Komentarze finansowe Wojciecha Białka analityka CDM Pekao SA
Archiwum
Wojciech Białek
RSS


Kategorie: Wszystkie | Komentarze
RSS
piątek, 18 lipca 2008

W trakcie trzech sesji we wtorek, środę i czwartek cena ropy naftowej na rynkach światowych spadła o 10,8 proc. To największy trzysesyjny spadek ceny ropy od marca 2005 roku, więc warto ponownie przyglądnąć się sytuacji na tym rynku i zastanowić się nad prawdopodpobnymi scenariuszami dalszych wydarzeń na giełdach.

Przede wszystkim warto zauważyć, że szczyt cen na rynku ropy naftowej zbiegł się z apogeum paniki na amerykańskim rynku akcji spółek z sektora finansowego (patrz Upadające giganty). Co więcej silny spadek ceny ropy w środę nastąpił równocześnie z największym od prawie 21-lat jednodniowym skokiem w górę wartości indeksu S&P Financials odzwierciedlającego zachowanie cen akcji spółek amerykańskiego sektora finansowego. W środę S&P Financials skoczył w górę aż o 12,3 proc. Jeśli uwzględnić dane z minionego ćwierćwiecza to ta zwyżka jest porównywalna jedynie do 14,3 proc. odbicia tego indeksu, które nastąpiło tuż po słynnym - największym w historii - jednodniowym załamaniu cen akcji z października 1987 roku. Wtedy - 21 lat temu - to spektakularne odbicie w górę z 21 października 1987 poprzedziło okres miesięcznej konsolidacji cen, z której S&P Financials wyszedł dołem pod koniec listopada, po to by ustanowić na początku grudnia 87 dno bessy (na poziomie 18 proc. niższym niż w szczycie omawianego pokrachowego silnego odreagowania z 21 października). Warto zauważyć, że odbicie z tego tygodnia nastąpiło z okolic poziomu dołków dwu poprzednich "rynków niedźwiedzia" na indeksie z 1998 roku i 2002 roku, co wzmacnia jego znaczenie.

 

Gdyby scenariusz przerabiany przed 21 laty zastosować do obecnej sytuacji, to otrzymalibyśmy prognozę ponownego testu lipcowego dołka na S&P Financials za niecałe 2 miesiące i rozpoczęcia trwałej hossy począwszy już od września. Obecną sytuację można porównać również do tej ze stycznia tego roku. Styczniowy dołek wyprzedaży na rynkach akcji poprzedził o 2 miesiące wtórne minimum z połowy marca, które na niektórych rynkach wypadło poniżej dna ze stycznia, a nie niektórych - patrz WIG - powyżej. Osobiście przesuwałbym ten wtórny dołek na październik - to dobra pora na zakończenie bessy - ale oczywiście nie można się tu zbytnio upierać - kilka tygodni w tę czy w tamtą stronę nie robi większej różnicy.

A to - nieco bardziej pesymistyczna - interpretacja obecnej sytuacji oparta na porównaniu dotychczasowej bessy na europejskim rynku akcji do fali bessy rozpoczętej w marcu 2000 i kulminującej tuż po atakach z 11 września 2001:


 

Tegotygodniowe zachowania rynku surowców energetycznych i rynku akcji spółek sektora finansowego stanowi doskonałą egzemplifikację tezy, którą starałem się zaprezentować w swoim komentarzu z 3 czerwca zatytułowanym Energia kontra finanse. Obecnie wydaje się być tym bardziej jasne, że zakończenie spadków cen akcji spółek sektora finansowego w krajach rozwiniętych wymaga wejścia w bessę rynku surowców - w szczególności surowców energetycznych. Dopóki nie ustatnie "finansowy krwotok" powodujący utratę przez kraje rozwinięte, gdzie skoncentrowany jest sektor finansowy, setek miliardów dolarów na rzecz eksporterów surowców energetycznych, nie może być raczej mowy o przywróceniu stabilizacji i zakończeniu bessy na największych rynkach akcji.

Ostatni spadek cen cen ropy przydaje wiarygodności tezie, którą starałem się sformułować w komentarzu z 19 czerwca zatytułowanym Surowce 2008 = akcje 2007. W zeszłym roku akcje drożały niezmordowanie do 6 lipca, kiedy to rozpoczęła się trwajaca przez następny rok bessa. W tym roku z podobnie nieustajacymi wzrostami - trwającymi ewidentnie wbrew rynkowym fundamentom - mieliśmy do czynienia na rynku ropy naftowej. I podobnie jak w przypadku akcji sprzed roku poważniejsze spadki rozpoczęły się w pierszej połowie lipca (najwyższe zamknięcie na rynku ropy West Texas Intermediate miało miejsce 3 lipca).

Posiłkując się tą analogią otrzymujemy następujący scenariusz dla cen ropy na następne 12-miesięcy:

W jego ramach obecna wyprzedaż na rynku ropy powinna ulec pogłębieniu i do połowy sierpnia cena ropy spadłaby poniżej poziomu swojej 200-sesyjnej średniej, a więc poniżej 110 dolarów. Ten spadek nie byłby jednak trwały i zostałby skasowany wtórną zwyżką trwającą do października ("miesiąc oszczędności" to sezonowe apogeum dla ropy, koniec okresu huraganów w Zatoce Meksykańskiej oraz zapewne moment pojawienia się jakichś przedwyborczych niespodzianek w USA...). Dopiero po ustanowieniu wtórnego październikowego szczytu cen ropa weszłaby - w rok po akcjach - w silną - rzędu 50 proc. - bessę.

Jest w miarę oczywiste, że zakreślony powyżej scenariusz byłby bardzo korzystny dla rynków obligacji, gdyż oznaczałby szybkie - począwszy od końca tego roku - zejście dynamki wskaźników inflacji w dół (w tym tygodniu podano dane o najwyższym od lutego 1991 - czyli od czasu "Pustynnej Burzy" - wzroście cen detalicznych w USA o +5 proc. r/r).

 

Pora zaktualizować wykres rentowności krajowych obligacji skarbowych po raz pierwszy zaprezentowany w komentarzu z 27 maja zatytułowanym Sygnał dla kontrarian:

 

Jak widać dotychczasowy szczyt rentowności - a więc dołek cen obligacji - został na naszym rynku ustanowiony 1 lipca (po dotknięciu pierwszego z hipotetycznych celów technicznych), po czym nastąpił największy od pół roku spadek rentowności (wzrost cen obligacji). Trudno nie wiązać tego korzystnego dla posiadaczy obligacji rozwoju wydarzeń z ostatnim spadkiem cen ropy naftowej oraz analogicznymi wzrostami cen obligacji w strefie euro (ostatnia brawurowa podwyżka stóp ECB była pewnie jednym z czyników, które przyczyniły się do schłodzenia koniunktury na rynku surowców). Na powyższym wykresie pozwoliłem sobie nanieść prognozę rentowności krajowych 5-letnich obligacji skarbowych opartą na założeniu, że zachowanie rynku ropy naftowej nadal będzie rządzić rynkami obligacji. Lipcowy szczyt rentowności 5-latek na poziomie 6,86 proc. wypadł nieco poniżej poziomu, który osobiście postrzegam jako orientacyjny cel bessy na krajowym rynku obligacji (7,20 proc. dla 5-latek), ale być może po zakończeniu obecnej zwyżki rynek da jesienią jeszcze jedną okazję do okazyjnych zakupów.

