie polityki pieniężnej FED nadejść powinny z rynków rozwiniętych. Sektor finansowy, który zastąpił „technologię” jako lider pod względem udziały w kapitalizacji indeksu S&P 500 (20 proc. wobec 7 proc. w 1990 roku) wydaje się być idealnym kandydatem."

Sierpień 2005:

"Co charakterystyczne w ostatnich tygodniach uwagę zwracało słabe zachowanie indeksów sektorów związanych z budownictwem mieszkaniowym i kredytami hipotecznymi oraz nowe 5-letnie minimum kursu hipotecznego giganta Fannie Mae."

Wrzesień 2005:

"Fakt, że FED nie wykorzystał skutków huraganu Karina jako pretekstu do przerwy w zaostrzaniu polityki pieniężnej jest bardzo znaczący. Wydaje się obecnie, że FED ma szczery zamiar „znormalizować” poziom stóp procentowych radykalnie obniżonych w latach 2001-2003 i kolejne podwyżki powstrzymać może dopiero gwałtowne spowolnienie dynamiki popytu (recesja), pęknięcie „bańki” na rynku nieruchomości lub też poważniejszy kryzys w którejś z instytucji finansowych. Ostatni spadek ceny akcji koncernu Wal-Mart do najniższego poziomu od 6 lat, trwające załamanie kursu akcji Fannie Mae (8-letnie minimum), oraz spadek mediany cen nowych domów w ostatnich miesiącach sugerują, że być może wszystkie te zjawiska mają szansę wystąpić równocześnie. Pojawienie się huraganu Rita świadczy dobitnie o tym, że USA mają w tym momencie przeciwko sobie nie tylko Alana Greenspana, ale również przynajmniej niektórych bogów (już dawno odwrócił się od nich Ares/Mars)."

Listopad 2007:

"Wiadomością z mijającego tygodnia, która wzmogła wyprzedaż, był „news” o 2 miliardowej stracie giganta rynku obligacji hipotecznych Freddie Mac (czyli Federal Home Loan Mortgage Corporation). Kurs akcji tej spółki – oraz siostrzanej Fannie Mae (czyli Federal National Mortgage Associations) – załamał się o ponad 20 proc. reagując na informację, że dopóki spółka nie zgromadzi nowego kapitału jej zdolność do kupowania kredytów ulegnie znaczącemu ograniczeniu. Na to z kolei kolejną falą wyprzedaży zareagowali posiadacze akcji takich instytucji finansowych jak np. Countrywide, dla których niezdolność do odsprzedania kredytów hipotecznych posiadającym „gwarancje rządowe” Freddie Mac i Fannie Mae oznaczałaby bankructwo. Można mieć nadzieję, że to na te złe wiadomości czekał rynek i teraz przyjdzie pora na oczekiwane od tygodnia odbicie. Jego cel wydaje się być dosyć łatwy od wyznaczenia. Na większości głównych indeksów – patrz S&P czy WIG-20 – czy nawet poszczególnych spółek kluczowe opory znajdują się pomiędzy poziomami dołków z 22 października a lokalnymi szczytami z 14 listopada. Dla WIG-u 20 te punkty wyznaczają strefę oporu pomiędzy poziomami 3650-3750 i wydaje się, że tam właśnie rynek powinien dotrzeć na początku grudnia. Niestety jest mało prawdopodobne, by w tym roku św. Mikołaj zbyt długo witał na parkiecie. Trwający kryzys uzyskał już zbyt dużą dynamikę, by mogło się obejść bez dalszego ciągu. Wystarczy uświadomić sobie, że Fannie Mae i Freddie Mac posiadają lub gwarantuję prawie połowę z ponad 10 tysięcy miliardów dolarów długów hipotecznych w USA. Sądzę, że jesienią przyszłego roku głównym tematem dyskusji inwestorów będą właśnie losy tych dwóch gigantów amerykańskiego rynku hipotecznego."

