Komentarze finansowe Wojciecha Białka analityka CDM Pekao SA
Archiwum
Wojciech Białek
RSS


Kategorie: Wszystkie | Komentarze
RSS
piątek, 10 października 2008

Mój plan sprzed tygodnia zdezaktualizował się podczas czwartkowej sesji giełdowej w Stanach Zjednoczonych. Jeszcze w czawartek przed południem można się było łudzić, że analogia obecnej bessy z tą z okresu marzec 2000-wrzesień 2001 jest aktualna. 7 lat temu WIG stracił 49,4 proc. Do środy 15 miesięczny spadek WIG-u wyniósł 50,2 proc. Podobnie wyglądała sytuacja w USA, strefie euro i Japonii. Zarówno S&P 500, STOXX Eurozone Broad Index jak i Nikkei 225 osiągnęły w środę i czwartek poziomy, na które trafiły we wrześniu 2001 w efekcie paniki wywołanej atakami w USA.

Czwartkowe załamanie cen akcji na Wall Street oraz piątkowy ponad 10 proc. spadek wartości japońskiego indesu Nikkei 225 oraz podobne spadki cen na giełdach europejskich sugerują, że rynki grają jednak inny scenariusz niż ten z lat 2000-2001. Moja teza postawiona w pierwszym komentarzu zamieszczonym na tym blogu głosząca, że KŚJZ nie będzie (jeszcze tym razem) - gdzie KŚJZ to Koniec Świata Jaki Znamy - wydaje się dziś mocno zagrożona.

Obecnie sytuacja na rynkach wygląda tak: padają ostatnie linie obrony sił inflacji, kolejne ugrupowania obronne zostają rozbite i idą w rozsypkę, rozkazy dowództwa nie są w stanie przywrócić porządu wśród sił inflacji, niedobitki ocalałe z bardziej wysuniętych linii okopów uciekają w popłochu szerząc panikę na tyłach. Wygląda to na to całkowite zwycięstwo sił deflacji. Niektórzy coś przebąkują o przechywywanej podobno w bunkrze Sztabu Generalnego Wunderwaffe (oznaczenie kodowe "Printing Press"), ale mało kto już zwraca na to uwagę. Zresztą nawet ci, którzy w istnienie owej Wunderwaffe wierzą nie spodziewają się, że dowództwo zdecyduje się jej użyć. Zastosowanie jej mogłoby mieć bowiem konsekwencje, kto wie czy nie bardziej dramatyczne niż skutki zapowiadającego się dziś zwyciestwa deflacyjnej destrukcji kredytu.

 

Właśnie wyciągnąłem sobie z szafy wydaną w 1995 roku książkę Roberta Prechtera zatytuowaną "At the Crest of the Tidal Wave". Tam obecne - i przyszłe - wydarzenia są dobrze opisane. Robert Prechter miał czekać kilkanaście lat na materializację swoich prognoz. Należy mu się szacunek za to, że nie zwątpił w swoje zdrowe zmysły.

Dynamika obecnych wydarzeń jest tak duża, że o ile wyznaczone tydzień temu cele obecnych rychów cen akcji są już nieaktualne, a tyle perspektywa październikowego apogeum (przynajmniej chwilowego) paniki i późniejszego silnego odbicie cen w górę ciągle jeszcze jest realna.

Najpierw dwa wykresy na poparcie powyższej tezy. Rynki mają swoje obyczaje (zjawiska społeczne o wielkiej skali mają swoją wewnętrzną dynamikę) można więc sytację na giełdach z ostatnich lat porównać do podobnych procesów obserwowanych w przeszłości. Poniżej S&P 500 z ostatniej dekady na tle japońskiego indeksu Nikkei 225 (przeliczonego na amerykańskie dolary). Analogia z Japonią jest o tyle interesująca, że kraj ten przeżywał analogiczny kryzys równo dekadę temu (oczywiście obecna sytuacja jest o tyle gorsza, że obecnie kryzys zaufania obejmuje cały świat, a nie tylko jeden kraj).

 

Jak wyraźnie widać dynamika deflacyjnej bessy rozpoczętej w USA w 2000 roku (lata 2002-2007 to tylko korekta) jest podobna do tej obserwowanej w latach 80-tych i 90-tych na rynku w Tokio.

I druga historyczna analogia, tym razem z latami 30-tymi:

 

Jak widać jesteśmy obecnie gdzieś w 1938 roku. Wtedy średnia przemysłowa Dow Jones kończyła właśnie 13-miesięczny spadek o połowę szukując się do odbicia w górę kasującego do 1939 roku ponad połowę spadków (ale w sumie później to już nie miało takiego znaczenia, bo świat zaczęł się później interesować poważniejszymi niż ceny akcji rzeczami, gdy niektórzy gracze, którzy przegrali przy finansowym stoliku postanowili go po prostu wywrócić).

Obydwa przedstawione powyżej schamaty sugerują, że dno obecnej paniki powinno być nieodległe w czasie (choć niekoniecznie w "przestrzeni"). Ale oczywiście w kontekście kilkunastoletnich wzorców "blisko" może oznaczać "za kilka miesięcy".

Proponuję jeszcze raz zerknąć na wykres Nikkei 225 w dolarach w okresie minionych 20 lat.


Japończycy są wdzięcznym obiektem analiz, bo problemy z którymi świat się właśnie zaczyna zmierzać mają już od dekady. Na poniższym wykresie widać wyraźnie, że obecna wyprzedaż jest już czwartą o podobnym charakterze od 1990 roku. Poprzednie odległe były od siebie o 4-6 lat, Z punktu widzenia struktury technicznej indeksu obecna sytuacja jest podobna do tej z 1992 roku, 1997 roku i 2001 roku. Główną różnicą jest mniejsza skala początkowych spadków (tych w 2006 i 2007 roku) "rekompensowana" potężną wyprzedażą obecnie. (ale łączna skala spadków obecnie jest ciągle jeszcze mniejsza niż w przypadku trzech poprzednich fal wyprzedaży). Ciekawy wniosek płynie z kontemplacji kształtu spadkow, które następowaly po wybiciu ze szczytotwej formacji, która zwykle przyjmowała postać kilkuletniej poteżnej "głowy z ramiona". Otóż schemat, którego zdawał się trzymać rynek obejmował dużą korektę stanowiącą ruch powrotny do przełamanego wsparcia (obecnie oczywiście to wsparccie jest zbyt daleko) po czym dokończenie spadków. Być może ta duża korekta to owe listopadowo-grudniowe odbicie w górę, o którym spekulowałem przed tygodniem.

Obecna panika ma wszelkie cechy "elliottowskiej" fali "3-iej w 3-iej" i dokładnie takie oznaczenie się narzuca dla S&P 500 (w obecnych warunkach bardziej "racjonalne" narzędzie nie mają zastosowania - globalna panika rynkowa nie jest czymś, co można analizować śledząc wskaźniki makroekonomiczne czy wskaźniki wyceny). Od 2007 roku rynek cechowała mniej więcej 4-miesięczna cykliczność. Ostatni dołek byl w lipcu. To sugeruje, że ewentualne silne odbicie nastąpi dopiero w listopadzie (4-ta w 3-iej) i będzie miało pod względem czasu i/lub zasięgu charakter porównywalny do odbicia z lipca i sierpnia.

Ale wszystko powyższe trzeba traktować z dużym dystansem, gdyż świat wkroczył obecnie na zupełnie nieznane terytoria.

Dziś rozliczają się CDS-y na Lehmana (chyba nikt nie wie z jakim rezultatem). W Waszyngtonie spotyka się G-7. Wydaje się, że tylko zapowiedź użycia "helicopter money", mogłaby odwrócić kierunek obecnej paniki. Ale użycie owej Wunderwaffe w postaci bezpośredniej monetyzacji aktywów (czyli bezpośredniego kupowania przez banki centralne dowolnych niechcianych aktywów) oznaczałoby drastyczną zmianę sytuacji. W deflacji "cash is king", gdyż każdy próbuje zdobyć pieniędze potrzebe do splaty zobowiązań. Po uruchomieniu przez banki centralne bez ograniczeń "pras drukarskich" nagle okaże się, że "cash is trash", a wszyscy próbują zamienić tracące na wartości pieniądze na jakies aktywa (późny PRL). To oznaczałoby wyrok dla rynków obligacji skarbowych, gdzie przechowywana jest większość oszczędności i rezerw (o możliwym w wypadku przełamania obenego trendu deflacyjnego załamaniu na rynku obligacji skarbowych w latach 2009-2010 już pisałem na tym blogu).

Krach zakończy się w momencie, w którym ta Wunderwaffe zostanie użyta, ale nie sposób przewidzieć kiedy i czy to nastąpi (nawiasem mówiac rząd Rosji zapowiedział, że rozpoczyna skup akcji, ale niecałe 7 mld USD, która na to zostaną przeznaczone, to nie jest suma, która mogłaby wiele zmienić - kapitalizacji rosyjskiego rynku akcji to nieco ponad 400 mld USD).

Dopóki trwa globalna panika gotówka pozostaje jedyną pożądaną klasą aktywów. Pytanie jaka gotówka. Zamykania "carry tradów" faworyzuje japońskiego jena i szwajcarskiego franka. Krach na surowcach - sugrując od wiosny 50 proc. spadek cen surowców nie spodziewalem się, że trzeba w tym celu zniszczyć światowy system finansowy - jest korzystny dla dolara. Najsłabsze jes euro - nie jest pewne, czy Unia Monetarna będzie w stanie przetrwać obecny kryzys w dotychczasowym kształcie. Złoty dzieli obecnie los wszystkich walut "emerging markets", a umocnić się powinien w trakcie hipotetycznego kończącego rok odbicia cen akcj w górę (hipotetyczna fala 4 na powyższym wykresie).

Wcześniejsze oczekiwania na szybką i łatwą hossę na krajowych obligacjach skarbowych oddalają się w przyszłość, gdyż kryzys zaczął już docierać nawet do tej klasy aktywów. Tu sygnałem pozytywnym stanie się dopieo spadek WIBOR-u (a na świecie LIBOR-u i EURIBOR-u)

W swych wcześniejszych komentarzach lansowalem tezę, że spodziewana do I kw. 2009 bessa na rynkach surowców będzie miała charakter silnej 50 proc. korekty w rozpoczętej w 1998 roku hossy, korekty poprzedzającej wzrosty cen surowców do nowych szczytów w latach 2009-10. Dopóki deflacyjny wir się kręci surowce są skazane na spadki. Jeśli jednak nad miastami pojawią się przysłowiowe rozrzucające gotówkę "czarne helikoptery" z opowieści Bena Bernanke, rynki surowcowe staną się nagle tym miejscem, gdzie wszyscy będą chcieli się schować.

