Komentarze finansowe Wojciecha Białka analityka CDM Pekao SA
Archiwum
Wojciech Białek
RSS


Kategorie: Wszystkie | Komentarze
RSS
poniedziałek, 29 września 2014

Wyjście Dollar Index na 4-letnie maksimum pozwala dokonać nowej synchronizacji rynków w ramach cyklu Kuznetsa.. W okresie minionego pokolenia mieliśmy dwukrotnie do czynienia z takimi sytuacjami, kiedy to po wielu latach słabości Dollar Index wychodził na 4-letnie maksimum. Takie sygnały pojawiły się w maju 1981 i w kwietniu 1997. W obu przypadkach ich pojawienie się stanowiło potwierdzenie końca okresu wieloletniej słabości dolara. Za jednym i za drugim razem waluta USA umacniała się później przez następne 4 lata do odpowiednio 1985 (patrz Porozumienie z Hotelu Plaza) i  2001 roku. W obecnych realiach dałoby to koniec umocnienia dolara w okolicach 2017 roku ("Zaczyna się zmiana paradygmatu?"). 


 

 

 

 Już dawno doszedłem do wniosku, że mój wcześniejszy pomysł, by cykl Kuznetsa zsynchronizować z amerykańskim cyklem politycznym nie był zbyt udany jako nazbyt mechaniczny (1 Kuznets = 4 cykle prezydenckie). Zgodnie z nim mielibyśmy obecnie odpowiedniki września 1998 i września 1982, gdy tymczasem opisany sygnał na Dollar Index lokuje nas dopiero w maju 1981 i kwietniu 1997. 

Wydaje się, że sygnał ten oznacza konieczność zakończenia oczekiwania na wtórny szczyt cen surowców, którego nadejścia oczekiwałem wcześniej pomiędzy lipcem a październikiem tego roku. Niestety prawdopodobnie za ten oczekiwany wtórny szczyt należy uznać wyjątkowo mało spektakularne 1,5-roczne maksimum Goldman Sachs Commodity Index z czerwca, który nadszedł niecałe 6 lat po szczycie indeksu z lipca 2008 roku. 

 

 

Przy takiej interpretacji zwiększenie alokacji w surowce, którego - oczekując przedłużenia się zwyżki GSCI z pierwszego półrocza na III a może nawet i na IV kwartał tego roku - dokonałem w ostatnim Raporcie kwartalnym było poważnym błędem. Oczywiście negatywne skutki tego błędu zostały - jak się tego można było spodziewać - ograniczone osłabieniem złotego, do którego doszło równolegle. W efekcie spadek złotowej wartości GSCI od 4 lipca do minionego piątku wyniósł -3,46 proc., co przy 55 proc. zaangażowaniu w surowce obniżyło wartość portfela o -1,85 proc. W tym czasie 35 proc. udział w akcjach zwiększył wartość portfela o +2,45 proc. (WIG +7 proc. od 4 lipca). W efekcie pomimo popełnionego błędu w ocenie wartość lekko wzrosła w III kw., co nie zmienia faktu, że mniejsza alokacja w surowce jedynie poprawiłaby osiągnięte wyniki. 

W oby przypadkach późniejsze ścieżki GSCI były odmienne, ale ich cechą wspólna był niski poziom cen surowców w niecałe 2 lata po sygnale (ok. 1983 i 1998/1999) i wtórne osłabienie 4-5-lat po sygnale (1986 i 2001):

 

 

Przyjmując założenie, że rynek surowców jest już w ramach cyklu Kuznetsa w takiej sytuacji jak w 1981 cz 1997, otrzymujemy wniosek, że wcześniejsze prognozy zachowania cen surowców - i tych dolarowych i tych złotowych ("Co z - ostatnią - hossą na surowcach (o ile nadejdzie)?") - okazały się nadmiernie optymistyczne. 

Należy zauważyć, że oba sygnały wynikające z umocnienia dolara pojawiły się na kilka miesięcy przed początkiem kryzysów na rynkach peryferyjnych. W 1981 roku zbankrutował PRL, a w 1982 roku bankructwem Meksyku rozpoczęła się  "La Década Perdida" Ameryki Łacińskiej. Podobnie 1997 roku rozpoczął się  kryzys azjatycki, rok później zbankrutowała Rosja a okres mocnego dolara kulminował się  w 2001 roku bankructwem Argentyny.

