Komentarze finansowe Wojciecha Białka analityka CDM Pekao SA
Archiwum
Wojciech Białek
RSS


Kategorie: Wszystkie | Komentarze
RSS
wtorek, 18 listopada 2008

Z szeregu wymian poglądów prowadzonych w ostatnich tygodniach z gośćmi tego blogu narodziła się w mojej głowie interpretacja obecnej sytuacji na rynku akcji w USA, którą przedstawiam w syntetycznej obrazkowej formie poniżej. Na wykresie znalazła się wartość średniej przemysłowej Dow Jonesa w okresie minionych 102 lat urealniona wartością indeksu cen detalicznych w USA (Consumer Price Index, CPI). Czyli jest to po prostu realna wartości Dow Jonesa po wyeliminowania skutków ogólnej inflacji.

inflation adjusted Dow Jones long term CPI real  DJIA

Kontemplacja tego wykresu nasuwa szereg wniosków. Oto kilka z nich:

1) Następny okresu boomu porównywalnego do boomu lat 90-tych zacznie się zapewne już za niecałe 20 lat, a kulminować będzie mniej więcej w latach 2034-37.

2) Zanim jednak tego następnego boomu dojdzie realny Dow Jones ma prawdopodobnie do przebycia daleką drogę w okolice dolnego ograniczenia kanału 100-letniego trendu. Jest to poziom zbieżny z wartością realnego Dow Jonesa z początku lat 90-tych. Na przebycie tej drogi rynek ma od 4 do 8 lat.

3) Zanim jednak do tego załamania realnego poziomu cen akcji w USA o mniej więcej połowę dojdzie, powinno nastąpić silne odreagowanie ostatniej deflacyjnej paniki analogiczne do tych, które podnosiły realną wartość DJIA o 46 proc. pomiędzy grudniem 1974 a czerwcem 1975 oraz o 60 proc. pomiędzy marcem a listopadem 1938. Oba te odreagowania cen akcji w górę rozpoczynały się odpowiednio po 8 latach i 7 miesiącach oraz 8 latach i 11 miesiącach po ustanowieniu przez realną wartość DJIA cyklicznego szczytu. Obecne od szczytu DJIA ze stycznia 2000 roku minęło już 8 lat i 10 miesięcy...

14:47, bialek.wojciech
Link Komentarze (55) »
piątek, 14 listopada 2008

Temat gospodarczych i politycznych przyczyn Wielkiego Kryzysu lat 30-tych jest tym, który szczególnie zawsze interesował obecnego przewodniczącego Rady Gubernatorów Rezerwy Federalnej Bena Bernanke. W listopadzie 2002 w apogeum poprzedniego kryzysu deflacyjnego - wtedy wywołanego pęknięciem "spekulacyjnej bańki" na rynku Nasdaq - Bernanke wygłosił swe słynne przemówienie zatytułowane "Deflacja: co robić by 'to' nie przytrafiło się tutaj" ("Deflation: making sure 'it' doesn't happen here"). Zaprezentował w nim cały arsenał środków, który mogą zostać użyte przez bank centralny do walki z deflacyjnym kryzysem analogicznym do tego z lat 30-tych. Kluczowym w tym przemówieniu był fragment na temat tajnej broni każdego banku centralnego, czyli urządzenia znanego pod nazwą "prasy drukarskiej":

"Tak jak złoto, amerykańskie dolary posiadają wartość o tyle, o ile ich podaż jest ściśle ograniczona. Ale rząd Stanów Zjednoczonych posiada technologię, zwaną prasą drukarską (czy też jej dzisiejszy elektroniczny odpowiednik), która pozwala mu na produkowanie - przy zasadniczo zerowych kosztach - dowolnej ilości dolarów. Zwiększając ilość dolarów w obiegu, czy nawet zaledwie w wiarygodny sposób grożąc zrobieniem tego, rząd USA może w wiarygodny sposób zredukować wartość dolarów w relacji do dóbr i usług, co jest odpowiednikiem zwiększenia cen tych towarów i usług wyrażonych w dolarach. Dochodzimy zatem do wniosku, że w ramach systemu papierowego pieniądza, zdeterminowany rząd może zawsze doprowadzić do wzrostu wydatków, a więc i wzrostu inflacji".

 

Ktoś mógłby pomyśleć, że to deklaracja jakiegoś terrorysty fantazjującego na temat zniszczenia kapitalizmu symbolizowanego przez amerykańskiego dolara. Ale gdzież tam! To przemówienie otwarło Benowi Bernanke drogę do stanowiska szefa FED, które objął zastępując Alana Greenspana, który uprzejmie ustąpił miejsca następcy tuż przed rozpoczęciem właśnie takiego kryzysu, o jakiego pokonaniu Bernanke marzył całe swoje profesjonalne życie.

I oto pojawiły się dane, dzięki którym można już obejrzeć "helikopterowego Bena" w akcji (to przezwisko otrzymał odwołując się w powyżej cytowanym przemówieniu do żartobliwego pomysłu Miltona Friedmana zrzucania przez rząd pieniędzy z helikopterów jako metody walki z deflacją). Najpierw miesięczna zmiana procentowa wielkości rezerw trzymanych przez banki komercyjne w FED:

 

A teraz miesięczna zmiana wielkości bazy monetarnej (zdefiniowanej jako gotówka w obiegu plus rezerwy banków komercyjnych w banku centralnym):


 

Jak widać w październiku liczba tego czegoś, co przyjęło się nazywać amerykańskimi dolarami wzrosła o 22 proc. W połączeniu ze wzrostem bazy monetarnej z września w ciągu tych dwóch miesięcy mamy skok o 31 proc. Te skoki wielkości rezerw i bazy monetarnej z ostatnich dwóch miesięcy całkowicie przyćmiły analogiczne interwencje z końca 2001 - wtedy była to reakcja FED na ataki z 11 września - i końca 1999 roku - wtedy banki centralne przygotowywały się na oczekiwany 1.01.2000 atak "pluskwy milenijnej", który jednak nigdy nie nastąpił, natomiast ta dodatkowa płynność została przez spekulantów wykorzystana do wywindowania cen na rynku Nasdaq o dodatkowe 100 proc. w górę (a wycofanie tych dodatkowych rezerw po nowym roku spowodowało ówczesny krach). Nie tylko dla skali ostatnich działań FED nie ma precedensu w ostatnich latach, również - jak widać na powyższych wykresach - interwencja z lat 30-tych dokonana w apogeum Wielkiego Kryzysy miała - w tym ujęciu - mniejszą skalę. Widoczne na obu powyższych wykresach "piki" miesięcznych dynamik zarówno rezerw jak i bazy monetarnej, które do października były rekordowymi, ustanowione zostały w marcu 1933 roku (co ciekawe na miesiąc przed wydaniem przez świeżo zaprzysiężonego prezydenta Roosevelta Executive Order 6102, który nakazywał konfiskatę na rzecz FED posiadanego przez obywateli w bankach złota monetarnego czyli monet i sztabek; dozwolone zostało posiadanie złotych monet o wartości do 100 dolarów).

Jeśli dla obecnych działań FED szukać precedensów z ostatnich lat, to nasuwa się oczywiście decyzja banku centralnego Japonii o wprowadzeniu w 2001 roku - po krachu kulminującym atakami z 11 września - polityki tzw. "quantitative easing", polegającej na zasileniu systemu bankowego dodatkowymi rezerwami. Na poniższym wykresie można porównać skoki rocznej dynamiki rezerw banków japońskich z przebiegiem Nikkei 225:

 

Kwestia nie jest jednoznaczna, a próba uboga, ale na podstawie powyższej historii można pokusić się o wniosek, że tego typu radykalna interwencja polegająca na zasileniu systemu bankowego dodatkowymi rezerwami rzeczywiście okazywała się skuteczna. Z jednym zastrzeżeniem: z wynoszącym 12 miesięcy opóźnieniem. By być precyzyjniejszym: na krótką metę osiągnięcie przez roczną dynamikę rezerw poziomu przekraczającego 200 proc. było wstanie wyprodukować kilkumiesięczną korektę, po której jednak wartość cen akcji ulegała ponownemu załamaniu do nowych minimów (do października 1974 i kwietnia 2003). Dopiero później pojawiał się trwały impuls inflacyjny zdolny do wywołania dłuższej hossy na rynku akcji. Zresztą do podobnych wniosków może prowadzić analiza przypadków odwrotnych, czyli epizodów gwałtownego zaostrzenia przez BoJ polityki pieniężnej poprzez wycofanie rezerw. Gwałtowne zakończenie "quantitative easing" wiosną 2006 na krótką metę wywołała silny spadek cen akcji - WIG-20 stracił wtedy prawie 24,2 proc. w ciągu 5 tygodni - ale trwalsze skutki tego drastycznego ograniczenia płynności przez BoJ - w postaci obecnego kryzysu - zaczęły się stopniowo ujawniać dopiero po 5 kwartałach.