Styczeń 2008:

 "Jak sądzę jednym głównych tematów dyskusji inwestorów jesienią stanie się groźba bankructwa dwu gigantów amerykańskiego rynku kredytów hipotecznych czyli Federal National Mortgage Association oraz Federal Home Loan Mortgage Corporation znanych szerzej jako  Fannie Mae i Freddie Mac. Te prywatne – ale posiadające prawne przywileje i domniemane gwarancje rządowe - spółki posiadają lub gwarantują ponad 40 proc. amerykańskiego rynku obligacji hipotecznych. Ich aktywa liczone w tysiące miliardów dolarów wspierają się na bardzo mizernym kapitale, który jest wymywany przez ponoszone obecnie straty. W przypadku poważnego kryzysu ewentualna operacja ratowania tych firm, od których istnienia uzależnione jest funkcjonowanie amerykańskiego rynku kredytów hipotecznych nie byłaby możliwa bez interwencji FED w postaci druku pieniądza, co oczywiście ponownie uderzyłoby w dolara. A Ben Bernanke od czasu swego przemówienia sprzed kilku lat, w którym opowiadał o strategiach FED radzenia sobie z deflacyjnymi kryzysami, ma ksywkę „helikopter Ben”, co wzięło się z jego uwagi na temat roli jaką helikoptery mogłyby odegrać przy zrzucaniu na kraj drukowanych przed FED w celu pobudzenia popytu banknotów."

Powyższe cytaty to  fragmenty moich komentarzy zamieszczanych w ostatnich latach na łamach piątkowego PARKIETU i fragment artykułu z magazynu FORBES. Cytowanie swoich własnych tekstów nie jest zbyt elegancką praktyką, ale tym razem nie mogłem się powstrzymać. Ostanie dni upłynęły bowiem na rynkach finansowych pod znakiem spekulacji na temat losów dwu gigantów amerykańskiego rynku kredytów hipotecznych Fannie Mae i Freddie Mac. Wykresy kursów akcji obu spółek wyglądają zaś obecnie tak:

Tak naprawdę to w chwili, gdy piszę ten komentarz, kursy akcji obu spółek są o kolejne 40 proc. poniżej czwartkowych zamknięć.  

Narzuca się tu analogia z upadkiem banku Bear Stearns z połowy marca. Plotki o groźbie upadłości rozeszły się po rynku w piątek 14 marca. Tego samego dnia FED działając poprzez J.P. Morgan udzialił bankowi pomocy finansowej, a dwa dni później Bear Stearns został przejęty przez J.P. Morgan. Federal National Mortgage Association czyli Fannie Mae oraz Federal Home Loan Mortgage Corporation czyli Freddie Mac mają tak ogromne pasywa, że nie znajdzie się żaden J.P.Morgan, który z pomocą FED będzie mógły je przejąć. Wydaje się, że w sobotę lub niedzielę  należy spodziewać się informacji o planie ratunkowym dla obu spółek obejmującym interwencję zarówno FED i rządu (jak ktoś lubi wisielczy humor, to proponuję kontemplację myśli, że komunizm - czyli własność państwowa - coraz bardziej wydaje się być przyszłością amerykańskiego systemu finansowego). Jeśli w ciągu weekend-u do takiej rządowej interwencji rzeczywiście dojdzie, to - opieracjąc się na analogii z upadkiem Bear Stearnsa z połowy marca - poniedziałkowa sesja może jeszcze przynieść spadek cen akcji, kursu dolara i wzrost cen ropy, natomiast od wtorku powinno rozpocząc się trwalsze - podobne do tego trwającego od połowy marca do maja - odbicie cen akcji i kursu dolara w górę połączone ze spadkiem cen ropy naftowej. W okresie minionych 2 lat na kursach akcji obu firm widoczna była wyraźna (prawie) 4-miesięczna cykliczność. Sugeruje ona, że ajwyższy już czas na apogeum ostatniej fali wyprzedaży.

17:54, bialek.wojciech
Link Komentarze (16) »
czwartek, 19 czerwca 2008

We wczorajczym wpisie można znaleźć wykres ilustrujący tezę: "akcje 2008 = akcje 2001". Dziś ilustracja drugiej tezy, która wydaje się być kusząco prawdopodobna, tezy brzmiącej "surowce 2008 = akcje 2007":

 

Oczywiście to tylko zabawa w nakładanie wykresów - tu wykresu cen akcji na świecie w zeszłym roku i na początku tego i wykresu togorocznych cen ropy). Niemniej jednak sugerowany przez tę zabawę scenariusz rozwoju sytuacji na rynku ropy naftowej w drugim półroczu - podwójny szczyt lipiec-październik potem krach - wydaje się być wysoce prawdopodpobny.  Warto zwrócić uwagę na sezonowość na rynku ropy naftowej, której wykres zawdzięczam panu harryportierowi:

Warto zapamiętać, że - o ile akcje kupuje się na Wszystkich Świętych, a sprzedaje pod koniec kwietnia, to ropę kupuje się pod koniec lutego, a sprzedaje w połowie października. Dodać do tego można ramy czasowe sezonu huraganów w Zatoce Meksykańskiej oraz - last but not least - wybory prezydenckie w USA 4 listopada, które - jeśli przyniosą zwycięstwo kandydata Demokratów - mogą zostać odebrane przez spekulantów jako zakończenie sezonu wojen na Bliskim Wschodzie, co spowodowałoby gwałtowny spadek premii za ryzyko geopolityzcne (Iran) zawartej obecnie w cenach ropy). Pierwszy test tej hipotezy nastąpi w drugiej połowie lipca i w sierpniu, kiedy to cena ropy naftowej op ustanowieniu historycznych szczytów analogicznych do historycznych szczytów cen akcji z lipca 2007, powinna rozpocząć silną korektę w okolice 100 dolarów za baryłkę.

15:00, bialek.wojciech
Link Komentarze (7) »
środa, 18 czerwca 2008

Gdy zdarzy nam się wyjątkowo długo czekać na przystanku na przyjazd autobusu może to oznaczać dwie rzeczy: albo autobus pojawi się na zakręcie już za chwilę dokładnie w momencie, w którym zrezygnujemy z dalszego czekania (po prostu zdarzyła się jakaś bardzo rzadka koincydecja zdarzeń, która wpłynęła na dłuższe niż zwykle się to zdarza opóźnienie), albo też autobus nie przyjedzie ani za chwilę ani w ogóle tego dnia, bo zdarzyło się coś, co całkowicie znosi dotychczasowe zależności (np. strajk kierowców). W pierwszym przypadku utrata cierpliwości i rezygnacja z czekania byłaby błędem, w drugim wprost przeciwnie.  Z nieco podobną sytuacją mamy obecnie do czynienia na rynku akcji  Warszawskiej Giełdy Papierów Wartościowych. Jeszcze nigdy w jego ponad 17-letniej historii wartość WIG-u nie spadała równie długo co obecnie bez przynajmniej 20 proc. korekty. Oczywiście zdarzały się bessy i dłuższe i głębsze, ale zawsze poszczególne fale spadku przerywane były przynajmniej 20-proc. korektami wzrostowymi. Do tej pory najdłuższą sekwencją spadkową pozbawioną takiego 20-proc. przerywnika była fala bessy, która rozegrała się pomiędzy grudniem 2000 roku a październikiem roku 2001. Wtedy WIG spadał przez 10 miesięcy, a najsilniejsza korekta wzrostowa miała w tym czasie zaledwie +11,7 proc. Obecnie WIG spada już 11 miesiecy od 6 lipca 2007, a największe korekty w tym czasie miały +15,8 proc. (sierpień-październik 2007) oraz +12,8 proc. (styczeń-luty 2008).

Wypada uściślić, że formalnie rzecz biorąc w stycznionym dołku WIG był niżej niż obecnie (intraday) - ale patrząc po kursach zamknięcia ostatnie miinima wypadły niżej niż te sprzed 5 miesięcy.

Oto porównanie obecnych spadków z tymi z okresu grudzień 2000 - październik 2001 roku dotychczas dzierżącymi palmę pierwszeństwa jeśli chodzi o czas trwania  :

 Co taki rekordowo długi spadek oznacza? Czy zwiększa on prawdopodpobieństwo rozpoczęcia wzrostów? Czy też wprost przeciwnie: słabość rynku w okresie, który powinien przynieść korektę - zawsze w historii GPW po tak dużym spadku w ciągu kilku miesięcy następowało przynajmniej 20 proc. korekcyjne odbicie w górę - zapowiada nadejście kolejnej silnej fali bessy na rynku akcji?

 Osobiście skłaniam się ku drugiej odpowiedzi. Wskaźniki wyprzedzające koniunktury gospodarczej zarówno w kraju jak i na świecie dosyć jednoznacznie sugerują, że z punktu widzenia wzrostu gospodarczego lata 2007-2008 powinny być porównywalne do lat 2000-2001. To oznacza, że dobre - dla rynku akcji - wieści z gospodarki nie zaczną napływać przed początkiem 2009 roku.

