Komentarze finansowe Wojciecha Białka analityka CDM Pekao SA
Archiwum
Wojciech Białek
RSS


Kategorie: Wszystkie | Komentarze
RSS
piątek, 28 września 2012

Chciałbym jeszcze raz poruszyć temat wpływu oczekiwanych zmian kierunku polityki pieniężnej na rynek akcji. Tym razem proponuję podejść do sprawy nieco inaczej niż w poprzednim wpisie. Zamiast koncentrować się na decyzjach RPP, tym razem proponuję prześledzić związek zmian poziomu stawek na rynku pieniężnym z późniejszą koniunkturą na rynku akcji. Na poniższym rysunku widać roczną zmianę procentową wartości 3-miesięcznego WIBOR-u w okresie minionych kilkunastu lat. Przede wszystkim należy zwrócić uwagę na wyraźnie widoczną piękną "kitchinowską" średnio 40-miesięczną cykliczność. Jej utrzymywanie się jest niejako warunkiem koniecznym skuteczności jakichkolwiek średnioterminowych prognoz opartych na "typowym" przebiegu podstawowego cyklu produkcyjno-handlowego w gospodarce.

 

 

Znając obecną dynamikę 3-miesięcznego WIBOR-u (+3,6 proc. r/r) możemy dokonać swego rodzaju "synchronizacji" obecnego cyklu z poprzednimi uznając, że aktualna sytuacja na rynkach jest analogiczna do tych z przeszłości, kiedy dynamika WIBOR-u spadała do obecnych poziomów. Takie analogiczne z tego punktu widzenia do obecnej sytuacji momenty w historii WIG-u zaznaczone zostały na poniższym wykresie. Daty tych sygnałów to 27 kwietnia 1998, 15 listopada 2000, 14 kwietnia 2005 i 24 grudnia 2008. Jak widać takie sygnały w przeszłości 4-krotnie pojawiały się przed rozpoczęciem bessy, a wyprzedzenie w stosunku do początku następnej hossy w kolejnych cyklach wynosiło 6 miesięcy, 11 miesięcy, 1 miesiąc i 2 miesiące, a więc często było bardzo znaczące  - dużo za duże jak na potrzeby kogoś, kto czai się na zakup akcji).

 

 

Uśrednienie ścieżki WIG-u po takich sygnałach widać na poniższym rysunku. Wynika z niego, że oczekiwane ryzyko w ciągu niecałych 5 miesięcy po takim sygnale jak ten generowany przez 3-miesięczną dynamikę WIBOR-u obecnie wynosi -13 proc., zaś do zarobienia w perspektywie ponad 2 lat jest 80 proc.

  

 

 

Ten wykres należy rozumieć jako ilustrację wymuszanego przez spadek poziomu krótkoterminowych stóp procentowych realnego procesu "przepychania" oszczędności z rynku pieniężnego na rynek akcji.

 

Do sprawy można podejść jednak inaczej zadając pytanie o to, ile wynosiła roczna zmiana WIBOR-u, gdy rozpoczynały się poprzednie hossy. Odpowiedź przedstawiono na poniższym rysunku. Jak widać trwałe hossy na rynku akcji w 4 poprzednich cyklach rozpoczynały się dopiero, gdy roczna zmiana 3-miesiecznego WIBOR-u spadała poniżej -10 proc.  

 

 

 

Uśrednijmy sobie ścieżki dynamiki WIBOR-u wokół początków hossy na WIG-u. Początkowi hossy na poniższym wykresie odpowiada sesja oznaczona numerem zero. Jak widać po uśrednieniu hossa na WIG-u zaczynała się, gdy roczna dynamika WIBOR-u spadała poniżej -20 proc.

  

 

Warto sobie ten wniosek zapamiętać i zawsze, gdy w przyszłości WIBOR spadnie do poziomu niższego o ponad 20 proc. niż rok wcześniej, umieszczać część swoich oszczędności na rynku akcji.

Na razie WIBOR jest ciągle o ponad 3 proc. wyżej niż rok wcześniej, więc ten warunek nie jest spełniony. Jak to zaznaczono na poniższym wykresie przebycie przez dynamikę 3-mies. WIBOR-u drogi z obecnego poziomu +3,8 proc. do -20 proc. zajmowało w przeszłości rynkowi średnio niecałe 3 miesiące (59 sesji). W obecnych warunkach powtórzenie takiej średniej ścieżki dawałoby pojawianie się takiego sygnały w grudniu.