 

Z powyższych rozważań można wyciągać dosyć optymistyczne na krótką metę wioski - niezależnie od tego jak przebiegać będzie w najbliższych tygodniach formowanie dna paniki - historyczne precedensy nie są sprzeczne - a nawet sprzyjają - koncepcji kulminującej wiosną wzrostowej korekty cen akcji na świecie. Z drugiej strony na trwalszy inflacyjny impuls trzeba będzie być może poczekać 4-5 kwartałów, a wiec do IV kw. 2009-I kw. 2010. W takim ujęciu obecna sytuacja zaczyna się jawić jako kopia tego co działo się w IV kw. 2001, kiedy to rozpoczęło się odreagowanie wcześniejszej panicznej wyprzedaży, ale od maja następnego roku fala bankructw (WorldCom itp.) zepchnęła rynki jeszcze niżej i giełdowe załamanie stopniowo kończyło się dopiero pomiędzy październikiem 2002 (dołek w USA), a marcem 2003 (strefa euro) i kwietniem 2003 (Japonia).

O tym i wielu innych związanych z obecną sytuacją na rynkach tematach można sobie poczytać na doskonałym blogu Mike'a Shedlocka (znanego również jako MISH): MISH's Global Economic Trend Analysis. Gorąco polecam.

Z powyższym być może wiąże się ciekawe - a niezwykle rzadkie - zjawisko, które wystąpiło w październiku na amerykańskim rynku akcji, a które dostrzegli analitycy z Sentiment Trader (podziękowania dla Przemka Egemana z biura maklerskiego Ipopema Securities za zwrócenie uwagi). Otóż w ostatnim tygodniu października doszło na średniej przemysłowej Dow Jonesa do wygenerowania sygnału, który w ciągu minionych 112 lat wystąpił zaledwie po raz 4-ty. Jego definicja jest prosta: "tygodniowy wzrost indeksu o ponad 10 proc. z poziomu rocznego minimum" (wszystko dla danych tygodniowych).

Jak widać - jeśli ograniczyć się do ostatnich 100 lat - sygnał analogiczny do wygenerowanego pod koniec października pojawił się tyko dwukrotnie. Za każdym razem dokładnie w dnie dwu największych "rynków niedźwiedzia" tego okresu w lipcu 1932 roku i październiku 1974 roku. Gdyby ten techniczny sygnał potraktować poważnie, można z niego wyciągnąć niezwykle optymistyczne wnioski: 1) akcje powinny niebawem zacząć szybko rosnąć (choć w grudniu 1974 nastąpił jeszcze test październikowego dołka); 2) potem jeszcze tylko coś w rodzaju II Wojny Światowej lub też "ciemnej nocy stanu wojennego" i już za 17-18 - i po zmianie ustroju po drodzie - zaczniemy mieć tu w naszym kraju znowu lekko z górki...

Żeby jednak nie przesadzić z tym optymizmem muszę przyznać, że jedna rzecz mnie trochę niepokoi. Helikopterowy Ben, którego chłopięce marzenia o zmierzeniu się z kryzysem jakiego świat nie widział właśnie się spełniają, powiedział 8 listopada 2002 podczas 90-tych urodzin Miltona Friedmana co następuje:

"Proszę pozwolić mi na zakończenie mojego przemówienia nieco nadużyć mego statusu oficjalnego przedstawiciela Systemu Rezerwy Federalnej. Chciałbym powiedzieć Miltonowi i Annie [chodzi o Annę Szwartz współautorkę szeregu prac Friedmana m.in. na temat przyczyn Wielkiego Kryzysu - wb]: jeśli chodzi o Wielki Kryzys, to mieliście rację. My go wywołaliśmy [my czyli FED poprzez brak wystarczająceo wczesnej odpowiedniej reakcji - wb]. Bardzo nam przykro. Ale dzięki Wam drugi raz już tego nie zrobimy."

To miłe, ze strony Helikopterowego Bena, że obiecał poprawę. Widać, że bankierzy centralni to - wbrew temu co ludzie czasami mówią - w gruncie rzeczy poczciwe chłopiska. Martwi mnie jednak pewność Bena, że FED drugi raz nie popełni analogicznego błędu. Trochę mi to przypomina obietnice generałów, że w następnej wojnie nie popełnią już błędów z poprzedniej. Na tyle na ile się znam, taka pewność prowokuje tylko bogów do złośliwych żartów ze śmiertelników nadmiernie ufających w swą zdolność do kontrolowania losów świata. To fajnie, że nasz sympatyczny Ben nie popełni błędów zrobionych przez FED na początku lat 30-tych. Ma za to możliwość pepełnienia całej masy innych błędów, których istnienia być może nawet jeszcze nie przeczuwa. Mam jakoś złe przeczucia, że na koniec tego wszystkiego, któryś z kolejnych szefów FED będzie zmuszony przejść od obecnego - «Курс у нас один — правильный» - do nieśmiertelnej konkluzji wszystkich centralnych planistów: «Хотели как лучше, а получилось как всегда»...

 

 

 

 

 

P.S. Po tym jak w komentarzu z 24 października umieściłem "link" do blogu Chrisa Carolana z jego prognozą punktu zwrotnego na rynku akcji 24 lub 27-ego (która się nadspodziewanie dobrze sprawdziła) ruch wywołany przez gości tego blogu został - zapewne nie bez pewnego zdziwienia - zauważony i dostaliśmy pozdrowienia, które niniejszym przekazuję:

"There’s been some ‘buzz’ in the media and on the internet about the ‘lunar calendar,’ some of it more helpful, some of it less. There’s also quite a bit of new traffic coming to the site, (Hello, Poland!) so it’s a great time to specifically outline what is and is not occurring in the market right now."


20:16, bialek.wojciech
Link Komentarze (49) »
piątek, 07 listopada 2008

W przyszłym tygodniu spróbuję się zająć próbą nakreślenia hipotetycznej ścieżki, którą poruszać się będą rynki akcji w trakcie oczekiwanej fali spadkowej korygującej w ciągu najbliższych kilku tygodni silne odbicie z październikowego dna. Dziś tylko dwie ciekawostki. Jak to mówią: w czasach takich jak obecne "optymiści kupują złoto, a pesymiści amunicję". Dziś będzie więc coś i dla pesymistów i dla optymistów.

Najpierw wykres dla optymistów:

Jak widać na powyższym wykresie w okresie minionych 137 lat jedynie dwukrotnie mieliśmy do czyniania z sytuacją, w której wartość indeksu S&P 500 spadając przecinała od góry cenę złota. Oczywiście zbieżność wartości nominalnych ceny złota w amerykańskich dolarach z jednej strony i wartości indeksu cen akcji w USA jest całkowiecie przypadkowa. Ponieważ jednak, gdyby te wartości były załkiem rozbieżne, to moglibyśmy dokonać odpowiedniego przeskalowania jednej albo obu serii, uzyskując ponownie efekt "przeplatania" się obu wykresow (okresów, w których akcje są "powyżej" złota i okresów, kiedy jest odwrotnie). W zależności od sposobu takiego przeskalowania uzyskalibyśmy różne daty przecinania się obu wykresów. Ponieważ wkradłby się tu jednak element dowolności, to pozwolę sobie pozostać przy powyższej przypadkowej zależności. Myślę, że pomimo swej przygodności dosyć dobrze odzwierciedla ona obecne realia. 9 października cena złota wyszła "powyżej" wartości indeksu S&P 500, co zdarzyło się po raz pierwszy od 1991 roku. Ten "sygnał" przetrwał zaledwie 1 dzień, gdyż niedawem ceny akcji odbiły się w górę a cena złota spadła. Z podobnymi sytuacjami mieliśmy do czynienia jesienią 1929 roku i latem 1973. Te dwie daty z przeszłości sygnalizowały początki dwóch okresów likwidacji długów: deflacyjnego w latach 30-tych i inflacyjnego w latach 70-tych. Według powiedzenia przypisywanego Markowi Twainowi - "historia się nie powtarza, lecz się rymuje" - nowy prezydent USA Barack Obama zdaje się "rymować" w tym ujęciu z dwoma innymi prezydentami z Partii Demokratycznej: wybranym w 1932 roku Franklinem Delano Rooseveltem i wybranym w 1976 roku Jimmym Carterem (rym nie jest dokonały, bo na razie "sygnał" potwierdzający trwanie procesu "resetu systemu", o którym mowa został zanegowany przez spadek ceny złota i wzrost cen akcji).