Na razie premier Islandii powiedział Islandczykom, żeby się nie martwili: "Wszystko będzie dobrze. Możemy jeść, to co złowimy" ("We will be fine. We can eat what we can fish"). A prezes banku centralnego Jamajki stwierdził, że "wszyscy się powinni po prostu wyluzować" ("Everyone should just chilll out")...

 

P.S. Pod poprzednim wpisem pan theopl umieścił link do interesującego komentarza:

"niby juz po fakcie ale koleszka chyba wiedzial co pisze ... szacuneczek

którego autor zwrócił uwagę na kluczową dla zrozumienia obecnej sytuacji rolę rozliczeń ubezpieczeń kredytow upadłych instytucji finansowych (rozliczeń CDS czyli Credit Default Swaps). Rozliczenia te następują w gotówce, co może oznaczać, że część podaży dominującej na rynkach od czasu bankructwa Lehman Brothers, to próby zdobycia przez ubezpieczycieli (firmy, które wystawiały te CDS-y) środków potrzebnych do zaspokojenia posiadaczy tych ubezpieczeń. Dziś - w piątek - trwa sesja, w trakcie której rozliczane są CDS-y na Lehmana (nie do końca wiadomo jaka to będzie ostatecznie suma). O kłopotach z tym związanych można sobie poczytać np. tu: http://www.reuters.com/article/rbssFinancialServicesAndRealEstateNews/idUSLA9619320081010

 

 

 

 

17:08, bialek.wojciech
Link Komentarze (59) »
piątek, 03 października 2008

Deflacyjny szok jakim było bankructwo banku inwestycyjnego Lehman Brothers uruchomiło sekwencję wydarzeń, które skalę oczekiwanej wcześniej reflacyjnej korekty ograniczyły do minimum. Co prawda cena ropy wykonała ostatecznie 34 proc. skok w górę powyżej 122 USD, ale całość ruchu trwała zaledwie 4 sesje. W schemat inflacyjnej korekty wpisał się również największy od lipca wzrost rentowności obligacji na świecie, oraz umocnienie złotego. Ale również po tych szybkich ruchach nie zostało już wiele śladu. "Wrześniowo-październikowa" inflacyjna korekta, rozegrała się w całości w trzecim tygodniu września. Patrząc z perspektywy głównym błędem było niedocenienie sezonowości dominującej na rynku akcji, która - by ująć to delikatnie - nie sprzyja wrześniowo-październikowym wzrostom. Kolejny deflacyjny szok jakim było odrzucenie przez Izbę Reprezentantów "planu Paulsona" dopełnił sprawy.

Pora przyjrzeć się sytuacji panującej na rynkach ponownie. Nie trzeba przyglądać się zbyt długo, by zorientować się, że znajdujemy się podczas silnej wyprzedaży na rynku akcji, której towarzyszy kryzys finansowy owocujący panicznymi nastrojami w mediach oraz ... mamy październik. Spróbujmy przyjrzeć się historii rynków finansowych i zidentyfikować okresy, które również można by scharaktetyzować w powyższy sposób. Być może analizując podobne epizody z przeszłości uzyskamy jakiś wgląda na temat tego, co na rynkach dziać się będzie w najbliższej przyszłości.

Najpierw proponuję spojrzeć na wskaźnik określany jako "TED spread". Jest on użyteczną miarą poziomu zaufania do sektora prywatnego w relacji do sektora rządowego. Liczony jest on jako różnica pomiędzy 3-miesięcznymi stawkami LIBOR na rynku międzybankowym, a rentownością 3 miesięcznych amerykańskich bonów skarbowych. Zwykle ta różnica ("spread") oscyluje w okolicach pół punktu procentowego odzwierciedlając niewielką różnicę w prawdopodobieństwie niewywiązania się prywatnych podmiotów pożyczających pieniądze na rynku międzybankowym z zaciągniętych zobowiązań w porównaniu do prawdopopodobieństwa braku spłaty 3-miesięcznej pożyczki zaciągniętej przez rząd. Ta różnica rośnie w trakcie kryzysów finansowych, gdy wzrasta ryzyko - a przynajmniej percepcja ryzyka - że podmiot, któremu pożyczamy na "międzybanku" pieniądze, w ciągu najbliższych 3 miesięcy zbankrutuje. Jak widać na poniższym wykresie osiągnięta w obecnym kryzysie wartość "TED spread" przekracza nawet to, z czym mieliśmy do czynienia 21 lat temu w październiku 1987 w trakcie największego w historii jednodniowego spadku cen akcji na świecie. Epizody rynkowej paniki z października 1990 roku (po ataku Iraku na Kuwejt), października 1998 (upadek funduszu LTCM), czy też z lat 2001-2002 bledną przy tym, co dziejie się obecnie.

Przyjrzyjmy się zmienności akcji, która rośnie zwykle w pobliżu dołków na rynku, używając dwóch miar. Pierwszą niech będzie popularny VIX czyli implikowana przez rynkową wycenę opcji zmienność amerykańskiego rynku akcji. Tu w okresie minionych 11 lat mieliśmy do czynienia z 4 przypadkami skoku VIX- do porównywalnego do obecnego poziomu. Działo się to podczas kryzysu azjatyckiego w październiku 1997, upadku LTCM po kryzysie rosyjskim w październiku 1998, po atakach z 11 września w 2001 roku oraz latem i jesienią 2002.

Druga miara jest bardziej konwencjonalna. Jest to po prostu 5-sesyjna średnia ze zmian wartości indeksu S&P 500 z sesji na sesję (w procentach, w ujęciu bezwględnym). Ta bardziej intuicyjna miara zmienności panującej na rynku akcji daje nam ten sam obraz. Jeśli panującą na rynku zmienność cen akcji przyjmiemy za miarę nerwowości inwestorów, to obecnie skala paniki jest porównywalna do tej, która panowała w październiku 1997, październiku 1998, wrześniu 2001 oraz lipcu i październiku 2002.

Kolejną miarą rynkowej paniki są wielkości "spreadów" na obligacjach korporacyjnych (bolesny temat!). Poniżej na tle Dow Jones Industrial Average przedstawiony został wykres różnicy ("spreadu") dla wysokorentownych ("high yield") obligacji korporacyjnych w USA. Jak widać wielkość tej premii ponad to, co dają obligacje rządu USA, którą można było uzyskać na rynku kupując obligacje korporacji amerykańskich osiągała w przeszłości poziomu zbliżone do 1000 punktów bazowych czyli 10 punktów procentowych rocznie jedynie a apogeach paniaki z września 2001 i października 2002.

Wnioski? Proszę bardzo: w okresie minionych 21 lat można znaleźć tylko 6 przypadków spadków na rynkach akcji, które spełniały wszystkie trzy kryteria - działy się w okresie wrzesień-październik, charakteryzowały się skrajnie wysoką zmiennością cen akcji oraz miały charakter wywołującego panikę w mediach kryzysu. Były to: największe w historii jednodniowe załamanie cen akcji z października 1987, dno paniki wywołanej skokiem cen ropy naftowej po zajęciu Kuwejtu przez Irak z października 1990, kryzys azjatycki z października 1997, kryzys rosyjski/upadek LTCM z października 1998, panika po atakach z 11 września 2001 oraz dno rozpoczętej w 2000 roku bessy ustanowione na giełdach w USA w październiku 2002.

Wszystkie te 6 przypadków październikowych (i jednej wrześniowej) panik miały jeszcze jedną wspólną cechę. Kupując akcje w październikowym dołku paniki można było do przełomu grudnia i stycznia przyzwoicie zarobić.

Sprawdźmy jak ro wyglądało w praktyce:

1987

1990

1997

1998

2001

2002

Średni wzrost DJIA i S&P z dołka paniki do szczytu każdej z 6-iu „year end rallies” (mających cechy „podciągania” cen aktywów na koniec roku) wynosił odpowiednio +19,7 proc. i 19,3 proc. (mediany +20,3 proc. i 18,4 proc.). Dla DJIA zwyżki w ostatnich tygodniach lat 1987, 1990, 1997, 1998, 2001 i 2002 wyniosły odpowiednio 18, 11,5, 13,8, 27,9, 24,6 i 22,6 proc. Dołki ustanawiane były kolejno 19-tego, 11-tego, 27-ego, 1-ego października, 21 września i 9-tego października. Do daje 9-10 października jako „oczekiwany” termin dołka paniki.

Dlaczego tym razem miałoby być podobnie i skąd ten dziwny wzorzec jesiennych panik i kończących rok odreagowań cen akcji w górę? Moja wiedza na ten temat jest nieco zwietrzała, ale ostatni raz, gdy się tą kwestią zajmowałem, za tą dziwaczną sezonowość odpowiedzialny był amerykański system podatkowy, który pozwala na na kompensowanie strat i zysków osiągniętych z transakcji na rynku akcji przy rozliczaniu podatku od zysków kapitałowych, które następuje na koniec października. W takim ujęciu amerykańskim podatnikom po prostu opłaca się sprzedać trochę akcji ze stratą przed końcem roku fiskalnego, by zmniejszyć wymiar należnego podatku. Oczywiście po 31 października, sprzedane w celach podatkowych akcje są od razu odkupywane. Jeśli ktoś ma na ten temat bardziej aktalna wiedzę, będę wdzięczny za informacje.