Na razie wartość WIBOR-u jakkolwiek wyraźnie już niższa niż w lipcowym szczycie nadal utrzymuje się na relatywnie wysokich poziomach. Na poniższym rysunku zaznaczono poziom (4 proc.), do którego 3-mies. WIBOR musiałby w najbliższym czasie spaść, by jego roczna dynamika zeszła poniżej -20 proc. Wydaje się, że zanim 3-mies. WIBOR zjedzie do poziomu 4 proc. musi upłynąć jeszcze trochę czasu  potrzebnego by roczna dynamika CPI spadła z sierpniowego poziomu +3,8 proc., a dynamika PKB utrzymała na obecnych niskich poziomach (+2,4 proc. w II kw.) i pewnie jeszcze mniej w III kw.

 

 

Odczekanie z zakupem do czasu, kiedy roczna dynamika WIBOR-u spadnie poniżej -20 proc. r/r, nieco poprawia "statystyczne" parametry transakcji. Oczekiwana wartość spadku WIG-u spada z -13 proc. do -4,6 proc., a oczekiwana wartość wzrostu nieco rośnie z +80,6 proc. do +86,4 proc.:

  

 

 

Jeśli ktoś nadal chciałby redukować podejmowane ryzyko, to może czekać aż roczna dynamika 3-mies. WIBOR-u spadnie poniżej poziomu -24 proc. Takie sygnały pojawiły się 14 września 1998, 18 września 2001, 4 lipca 2005 oraz 27 lutego 2009. Wtedy oczekiwana wartość straty, z którą należy się liczyć spada do zaledwie -1,8 proc., a oczekiwana wartość zysku rośnie do +94 proc. w ciągu niecałych 2 lat:

 

 

Oczywiście należy pamiętać, że to są wartości średnie. Nawet w tym ostatnim przypadku czekania z zakupami akcji do momentu spadku rocznej dynamiki WIBOR-u poniżej poziomu -24 proc. - kupując akcje 14 września 1998 nadzialibyśmy się na ostatnią falę bessy trwającą do 9 października 1998, którą kosztowałaby nas -15,8 proc. Wyeliminowanie i tego ryzyka wymuszałoby czekanie do momentu aż roczna dynamika WIG-u spadnie poniżej progu -29,3 proc., co już jednak zaczyna powodować minimalne uszczuplenie wartości oczekiwanego zysku:

 

 

 

W jednym z kolejnych komentarzy będę próbował zastanowić się nad tym, kiedy można liczyć na to, że spadek wysokości krótkoterminowych stóp procentowych pozwoli na spełnienie tych kolejnych warunków.

11:11, bialek.wojciech
Link Komentarze (167) »
czwartek, 13 września 2012

Spadek tempa inflacji w sierpniu do 3,8 proc. oraz wcześniejsze informacje o zejściu dynamiki do 2,4 proc. w II kw. to informacje, które można odbierać jako zapowiedź pierwszej w tym cyklu obniżki stóp procentowych w wykonaniu Rady Polityki Pieniężnej. Do takiego przynajmniej wniosku doszedł najwyraźniej rynek stawek forward. Wielokrotnie w tym miejscu pisałem, że jeszcze nie zdarzyło się, by regularna cykliczna hossa na GPW rozpoczęła się bez zapalenia przez RPP "zielonego światła" dla giełdowej spekulacji w postaci rozpoczęcia łagodzenia polityki pieniężnej. W przeszłości pomiędzy taką decyzją banku centralnego a początkiem cyklicznej zwyżki cen akcji upływało odpowiednio 3 (listopad 2008-luty 2009), 2 (marzec-maj 2005), 7 (luty 2001-wrzesień/październik 2001) i 6 miesięcy (kwiecień-październik 1998).