19:59, bialek.wojciech
Link Komentarze (22) »
piątek, 11 lipca 2008

Luty 2005:

"Jednym z niepokojących objawów jest tegoroczny spadek kursu akcji hipotecznego giganta Fannie Mae (-20 proc.). Ta spółka ciesząca się – ze względu na rozmiary swego portfela sięgającego 1000 mld dol. – domniemanym przywilejem posiadania gwarancji rządowych była w minionych latach – obok innych instytucji finansowych – jednym z głównych beneficjentów „boomu” na rynku kredytów hipotecznych oraz prowadzonej przez FED polityki rekordowo niskich stóp procentowych. Po tegorocznym spadku poniżej minimów z 2003 roku określenie sytuacji technicznej wykresu Fannie Mae jako złej byłoby znaczącym niedopowiedzeniem. Kapitalizacja spółki nie jest aż tak duża (ponad 50 mld dol.), ale ze względu na bardzo silną korelację kursu (0,98!) z sektorowym indeksem S&P Financials, zachowanie kursu jej akcji może być istotnym sygnałem kondycji całego sektora finansowego w USA. O ile w latach 1994-2001 cykliczne napięcia objawiały się niezmiennie na „emerging markets” o tyle obecnie – przy bieżących poziomach cen surowców – ewentualne sygnały reagowania rynków finansowych na zaostrzanie polityki pieniężnej FED nadejść powinny z rynków rozwiniętych. Sektor finansowy, który zastąpił „technologię” jako lider pod względem udziały w kapitalizacji indeksu S&P 500 (20 proc. wobec 7 proc. w 1990 roku) wydaje się być idealnym kandydatem."

Sierpień 2005:

"Co charakterystyczne w ostatnich tygodniach uwagę zwracało słabe zachowanie indeksów sektorów związanych z budownictwem mieszkaniowym i kredytami hipotecznymi oraz nowe 5-letnie minimum kursu hipotecznego giganta Fannie Mae."

Wrzesień 2005:

"Fakt, że FED nie wykorzystał skutków huraganu Karina jako pretekstu do przerwy w zaostrzaniu polityki pieniężnej jest bardzo znaczący. Wydaje się obecnie, że FED ma szczery zamiar „znormalizować” poziom stóp procentowych radykalnie obniżonych w latach 2001-2003 i kolejne podwyżki powstrzymać może dopiero gwałtowne spowolnienie dynamiki popytu (recesja), pęknięcie „bańki” na rynku nieruchomości lub też poważniejszy kryzys w którejś z instytucji finansowych. Ostatni spadek ceny akcji koncernu Wal-Mart do najniższego poziomu od 6 lat, trwające załamanie kursu akcji Fannie Mae (8-letnie minimum), oraz spadek mediany cen nowych domów w ostatnich miesiącach sugerują, że być może wszystkie te zjawiska mają szansę wystąpić równocześnie. Pojawienie się huraganu Rita świadczy dobitnie o tym, że USA mają w tym momencie przeciwko sobie nie tylko Alana Greenspana, ale również przynajmniej niektórych bogów (już dawno odwrócił się od nich Ares/Mars)."

Listopad 2007:

"Wiadomością z mijającego tygodnia, która wzmogła wyprzedaż, był „news” o 2 miliardowej stracie giganta rynku obligacji hipotecznych Freddie Mac (czyli Federal Home Loan Mortgage Corporation). Kurs akcji tej spółki – oraz siostrzanej Fannie Mae (czyli Federal National Mortgage Associations) – załamał się o ponad 20 proc. reagując na informację, że dopóki spółka nie zgromadzi nowego kapitału jej zdolność do kupowania kredytów ulegnie znaczącemu ograniczeniu. Na to z kolei kolejną falą wyprzedaży zareagowali posiadacze akcji takich instytucji finansowych jak np. Countrywide, dla których niezdolność do odsprzedania kredytów hipotecznych posiadającym „gwarancje rządowe” Freddie Mac i Fannie Mae oznaczałaby bankructwo. Można mieć nadzieję, że to na te złe wiadomości czekał rynek i teraz przyjdzie pora na oczekiwane od tygodnia odbicie. Jego cel wydaje się być dosyć łatwy od wyznaczenia. Na większości głównych indeksów – patrz S&P czy WIG-20 – czy nawet poszczególnych spółek kluczowe opory znajdują się pomiędzy poziomami dołków z 22 października a lokalnymi szczytami z 14 listopada. Dla WIG-u 20 te punkty wyznaczają strefę oporu pomiędzy poziomami 3650-3750 i wydaje się, że tam właśnie rynek powinien dotrzeć na początku grudnia. Niestety jest mało prawdopodobne, by w tym roku św. Mikołaj zbyt długo witał na parkiecie. Trwający kryzys uzyskał już zbyt dużą dynamikę, by mogło się obejść bez dalszego ciągu. Wystarczy uświadomić sobie, że Fannie Mae i Freddie Mac posiadają lub gwarantuję prawie połowę z ponad 10 tysięcy miliardów dolarów długów hipotecznych w USA. Sądzę, że jesienią przyszłego roku głównym tematem dyskusji inwestorów będą właśnie losy tych dwóch gigantów amerykańskiego rynku hipotecznego."

Styczeń 2008:

 "Jak sądzę jednym głównych tematów dyskusji inwestorów jesienią stanie się groźba bankructwa dwu gigantów amerykańskiego rynku kredytów hipotecznych czyli Federal National Mortgage Association oraz Federal Home Loan Mortgage Corporation znanych szerzej jako  Fannie Mae i Freddie Mac. Te prywatne – ale posiadające prawne przywileje i domniemane gwarancje rządowe - spółki posiadają lub gwarantują ponad 40 proc. amerykańskiego rynku obligacji hipotecznych. Ich aktywa liczone w tysiące miliardów dolarów wspierają się na bardzo mizernym kapitale, który jest wymywany przez ponoszone obecnie straty. W przypadku poważnego kryzysu ewentualna operacja ratowania tych firm, od których istnienia uzależnione jest funkcjonowanie amerykańskiego rynku kredytów hipotecznych nie byłaby możliwa bez interwencji FED w postaci druku pieniądza, co oczywiście ponownie uderzyłoby w dolara. A Ben Bernanke od czasu swego przemówienia sprzed kilku lat, w którym opowiadał o strategiach FED radzenia sobie z deflacyjnymi kryzysami, ma ksywkę „helikopter Ben”, co wzięło się z jego uwagi na temat roli jaką helikoptery mogłyby odegrać przy zrzucaniu na kraj drukowanych przed FED w celu pobudzenia popytu banknotów."

Powyższe cytaty to  fragmenty moich komentarzy zamieszczanych w ostatnich latach na łamach piątkowego PARKIETU i fragment artykułu z magazynu FORBES. Cytowanie swoich własnych tekstów nie jest zbyt elegancką praktyką, ale tym razem nie mogłem się powstrzymać. Ostanie dni upłynęły bowiem na rynkach finansowych pod znakiem spekulacji na temat losów dwu gigantów amerykańskiego rynku kredytów hipotecznych Fannie Mae i Freddie Mac. Wykresy kursów akcji obu spółek wyglądają zaś obecnie tak:

Tak naprawdę to w chwili, gdy piszę ten komentarz, kursy akcji obu spółek są o kolejne 40 proc. poniżej czwartkowych zamknięć.  

Narzuca się tu analogia z upadkiem banku Bear Stearns z połowy marca. Plotki o groźbie upadłości rozeszły się po rynku w piątek 14 marca. Tego samego dnia FED działając poprzez J.P. Morgan udzialił bankowi pomocy finansowej, a dwa dni później Bear Stearns został przejęty przez J.P. Morgan. Federal National Mortgage Association czyli Fannie Mae oraz Federal Home Loan Mortgage Corporation czyli Freddie Mac mają tak ogromne pasywa, że nie znajdzie się żaden J.P.Morgan, który z pomocą FED będzie mógły je przejąć. Wydaje się, że w sobotę lub niedzielę  należy spodziewać się informacji o planie ratunkowym dla obu spółek obejmującym interwencję zarówno FED i rządu (jak ktoś lubi wisielczy humor, to proponuję kontemplację myśli, że komunizm - czyli własność państwowa - coraz bardziej wydaje się być przyszłością amerykańskiego systemu finansowego). Jeśli w ciągu weekend-u do takiej rządowej interwencji rzeczywiście dojdzie, to - opieracjąc się na analogii z upadkiem Bear Stearnsa z połowy marca - poniedziałkowa sesja może jeszcze przynieść spadek cen akcji, kursu dolara i wzrost cen ropy, natomiast od wtorku powinno rozpocząc się trwalsze - podobne do tego trwającego od połowy marca do maja - odbicie cen akcji i kursu dolara w górę połączone ze spadkiem cen ropy naftowej. W okresie minionych 2 lat na kursach akcji obu firm widoczna była wyraźna (prawie) 4-miesięczna cykliczność. Sugeruje ona, że ajwyższy już czas na apogeum ostatniej fali wyprzedaży.