Zawsze sądziłem, że również obecnie wyjście dolara w górę z wieloletniego okresu najpierw spadku a potem stabilizacji na niskim poziomie będzie związane z podobnymi zjawiskami kryzysowymi na peryferiach. Rosnący dolar to bowiem nie tylko jedna z opisanych przyczyn kryzysów rynków "wschodzących", ale również jednej z ich objawów - rosnąca groźba niewypłacalności prowokuje zagrożone podmioty do gromadzenia waluty, w której denominowany jest dług. W ten analogii do końca przyszłego roku powinniśmy być już po takich wydarzeniach jak bankructwo Meksyku czy bankructwo Rosji. Tymczasem na razie jesteśmy świeżo po sygnałach zapowiadających ożywienie gospodarcze w krajach BRIC, a więc czymś dokładnie odwrotnym od tego, co działo się w 1997 roku.

Na razie nie bardzo wiem, jak rozwiązać tę sprzeczność, ale być może źródła ewentualnej przyszłej słabości należy szukać gdzie indziej:

 

 

?

13:28, bialek.wojciech
Link Komentarze (120) »
piątek, 19 września 2014

Z pewnością dla tych, którzy obserwowaną od listopada ub. r. relatywną słabość krajowego rynku akcji traktowali jako preludium do poważniejszego załamania cen, ostatnie zachowanie indeksu mWIG-u 40 mogło być sporym zaskoczeniem. Indeks ten po 10 miesiącach trendu bocznego w wąskim ok. 10 proc. przedziale wahań wyszedł w ostatnich dniach na najwyższy poziom od stycznia 2008 roku. 

 

 

Prawdę mówiąc mWIG-40 wygląda obecnie identycznie jak w sierpniu 2005 roku, kiedy to również podobnie jak teraz indeks ten opuszczał górą zakres 13-miesięcznego trendu bocznego. Biorąc pod uwagę fakt, że w ciągu następnych dwóch lat do lipca mWIG podrożał ponad 3-krotnie, obecne zachowanie indeksu z pewnością wymaga monitorowania. 

Po podobieństwo tym trudniej lekceważyć z tego względu, że sierpień 2005 jest również najlepszą analogią dla obecnego zachowania rentowności krajowych 10-latek:

 


 

Zachowanie rentowności krajowych 10-latek w latach 2011-2014 to dosyć wierna kopia tego co na rynku obligacji działo się w latach 2001-2005. Podobnie jest w przypadku mWIG-u.

Ponieważ akcje i obligacje konkurują ze sobą o pieniądze inwestorów w ramach rynku kapitałowego, to można spekulować, że obecnie - podobnie jak latem 2005 - to bliskie rekordowo niskim poziomy rentowności obligacji powodują przepływy kapitału na rynek akcji, czego efektem ostatnie ponad 6-letnie maksimum indeksu akcji średnich spółek. 

Do przedstawionej analogii nie należy się oczywiście modlić, ale fakt pozostaje faktem, że to co widać na wykresie mWIG-u 40 na bessę nie wygląda. 


 


12:59, bialek.wojciech
Link Komentarze (281) »
środa, 10 września 2014

Pod koniec lipca komentowałem nieco zaskakujący sygnał generowany przez OECD-owskie indeksy wskaźników wyprzedzających koniunktury gospodarczej dla Brazylii, Rosji, Indii i Chin czyli krajów określanych łącznie jako BRIC. Wtedy indeksy wskaźników wyprzedzających (w wersji "amplitude adjusted") rosły dla 3 z tych 4 krajów. Obecnie rosną już dla wszystkich krajów BRIC:

  

 

 

Swoją drogą wskaźnik, którym się posłużyłem w lipcu, czyli suma CLI ("Composite Leading Indicators") dla 4 krajów BRIC, wzrósł już w czerwcu do 15-miesięczne maksimum. Jak widać na poniższym rysunku taki sygnał pojawiał się w każdym w 5 poprzednich cykli gospodarczych (kwiecień 1996, marzec 1999, wrzesień 2002, luty 2006 i październik 2009).

 

 

W 4 ostatnich cyklach taki sygnał nadchodził się kolejno w 2 miesiące, 9 miesięcy, 10 miesięcy i 8 miesięcy (średnia 7,25 mies., mediana 8,5 mies.)  po cyklicznym dołku tempa wzrostu gospodarczego w Polsce. Obecnie taki sygnał potwierdzający ożywienie gospodarcze w krajach BRIC objawił się aż w 1,5 roku po dołku naszego spowolnienia gospodarczego (grudzień 2012).