Poniżej graficzna ilustracja tezy sugerującej podobieństwo obecnej bessy do tej z okresu marzec 2000 - październik 2001:

 

 Jak widać, do tej pory obecna bessa rozwijała się mniej więcej zgodnie ze ścieżką wytyczoną 7 lat wcześniej. Gdyby tak miało być nadal, to po chwilowym uspokojeniu sytuacji i wzrostach w lipcu (WIG 46-47000?) spadki powinny powrócić na GPW i utrzymać się do końca roku. Pełna analogia pomiędzy obydwiema bessami oznaczałaby spadek WIG-u do końca roku do poziomu o połowę niższego niż w szczycie z lipca 2007 czyli do ok. 34000 pkt. Dopiero po osiągnięciu tego poziomu rozpoczęłaby się w 2009 roku trwała fala hossy.

13:11, bialek.wojciech
Link Komentarze (4) »
wtorek, 03 czerwca 2008

Jednym z kluczowych elementów wpływających na skuteczność zarządzania inwestowanymi środkami jest zdolność do identyfikacji kierunku przepływów kapitału pomiędzy sektorami gospodarki reprezentowanymi przez notowane na giełdach firmy. Jest dosyć naturalne, że kapitał płynie tam, gdzie w danym momencie "jest biznes do zrobienia". W latach 2002-2006 "biznes był robiony" w skali globalnej na rynkach nieruchomości i powiązanym z nimi poprzez kredyty hipoteczne sektorze finansowym. Historycznie niskie stopy procentowe sprzyjały w tym okresie wzrostom cen nieruchoności na świecie, hossa na rynku nieruchomości napędzała popyt na finansowenie inwestycji i spekulacji na "real estate", boom kredytowy powiększał przychody i zyski inwstytucji finansowych. Nic dziwnego, że od czasu zakończenia w 2002 roku kryzysu z początku tej dekady wywołanego pęknięciem bańki spekulacyjnej w sektorach telekomunikacyjnym i IT (Nasdaq), kapitał lokowany na giełdach skierował się w dużej mierze w stronę sektora finansowego. Można to zaobserwować na poniższym wykresie względnej siły globalnego sektora Financials w stosunku do benchmarku (z którego to wykresu dodatkowo usunięty został długoterminowy trend). Pomiędzy 2002 a 2006 rokiem spółki sektora finansowego były systematycznie silniejsze od rynku osiągając 2 lata temu po 4-letniej wędrówce w górę znaczący historycznie poziom "wykupienia" względem długoterminowego trendu. Podobną do tej osiąginętej w 2006 roku pozycję Financials osiągnęły w 2001 roku (tuż przed ujawnieniem kłopotów firm typu Enron czy Worldcom), w 1998 roku (przed bankructwem Rosji/funduszu LTCM), w 1993 roku (przed kryzysem meksykańskim) oraz w 1989 roku (przed poprzednim kryzysem na rynku nieruchomości w USA określanym jako "S&L crisis").

Spółki sektor finansowego utrzymywały się na tym osiągniętym wysokim poziomie przez około rok. W tym czasie dynamika wzrostu cen nieruchomości stopniowo słabła w ślad za rosnącymi stopami procentowymi (czyli kosztem finansowania spekulacji). Wreszcie na początku roku na tej lśniącej fasadzie zaczęły się pojawiać pierwsze pęknięcia (luty-marzec 2007 upadek New Century Financial specjalizującego się w sub-prime'ach). Co było potem, wszyscy wiedzą. W ciągu roku względna siła sektora finansowego wykonała "ostrą jazdę bez trzymanki" na południe i w marcu tego roku w momencie upadku Bear Stearnsa znalazła się na poziomach obserwowanych w okresie minionych 2 dekad jedynie 8 i 16 lat temu. Nieczęsto obserwowana skala osłabienia sektora finansowego na świecie względem reszty rynku oraz kusząca 8-letnia cykliczność sugerują, że w tym roku na wykresie względnej siły globalnego sektora finansowego powinien zostać ustanowiony istotny dołek, po czym sektor ten powinien ponownie zacząć umacniać się względem reszty rynku.

Takie hipotetyczne umocnienie może odbyć się na dwa sposoby. Po pierwsze akcje banków, deweloperów itp., mogą zacząć silnie zwyżkować. Wydaje się to obecnie ciągle jeszcze mało prawdopodpobne. Istnieje natomiast druga mozliwość: sektor finansowy pozostanie względnie słaby, ale część innych sektorów zacznie być jeszcze słabsza pociągając w dół globalny indeks i powodując relatywne umocnienie się Financials.