17:54, bialek.wojciech
Link Komentarze (16) »
czwartek, 19 czerwca 2008

We wczorajczym wpisie można znaleźć wykres ilustrujący tezę: "akcje 2008 = akcje 2001". Dziś ilustracja drugiej tezy, która wydaje się być kusząco prawdopodobna, tezy brzmiącej "surowce 2008 = akcje 2007":

 

Oczywiście to tylko zabawa w nakładanie wykresów - tu wykresu cen akcji na świecie w zeszłym roku i na początku tego i wykresu togorocznych cen ropy). Niemniej jednak sugerowany przez tę zabawę scenariusz rozwoju sytuacji na rynku ropy naftowej w drugim półroczu - podwójny szczyt lipiec-październik potem krach - wydaje się być wysoce prawdopodpobny.  Warto zwrócić uwagę na sezonowość na rynku ropy naftowej, której wykres zawdzięczam panu harryportierowi:

Warto zapamiętać, że - o ile akcje kupuje się na Wszystkich Świętych, a sprzedaje pod koniec kwietnia, to ropę kupuje się pod koniec lutego, a sprzedaje w połowie października. Dodać do tego można ramy czasowe sezonu huraganów w Zatoce Meksykańskiej oraz - last but not least - wybory prezydenckie w USA 4 listopada, które - jeśli przyniosą zwycięstwo kandydata Demokratów - mogą zostać odebrane przez spekulantów jako zakończenie sezonu wojen na Bliskim Wschodzie, co spowodowałoby gwałtowny spadek premii za ryzyko geopolityzcne (Iran) zawartej obecnie w cenach ropy). Pierwszy test tej hipotezy nastąpi w drugiej połowie lipca i w sierpniu, kiedy to cena ropy naftowej op ustanowieniu historycznych szczytów analogicznych do historycznych szczytów cen akcji z lipca 2007, powinna rozpocząć silną korektę w okolice 100 dolarów za baryłkę.

15:00, bialek.wojciech
Link Komentarze (7) »
środa, 18 czerwca 2008

Gdy zdarzy nam się wyjątkowo długo czekać na przystanku na przyjazd autobusu może to oznaczać dwie rzeczy: albo autobus pojawi się na zakręcie już za chwilę dokładnie w momencie, w którym zrezygnujemy z dalszego czekania (po prostu zdarzyła się jakaś bardzo rzadka koincydecja zdarzeń, która wpłynęła na dłuższe niż zwykle się to zdarza opóźnienie), albo też autobus nie przyjedzie ani za chwilę ani w ogóle tego dnia, bo zdarzyło się coś, co całkowicie znosi dotychczasowe zależności (np. strajk kierowców). W pierwszym przypadku utrata cierpliwości i rezygnacja z czekania byłaby błędem, w drugim wprost przeciwnie.  Z nieco podobną sytuacją mamy obecnie do czynienia na rynku akcji  Warszawskiej Giełdy Papierów Wartościowych. Jeszcze nigdy w jego ponad 17-letniej historii wartość WIG-u nie spadała równie długo co obecnie bez przynajmniej 20 proc. korekty. Oczywiście zdarzały się bessy i dłuższe i głębsze, ale zawsze poszczególne fale spadku przerywane były przynajmniej 20-proc. korektami wzrostowymi. Do tej pory najdłuższą sekwencją spadkową pozbawioną takiego 20-proc. przerywnika była fala bessy, która rozegrała się pomiędzy grudniem 2000 roku a październikiem roku 2001. Wtedy WIG spadał przez 10 miesięcy, a najsilniejsza korekta wzrostowa miała w tym czasie zaledwie +11,7 proc. Obecnie WIG spada już 11 miesiecy od 6 lipca 2007, a największe korekty w tym czasie miały +15,8 proc. (sierpień-październik 2007) oraz +12,8 proc. (styczeń-luty 2008).

Wypada uściślić, że formalnie rzecz biorąc w stycznionym dołku WIG był niżej niż obecnie (intraday) - ale patrząc po kursach zamknięcia ostatnie miinima wypadły niżej niż te sprzed 5 miesięcy.

Oto porównanie obecnych spadków z tymi z okresu grudzień 2000 - październik 2001 roku dotychczas dzierżącymi palmę pierwszeństwa jeśli chodzi o czas trwania  :

 Co taki rekordowo długi spadek oznacza? Czy zwiększa on prawdopodpobieństwo rozpoczęcia wzrostów? Czy też wprost przeciwnie: słabość rynku w okresie, który powinien przynieść korektę - zawsze w historii GPW po tak dużym spadku w ciągu kilku miesięcy następowało przynajmniej 20 proc. korekcyjne odbicie w górę - zapowiada nadejście kolejnej silnej fali bessy na rynku akcji?

 Osobiście skłaniam się ku drugiej odpowiedzi. Wskaźniki wyprzedzające koniunktury gospodarczej zarówno w kraju jak i na świecie dosyć jednoznacznie sugerują, że z punktu widzenia wzrostu gospodarczego lata 2007-2008 powinny być porównywalne do lat 2000-2001. To oznacza, że dobre - dla rynku akcji - wieści z gospodarki nie zaczną napływać przed początkiem 2009 roku.

Poniżej graficzna ilustracja tezy sugerującej podobieństwo obecnej bessy do tej z okresu marzec 2000 - październik 2001:

 

 Jak widać, do tej pory obecna bessa rozwijała się mniej więcej zgodnie ze ścieżką wytyczoną 7 lat wcześniej. Gdyby tak miało być nadal, to po chwilowym uspokojeniu sytuacji i wzrostach w lipcu (WIG 46-47000?) spadki powinny powrócić na GPW i utrzymać się do końca roku. Pełna analogia pomiędzy obydwiema bessami oznaczałaby spadek WIG-u do końca roku do poziomu o połowę niższego niż w szczycie z lipca 2007 czyli do ok. 34000 pkt. Dopiero po osiągnięciu tego poziomu rozpoczęłaby się w 2009 roku trwała fala hossy.

13:11, bialek.wojciech
Link Komentarze (4) »
wtorek, 03 czerwca 2008

Jednym z kluczowych elementów wpływających na skuteczność zarządzania inwestowanymi środkami jest zdolność do identyfikacji kierunku przepływów kapitału pomiędzy sektorami gospodarki reprezentowanymi przez notowane na giełdach firmy. Jest dosyć naturalne, że kapitał płynie tam, gdzie w danym momencie "jest biznes do zrobienia". W latach 2002-2006 "biznes był robiony" w skali globalnej na rynkach nieruchomości i powiązanym z nimi poprzez kredyty hipoteczne sektorze finansowym. Historycznie niskie stopy procentowe sprzyjały w tym okresie wzrostom cen nieruchoności na świecie, hossa na rynku nieruchomości napędzała popyt na finansowenie inwestycji i spekulacji na "real estate", boom kredytowy powiększał przychody i zyski inwstytucji finansowych. Nic dziwnego, że od czasu zakończenia w 2002 roku kryzysu z początku tej dekady wywołanego pęknięciem bańki spekulacyjnej w sektorach telekomunikacyjnym i IT (Nasdaq), kapitał lokowany na giełdach skierował się w dużej mierze w stronę sektora finansowego. Można to zaobserwować na poniższym wykresie względnej siły globalnego sektora Financials w stosunku do benchmarku (z którego to wykresu dodatkowo usunięty został długoterminowy trend). Pomiędzy 2002 a 2006 rokiem spółki sektora finansowego były systematycznie silniejsze od rynku osiągając 2 lata temu po 4-letniej wędrówce w górę znaczący historycznie poziom "wykupienia" względem długoterminowego trendu. Podobną do tej osiąginętej w 2006 roku pozycję Financials osiągnęły w 2001 roku (tuż przed ujawnieniem kłopotów firm typu Enron czy Worldcom), w 1998 roku (przed bankructwem Rosji/funduszu LTCM), w 1993 roku (przed kryzysem meksykańskim) oraz w 1989 roku (przed poprzednim kryzysem na rynku nieruchomości w USA określanym jako "S&L crisis").