Z kolei w 5 ostatnich cyklach taki sygnał pojawiał się kolejno na 14 miesięcy, 9 miesięcy, 19 miesięcy, 11 miesięcy i 16 miesięcy (średnia 13,8 mies., mediana 14 mies.) przed szczytem cyklicznego ożywienia gospodarczego w naszym kraju. To sugerowałoby, że w obecnym cyklu szczyt ożywienia mógłby nadejść najwcześniej w marcu przyszłego roku, czyli to co obserwowaliśmy w II kw. byłoby jedynie przejściową korektą w ramach rozpoczętej 1,5 roku temu fali ożywienia gospodarczego.

Jak wspomniałem powyżej obecnie rosną już wskaźniki wyprzedzające dla wszystkich czterech krajów BRIC. Momenty, w których taki sygnał pojawiał się po raz pierwszy po dłuższej przerwie (luty 1999, zaznaczyłem na poniższym wykresie MSCI Emerging Markets Index (USD):

 

 

 

Były to rewelacyjne sygnały kupna akcji na "rynkach wschodzących". Wystarczy powiedzieć, że w 1,5 roku po takim sygnale indeks był w każdym z tych 5 przypadków przynajmniej +46,9 proc. wyżej niż na koniec miesiąca, w którym wygenerowany został sygnał. Pierwsza strata po takim sygnale pojawiała się najwcześniej po 27 miesiącach. Hossa na EM kończyła się najwcześniej w 13 miesięcy po takim sygnale (w obecnych realiach dawałoby to lipiec 2015 jako najwcześniejszy "możliwy" termin końca hossy na MSCI EM). W praktyce jednak ze względu na opóźnienie w publikacji wskaźników OECD o istnieniu tych sygnałów można się było dowiedzieć dopiero 2 miesiące później.

Uśrednienie ścieżek MSCI Emerging Markets Index (USD) po tych 5 sygnałach z przeszłości rośnie przez 22 miesiące po sygnale o prawie 80 proc.:

 

 

 

W przeszłości wyobrażałem sobie, że gdzieś w drugim półroczu tego roku oczekiwane ograniczenie przez Rezerwę Federalną skali skupu aktywów prowadzonego w ramach polityki QE przełoży się na wywołany odpływem kapitału z peryferiów kryzys na "rynkach wschodzących" zbliżony swym charakterem do kryzysu meksykańskiego z 1994 roku czy azjatyckiego z 1997 roku. Sygnał, który omówiłem powyżej sugeruje dokładnie odwrotny scenariusz.

Gdyby ktoś pytał się o sygnał sprzedaży pasujący do przedstawionego sygnały kupna to odpowiedź jest bardzo prosta: sygnał sprzedaży można zdefiniować jako sytuację, w której CLI dla wszystkich 4 krajów BRIC zaczynają równocześnie spadać. Te sygnały przedstawiłem na poniższym rysunku (w praktyce ze względu na opóźnienie w publikacji wskaźników OECD o istnieniu tych sygnałów można się było dowiedzieć dopiero 2 miesiące później):

 

 

W szczególności sygnał ostrzegający przed kryzysem azjatyckim pojawił się w lipcu 1997 roku dokładnie w szczycie hossy MSCI Emerging Markets Index i poprzedził załamanie indeksu o 56 proc. (dane miesięczne) w ciągu następnych 13 miesięcy. Obecnie z niczym podobnym nie mamy do czynienia - wprost przeciwnie.

 

 

13:24, bialek.wojciech
Link Komentarze (354) »
czwartek, 04 września 2014

Miesiąc temu w tekście "USA: świetna koniunktura przy braku presji cenowej" sugerowałem, że wobec braku wzrostu cenowych elementów sondaży ISM trudno w obecnej sytuacji mówić o klasycznym grożącym bessą na giełdzie i recesją  przegrzaniu koniunktury w gospodarce Stanów Zjednoczonych. W ciągu minionego miesiąca niewiele się tu zmieniło - wskaźniki ISM Prices nadal pozostają na niskich poziomach natomiast wskaźnik koniunktury w przemyśle przetwórczym USA skoczył do poziomu 59 pkt. w okresie minionego pokolenia obserwowanego wcześniej jedynie 5-krotnie. Na poniższym rysunku zaznaczyłem kolorem czerwonym na wykresie S&P 500 te 5 epizodów równie dobrej co w sierpniu koniunktury w amerykańskim przemyśle:

 

 

Daty pierwszego pojawienia się tych sygnałów (ISM Manufacturing >= 59) to lipiec 1983, sierpień 1987, wrzesień 1994, grudzień 2003 i styczeń 2011 (informacja o tym pojawiała się na początku następnego miesiąca). Ten zestaw danych jest najbardziej interesujący ze względu na obecność w nim sierpnia 1987 roku bezpośrednio poprzedzającego spadek wartości S&P 500 o jedną trzecią w przeciągu 2 miesięcy.

