Komentarze finansowe Wojciecha Białka analityka CDM Pekao SA
Archiwum
|
Wojciech Białek
RSS


Kategorie: Wszystkie | Komentarze
RSS
piątek, 10 kwietnia 2009

W jednym z komentarzy sprzed dwóch dni pan "fels1" zwrócił mi uwagę, że

"dużo szumu ostatnio na blogu się pojawiło (może dlatego że zacząłem czytać też komentarze :). Jak były wpisy rzadziej, to były bardziej przejrzyste. Wcześniej pisał Pan, że powinien być wzrost wyprzedzający lekkie ożywienie w gospodarce. Ten wzrost właśnie się realizuje i znów miał Pan rację, więc po co te wpisy o pułapkach?"

Odpowiedziałem, że to typowe zachowanie hazardzisty, który widząc, że "jego średnioterminowy zakład ma szanse się powierdzić, podnosi stawkę angażując się również w któtkoterminowe potyczki". Na razie wynik ostatniej potyczki trudno uznać za satysfakcjonujący, proponuję więc powrócić do średnioterminowej perspektywy i dopiero na tym szerszym tle spojrzeć na ostatnie wyczyny rynku.

Proponuję mianowicie zastanowić się nad NAJBARDZIEJ OPTYMISTYCZNYM SCENARIUSZEM NA TEN ROK. Taki scenariusz w praktyce musiałby zakładać gwałtowną poprawę sytuacji gospodarczej w Polsce. Siegnijmy zatem do historii i poszukajmy właśnie takiego okresu gwałtownej poprawy sytuacji gospodarczej i przyjmijmy, że w tym roku to rekordowe przyspieszenie zostanie powtórzone. Takim okresem był 1999 roku. Pomiędzy styczniem 1999 (apogeum paniki wywołanej bankructwem Rosji i ogólnego rozpoczętego w 1997 kryzysu rynków peryferyjnych) a grudniem 1999 (szczyt pokryzysowego odbicia w przemyśle) roczna dynamika produkcji przemysłowej w naszym kraju przyspieszyła z -6 proc. do +19 proc. Innymi słowy nastąpiło wtedy przyspieszenie dynamiki wzrostu (druga pochodna produkcji!) produkcji o 25 punktów procentowych w ciągu 11 miesięcy. Załóżmy optymistycznie, że taki wyczyn zostanie powtórzony w tym roku. W styczniu roczna dynamika produkcji wyniosła według GUS -15 proc. Powtórka z 1999 roku – przyspieszenie dynamiki o 25 pkt. proc. – oznaczałaby wzrost dynamiki produkcji do poziomu +10 proc. w grudniu tego roku.

Czy powtórka sytuacji sprzed dokładnie dekady jest w tym roku możliwa? Z pewnością bazowym scenariuszem powinno być przyspieszające tempo wzrostu gospodarczego. Wynika to z dwóch powodów. Po pierwsze przez najbliższe kilkanaście miesięcy polska gospodarka znajdować się będzie pod pozytywnym wpływem spadającej dynamiki stóp procentowych. Zależność ta zilustrowana została na poniższym wykresie.

 

Po drugie do przełomu tego i następnego roku analogicznie pobudzająco działać będzie rekordowe osłabienie złotego. Dlaczego do końca roku? Otóż niezależnie od tego, co zrobi złoty w przyszłości począwszy od lipca 2009 trudno będzie o dalsze osłabienie w ujęciu rocznym: od lipca ub. r. złoty rozpoczął gwałtowne osłabienie, więc już za 3-4 miesiące dynamika roczna kursów zagranicznych walut względem złotego zacznie zapewne spadać. Ponieważ zmiany kursu złotego wpływały w przeszłości na zmiany produkcji przemysłowej z opóźnieniem wynoszącym średnio 5-6 miesięcy, to pierwszych negatywnych skutków umocnienia złotego (w ujęciu rocznym!) oczekiwać można w 5-6 miesięcy od lipca tego roku, czyli właśnie do przełomu lat 2009/2010. W praktyce oznacza to, że na ożywienie w gospodarce mamy zapewne góra 4 kwartały (tak jak w latach 1999-2000). Przedstawione zależności sugerują osiągnięcie pod koniec roku nawet kilkunastoprocentowych dynamik produkcji przemysłowej, ale my „wiemy”, że w najlepszym przypadku będzie to +10 proc. w grudniu. Przyjęcie czegoś więcej byłoby zakładaniem, że ten rok będzie z punktu widzenia skali przyspieszenia tempa wzrostu gospodarczego lepszym niż najlepszy w historii, a tego nie chcemy robić, by nie zostać posądzonym o nierealistyczny optymizm.

Dlaczego akurat koncentracja na produkcji przemysłowej? Wytłumaczeniem jest bardzo piękna zależność łącząca w przeszłości zmiany produkcji przemysłowej i zmiany cen akcji. Z zależności tej można odczytać oczekiwaną wartość dynamiki rocznej WIG w przypadku materializacji się owej 10 proc. dynamiki produkcji w grudniu. Jak widać powtórka sytuacji z 1999 roku – rekordowo szybkiego przyspieszenia tempa wzrostu po kryzysie – przekładałaby się na wzrost cen akcji o ok. 1/3 w ujęciu rocznym. Odnosząc to do WIG-u 20 otrzymujemy prognozę wzrostu wartości tego indeksu do poziomu o 1/3 wyższego niż ten obserwowany pod koniec 2008 roku. Jak wiemy WIG-20 kończył ubiegły rok na poziomach niższych niż 1900 (1900 to nawiasem mówiąc kluczowy poziom oporu w najbliższych miesiącach). 1/3 ponad poziomy nie wyższe niż 1900, to maksymalnie 2500. 2500 dla WIG-u 20 byłby zatem orientacyjnym celem dla WIG-u 20 na koniec tego roku PRZY ZAŁOŻENIU POWTÓRZENIA W TYM ROKU PRZYPADKU REKORDOWEGO PRZYPIESZENIA TEMPA WZROSTU GOSPODARCZEGO.

 

 

Jeśli przyjmiemy 2500 jako cel na grudzień, to możemy sobie wyrysować linię trendu prowadzącą od lutowego dołka na poziomie 1327 do grudniowego szczytu.

 

Co ciekawe ten hipotetyczny trend na 2009 rok przypomina do złudzenia wcześniejsze projekcje wyznaczane na podstawie analogii sytuacji na Wall Street z latami 1938 i 1974. Na ich podstawie można prognozować 7-8 miesięczny wzrost cen akcji. 7-8 miesięcy od marcowego dołka na NYSE, to właśnie przełom tego i następnego roku.

W rzeczywistości rynek będzie się oplatał wokół tej linii trendu (jeśli oczywiście ma ona jakiekolwiek odniesienie do rzeczywistości). Nadmierne odchylenia w górę od tej linii trendu zachęcać powinny do ostrożności, gdyż sugerować będą rosnące prawdopodobieństwo nadejścia korekty spadkowej o skali sugerowanej przez wielkość odchylenia od linii trendu. Odwrotnie, nadmierne odchylenia w dół od tej linii trendu zachęcać powinny do zwiększonej agresywności przy zajmowaniu długich pozycji na rynku, gdyż sugerować będą rosnące prawdopodobieństwo nadejścia fal wzrostowej o skali sugerowanej przez wielkość odchylenia od linii trendu. Na powyższym wykresie próbowałem umieścić obie linie równoległe  do głównej linii hipotetycznego trendu na 2009 rok wyznaczonej na podstawie najbardziej optymistycznego scenariusza dla gospodarki w odległości mniej więcej 20 proc. powyżej i poniżej owej linii trendu.

Ponieważ ta linia trendu rośnie w tempie mniej więcej 6,2 proc. na miesiąc, to po dwóch miesiącach zwyżki WIG-20 "powinien być" ok. 12,8 proc. powyżej lutowego dołka czyli na poziomie ok. 1497 pkt. Tymczasem WIG-20 jest po czwartkowej sesji powyżej tego dołka już o 34,5 proc. mając wartość 1785 pkt. Gryby rynek zechciał powrócić do linii trendu, to musiałbym spaść o ponad 16 proc. Gdyby rynek chciał czekać na ową rosnącą linię trendu, dla której da się znaleźć uzasadnienie fundamentalne wywiedzione z rekordowo optymistycznego scenariusza dla gospodarki, to musiałby stać miejscu do lipca.  Jak widać z powyższych rozważań nawet przyjmując optymistyczny scenariusz średnioterminowy (i to oparty na założeniu o rekordowo szybkim tempie poprawy sytuacji gospodarczzej) obecna pozycja rynku jest już wyraźnie odchylona w górę od tego, co da się tym optymistycznym scenariuszem uzasadnić.  Na koniec trzeba jednak zwrócić uwagę, że tego typu zachowanie - dyskontowanie podczas pierwszej szybkiej i silnej fali wzrostowej  niejako "z góry" kilku następnych kwartałów ożywienia gospodarczego - jest raczej normą niż anamalią. Konsekwencją takiego zachowania rynku jest konieczność - po zakończeniu pierwszego kilkutygodniowego impulsu wzrostowego - odcierpienia przez rynek wielomiesięcznego korekcyjnego "kaca". Brak "małej" kilkutygodniowej korekty do przedstawionej linii trendu (1500) w kwietniu, oznaczać będzie zapewne konieczność wystąpienia "dużej" kilkumiesięcznej korekty latem. Coś za coś.

 Do tej kwestii trzeba będzie powrócić w przyszłym tygodniu. Na razie Wesołych Świąt Wielkanocnych!

08:01, bialek.wojciech
Link Komentarze (48) »
niedziela, 05 kwietnia 2009

Jak wiedzą ci, którzy oglądali film braci Wachowskich odczucie déjà vu jest zwykle sygnałem dokonywanych zmian w Matrixie. Moje wtorkowe déjà vu - skojarzenie obecnej sytuacji z tą z początku stycznia - może wydawać się w świetle przebiegu czwartkowej sesji raczej nieporozumieniem. Kolejny skok cen do nowych lokalnych szczytów potwierdza co prawda średnioterminowy optymizm, który starałem się uzasadniać w poprzednich komentarzach, ale równocześnie zdaje się podważać zasadność obaw przed silniejszą krótkoterminową korektą. Przyjrzyjmy się zatem jeszcze raz sytuacji na rynkach.