Spółki sektor finansowego utrzymywały się na tym osiągniętym wysokim poziomie przez około rok. W tym czasie dynamika wzrostu cen nieruchomości stopniowo słabła w ślad za rosnącymi stopami procentowymi (czyli kosztem finansowania spekulacji). Wreszcie na początku roku na tej lśniącej fasadzie zaczęły się pojawiać pierwsze pęknięcia (luty-marzec 2007 upadek New Century Financial specjalizującego się w sub-prime'ach). Co było potem, wszyscy wiedzą. W ciągu roku względna siła sektora finansowego wykonała "ostrą jazdę bez trzymanki" na południe i w marcu tego roku w momencie upadku Bear Stearnsa znalazła się na poziomach obserwowanych w okresie minionych 2 dekad jedynie 8 i 16 lat temu. Nieczęsto obserwowana skala osłabienia sektora finansowego na świecie względem reszty rynku oraz kusząca 8-letnia cykliczność sugerują, że w tym roku na wykresie względnej siły globalnego sektora finansowego powinien zostać ustanowiony istotny dołek, po czym sektor ten powinien ponownie zacząć umacniać się względem reszty rynku.

Takie hipotetyczne umocnienie może odbyć się na dwa sposoby. Po pierwsze akcje banków, deweloperów itp., mogą zacząć silnie zwyżkować. Wydaje się to obecnie ciągle jeszcze mało prawdopodpobne. Istnieje natomiast druga mozliwość: sektor finansowy pozostanie względnie słaby, ale część innych sektorów zacznie być jeszcze słabsza pociągając w dół globalny indeks i powodując relatywne umocnienie się Financials.

Proponuję przyjrzeć się drugiemu z 10 głównych sektorów giełdowych według GICS (Global Industry Classification Standard) czyli sektorowi Energy:

Jak widać, przez większą część przedstawionej historii względna siła sektora spółek wydobywających i produkujących surowce energetyczne poruszała się mniej więcej jak lustrzane odbicie względnej siły sektora finansowego. Nie trzeba się specjalnie głowić, by odgadnąć przyczyny takiej ujemnej korelacji obu sektorów. Od strony praktycznej warto zauważyć, że obecnie pozycja względnej siły sektora Energy wobec rynku przypomina pozycją sektora finansowego w szczycie boomu na rynku kredytów hipotecznych w 2006 roku. Równocześnie sektor Energy osiągnął poziom "wykupienia" względem rynku porównywalny jedynie do 2 epizodów z ostatnich 20 lat: paniki wywołanej udarzeniami huraganów Katrina i Rita w III kw. 2005 oraz szoku spowodowanego zajęciem Kuwejtu przez Irak latem 1990 roku. Jak widać na wykresie osiągnięcie przez względną siłę sektora Energy podobnego do obecnego odchylenia od długoterminowego trendu skończyło się odpowiednio półtorarocznym okresem słabości sektora (październik 2005-marzec 2007) oraz 5-letnim okresem podobnego osłabienia względem rynku (lata 1990-95).

Oczywiście sektor spółek wydobywających i produkujących surowce energetyczne może pozostawać silny jeszcze dowolnie długo. Dwa lata temu siła względna sektora finansowego pozostawała na wysokim poziomie przez rok zanim rozpoczął się kryzys. Czynnikiem decydującym będzie zachowanie cen surowców energetycznych, a w szczególności cen ropy naftowej. Zimą ub.r. silne historyczne wyprzedanie względnej siły sektora Energy względem długoterminowego trendu sugerowało, że być może spadek cen ropy naftowej do 50 dolarów za baryłkę, który nastąpił po zakończeniu paniki z III kw. 2005., stanowił dobrą okazję do zaangażowania się w tym sektorze. I rzeczywiście sektor ten wraz z ceną ropy wszedł w trwającą ponad rok silną falę hossy. Obecnie sytuacja jest dokładnie odwrotna. Skrajne wykupienie względnej siły indeksu sektorowego sugeruje, że być może rynek ropy naftowej jest obecnie przegrzany i pomimo możliwości utrzymywania się wysokich cen przez jeszcze jakiś czas jego perspektywy w ciągu najbliższych kilkunastu miesięcy nie są jednak zbyt rewelacyjne.... 

18:11, bialek.wojciech
Link Dodaj komentarz »
wtorek, 27 maja 2008

Pomimo osiągnięcia poziomów, na których można się było wcześniej doszukiwać szczytu obecnej zwyżki (dla mnie była to strefa 113-117 USD/baryłkę), fala spekulacji na rynku ropy naftowej wyniosła jej ceny powyżej 130 dolarów. Ta kwietniowo-majowa zwyżka cen ropy zapowiada kolejną rundę niekorzytnych dla rynków obligacji informacji o wzrostach oficjalnych wskaźników inflacji na świecie. Dotyczy to również naszego kraju. Na poniższym wykresie nałożone zostały dynamiki roczne wskaźnika GUS cen transportu (w tym paliw) oraz przeliczonych na złote kontraktów na ropę naftową z New York Mercantile Exchange. O ile od grudnia do kwietnia dynamika tego składnika głównego wskaźnika inflacji w Polsce spadła z +8,9 proc. do +3,8 proc., to zachowanie rynków surowców energetycznych sugeruje, że już w czerwcu wzrost cen transportu ponownie może wpłynąć na wzrost dynamiki CPI (dowiemy się o tym, czy tak się stało w lipcu).

Krajowy rynek obligacji ustanawiając nowe 3,5-letnie maksima rentowności pokazał, że boi się takiego scenariusza. Równiez bardzo dobre dane GUS o produkcji przemysłowej zmniejszyły oczekiwania rychłego pogłębienia spowolnienia gospodarczego, a więc i zakończenia trendu wzrostowego stóp procentowych. Dynamika tej zwyżki rentowności jest niska i wskaźniki typu MACD nie potwierdzają tego ruchu, ale zaznaczone na wykresie teoretyczne opory sugerują, że do cyklicznego szczytu rentowności, który będzie dobrą okazją do zakupu obligacji, zostało jeszcze trochę miejsca. Analogia techniczna z poprzednim szczytem rentowności w 2004 roku sugerowałaby sierpień jako orientacyjną datę owego dołka cen.

Niechęć rynku ropy do rozpoczęcia cyklicznej bessy typowej dla spowolnienia gospodarczego o skali sugerowanej przez obecną dynamikę wskaźników wyprzedzających dla krajów rozwiniętych nie zmienia faktu, że kolejne elementy układanki wpadają na swoje miejsce. Z pewnością na miejscu, na którym powinien być w okolicach formowania szczytu na rynku ropy, znalazł się już sentyment uczestników tego rynku. Na poniższym wykresie przedstawiony został indeks cen surowców energetycznych Goldmana Sachsa oraz złożony wskaźnik sentymentu obliczany jako średni jego poziom w badaniach Consensus Bullish Sentiment dla ropy naftowej, benzyny, oleju opałowego i gazu. Wskaźnik został dodatkowo wygładzony 12-tygodniową średnią oraz usunięty został długoterminowy trend.