Druga ciekawostka przeznaczona jest dla pesymistów. Już kiedyś - Możemy jeść to, co złowimy - prezentowałem analogię pomiędzy sytuacją na amerykańskim rynku akcji panującą w okresie minionych 8 lat, a tym co na Wall Street działo się w latach 1929-1938. Jeśli porównać ostatnie załamanie cen akcji w USA - 35-proc. spadek indeksu S&P w ciągu 10 tygodni - z podobnymi epizodami z przeszłości, to okazuje się, że obok słynnych krachów z lat 1929 i 1987 i oczywiście spadków z okresu Wielkiego Kryzysu (1930-1932) w tym zestawieniu największych 10-tygodniowych spadków ostatnich 80 lat pojawia się dodatkowo 1937 rok. A tak wygląda porównanie spadku z lat 1937-1938 do ostatniego załamania rozpoczętego na indeksie S&P 500 9 października ubiegłego roku:

 

I znowu historyczne analogie prowadzą do tego samego wniosku: zanim amunicja kupowana przez pesymistów się rzeczywiście przyda, amerykański rynek akcji powinien w przeciągu następnych 7-8 miesięcy od październikowego dna paniki przeżyć silne - w 1938 roku było to aż +62 proc. - kasujace połowę spadków odbicie w górę.

17:21, bialek.wojciech
Link Komentarze (47) »
wtorek, 28 października 2008

Zwykle tego nie robię, ale tym razem można chyba zrobić wyjątek. Niespotykany zbieg okoliczności i wywołany nim "short squeeze" uczynił dziś z Volksvagena największą spółkę na świecie (w pewnym momencie "wartą" 370 mld dolarów, a więc więcej niż - do wczoraj największy - Exxon Mobil). Co ciekawe początek panicznego zamykania krótkich pozycji na akcjach tego producenta samochodów dało bankructwo Lehman Brothers, który to bank posiadał dużą krótką pozycję na akcjach Volkswagena. Upadek banku wymusił przyspieszoną likwidację tej pozycji. W ostatnich dniach doszła do tego panika wśród posiadaczy krótkich pozycji, gdy - po informacji Porsche o zwiększenie posiadanego pakietu - okazało się, że w wolnym obrocie jest już mniej akcji niż tych sprzedanych "na krótko":

Można o tym poczytać tu: Volkswagen shares jump and short-sellers pounce

 

A wykres kursu akcji spółki wygląda tak:


Jeśli ktoś lubi takie zabawy, to chyba jest to idealny kandydat do krótkiej sprzedaży (choć problemem jest najwyraźniej brak dostępnych w wolnym obrocie akcji, więc zajęcie krótkiej pozycji nie byłoby pewnie łatwe z technicznego punktu widzenia). Co prawda kurs akcji spółki, który osiągął dziś poziom 1000 euro za akcję już spada (gdy to piszę wynosi już tylko 650 euro), ale i tak obecna wartość wskaźnika Cena/Zysk na poziomie 55 jest średnio kilkunastokrotnie większa niż obecna średnia dla branży (P/E dla Toyoty to 5,9, Daimlera 3,8, BMW 4,1, Fiata 3,4, Renault 1,85 itd. itp).

To tylko kolejny przyklad absurdu - tym razem wyjątkowo pozytywny dla posiadaczay akcji Volkswagena - do jakiego obecnie doszło na rynkach w wyniku sekwencji wydarzeń spowodowanych bankructwem Lehman Brothers.

 

P.S. A tak przy okazji to trzeba nauczyć się nowego trudnego słowa: RE-HY-PO-THE-CATION. Więcej tutaj: Lehman collapse puts prime broker model in question

 

12:56, bialek.wojciech
Link Komentarze (52) »
piątek, 24 października 2008
Pora podjąć kolejną próbę ułożenia dramatycznych wydarzeń rozgrywających się na rynkach finansowych w jakiś w miarę spójny obraz. Zacznijmy od rynku walutowego, gdzie wyprzedaż złotego z ostatnich dni nosiła chwilami znamiona prawdziwej paniki. Przede wszystkim trzeba zaznaczyć, że ta wyprzedaż złotego to typowy objaw zamykania pozycji ("carry trades") otwieranych przez zagranicznych spekulantów (fundusze "hedgingowe") w okresie "boomu" na aktywa "emerging markets" z ostatnich lat. Cała trwająca od końca lipca wyprzedaż złotego jest analogiczna do podobnego skoku popytu na waluty z okresu czerwiec-sierpień 2001. Na poniższym wykresie wyraźnie widać, że podobnie jak w 2001 roku paniczne zamykanie pozycji złotowych przez zagranicznych graczy - najprawdopodopbniej zmuszonych do tego przez wycofywanie środków przez klientów - nastąpiło w rok i kilka miesięcy po rozpoczęciu procesu pękania spekulacyjnej bański na rynku amerykańskim (Nasdaq w lata 2000-2001, rynek kredytów hipotecznych w latach 2007-2008). Podobnie jak teraz skasowanie całej poprzedniej fali spekulacji na złotym nastąpiło w przeciągu zaledwie niecałych 3 miesięcy. 7 lat temu ta fala wyprzedaży złotego zakończyła się po niecałych 3 miesiącach (EUR/PLN wzrósł z 3,34 do 3,98) , a następnie EUR/PLN w ciągu 5 miesięcy - do stycznia 2002 - odrobił większość strat (EUR/PLN spadł do 3,47). Dopiero po tym korekcyjnym umocnieniu złotego rozpoczął się proces długotrwałego osłabienia złotego trwający następne 2 lata. Ówczesne umocnienie zlotego pokryło się częściowo w czasie z 47,9 proc. odbiciem się w górę WIG-u 20 (październik 2001-styczeń 2002 - patrz poprzedni komentarz Raz na 7 lat...).
Sytuacja na rynkach jest z pewnościa dramatyczna, ale powyższa analogia daje pewną nadzieję, że wszystko rozgrywa się jednak w ramach scenariuszy rynkowych, które już były "grane" w przeszłości (co znaczy, że sytuacja nie wymknęła się jeszcze "spod kontroli").
Zapewne wyprzedaż złotego zakończy się dokładnie w tym samym momencie co krach na rynku surowców. Jeśli ktoś potrafi poprawnie określić, gdzie i kiedy zatrzyma się spadek cen ropy naftowej, nie popełni zapewne dużego błędu wyznaczając poziom i czas sprzedaży walut/zaciągnięcia kredytu walutowego.

Obecna słabość - wcześniej znacznie odporniejszych - "rynków wschodzących" jest również "zrozumiała" na tym etapie cyklu koniunkturalnego i jest po prostu funkcją trwającego krachu na rynkach surowcowych (jak również braku dostępu do nieograniczonego "finansowania" co wzajemnie zapewniły sobie kraje G-10). Generalnie w przypadku rynku USA ciągle najbardziej wiarygodnym scenariuszem wydaje się ten zasugerowany w komentarzu z 14 października:: Jeden wykres. S&P 500 podążają na razie ścieżką krachu z 1929 roku, co sureguje, że obecna fala spadków jest już ostatnią przed trwającym do wiosny odbiciem. Ale nawet jeśli ceny akcjie w USA ustabilizują się w najbliższym czasie, to na koniec wyprzedaży na rynkach EM trzeba będzie poczekać zapewne do czasu zakończenie obecnego krachu na rynkach surowców i powiązanej z nim fali umocnienia dolara.
Sytuacja na rynku dolara jest obecnie bardzo podobna do tej z 1991 roku: trwał wówczas poprzedni kryzys na rynku kredytów hipotecznych (S&L Crises), świat był świeżo po szoku naftowym (skoku cen ropy z 15,4 do 41 USD w reakcji na zajęcie Kuwejtu przez Iraq), gospodarka USA była w recesji, w Azji pękła właśnie ":inwestycyjna bańka" (wtedy w Japonii - teraz w Chinach?), kryzys w globalnym sektorze bankowy wymusił rok później nacjonalizację banków w Szwecji, również rok później miał miejsce kryzys Europejskiego Systemu Walutowego (z węża wypadł wtedy funt brytyjski - i teraz można sobie wyobrazić pojawienie się sił gospodarczych testujących spójność strefy euro) itd. Obecne umocnienie dolara wydaje się być techniczną kopia tego z 1991 roku. Na tej podstawie można uznać okolice poziomu 1,24 dla EUR/USD za cel rozpoczętej w lipcu fali. Do tego poziomu jest już bardzo blisko.

Również już niedaleko wydaje się mieć do swego celu ropa naftowa. Gdy w kwietniu pisałem w tym miejscu
 
"W przypadku takiej - będącej typową reakcją na spadek globalnego popytu - bessy na rynkach towarowych za 12 miesięcy cena ropy byłaby bliższa 50 dolarów za baryłkę niż obecnym poziomom (ponad 110) USD). Brzmi to obecnie nieprawdopodobnie, ale po pierwsze ropa kosztowała tyle raptem 15 miesięcy temu, a po drugie 50 proc. spadek jej ceny w reakcji na globalną recesję to historyczna norma (tak było w latach 2000-2001 podczas ostatniego porównywalnego do obecnego spowolnienia gospodarczego na świecie)."