Przede wszystkim rzeczywiście w czwartek dokonano istotnej "zmiany w Matrixie". Amerykańska Financial Accounting Standards Board - ciało odpowiedzialne za regulację standardów rachunkowości stosowanych przez sektor finansowy w USA - ulegając presji ze strony branży i polityków złagodziła dotychczasowe zasady określania "fair value" instrumentów dłużnych zwiększając możliwość odchodzenia przez firmy od zasady wyceny rynkowej ("mark-to-market"). Jeśli ktoś lubi jezyk księgowych, to tutaj znajdzie orgyinalny komunikat FASB.

To już trzecia salwa oddana w marcu przez amerykańskie władze w kierunku "niedźwiedzi". Pierwszą była decyzja FED o druku pieniądza przeznaczonego na skup obligacji. Drugą ogłoszenie "planu Geithnera" polagajego w istocie na rządowych dopłatach i gwarancjach dla spekulacji rynkowych. Nic dziwnego, że w rezultacie takiej kanonady marzec zakończył się największym wzrostem S&P (+8,5 proc.) od października 2002. To znacząca data, był to bowiem miesiąc, w którym na NYSE dobiegła końca 2,5-letnia bessa z początku dekady, a zarazem rozpoczął się późniejszy 5 lat trend wzrostowy cen akcji. Rynki lubią wykazywać największą dynamikę na początku trendu. Być może i tym razem marcowy wystrzał w górę jest sygnałem o podobnym charakterze. Analogia z październikiem 2002 daje nam kolejny wzorzec, który możemy próbować przypasować do obecnej sytuacji. Wtedy rynki trzymały się na wysokich poziomach broniąc terenu zdobytego podczas początkowej zwyżki aż do połowy stycznia, po czym nadeszła dwumiesięczna korekta kasująca prawie całość wzrostów, której towarzyszyły obawy wynikające z oczekiwania na amerykański atak na Irak.

Co realnego wpływu czwartkowej decyzji amerykańskiej FASB zdania są podzielone. Niektórzy analitycy szacują, że pozwoli ona na zmniejszenie skali odpisów w I kw. o 20 proc. Inni są bardziej sceptyczni stwierdzając, że krok ten został podjęty za późno, by wpłynąć na realną poprawę sytuacji: teraz banki zaczynają mieć problemy już nie z wyceną papierów dłużnych, lecz z jakością portfeli kredytów klientów detalicznych osłabianych przez najwyższą od ćwierć wieku stopę  bezrobocia w USA.

Opinia rynku akcji na ten temat z pewnością była pozytywna. O możliwości podjęcia tej decyzji mówiono od jakiegoś czasu. Dyskontując te oczekiwania indeks sektora finansowego w USA S&P Financials wzrósł w ciągu minionych 20 sesji o 60 proc. To oczywiście największy tego typu wzrostu w 26 letniej historii tego indeksu, którą dysponuję. Poprzednie rekordy tego typu to +29,8 proc. w styczniu-lutym 1991 (dyskontowanie zwycięstwa koalicji antyirackiej w Kuwejcie oraz końca ówczesnej recesji w USA) oraz +30,6 proc. w październiku-listopadzie 1998 (po kryzysie rosyjskim i upadku LTCM). Prawdę mówiąc to całkiem obiecujące precedensy. W oby tych przypadkach takie skoki cen akcji spółek z sektora finansowego sygnalizowały koniec kryzysu i początek długiego okresu wzrostów.

Być może i teraz wymowa ostatniego rekordowego wzmocnienia się akcji spółek sektora finansowego w USA ma podobną wymowę, choć oczywiście dużą część wykazywanej dynamiki to po prostu pochodna ogólnego wzrostu zmienności rynku. Mnie jednak nie przestaje opuszczać uczucie déjà vu. Tak się bowiem składa, że poprzedni historyczny rekord 20-sesyjnej zwyżki indeksu S&P Financials (+32,6 proc.) padł 19 grudnia, co nie przeszkodziło temu indeksowi jak również większości rynkom akcji na świecie miesiąc później ustanowić nowe minima bessy.  Jeśli przyjrzeć się z bliska ówczesnej zwyżce, to można zobaczyć, że mieliśmy wtedy do czynienia z tą samą - choć oczywiście nieco słabszą - strukturą techniczną "wachlarza".

Kolejne zwyżki będące w dużej mierze skutkiem pokrywania krótkich pozycji przez "niedźwiedzie" straszone kolejnymi interwencjami rządowymi miały i wtedy i teraz coraz mniejszą krótkoterminową dynamikę, co sugerowało słabnięcie impulsu pomimo ustanawiania nowych krótkoterminowych szczytów. Taka struktura techniczna jest bardzo zdradliwa: wystarczy jedna sesja silnego spadku, by spekulanci od euforii wywołanej ustanowieniem nowych szczytów przeszli do depresji spowodowanej przełamaniem linii trendu wzrostowego.

Na razie jednak "niedźwiedzie" zostały całkowicie zniechęcone do dalszej gry przez kolejne antydeflacyjne salwy oddawane w marcu przez amerykańskie władze. Świadczyć o tym może spadek miesięcznej średniej Put/Call Ratio dla opcji na akcje i indeksy akcyjne (CBOE) do najniższego poziomu od ponad 3 lat.  

 

Nie musi to oznaczać natychmiastowego niebezpieczeństwa dla rynku: w hossie z lat 2002-2007 "gwarantowały" nadejście korekty, ale zwykle z dużym liczonym w tygodniach opóźnieniem. W bessie to opóźnienie może być jednak mniejsze.

I jeszcze jednak uwaga: dokonane zmiany w zasadach wyceny dotyczą USA. Nie obejmują innych krajów, w tym Europy. Stwarza to dla spekulantów interesującą sytuację, w której mogą pojawić się zakłady, że opublikowane wyniki europejskich banków za I kw. a może i II kw. będą gorsze niż wyniki banków amerykańskich. Już teraz - przeczuwając chyba to niebezpieczeństwo - ministrowie UE zaapelowali do International Accounting Standards Board, której ustalenia dotyczące zasad rachunkowości są respektowane w Europie, o dokonanie zmian analogicznych do tych, które w czwartek wprowadzili Amerykanie. W ich ocenie zlikwidowanie  powstałej różnicy pomiędzy Europą a USA ma krytyczne znaczenie . Ponieważ IASB zapewne nie zdąży ulec tej presji ze strony polityków na tyle szybko, by ewentualne zmiany mogły wpłynąć na publikowane w kwietniu i maju wyniki europejskich instytucji finansowych za I kwartał, to należy liczyć się z pewną słabością kursów akcji europejskich banków w najbliższych tygodniach.

12:11, bialek.wojciech
Link Komentarze (71) »
wtorek, 31 marca 2009

Muszę przyznać, że dziś opanowało mnie tytułowe uczucie. Odniosłem bowiem wrażenie, że z sytuacją bardzo podobną do obecnej mieliśmy na rynkach do czynienia całkiem niedawno. A dokładnie na początku stycznia. Nie chodzi tu tylko o analogię pomiędzy obecną i ówczesną konstelacją czynników rynkowych. Może nie jest to metoda konwencjonalna, ale do postawienia tezy na temat podobieństwa obecnej sytuacji do tej z początku roku skłoniło mnie również porównanie moich ostatnich komentarzy na tym blogu z tymi z początku stycznia. Właściwie dziś mógłbym rozpocząć komentarz powtarzajac pierwsze zdanie wpisu z 8 stycznia zatytułowanego Siłę rynku poznamy podczas spadku:

"Prawie 3 proc. spadek wartości średniej przemysłowej Dow Jonesa gwałtownie przerwał marzenia o hossie, którym pofolgowałem sobie we wtorek."

Owe "marzenia o hossie" to komentarz z 6 stycznia, w którym zwracałem uwagę, że jeszcze jedna niewielka zwyżka a Amerykanie będą musieli chcąc nie chcąc ogłosić trwanie nowego "rynku byka" definiowanego tradycyjnie za oceanem jako przynajmniej 20 proc. wzrost głównego indeksu giełdowego. Jakkolwiek w ówczesnym tekście byłem na tyle przytomny - tytuł ówczesnego komentarza nie był przypadkowy - by zauważyć:

"Osobiście sądzę, że ewentualny medialny szum na temat hipotetycznego przekroczenia przez obecną zwyżkę Dow Jonesa magicznego progu 20 proc., stworzyłby dla krótkoterminowych graczy dobrą okazję do zamknięcia pozycji na rynku akcji. Poziom 1000 pkt. dla S&P 500 i odpowiadające mu okolice 2000 pkt. dla WIG-u 20, to potencjalnie silne strefy oporu i wątpię, by "byki" były zdolne sforsować je już teraz."

... ale zaproponowałem również by "w celach rozrywkowych" "wyobrazić sobie", że w listopadzie rozpoczęła się na GPW nowa hossa. W tym celu uśredniłem 3 ostatnie hossy na GPW otrzymując "projekcję" rozwoju sytuacji na rynku, którą mając w pamięci to, co wydarzyło się na rynku w styczniu i lutym moźna uznać - jeśli ktoś lubi eufemizmy - za wyjątkowo nieudaną.

Już dwa dni później zachowanie rynku dosyć jednoznacznie sugerujące, że okres słabości już się zaczął, zmusiło mnie do zawieszenia rozważań o nadejściu cyklicznego ożywienia i skoncentrowaniu się na najbliższej przyszłości:

"Prawdziwą siłę rynku poznamy dopiero podczas spadków, które nadejdą po obecnej fali wzrostów. Cztery dotychczasowego fale bessy – lipiec-sierpień 2007, październik 2007-styczeń 2008, kwiecień-lipiec 2008 i wrzesień-października 2008 trwały 2-3 miesiące i miały drastyczną skalę. Przed nami okres publikacji wyników finansowych za IV kw., o których wiadomo, że będą fatalne. Pozytywne dane makrokonomiczne zostaną opublikowane - nawet w optymistycznym scenariuszu zakładającym "V-shaped" recovery naszej gospodarki - dopiero wiosną. Można więc sobie wyobrazić, że jeśli obecna zwyżka cen akcji kulminować będzie jeszcze w styczniu, to późniejszy spadek cen akcji potrwa do marca."