Jak widać w okresie minionych 11 lat, dla których dostępne są te dane o nastrojach uczestników rynku, spośród czterech przypadków porównywalnego do obecnego sentymentu trzy towarzyszyły istotnym szczytom cen surowców energetycznych. Był ro rok 1997 tuż przed wybuchem kryzysu azjatyckiego, początek 2003 roku czyli apogeum lęków przed konsekwencjami ataku USA na Irak oraz III kw. 2005 roku, a więc szczyt paniki wywołanej uderzeniem huraganów Katrina i Rita. W pierwszym z tych trzech przypadków cena ropy spadła później o 54 proc. w drugim o 33,6 proc., w trzecim o 19,6 proc. (a jeśli pominąć przejściowy wzrost spowodowany atakiem Izraela na Liban to o 27,8 proc.). To narzędzie całkowicie zawiodło w 1999 roku, kiedy to skrajnie pozytywny sentyment wobec surowców energetycznych pojawił się już ponad rok przed faktycznym szczytem ceny ropy poprzedzającym ich spadek o połowę. Stosunek 3:1 na rzecz sygnałów ostrzegających przed przegrzaniem rynku i możliwością spadku cen, to wystarczająco dobra proporcja, by poważnie potraktować ten kolejny sygnał ostrzegawczy.

17:59, bialek.wojciech
Link Komentarze (9) »
poniedziałek, 19 maja 2008

Pomimo kryzysu finansowego, którego pierwsza fala przetoczyła się ostatnio przez rynki i pomimo perspektyw pogłębienia globalnego spowolnienia gospodarczego, rynki surowców ciągle jeszcze zwklekają z rozpoczęciem cyklicznego spadku cen typowego dla późniejszych faz dekoniunktury gospodarczej.

Pomimo tego, że - jak to widać na powyższym wykresie indeksu CRB - hossa na rynkach surowców trwająca od jesieni 2001 osiągnęła już rozmiary porównywalne jedynie do swej poprzednicznki z lat 70-tych, dynamika głównych wskaźników inflacji w krajach rozwiniętych - czyli indeksów cen konsumpcyjnych (Consumer Prices Index - CPI) pozostaje nadal na niskich poziomach. Może to zaskakiwać szczególnie w odniesieniu do Stanów Zjednoczonych, których waluta po trwającym od początku dekady spadku znajduje się obecnie na historycznie niskich poziomach, co podnosząc koszty importu zwykle sprzyja wzrostowi cen.

Przynajmniej po części zagadkę niskiej dynamiki cen detalicznych w USA wyjaśnia jednak poniższy piękny wykres (na który natrafiłem w ostatnim z cyklicznych komentarzy Johna Mauldina - Thoughts from the Frontline - polecam, a który to autor znalazł go na blogu The Big Picture -polecam):

Jak wynika z wykresu obecny relatywnie niski poziom wskaźników inflacji - zmiana roczna CPI w USA równa 4 proc. - jest w dużej mierze zasługą dwu dużych zmian metodologii liczenia wartości Consumer Price Index dokonanych w 1983 oraz 1998 roku. W uproszczeniu przed pierwszą z tych zmian amerykańskie Bureau of Labor Statistics używało faktycznych cen nieruchomości przy próbach oszacowania tempa inflacji. Od 1983 roku ceny domów zostały zastąpione przez tzw. Owners Equivalent Rent czyli teoretyczne ceny, po której dom czy mieszkanie można by wynająć. Reforma z 1998 roku wprowadziła natomiast tzw. "hedonistyczne" metody szacowania cen. Polegają one na próbie uwzględnienia nie tylko cen kupowanych produktów czy usług, ale również wzrostu ich jakości. Przykładowo posługujący się tą metodologią statystycy zakładają, że ceny komputerów spadają wraz ze wzrostem ich mocy obliczeniowej, nawet jeśli nominalne ceny za jednostkę pozostają bez zmian.

Jak widać na wykresie, gdyby amerykański odpowiednik naszego GUS stosował obecnie metodologię sprzed 1998 roku roczny wzrost CPI wynosiłby obecnie nie 4 proc. a 7,3 proc. Gdyby stosowano metody sprzed ćwierć wieku dynamika roczna głównego wskaźnika inflacji wynosiłaby aż 11,6 proc.!

Oczywiście istnieją poważne merytoryczne argumenty za zmianami wprowadzonymi do sposobów szacowania tempa inflacji w okresie minionego ćwierćwiecza. Równocześnie jednak można obawiać się, że decyzje o wprowadzeniu tych zmian były motywowane politycznie. Tak czy siak istnieją podejrzenia, że obecnie stosowania metodologia może prowadzić do zaniżania "prawdziwego" tempa inflacji.

Gdyby te podejrzenia były zasadne, to nieuchronnie prowadzi to do wniosku, że najbardziej przewartościowaną klasą aktywów na amerykańskim rynku finansowym są obecnie obligacje skarbowe tamtejszego rządu. Rentowności obligacji skarbowych rządu USA o terminach wykupu krótszych niż 10 lat nie rekompensują obecnie nawet "oficjalnego" tempa wzrostu głównego wskaźnika inflacji czyli 4 proc. A co ma powiedzieć inwestor, który zaczyna wątpić w wiarygodność rządowych statystyk inflacji i zastanawia się, czy aby tempo inflacji oszacowane przy użyciu metod stosowanych 10 czy 25 lat temu nie jest przypadkiem bliższe rzeczywistemu? Czy trzymanie papierów dających mniej niż 4 proc. w sytuacji, w której zaczynamy się obawiać, że tempo utraty wartości przez pieniądz bliższe jest raczej 7,3 lub nawet 11,6 proc., ma sens?

Na poniższym wykresie ceny kontraktu terminowego na 30-letnią obligację skarbową rządu USA widać końcówkę 20-letniego trendu spadkowego cen obligacji kulminującego w 1981 roku, któremu w latach 70-tych towarzyszyła poprzednia równie potężnej co obecna hossa na rynku surowców. Lata 1981-2003 to dezinflacyjna hossa na rynku obligacji w USA. Minione 5 lat to trend boczny. Wzrost cen obligacji trwający od lipca ub. r. to oczywiście reakcja inwestorów na kryzys finansowy, który obnażając kruche podstawy wielu typów lokat jeszcze raz skierował strumień środków na ciągle jeszcze postrzegany jako "bezpieczna przystań" rynek papierów dłużnych emitowanych przez rząd Stanów Zjednoczonych.

Wiedząc to można pokusić się o postawienie mocnej tezy, że wraz z zakończeniem obecnego kryzysu - osobiście zakładam, że nastąpi to w IV kw. tego roku - rynek obligacji skarbowych w USA wejdzie w najsilniejszą od 30 lat bessę, która w doprowadzi w 2009 roku - wraz z nadejściem nowej fali ożywienia gospodarczego - do trwałego przełamania zaznaczonej na powyższym wykresie 27-letniej linii trendu wzrostowego. Osobiście sądzę, że rynek amerykańskich obligacji skarbowych będzie pierwszym, na którym w latach 2010-11 rozegra się regularny krach. Na razie to odległa perspektywa, a wraz z ewentualnym nadejściem latem i jesienią tego roku drugiej fali kryzysu finansowego, można będzie liczyć na jeszcze jeden - ostatni już w tym scenariuszu - wzrostu cen zobowiązań rządu Stanów Zjednoczonych.

20:13, bialek.wojciech
Link Komentarze (28) »
poniedziałek, 05 maja 2008

Po wielu tygodniach oczekiwania wreszcie dobre wiadomości nadeszły ze światowych rynków. Zastosowana przez banki centralne USA i Wielkiej Brytanii metoda walki z groźbą bankructw w sektorze finansowym – zaoferowanie bankom możliwości czasowej zamiany niepłynnych obecnie obligacji hipotecznych na papiery skarbowe – najwyraźniej przyniosła – przynajmniej tymczasową – ulgę. Świadczył o tym wzrost cen akcji na świecie do najwyższych poziomów od połowy stycznia. Główne indeksy giełd w USA i UE, jak również przedstawiony na poniższym wykresie indeks MSCI World (w dolarach), pokonały poziomy lokalnych szczytów z ostatnich 3 miesięcy wybijając się z technicznych formacji, które można zasadnie traktować jako „podwójne dna”. Taka interpretacja sugerowałaby dalszy wzrost o rozmiarze równym wcześniejszej konsolidacji, czyli osiągnięcie przez ceny akcji poziomów z listopada i grudnia ub. r.