 

 

... pomysł spadku cen ropy o połowę wydawał się absurdalny. Od tamtego czasu mienęło nie 12 miesięcy lecz zaledwie 6, a cena ropy (WTI) była już dziś poniżej poziomu 63 dolarów za baryłkę czyli ponad połowę poniżej lipcowego szczytu. Obecnie można pokusić się o wyznaczenie precyzyjniejszego celu obecnej wyprzedaży. Osobiście lokowałbym go okolicach poziomu 57,6 USD. Warto zauważyć, że w perspektywie najbliższych 2 lat rynek ropy ciągle zachowuje jeszcze możliwość wzrostów - obecna wyprzedaż ciągle jeszcze może być traktowana jako korekta w 10-letnim trendzie wzrostowym...

Myśl, że w latach 2009-2010 ceny surowców wykonają jeszcze jedną falę wzrostów analogiczną do surowcowej paniki z lat 1979-1980 wydaje się w obecnym apogeum deflacyjnej ucieczki do gotówki absurdalna. Ale skoro globalny tłum już ucieka w panice, to skłonienie go by zmienił kierunek ucieczki - z "do gotówki" na "od gotówki" - nie powinno być już takie trudne...
Ewentualne osiągnięcie przez ceny surowców oraz kurs dolara wspomnianych celów niekoniecznie od razu przełoży się na natychmiastową zmianę trendów, ale można mieć nadzieję, że będzie takiej zmiany preludium. Sugestia zawarta w tytule komentarza sprzed tygodnia zachowuje swą ważność: ceny akcji na GPW znajdują się obecnie w równie atrakcyjnym miejscu względem długoterminowego trendu jak 7 i 14 lat temu (również kupując akcje na świecie 21 i 28 late temu zrobiło się dobry interes). Nie oznacza, to że nigdy już nie będzie taniej niż obecnie. Nie oznacza to również, że akcje zaczną rosnąć od poniedziałku (choć są i tacy "czarownicy", którzy właśnie tak twierdzą: Where We Are). Ale nawet porównanie obecnej sytuacji do najgorszych scenariuszy, które zdarzyły się w przeszłości - np. roku 1929 na Wall Street - sugeruje, że na wiosnę ceny akcji będą zdecydowanie wyżej niż obecnie (a kursy walut niżej).
Gdy w połowie lipca przedstawiałem w tym miejscu swą prognozę dla krajowego rynku obligacji (patrz wykres poniżej z uaktualniona rentownością 5-letnich obligacji skarbowych) opierałem się na zupełnie błędnym - jak się okazało - założeniu nadejścia trwającej do października ostatniej fazy spadkowej cen (wzrostowej rentowności) spowodowanej wtórnym wzrostem cen surowców poprzedzającym kontynuację załamania cen. Bankructwo Lehmana i późniejsza deflacyjna panika natychmiast przełożyła się na krach na rynkach surowców. Założenie były błędne, ale ówczesna prognoza sugerująca wzrost rentowności powyżej 7 proc. już znacznie mniej. Rentowność 5-latek rzeczywiście wzrostła powyżej lipcowych szczytów, choć przyczyną była paniczna wyprzedaż zagranicznych inwestorów i wyschnięcie płynności na krajowym rynku, a nie wzrost oczekiwań inflacyjnych.



I znowu jak w przypadku akcji nie ma pewności, że osiągnięte poziomy są już maksymalnymi w tym ruchu i optymalnym moment do zakupu obligacji nadszedł już teraz. Równocześnie jednak oczekiwane załamanie dynamiki wzrostu gospodarczego oraz tempa inflacji sugerują, że bliskie 8 proc. widzianym poprzednio ponad 4 lata temu rentowności krajowych obligacji to średnioterminowa okazja do kupna. Jeśli trwające do wiosny inflacyjne odbicie na światowych rynkach rzeczywiście nadejdzie, to powrót kapitału na rynki wschodzące powienien spowodować podniesienie się cen (i spadek rentowności również krajowych obligacji).
Na razie WIG zbliża się wielkimi zaiste krokami do poziomu wsparcia wyznaczonego przez szczyt z 2000 roku (podobnie wygląda sytuacja wielu innych indeksów "Emerging Markets" jak na przykład rosyjskiego RTS).

Równocześnie S&P 500 zbliża się do swego dna poprzedniej bessy z 2002 roku (Nikkei 225 już tam prawie dotarł). To wspacie, które dla S&P 500 znajduje się na poziomie 777 pkt. to ostatnia linia obrony sił inflacji. Jeśli te "3 kosy" padną będziemy mieli na świecie odpowiednik Wielkiego Kryzysu.

Bitwa o tę ostatnią linię obrony pomiędzy siłami inflacji a siłami deflacji będzie straszliwa, a wyglądać będzie mniej więcej tak:




Losy bitwy pewnie się będą wahać aż do początku przyszłego roku, ale osobiście sądzę, że zwycięstwo należeć będzie ostatecznie do sił inflacji. Niezależnie od tych optymistycznych dla akcji w perspektywie średnioterminowej oczekiwań trzeba jednak dopuścić myśl, że być może to zwycięstwo będzie oznaczało jedynie odroczenie wyroku. Zaciekłość ostatniego ataku deflacji wyraźnie świadczy o tym, że Natura coraz usilniej próbuje powrócić do równowagi naruszonej w poprzednim stuleciu zastąpieniem złota przez kontrolowany przez rząd papierowy pieniądz bez pokrycia.
20:58, bialek.wojciech
Link Komentarze (77) »
piątek, 17 października 2008

Spadek stawek LIBOR i EURIBOR na świecie sugeruje, że "rura" światowego systemu pieniężnego "zatkana" miesiąc temu "zwłokami" Lehman Brothers została wspólnym wysiłkiem rządów i banków centralnych wreszcie "przepchana". Można więc założyć, że Końca Świata Jaki Znamy znowu nie będzie (jeszcze tym razem) i stopniowo pieniądz i kredyt zaczną dopływać do coraz dalszych rejonów rynku finansowego. Analogie pomiędzy obecnych krachem a tymi z 1929 i 1987 roku (patrz poprzedni komentarz na tym blogu) sugerują, żena rynkach światowych teraz czeka nas kilka tygodni męczenia się na dnie, a trwalsze wzrosty powinny rozpocząć się mniej więcej od grudnia. Słabość naszego rynku - WIBOR trzyma się nadal na wysokich poziomach świadcząc o tym, że sytuacja na naszym rynku pieniężnym jest ciągle daleka od normalizacji - nasuwa skojarzenia z okresem po krachu z października 1997 związanym z wybuchem kryzysu azjatyckiego - wtedy polski rynek akcji męczył się na dnie aż do 12 stycznia (potem WIG-20 zyskał do marca +46,8 proc.). Również cały czas aktualna analogia z 2001 rokiem sugeruje, że zanim rozpocznie się trwały wzrost czeka nas jeszcze pewien okres "dobijania rannych". 7 lat temu ostatnia fala spadków (z 1499,6 na 990,2 na WIG-u trwała od 20 kwietnia 2001 do 3 października 2001 czyli ponad 5 miesięcy. Dopiero poźniej nastąpił trwający niecałe 4 miesiące wzrost WIG-u 20 o +47,9 proc. Obecna fala spadków rozpoczęta 30 lipca trwa trzeci miesiąc. Natomiast jeśli chodzi o zasięg spadków, to WIG-20 praktycznie osiągnął już cele, którzy można się było spodziewać na podstawie analogii z poprzednią bessą z lat 2000-2001. Jeśli świata ma nadal istnieć - a chyba jednak należy się z tym liczyć - to obecne poziomy akcji oferują interesującą okazję do średnioterminowych zakupów. Poprzednio z podobnymi sytuacjami na GPW mieliśmy doczynienia na przełomie 1994 i 1995 roku oraz pod koniec 2001 roku (patrz poniższy wykres).

 

7 lat temu mieliśmy dołek z 2001 roku, 14 lat temu dołek z przełomu 1994/1995 roku (kryzys meksykański, upadek Banku Beringsa). Wcześniej GPW nie istniała, ale oczywiscie 21 lat temu okazję do kupna dał największy w historii jednodniowy spadek cen akcji na giełdach. A 28 lat temu podobny do obecnego kryzys (w 1980 roku ropa też doszła do poziomów kilkanaście razy wyższych niż dekadę wcześniej) wymusił nacjonalizację francuskich banków.... Słyszałem o "7 latach tlustych i 7 latach chudych", ale nie wiedziałem, że cykl 7-letni ma aż tak istotne znaczenie dla światowego systemu finansowego. 