Jeśli powyższa interpretacja jest poprawna, to Gang Paulsona ("Mam plan!") ma czas do końca października, by - wykorzystując obecną panikę wywołaną spadkami na giełdach - przepchnąć przez Izbę Reprezentantów projekt wyposażenia rządu USA w dodatkowe 700 mld USD środków przeznaczonych na skup od instytucji finansowych aktywów, na które nie ma obecnie chętnych (gdy akcje zaczną rosnąć - same z siebie - w listopadzie i grudniu kongresmeni niechętni finansowaniu bankierów przez resztę podatników mogą się zupełnie zbiesić). 700 miliardów dolarów piechotą nie chodzi, więc jakkolwiek akceptacja planu Paulsona niekoniecznie musi wywołać wzrosty na rynku od razu - a wręcz mam przeczucia, że nie wywoła - to jednak z pewnością dawałaby jakieś fundamentalne uzasadnienie dla listopadowo-grudniowej zwyżki na rynkach akcji. (Plan Paulsona został przegłosowany w piątek 3 października - przyp. red. Gazeta.pl)

Ewentualne cele tegorocznej kończącej rok zwyżki – jeśli wszystko rozegra się zgodnie z opisanym schematem – są dobrze wyznaczone: są to szczyty lipcowo-sierpniowych korekt a zarazem marcowe dołki. Dla DJIA jest to strefa 11740-11782, dla WIG-u jest to strefa 42405-44509. Trudno wyznaczyć jest poziomy, na którym panika osiągnie swe apogeum. Proponuję tu odwołać się do estetyki: poziomy 10000 dla DJIA, 1000 dla S&P i 250 dla szerokiego indeksu Euro STOXX wydają się wystarczająco „ładne” by zainteresować się akcjami, gdy zostaną osiągnięte. Dla WIG-u brak w pobliżu równie okrągłej liczby, ale na poziomie 33784 WIG osiągnie połowę swej wartości ze szczyt hossy z lipca 2007 wyrównując równocześnie zasięg typowej bessy na GPW z przeszłości i docierając do dolnego ograniczenia 13-letniego kanału trendu wzrostowego. Osiągnięcie tych poziomów wymagałoby jeszcze jednek fali paniki, a więc albo ponownego odrzucenia planu Paulsona (dziś głosowanie. Plan został przyjęty - przyp. red. Gazeta.pl), albo pojawienia się nowych ognisk kryzysu (w Europie?) pomimo jego przyjęcia.

Tak to wygląda na wykresach. Na pierwszym S&P 500 wraz ze spreadami dla obligacji korporacyjnych (te ostatnie powinny w tym scenariuszu odrobić całość strat poniesionych w sierpniu i wrześniu). Na drugim WIG, który już teraz zdaje się mieć 20 proc. potencjał wzrostowy, a każda kolejna fala rozczarowania na rynkach akcji ten potencjał tylko zwiększy.

Plan jak plan. Nie ma może rozmachu planu Hanka Paulsona, ale ma ten plus, że w ciągu góra 3 miesięcy będzie wiadomo, czy był dobry (czy nie). Czy się zmaterializuje? No cóż, analityk robi prognozy, a Pan Bóg rynki nosi...

18:00, bialek.wojciech
Link Komentarze (47) »
czwartek, 18 września 2008

Okazuje się, że robienie notatek na blogu podczas wydarzeń, które przypominają finansowy (na szczęście na razie tylko finansowy) 11 września, nie jest łatwe, choć to właśnie teraz wymiana opinii na temat tego co się dzieje na rynkach byłaby najbardziej użyteczna. Trudno jednak znaleźć chwilę wolnego czasu, gdy co chwila rynki wstrząsane są informacjami o kolejnym upadku jakiegoś finansowego giganta. Podczas pożaru trzeba jednak zająć się próbami gaszenia ognia - choćby na swoim małym podwórku - i czasu na opisywanie dynamiki rozprzestrzeniania się ognia nie zostaje już za wiele.

Rozpoczynam jednak nową notatkę i będą się starał ją stopniowo uzupełniać dokumentując ewentualne zmiany na rynkach.

Zacznijmy od tego, co się od biedy mieści w średnioterminowych scenariuszach prezentowanych wcześniej:

Wielokrotnie w swych wcześniejszych komentarzach - równiez w przerwanej chwilowo serii na temat wskaźników wyprzedzających koniunktury - sugerowałem, że znajdujemy się w środowisku ekonomicznym do złudzenia przypominającym to z 2001 roku. Naturalne było więc oczekiwanie, że zachowanie rynków, które do tej pory w dużej mierze odpowiadało wzorcowi przerabianemu od wiosny 2000 do wiosny 2001, w najbliższych miesiącach zacznie przypominać to czego byliśmy świadkami latem 2001. Powyżej ilustracja tej hipotezy dla indeksu europejskich akcji. Na czerwono prognoza sprzed dwóch miesięcy. Jak widać wydarzenia uległy przyspieszeniu w stosunku do prezentowanego scenariusza. Poniżej ta sama analogia dla polskich akcji:

Bessa z lat 2000-2001 trwała półtora roku i obniżyła wartość WIG-u o połowę. Obecna bessa podąża nadal tą samą co 7 lat i 4 miesięce (to daje 88 miesięcy; ładniej byłoby 89 miesięcy, ale rynki nie są doskonałe) wcześniej ścieżką, choć widać, że od pewnego czasu dynamika spadków jest nieco większa.

W obu przypadkach w miarę użyteczna analogia z sytuacją z 2001 roku cały czas sugeruje styczeń jako apogeum obecnych wydarzeń (i okazję do średnioterminowych zakupów akcji).

Oczywiście sformułowanie "okazja do średnioterminowych zakupów akcji" zakłada, że nie mamy obecnie do czynienia z końcem świata, co wydaje się być założeniem racjonalnym, bo ten - jak wiadomo - ma być dopiero w 2012 roku ;-)

Teraz obligacje. W strefie euro analogia z sytuacją z 2007 roku uległa w poniedziałek pewnemu przyspieszeniu. Jeszcze w piątek rentowności silnie wzrosły w oczekiwaniu na inflacyjne skutki spodziewanej w "weekend" operacji ratowania banku inwestycyjnego Lehman Brothers przez FED i rząd USA. I tu nastąpiła niespodzianka, która w szybkim tempie zamieniła się w szok. Typowa keynesowska interwencja rządu analogiczna do tej, którą przerabialiśmy w marcu w przypadku banku Bear Stearns, nie nastąpiła. Rynki zareagowały jak narkoman, któremu niespodziewanie po dziesięcioleciach uzależniania od łatwych pieniędzy, odmówiono kolejnego zastrzyku narkotyku. To znaczy dostały drgawek.

W przypadku rynków obligacji ceny skoczyły w górę - powodując przyspieszenie optymistycznego scenariusza spadku rentowności (czyli hossy na rynku obligacji), będącego typową reakcją na spowolnienie gospodarcze, krach na rynku surowców i bessę na rynku akcji.

Spodziewana wcześniej wrześniowo-październikowa korekta pierwszej fali hossy na rynku obligacji gwałtownie się zdematerializowała. A być może jedynie opóźniła, ale o tym za chwilę.

Brak ratunku dla Lehman Brothers oznaczał dla rynków szok deflacyjny, którego się nie spodziewały. Finansowa "czarna dziura" deflacyjnej likwidacji długu zaczęła wsysać dolary. Ich całkiem dosłowne "znikanie" w połączeniu z nagłym skokiem awersji do ich pożyczania komukolwiek (w szczególności komuś, kto chciałby je pożyczyć, co nagle stało się bardzo podejrzane) spowodowało skok stawek LIBOR na rynku pieniężnym. Równocześnie okazało się, że w USA część funduszy rynku pieniężnego - najbezpieczniejszej w normalnych warunkach formy trzymania oszczędności - "dorabiało" poprzez lokowanie środków klientów w - lepiej oprocentowane niż bony skarbowe - krótkoterminowe bony emitowane przez bank Lehman Brothers. Zakład, ze Lehman zostanie uratowany został przegrany, papiery trzeba było odpisać, a klienci ponieśli straty. W efekcie jedyną klasą aktywów, która ciągle wydawała się w miarę bezpieczna stały się papiery skarbowe. Ich rentowność spadła do zera - inwestorzy nie chcieli nic więcej poza "gwarancją" odzyskania w przyszłości ulokowanej kwoty. Ma to ten plus, że przynajmniej wskutek ucieczki kapitału od sektora prywatnego do sektora rządowego administracja USA - bo już nie prywatne korporacje - może ciągle pożyczać pieniądze w miarę swobodnie:

Po krajowym rynku krążyły opowieści dilerów o decyzjach ich banków o odcinaniu limitów finansowania dla wszystkiego, co ma w nazwię "New York" albo "City". To coś jak odcinanie cum połączonych z płonącym statkiem...

Bezpośrednim efektem tej "czarnej dziury" "wsysającej" dolary było gwałtowne pogłębienie się spadków na rynku surowców. Cena ropy, która po spadku lekko poniżej średniej 200-sesyjnej (w okolicach 109 USD) miała się - w prezentowanych na tym blogu scenariuszach - odbić w górę w reakcji na inflacyjny impuls wygenerowanych przez FED przy ratowaniu kolejnego banku inwestycyjnego (patrz okres po przejęciu Bear Stearnsa w połowie marca), uległa dalszemu załamaniu sięgając we wtorek nawet 91,5 USD.

W Rosji - i to było kolejne wielkie zaskoczenie - system finansowy po prostu przestał funkcjonować, a giełda - po największym krachu od 1998 roku - musiała być zamknięta (otworzy się chyba jutro). Widać, że w Rosji jednak - pomimo ogromu pieniędzy zarobionych dzięki hossie na rynku surowców - niewiele się jednak zmienia: "car" zabrał większość pieniędzy i trzyma je w trzecich największych na świecie rezerwach walutowych, a system bankowy musi się finansować na rynkach międzynarodowych (które akurat na złość przestały działać).

Nie cierpię cytować samego siebie, bo prowokuje to tylko czytelnków do wytykania błędnych prognoz, ale 5 miesięcy temu pisałem w tym miejscu:

"W przypadku takiej - będącej typową reakcją na spadek globalnego popytu - bessy na rynkach towarowych za 12 miesięcy cena ropy byłaby bliższa 50 dolarów za baryłkę niż obecnym poziomom (ponad 110) USD). Brzmi to obecnie nieprawdopodobnie, ale po pierwsze ropa kosztowała tyle raptem 15 miesięcy temu, a po drugie 50 proc. spadek jej ceny w reakcji na globalną recesję to historyczna norma (tak było w latach 2000-2001 podczas ostatniego porównywalnego do obecnego spowolnienia gospodarczego na świecie)."