Ówczesną groźbę nadejścia - choćby tylko korekcyjnych - spadków zilustrowałem za pomocą "zbliżenia" mojej wcześniejszej o 2 dni "byczej" "projekcji hossy":

Przenieśmy się w czasie o 2,5 miesiąca. Amrykański rynek tym razem już bez wątpliwości generuje "formalny" sygnał hossy rosnąc w marcu o ponad 20 proc. Przez rynki przetacza się ponownie fala nadziei, że najgorsze już za nami. Ja w swym komentarzu z 25 marca umieszczam kolejną - choć już znacznie skromniejszą - "projekcję hossy" czy raczej "projekcję silnej korekty w bessie" opartą na analogii obecnej sytuacji na amerykańskim rynku z tymi z wiosny 1938 i jesieni 1974 roku. Mija kilka dni i ponownie "zachowanie rynku dosyć jednoznacznie sugerujące, że okres słabości już się zaczął" skłonił mnie to napisania... niniejszego komentarza, w którym ponownie - by podkreślić, że w krótkoterminowej perspektywie elementem tego - pozytywnego w średnim terminie scenariusza - jest jednak korekta cen akcji:

Posługując się terminologią piłkarską można powiedzieć, że mamy tu do czynienia ze "stałymi fragmentami gry". Wypada więc nieco się już zapętlając powtórzyć:

"Siłę rynku poznamy podczas spadku."

01:12, bialek.wojciech
Link Komentarze (53) »
środa, 25 marca 2009

W poprzednim komentarzu przedstawiłem zestaw analogii technicznych sugerujących podobieństwo obecnej sytuacji na amerykańskim rynku akcji do tej z jesieni 1974 roku i wiosny 1938 roku. Podsumujmy w skrócie, na czym te podobieństwo polega:

1) rynek wykazał zdarzającą się raz na kilkadziesiąt lat dynamikę krótkoterminowego wzrostu (ponad 16 proc. w 7 sesji);

2) nastąpiło to po ok. 50 proc. spadku indeksu;

3) który następował w 8-ym roku bessy na NYSE w ujęciu realnym (takie bessy dla S&P 500 rozpoczynały się kolejno w 1929, 1966 i 2000 roku);

4) paniki kulminujące w latach 1938, 1974 oraz 2008 odległe były od siebie o odpowiednio 36,5 i 34,5 lat.

5) zastosowanie do obecnej bessy zarówno schematu "wzrorcowej bessy" w ujęciu realnej wywiedzionego z 3 XX-wiecznych precedensów jak i doświadczenia giełdy w Tokio od 1990 roku sugeruje, że już najwyższa pora czas na trwające do roku silne korekcyjne odbicie, po którym bessa ulegnie wznowieniu.

Gdyby przyjąć te analogie za dobrą monetę i na podstawie wiedzy o tym co na NYSE działo się po dołkach z marca 1938 oraz października 1974 nakreślić uśrednioną ścieżkę S&P do końca tego roku to efekt byłby następujący (na poziomej osi liczba sesji od marcowego dołka):

Wizja osięgnięcia przez S&P 500 okolic poziomu 1050 pkt. za ok. 7 miesięcy - co zapewne przełożyłoby się na wzrostu wartości WIG-u 20 powyżej 2000 pkt....

 

... - jest oczywiście bardzo kusząca, ale należy pamietać, że to bardziej zabawa niż rzeczywista prognoza, chociaż od czasu napisania pierwszej części tego komentarza znalazła kolejne potwierdzenie. Otóż 10-sesyjny wzrost S&P sięgnął w poniedziełek +21,6 proc. Przez minione 70 lat skoki indeksu w górę tego typu zdarzyły się jedynie trzykrotnie. Wszystkie w latach 30-tych: w latach 1932 i 1933 podczas początkowych fal impulsów wzrostowych 5-letniej korekty wielkiego krachu z lat 1929-32 oraz w "moim" 1938 roku:

 

Można by tę projekcję potraktować jako realną prognozę, gdyby można było wskazać przekonujące przesłanki pozatechniczne ją potwierdzającące. Czy takie przesłanki istnieją? Można wskazać dwu potencjalnych kandydatów.

Po pierwsze informacja sprzed tygodnia o decyzji FED rozpoczęciu druku pieniądza oznaczała wysłanie ostrzegawczego sygnały wszystkim tym, którzy minione półtora roku spędzili pracowice na wyprzedawaniu wszystkich aktywów postrzeganych jako zagrożonych deflacyjnym trendem i zamienianiu ich na "bezpieczną" gotówkę. Intencją FED jest doprowadzenie do sytuacji, w której inwestorzy przestaną postrzegać "gotówkę" jako bezpieczną lokatę kapitału. Celem FED jest zmiana obecnego lęku przed posiadaniem akcji, obligacji korporacyjnych, nieruchomości czy surowców w lęk przed posiadaniem gotówki. Lęku przed deflacją w lęk przed inflacją.

Wydaje się, że klasyczny rynkowy schemat walki lęku z chciwością może zostać zastąpiony walką jednego rodzaju lęku (przed deflacją) z drugim rodzajem lęku (przed inflacją). "We scare, because we care" w miejsce roseveltowskiego "Nothing to fear, but fear itself"?

To kij. Ale jest i marchewka. Jest nią plan Geithnera, który można po prostu streścić jako zapowiedź "rządowych dopłat i gwarancji dla spekulacji giełdowych".  Już nawet pomijając aspekt korupcyjny całej sprawy - moża podejrzewać, że dla różnej maści spryciarzy obecny kryzys może okazać się życiową okazją do wzbogacenia się - to jest do dowód na to, że Amerykanie nie są już intelektualnie i moralnie zdolni do cofnięcia się z drogi, która doprowadziła do obecnego kryzysu. Nawet jeśli bowiem owe dopłaty i gwarancje skuszą spekulantów i doprowadzą do ponownego rozbujanie rynków, to efekt ten okaże się zapewne co najwyżej średnioterminowy, gdyż trudno podejrzewać, by dofinansowywani przez rząd spekulanci okazali się "twardymi rękami".

Ten kij i ta marchewka mogą potencjalnie pobudzić rynki do średnioterminowego wzrostu wynikającego z przedstawionej analogii. Mogą, ale nie muszą. Zwolennicy deflacyjnych scenariuszy (np. Robert Prechter) są przekonani, że  procesu destrukcji kredytu o odpowiednio dużej skali będzie zawsze o krok i o rząd wielkości przed rządowymi interwencjami. Dotychczasowy przebieg bessy potwierdzał tą diagnozę.

Z drugiej strony ów "dollar carry trade", o którego popularyzacji - wzorem proliferacji "yen carry trade" po wprowadzeniu ZIRP przez Japonię - marzy zapewne tandem Bernanke-Geithner, a na temat, którego pisałem po koniec stycznia tak:

"Gdyby ta analogia była poprawna, to strategia polegająca na zakupie na kredyt walutowy aktywów krajowych dokonanym w apogeum obecnego krysysu byłaby zyskowna przez całą następną dekadę niezależnie od wznowienia problemów w strefie euro w przyszłości. Cały problem jak zwykle oczywiście sprowadza się do właściwego "timingu", czyli poprawnego wyznaczenia apogeum kryzysu. Czy nastąpi to w ciągu najbliższych tygodni poprzedzających oczekiwany od marca skok cen akcji w górę (na kursach euro i dolara do złotego już widać ładne 5-falowe impulsy), czy też dopiero latem, kiedy - zgodnie z typowym sezonowym wzorcem - po wiosennej korekcie powinna nastąpić kolejna fala ucieczki od ryzyka? Trzeba będzie się z tym pytaniem niebawem zmierzyć niezależnie od skali jego trudności."

... dałby od 17-tego lutego przywoity ok. 30 proc. zysk (akcje ok. +15 proc., USD/PLN ok. -15 proc.).

Osoby sceptyczne zarówno co do znaczenia przedstawionych analogii technicznych jak i skuteczności wspomnianych interwencji rządowych wskazują na bezprecedensową skalę obecnego załamania gospodarczego, która czyni wszelkie scenariusze bardziej znaczących korekt mało prawdopodobnymi. Rzućmy więc okiem na to co działo się w amerykańskiej gospodarce (dla innych niestety są kłopoty z historycznymi danymi) w okolicach 1974 i 1938 roku:

Jak widać skala spadku produkcji zarówno w latach 1974-75 jak i 1938 roku była większa niż to na razie było w obecnym załamaniu (choć nie wiemy jeszcze teraz czy osiągnęło one swe apogeum w lutym na poziomie -11,2 proc. r/r). Dno dynamiki produkcji w maju 1975 wypadło na poziomie -12,4 proc., zaś dołek załamania z maja 1938 roku wypadł na szokująco niskim poziomie -32,5 proc. r/r.  Nie wspominam już o tym, że zarówno w latach 40-tych i 50-tych cykliczne załamania dynamiki produkcji w USA większe niż - na razie - obiecne,  dwukrotnie nie znalazły jakiegoś nadmiernie dramatycznego odzwierciedlenia na rynku akcji (oczywiście zdaję sobie sprawę, że porównywanie "przemysłowej" gospodarki USA sprzed 70 lat czy nawet 35 lat z obecną "usługową" ma ograniczony sesn).

Przypadek drastycznego załamania produkcji z 1938 roku może być interesujący w kontekście tego, co dzieje się obecnie w gospodarce Japonii. Tu depresja w przemyśle ma podobnie spektakularną skalę. Co ciekawe indeks giełdy w Tokio zachowuje są od października znacznie mocniej niż giełdy amerykańskie czy europejskie (jego struktura sugeruje trwanie od jesieniu ub. r. nieregularnej korekty o elliotowskiej formie fali płaskiej 3-3-5, co pozwala oczekiwać wzrostów o zbliżonym zasięgu do tych wynikających z przedstawionej analogii historycznej, choć być może nie trwajacych tak długo).

Należy tu zwrócić uwagę, że zarówno w latach 1974-75 oraz w 1938 roku dno na rynku akcji poprzedzające trwające ok. 3 kwartały odreagowanie cen akcji znacznie wyprzedziło dołek dynamiki produkcji. W 1938 roku wyprzedzenie to wyniosło 3 miesiące, w latach 1974-75 aż 7 miesiecy. A przecież dane makroekonomiczne są publikowane z miesięcznym opóźnieniem (a potem - często wiele lat później - rewidowane). Po prostu rynek akcji jest jednym z najlepszych wskaźników wyprzedzajacych gospodarki. Być może to tłumaczy mój lekko lekceważący stosunek do "twardych" statystyk makroekonomicznych.

Odnosząc powyższe do realiów polskiego rynku należy wszystkie te przesłanki umieścić w kontekście rozważań na temat oczekiwanego moderującego skalę spowolnienia wpływu osłabienia złotego i spadku stóp procentowych, o którym rozpisałem się tu.