14:51, bialek.wojciech
Link Komentarze (37) »
wtorek, 14 października 2008

 

 

Dziś tylko jeden wykres:

 


09:46, bialek.wojciech
Link Komentarze (22) »
piątek, 10 października 2008

Mój plan sprzed tygodnia zdezaktualizował się podczas czwartkowej sesji giełdowej w Stanach Zjednoczonych. Jeszcze w czawartek przed południem można się było łudzić, że analogia obecnej bessy z tą z okresu marzec 2000-wrzesień 2001 jest aktualna. 7 lat temu WIG stracił 49,4 proc. Do środy 15 miesięczny spadek WIG-u wyniósł 50,2 proc. Podobnie wyglądała sytuacja w USA, strefie euro i Japonii. Zarówno S&P 500, STOXX Eurozone Broad Index jak i Nikkei 225 osiągnęły w środę i czwartek poziomy, na które trafiły we wrześniu 2001 w efekcie paniki wywołanej atakami w USA.

Czwartkowe załamanie cen akcji na Wall Street oraz piątkowy ponad 10 proc. spadek wartości japońskiego indesu Nikkei 225 oraz podobne spadki cen na giełdach europejskich sugerują, że rynki grają jednak inny scenariusz niż ten z lat 2000-2001. Moja teza postawiona w pierwszym komentarzu zamieszczonym na tym blogu głosząca, że KŚJZ nie będzie (jeszcze tym razem) - gdzie KŚJZ to Koniec Świata Jaki Znamy - wydaje się dziś mocno zagrożona.

Obecnie sytuacja na rynkach wygląda tak: padają ostatnie linie obrony sił inflacji, kolejne ugrupowania obronne zostają rozbite i idą w rozsypkę, rozkazy dowództwa nie są w stanie przywrócić porządu wśród sił inflacji, niedobitki ocalałe z bardziej wysuniętych linii okopów uciekają w popłochu szerząc panikę na tyłach. Wygląda to na to całkowite zwycięstwo sił deflacji. Niektórzy coś przebąkują o przechywywanej podobno w bunkrze Sztabu Generalnego Wunderwaffe (oznaczenie kodowe "Printing Press"), ale mało kto już zwraca na to uwagę. Zresztą nawet ci, którzy w istnienie owej Wunderwaffe wierzą nie spodziewają się, że dowództwo zdecyduje się jej użyć. Zastosowanie jej mogłoby mieć bowiem konsekwencje, kto wie czy nie bardziej dramatyczne niż skutki zapowiadającego się dziś zwyciestwa deflacyjnej destrukcji kredytu.

 

Właśnie wyciągnąłem sobie z szafy wydaną w 1995 roku książkę Roberta Prechtera zatytuowaną "At the Crest of the Tidal Wave". Tam obecne - i przyszłe - wydarzenia są dobrze opisane. Robert Prechter miał czekać kilkanaście lat na materializację swoich prognoz. Należy mu się szacunek za to, że nie zwątpił w swoje zdrowe zmysły.

Dynamika obecnych wydarzeń jest tak duża, że o ile wyznaczone tydzień temu cele obecnych rychów cen akcji są już nieaktualne, a tyle perspektywa październikowego apogeum (przynajmniej chwilowego) paniki i późniejszego silnego odbicie cen w górę ciągle jeszcze jest realna.

Najpierw dwa wykresy na poparcie powyższej tezy. Rynki mają swoje obyczaje (zjawiska społeczne o wielkiej skali mają swoją wewnętrzną dynamikę) można więc sytację na giełdach z ostatnich lat porównać do podobnych procesów obserwowanych w przeszłości. Poniżej S&P 500 z ostatniej dekady na tle japońskiego indeksu Nikkei 225 (przeliczonego na amerykańskie dolary). Analogia z Japonią jest o tyle interesująca, że kraj ten przeżywał analogiczny kryzys równo dekadę temu (oczywiście obecna sytuacja jest o tyle gorsza, że obecnie kryzys zaufania obejmuje cały świat, a nie tylko jeden kraj).

 

Jak wyraźnie widać dynamika deflacyjnej bessy rozpoczętej w USA w 2000 roku (lata 2002-2007 to tylko korekta) jest podobna do tej obserwowanej w latach 80-tych i 90-tych na rynku w Tokio.

I druga historyczna analogia, tym razem z latami 30-tymi:

 

Jak widać jesteśmy obecnie gdzieś w 1938 roku. Wtedy średnia przemysłowa Dow Jones kończyła właśnie 13-miesięczny spadek o połowę szukując się do odbicia w górę kasującego do 1939 roku ponad połowę spadków (ale w sumie później to już nie miało takiego znaczenia, bo świat zaczęł się później interesować poważniejszymi niż ceny akcji rzeczami, gdy niektórzy gracze, którzy przegrali przy finansowym stoliku postanowili go po prostu wywrócić).

Obydwa przedstawione powyżej schamaty sugerują, że dno obecnej paniki powinno być nieodległe w czasie (choć niekoniecznie w "przestrzeni"). Ale oczywiście w kontekście kilkunastoletnich wzorców "blisko" może oznaczać "za kilka miesięcy".

Proponuję jeszcze raz zerknąć na wykres Nikkei 225 w dolarach w okresie minionych 20 lat.


Japończycy są wdzięcznym obiektem analiz, bo problemy z którymi świat się właśnie zaczyna zmierzać mają już od dekady. Na poniższym wykresie widać wyraźnie, że obecna wyprzedaż jest już czwartą o podobnym charakterze od 1990 roku. Poprzednie odległe były od siebie o 4-6 lat, Z punktu widzenia struktury technicznej indeksu obecna sytuacja jest podobna do tej z 1992 roku, 1997 roku i 2001 roku. Główną różnicą jest mniejsza skala początkowych spadków (tych w 2006 i 2007 roku) "rekompensowana" potężną wyprzedażą obecnie. (ale łączna skala spadków obecnie jest ciągle jeszcze mniejsza niż w przypadku trzech poprzednich fal wyprzedaży). Ciekawy wniosek płynie z kontemplacji kształtu spadkow, które następowaly po wybiciu ze szczytotwej formacji, która zwykle przyjmowała postać kilkuletniej poteżnej "głowy z ramiona". Otóż schemat, którego zdawał się trzymać rynek obejmował dużą korektę stanowiącą ruch powrotny do przełamanego wsparcia (obecnie oczywiście to wsparccie jest zbyt daleko) po czym dokończenie spadków. Być może ta duża korekta to owe listopadowo-grudniowe odbicie w górę, o którym spekulowałem przed tygodniem.

Obecna panika ma wszelkie cechy "elliottowskiej" fali "3-iej w 3-iej" i dokładnie takie oznaczenie się narzuca dla S&P 500 (w obecnych warunkach bardziej "racjonalne" narzędzie nie mają zastosowania - globalna panika rynkowa nie jest czymś, co można analizować śledząc wskaźniki makroekonomiczne czy wskaźniki wyceny). Od 2007 roku rynek cechowała mniej więcej 4-miesięczna cykliczność. Ostatni dołek byl w lipcu. To sugeruje, że ewentualne silne odbicie nastąpi dopiero w listopadzie (4-ta w 3-iej) i będzie miało pod względem czasu i/lub zasięgu charakter porównywalny do odbicia z lipca i sierpnia.

Ale wszystko powyższe trzeba traktować z dużym dystansem, gdyż świat wkroczył obecnie na zupełnie nieznane terytoria.

Dziś rozliczają się CDS-y na Lehmana (chyba nikt nie wie z jakim rezultatem). W Waszyngtonie spotyka się G-7. Wydaje się, że tylko zapowiedź użycia "helicopter money", mogłaby odwrócić kierunek obecnej paniki. Ale użycie owej Wunderwaffe w postaci bezpośredniej monetyzacji aktywów (czyli bezpośredniego kupowania przez banki centralne dowolnych niechcianych aktywów) oznaczałoby drastyczną zmianę sytuacji. W deflacji "cash is king", gdyż każdy próbuje zdobyć pieniędze potrzebe do splaty zobowiązań. Po uruchomieniu przez banki centralne bez ograniczeń "pras drukarskich" nagle okaże się, że "cash is trash", a wszyscy próbują zamienić tracące na wartości pieniądze na jakies aktywa (późny PRL). To oznaczałoby wyrok dla rynków obligacji skarbowych, gdzie przechowywana jest większość oszczędności i rezerw (o możliwym w wypadku przełamania obenego trendu deflacyjnego załamaniu na rynku obligacji skarbowych w latach 2009-2010 już pisałem na tym blogu).

Krach zakończy się w momencie, w którym ta Wunderwaffe zostanie użyta, ale nie sposób przewidzieć kiedy i czy to nastąpi (nawiasem mówiac rząd Rosji zapowiedział, że rozpoczyna skup akcji, ale niecałe 7 mld USD, która na to zostaną przeznaczone, to nie jest suma, która mogłaby wiele zmienić - kapitalizacji rosyjskiego rynku akcji to nieco ponad 400 mld USD).