 

 

Jak z tego widać moment pierwszej obniżki stóp niekoniecznie stanowił w przeszłości optymalny moment do zajęcia pozycji na rynku akcji. W 1998 roku po pierwszej obniżce z kwietnia czekało nas jeszcze letnie bankructwo Rosji i upadek funduszu LTCM. W 2001 roku również od pierwszej obniżki z lutego do dna bessy na początku jesieni mieliśmy poważną falę spadkową kulminującą paniką wywołaną atakami z 11 września. Podobnie na przełomie 2008 i 2009 roku pomiędzy początkiem łagodzenia polityki pieniężnej a dnem bessy zmieściła się ostatnia fala bessy. Jedynie w 2005 roku zakup akcji w momencie pierwszej obniżki nie wiązał się z jakimś poważniejszym stresem. Dziś proponuję więc zabawić się w sprawdzenie, która obniżka stóp RPP stanowiła średnio w przeszłości najlepszy moment do zakupów akcji na GPW.

Poniższa seria sześciu wykresów przedstawia uśrednione zachowanie WIG-u z 4 ostatnich cykli po kolejno pierwszej, drugiej, trzeciej, czwartej, piątej i szóstej obniżce stóp RPP:

 

 

 

 

 

 

 

Jak z tego widać po pierwszej obniżce stóp rynek WIG w przeszłości spadał jeszcze średnio przez ponad 4 miesiące o średnio ok. 10 proc. i dopiero później zbierał się do trwałej zwyżki, która kulminowała średnio 2,5 roku później na poziomie o ok. 60 proc. wyższym niż w momencie podejmowania przez RPP decyzji o pierwszej obniżce stóp.

Widać równie, że krótkoterminowe ryzyko spadku nie znika nawet po 3-ciej obniżce stóp, a wręcz rośnie do prawie -12 proc. w ciągu 2 miesięcy.

Dopiero 4-tka obniżka stóp redukuje poziom oczekiwanego krótkoterminowego ryzyka do 1,3 proc. w ciągu miesiąca i podnosi spodziewany zysk do 86,5 proc. w 2 lata później.

Czekanie do 5-tej obniżki co prawda redukuje oczekiwane ryzyko do zera, ale zmniejsza już również do 80 proc. spodziewany w szczycie hossy zysk.

W przeszłości druga obniżka następowała w miesiąc po pierwszej, trzecia w 3 miesiące po pierwszej,  czwarta w 4 miesiące po pierwszej, piąta w 6 miesięcy po pierwszej a szósta w 9 miesięcy po pierwszej.

Przy założeniu, że RPP zacznie obniżać stopy w październiku, dawałoby to nam to - przy założeniu, że zachowanie rynku w obecnym cyklu będzie wypadkową ruchów rynku z poprzednich cykli - czas do lutego na akumulację akcji.

Oczywiście należy pamiętać, że terminy podejmowania kolejnych decyzji przez RPP to jeden z czynników, które można brać pod uwagę. Skala ewentualnych decyzji i ich wpływ na stawki z rynku pieniężnego, to kolejna ważna kwestia, ale nią proponuję zająć się kiedy indziej.

 

 

16:59, bialek.wojciech
Link Komentarze (396) »
piątek, 07 września 2012

W sierpniu dostałem mail od analityka z Estonii z zespołu zarządzającego w ramach szwedzkiej grupy SEB funduszami inwestującymi w Europie Środkowej i Wschodniej, w którym kilka lat temu miałem okazję pracować. Przeglądając stare prezentacje trafił na mój slajd z czerwca 2007 roku, który go zainteresował, a który reprodukuję poniżej:

 

 

 

Wykres ten przedstawiał prosty syntetyczny wskaźnik koniunktury gospodarczej w USA oparty na wybranych seriach danych dotyczących tamtejszego rynku nieruchomości (sprzedaż istniejących domów, sprzedaż nowych domów, pozwolenia na budowę). Już wiosną 2007 wskaźnik ten - w przeszłości wyprzedzający dynamikę PKB o średnio 7 miesięcy - znalazł się na najniższym poziomie od ćwierć wieku, co upoważniało sformułowany wówczas wniosek: "US recession still ahead". Kolega z Estonii poprosił mnie o uaktualnienie tego wykresu, a ja z ciekawością zerknąłem na to, co z zachowania amerykańskiego rynku nieruchomości wynika dla tamtejszej gospodarki obecnie, bo po pierwsze dawno tego nie sprawdzałem, a po drugie pojawiły się tam nie widziane od lat sygnały poprawy koniunktury.