Po koniec tego i na początku 2010 roku "efekt bazy" spowoduje, że - nawet przy braku jakiejkolwiek poprawy w sferze realnej - porównania roczne z fatalnymi wynikami gospodarczymi z IV kw. 2008 i I kw. 2009 zaczną stwarzać iluzję wzrostu gospodarczego. Ze względu na zależność łączącą dynamikę roczną rynku akcji i tempo wzrostu gospodarczego w skali roku, pojawienie się - choćby minimalnie - dodatniej dynamiki wzrostu powinno przełożyć się na pojawienie się nieujemnej dynamiki rocznej indeksów giełdowych. "Nieujemna dynamika roczna indeksów giełdowych" na przełomie tego i następnego roku oznaczałaby nominalne poziomy tych indeksów nieco wyższe niż szczyty z listopada, grudnia i początku stycznia. I to jest ten sam wniosek,  do którego zaprowadziły omawiane wcześniej analogie historyczne.

Nie jestem specjalistą od geopolityki, ale mimo tego nie mogę powstrzymać się przed zauważeniem, że zarówno w 1938 jak i 1974/5 rokiem "ktoś gdzieś wkraczał". W 1938 roku mieliśmy najpierw - tuż przed marcowym dołkiem - Anschluss Austrii przez III Rzeszę, a jesienią układ monachijski i zajęcie przez Niemcy rejonu Sudedów (a przy okazji przez nas Zaolzia, a przez Węgrów południowej Słowacji i Rusi Zakarpackiej). Z kolei 30 kwietnia 1975 roku upadł wpadając w ręce komunistów Sajgon.  Paweł Homiński, z którym kiedyś w połowie lat 90-tych wspólnie pracowaliśmy w domu maklerskim Magnus w Krakowie, a którego też dopadła mania blogowania powiedział mi, że właśnie czyta najnowszą książkę George'a Friedmana ze Stratforu zatytułowaną "The Next Hundred Years: A Forecast for the 21st Century". Doszedł już do 2050 roku, w którym właśnie zaczyna się wojna polsko-turecka. Muszę go poprosić, żeby sprawdził, kto i gdzie wkroczył w 2009 roku.

12:21, bialek.wojciech
Link Komentarze (55) »
niedziela, 22 marca 2009

W lutym 2007 roku napisałem do miesięcznika Forbes tekst zatytułowany "Nie ma cudów", który zaczynał się tak:

"Gdy przyglądam się obecnej sytuacji na krajowym rynku akcji natrętnie nasuwa mi się skojarzenie z jedną z moich ulubionych anegdot ze świata Starożytnej Grecji opisaną przez Herodota  w jego „Dziejach”. Jest to historia tyrana Samos Polikratesa. Polikrates był człowiekiem sukcesu swoich czasów (jesteśmy w VI wieku przed Chrystusem). Sięgnął po władzę wraz ze swymi braćmi, potem – nie lubił się dzielić – jednego zabił a drugiego wygnał. Dzięki dużej flocie plądrował wyspy Morza Egejskiego i Azji Mniejszej, gromadząc ogromny majątek. Miał opinie oświeconego tyrana. Pieniądze wydawał na wspaniałe budowle, zbrojenia (jako pierwszy Grek zorganizował flotę trójrzędowców), organizował wystawne święta na rzecz Apollina, sponsorował poetów i lekarzy. Ciekawostką jest jego kampania wymierzona w homoseksualistów, których ze względu na łączące ich więzi uznał za zagrożenie dla swej władzy (co nie znaczy, że sam pogardzał urokami młodych chłopców). Przyjaźnił się z ówczesnym faraonem Egiptu Amazisem II. Ten obserwując pasmo sukcesów Polikratesa w pewnym momencie doradził mu by – chcąc uniknąć odwrócenia szczęśliwego losu; ówcześni bogowie bywali często zazdrości o sukcesy zwykłych śmiertelników  – pozbył się celowo czegoś co ceni najbardziej. Polikrates uznał radę za słuszną i wyrzucił do morza będący jego własnością drogocenny pierścień. Kilka dni później jedząc na obiad rybę podarowana mu przez rybaka znalazł w jej środku… swój pierścień. Gdy Amazis dowiedział się o tym szczęśliwym wydarzeniu, natychmiast polecił swym dyplomatom zerwać sojusz z Polikratesem uznając, że człowieka mającego takie szczęście musi spotkać katastrofalny koniec. Ta prognoza potwierdziła się dosyć szybko: Polikrates zaproszony w gościnę przez Oroetesa  - satrapę znajdującej się wtedy w fazie imperialnej ekspansji Persji - został podstępnie uwięziony i zginął ukrzyżowany."

 Po tym wstępie następowało wyjaśnienie:

"Ale co to ma wszystko wspólnego z naszą giełdą? No cóż, ostatnie 4 lata to na GPW pasmo nieustannych sukcesów. Warszawski Indeks Giełdowy znajduje się od 2003  roku w regularnej hossie rosnąc w średniorocznym tempie aż 44 proc. Te rewelacyjne – w porównaniu do oferowanych przez depozyty bankowe -  stopy zwrotu przyciągnęły na rynek akcji – głównie za pośrednictwem funduszy inwestycyjnych – mnóstwo posiadaczy oszczędności. Kto „załapał się” na ten trend wystarczająco wcześnie ma rzeczywiście powody do zadowolenia. Ten kto – np. mając w pamięci wspomnienia z lat 1994-95 (WIG -72 proc.) czy lat 2000-01 (WIG -49 proc.) – podchodził do tej pory do rynku akcji nieufnie niewątpliwie musi zadawać sobie pytanie, czy tak wysokie stopy zwrotu możliwe są do utrzymania w długim terminie. Odpowiedź na to pytanie jest bardzo prosta. Nie."

Uzasadnienie tej ostatniej tezy, które przedstawiłem 2 lata temu, odwoływało się do oszacowanie możliwego do utrzymania na dłuższą metę tempa wzrostu cen akcji opartego na analizie przypadku USA i porównaniu trendu na rynku akcji do trendu nominalnego PKB. Zakończenie komentarza brzmiało zaś tak:

"Wyznaczenie precyzyjnej daty odwrócenia się „koła Fortuny” jest rzeczą niełatwą -  jak stwierdził kiedyś Mark Twain „stawianie prognoz jest rzeczą trudną, szczególnie tych dotyczących przyszłości". W ostatnich dekadach porównywalne „rynki byka” potrafiły trwać nawet 5 lat (np. na Wall Street w latach 1982-87 albo 1995-2000). Warto jednak zdawać sobie sprawę, że prędzej czy później nasz rynek akcji rozpocznie powrót do możliwego do utrzymania na dłuższą metę trendu – inflacja + 2 do 4 proc. – i wielu przeżyje ten proces równie boleśnie co Polikrates."

Pisałem to w lutym 2007. "Koło fortuny" odwróciło się 5 miesięcy później, kiedy to rynek rozpoczął proces likwidacji skrajnego odchylenia cen akcji od możliwego do utrzymania na długą metę tempa wzrostu. Proces ten kulminował w ostatnich miesiącach prawdziwą "rzezią" nie tylko inwestorów giełdowych.

Minęły dwa lata i obserwacja sytuacji na rynku akcji pozwala na sformułowanie znacznie bardziej optymistycznej wizji na przyszłość. Sygnał wysłany w ostatnich dniach przez rynek akcji jest jednoznaczny: tak dobrze nie było od września 1939.

Ostatni 7-sesyjny wzrost indeksu S&P 500 o 17,4 proc. kulminujący w środę był największym tego typu ruchem od okresu 31 sierpnia-12 września 1939, kiedy to S&P zyskał 17,8 proc. Brzmi to dosyć perwersyjnie, ale dziś trudno powiedzieć na ile ta analogiczna do ostatniej eksplozja cen sprzed 70 lat była pozytywną reakcją giełdy nowojorskiej na perspektywy, które wojna w Europie otwierała przed amerykańskimi firmami, na ile był to wpływ ucieczki za Atlantyk kapitałów z zagrożonej wojną Europy, a na ile typowe zachowanie giełdy zgodne z zasadą "buy the rumor, sell the news" czy raczej w tym przypadku jej odwrotnością: "sprzedawaj pogłoski, kupuj fakty".

Jeśli obniżymy do ponad 16 proc. nasze wymagania względem 7-sesyjnej zmiany wartości indeksu S&P 500, to w okresie minionych 80 lat otrzymamy kilka grup sygnałów podobnych do wygenerowanego w minionym tygodniu. Oprócz pojedynczego sygnału z września 1939 otrzymamy dużą grupę w okresie 1929-1933, trzy sygnały w 1938 roku oraz pojedynczy ponad 16-proc. 7-sesyjny skok cen akcji na giełdzie nowojorskiej w 1974 roku.

Interesować nas tu będą lata 1938 oraz 1974. Otóż to co wyróżnia te dwa okresy to podobieństwo do obecnej sytuacji. W obu przypadkach analogiczny do ostatniego sygnał - 7-sesyjny wzrostu S&P o ponad 16 proc. - pojawiał się po spadku cen akcji o ok. 50 proc. Tak wygląda porównanie ostatniego okresu z latami 1937-1938:

Spadek cen akcji wyniósł wtedy 55 proc., co można porównać do 56,8 proc. do marcowego dołka. Długość spadku była nieco inna niż ostatnio - 12 miesięcy wobec 17-u ostatnio - ale bardzo podobna struktura spadku sugeruje, że mamy do czynienia z podobnymi fenomenami rynkowymi. Wydarzeniem politycznym, które poprzedziło uformowanie dołka z 31 marca 1938 roku (po 55 proc. spadku i przed 62 proc. wzrostem) był Anschluss Austrii, który nastąpił 12 marca 1938.

A teraz porównanie ostatniej bessy z tą z lat 1973-74:

Podczas kryzysu lat 70-tych S&P stracił 48,4 proc. wobec 56,8 proc. ostatnio. Ponad 16 proc. skok cen akcji z października 1974 wyznaczał początek zwyżki, której pierwszty impuls miał 53,5 proc. Można dodać, że podobnie jak to było ostatnio, ówczesne dno bessy zostało ustanowiona na mniej więcej 12-letnim minimum S&P. Formalnie czas trwania to 21 miesięczy wobec 17-u, ale jeśli przyjmiemy, że w ostatniej hossie "ortodoksyjny" szczyt S&P wypadł w lipcu 2007 (jak na GPW i wielu innych giełdach), to czasy trwania obu ok. 50 proc. "rynków niedźwiedzia" staną się bardzo podobne: 21 i 20 miesięcy.