Proponuję przyjrzeć się drugiemu z 10 głównych sektorów giełdowych według GICS (Global Industry Classification Standard) czyli sektorowi Energy:

Jak widać, przez większą część przedstawionej historii względna siła sektora spółek wydobywających i produkujących surowce energetyczne poruszała się mniej więcej jak lustrzane odbicie względnej siły sektora finansowego. Nie trzeba się specjalnie głowić, by odgadnąć przyczyny takiej ujemnej korelacji obu sektorów. Od strony praktycznej warto zauważyć, że obecnie pozycja względnej siły sektora Energy wobec rynku przypomina pozycją sektora finansowego w szczycie boomu na rynku kredytów hipotecznych w 2006 roku. Równocześnie sektor Energy osiągnął poziom "wykupienia" względem rynku porównywalny jedynie do 2 epizodów z ostatnich 20 lat: paniki wywołanej udarzeniami huraganów Katrina i Rita w III kw. 2005 oraz szoku spowodowanego zajęciem Kuwejtu przez Irak latem 1990 roku. Jak widać na wykresie osiągnięcie przez względną siłę sektora Energy podobnego do obecnego odchylenia od długoterminowego trendu skończyło się odpowiednio półtorarocznym okresem słabości sektora (październik 2005-marzec 2007) oraz 5-letnim okresem podobnego osłabienia względem rynku (lata 1990-95).

Oczywiście sektor spółek wydobywających i produkujących surowce energetyczne może pozostawać silny jeszcze dowolnie długo. Dwa lata temu siła względna sektora finansowego pozostawała na wysokim poziomie przez rok zanim rozpoczął się kryzys. Czynnikiem decydującym będzie zachowanie cen surowców energetycznych, a w szczególności cen ropy naftowej. Zimą ub.r. silne historyczne wyprzedanie względnej siły sektora Energy względem długoterminowego trendu sugerowało, że być może spadek cen ropy naftowej do 50 dolarów za baryłkę, który nastąpił po zakończeniu paniki z III kw. 2005., stanowił dobrą okazję do zaangażowania się w tym sektorze. I rzeczywiście sektor ten wraz z ceną ropy wszedł w trwającą ponad rok silną falę hossy. Obecnie sytuacja jest dokładnie odwrotna. Skrajne wykupienie względnej siły indeksu sektorowego sugeruje, że być może rynek ropy naftowej jest obecnie przegrzany i pomimo możliwości utrzymywania się wysokich cen przez jeszcze jakiś czas jego perspektywy w ciągu najbliższych kilkunastu miesięcy nie są jednak zbyt rewelacyjne.... 

18:11, bialek.wojciech
Link Dodaj komentarz »
wtorek, 27 maja 2008

Pomimo osiągnięcia poziomów, na których można się było wcześniej doszukiwać szczytu obecnej zwyżki (dla mnie była to strefa 113-117 USD/baryłkę), fala spekulacji na rynku ropy naftowej wyniosła jej ceny powyżej 130 dolarów. Ta kwietniowo-majowa zwyżka cen ropy zapowiada kolejną rundę niekorzytnych dla rynków obligacji informacji o wzrostach oficjalnych wskaźników inflacji na świecie. Dotyczy to również naszego kraju. Na poniższym wykresie nałożone zostały dynamiki roczne wskaźnika GUS cen transportu (w tym paliw) oraz przeliczonych na złote kontraktów na ropę naftową z New York Mercantile Exchange. O ile od grudnia do kwietnia dynamika tego składnika głównego wskaźnika inflacji w Polsce spadła z +8,9 proc. do +3,8 proc., to zachowanie rynków surowców energetycznych sugeruje, że już w czerwcu wzrost cen transportu ponownie może wpłynąć na wzrost dynamiki CPI (dowiemy się o tym, czy tak się stało w lipcu).

Krajowy rynek obligacji ustanawiając nowe 3,5-letnie maksima rentowności pokazał, że boi się takiego scenariusza. Równiez bardzo dobre dane GUS o produkcji przemysłowej zmniejszyły oczekiwania rychłego pogłębienia spowolnienia gospodarczego, a więc i zakończenia trendu wzrostowego stóp procentowych. Dynamika tej zwyżki rentowności jest niska i wskaźniki typu MACD nie potwierdzają tego ruchu, ale zaznaczone na wykresie teoretyczne opory sugerują, że do cyklicznego szczytu rentowności, który będzie dobrą okazją do zakupu obligacji, zostało jeszcze trochę miejsca. Analogia techniczna z poprzednim szczytem rentowności w 2004 roku sugerowałaby sierpień jako orientacyjną datę owego dołka cen.