Dopóki trwa globalna panika gotówka pozostaje jedyną pożądaną klasą aktywów. Pytanie jaka gotówka. Zamykania "carry tradów" faworyzuje japońskiego jena i szwajcarskiego franka. Krach na surowcach - sugrując od wiosny 50 proc. spadek cen surowców nie spodziewalem się, że trzeba w tym celu zniszczyć światowy system finansowy - jest korzystny dla dolara. Najsłabsze jes euro - nie jest pewne, czy Unia Monetarna będzie w stanie przetrwać obecny kryzys w dotychczasowym kształcie. Złoty dzieli obecnie los wszystkich walut "emerging markets", a umocnić się powinien w trakcie hipotetycznego kończącego rok odbicia cen akcj w górę (hipotetyczna fala 4 na powyższym wykresie).

Wcześniejsze oczekiwania na szybką i łatwą hossę na krajowych obligacjach skarbowych oddalają się w przyszłość, gdyż kryzys zaczął już docierać nawet do tej klasy aktywów. Tu sygnałem pozytywnym stanie się dopieo spadek WIBOR-u (a na świecie LIBOR-u i EURIBOR-u)

W swych wcześniejszych komentarzach lansowalem tezę, że spodziewana do I kw. 2009 bessa na rynkach surowców będzie miała charakter silnej 50 proc. korekty w rozpoczętej w 1998 roku hossy, korekty poprzedzającej wzrosty cen surowców do nowych szczytów w latach 2009-10. Dopóki deflacyjny wir się kręci surowce są skazane na spadki. Jeśli jednak nad miastami pojawią się przysłowiowe rozrzucające gotówkę "czarne helikoptery" z opowieści Bena Bernanke, rynki surowcowe staną się nagle tym miejscem, gdzie wszyscy będą chcieli się schować.

Na razie premier Islandii powiedział Islandczykom, żeby się nie martwili: "Wszystko będzie dobrze. Możemy jeść, to co złowimy" ("We will be fine. We can eat what we can fish"). A prezes banku centralnego Jamajki stwierdził, że "wszyscy się powinni po prostu wyluzować" ("Everyone should just chilll out")...

 

P.S. Pod poprzednim wpisem pan theopl umieścił link do interesującego komentarza:

"niby juz po fakcie ale koleszka chyba wiedzial co pisze ... szacuneczek

którego autor zwrócił uwagę na kluczową dla zrozumienia obecnej sytuacji rolę rozliczeń ubezpieczeń kredytow upadłych instytucji finansowych (rozliczeń CDS czyli Credit Default Swaps). Rozliczenia te następują w gotówce, co może oznaczać, że część podaży dominującej na rynkach od czasu bankructwa Lehman Brothers, to próby zdobycia przez ubezpieczycieli (firmy, które wystawiały te CDS-y) środków potrzebnych do zaspokojenia posiadaczy tych ubezpieczeń. Dziś - w piątek - trwa sesja, w trakcie której rozliczane są CDS-y na Lehmana (nie do końca wiadomo jaka to będzie ostatecznie suma). O kłopotach z tym związanych można sobie poczytać np. tu: http://www.reuters.com/article/rbssFinancialServicesAndRealEstateNews/idUSLA9619320081010

 

 

 

 

17:08, bialek.wojciech
Link Komentarze (59) »
piątek, 03 października 2008

Deflacyjny szok jakim było bankructwo banku inwestycyjnego Lehman Brothers uruchomiło sekwencję wydarzeń, które skalę oczekiwanej wcześniej reflacyjnej korekty ograniczyły do minimum. Co prawda cena ropy wykonała ostatecznie 34 proc. skok w górę powyżej 122 USD, ale całość ruchu trwała zaledwie 4 sesje. W schemat inflacyjnej korekty wpisał się również największy od lipca wzrost rentowności obligacji na świecie, oraz umocnienie złotego. Ale również po tych szybkich ruchach nie zostało już wiele śladu. "Wrześniowo-październikowa" inflacyjna korekta, rozegrała się w całości w trzecim tygodniu września. Patrząc z perspektywy głównym błędem było niedocenienie sezonowości dominującej na rynku akcji, która - by ująć to delikatnie - nie sprzyja wrześniowo-październikowym wzrostom. Kolejny deflacyjny szok jakim było odrzucenie przez Izbę Reprezentantów "planu Paulsona" dopełnił sprawy.

Pora przyjrzeć się sytuacji panującej na rynkach ponownie. Nie trzeba przyglądać się zbyt długo, by zorientować się, że znajdujemy się podczas silnej wyprzedaży na rynku akcji, której towarzyszy kryzys finansowy owocujący panicznymi nastrojami w mediach oraz ... mamy październik. Spróbujmy przyjrzeć się historii rynków finansowych i zidentyfikować okresy, które również można by scharaktetyzować w powyższy sposób. Być może analizując podobne epizody z przeszłości uzyskamy jakiś wgląda na temat tego, co na rynkach dziać się będzie w najbliższej przyszłości.

Najpierw proponuję spojrzeć na wskaźnik określany jako "TED spread". Jest on użyteczną miarą poziomu zaufania do sektora prywatnego w relacji do sektora rządowego. Liczony jest on jako różnica pomiędzy 3-miesięcznymi stawkami LIBOR na rynku międzybankowym, a rentownością 3 miesięcznych amerykańskich bonów skarbowych. Zwykle ta różnica ("spread") oscyluje w okolicach pół punktu procentowego odzwierciedlając niewielką różnicę w prawdopodobieństwie niewywiązania się prywatnych podmiotów pożyczających pieniądze na rynku międzybankowym z zaciągniętych zobowiązań w porównaniu do prawdopopodobieństwa braku spłaty 3-miesięcznej pożyczki zaciągniętej przez rząd. Ta różnica rośnie w trakcie kryzysów finansowych, gdy wzrasta ryzyko - a przynajmniej percepcja ryzyka - że podmiot, któremu pożyczamy na "międzybanku" pieniądze, w ciągu najbliższych 3 miesięcy zbankrutuje. Jak widać na poniższym wykresie osiągnięta w obecnym kryzysie wartość "TED spread" przekracza nawet to, z czym mieliśmy do czynienia 21 lat temu w październiku 1987 w trakcie największego w historii jednodniowego spadku cen akcji na świecie. Epizody rynkowej paniki z października 1990 roku (po ataku Iraku na Kuwejt), października 1998 (upadek funduszu LTCM), czy też z lat 2001-2002 bledną przy tym, co dziejie się obecnie.

Przyjrzyjmy się zmienności akcji, która rośnie zwykle w pobliżu dołków na rynku, używając dwóch miar. Pierwszą niech będzie popularny VIX czyli implikowana przez rynkową wycenę opcji zmienność amerykańskiego rynku akcji. Tu w okresie minionych 11 lat mieliśmy do czynienia z 4 przypadkami skoku VIX- do porównywalnego do obecnego poziomu. Działo się to podczas kryzysu azjatyckiego w październiku 1997, upadku LTCM po kryzysie rosyjskim w październiku 1998, po atakach z 11 września w 2001 roku oraz latem i jesienią 2002.

Druga miara jest bardziej konwencjonalna. Jest to po prostu 5-sesyjna średnia ze zmian wartości indeksu S&P 500 z sesji na sesję (w procentach, w ujęciu bezwględnym). Ta bardziej intuicyjna miara zmienności panującej na rynku akcji daje nam ten sam obraz. Jeśli panującą na rynku zmienność cen akcji przyjmiemy za miarę nerwowości inwestorów, to obecnie skala paniki jest porównywalna do tej, która panowała w październiku 1997, październiku 1998, wrześniu 2001 oraz lipcu i październiku 2002.

Kolejną miarą rynkowej paniki są wielkości "spreadów" na obligacjach korporacyjnych (bolesny temat!). Poniżej na tle Dow Jones Industrial Average przedstawiony został wykres różnicy ("spreadu") dla wysokorentownych ("high yield") obligacji korporacyjnych w USA. Jak widać wielkość tej premii ponad to, co dają obligacje rządu USA, którą można było uzyskać na rynku kupując obligacje korporacji amerykańskich osiągała w przeszłości poziomu zbliżone do 1000 punktów bazowych czyli 10 punktów procentowych rocznie jedynie a apogeach paniaki z września 2001 i października 2002.