Oczywiście "manipulacja", której dopuściłem się na obu powyższych wykresach polegała na "synchronizacji" w czasie dołków wszystkich trzech załamań, co oczywiście jest uzasadnione tylko jeśli ostatnie minimum S&P rzeczywiście było dołkiem półtorarocznej fali bessy, czego oczywiście a priori nie wiemy. Ale oczywiście przyczyną, dla której mogłem takiej synchronizacji dokonać, było pojawienie się przy wyjściu z każdego z tych dołków owego ponad 16-proc. 7-sesyjnego skoku cen.

To nie koniec podobobieństw pomiędzy sytuacją z marca 2009, października 1974 oraz marca 1938. Przede wszystkim warto zwrócić uwagę na fakt, że każda z tych sytuacji miała miejsce w ok. 9 lat po szczycie realnych cen akcji w USA. Już w listopadzie ub. r. w komentarzu zatytułowanym Gdzie jesteśmy?  pokazywałem analogiczność obecnej sytuacji do tej z 1938 oraz tej z 1974 roku. Ostatnie zachowanie rynku jest dla mnie pięknym potwierdzeniem ówczesnej hipotezy.

I jeszcze jedna obserwacja: dołki z marca 1938 oraz października 1974 odległe było od siebie o ok. 36,5 roku. Pomiędzy październikiem 1974 a marcem 2009 upłynęło ok. 34,5 roku. Kusi myśl, że to po prostu pokoleniowa cykliczność, choć odległość pomiędzy pokoleniami jest chyba nieco mniejsza nawet obecnie, a zapewne była jeszcze mniejsza kiladziesiąt lat temu. Tak czy siak analogia pomiędzy warszawskim Ursynowem, gdzie poprzedni budowlany boom - zobacz wykres: Skąd się biorą dzieci? - osiągnął apogeum w drugiej połowie lat 70-tych (patrz Alternatywy 4), a Kabatami w ostatnich latach nie przestaje mnie prześladować. "Historia może się nie powtarza, ale z pewnością się rymuje."...

Oczywiście wszystko to trzeba rozpatrywać w kontekście mego poprzedniego komentarza ("Wzorcowa bessa") i idealnej technicznej analogii pomiedzy rozwojem koniunktury na zachodnich rynkach akcji od 2000 roku a sytuacja na giełdzie w Tokio od 1990 roku.

Ponieważ blox narzuca ograniczenie wielkości komentarza, tu muszę przerwać moją historyczno-futurystyczną narrację. W następnym komentarzu zastanowię się, czy przedstawiona analogia obecnej sytuacji do tej z jesieni 1974 i wiosny 1938 rozciąga się na sytuację gospodarczą (a może i geopolityczną?) i przedstawię prognozę dla rynku akcji - amerykańskiego i polskiego - z tej analogii wywiedzioną.

17:27, bialek.wojciech
Link Komentarze (43) »
środa, 18 marca 2009

Wykres przedstawiający "urealnioną" wskaźnikiem inflacji średnią przemysłową Dow Jonesa, który zamieściłem w listopadzie (Gdzie jesteśmy?), a który przypomniałem w jednym z poprzednich komentarzy wzbudził w zeszłym tygodniu pewne kontrowersje.  

Pan tadekmazur napisał m. in.:

"Poczytałem o historycznych dywidendach dla DJIA i chcę wrócić do "ponurego" wykresu. Na nim chyba nie uwzględniono że w 1932r stopa dywidendy była 15%, a w 1999r 1%. Podałem wartości ekstremalne stopy dywidend, ale historycznie są też dwie bardzo wyraźne zależności. Pierwsza dosyć oczywista - gdy indeks wysoko to stopy dywidendy mniejsze. Druga to znaczący spadek stopy dywidend na przestrzeni czasu.
O ile dobrze zrozumiałem to "ponury" wykres w ogóle nie uwzględnia tematu dywidend.
A jeśli nie uwzględnia to wobec powyższych faktów jest bez sensu. Może i dobrze.
"

Zastanawiając się nad tym tematem dokonałem pewnego "odkrycia", o którym później. Na razie dla porządku dwie serie danych: "urealniony" wskaźnikiem inflacji indeks cen akcji w USA (tym razem dla odmiany S&P 500 od 1871 roku) oraz stopa dywidendy dla tego indeksu.

 

Na przedstawionym wykresie widać wyraźnie oba zjawiska, o których wspomniał pan tadekmazur. Po pierwsze naturalną odwrotną zależność pomiędzy cenami akcji a stopą dywidendy. Po drugie systematyczny spadek stopy dywidendy w czasie. Ponieważ równocześnie w analizowanym okresie minionych 138 lat mieliśmy do czynienia z systematycznym wzrostem realnych cen akcji, to można zaryzykować tezę, że systematyczny spadek stopy dywidendy był pochodną tego trendu wzrostowego cen akcji.

 Na powyższym wykresie dokonałem pewnej "manipulacji" dodając dolne i górne ograniczenia długoterminowych kanałów obu trendów (wzrostowego realnych cen akcji i spadkowego stopy dywidendy), które można było wykorzystywać do wyznaczania ekstremalnych odchyleń od długoterminowych trendów. Napisałem, że dokonałem "manipulacji" ponieważ spośród różnych możliwości wybrałem takie nachylenia obu długoterminowych trendów, które sugerują uznanie za "normę" pierwszych powiedzmy 124 lat analizowanej historii, a ostatnich ok. 14 lat za "aberrację" polegajacą na skrajnym odchyleniu się cen akcji i stopy dywidendy od owej długoterminowej "normy". Taka interpretacja jest skrajnie pesymistyczna, gdyż w zwyczaju rynku jest osiąganie skrajnych odchyleń od trendu "w drugą stronę" w trakcie korygowania skrajnych odchyleń w przeciwną stronę. Wystąpienie tego zjawiska w przyszłości oznaczałoby perspektywę powrotu realnych cen akcji oraz stopy dywidendy do poziomów już nie z początku lat 90-tych (byłoby to powtórzenie wzrorca japońskiego, gdzie Nikkei już w 2003 roku osiągnął po 13 latach spadku 21-letni minimum), ale poziomów z początku lat 80-tych. W praktyce przełożyłoby się to w perspektywie np. następnej dekady na dwukrotny wzrost stopy dywidendy (w 1982 roku przekraczała 6 proc.) i być może jeszcze większy spadek realnych cen akcji w USA z obecnych - i tak już najniższych od 14 lat poziomów)\. Na tym tle interpretacja przedstawiona na "ponurym" wykresie, która wzbudziła protesty pana tadekmazur (czy internetowe pseudonimy się odmienia?), jawi się jako optymistyczna.

Ja skłaniałbym się do przyjęcia poglądu, że "normalne" jest takie tempo wzrostu, przy którym stopa dywidendy oscyluje wokół poziomej linii, to znaczy sama nie wykazuje trendu ani wzrostowego, ani spadkowego (choć oczywiście stopa dywidendy to kategoria związana ze stopą procentową i można sobie wyobrazić bardzo długoterminowe procesy czy to demograficzne czy o charakterze powolnych zmian cywilizacyjnych, które powodują występowanie długoterminowych trendów stóp procentowych).

Kwestia wielkości "normalnego" tempa wzrotu cen akcji w długim horyzoncie jest oczywiście trudna do rozstrzygnięcia. Natomiast przy okazji zabawy wykresem "urealnionego" inflacją indeksu S&P 500 dokonałem pewnego "odkrycia", którym chciałbym się podzielić.

Otóż jak można zobaczyć na wykresie prezentowanym powyżej obecna - trwająca od 2000 roku - bessa na rynku akcji w USA miała w okresie minionych 100 lat trzy porównywalne poprzedniczki. Poprzednia "duża" bessa w ujęciu realnym (po uwzględnieniu tempa inflacji) rozegrała się pomiędzy 1966 a 1982 rokiem. Wcześniej mieliśmy wielki krach z lat 1929-1932. Wcześniej już nasza pamięć nie sięga, to znaczy o ile Wielki Kryzys ma swoje miejsce w masowej świadomości, o tyle nikt nic nie wie o wcześniejszej bessie na Wall Street, która jak wynika z przedstawianych wykresów rozegrała się - w ujęciu realnym - pomiędzy 1909 a 1921 rokiem.

Z ciekawości porównałem sobie obecną bessę trwającą na wykresie "urealnionego" indeksem cen detalicznych S&P 500 od marca 2000 roku do trzech poprzedniczek z okresu minionych 100 lat (na niebiesko obecna bessa):

 

Z porównania tego płynie ciekawy wniosek: wydaje się, że niezależnie od tego jaką dynamikę przyjmuje początkowo taka bessa - czy bardziej deflacyjną tak jak na początku lat 30-tych, czy też bardziej inflacyjną jak w latach 1966-1982 czy 1909-1921, to po ok. 9 latach od początku realnego spadku cen akcji  "zawsze" trafiają one w to samo miejsce czyli nieco ponad połowę poniżej szczytu. Wystarczy powiedzieć, że na swoich 2376 sesjach od szczytu (w ujęciu realnym) 4 omawiane bessy miały odpowiednio: -53 proc., -52,7 proc., -52,6 proc. oraz -52 proc. Oczywiście nie należy tej obserwacji traktować zbyt poważnie. Jakkolwiek bowiem "rynki mają swoje obyczaje", to jednak w tym przypadku mógł to być po prostu przypadek, choć równocześnie ta obserwacja mogłaby dać pretekst do dywagacji na temat iluzoryczności wiary w możliwość skutecznej interwencji w proces destrukcji wartości: być może interwencja zmienia jedynie coś co po angielsku nazywa się perwersyjnie "intertemporal distribution of pain".

Znając przebieg 3 takich poważnych "rynków niedźwiedzia" można zabawić się w stworzenia "wzrorcowej" bessy, z którą porównywać będzie można obecną (i na przykład skłaniać się do ostrożoności wobec akcji, gdy obecna bessa odchyli się od "wzorcowej" in plus, a zwiększać podejmowane ryzyko, gdy odchyli się in minus). Efekt takiej zabawy wygląda tak:

 

Porównanie obecnej bessy do tej "wzorcowej" utworzonej poprzez uśrednienie trzech największych XX-wiecznych "rynków niedźwiedzia" (w ujęciu realnym) prowadzi do nieco bardziej optymistyczniejszych wniosków niż rozważania, od których zacząłem ten komentarz. Jakkolwiek bowiem po sugerowanym przez historię tegorocznym odbiciu cen akcji w górę czekałaby nas ponownie od 2010 roku fala słabości, która powinna potrwać kolejne 5-6 lat, to jednak - jeśli taki historyczny wzorzec potraktować poważnie - niekoniecznie musiałaby mieć ona dewastujący charakter.