Niechęć rynku ropy do rozpoczęcia cyklicznej bessy typowej dla spowolnienia gospodarczego o skali sugerowanej przez obecną dynamikę wskaźników wyprzedzających dla krajów rozwiniętych nie zmienia faktu, że kolejne elementy układanki wpadają na swoje miejsce. Z pewnością na miejscu, na którym powinien być w okolicach formowania szczytu na rynku ropy, znalazł się już sentyment uczestników tego rynku. Na poniższym wykresie przedstawiony został indeks cen surowców energetycznych Goldmana Sachsa oraz złożony wskaźnik sentymentu obliczany jako średni jego poziom w badaniach Consensus Bullish Sentiment dla ropy naftowej, benzyny, oleju opałowego i gazu. Wskaźnik został dodatkowo wygładzony 12-tygodniową średnią oraz usunięty został długoterminowy trend.

Jak widać w okresie minionych 11 lat, dla których dostępne są te dane o nastrojach uczestników rynku, spośród czterech przypadków porównywalnego do obecnego sentymentu trzy towarzyszyły istotnym szczytom cen surowców energetycznych. Był ro rok 1997 tuż przed wybuchem kryzysu azjatyckiego, początek 2003 roku czyli apogeum lęków przed konsekwencjami ataku USA na Irak oraz III kw. 2005 roku, a więc szczyt paniki wywołanej uderzeniem huraganów Katrina i Rita. W pierwszym z tych trzech przypadków cena ropy spadła później o 54 proc. w drugim o 33,6 proc., w trzecim o 19,6 proc. (a jeśli pominąć przejściowy wzrost spowodowany atakiem Izraela na Liban to o 27,8 proc.). To narzędzie całkowicie zawiodło w 1999 roku, kiedy to skrajnie pozytywny sentyment wobec surowców energetycznych pojawił się już ponad rok przed faktycznym szczytem ceny ropy poprzedzającym ich spadek o połowę. Stosunek 3:1 na rzecz sygnałów ostrzegających przed przegrzaniem rynku i możliwością spadku cen, to wystarczająco dobra proporcja, by poważnie potraktować ten kolejny sygnał ostrzegawczy.

17:59, bialek.wojciech
Link Komentarze (9) »
poniedziałek, 19 maja 2008

Pomimo kryzysu finansowego, którego pierwsza fala przetoczyła się ostatnio przez rynki i pomimo perspektyw pogłębienia globalnego spowolnienia gospodarczego, rynki surowców ciągle jeszcze zwklekają z rozpoczęciem cyklicznego spadku cen typowego dla późniejszych faz dekoniunktury gospodarczej.

Pomimo tego, że - jak to widać na powyższym wykresie indeksu CRB - hossa na rynkach surowców trwająca od jesieni 2001 osiągnęła już rozmiary porównywalne jedynie do swej poprzednicznki z lat 70-tych, dynamika głównych wskaźników inflacji w krajach rozwiniętych - czyli indeksów cen konsumpcyjnych (Consumer Prices Index - CPI) pozostaje nadal na niskich poziomach. Może to zaskakiwać szczególnie w odniesieniu do Stanów Zjednoczonych, których waluta po trwającym od początku dekady spadku znajduje się obecnie na historycznie niskich poziomach, co podnosząc koszty importu zwykle sprzyja wzrostowi cen.

Przynajmniej po części zagadkę niskiej dynamiki cen detalicznych w USA wyjaśnia jednak poniższy piękny wykres (na który natrafiłem w ostatnim z cyklicznych komentarzy Johna Mauldina - Thoughts from the Frontline - polecam, a który to autor znalazł go na blogu The Big Picture -polecam):