Zanim przedstawię konluzje wypada zrobić zastrzeżenie. Od czasu pęknięcia kredytowej bańki część gospodarki USA bezpośrednio związana z rynkiem nieruchomości dramatycznie się skurczyła i - w przeciwieństwie do okresu z połowy poprzedniej dekady - nie wpływa już decydująco na poziom tempa wzrostu gospodarczego w Stanach Zjednoczonych. Wniosków więc, jakie by one nie były, nie należy więc traktować jako ostatecznej prawdy, a jedynie jako sugestię potwierdzającą - lub nie - inne wskazania.

Co więc widać w zachowaniu amerykańskiego rynku nieruchomości? Otóż widać wyraźne odbicie koniunktury w górę. Na poniższych wykresach widać w okresie minionego pokolenia nałożenie rocznej dynamiki PKB w USA na roczne zmiany wielkości kilku serii danych z USA związanych z rynkiem nieruchomości. Te serie danych to nowe pozwolenia na budowę (Housing Permits), rozpoczęte budowy (Housing Starts), domy w trakcie budowy (Housing Units Under Construction), sprzedaż nowych domów (New Home Sales) oraz sprzedaż domów istniejących (Existing Home Sales). W okresie minionych 34 lat średnie wyprzedzenie ze strony dynamiki tych danych w stosunku do dynamiki PKB wynosiło od 3 do 9 miesięcy dla poszczególnych serii, a współczynnik korelacji wahał się od 0,65 do 0,74.

 

 

Te serie danych można wrzucić do prostego modelu regresyjnego rocznej zmiany realnego PKB w USA. Tak na przykład wygląda model wykorzystujący roczne zmiany liczby rozpoczynanych budów oraz liczby domów będących w trakcie budowy:

 

 

A tak prezentuje się model oparty na zezwoleniach na budowę, sprzedaży nowych domów oraz sprzedaży domów istniejących:

 

 

Co by nie mówić o wskazaniach tych modeli, to z pewnością nie sugerują one, że w gospodarce USA widać na horyzoncie jakieś rychłe załamanie (drugi z tych modeli "widzi" przyszłość do kwietnia przyszłego roku). Z pewnością to co widać jest spójne z wieloletnimi szczytami głównych indeksów  w USA, a zarazem najwyraźniej sprzeczne z najniższymi od pokolenia rekomendacjami strategów z Wall Street zangażowania w akcje.

Oczywiście znaczenie powyższego zostanie od razu - nie  bez pewnej racji - zakwestionowane przez osoby, które przywiązują dużą wagę do groźby związanej ze zbliżającą się perspektywą "fiscal cliff" w USA. Jeśli przyjrzeć się cykliczności poważniejszych załamań cen akcji na Wall Street z ostatnich lat - sierpień 2011, maj 2010 ("Flash Crash"), styczeń-marzec 2009 (ostatnia fala poprzedniej bessy), to zobaczymy regularną 15 miesięczną cykliczność. Jej utrzymanie podpowiada listopad jako oczekiwany termin następnej fali wyprzedaży o podobnym charakterze. Dobrze to pasowałoby do scenariusza, w którym zakończenie listopadowych wyborów prezydenckich w USA uruchomiłoby kolejną rundę sporów politycznych w USA co do kierunku polityki fiskalnej podobną do tej z sierpnia ub. r.

Na razie jednak mamy pierwszą połowę września a wysoka dynamika indeksów głównych rynków w USA i strefie euro podgrzanych wieściami z ECB przypomina tę z przełomu lutego i marca (po LTRO 2) czy też tę obserwowaną w grudniu 2010/styczniu 2011 (po QE 2). To sugeruje, że zanim rynki będą gotowe do poważniejszego spadku powinny przez jakiś czas - od kilku dni do kilku tygodni - tracić dynamikę (na naszym rynku podobnie jak pół roku temu faza dystrybucji mogła się już rozpocząć). Jak zwykle zmianę trendu powinny poprzedzić jakieś istotne sygnały kapitulacji "niedźwiedzi" czy to ze strony indywidualnych inwestorów (sondaż AAII), czy też strategów z Wall Street.

12:41, bialek.wojciech
Link Komentarze (120) »