Znowu deflacyjny szok jakim był brak interwencji FED w przypadku Lehman Brothers i spowodowana tym szokiem panika inwestorów na rynkach papierów innych znajdujących się w kłopotach banków (już teraz widać, że zapewne nie przetrwa w dotychczasowej formie żaden z istniejących wcześniej banków inwestycyjnych, które na mocy ustawodawstwa wprowadzonego po Wielkim Kryzysie nie mogą posiadać własnej bazy depozytowej) spowodowała gwałtowne przyspieszenie realizacji powyższego scenariusza dla surowców.

To zaś spowodowało, że zabrakło również oczekiwanej korekty spadkowej na krajowym rynku obligacji. Do tego nieoczekiwana deklaracja premiera o chęci wejścia Polski do strefy euro w 2011/12 roku spodowała dodatkowe umocnienie polskiego rynku obligacji i złotego. Przy poziomach cen ropy naftowej z wtorku rentowność krajowych obligacji skarbowych powinna być jeszcze niższa (a ceny jeszcze wyższe) niż obecnie:

Tak to wygladało - ultrapozytywnie dla obligacji skarbowych - jeszcze we wtorek. W środę jednak informacja o tym, że keynesiści z Nowego Yorku i Waszyntgonu, którzy w ostatni "weekend" mieli chyba jakąś ważną imprezę golfową i nie mogli być w pracy, jednak się odnaleźli i od razu przejęli największą firmę ubezpieczeniową świata AIG wspierając ją (co ciekawe lichwiarsko oprocentowaną 3-mies. LIBOR + 8,5 pkt. proc.!) sumą 85 mld USD, zadziałała jak ostroga na rynki surowców.

Zaczęło się od złota, które zanotowało wczoraj największy skok ceny od 3 września 1982 roku (+11 proc.):

Ten skok ceny złota w środę był pierwszym sygnałem, że klęska sił inflacji w tej finansowej bitwie być może nie była ostateczna. Kontratak złota nastąpił z bardzo niskiego poziomu sentymentu (patrz wykres poniżej), więc można mieć nadzieję na kontynuację tego trendu w najbliższym czasie:

Na czele tego kontrataku sił inflacji stanęły banki centralne. FED zwiększył limit dolarów dostępnych dla innych banków centralnych z 67 do 247 mld dolarów. Dziś na rynkach widać było pewne efekty. Ropa z ociąganiem podążała za złotem (gdy to piszę zbliża się do poziomu 100$ z 92$ w dołku). Dolar słabł względem euro osiągając 1,45 wobec 1,38 w dołku. Spadały stawki LIBOR. W Londynie zaczęły rosnąć akcje firm rosyjskich.

Przy założeniu, że początkowy impet tego kontrataku sił inflacji zostanie utrzymany, to szansa na wtórny szczyt cen surowców, wtórny dołek dolara, wtórny dołek cen obligacji i wtórny szczyt złotego w październiku ponownie zaczyna być realna.

Sytuacja rynku akcji nie jest ciągle jeszcze aż tak rozpaczliwa jak to się może wydawać. Indeks S&P Financials ciągle trzyma się powyżej lipcowego dołka, co nadal jeszcze pozwala analogię z sytuacją z marca - jakkolwiek mocno już naciągniętą - rozważać jako możliwą alternatywę:

Podsumowując: obecną sytuację można porównać do sytuacji linoskoczka niepewnie kroczącego po cienkiej linie. Po lewej stronie znajduje się przepaść deflacji (w której krach dotyka surowce, akcje i obligacje korporacyjne, a królem jest pieniądz i obligacje skarbowe najbardziej wiarygodnych finansowo rządów), po prawej stronie przepaść inflacji (w której krach dotyka wartość pieniądza, obligacje skarbowe, a zyskują surowce i do pewnego stopnia akcje). Ocenienie, czy świat w tą przepaść spadnie jest trudne (choć osobiście sądzę, że jednak jeszcze tym razem linoskoczek złapie równowagę - patrz pierwszy wpis na tym blogu). Równie trudna jest obecnie ocena, w którą stronę linoskoczek się przewróci, kiedy próby utrzymania równowagi ostatecznie się jednak kiedyś nie powiodą.

Dla osób mocno zaniepokojonych rozwojem wydarzeń na rynkach coś na uspokojenie:

To be continued...

13:46, bialek.wojciech
Link Komentarze (43) »
poniedziałek, 08 września 2008

 

Pora na kolejną porcję wskaźników wyprzedzajacych dla polskiej gospodarki. Najpierw dynamika roczna klasycznego złożonego indeksu wskaźników wyprzedzających dla polskiej gospodarki publikowanego przez OECD (nie mylić z analogicznym indeksem DLA gospodarki krajów OECD). W ciągu minionych kilkunastu lat średnie wyprzedzenie zachowania wskaźnika w stosunku do zmian dynamiki PKB w Polsce wynosiło aż 10 miesięcy, ale nie można być pewnym, czy nadal jest tak duże. Niezależnie od tego zachowanie tego indeksu jednoznacznie sugeruje, że znajdujemy się obecnie w środowiku ekonomicznym najbardziej zbliżonym do tego z 2001 roku, co skądinąd wiadomo ze wskazań analogicznych indeksów dla rozwiniętych rejonów świata. Równie niską jak w czerwcu  tego roku dynamikę rocznę indeksu wskaźników wyprzedzająych mogliśmy obserwować tylko raz w przeszłości: w maju 2001. Zaraz potem ta dynamika zaczęła rosnąć. Dno koniunktury gospodarczej nastąpiło w IV kw. 2001, kiedy to dynamika roczna PKB sięgnęła zaledwie 0,5 proc. Również dno 1,5 rocznej bessy na rynku akcji nastąpiło na początku IV kw. 2001. Co ciekawe w lipcu dynamika roczna tego indeksu wskaźników wyprzedzajacych wzrosła po raz pierwszy od 16 miesięcy, co można interpretować jako pierwszy sygnał hamowania tendencji spadkowej.  Gdyby ta interpretacja była prawdziwa, to - przy założeniu typowego dla minionych kilkunatu lat opóźnienia - otrzymywalibyśmy prognozę początku ożywienia w II kw. 2009. Ważną różnicą obecnej sytuacji w stosunku do tej sprzed 7 lat jest zupełnie inne zachowanie rzeczywistych danych GUS na temat PKB. Wtedy - przy równie niskim poziomie dynamiki wskaźników wyprzedzających - PKB rósł już ledwie w tempie 2,4 proc. rocznie (I kw. 2001). Tymczasem ostatnie dane o tempie wzrostu PKB w II kw. mowiły o 5,8 proc. dynamice. Nawet jeśli te ostatnie dane zostaną zrewidowane w dół, a dane za III kw. będą już znacznie słabsze, to jednak nasuwa się jednocznecznie wniosek, że obecnie - pomimo zbliżonego zachowania indeksu wskaźników wyprzedzajacych - polska gospodarka jest w znacznie lepszej formie niż 7 lat temu (podobnie jak inne EM).

 

 

 

Jednym ze źródem obecnego spowolnienia jest oczywiście wzrost stóp procentowych w naszym kraju. Na poniższym wykresie na tle dynamiki rocznej produkcji przemysłowej umieszczono przesuniętą o 14 miesięcy odwróconą dynamikę roczną rentowności krajowych 5-letnich obligacji skarbowych. W przeszłości zmiany stóp rynkowych przekładały się na zmiany koniunktury w przemyśle średnio z 14-miesięcznym opóźnieniem. Ponieważ skala wzrostu stóp nie była w obecnym cyklu zbyt duża, więc i spodziewane - z tego tytułu - spowolnienie gospodarcze nie powinno być zbyt duże. Na wykresie widać już oczekiwany w III kw. przyszłego roku pozytywny wpływ spadku rynkowych stóp procentowych, do którego doszło w lipcu i sierpniu. Na podstawie tej zależności dna obecnego spowolnienia należałoby oczekiwać w okolicach kwietnia 2009.

 

Panujące obecnie warunki monetarne trudno uznać za specjalnie restrykcyjne. Realna - po uwzględnieniu tempa inflacji - dynamika roczna gotówki w obiegu (dla M1 wnioski są podobe) jakkolwiek spada w porównaniu do rekordowych poziomów z 2007 roku, to jednak ciągle jest relatywnie wysoko i wydaje się być czynnikiem jakoś szczególnie negatywnie wpływającym na koniunkturę gospodarczą.

 

Fatalnie natomiast wyglądał jeszcze do niedawna jeden ważniejszych wskaźników wyprzedzających koniunktury w przemyśle jakim jest dynamika kursów walut zagranicznych. Na poniższym wykresie na tle dynamiki produkcji przemysłowej umieszczono zmiany roczne wartości indeksu kilku walut zagranicznych charakteryzujących się najwyższymi współczynnikami korelacji ich zmian z dynamiką polskiej produkcji przemysłowej (przy wyprzedzeniu w stosunku do danych GUS wynoszącym śrenio ok. 5 miesięcy). W ciągu minionych kilkunastu lat nie mieliśmy do czynienia ze skalą umocnienia złotego porównywalną do tej, która kulminowała w lipcu. Ze względu na typowe opóźnienia czasowe należy liczyć się z wejściem w najbliższych miesiącach krajowego przemysłu w recesję (spadek produkcji r/r), a nadejścia ożywiania w przemyśle należy spodziewać się dopiero od nowego roku. Warto jednak zauważyć, że pomimo silnego osłabienia złotego w ostatnich tygodniach omawiany indeks walutowy jest nadal 20 proc. powyżej poziomu z ub. r., co historycznie przekładało się na zerową dynamikę produkcji przemysłowej. Widać, że trwałe ożywienie w przemyśle wymagałoby znacznie silniejszczego osłabienia złotego niż to, z którym mieliśmy do czynienia ostatnio. Doświadczenie ostatnich tygodni poucza, że nastąpiłoby to w warunkach dalszego umacniania się dolara na światowych rynkach, a to z kolei wymagałoby znacznie poważniejszego niż ten ostatni spadku cen surowców. Wydaje się, że na wszystkie te zjawiska można liczyć pod koniec tego i na początku następnego roku.