Jak wynika z wykresu obecny relatywnie niski poziom wskaźników inflacji - zmiana roczna CPI w USA równa 4 proc. - jest w dużej mierze zasługą dwu dużych zmian metodologii liczenia wartości Consumer Price Index dokonanych w 1983 oraz 1998 roku. W uproszczeniu przed pierwszą z tych zmian amerykańskie Bureau of Labor Statistics używało faktycznych cen nieruchomości przy próbach oszacowania tempa inflacji. Od 1983 roku ceny domów zostały zastąpione przez tzw. Owners Equivalent Rent czyli teoretyczne ceny, po której dom czy mieszkanie można by wynająć. Reforma z 1998 roku wprowadziła natomiast tzw. "hedonistyczne" metody szacowania cen. Polegają one na próbie uwzględnienia nie tylko cen kupowanych produktów czy usług, ale również wzrostu ich jakości. Przykładowo posługujący się tą metodologią statystycy zakładają, że ceny komputerów spadają wraz ze wzrostem ich mocy obliczeniowej, nawet jeśli nominalne ceny za jednostkę pozostają bez zmian.

Jak widać na wykresie, gdyby amerykański odpowiednik naszego GUS stosował obecnie metodologię sprzed 1998 roku roczny wzrost CPI wynosiłby obecnie nie 4 proc. a 7,3 proc. Gdyby stosowano metody sprzed ćwierć wieku dynamika roczna głównego wskaźnika inflacji wynosiłaby aż 11,6 proc.!

Oczywiście istnieją poważne merytoryczne argumenty za zmianami wprowadzonymi do sposobów szacowania tempa inflacji w okresie minionego ćwierćwiecza. Równocześnie jednak można obawiać się, że decyzje o wprowadzeniu tych zmian były motywowane politycznie. Tak czy siak istnieją podejrzenia, że obecnie stosowania metodologia może prowadzić do zaniżania "prawdziwego" tempa inflacji.

Gdyby te podejrzenia były zasadne, to nieuchronnie prowadzi to do wniosku, że najbardziej przewartościowaną klasą aktywów na amerykańskim rynku finansowym są obecnie obligacje skarbowe tamtejszego rządu. Rentowności obligacji skarbowych rządu USA o terminach wykupu krótszych niż 10 lat nie rekompensują obecnie nawet "oficjalnego" tempa wzrostu głównego wskaźnika inflacji czyli 4 proc. A co ma powiedzieć inwestor, który zaczyna wątpić w wiarygodność rządowych statystyk inflacji i zastanawia się, czy aby tempo inflacji oszacowane przy użyciu metod stosowanych 10 czy 25 lat temu nie jest przypadkiem bliższe rzeczywistemu? Czy trzymanie papierów dających mniej niż 4 proc. w sytuacji, w której zaczynamy się obawiać, że tempo utraty wartości przez pieniądz bliższe jest raczej 7,3 lub nawet 11,6 proc., ma sens?

Na poniższym wykresie ceny kontraktu terminowego na 30-letnią obligację skarbową rządu USA widać końcówkę 20-letniego trendu spadkowego cen obligacji kulminującego w 1981 roku, któremu w latach 70-tych towarzyszyła poprzednia równie potężnej co obecna hossa na rynku surowców. Lata 1981-2003 to dezinflacyjna hossa na rynku obligacji w USA. Minione 5 lat to trend boczny. Wzrost cen obligacji trwający od lipca ub. r. to oczywiście reakcja inwestorów na kryzys finansowy, który obnażając kruche podstawy wielu typów lokat jeszcze raz skierował strumień środków na ciągle jeszcze postrzegany jako "bezpieczna przystań" rynek papierów dłużnych emitowanych przez rząd Stanów Zjednoczonych.

Wiedząc to można pokusić się o postawienie mocnej tezy, że wraz z zakończeniem obecnego kryzysu - osobiście zakładam, że nastąpi to w IV kw. tego roku - rynek obligacji skarbowych w USA wejdzie w najsilniejszą od 30 lat bessę, która w doprowadzi w 2009 roku - wraz z nadejściem nowej fali ożywienia gospodarczego - do trwałego przełamania zaznaczonej na powyższym wykresie 27-letniej linii trendu wzrostowego. Osobiście sądzę, że rynek amerykańskich obligacji skarbowych będzie pierwszym, na którym w latach 2010-11 rozegra się regularny krach. Na razie to odległa perspektywa, a wraz z ewentualnym nadejściem latem i jesienią tego roku drugiej fali kryzysu finansowego, można będzie liczyć na jeszcze jeden - ostatni już w tym scenariuszu - wzrostu cen zobowiązań rządu Stanów Zjednoczonych.

20:13, bialek.wojciech
Link Komentarze (28) »