 

Oczywiście trzeba przyznać, że powyższy wykres jest owocem pewnej drobnej manipulacji. Otóż o ile wartość indeksu MSCI World odzwierciedlającego poziom cen akcji na globalnym rynku wyrażona jest w dolarach amerykańskich, o tyle WIG odzwierciedla ceny polskich akcji wyrażone w złotych. Jak wiadomo złoty był - razem z czeską koroną -  zdecydowanie najsilniejszą walutą świata w okresie minionych 12 miesięcy, dolar był zaś jedną z walut najsłabszych. Jeśli sprowadzimy oba indeksy do wspólnego mianownika - np. do USD - to powyższy wykres mocno się zmiani. Z punktu widzenia inwestorów zagranicznych ceny polskich akcji są dokładnie tam, gdzie "powinny" być, jeśli uwzględni się ogólny poziom cen akcji na świecie.

Oczywiście z posiadania (prawie) najmocniejszej waluty świata (przynajmniej w okresie minionego roku) można się cieszyć (wspólnie z Czechami, bo czeska korona była nawet minimalnie silniejsza), ale z racji spadającej - wskutek aprecjacji złotego - konkurencyjności krajowej produkcji, relatywna słabość WIG-u staje się zupełnie zrozumiała. 

O ile w ostatnich latach międzynarodowe przepływy kapitałowe powodowały istnienie dodatniej korelacji pomiędzy złotym a cenami akcji (złoty umacniał się, gdy WIG rósł, słabł, gdy akcje taniały), o tyle obecnie można oczekiwać pojawianie się zależności odwrotnej. Wyraźna ostatnio słabość naszego rynku  oraz bardzo słabe dane o produkcji za marzec świadczą o tym, że ewentualne osłabienie złotego zostałoby powitane przez rynek z ulgą i mogłoby pozwolić na wzrost wartości WIG-u również w ujęciu złotowym.

O tym, że jest to możliwe niech świadczy przykład czeskiego rynku, którego główny indeks PX50 w ostatnich dniach podążył za globalnym wzorcem wybijając się z trwającej od stycznia konsolidacji. Ponieważ na światowych rynkach ciągle jeszcze brak wyraźnych sygnałów zakończenia trwających od stycznia wzrostów, to można liczyć, że nasz rynek wlokący się od jakiegoś czasu w ogonie globalnego odreagowania, rozpocznie  nadrabianie zaległości i również wzrośnie do najwyższych od stycznia poziomów wyraźnie powyżej 50000.  

  

12:20, bialek.wojciech
Link Komentarze (5) »
piątek, 25 kwietnia 2008

O miedzi często mawia się, że "ma doktorat z ekonomii". Wynikać ma to ze zdolności cen tego metalu poruszania się zgodnie z trendami koniunktury w gospodarce światowej. Trudno się temu zjawisku specjalnie dziwić: wahania popytu w globalnej gospodarce muszą odbijać się na zmianach cen tak podstawowego metalu przemysłowego jak miedź. Jeśli zgodzimy się, by miedzi przyznać doktorat z ekonomii za znajomość gospodarki światowej, to przyglądając się zdolności cen tego metalu do sygnalizowania poziomu koniunktury w polskim przemyśle musimy dojść do wniosku, że z tego tytułu należy jej się przynajmniej profesura.

By być bardziej precyzyjnym ten tytuł profesorski za znajomość polskiej gospodarki należy się całemu kompleksowi metali przemysłowych. Na powyższym wykresie nałożona została dynamika roczna produkcji przemysłowej (co miesięc podawana przez GUS) oraz zmiany roczne wartości przeliczonego na złote CRB Metals Sub-Index. W jego skład oprócz cen miedzi wchodzą również ceny ołowiu, cynku, cyny oraz stali. W okresie minionych 14 lat wartość współczynnika korelacji pomiędzy rocznymi zmianami produkcji i zmianami wartości tego indeksu wyrażonej w złotych wynosiła 0,77, co jest wartością niezwykle wysoką jak na tego typu makroekonomiczną zależność. Posługując się statystycznym żargonem można powiedzieć, że zachowanie tego indeksu cen metali przemysłowych tłumaczy 60 proc. zmienności dynamiki produkcji przemysowej w naszym kraju. Nie mamy tu do czynienia z żadnym poważniejszym wyprzedzeniem czasowym - jest to wskaźnik "koincydentny" z produkcją. Ponieważ jednak dane GUS podawane są z wynoszącym średnio 1 miesiąc opóźnieniem, to śledzenie na bieżąco zachowania cen metali przemysłowych (w PLN) pozwala wyrobić sobie z pewnym wyprzedzeniem w stosunku do oficjalnych danych wstępną opinię na temat kierunku rozwoju koniuntkury gospodarczej.

Rozpisuję się na ten temat, gdyż w świetle obecnych wskazań tego prostego narzędzia dziwić może nieco zaskoczenie analityków informacją GUS o zaledwie 0,7 proc. skali rocznego wzrostu produkcji przemysłowej w naszym kraju w marcu. Dane GUS okazały się znacznie niższe od dolnego progu oczekiwań analityków, które wahały się pomiędzy 4,5 a 9,6 proc. Równocześnie była to najniższa dynamika produkcji od prawie 3 lat, czyli od końca cyklicznego spowolnienia gospodarczego spowodowanego "kacem" po boomie z początku 2004 roku poprzedzającym wejście naszego kraju do UE. Z zależności przedstawionej na powyższy wykresie wynika, że to raczej bardzo dobre dane za luty były "zawyżone", a pojawienia się ujemnej dynamiki rocznej produkcji przemysływej nie można wykluczyć już w danych za kwiecień.

Oczywiście całą sprawę można by zbyć stwierdzeniem, że wskazania jednego indykatora recesji nie czynią. Problem polega na tym, że dokładnie wiadomo, co najprawdopdpobniej było przyczyną tego osłabienia koniunktury w przemyśle. Było nim umocnienie złotego.


Wpływ tego zjawska na koniunkturę panującą w krajowym przemyśle zilustrowany został na powyższym wykresie. Ponownie na tle wykresu dynamiki produkcji przemysłowej umieszczony został nietypowy wskaźnik a dokładnie jego roczne zmiany. Tym razem jest to indeks kursu złotego obliczanego w stosunku do koszyka walut określanych jako "commodity currencies" czyli "waluty surowcowe". Brak tu miejsca by tłumaczyć dlaczego zamiast oczywistego wyboru jakim jest kurs EUR/PLN determinujący opłacalność handlu zagranicznego z krajami strefy euro, wybrany został taki egzotyczny koszyk. Wspomnę tylko, że widoczny już w poprzedniej zależności a obecny również tu "surowcowy łącznik" jest bardzo ważnym - i zwykle pomijanym czynnikiem - przy analizie koniunktury przemysłowej. O ile więc siła polskiej waluty wpływa bezpośrednio na opłacalność handlu zagranicznego, a więc i koniunkturę w przemyśle, o tyle kondycja "walut surowcowych" na rynkach światowych odzwierciedla w znacznym stopniu wahania popytu na surowce, które to zmiany mogą stanowić - patrz "dr. Miedź" - sygnały zmian zachodzących w globalnej koniunkturze gospodarczej. W uproszeczeniu przedstawiony na powyższym wykresie wskaźnik odzwierciedla łączne działanie obu tych czynników na polski przemysł.