14:48, bialek.wojciech
Link Komentarze (89) »
poniedziałek, 01 września 2008

Zgodnie z obietnicą pierwsza część przeglądu zachowania wskaźników wyprzedzających koniunktury gospodarczej, które mogą być użyteczne przy próbach wyrabiania sobie opinii na temat tempa wzrostu gospodarczego w naszym kraju w najbliższej przyszłości. Po ostatnim posiedzeniu Rady Polityki Pieniężnej członek Rady Andrzej Wojtyna stwierdził: "Na razie nie ma dostatecznych argumentów przemawiających za opóźnieniem podwyżek stóp procentowych. Gospodarka, pomimo wcześniejszych obaw, silnie nie wyhamowuje, nie widać także oznak odwrócenia tendencji na rynku pracy". Zobaczmy wiec, czy rzeczywiście dostępne wskaźniki wyprzedzające koniunktury nie dostarczają argumentów za opóźnieniem podwyżek stóp. Potencjalnie użytecznych wskaźników jest kilkanaście, dziś więc tylko klasyczne indeksy wskaźników wyprzedzających dla świata i jego rejonów z naszego punktu widzenia interesujących.

Najpierw indeks wskaźników wyprzedzających dla krajów OECD (czyli w uproszczeniu dla krajów rozwiniętych):

 Jak widać obecne warunki gospodarcze na świecie zapowiadane przez dynamikę roczną indeksu wskaźników wyprzedzajacych dla krajów OECD można porównwać do tych z 2001 roku. Na tym tle polska gospodarka wypada rewelacyjnie - spowolnienie rzeczywiście miało do tej pory bardzo ograniczonych charakter, a Polska gosporka okazała się nad podziw odporna na negatywne trendy.

Z identyczną sytuacją mamy do czynienia na wykresie dynamiki rocznej indeksu wskaźników wyprzedzających dla krajów sterfy euro, co dowodzi - jeśli ktokolwiek miał co do tego jeszcze jakieś wątpliwości - że obecne spowolnienie nie jest wcale ograniczone jedynie do gospodarki USA.

Ponieważ zachowanie indeksów wskaźników wyprzedzających dla gospodarek USA i Japonii jest podobne, to nie ma sensu ich to powielać. Jeśli gospodarkę światową wyobrazić sobie jako czterosilnikowy samolot, z których 3 silniki reprezentują rozwinięte rejony swiata - USA, strefę euro i Japonię - a czwarty silnik to "rynki wschodzące", to można stwierdzić, że z tych 3 pierwszych silników światowej gospodarki unosi się obecnie dym, a samolot leci obecnie już wyłącznie na jednym "emergingmarketowym" silniku. Ten czwarty silnik ze względu na ilość części, z których się składa, jest trudny do badania, ale jeśli ograniczyć się do jego czterech głównych cegiełek czyli Brazyli, Rosji, Indii i Chin (BRIC), otrzymujemu następujący syntetyczny indeks wskaźników wyprzedzajacych dla tej grupy krajów (średnia dynamik rocznych dla indeksów każdego z krajów):

 

Ta średnia z dynamik rocznych indeksów wskaźników wyprzedzających dla największych rynków wschodzących ciągle utrzymuje się na względnie wysokim poziomie - szczególnie jeśli porówna się to z zachowaniem analogicznych wskaźników dla krajów rozwiniętych. Być może tu tkwi sekret ciągle jeszcze wysokiego tempa wzrostu w naszym kraju - po prostu Polska ze względu na swą strukturę gospodarczą ciągle jeszcze - pomimo europejskich aspiracji - jest bardziej podobna do innych rynków "wschodzących" niż do gospodarek krajów rozwiniętych. Ale nawet dla krajów BRIC widać sygnały słabnięcia koniunktury. Przedstawiona na powyższym wykresie dynamika, pomimo tego, że ciągle wysoka, to jednak spada i osiągnęła już najniższy poziom od 2002 roku. Najwyraźniej również "czwarty silnik" napędzający światową gospodarkę zaczyna już zwalniać obroty.

A jak przedstawia się sytucja w Niemczech, które są naszym największym partnerem handlowym? Tu kilka dni temu upublikowane zostały wyniki najnowszego sondażu IFO na temat oczekiwań gospodarczych  przedsiębiorców. Jak widać na poniższym wykresie ten spadek poziomu oczekiwań gospodarczych w Niemczech sygnalizowany przez IFO byłby historycznie spójny ze spadkiem dynamiki produkcji przemysłowej w naszym kraju poniżej zera rok do rok już w sierpniu. Czy tak było przekonamy się już za kilkakaście dni, gdy GUS opublikuje dane o produkcji przemysłowej za sierpień.

Jak widać z tego pobieżnego przeglądu na razie na horyzoncie nie widać sygnałow odrwacania się niekrzystnych trendów. Oczywiście można doszukiwać się pozytywów: wskaźniki dla krajów rozwiniętych są już na poziomach, na których w przeszłości następowało formowanie dołków, a w przypadku rynków "wschodzących" koniunktura okazała się dosyć odporna na spowolnienie w krajch rozwiniętych. W preferowanym przeze mnie scenariuszu krach na rynku surowców w IV kw. tego roku i I kw. roku następnego wygeneruje pozytywny impuls wzrostowy (niższe koszty) dla krajów rozwiniętych. Dla będących w większości producentami surowców i towarów nisko przetworzonych krajów klasyfikowanych jako "Emerging Markets", które dzięki wysokim do tej pory cenom surowców trzymały się dzielnie, takie załamanie cen na rynkach towarowych może okazać się zjawiskiem, które tą dotychczasową odporność na kryzys zakończy.

Za 2-3 dni dalszy ciąg tego przeglądu wskaźników wyprzedzających koniunktury gospodarczej. Tym razem będzie więcej na temat polskiej gospodarki.

16:07, bialek.wojciech
Link Komentarze (28) »
czwartek, 21 sierpnia 2008

Cena ropy naftowej spadając z 145 USD za baryłkę na początku lipca do 112,9 18 sierpnia (ceny zamknięcia dla West Texas Intermediate - WTI) wykonała większość pierwszej części "programu" wyrażonego skrótowo hasłem "surowce 2008 = akcje 2007". Najsilniejszy od półtora roku spadek cen ropy zbiegł się w czasie z interesującymi ruchami na wielu rynkach świata - wraz ze spadkiem cen ropy naftowej taniały inne surowce, odbijały się w górę (początkowo) ceny akcji spółek z sektora finansowego, drożały obligacje skarbowe (na świecie i w Polsce), umacniał się dolar, słabł złoty, spadała względna siła rynków "wschodzących" względem rynków "rozwiniętych" itd.

Ten rozpoczęty na początku lipca krótkoterminowy ruch wydaje się być już na tyle zaawansowany, że warto przyjrzeć się obecnej sytuacji na rynkach i równocześnie spróbować wyobrazić sobie skalę i czas trwania korekt lipcowo-sierpniowych trendów. Nie ma co z tym zwlekać dłużej zwłaszcza po dzisiejszym skoku ceny ropy naftwej do poziomu 121 dolarów. Wypada zacząć od zaaktualizaowania wykresu ilustrującego hipotezę "surowce 2008 = akcje 2007".

Jak widać cena ropy zrobiła już w dużej mierze to co miała - zgodnie z tym scenariuszem - zrobić i pora już myśleć o początku kilkutygodniowego ruchu cen korygującego lipcowo-sierpniowy spadek. Co prawda cena baryłki West Texas Intermediate spadła do 112 dolarów zamiast oczekiwanego wcześniej poziomu nieco poniżej 110 USD, ale obecnie bardzo trudno jest okreslić, czy to 112 stanowiło już rzeczywisty dołek, czy też w najbliższych dniach rynek ropy zdoła osłabnąć jeszcze raz.

Od ostatniego istotniejszego dołka cen ropy minęło już pół roku, co sugeruje, że czas już najwyższy na nadejście fazy wzrostowej mniej więcej półrocznego cyklu zaznaczonego na powyższym wykresie (od razu warto zapamiętać, że następnego dołka trzeba będzie poszukiwać w okolicach lutego 2009 - co doskonale pasuje do sezonowości panującej na rynku ropy, sezonowości której wykres był już prezentowany na tym blogu). Consensus Bullish Sentiment dla ropy na jednym z najniższym poziomów w okresie  minionych 4 lat i najniższy od września 2006 zachęca do "kontrariańskiego" myślenia o zmianie kierunku cen, choć nie generuje jakichś jednoznacznych synałów kupna. Ciągle rosnąca średnia 200-sesyjna - patrz powyższy wykres - znajduje się obecnie na poziomie 110,8 USD. Spadek ceny poniżej rosnącej średniej 200-sesyjnej to jeden z najpopularniejszych sygnałów kupna. Jak działa taki sygnał widać było na rynku ropy kilkukrotnie w latach 2004-2006. Obecnie do wygenerowania tego sygnału zabrakło 2 dolarów, ale ponieważ trwający od lipca krótkoterminowy ruch ceny ropy w dół przyjmuje formę "wachlarza" o stopniowo słabnącej dynamice, to być może trzeba po prostu poczekać jeszcze kilka dni (choć nie można mieć co do tego większej pewności, szczególnie po dzisiejszym skoku w górę).

Taniała w ciągu ostatnich tygodni nie tylko ropa naftowa. Ceny kontraktów na gaz ziemny spadły o 29,4 proc. (Henry Hub, szczyt 4 lipca), olej opałowy potaniał o jedną czwartą (szczyt 4 lipca), a benzyna - oczywiście w USA - staniała o 18,8 proc. (szczyt 11 lipca).

Ta wyprzedaż na rynku energii nie zdążyła już zapobieć kolejnemu wzrostowi dynamiki indeksu cen detalicznych w USA do nowego 18-letniego maksimum (+5,5 proc.). Nawiasem mówiąc ostatnie dwa szczyty dynamiki CPI w USA odległe były o średno 31 lat (dokładnie 29 lat pomiędzy szczytami w 1918 i 1947 rokiem oraz 33 pomiędzy szczytami w 1947 i 1980 roku). To trochę uboga statystyka, ale - z braku lepszych koncepcji - pozwala ona oczekiwać nastąpnego szczytu dynamiki inflacji w USA - czyli optymalnego momentu do długoterminowych zakupów obligacji skarbowych rządu USA - w okolicach 2011 roku (mniej więcej wtedy obligacje rządu Stanów Zjednoczonych powinny zakończyć bessę).

