Komentarze finansowe Wojciecha Białka analityka CDM Pekao SA
Archiwum
Wojciech Białek
RSS


Kategorie: Wszystkie | Komentarze
RSS
środa, 26 sierpnia 2015

Opiszmy sobie poniedziałkową sesję na GPW tak: spadający od kilku miesięcy z wieloletniego szczytu WIG traci na sesji ponad 5 proc. trafiając na przynajmniej 8-miesięczne minimum. W okresie minionych 20 lat sytuacje takie jak ta z wtorku pojawiały się wcześniej 5-krotnie: w listopadzie 1997 podczas kryzysu azjatyckiego, w sierpniu 1998 podczas kryzysu rosyjskiego, we wrześniu 2000 podczas kryzysu związanego z pęknięciem inwestycyjnej bańki na rynku Nasdaq, w styczniu 2008 podczas kryzysu związanego z pęknięciem inwestycyjnej bańki na rynku kredytów hipotecznych i w sierpniu 2011 roku podczas kryzysu strefy euro. Być może wtorkowy sygnał w przyszłości można będzie związać z kryzysem związanym z pęknięciem inwestycyjnej bańki w Chinach. 

 

 

Porównanie ścieżki WIG-u ostatnio i tych 5 historycznych precedensów widać poniżej.  

 

 

Najwyższe wartości współczynników korelacji z zachowaniem WIG-u ostatnio (powyżej 0,5) występują dla przypadków z 2011 i 1998 roku, w pozostałych przypadkach są albo ujemne albo w bliskie zera. To sugestia by to właśnie lata 1998 i 2011 traktować jako najbardziej użyteczny wzorzec dalszego rozwoju sytuacji na rynku.

Uśrednienie tych 5 historycznych ścieżek daje projekcję WIG-u, która osiąga minimum na 27 sesji po sesji wtorkowej, co daje oczekiwany dołek na początku października. W miarę pasuje to do wcześniejszej sugestii podobieństwa obecnej sytuacji do tych z 1998 i 2011 roku. W pierwszy przypadku WIG zakończył spadki i rozpoczął 17-miesięczną hossę 9 października, w drugim dołek wypadł już 23 września. 

 

 

Inne kryterium zastosowane do S&P 500 (1-sesyjny spadek o przynajmniej 3,8 proc. przy rosnącej średniej 200-sesyjnej) daje nieco inny zestaw dat niż w przypadku WIG-U (ale lata 1997, 1998 i 2011 się powtarzają)

 

 

Ścieżki wokół tych sygnałów wyglądają tak:

 

 

Wynika z nich, że w najbliższych dniach maksymalne historyczne ryzyko na S&P 500 można oszacować (po uwzględnieniu wtorkowej zniżki) na -6,9 proc. W każdym z tych 6 przypadków na 115-tej sesji po sygnale (czyli gdzieś w lutym 2016) S&P 500 jest przynajmniej +6,2 proc. wyżej niż na zamknięcie poniedziałkowej sesji. 

 

Uśrednienie tych 6 historycznych ścieżek daje projekcję sugerującą, że potencjał spadkowy już został wyczerpany (dołek projekcji wypada dziś w środę 26 sierpnia), a pod koniec roku S&P 500 będzie już na poziomie nowych rekordów. Biorąc pod uwagę, że mamy rok przedwyborczy w USA i rok o dacie kończącej się 5-tką taki scenariusz uważam za prawie pewny (o ile na rynkach czegoś można być pewnym).  

 

 

Powyższa projekcja robi wtórny dołek na 28-ej sesji po sesji poniedziałkowej, a więc gdzieś na początku października. Z punktu widzenia spekulanta rozliczającego się w złotych to może być lepszy niż obecny moment za zakupów amerykańskich akcji, gdyż w bazowym scenariuszu dewaluacja dolara okaże się najprostszym sposobem złagodzenia problemów Chin (których juan jest z dolarem związany). Oceniam, że spadek kursu dolara do poziomów z grudnia ub. r. wystarczy, by na rynkach akcji i surowców pojawiły się wzrosty.

Oczywiście taki scenariusz osłabienia dolara byłby w perspektywie kilku najbliższych tygodni niekorzystny dla cen akcji w strefie euro a szczególnie w Niemczech. Dokładnie tak było w 1998 roku, kiedy to S&P 500 ustanowił dołek już 31 sierpnia, a DAX spadał wzrost z umacnianiem się dolara aż do 8 października. 

17:03, bialek.wojciech
Link Komentarze (246) »
piątek, 21 sierpnia 2015

Założone w 1945 roku holenderskie CPB (angielska nazwa Netherlands Bureau for Economic Policy Analysis, ale CPB w tłumaczeniu z niderlandzkiego brzmi znajomo - Centralne Biuro Planowania) publikuje co miesiąc wskaźnik wolumenu światowego handlu. Wskaźnik ten osiągnął w maju - późniejsze dane nie są na razie dostępne - najniższy poziom od 10 miesięcy. 