Co ważne, w tym przypadku mamy już do czyniania z istotnym wyprzedzeniem. Wynosiło ono w okresie minionych kilkunastu lat średnio ok. 5 miesięcy. Cóż wynika z przedstawionej zależności? Otóż o ile bardzo słabe dane za marzec mogły stanowić rzeczywiście lekkie "przestrzelenie" w dół, to jednak już od początku III kw. należy liczyć się z pojawieniem się ujemnych dynamik rocznych produkcji przemysłowej.

A zresztą nawet posługując się całkiem konwencjonalnym podejście można zauwać, że kursu euro spadł ostatnio do najniższego poziomu od czerwca 2001 roku. Wtedy - 7 lat temu - po zejściu kursu euro do równie niskiego poziomu względem złotego co obecnie dynamika produkcji przemysłowej w naszym kraju utrzymywała się w niskiej recesyjnej strefie pomiędzy -4,7 proc. a +1,5 proc. przez pełny rok.

Już w swym komentarzu z 3 kwietnia zamieściłem wykres dynamiki indeksu wskaźników wyprzedzających koniunktury dla polskiej gospodarki, która to dynamika znajdowała się ostatnio na najniższym poziomie właśnie od 2001 roku, czyli od czasu ostatniej recesji w polskim przemyśle. Wszystko wskazuje na to, że przy obecnym poziomie kursu i w warunkach spadającego tempa wzrostu gospodarczego na świecie złoty działa obecnie zabójczo na koniunkturę w przemyśle, a przynajmniej w tych jego segmentach, które narażone są na konkurencję towarów zagranicznych. W świetle powyższego ewentualne przyszłe dane GUS zbliżone swych charakterem do informacji za marzec nie powinny już chyba stanowić aż takiego zaskoczenia.

Gdyby te pesymistyczne oczekiwania co do rozwoju koniunktury w przemyśle w dalszej części roku się potwierdziły, to miałoby to oczywiście bardzo negatywne konsekwencje dla rynku akcji. "Efekt bazy" - ceny akcji rosły w zeszłym roku do lipca - będzie stanowił pozytywne wsparcie dla rynku do poczatku III kw. , ale później ewentualne pojawienie się ujemnych dynamik produkcji ze wszystkimi tego negaytwnymi konsekwencjami dla wyników spółek (szczególnie małych i średnich spółek przemysłowych), może wywołać bardzo nieprzyjemną sytuację na GPW (nie tak łatwo uzasadnić wzrost cen akcji w skali roku przy wyraźnym spadku generowych przez firmy zysków).

Również jeszcze przez kilka tygodni zagrożeniem dla naszego rynku nie powinna stać się koniunktura na światowych giełdach. Od czasu ustanowienia styczniowych dołków indeksów sentyment wobec akcji panujący wśród uczestników amerykańskiego rynku akcji jest tak niski, a sentyment wobec obligacji skarbowych tak wysoki, że różnica pomiędzy jednym a drugiem znajduje się na poziomie obserwowanym jedynie kilkukrotnie w okresie minionego ćwierćwiecza.


Posługując się Consensus Bullish Sentiment można odkryć, ze z porównywalną niechęcią wobec akcji przy równoczesnym entuzjazmie wobec obligacji mieliśmy w USA do czynienia w ostatnim okresie jedynie w latach 1984, 1990, 1992, 1998, 2001 i 2004 roku. Z tych 6 przypadków jedynie w roku 2001 roku takie ekstremum nastrojów nie było dobrym sygnałem do średnioterminowch zakupów akcji, gdyż już kilka tygodni później nastąpił nawrót bessy (i hossy na rynku obligacji). Ale nawet wtedy zanim powróciły spadki S&P 500 odbił się w górę o 19 proc. W obecnych warunkach oznaczałoby to wzrost S&P do najwyższego od 10 grudnia poziomu 1515, któremu odpowiada na WIG-u 20 poziom 3700 pkt., o ponad 25 proc. wyższy od piątkowego zamknięcia! Wydaje się, więc że czas i miejsce na kontynuację korekty jednak nadal jeszcze jest, a martwić się wpływem pogarszenia koniunktury gospodarczej na nasz rynek akcji trzeba się będzie zacząć już całkiem na poważnie mniej więcej począwszy od połowy roku (o losy małych spółek można się jednak martwić już teraz).

O ile perspektywa recesji w przemyśle źle wróży rynkowi akcji, o tyle dokładnie odwrotnie jest w przypadku rynku krajowych obligacji skarbowych.

Gdyby dynamika produkcji przemysłowej miała się rzeczywiście w ciągu najbliższych miesięcy utrzymywać w pobliżu zera, to - na podstawie dosyć wiarygodnych zależności historycznych - można by się spodziewać spadku poziomu rynkowych długoterminowych stóp procentowych do poziomów niższych niż rok wcześniej o ok. 20 proc. Tymczasem obecnie wskutek długotrwałej bessy na rynku obligacji ich  rentowność znajduje się o 20 proc. POWYŻEJ ubiegłorocznych poziomów!

W przypadku potwierdzenia silnego schłodzenia koniunktury w gospodarce do hossy na rynku obligacji brakowałoby już tylko załamania cen na rynkach surowców na świecie, które w szybkim tempie przełożyby się na spadek dynamiki wskaźników inflacji. Trzeba przyznać, że szczególnie ropa dzielnie walczy - pomimo zakończenia nietypowo chłodnej zimy (w USA najchłodniejszej od 2001 roku), która była jednym z powodów wzrostu popytu na surowce energetyczne - ze słabością, której nalażałoby oczekiwać w tej fazie globalnego spowolnienia gospodarczego. Za tę walkę należy się jej szacunek, co jednak nie może zmienić faktu, że - przy braku jakichś poważniejszych niespodzianek na Bliskim Wschodzie - pozycja na którą ropa się zapędziła każe raczej przemyśliwać jeśli nie nad przygotowaniami do otwierania krótkich pozycji, to przynajmniej zamykaniem pozycji długich.

 

20:23, bialek.wojciech
Link Komentarze (2) »
czwartek, 10 kwietnia 2008

W sposób typowy dla większości cykli koniunkturalnych przyspieszenie wzrostu gospodarczego do najwyższego od dekady tempa (+7,2 proc.), z którym mieliśmy w naszym kraju do czynienia pomiędzy I kw. 2005 a I kw. 2007 pociągnęło za sobą również przyspieszenie tempa wzrostu cen płaconych przez konsumentów. Nie było to zjawisko charaktetystyczne wyłącznie dla gospodarki naszego kraju. Rzut oka na poniższy wykres dynamiki indeksów cen detaliczny (Consumer Price Index, CPI) w Polsce, strefie euro oraz USA w okresie minionego półtora roku pozwala zrozumieć, że mamy tu do czynienia ze zjawiskiem globalnym.

Oczywiście dla obserwowanego w ostatnim okresie wzrostu dynamiki cen detalicznych (określanej równie powszechnie co błędnie "inflacją") w polskiej gospodarce można poszukiwać krajowych przyczyn takich jak choćby przyspieszające cały czas tempo wzrostu płac w sektorze przedsiębiorstw. W okresie minionej dekady trendy płac i cen w gospodarce były bliźniaczo podobne, tymczasem w ostatnim okresie dynamika cen detalicznych pozostała wyraźnie w tyle za dynamiką płac, która osiągnęła najwyższy poziom od 2000 roku (+12,8 proc. w lutym). Gdyby tempo wzrostu głównego wskaźnika inflacji czyli oblicznaego przez GUS indeksu cen detalicznych miało z opóźnieniem dogonić tempo wzrostu płac, to otrzymalibyśmy roczny wzrost CPI na prawie dwukrotnie wyższym poziomie niż obecnie (+4,2 proc.) czyli w okolicach 8 proc.!

Z podobnym zjawiskiem mamy do czynienia na poziomie cen produkcji przemysłowej, gdzie również ich dynamika - +3,2 proc. w lutym - pozostawała daleko w tyle za poziomem sugerowanym - na podstawie utrzymującej się kilkanaście lat zależności - przez poziom oczekiwań cenowych przedsiębiostw. Te ostatnie wzrosły do najwyższego poziomu od czasu chwilowej cenowej paniki wywołanej wejściem naszego kraju do UE.