Pomimo ciągle trwającego wzrostu wskaźników inflacji spadek cen surowców zbiegł się w czasie z silnym spadkiem rentowności obligacji skarbowych. Szczególnie spektakularny charakter miało to w krajach strefy euro (gdzie jeszcze niedawno rynki ekscytowały się podwyżką stóp ECB). Warto zauważyć, że w tym roku europejskie rynki obligacji zdają się powielać dokładnie swoje ruchu z 2007 roku. Jeśli ta zbieżność miałaby się utrzymywać nadal (efekt bazy!), to trwający od kilku tygodni spadek rentowności (wzrost cen) powinien niebawem kulminować w okolicach poziomu 4,1 proc. (dla 10-latek). Oczywiście im bardziej gwałtowne będzie odbicie cen surowców w górę, tym szybciej - i z wyższych poziomów - rozpocznie się wzrost rentowności obligacji. Wobec powyższego na wzrosty cen obligacji w krajach strefy euro trudno w najbliższych tygodniach liczyć, jako że cel w okolicach poziomu 4,1 proc. został już praktycznie osiągnięty.

 

Taniejące surowce zapowiadające niższą dynamikę wskaźników inflacji pociągnęły w górę również ceny polskich obligacji skarbowych. Na poniższym wykresie widać wyraźnie bezpośredni związek istniejący w ostatnim okresie pomiędzy koniunkturą na rynku ropy naftowej a zachowaniem rentowności krajowych obligacji. Jeśli zależność wyraźna od przynajmniej 2,5 roku utrzyma się nadal, to ewentualny przyszły krach na rynku ropy naftowej (październik-luty?) byłby bardzo korzystnym zjawiskiem z punktu widzenia posiadaczy obligacji skarbowych. Na podstawie doświedczeń z lipca i sierpnia można próbować szacować, że ewentualny 50 proc. spadek cen ropy naftowej przełożyłby się na ok. 10 proc. wzrost ceny 10-latek polskiego rządu. Wątpiącym w możliwość 50 proc. przeceny na rynku ropy przypominam, że w okresie minionych 30 lat każde spowolnienie gospodarcze na swiecie o skali porównywalnej do obecnej skutkowało spadkiem popytu na ropę, którego konsekwencją była zniżka ceny tego surowca o przynajmniej połowę (ostatnio w latach 2000-2001).

Lipcowo-sierpniowy spadek rentowności (wzrost cen) krajowych obligacji doprowadził do przełamania 1,5-rocznego trendu. Mamy więc obecnie do czynienia z sytuacją bardzo podobną do tej z września 2004 roku, kiedy to rynkowe stopy procentowe zakończyły bessę kulminującą szokiem cenowym wywołanym wejściem naszego kraju do UE. Obecnie rentowność 2-latek jest ciągle powyżej ustalanego przez Radę Polityki Pieniężnej poziomu stopy referencyjnej NBP. O obniżkach stóp procentowych będzie można myśleć dopiero, gdy stopy rynkowe spadną poniżej stopy banku centralnego. Na podstawie zachowania 2-latek skarbowych z ostatnich tygodni można szacować, że ewentualny 50-proc. spadek cen ropy naftowej sprowadziłby rentowność 2-latek z 7 proc. w ostatnim szczycie z lipca na ok. 5,40 proc. (wobec stopy RPP na 6 proc.). W ostatnim okresie najwyższy spread pomiędzy stopą RPP a rentownością 2-latek sięgnął 120 punktów bazowych (marzec 2005) i zapowiadał obniżkę stóp, która nastąpiła pod koniec miesiąca. Posługując się analogią obecnej sytuacji do tej z 2004 roku i zakładając, że ceny ropy rzeczywiście wejdą w silną falę spadkową począwszy od października można szacować, że RPP zostanie zmuszona do obniżenia stóp procentowych na posiedzeniu pod koniec lutego 2009.

 

Oczywiście jednym z głównych beneficjentów spadku cen surowców był amerykański dolar. Gdyby nie import rekordowo drogiej ropy naftowej bilans obrotów bieżących USA wyglądałby obecnie całkiem przyzwoicie. W przypadku relacji EUR/USD sytuacja wygląda z technicznej perspektywy o tyle odmiennie od tego co dzieje się na ropie, że wybiwszy się w dół - podobnie jak złoto - z wyraźniej formacji "podwójnego szczytu" dolar znalazł się formalnie w hossie względem euro (a złoto w bessie).

Oczywiście, jeśli do października rzeczywiście na rynkach będziemy mieli do czynienia z czasowym odwróceniem dominujących w ciagu minionego półtora miesiąca tendencji, to teraz zarówno złoto jak i euro powinny drożeć. Może nawet dojść do czasowego naruszenia zaznaczonych na obu wykresach oporów tworzonych przez utworzone formacje "podwójnych szczytów".

Taniejące surowce i drożejący dolar to sygnał zmiany kierunku ruchu kapitału (choćby tylko wynikający z zamykania dotychczasowych pozycji, a nie z otwierania nowych). To sygnał wycofywania się spekulantów z pozycji otwieranych na "rynkach wschodzących" (tam są surowce) finansowanych tanim kredytem w USA ("carry trade"). W takim ujęciu nie może dziwić fakt, że jedną z ofiar wyprzedaży na rynku surowców był złoty - obok czeskiej korony najmocniejsza waluta świata poprzednich 12 miesięcy.

Jak widać na powyższym wykresie USD/PLN zareagował na wyprzedaż na rynku ropy z pewnym opóźnieniem, ale ostatecznie - po wzroście o 12,3 proc. w ciągu 4 tygodni - dotarł dokładnie "w to samo miejsce" co cena ropy naftowej (odwrócona "do góry nogami") czyli "na milimetry" od swojej średniej 200-sesyjnej. Jest naturalne, że oczekiwania na dalszą kontynuację scenariusza "surowce 2008 = akcje 2007" przekładają się na prognozę ponownego umocnienia złotego w ciągu najbliższych ok. 10 tygodni, po której to fali aprecjacji złotego kursy walut powinny poszybować w górę znacznie silniej niż ostatnio, bo o 20-30 proc.

A rynki akcji? Tu się niewiele zmienia. Nadal scenariusz, który wydaje się być najbardziej prawdopodobny po uwzględnieniu tego co się dzieje zarówno w globalnej jak i krajowej gospodarce daje się streścić formułą "bessa III'2000-X'2001 = bessa VII'2007-II'2009?":

W ujęciu globalnym z pewnością ponowny wzrost cen surowców, spadek dolara oraz wzrost rentowności obligacji oznaczałby wznowienie presji w amerykańskim sektorze finansowym. Kursy akcji Fannie Mae i Freddie Mac już robią nowe minima - firmy te nie mają raczej szans na dokapitalizowanie na rynku skoro wszyscy boją się ich nacjonalizacji, która oznaczałaby "wymycie" dotychczasowych akcjonariuszy. W przedstawionym scenariuszu można spodziewać się kolejnego spektakularnego upadku w amerykańskim sektorze finansowym w okolicach października. Tracić powinny zatem rynki rozwinięte, gdzie sektor finansowy jest silnie reprezentowany oraz takie uzależnione od importu ropy "Emerging Markets" jak Turcja, która była gwiazdą lipca. Relatywnie skorzystać powinny generalnie rynki wschodzące, szczególnie te kojarzone z ropą naftową jak Rosja czy Brazylia. Pamiętać jednak należy, że - jeśli scenariusz zakładający silne spadki cen surowców począwszy od października się zmaterializuje - to "zabawę" akcjami z EM można obecnie traktować jedynie jako krótkoterminową rozrywkę dla wytrawnych spekulantów.

20:44, bialek.wojciech
Link Komentarze (95) »
poniedziałek, 11 sierpnia 2008

Stara cyniczna giełdowa zasada głosząca "kupuj, gdy leje się krew" nie precyzuje niestety co należy kupować. Krew leje się niewątpliwie na terytorium Gruzji, więc teoretycznie zainteresowanie powinny wzbudzać obecnie aktywa gruzińskie, taniejące w reakcji na gwałtowny wzrost ryzyka. Dobrą ekspozycję na ten kraj dają akcje chyba jedynej gruzińskiej spółki notowanej na giełdach zagranicznych, czyli Bank of Georgia. Bank odpowiada za mniej więcej jedną trzecią rynku usług bankowych w Gruzji, a obecnym premierem tego kraju jest były prezes Bank of Georgia. Gdyby więc zanosiło się na zwycięstwo Gruzji w konfrontacji militarnej z Rosją (a choćby na remis), to zakup akcji Bank of Georgia miałby sens. Niestety na razie zachowanie kursu akcji banku raczej na taki scenariusz nie wskazuje (dziś bank podał informację o wstrzymaniu akcji kredytowej i zamknięciu 6 spośród 142 oddziałów - wśród zamkniętych był budynek oddziału w Gori, który został uszkodzony w wyniku bombardowania).

Z punktu widzenia Rosji eskalacja konfliktu z Gruzją mogłaby być sposobem na wywołanie wzrostu napięcia w tym istotnym dla tranzytu kaspijskiej ropy rejonie (rurociąg BTC), co mogłoby przyczynić się do zahamowania trwającego od miesiąca spadku cen ropy naftowej. Jeśli takie byłyby intencje Rosji, to na razie podjęte działania okazują się zupełnie nieskuteczne. Pomimo wojny rynek ropy jest nadal słaby. W chwili, gdy piszę te słowa baryłka kosztuje 115,8 dolara. Dosyć naturalnym celem obecnej zniżki cen ropy wydaje się być poziom nieco poniżej 110 dolarów. Do hipotetycznego dołka obecnej fali wyprzedaży na ropie wydaje się być dosyć blisko, co sugeruje, że również ceny akcji rosyjskich spółek mogą zbliżać się do dna trwającej od maja wyprzedaży, podczas której indeks RTS stracił do piątku już 31 proc. W każdym razie kluczowy zaznaczona na poniższym wykresie strefa - nomem omen - oporu na głównym rosyjskim indeksie znajduje się o 25 proc. powyżej obecnych poziomów cen i można sobie wyborazić, że ten dystans mógłby zostać pokonany, jeśli pomiędzy sierpniem a październikiem doszłoby na rynku ropy do korygującego obecne spadki odbicia. Ze względu na strukturę techniczną indesu RTS wzrost powyżej zaznaczonego poziomu oporu jest już raczej bardzo mało prawdopodobny nawet, gdyby Rosji udało się skutecznie przełamać opór wojsk gruzińskich. 25 proc. "piechotą nie chodzi", ale ze względu na symptomatyczną słabość rynku ropy w reakcji na wieści o wojnie, z "kontrariańskimi" zakupami nie ma się na razie chyba co spieszyć.