15:01, bialek.wojciech
Link Komentarze (52) »
niedziela, 15 marca 2009

Spadek sentymentu indywidualnych inwestorów w USA wobec rynku akcji do najniższego poziomu od października 1990, który nastąpił w tygodniu poprzedzającym ostatnie odbicie cen akcji w górę, był niewątpliwie istotnym sygnałem dla "kontrariańsko" nastawionych spekulantów. W cotygodniowym sondażu Amerykańskiego Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych (American Association of Individual Investors, AAII) różnica pomiędzy udziałem „byków” a proporcją „niedźwiedzi” spadła tydzień temu do poziomu, który w liczącej sobie ponad 21 lat historii sondażu wystąpił tylko raz. Było to w trzecim tygodniu października 1990 roku, a więc prawie dokładnie w dnie ówczesnej 20 proc. bessy wywołanej recesją w gospodarce. Wtedy różnica pomiędzy liczbą „byków” i „niedźwiedzi” wyniosła w minimum -54. Ceny akcji w USA już nigdy później nie były niższe. Obecnie spadła do nie widzianego od ponad 18 lat poziomu -51,35.

Ten sygnał został wzmocniony wskazaniami cotygodniowego Consensus Bullish Sentiment Index dla akcji, który osiągnął najniższy poziom od marca 2001 roku. Jakkolwiek ówczesne załamanie nastrojów spekulantów, nie wyznaczyło dna bessy (było ono wtedy w USA odległe o całe 1,5 roku), to jednak równie niski sentyment co ostatnio utrzymujący się w wówczas przez 3 tygodnie marca 2001 zapowiadał uformowanie przez S&P podwójnego dołka (22 marca i 4 kwietnia) poprzedzającego 19 proc. wzrost indeksu trwający do drugiej połowy maja.

 Do tego można dodać informację z początku tego tygodnia, że amerykańska Komisja Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) rozważa przywrócenie tzw. "uptick rule" ograniczającej swobodę "krótkiej sprzedaży" akcji. Nie byłoby w tym nic ciekawego, gdyby nie to, że reguła ta została wprowadzona w 1938 roku w reakcji na załamanie cen akcji na Wall Street, do którego doszło w latach 1937-38 (S&P spadł wtedy o 54,5 proc., a więc podobnie jak w obecnej bessie - 56,7 proc.), a zniesiona - uwaga! uwaga! - w lipcu 2007, a więc w ostatnim momencie, by ograniczenia "krótkiej sprzedaży" akcji nie krępowały ruchów "niedźwiedzi". Być może teraz ewentualne przywrócnie tego utrudnienia dla "niedźwiedzi"  miałoby wymowę odwrotną. 

 Brzmi to wszystko obiecująco dla uszu "kontrarianina" i rzeczywiście rynek nie kazał długo czekać na spodziewane po ustanowieniu takiego ekstremum pesymizmu odbicie. W ciągu trzech sesji pomiędzy ubiegłym wtorkiem a czwartkiem S&P zyskał 11 proc. W tej bessie większe niż 10 proc. 3-dniowe skoki indeksu zdarzyły się wcześniej jedynie 2-krotnie osiągając apogeum 30 października oraz 25 listopada 2008. W obu przypadkach rynek rósł dalej - choć już z mniejszą 3-sesyjną dynamiką. Za pierwszym razem S&P zyskał jeszcze 5,4 proc. w ciągu następnych 3 sesji. Za drugim razem dalszy wzrost trwał 2 sesje i wyniósł 4,5 proc. Po uśrednieniu dawałoby to szczyt obecnego krótkoterminowego ruchu w poniedziałek lub wtorek w okolicach 788 pkt.

Co ciekawe podobne 3-sesyjne skoki S&P w górę pojawiały się pod koniec bessy na rynku akcji z lat 2000-2002. Nie były tak duże jak ostatnio, ale wzrosty większe niż 8 proc. w ciągu 3 sesji wystąpiły w ówczesnej bessie tylko 2 razy. Daty ich kulminacji to  8 sierpnia oraz 15 października 2002. Ponieważ wiadomo z doświadczenia, że zmienność cen akcji osiąga zwykle swe maksima w apogeum bessy, to takie gwałtowne skoki wartości indeksu należy traktować pozytywnie (poprzednia 50 proc. bessa na Wall Street zakończyła się w 9 października 2002).  

 

Niestety dokładniejsze przyglądnięcie się obecnej sytuacji nakazuje pewne stonowanie krótkoterminowego optymizmu. Nie na wszystkich wskaźnikach sentymentu pojawiły się bowiem równie skrajne odczyty. Przede wszystkim brak istotnych ekstremów na wskaźnikach typu Put/Call Ratio (porównanie obrotu na związanych z rynkiem akcji opcjach Put i Call w USA). Na poniższym wykresie dane na ten temat dla CBOE:

 Sygnał ostrzegający przed nadmiernym krótkoterminowym optymizmem generuje również wskaźnik TRIN liczony według formuły zaproponowanej dziesiątki lat temu przez Richarda W. Armsa: (liczba taniejących akcji/liczba drożejących akcji)/(wolumen obrotów drożejących akcji/wolumen obrotów taniejących akcji). Wyższa niż 1 wartość tego wskaźnika sugeruje, że "więcej obrotów pojawia się na taniejących spółkach", wartość mniejsza niż 1 oznacza, że "więcej obrotów pojawia się na drożejących spółkach". TRIN można traktować jako wskaźnik sentymentu. Jego historyczne wskazania dla NYSE można zmanipulować w taki sposób, by jednoznacznie sugerowały hossę. Wystarczy ze wskaźnika wziąć 45-sesyjną średnią i usunąć z niej 45-letni trend, by odkryć, ze od lat 60-tych osiągnięte pod koniec ub. r. poziomy tego wskaźnika jednoznacznie wyznaczały dołki wszystkich istotnych "rynków niedźwiedzia" na giełdzie nowojorskiej z tego okresu.

Tej sugestii nie należy lekceważyć, ale na krótką metę jedna z 4 najniższych w minionej dekadzie wartości 5-sesyjnej średniej tego wskaźnika osiągnięta w czwartek sugeruje lokalne przegrzanie rynku (poprzednie podobnie niskie odczyty nastąpiły 8 grudnia 2008, 21 marca 2003 oraz 15 października 2002 (znowu okolice dołków poprzedniej bessy, ale równocześnie momenty, w których krótkoterminowe ruchy były już mocno zaawansowne).

 Rozwiązaniem dylematu, na które wskaźniki patrzyć, jest oczywiście stworzenie wskaźnika złożonego. Na poniższym wykresie przedstawiony został taki indeks stworzony na podstawie omówionych wyżej czterech składowych: sondażu AAII, Bullish Sentiment Index, 21-sesyjnej średnia dla Put/Call Ratio (CBOE) oraz 5-sesyjnej średniaj TRIN (poszczególne składowe zostały uśednione po uprzednim ich znormalizowaniu do wielkości wyrażonych w kategoriach odchyleń standardowych od średniej).

Jak widać do osiągnięcia przez ten złożony wskaźnik sentymentu dla rynku akcji w USA poziomów historycznie spójnych z istotnymi dołkami jeszcze trochę brakuje. Można mieć nadzieję, że gdyby rynek osiągnął w przyszłym tygodniu apogeum obecnego krótkoterminowego ruchu i zaczął w drugiej połowie marca spadać, to ten deficyt pesymizmu mógłby zostać zlikwidowany (szczególnie ważne byłoby "przekręcenie" się wartości Put/Call Ratio). Gdyby tak się stało, optymistyczne prognozy dla cen akcji na drugi kwartał tego roku uzyskałyby mocniejszą podstawę.

03:08, bialek.wojciech
Link Komentarze (34) »
niedziela, 08 marca 2009

Niebawem minie rok od powstania tego blogu, pora więc może na spojrzenie wstecz i porównywanie ocen i prognoz, które tu się pojawiały z tym, co rzeczywiście wydarzyło się w gospodarce i na rynkach.

 

 

Rozpoczynając w tym miejscu komentowanie sytuacji rynkowej w marcu 2008 tuż po upadku banku inwestycyjnego Bear Stearns i ratującej go interwencji FED zakładałem, że dalsza sekwencja wydarzeń będzie rozgrywać się według klasycznych reguł rządzących „od zawsze” cyklem koniunkturalnym. Po pierwsze sądziłem, że wywołane zaostrzeniem polityki pieniężnej z poprzednich lat globalne spowolnienie gospodarcze o skali porównywalnej do tego z lat 2000-2001 potrwa do IV kw. 2008/ I kw. 2009. Po drugie zakładałem, że spowolnienie to w pewnym momencie przetrąci kręgosłup hossie na rynku surowców ("surowce 2008 = akcje 20007"), co spowoduje między innymi spadek ceny ropy naftowej o połowę. Ten krach surowcowy – jakkolwiek będący objawem spadku popytu i niekorzystny dla rynków „wschodzących” – likwidując presję na wzrost wskaźników inflacji i stóp procentowych,  miał umożliwić wejście rynków obligacji skarbowych w hossę począwszy od lata, a z czasem wymusić na Radzie Polityki Pieniężnej obniżki stóp procentowych. Krach na rynku surowców miał z kolei zmienić kierunek przepływu kapitałów, które w poprzednich latach uciekały z importujących surowce krajów rozwiniętych i płynęły na rynki „wschodzące”. Ta zmiana kierunku przepływu kapitału, które w warunkach spadku atrakcyjności „Emerging Markets” wywołanego bessą na rynku surowców, miały popłynąć z powrotem do USA, miała z kolei wywołać umocnienie dolara i osłabienie walut EM, w tym i złotego. Powrót kapitału do USA – w połączenie z interwencjami rządu i banków centralnych - przełożyłby się z czasem na zakończenie tamtejszego kryzysu bankowego, a spadek stóp procentowych i osłabienie złotego miało z kolei uruchomić począwszy od wiosny 2009 ożywienie w polskim przemyśle. Oba zjawiska skutkowałyby w rezultacie przełamaniem bessy na rynkach akcji i silnymi wzrostami cen akcji w 2009 roku (w USA klasycznie od października 2008, w Europie, na EM i na GPW z opóźnieniem od stycznia-marca 2009). Silne odbicie cen akcji w 2009 roku po spadku o połowę w latach 2007-2008 czyniłoby rok 2009 podobnym do 1999. To kolejne globalne ożywienie gospodarcze według moich wyobrażeń sprzed roku skutkowałoby w latach 2009-2010 jeszcze jedną falą wzrostów cen surowców analogiczną do tej z końca lat 70-tych, która to fala inflacji już trwale złamałaby światowy system finansowy. Prawdziwa bessa kulminująca KŚJZ czyli „Końcem Świata Jaki Znamy” miała rozegrać się dopiero w latach 2010-12 (związek z reklamowanym przez media końcem świata w 2012 całkiem przypadkowy ;-)):

"Zgodnie z tym ujęciem można obecną sytuację na rynkach traktować jako analogiczną do tej sprzed dokładnie 10 lat: jesteśmy świadkami odpowiednika kryzysu azjatyckiego i rosyjskiego z lat 1997-98, po którym - zanim rynki wejdą w trwałą bessę po 2010 roku - czeka nas jeszcze odpowiednik ożywienia z 1999 roku, które na rynkach akcji kulminowało na przełomie 1999 i 2000 roku tym, co bywa określane jako "hossa internetowa"."