Wnioski? Proszę bardzo: w okresie minionych 21 lat można znaleźć tylko 6 przypadków spadków na rynkach akcji, które spełniały wszystkie trzy kryteria - działy się w okresie wrzesień-październik, charakteryzowały się skrajnie wysoką zmiennością cen akcji oraz miały charakter wywołującego panikę w mediach kryzysu. Były to: największe w historii jednodniowe załamanie cen akcji z października 1987, dno paniki wywołanej skokiem cen ropy naftowej po zajęciu Kuwejtu przez Irak z października 1990, kryzys azjatycki z października 1997, kryzys rosyjski/upadek LTCM z października 1998, panika po atakach z 11 września 2001 oraz dno rozpoczętej w 2000 roku bessy ustanowione na giełdach w USA w październiku 2002.

Wszystkie te 6 przypadków październikowych (i jednej wrześniowej) panik miały jeszcze jedną wspólną cechę. Kupując akcje w październikowym dołku paniki można było do przełomu grudnia i stycznia przyzwoicie zarobić.

Sprawdźmy jak ro wyglądało w praktyce:

1987

1990

1997

1998

2001

2002

Średni wzrost DJIA i S&P z dołka paniki do szczytu każdej z 6-iu „year end rallies” (mających cechy „podciągania” cen aktywów na koniec roku) wynosił odpowiednio +19,7 proc. i 19,3 proc. (mediany +20,3 proc. i 18,4 proc.). Dla DJIA zwyżki w ostatnich tygodniach lat 1987, 1990, 1997, 1998, 2001 i 2002 wyniosły odpowiednio 18, 11,5, 13,8, 27,9, 24,6 i 22,6 proc. Dołki ustanawiane były kolejno 19-tego, 11-tego, 27-ego, 1-ego października, 21 września i 9-tego października. Do daje 9-10 października jako „oczekiwany” termin dołka paniki.

Dlaczego tym razem miałoby być podobnie i skąd ten dziwny wzorzec jesiennych panik i kończących rok odreagowań cen akcji w górę? Moja wiedza na ten temat jest nieco zwietrzała, ale ostatni raz, gdy się tą kwestią zajmowałem, za tą dziwaczną sezonowość odpowiedzialny był amerykański system podatkowy, który pozwala na na kompensowanie strat i zysków osiągniętych z transakcji na rynku akcji przy rozliczaniu podatku od zysków kapitałowych, które następuje na koniec października. W takim ujęciu amerykańskim podatnikom po prostu opłaca się sprzedać trochę akcji ze stratą przed końcem roku fiskalnego, by zmniejszyć wymiar należnego podatku. Oczywiście po 31 października, sprzedane w celach podatkowych akcje są od razu odkupywane. Jeśli ktoś ma na ten temat bardziej aktalna wiedzę, będę wdzięczny za informacje.

Jeśli powyższa interpretacja jest poprawna, to Gang Paulsona ("Mam plan!") ma czas do końca października, by - wykorzystując obecną panikę wywołaną spadkami na giełdach - przepchnąć przez Izbę Reprezentantów projekt wyposażenia rządu USA w dodatkowe 700 mld USD środków przeznaczonych na skup od instytucji finansowych aktywów, na które nie ma obecnie chętnych (gdy akcje zaczną rosnąć - same z siebie - w listopadzie i grudniu kongresmeni niechętni finansowaniu bankierów przez resztę podatników mogą się zupełnie zbiesić). 700 miliardów dolarów piechotą nie chodzi, więc jakkolwiek akceptacja planu Paulsona niekoniecznie musi wywołać wzrosty na rynku od razu - a wręcz mam przeczucia, że nie wywoła - to jednak z pewnością dawałaby jakieś fundamentalne uzasadnienie dla listopadowo-grudniowej zwyżki na rynkach akcji. (Plan Paulsona został przegłosowany w piątek 3 października - przyp. red. Gazeta.pl)

Ewentualne cele tegorocznej kończącej rok zwyżki – jeśli wszystko rozegra się zgodnie z opisanym schematem – są dobrze wyznaczone: są to szczyty lipcowo-sierpniowych korekt a zarazem marcowe dołki. Dla DJIA jest to strefa 11740-11782, dla WIG-u jest to strefa 42405-44509. Trudno wyznaczyć jest poziomy, na którym panika osiągnie swe apogeum. Proponuję tu odwołać się do estetyki: poziomy 10000 dla DJIA, 1000 dla S&P i 250 dla szerokiego indeksu Euro STOXX wydają się wystarczająco „ładne” by zainteresować się akcjami, gdy zostaną osiągnięte. Dla WIG-u brak w pobliżu równie okrągłej liczby, ale na poziomie 33784 WIG osiągnie połowę swej wartości ze szczyt hossy z lipca 2007 wyrównując równocześnie zasięg typowej bessy na GPW z przeszłości i docierając do dolnego ograniczenia 13-letniego kanału trendu wzrostowego. Osiągnięcie tych poziomów wymagałoby jeszcze jednek fali paniki, a więc albo ponownego odrzucenia planu Paulsona (dziś głosowanie. Plan został przyjęty - przyp. red. Gazeta.pl), albo pojawienia się nowych ognisk kryzysu (w Europie?) pomimo jego przyjęcia.

Tak to wygląda na wykresach. Na pierwszym S&P 500 wraz ze spreadami dla obligacji korporacyjnych (te ostatnie powinny w tym scenariuszu odrobić całość strat poniesionych w sierpniu i wrześniu). Na drugim WIG, który już teraz zdaje się mieć 20 proc. potencjał wzrostowy, a każda kolejna fala rozczarowania na rynkach akcji ten potencjał tylko zwiększy.

Plan jak plan. Nie ma może rozmachu planu Hanka Paulsona, ale ma ten plus, że w ciągu góra 3 miesięcy będzie wiadomo, czy był dobry (czy nie). Czy się zmaterializuje? No cóż, analityk robi prognozy, a Pan Bóg rynki nosi...

18:00, bialek.wojciech
Link Komentarze (47) »
czwartek, 18 września 2008

Okazuje się, że robienie notatek na blogu podczas wydarzeń, które przypominają finansowy (na szczęście na razie tylko finansowy) 11 września, nie jest łatwe, choć to właśnie teraz wymiana opinii na temat tego co się dzieje na rynkach byłaby najbardziej użyteczna. Trudno jednak znaleźć chwilę wolnego czasu, gdy co chwila rynki wstrząsane są informacjami o kolejnym upadku jakiegoś finansowego giganta. Podczas pożaru trzeba jednak zająć się próbami gaszenia ognia - choćby na swoim małym podwórku - i czasu na opisywanie dynamiki rozprzestrzeniania się ognia nie zostaje już za wiele.

Rozpoczynam jednak nową notatkę i będą się starał ją stopniowo uzupełniać dokumentując ewentualne zmiany na rynkach.

Zacznijmy od tego, co się od biedy mieści w średnioterminowych scenariuszach prezentowanych wcześniej:

Wielokrotnie w swych wcześniejszych komentarzach - równiez w przerwanej chwilowo serii na temat wskaźników wyprzedzających koniunktury - sugerowałem, że znajdujemy się w środowisku ekonomicznym do złudzenia przypominającym to z 2001 roku. Naturalne było więc oczekiwanie, że zachowanie rynków, które do tej pory w dużej mierze odpowiadało wzorcowi przerabianemu od wiosny 2000 do wiosny 2001, w najbliższych miesiącach zacznie przypominać to czego byliśmy świadkami latem 2001. Powyżej ilustracja tej hipotezy dla indeksu europejskich akcji. Na czerwono prognoza sprzed dwóch miesięcy. Jak widać wydarzenia uległy przyspieszeniu w stosunku do prezentowanego scenariusza. Poniżej ta sama analogia dla polskich akcji:

Bessa z lat 2000-2001 trwała półtora roku i obniżyła wartość WIG-u o połowę. Obecna bessa podąża nadal tą samą co 7 lat i 4 miesięce (to daje 88 miesięcy; ładniej byłoby 89 miesięcy, ale rynki nie są doskonałe) wcześniej ścieżką, choć widać, że od pewnego czasu dynamika spadków jest nieco większa.

W obu przypadkach w miarę użyteczna analogia z sytuacją z 2001 roku cały czas sugeruje styczeń jako apogeum obecnych wydarzeń (i okazję do średnioterminowych zakupów akcji).

Oczywiście sformułowanie "okazja do średnioterminowych zakupów akcji" zakłada, że nie mamy obecnie do czynienia z końcem świata, co wydaje się być założeniem racjonalnym, bo ten - jak wiadomo - ma być dopiero w 2012 roku ;-)

Teraz obligacje. W strefie euro analogia z sytuacją z 2007 roku uległa w poniedziałek pewnemu przyspieszeniu. Jeszcze w piątek rentowności silnie wzrosły w oczekiwaniu na inflacyjne skutki spodziewanej w "weekend" operacji ratowania banku inwestycyjnego Lehman Brothers przez FED i rząd USA. I tu nastąpiła niespodzianka, która w szybkim tempie zamieniła się w szok. Typowa keynesowska interwencja rządu analogiczna do tej, którą przerabialiśmy w marcu w przypadku banku Bear Stearns, nie nastąpiła. Rynki zareagowały jak narkoman, któremu niespodziewanie po dziesięcioleciach uzależniania od łatwych pieniędzy, odmówiono kolejnego zastrzyku narkotyku. To znaczy dostały drgawek.