16:35, bialek.wojciech
Link Komentarze (40) »
piątek, 08 sierpnia 2008

Od poczatku lipca cena ropy naftowej spadła na światowych rynkach o 18,4 proc. (ceny zamknięć WTI). Stanowi to największą zniżkę od 1,5 roku, choć na tle całej rozpoczętej prawie już 10-letniej hossy, ta przecena już właściwie trudno zauważalna.  

 

W przyszłym tygodniu trzeba się będzie zająć rozważaniami na temat celu tego krótkoterminowego ruchu i perspektyw ewentualnego przyszłego odbicia cen ropy - i innych surowców - w górę. To co jednak obecnie naprawdę jest interesujące to średnioterminowe perspektywy rynku surowców. Czy rzeczywiście lipcowy szczyt był czymś więcej niż tylko kolejnym stopniem niekończącej się surowcowej hossy? Czy rzeczywiście istnieją szanse na wystąpienie na rynku surowcow bessy porównywalnej do tej, które od roku trapi rynki akcji? Prawidłowa odpowiedź na to pytanie jest warta wiele pieniędzy, gdyż kluczowe znaczenie jakie rynki surowców uzyskały w ostatnim okresie powoduje, że koniunktura na w tym segmencie rynków w bezpośredni sposób będzie oddziaływać na praktycznie wszystkie inne klasy aktywów.

Dziś chciałbym podzielić się prognozą dla rynku ropy naftowej (oraz dla światowego rynku akcji) wyprodukowaną przez dosyć nietypowy zespół analityczny: prof. Stanisława Drożdża i jego kolegów z Instytutu Fizyki Jądrowej Polskiej Akademii Nauk, Uniwersytetu Rzeszowskiego i Institut fur Kernphysik. Jedną ze specjalizacji profesora Drożdża jest ekonofizyka, czyli "nowe podejście w ekonometrii zajmujące się zastosowaniem metod matematycznych, stosowanych dotychczas w fizyce, w naukach ekonomicznych - zwłaszcza do badania systemów ekonomicznych, a szczególnie zastosowanie funkcji log-periodycznych do prognozowania rynków finansowych. O tym podejściu może najlepiej opowiada sam profesor we fragmencie jednego ze swoich wywiadów:

"Co z tego w praktyce wynika? Jak wy, ekonofizycy, przewidujecie trendy giełdowe?

- Rynek finansowy, podobnie jak natura, balansuje na granicy między porządkiem a chaosem. Cała sztuka to wychwycić ów porządek. Najlepsze kwalifikacje mają ku temu fizycy. Są doświadczeni w badaniu złożonych układów dynamicznych, np. górskich lawin czy ruchów skorupy ziemskiej prowadzących do trzęsień ziemi. A mechanizm tych zjawisk jest dość podobny do krachów giełdowych. Trzęsienie ziemi to nagłe uwolnienie naprężeń skorupy ziemskiej. Naprężenia na giełdzie są wtedy, kiedy wszyscy inwestorzy czują, że hossa się kończy, że wszystko zmierza w jednym kierunku. W kierunku punktu krytycznego.

Co to jest punkt krytyczny?

- To punkt, gdzie układ jest bardzo wrażliwy nawet na minimalną zmianę parametrów. Taka wrażliwość jest możliwa na styku regularności i chaosu. Ideę krytyczności dobrze oddaje pryzma piasku. Gdy usypujemy górę z ziarenek, nic z początku się nie dzieje. Aż do czasu, gdy góra osiągnie maksymalne nachylenie i bardziej stroma już nie będzie. To nachylenie krytyczne. Teraz wystarczy ziarenko piasku, by spowodować lawinę. I choć częściej będziemy mieli małe "lokalne" lawinki, to raz na jakiś czas jedno jedyne ziarenko spowoduje wielką "globalną" lawinę. Pryzma staje się układem w stanie krytycznym. Jedno ziarenko może odmienić wszystko.

Ale jak punkt krytyczny, czyli krach, przewidzieć?

- Jedną z dróg jest teoria log-periodyczności, którą się zajmuję. Pewne fragmenty wykresu indeksu giełdowego powtarzają się cyklicznie - to one stanowią czynnik deterministyczny. Wykresy notowań indeksów giełdowych wahają się w górę i w dół. Ale im bliżej krachu, tym wahania są częstsze, a kolejne lokalne minima są bliżej siebie. Choć wykres idzie generalnie w górę, gracze wykazują coraz większą nerwowość. Z moich badań wynika, że skoro różnica między aktualnym minimum a poprzednim wynosiła np. cztery lata, to kolejne może nastąpić po okresie dwa razy krótszym, czyli po dwóch latach. Jeszcze kolejne - po roku itd. W ten sposób pojedyncze wahnięcia (powtarzające się fragmenty wykresu) są coraz krótsze, aż zbliżają się do zera. Wtedy jesteśmy w punkcie krytycznym.

To podejrzanie proste...

- Ale to nie koniec niespodzianek. Wykresy indeksów giełdowych mają cechę samopodobieństwa: ich fragmenty mogą być jakby miniaturką całości. Kiedyś zrobiłem eksperyment z finansistą, który zajmuje się krótkoterminową spekulacją w dużym banku europejskim. Pokazałem mu dwa wykresy zmian indeksu: jeden w skali trzech godzin, drugi w skali roku. Nie odgadł, który jest który. Jeśli do fragmentu wykresu wieloletniego przyłożymy lupę, widzimy to samo i takie same prawa tam obowiązują. Krachy w skali mikro i makro można prognozować, używając tych samych technik."

Prognoza, która mnie tu interesuje przedstawiona została w pracy zatytułowanej "Current log-periodic view on future world market development", którą można przeczytać tu. Jedną z tez tej pracy, który nas tu interesuje, jest stwierdzenie, że:

"(...) the related critical time corresponds to the first dekade of July 2008. Consequently, during the Summer that follows the oil prices are likely to drop down even below 100 USD."

W tłumaczeniu na język obrazkowy oznacza to mniej więcej to: 

Precyzja z jaką zastosowana przez profesora Drożdża metodologia pozwoliła już wiosną wskazać początek lipca jako oczekiwany termin szczytu ostatniej półtorarocznej zwyżki cen ropy naftowej zastanawia i każe być może nieco poważniej potraktować prognozy dalszego spadku cen ropy naftowej w najbliższym czasie.


 

15:45, bialek.wojciech
Link Komentarze (6) »
środa, 30 lipca 2008

Ropa powoli tanieje (była już po 120$), kursy akcji jakoś tam się próbują odbijać (gdy piszę te słowa WIG-20 jest ponad 11 proc. powyżej dołka sprzeda dwóch tygodni), dolar się lekko umacnia względem euro - wszystko wskazuje, że w bólach realizuje się scenariusz kilkutygodniowej korekty dotychczasowych trendów. We wtorek amerykańska Komisja Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) przedłużyła do połowy sierpnia wprowadzone 2 tygodnie temu ograniczenia w stosowaniu krótkiej sprzedaży. Reakcją Wall Street ponownie był silny wzrost i można mieć nadzieję, że giełdy przetrwają we w miarę dobrej formie do połowy sierpnia. Można ten czas wykorzystać do zastanowienia się nad dalszymi losami naszego rynku.

Średni okres trwania bessy na krajowym rynku akcji to nieco ponad 16 miesięcy (IV'91-VI'92, III'94-III'95, II'97-X'98 i III'00-X'01). W trakcie typowej bessy WIG traci 50,1 proc. swej wartości (-36,5 proc., -71,6 proc., -42,9 proc. i -49,4 proc.). Na podstawie tej ubogiej statystyki końca bessy należałoby poszukiwać w okolicach listopada tego roku na poziomie WIG-u zbliżonym do 33700 pkt, a więc niższym niż obecny o 20 proc. Jeśli wykluczyć na moment pierwsze lata istnienia GPW (1991-94) traktując je jako wstępny okres niedojrzałości, a za wzorzec "typowego" zachowania naszego rynku uznać minione 14 lat, to okaże się, że WIG osiągając owe 33-34000 znalazłby się pod dolnym ograniczenieniem przedstawionego na poniższym wykresie kilkunastoletniego kanału trendu wzrostowego, trendu, który w tym okresie pozwala wyznaczyć - oczywiście post factum - względnie dobre momenty do zmiany pozycji na rynku. Przy utrzymaniu tempa spadków z ostatniego roku WIG znalazłby się poniżej tego dolnego ograniczenia kanału właśnie za ok. 3-4 miesięce.  

Wszystko pięknie, ale to przecież tylko zabawa historią i wykresami. Czy można wskazać jakieś bardziej racjonalne powody zakończenia obecnej fali bessy i wejścia rynku akcji w trwalszy trend wzrostowy cen. Proponuję przyjąć pierwsze założenie, że hossa nie rozpocznie się bez nadejścia nowej fali ożywienia gospodarczego. Takie założenie wydaje się być racjonalne w świetle zależności pomiędzy rocznymi zmianami cen akcji a dynamiką roczna krajowej produkcji przemysłowej.

Jak wyraźnie widać w okresie minionej dekady każda fala przyspieszenia dynamiki cen akcji związana była z fazą przyspieszającego tempa wzrostu gospodarczego, a każda fala spowolnienia dynamiki rocznej cen akcji ze fazą spowolnienia gospodarczego. Nie ma w tym nic niezwykłego. Ceny akcji zależą od przede wszystkich od wyceny ich zysków i od wysokości samych zysków. Ogólny poziom koniunktury w gospodarce - którego dobrym przybliżeniem jest dynamika produkcji przemysłowej - ma zaś decydujący wpływ na poziom zysków generowanych przez notowane na GPW firmy. Trzeba przyznać, że w tym roku koniunktura na GPW jest znacząco słabsza niż to wynikałoby z informacji podawanych przez GUS na temat koniunktury w przemyśle, ale kierunek obu trendów jest zgodny. Można więc założyć, że dopóki spadkowy trend dynamiki produkcji przemysłowej nie ulegnie trwałemu cyklicznemu odwróceniu, nie może być mowy o powrocie hossy.