Większość z opisanych powyżej zjawisk rzeczywiście nastąpiła. Spowolnienie gospodarcze było kontynuowane zgodnie ze wskazaniami indeksu wskaźników wyprzedzających koniunktury, których poniższy wykres prezentowałem w komentarzu z 10 kwietnia 2008 zatytułowanym Podejście na inflacyjny szczyt:

 

Od lipca globalne spowolnienie przełożyło się rzeczywiście na krach na rynku surowców, ten spowodował spadek dynamiki wskaźników inflacji i spadek zarówno długo- jak i krótkoterminowych stóp procentowych. Tak wyglądało zachowanie rentowności krajowych 5-letnich obligacji skarbowych na tle prognozy (na czerwono) przedstawionej w komentarzu z 18 lipca 2008 zatytułowanym Zaczęło się?:

 

 

 

Związana z tym ucieczka kapitałów z „Emerging Markets” rzeczywiście nastąpiła przekładając się na umocnienie dolara i osłabienie walut krajów peryferyjnych w tym i złotego. Problem polegał na tym, że wszystkie te zjawiska przyjęły skalę, której wcześniej spodziewałem się dopiero w latach 2010-2012 (kierując się wskazaniami cyklu dekadowego obecny kryzys traktowałem jako rozgrywającą się w krajach rozwiniętych kopię kryzysu rynków „wschodzących” z lat 1997-1998). Zarówno gospodarki jak i rynki okazały się przeciągu minionego roku znacznie słabsze niż to sobie wyobrażałem na podstawie czynionych analogii z kryzysami z lat 1997-1998 i 2000-2001. Zamiast „typowego” spadku cen akcji o połowę, który wydawał się pesymistyczną prognozą jeszcze 9 miesięcy temu:

...otrzymaliśmy „rzeźnię” w postaci załamania o 2/3 na GPW i największego od lat 30-tych spadku cen akcji w USA. Skutkiem tej słabości było między innymi i to, że większość prób "gry" na korekty trendu spadkowego kończyła się zwykle rozczarowaniem, gdy zwyżki te okazywały się wyjątkowo słabe. Prognoza spadku ceny ropy naftowej o połowę, która rok temu wywoływała uśmieszki politowania okazała się sporo niedoszacowana: krach na rynku ropy rozpoczęty w lipcu okazał się największy w historii (spadek o 4/5 w pół roku). Złoty rzeczywiście osłabł – co nawet ostatnio zgodnie z oczekiwaniami sprzed 8 miesięcy zaczęło wywoływać pewne pozytywne skutki na rynku akcji części spółek produkcyjnych – ale najpierw to osłabienie spowodowało masakrę wśród firm, które na swoją zgubę wdały się w proceder wystawiania opcji walutowych (to strategia inwestycyjna, gdzie wielkość potencjalnych strat jest nieograniczona), a później zaczęło być traktowane jako objaw kryzysu.

 

 

Generalnie można ocenić, że w trakcie minionego roku wyraźnie nie doceniałem skali słabości światowego systemu finansowego, który – wbrew moim oczekiwaniom opartym w dużej mierze na obserwacji dekadowego cyklu z poprzednich kilkudziesięciu lat – nie był w stanie „dociągnąć” do końca dekady w ramach dotychczasowego paradygmatu. Ewidentnie pisząc w marcu ubiegłego roku:

              „Zanim jednak dojdzie do tego oczekiwanego w 2009 roku ożywienia i związanej z nim giełdowej hossy  czeka nas jeszcze wiele spektakularnych wstrząsów podobnych do upadku banku Bear Stearns. 

… nie wyobrażałem sobie skali tych tektonicznych ruchów, które nastąpiły, a słowa:

"KŚJZ jeszcze tym razem jednak najprawdopodobniej nie będzie. Mniej więcej za półtora roku wszyscy - no może poza tymi, którzy w trakcie tych kilkunastu miesięcy stracą wzorem akcjonariuszy banku Bear Stearns majątek - śmiać się będą serdecznie z obecnych lęków obserwując dynamiczne wchodzenie gospodarki amerykańskiej w kolejną falę cyklicznego ożywienia."

... brzmią dziś wręcz niestosownie.

Dysponując dzisiejszą wiedzą zatytułowałbym pierwszy komentarz umieszczony na tym blogu raczej "Początek KŚJZ" zamiast "KŚJZ nie będzie (jeszcze tym razem)". W perspektywie następnych lat perspektywy dla rynków akcji są nadal raczej ponure, ale skrajnie niski według niektórych miar sentymentu inwestorów (AAII, Bullish Sentiment Index) daje nadzieje, że być może jesteśmy już stosunkowo blisko końca owego początku KŚJN, a prognozy ożywienia gospodarczego w latach 2009-2010 i związanej z nim poprawy koniunktury na rynku akcji jednak się pomimo ciągle istniejących zagrożeń - choć w części i być może z pewnym opóźnieniem - zmaterializują.   

23:05, bialek.wojciech
Link Komentarze (60) »
wtorek, 24 lutego 2009

W poprzednim komentarzu zrelacjonowałem w skrócie trzy próby wytłumaczenia przyczyn powstawania kryzysów podobnych do tego, z którym mamy obecnie do czynienia na świecie. Wszystkie trzy hipotezy właściwie sugerowały kluczową odpowiedzialność banków centralnych za powstawanie stanów nierównowagi, które następnie są likwidowane w spektakularny sposób. Nawet hipoteza Minsky'ego o "destabilizującym wpływie stabilizacji" tak naprawdę pośrednio obarcza winą banki centralne, dla których stabilizacja wahań rynkowych to jeden z głównych celów (właściwa jest tu analogia z regulacją rzek: wały przeciwpowodziowe chronią przed małymi powodziami zachęcając ludzi do osiedlania się w pobliżu rzeki, jednak gdy nadchodzi "powódź stulecia" następuje bezprecedensowa katastrofa).

Czy do tego ujęcia można coś dodać? Może to troche nieskromne, ale spróbuję. W ramach wstępu proponuję obejrzenie krótkiego fragmentu filmu, który stanowić będzie dobry wstęp do mojej interpretacji genezy trwającego kryzysu. Oto on:


<!--[if !vml]-->

<!--[endif]-->

Ta krótka scena z filmu "Piękny umysł" stanowi doskonałą ilustrację sytuacji znanej z teorii gier jako Dylemat więźnia. W maksymalnym blogowym uproszczeniu to sytuacja, w której strategia optymalna dla pojedynczego gracza, zamienia się strategię katastrofalną dla wszystkich graczy, jeśli zostanie zastosowania przez wszystkich. Przykład? Dziewięciu rolników wypasających na wspólnym pastwisku każdy po jednej krowie. Pastwisko jest w stanie wyżywić 10 krów. Jeden z rolników wpada na pomysł, by dokupić dodatkową krowę. Jeśli postąpi tak tylko on odniesie same korzyści (więcej mleka), a inni nie stracą. Jeśli jednak jego pomysł zostanie powielony przez pozostałych rolników, to ta zwycięska poprzednio strategia zamieni się w strategię katastrofalną: wszystkie - a przynajmniej duża część - krów zdechnie z głodu, co w biedę wepchnie całą wioskę. Dokładnie taką samą dynamikę cechuje się sytuacja z przedstawionej sceny filnowej. Główny bohater filmu - amerykański matematyk i ekonomista John Nash - tłumaczy swoim kolegom, którzy wybrali się na podryw, że strategia polegająca na rywalizacji o względy atrakcyjnej blondyny spowoduje, że wzajemne przyblokowanie się, a późniejsze zaloty do urażonych mniej atrakcyjnych koleżanek blondyny okażą się nieskuteczne. W tym przypadku, gdy wszyscy zagrają o najwyższą stawkę, wszyscy przegrają.

No dobrze, ale co to ma wszystko wspólnego z rynkami finansowym i kryzysem. Otóż trochę ma. Zacząć trzeba od niesamowitego wynalazku inżynierów finansowych jakim były Collateralized Debt Obligations (CDO). To elegancka struktura finansowa, której schemat wygląda tak:

Idea CDO jest prosta. Można ją sobie wyobrazić jako "worek", na którego dno spadają spłaty rat (odsetek i kapitału) dużej puli kredytów na przykład hipotecznych. Nawet w największym kryzysie większość kredytów jest spłacana. To znaczy, że dno tego "worka" (na schemacie powyżej przedstawiony do góry nogami na niebiesko-błękitno) zawsze się zapełni. A to z kolei znaczy, że owo "dno worka" jest całkowiecie bezpieczne i może - w postaci wydzielonej transzy - otrzymać najwyższy rating "AAA". Musimy tylko zatrudnić jakiegoś zdolnego statystyka i wyposażyć go w odpowiednie dane na temat historii rynku nieruchomości i historii rynku kredytowego, by oszacował jak duża część naszego worka zawsze - nawet w największym kryzysie - się wypełni. Oczywiście prawdopodpobieństwo zapełnienia się wyższych części "worka" stopniowo spada, a wiec kolejne transze muszą już otrzymać niższe ratingi i zostać sprzedane z wyższą rentownością rekompensujące ryzyko. Przy ostatnich transzach - reprezentujacych najwyższe partie "worka" CDO - istnieje już prawie pewność, że ich nabywca straci wszystkie pieniądze.

Dzięki temu genialnie prostemu wynalazkowi bankierzy uzyskali "alchemiczną" zdolność do przemieniania (części) kredytowego śmiecia (owych "subprime'ów") w papiery o ratingu AAA.