Oczywiście powodem utrzymywania się niższej niż to wynikałoby z obserwowanych wcześniej wiarygodnych zależności dynamiki wskaźników inflacji jest niezwykle mocny złoty, który umożliwia tani import hamujący ogólny wzrost cen w gospodarce.

Ponieważ jednak wzrost dynamiki wskaźników inflacji ma charakter globalny, to oczywiście można znaleźć wspólny mianownik tego zjawiska, a jest nim oczywiście ciągle jeszcze trwająca najsilniejsza od 30 lat hossa na rynkach surowcowych będących bardzo czułym barometrem globalnych tendencji inflacyjnych.

 

Jest oczywiste, że w sytuacji, w której cena ropy naftowej zanotowała w okresie minionych 15 miesięcy wzrost o 120 proc., dynamika wskaźników inflacji w większości krajów świata musiała wykazać znaczący wzrost. Podrożała nie tylko ropa. W ostatnim okresie szczególnie spektakularne były momentami wzrosty cen na rynku zbóż, co ma szczególnie duże znaczenie dla krajów biednych, w których ceny żywności stanowią dominującą pozycję w indeksach cen detalicznych. Tudno się dziwić, że w sytuacji, w której przysłowiowa "miska ryżu" zdrożała w ciągu minionego roku o 100 proc. (zresztą dokładnie tak samo jak miska pszenicy), dynamika CPI w Chinach skoczyła w lutym do najwyższego od 12 lat poziomu +8,7 proc. (z +0,9 proc. 2 lata temu). Na relatywnie bardzo ubogiej Ukrainie (PKB na głowę w przeliczeniu na euro o 80% niższy niż w Polsce!), gdzie żywność stanowi ponad połowę koszyka dóbr konsumpcyjnych używanego do obliczania CPI ten wskaźnik inflacji skoczył o 9,7 proc. w ciągu pierwszych miesięcy tego roku przekraczając tym samym oficjalną prognozę rządową na cały rok!

W naszych mediach pojawiły się w tym tygodniu utrzymane w alarmistycznym tonie informacje o prognozach OECD, zgodnie z którymi tempo wzrostu cen detalicznych może dojść w przyszłym roku - w najbardziej pesymistycznym wariancie - nawet do 8,4 proc. Na podstawie zależności wysokości rynkowych stóp procentowych i dynamiki CPI występującej w przeszłości można oszacować poziom rentowności obligacji (poruszającej się odwrotnie do ich cen) w naszym kraju, gdyby ta prognoza się sprawdziła. Można sobie również wyobrazić co stałoby się wtedy z wysokością oficjalnej stopy procentowej ustalanej przez Radę Polityki Pieniężnej. Można sobie tekże wyobrazić - jeśli ktoś lubi horrory - co stałoby się z koniunkturą gospodarczą czy też rynkiem nieruchomości, gdyby stopy osiągnęły rzeczywiście takie poziomy. Jak jest po polsku "subprime?".

Czy jednak trzeba w panikę wpadać akutat teraz? Istnieją przesłanki by sądzić, że ciągle jeszcze trwający kilkuletni trend wzrostowy dynamiki wskaźników inflacji zbliża się do cyklicznego szczytu i powinien go osiągnąć być może już latem, by następnie ustąpić miejsca wyraźnemu trendowi spadkowemu. Oczywiście trzeba zdawać sobie sprawę, że nastąpiła już zmiana rozpoczętego w lutym 1990 trendu spadkowego dynamiki wskaźników inflacji w naszym kraju i w 2010 roku - w apogeum następnego ożywienia gospodarczego - roczne zmiany cen detalicznych rzeczywiście bliskie powinny być poziomu 10 proc. Prosta ekstrapolacja w przyszłość trendów cenowych z okresu minionego roku może być jednak błędem, gdyż może nie uwzględniać skutków spowolnienia gospodarczego w naszym kraju, które powinno być spowodowane zarówno wyhamowaniem wzrostu na świecie, jak i zmianami wewnętrznych parametrów takich jak stopy procentowe czy kurs krajowej waluty. O recesji w USA już powszechnie wiadomo, ale również zachowanie europejskiego rynku obligacji (spread 2-latek do stopy ECB) sugeruje, że spowolnienie gospodarcze 2007-08 w strefie euro powinno być porównywalne do tego z lat 2000-01, co nie pozostanie bez wpływu na dynamikę PKB również w Polsce. Także dynamika indeksu wskaźników wyprzedzających dla polskiej gospodarki – publikowanego nawiasem mówiąc również przez OECD – sugeruje najsilniejsze od 7 lat spowolnienie i spadek w IV kw. dynamiki PKB w Polsce bliżej 2 proc. niż notowanych w IV kw. 2007 6,1 proc. W typowym cyklu znaczące spowolnienie gospodarcze w z pewnym opóźnieniem przekłada się na wyhamowanie tempa wzrostu cen i wyraźny spadek dynamiki wskaźników inflacji.

Również perspektywy znajdujących się ciągle w hossie rynków surowcowych nie wyglądają obecnie najlepiej. Tak znaczące spowolnienie gospodarcze na świecie, jak to, na które się obecnie zanosi, zawsze powodowało bessę na rynkach towarowych.

W przypadku takiej - będącej typową reakcją na spadek globalnego popytu - bessy na rynkach towarowych za 12 miesięcy cena ropy byłaby bliższa 50 dolarów za baryłkę niż obecnym poziomom (ponad 110) USD). Brzmi to obecnie nieprawdopodobnie, ale po pierwsze ropa kosztowała tyle raptem 15 miesięcy temu, a po drugie 50 proc. spadek jej ceny w reakcji na globalną recesję to historyczna norma (tak było w latach 2000-2001 podczas ostatniego porównywalnego do obecnego spowolnienia gospodarczego na świecie).

Również szalejące w ostatnich miesiącach rynki zbóż najlepsze mają już za sobą i w najbliższych miesiącach powinny wejść w okres korekty ostatnich kilkusetprocentowych wzrostów. Przynajmniej taki wniosek płynie z kontemplacji długoterminowych wykresów cen wszelakich zbóż, które po kilku latach szalonej hossy osiągnęły górne ograniczenia kanałów trentowych liczących sobie po kilkadziesiąt lat. Proszę zerknąć na przykład na wykres ceny pszenicy (wymowa wykresów cen większości innych zbóż wygląda podobnie). Jak widać sytuacja - z punktu widzenia pozycji rynku względem długoterminowego trendu - wydaje się być tu podobna do tej z 1974 i 1947 roku. W obu przypadkach skończyło się to ponad 20-letnim okresem spadających cen!

Podsumowując: obecna cykliczna faza wzrostu dynamiki wskaźników inflacji na świecie zbliża się do końca i w ciągu najbliższych kilku miesięcy - latem tego roku - powinna kulminować (choć oczywiście na wyższym od obecnego poziomie). Paniczne reakcje nie wydają się więc obecnie wskazane. Ten szczyt dynamiki wskaźników inflacji powinien być - zgodnie z typowym schematem - idealnym momentem do zakupu krajowych obligacji skarbowych, które wtedy właśnie powinny osiągnąć cykliczny szczyt rentowności. Podczas poprzednich faz cyklicznej dezinflacji z lat 2000-2003 (spadek dynamiki CPI z +11,6 do +0,3 proc.) czy z lat 2004-2006 (spadek dynamiki CPI z +4,6 do +0,4 proc.) na długoterminowych obligacjach polskiego rządu można było zarobić odpowiednio ponad 100 proc. i ponad 30 proc. Będę w tym miejscu starał się kompleks rynki surowcowe-wskaźniki inflacji-rynek obligacji skarbowych monitorować próbując wychwycić moment zmiany trendu.

22:14, bialek.wojciech
Link Komentarze (9) »