Ścieżki S&P 500 wokół tych sygnałów widać na poniższym rysunku:

 

 

Warto zauważyć, że podane daty - lipiec 1983, sierpień 1987, wrzesień 1994, grudzień 2003 i styczeń 2011 - poprzedzały najbliższe im recesje w gospodarce USA o odpowiednio 7 lat, 3 lata, 7 lat, 5 lat i przynajmniej 3 lata. Wynika z tego, że przejście z tak dobrej koniunktury w przemyśle USA jak obecna do recesji w gospodarce Stanów Zjednoczonych wymaga przynajmniej 3 lat. Innymi słowy następnej recesji w USA należy spodziewać się najwcześniej w 2017 roku.

Najwcześniejszy spadek S&P 500 związany z taką recesją rozpoczyna się prawie 3 lata po sygnale (sekwencja sierpień 1987-lipiec 1990). Po takim czasie indeks jest odpowiednio +15,2 proc., +25,7 proc., +36,7 proc., +50,3 proc. i +90,7 proc. powyżej poziomu z 4 dnia następnego miesiąca po pojawieniu się sygnału. Innymi słowy, gdy doświadczenia minionego pokolenia traktować poważnie to otrzymamy wniosek, że latem 2017 S&P 500 znajdować się będzie o przynajmniej 15 proc. wyżej niż obecnie.

Z drugiej strony w krótkoterminowej perspektywie maksymalny zysk na S&P 500 w ciągu następnych 5 miesięcy to +5,6 proc., a maksymalna strata to -30,1 proc. Po takim jak obecny sygnale w 4 na 5 przypadkach S&P 500 był niecałe 5 miesięcy później niżej.

Projekcja uzyskana poprzez uśrednienie tych 5 ścieżek S&P rośnie do poziomu 2036,6 pkt. na początku października (20 sesji od minionej środy), potem spada do 1901,7 pkt. pod koniec października (oczywisty wpływ scenariusza z 1987 roku), następnie formuje dołek przez wiele miesięcy i zaczyna rosnąć od okolic kwietnia przyszłego roku wracając do bicia historycznych rekordów za mniej więcej rok od dziś.

 

 

Policzyłem współczynniki korelacji pomiędzy ścieżką S&P 500 z okresu minionych 12 miesięcy a analogicznymi ścieżkami indeksu poprzedzającymi sygnały z 1983, 1987, 1994, 2003 i 2011 roku. Zupełnie niepodobne (ujemne wartości współczynnika korelacji) okazały się ścieżki do grudnia 2003 i do stycznia 2011. Trzy pozostałe ścieżki wykazywały wysokie współczynniki korelacji z zachowaniem S&P 500 z ostatniego roku (0,8-0,96), a zdecydowanym zwycięzcą w tym zakresie był rok okresie wrzesień 1986-sierpień 1987. Zresztą podobieństwo pomiędzy sytuacją poprzedzającą obecny moment a tą sprzed 4 września  1987 rozciąga się na znacznie dłuższy okres niż rok:

 

 

Wygląda to wszystko bardzie ładnie, ale przypominam jeszcze raz: w sierpniu 1987 roku ISM Manufacturing Prices miał wartość 77,4 pkt, gdy tym czasem w sierpniu 2014 jedynie 58 pkt., a więc poniżej poziomu 66-letniej średniej równego 62,6 pkt. Tak więc obecna sytuacja rzeczywiście wykazuje wiele podobieństw do tej sprzed 27 lat, ale brak jednego elementu - równie wysokiej co wtedy presji cenowej w gospodarce USA.

W momencie generowania tych 5 wcześniejszych sygnałów (ISM Manufacturing >= 59) element cenowy tego sondaży miał następującą wartość 63,2 pkt. (lipiec 1983), 77,4 pkt. (sierpień 1987), 80,3 pkt. (wrzesień 1994), 66 pkt. (grudzień 2003) i 81,5 pkt. (styczeń 2011). Obecnej sytuacji najbliżej pod tym względem do września 1983. Wtedy S&P 500 10 października zakończył wzrost i korygował się aż do 24 lipca następnego roku tracąc po drodze -14,4 proc. i spadając do 17-miesięcznego minimum. W obecnych realiach oznaczałoby to spadek indeksu do okolic dołka z lutego tego roku (1741,9 pkt.) trwający od października tego roku do lipca 2015.

 

 

 

 

16:21, bialek.wojciech
Link Komentarze (101) »