Powstaje pytanie o to, kiedy można liczyć na zakończenie obecnej fazy spowolnienia gospodarczego. Tu niestety nie widać specjalnie zbyt pozytywnych sygnałów. Spośród wskaźników wyprzedzających koniunktury w przemyśle jednym z bardziej wiarygodnych w przeszłości było zachowanie złotego. Na poniższym wykresie na tle danych GUS o dynamice rocznej produkcji nałożono - z ok. 4-miesięcznym przesunięciem - wykres zmian rocznych indeksu kursu złotego względem koszyka wybranych walut.

Brak tu miejsca by analizować dlaczego do przedstawionego indeksu złotego wybrałem akurat te a nie inne waluty. Ale nawet bez tej wiedzy kontemplacja powyższego wykresu prowadzi tylko do jednego wniosku: skala obecnego umocnienia złotego (r/r) jest bezprecedensowa i z dużym prawdopodobieństwem w ciągu kilku najbliższych miesięcy doprowadzi do wejścia polskiego przemysłu w recesję (spadek produkcji rok do roku). Co więcej bez wyraźniejszego osłabienia złotego, nie może być mowy o nadejściu nowej fali ożywienia gospodarczego. Co ciekawe zachowanie złotego - rekordowe umocnienie - i zachowanie rynku akcji - rekordowe osłabienie: -42,3 proc. r/r; tego nie było nawet w kryzysie rosyjskim ani w latach 2000-01! - są spójne, a dane GUS o produkcji wydają się być na tym tle nadmiernie optymistyczne...

Jeśli potraktować powyższe rozważania poważnie to przynajmniej do listopada na rozpoczęcie fali ożywienia gospodarczego nie można liczyć: średnio ok. 4-miesięczne opóźnienie z jakim produkcja reaguje na zmiany kursu złotego wydaje się to gwarantować. Pytanie zatem kolejne: kiedy złoty wreszcie osłabnie. Nastąpi to zapewne dopiero wtedy, kiedy na rynkach światowych dojdzie do zmiany kierunku przepływu kapitału, który nadal odpływa z aktywów dolarowych i płynie na "rynki wschodzące" w tym i do Polski.

Jak się wydaje do takiej zmiany kierunku przepływu kapitału może dojść dopiero wraz z zakończenieniem obecnej fazy kryzysu finansowego w USA, a to z kolei wydaje się być niemożliwe bez zmniejszenia wysokości "podatku surowcowego" nałożonego obecnie na kraje rozwinięte. Innymi słowy bez krachu na rynków surowców. Tego zaś oczekiwałbym - jak to pisałem w swych poprzednich komentarzach (np. tu). - począwszy od października (obecny spadek cen surowców dół to dopiero pierwszy pomruk bessy, który od połowy sierpnia do początku października powinien zostać skorygowany). Założenie, że złoty osłabnie wraz z innym walutami EM dopiero począwszy od października przesuwałoby nam początek ożywienia w przemyśle - a więc zapewne i hossy na rynku akcji - na okolice lutego przyszłego roku.

Ale czy oprócz - hipotetycznych! - czynników, które mogłyby przełożyć się na osłabienie złotego można znaleźć jakieś bardziej konkretne argumenty niezależne od tego co stanie się na rynkach światowych? Jednym z parametrów, który od lat wpływa na zachowanie kursu złotego względem euro jest zachowanie różnicy zmian rocznych rentowności obligacji rządowych w Polsce i strefie euro. Wydaje się, że zmiany dysparytetu stóp procentowych pomiędzy naszym krajem a strefą euro są jednym z istotniejszych czynników wpływających na względną atrakcyjność złotego. Łatwo to chyba wyjaśnić: rosnące stopy w Polsce względem stóp w strefie euro zwiększają atrakcyjność lokat w Polsce z punktu widzenia zagranicznych spekulantów, kapitał napływa, złoty się umacnia. Spadający dysparytet stóp zmniejszaja atrakcyjność lokat na rynku obligacji w naszym kraju wskutek czego kapitał odpływa, a złoty słabnie. Równocześnie - i kto wie, czy to nie jest ważniejszy czynnik - to samo zjawisko wpływa na zmiany względnego popytu na kredyty walutowe wśród polskich kredytobiorców (kredyty mieszkaniowe!).

Ta zależność pomiędzy ZMIANAMI kursu złotego, a ZMIANAMI spreadu rynkowych długoterminowych stóp procentowych wygląda tak:

 Powyższa zależność oznacza, że najlepszym sposobem na osłabienie złotego byłby wyraźny spadek rynkowych stóp procentowych w naszym kraju w stosunku do ich poziomu w strefie euro. Innymi słowy tym co daje szanse na osłabienie złotego byłaby silna hossa na rynku obligacji! Skądinąd wiadomo, że owa silna hossa na rynku obligacji zaczęłaby się, gdyby rosnąca cały czas dynamika wskaźników inflacji w naszym kraju uległa nagłemu załamaniu. I również skądinąd wiadomo, że nic tak mocno nie wpływa na spadki dynamiki wskaźników inflacji niż krachy na globalnym rynku surowców. Jak widać od problemu koniunktury na rynku surowców nie da się niestety uciec...

Przedstawiona na ostatnim wykresie zależność nie jest na tyle prezycyjna, by na jej podstawie formułować jakieś bardzo dokładne prognozy, ale widać, że na pewne wyhamowanie skali umacniania się złotego można liczyć gdzieś począwszy od września. Na prawdziwie zauważalne osłabienie złotego względem euro liczyć można - opieracjąc się na tej zależności wiążącej stopy procentowe w Polsce i strefie euro z kursem waluty - dopiero w mniej więcej pół roku po silnym spadku stóp procentowych w naszym kraju. Można oczekiwać, że rynek obligacji zareaguje szybko na informacje o recesji w przemyśle i ewentualne wieści o krachu na rynku surowców. Na reakcję RPP pewnie trzeba będzie poczekać do początku przyszłego roku. To wszystko oznacza, że nawet jeśli bessa na Wall Street zakończy się już za niewiele ponad 2 miesięce, to prawdziwa fala hossy na polskim rynku akcji związana z nadejściem mającego trwalsze podstawy ożywienia w gospodarce, rozpocznie się zapewne dopiero wiosną 2009 roku.

19:00, bialek.wojciech
Link Komentarze (84) »
środa, 23 lipca 2008

Pan harryportier, którego komentarze są ozdobą tego blogu, zwrócił mi wczoraj uwagę na to, że:

"wyraźnym "wyzwalaczem" skokowego ruchu w górę były decyzje administracyjne -tym razem o ograniczeniach przez SEC krótkiej sprzedaży niektórych banków i GSE's.".

Rzeczywiście bezpośrednią impulsem dla trwającego skoku w górę cen akcji spółek z sektora fiansowego było wymuszone przez SEC pokrywanie krótkich pozycji przez spakulantów. Dużo i  ciekawie na ten temat można znaleźć oczywiście u Johna Mauldina w ostatnim Outside the Box. W zamieszczonym tam tekście Spencera Jakaba zatytułowanym dowcipnie "The Mother of All Short Squeezes May End Badly" zwrócił moją uwagę jeden fragment:

"The fact that the initial results were spectacular, particularly for financial stocks, shouldn't be too encouraging. Consider what happened in April 1932, at the depth of the worst-ever bear market. Upon the announcement of a cumbersome new rule that required written permission from each shareholder before a broker lent out his stock, the Dow Jones Industrials rallied 3.51%. By the time the rules were instituted weeks later, the short covering was over and the slump had resumed."

 Ta analogia z ograniczeniami nałożonymi na krótką sprzedaż w kwietniu 1932 roku jest bardzo interesująca. Jak pisze autor tej obserwacji na krótką metę zapowiedź wprowadzenia tych ograniczeń wywołała - podobnie jak teraz - "short squeeze", który jednakowoż nie był trwały i po kilku tygodniach ("weeks later") spadki uległy wznowieniu. Jest jasne, że tego typu biurokratyczne działania nie mogą zakończyć finansowego kryzysu - zbankrutowana instytucja finansowa nie powróci do zdrowia z tego tylko powodu, że nie można będzie sprzedawać na krótko jej akcji. Jak z każdą rządową interwencją w mechanizm rynkowy można to porównać do reakcji organizmu na pierwszą dawkę narkotyku - początkową reakcją jest euforia, ale na dłuższą metę ostateczną konsekwencją jest śmierć. Ta historyczna lekcja potwierdza hipotezę, że obecna zwyżka jest korektą w bessie, a za kilka tygodni "rynek niedźwiedzia" ulegnie wznowieniu.

Ale na całą sprawę można spojrzeć również bardziej optymistycznie. Proszę zerknąć na wykres średniej przemysłowej Dow Jonesa z lat 30-tych i przyglądnąć się zaznaczonemu strzałką momentowi, w którym spanikowane władze wprowadziły podobne do obecnych - choć znacznie szersze - ograniczenia.

To rzeczywiście nie było dno bessy. Ograniczenia na krótką sprzedaż zostały nałożone w kwietniu 1932, a "matka wszystkich rynków niedźwiedzia" zakończyła się dopiero 8 lipca, a więc 3 miesiące później. Ale na tle zarówno wcześniejszej 89 proc. bessy jak i późniejszego odbicia cen akcji w USA w górę o 372 proc. z lat 1932-1937  nie wydląda to na aż tak istotne. Rzeczywiście nie jest tak, że biurokratyczne ograniczenia na handel akcjami mogły spowodować zakończenie kryzysu. Wytłumaczenie bliskości czasowej obu wydarzeń jest inne: po prostu najgorzej poinformowani uczestnicy rynków wpadają w panikę na samym końcu. Administracyjne ograniczenia są po prostu świadectwem paniki bezradnych polityków i powinny być traktowane jako ważny sygnał sentymentu.

Bazując na tej analogii z sytuacją sprzed 76 lat otrzymujemy prognozę zakończenia spadków cen akcji w segmencie amerykańskich spółek finansowych w okolicach października, co doskonale pasuje do przedstawionego na tym blogu wcześniej scenariusza (patrz Zaczęło się? ).

Na koniec jeszcze jedna obserwacja: zachęceni skutecznością swych działań amerykańscy politycy zamierzają kontynuować natarcie. Tym razem na ich celowniku znalazł się rynek ropy naftowej: US bill to rein in oil speculators wins test vote .

13:31, bialek.wojciech
Link Komentarze (28) »