Ich radość z tego odkrycia nie miała granic, gdyż umożliwiała im praktycznie nieograniczone powiększanie swych sum bilansowych o wysokorentowne aktywa. Dlaczego? Z prostego powodu: od trzymanych papierów o ratingu AAA banki nie muszą tworzyć rezerw!

Po prostu genialna strategia zwiększenia zysków banków.

Jak można się domyślić w latach bezpośrednio poprzedzających kryzys sumy bilansowe dużej części wielkich banków na świecie powiększyły się kilkukrotnie (to jest dokładnie ten wzrost, który teraz musi przejmować na swój bilans Rezerwa Federalna a w przyszłości być może również ECB!). Wielki popyt ze strony banków na "zły" kredyt, którego część wynajęci inżynierowie finansowi przerabiali na kredyt na najwyższym ratingu, spowodował nie tylko poluzowanie kryteriów przyznawania kredytów, ale wręcz stanowił zachętę do udzielania "złych kredytów". W efekcie udział kredytów typu "subprime" i innych niższych kategorii (Alt-A), który w przeszłości był zwykle znikomy nagle zaczął rosnąć! Nastąpiła sytuacja, która nigdy wcześniej na rynku kredytowym nie występowała - kredytu o niskiej jakości zaczęły być jedną z głównych kategorii nowoemitowanego długu! A to spowodowało całkowite zaburzenie statystycznych prawidłowości, na podstawie których przydzielane były transzom CDO poszczególne kategorii ratingowe! Rynek nieruchomości i rynek kredytowy, na którym 40 proc. nowych kredytów to kredyty o obniżaonych standardach stał się rynkiem o zupełnie innych parametrach statystycznych niż rynek na którym takie kredyty stanowiły 5 proc. całości!!!

<!--[if !vml]--><!--[endif]-->

Transze CDO, które miały być superbezpieczne na podstawie analizy historii minionych kilkudziesięciu lat, kiedy to "subprime'y" stnowiły niewielki margines, okazały się niewiele warte w nowej rzeczywistości, w której kredytu typu "subprime" stały się główną kategorią emitowanego długu! Strategia powiększenia sumy bilansowej i zysków, która okazałaby się genialna, gdyby zastosowana została przez jeden czy nawet kilka banków (to nie zaburzyłoby historyczny relacji, a dało przewagę konkurencjną nad innymi bankami), okazała się być strategią katastrofalną, gdy skopiowana została masowo przez liczne grono czołowych banków świata. Dylemat więźnia w całej swej krasie.

Powyższe ujęcie - jeśli poprawne - daje teoretyczne uzasadnienie dla istnienia nierynkowego ciała regulującego i nadzorującego - w celu eliminowania sytuacji tworzących "dylemat więźnia" - system finansowy, który z racji posługiwania się dźwignią finansową jest ze swej natury niestabilną piramidą. Aż żal jednak, że ogromne pieniądze wydane na nadzór bankowy i zatrudnienie w Rezerwie Federalnej tysięcy ekonomistów i urzędników na czele z Alanem "Bańka" Greenspanem i "Helikopterowym" Benem zostały najwyraźniej wyrzucone w błoto.

Chciałoby się powiedzieć (szczególnie obecnie, gdy spadek głównego indeksu amerukańskiego rynku akcji poniżej dołka z 2002 roku straszy groźbą przemiany obecnego głębokiego kryzysu w prawdziwą depresję): "jaka piękna katastrofa"!

 

P.S. Dwa poniższe filmiki przedstawiają ładny opis mechanizmu powstania obecnego kryzysu (dziękuję Panu "imbaczek" za podanie "linków"):

 

 

 

 

 

 


 

 

P.P.S. Pocieszać się można, że rację miał Hegel stwierdzając, że "sowa Minerwy wylatuje o zmierzchu", co w tym przypadku oznaczałoby, że dokładne rozpoznanie natury i przyczyn kryzysu - skutkujące wpisami na blogach i ładnymi multimedialnymi prezentacjami na ten temat - jest znakiem owego kryzysu - przynajmniej tymczasowego - zmierzchu.

 

11:17, bialek.wojciech
Link Komentarze (140) »
piątek, 13 lutego 2009

Najlepszą znaną mi analizę przyczyn obecnego globalnego kryzysu finansowego, którego skalę w trochę udramatyzowany sposób przedstawiono w poniższym filmiku (dziękuję panu "kurnal" za "link")

 

 

 

 

... zaprezentował już wiosną 2005 roku Edward Chacellor. Jest to między innymi autor przetłumaczonej na język polski książki "Historia spekulacji finansowych".


 

Chancelor swą analizę, którą chciałbym tu pokrótce omówić, zawarł 3,5 roku temu w swej prezentacji dla "Global Borrowers and Investors Forum". Prezentacja nosiła proroczy tytuł "The Destabilizing Stability of the Greenspan Era" ("Destabilizująca stabilność ery Greenspana") i można się z nią za poznać tu, do czego gorąca zachęcam.

 

Wniosek z tej analizy jej autor przedstawił w takiej oto postaci atraktora Lorentza:

Prześledźmy pokrótce jak Chancellor doszedł do tak interesującego wniosku. W swej prezentacji zajął się omówieniem trzech tez postawionych w przeszłości przez ekonomistów na temat genezy kryzysów finansowych i użył tych tez do krytyki prowadzonej przez Rezerwę Federalną kierowaną przez Alana Greenspana. Ci trzej ekonomiści to Hyman Minsky, noblista z 1974 roku Friedrich von Hayek oraz jego nauczyciel Ludwig von Mises. Pierwszego z nich - nawiasem mówiąc ucznia Josepha Schumpetera oraz Wassilija Leontiefa" - można próbować upchnąć w keynesowskiej szufladce. Dwaj pozostali to czołowi przedstawiciele tzw. Szkoły austriackiej w ekonomii (nawiasem mówięc urodzony we Lwowie Mises był uczniem pochodzącego z Nowego Sącza założyciela Szkoły Austriackiej Carla Mengera, który doktoryzował się na Uniwersytecie Jagiellońskim).

Minsky, który postawił tezę, że system rynkowy jest w naturalny sposób niestabilny, a główną przyczyną pojawiających się kryzysów jest długi okres uprzedniej stabilności. Zdaniem Minsky’ego wraz z przedłużającym się okresem prosperity gospodarczej podmioty uczestniczące w rynkowej grze – czy to firmy czy to gospodarstwa domowe – zaczynają stosować coraz bardziej agresywne formy finansowania swej działalności. Na początku omawianego procesu większość podmiotów ostrożnie operuje długiem zaciągając go tylko tyle, by być zdolnym do spłaty - z generowanych zysków - zarówno odsetek jak i kapitału. Z czasem takie konserwatywne podejście jest wypierane przez bardziej spekulacyjne polegające na operowaniu dźwignią finansową, przy której z zysków możliwa jest obsługa odsetek od długu, a spłata kapitału następuje przez rolowanie długu (większość współczesnych rządów należy do tej kategorii określonej przez Minsky’ego jako „spekulacyjna”). I wreszcie pod koniec długiego okresu boomu rynek zaczyna być zdominowany przez najbardziej agresywne podmioty stosujące finansowanie swej działalności nie różniące się w swej istocie od „piramidki finansowej” („Ponzi scheme” w terminologii Minsky’ego). Jest jasne, że wtedy niewielkie zakłócenie jest w stanie spowodować kaskadowe zawalenie się całej struktury. W świetle ostatniej afery Madoffa, który prowadził sobie tuż pod nosemregulatorów z SEC najnormalniejszą w świecie "piramidkę finansową" terminologia Minsky'ego brzmi proroczo...

Interpretacja Minsky’ego jest preferowana przez współczesnych keynesistów, gdyż odwraca uwagę na roli banków centralnych w tym procesie. Powszechnie mówi się, że rynki przeżywają obecnie swój "Minsky moment". Dokładnie odwrotnie do sprawy podchodzą obaj ekonomiści zaliczani do austriackiej szkoły ekonomicznej. Friedrich von Hayek za źródło destabilizacji uważał błędną jego zdaniem politykę banków centralnych nastawioną na stabilizację poziomu cen detalicznych w gospodarce. W warunkach „dobrej deflacji” – zjawiska polegającego na systematycznym spadku cen wynikającym z postępu technicznego (patrz ceny komputerów czy ekranów ciekłokrystalicznych) - próby osiągnięcia stabilności cenowej muszą prowadzić do utrzymywania stóp procentowych na zbyt niskim poziomie, co skutkuje narastaniem stanów nierównowagi, które prędzej czy później są likwidowane w gwałtowny sposób w postaci krachu. "Bańka" cenowa na rynkach surowcowych ("Stara Gospodarka") z lat 2004-2008, to właśnie skutek takiej polityki nastawionej na przeciwdziałania procesom deflacyjnym z "Nowej Gospodarki" z lat 2000-2002.

Jeszcze inną opinię na interesujący nas temat wygłosił już w lata 20-tych XX-wieku nauczyciel Hayeka Ludwig von Mises. Postawił on tezę, że to próby powstrzymania procesu pękania „spekulacyjnej bańki” poprzez interwencyjne złagodzenie polityki pieniężnej banku centralnego prowadzą do powstania kolejnych – jeszcze większych niż poprzednie - spekulacyjnych „bąbli”, które „pękając” w przyszłości stwarzają znacznie większe problemy niż te, z którymi początkowo bank centralny walczył za pomocą ultra-niskich stóp. Nie trzeba się zbytnio rozwodzić by dowieść, że jest to wierny opis skutków interwencji banków centralnych, które nastąpiły po krachu giełdowym z lat 2000-2002, a które doprowadziły do wyhodowania jeszcze większego spekulacyjnego potwora na rynkach nieruchomości, surowców i wielu innych.

Trzeba oddać Edwardowi Chancellerowi, że genialnie zdiagnozował za pomocą tych trzech koncepcji stan rynku już wiosną 2005 roku, a więc na dwa lata przed początkiem ostrej fazy kryzysu. Po szczegóły odsyłam do prezentacji.

 

Ponieważ blox narzuca ograniczenia wielkości komentarzy dalszy ciąg tych rozważań przedstawię w następnym wpisie, w którym nieskromnie spróbuję dodać coś od siebie do przedstawionej powyżej diagnozy. Dla zachęty powiem, że pojawi się tam w związku z kwestią genezy kryzysu wątek teorii podrywu, który zostanie zilustrowany poniższym fragmentem filmowym:

 

 

19:25, bialek.wojciech
Link Komentarze (214) »