W przypadku rynków obligacji ceny skoczyły w górę - powodując przyspieszenie optymistycznego scenariusza spadku rentowności (czyli hossy na rynku obligacji), będącego typową reakcją na spowolnienie gospodarcze, krach na rynku surowców i bessę na rynku akcji.

Spodziewana wcześniej wrześniowo-październikowa korekta pierwszej fali hossy na rynku obligacji gwałtownie się zdematerializowała. A być może jedynie opóźniła, ale o tym za chwilę.

Brak ratunku dla Lehman Brothers oznaczał dla rynków szok deflacyjny, którego się nie spodziewały. Finansowa "czarna dziura" deflacyjnej likwidacji długu zaczęła wsysać dolary. Ich całkiem dosłowne "znikanie" w połączeniu z nagłym skokiem awersji do ich pożyczania komukolwiek (w szczególności komuś, kto chciałby je pożyczyć, co nagle stało się bardzo podejrzane) spowodowało skok stawek LIBOR na rynku pieniężnym. Równocześnie okazało się, że w USA część funduszy rynku pieniężnego - najbezpieczniejszej w normalnych warunkach formy trzymania oszczędności - "dorabiało" poprzez lokowanie środków klientów w - lepiej oprocentowane niż bony skarbowe - krótkoterminowe bony emitowane przez bank Lehman Brothers. Zakład, ze Lehman zostanie uratowany został przegrany, papiery trzeba było odpisać, a klienci ponieśli straty. W efekcie jedyną klasą aktywów, która ciągle wydawała się w miarę bezpieczna stały się papiery skarbowe. Ich rentowność spadła do zera - inwestorzy nie chcieli nic więcej poza "gwarancją" odzyskania w przyszłości ulokowanej kwoty. Ma to ten plus, że przynajmniej wskutek ucieczki kapitału od sektora prywatnego do sektora rządowego administracja USA - bo już nie prywatne korporacje - może ciągle pożyczać pieniądze w miarę swobodnie:

Po krajowym rynku krążyły opowieści dilerów o decyzjach ich banków o odcinaniu limitów finansowania dla wszystkiego, co ma w nazwię "New York" albo "City". To coś jak odcinanie cum połączonych z płonącym statkiem...

Bezpośrednim efektem tej "czarnej dziury" "wsysającej" dolary było gwałtowne pogłębienie się spadków na rynku surowców. Cena ropy, która po spadku lekko poniżej średniej 200-sesyjnej (w okolicach 109 USD) miała się - w prezentowanych na tym blogu scenariuszach - odbić w górę w reakcji na inflacyjny impuls wygenerowanych przez FED przy ratowaniu kolejnego banku inwestycyjnego (patrz okres po przejęciu Bear Stearnsa w połowie marca), uległa dalszemu załamaniu sięgając we wtorek nawet 91,5 USD.

W Rosji - i to było kolejne wielkie zaskoczenie - system finansowy po prostu przestał funkcjonować, a giełda - po największym krachu od 1998 roku - musiała być zamknięta (otworzy się chyba jutro). Widać, że w Rosji jednak - pomimo ogromu pieniędzy zarobionych dzięki hossie na rynku surowców - niewiele się jednak zmienia: "car" zabrał większość pieniędzy i trzyma je w trzecich największych na świecie rezerwach walutowych, a system bankowy musi się finansować na rynkach międzynarodowych (które akurat na złość przestały działać).

Nie cierpię cytować samego siebie, bo prowokuje to tylko czytelnków do wytykania błędnych prognoz, ale 5 miesięcy temu pisałem w tym miejscu:

"W przypadku takiej - będącej typową reakcją na spadek globalnego popytu - bessy na rynkach towarowych za 12 miesięcy cena ropy byłaby bliższa 50 dolarów za baryłkę niż obecnym poziomom (ponad 110) USD). Brzmi to obecnie nieprawdopodobnie, ale po pierwsze ropa kosztowała tyle raptem 15 miesięcy temu, a po drugie 50 proc. spadek jej ceny w reakcji na globalną recesję to historyczna norma (tak było w latach 2000-2001 podczas ostatniego porównywalnego do obecnego spowolnienia gospodarczego na świecie)."

Znowu deflacyjny szok jakim był brak interwencji FED w przypadku Lehman Brothers i spowodowana tym szokiem panika inwestorów na rynkach papierów innych znajdujących się w kłopotach banków (już teraz widać, że zapewne nie przetrwa w dotychczasowej formie żaden z istniejących wcześniej banków inwestycyjnych, które na mocy ustawodawstwa wprowadzonego po Wielkim Kryzysie nie mogą posiadać własnej bazy depozytowej) spowodowała gwałtowne przyspieszenie realizacji powyższego scenariusza dla surowców.

To zaś spowodowało, że zabrakło również oczekiwanej korekty spadkowej na krajowym rynku obligacji. Do tego nieoczekiwana deklaracja premiera o chęci wejścia Polski do strefy euro w 2011/12 roku spodowała dodatkowe umocnienie polskiego rynku obligacji i złotego. Przy poziomach cen ropy naftowej z wtorku rentowność krajowych obligacji skarbowych powinna być jeszcze niższa (a ceny jeszcze wyższe) niż obecnie:

Tak to wygladało - ultrapozytywnie dla obligacji skarbowych - jeszcze we wtorek. W środę jednak informacja o tym, że keynesiści z Nowego Yorku i Waszyntgonu, którzy w ostatni "weekend" mieli chyba jakąś ważną imprezę golfową i nie mogli być w pracy, jednak się odnaleźli i od razu przejęli największą firmę ubezpieczeniową świata AIG wspierając ją (co ciekawe lichwiarsko oprocentowaną 3-mies. LIBOR + 8,5 pkt. proc.!) sumą 85 mld USD, zadziałała jak ostroga na rynki surowców.

Zaczęło się od złota, które zanotowało wczoraj największy skok ceny od 3 września 1982 roku (+11 proc.):

Ten skok ceny złota w środę był pierwszym sygnałem, że klęska sił inflacji w tej finansowej bitwie być może nie była ostateczna. Kontratak złota nastąpił z bardzo niskiego poziomu sentymentu (patrz wykres poniżej), więc można mieć nadzieję na kontynuację tego trendu w najbliższym czasie:

Na czele tego kontrataku sił inflacji stanęły banki centralne. FED zwiększył limit dolarów dostępnych dla innych banków centralnych z 67 do 247 mld dolarów. Dziś na rynkach widać było pewne efekty. Ropa z ociąganiem podążała za złotem (gdy to piszę zbliża się do poziomu 100$ z 92$ w dołku). Dolar słabł względem euro osiągając 1,45 wobec 1,38 w dołku. Spadały stawki LIBOR. W Londynie zaczęły rosnąć akcje firm rosyjskich.

Przy założeniu, że początkowy impet tego kontrataku sił inflacji zostanie utrzymany, to szansa na wtórny szczyt cen surowców, wtórny dołek dolara, wtórny dołek cen obligacji i wtórny szczyt złotego w październiku ponownie zaczyna być realna.

Sytuacja rynku akcji nie jest ciągle jeszcze aż tak rozpaczliwa jak to się może wydawać. Indeks S&P Financials ciągle trzyma się powyżej lipcowego dołka, co nadal jeszcze pozwala analogię z sytuacją z marca - jakkolwiek mocno już naciągniętą - rozważać jako możliwą alternatywę:

Podsumowując: obecną sytuację można porównać do sytuacji linoskoczka niepewnie kroczącego po cienkiej linie. Po lewej stronie znajduje się przepaść deflacji (w której krach dotyka surowce, akcje i obligacje korporacyjne, a królem jest pieniądz i obligacje skarbowe najbardziej wiarygodnych finansowo rządów), po prawej stronie przepaść inflacji (w której krach dotyka wartość pieniądza, obligacje skarbowe, a zyskują surowce i do pewnego stopnia akcje). Ocenienie, czy świat w tą przepaść spadnie jest trudne (choć osobiście sądzę, że jednak jeszcze tym razem linoskoczek złapie równowagę - patrz pierwszy wpis na tym blogu). Równie trudna jest obecnie ocena, w którą stronę linoskoczek się przewróci, kiedy próby utrzymania równowagi ostatecznie się jednak kiedyś nie powiodą.

Dla osób mocno zaniepokojonych rozwojem wydarzeń na rynkach coś na uspokojenie:

To be continued...

13:46, bialek.wojciech
Link Komentarze (43) »