 

 

Jak widać na powyższym obrazku w okresie minionego ćwierćwiecza z podobną sytuacją mieliśmy na świecie do czynienia jedynie dwukrotnie - sygnały takie pojawiały się w maju 2001 oraz w listopadzie 2008 - w obu przypadkach podczas ówczesnej recesji w USA (i wielu innych rejonów świata) wywołanej pęknięciem inwestycyjnej bańki (w pierwszym przypadku w sektorze informatycznym i telekomunikacyjnym, w drugim - w sektorze kredytów hipotecznych).

W ciągu 5 miesięcy od grudnia 2014 do maja 2015 ten indeks światowego handlu skurczył się o ponad 3 proc., co znowu miało w okresie minionego ćwierćwiecza jedynie dwa precedensy - w 2001 i w 2008 roku.

 

 

Innymi słowy w światowym handlu towarami sytuacja 3 miesiące temu czyli w maju tego roku była podobna do tej sprzed 14 lat (z maja 2001) i sprzed prawie 7 lat (z listopada 2008). Tak się ciekawie składa, że 5 miesięcy po maju 2001 i 3 miesiące po listopadzie 2008 na WIG-u zakończyły się ówczesne 1,5 roczne (odpowiednio 18 miesięcy i 19 miesięcy) bessy i rozpoczęły bardzo silne fale hossy. Widać to na poniższym obrazku. 

 

 

3-5 miesięcy po maju 2015 mamy sierpień-październik 2015. Z powyższej "analizy" wynika więc, że najbliższe dwa miesiące powinny być wykorzystane na akumulację polskich akcji przed nową cykliczną hossą. 

Wniosek ten wydaje mi się warty uwagi, gdyż październik tego roku "od zawsze" wynikał z mechanicznie potraktowanego cyklu Kitchina jako orientacyjny termin początku nowej hossy - 40 miesięcy po dołku z czerwca 2012 i 80 miesięcy po dołku z lutego 2009). 

Gdyby próbować racjonalnie tłumaczyć otrzymany wniosek, to można by próbować wiązać kurczenie się poziomu światowego handlu z trwającym spadkiem cen surowców, który działając dezinflacyjnie zwiększa wartość realnego popytu w gospodarce i przesuwa w czasie ewentualne podwyżki stóp procentowych. Oba zjawiska powinny wpływać pozytywnie na bieżącą wycenę akcji.

Warto pamiętać, że w 2001 roku dołek bessy na WIG-u (3 października) i dołek cen Goldman Sachs Commodity Index (15 listopada) odległe były od siebie o raptem 6 tygodni, a na początku 2009 roku hossa na rynku surowców (18 lutego) zaczęła się raptem dzień po końcu spadków WIG-u (17 lutego). Również obecnie początek hossy na WIG-u i (nieco późniejszy) start trwałego odbicia cen surowców w górę nie powinny być zbyt odległe w czasie od siebie. Jakiś czas temu  listopad wyszedł mi jako oczekiwany termin końca spadków cen surowców

 


 


14:32, bialek.wojciech
Link Komentarze (101) »
piątek, 14 sierpnia 2015

5 tygodni temu ("Czy to początek Chinageddonu?") przedstawiłem poniższy wykres realnego efektywnego kursu chińskiego juana względem szerokiego koszyka innych walut. Z wykresu wynika, że REER (Real Effective Exchange Rate) dla juana jest odchylony od długoterminowej linii trendu o 15 proc. czyli podobnie jak w latach 1997-98 (okres kryzysu azjatyckiego). Można to zinterpretować jako oznakę najbardziej znaczącego (o kilkanaście procent) od 17 lat przewartościowania chińskiej waluty. 

 


O tym, że kurs juana rzeczywiście jest przewartościowany świadczyć może spadająca (w lipcu -8,3 proc.) dynamika eksportu i niskie jak na Chiny w ostatnim okresie 7 proc. tempo wzrostu PKB (co i tak wydaje się być zawyżonym wynikiem). 

 


 

O tym, że juan jest przewartościowany świadczył również rozpoczęty rok temu spadek rezerw walutowych Chin. W tym czasie spadły one o 300 mld dolarów. Co prawda Chinom pozostało ciągle jeszcze 3700 mld dolarów rezerw, co przy obserwowanym tempie "wycieku" wystarczyłoby na następne kilkanaście lat, ale najwyraźniej chińskie władze doszły do wniosku, że pora skończyć z tym sponsoringiem (wymianą po gwarantowanym kursie przewartościowanych juanów na dolary). 

 


 

Z problemem realnie przewartościowanej waluty można poradzić sobie na trzy sposoby. Najlepszym jest wzrost wydajności pracy, ale nad tym władze finansowe raczej nie mają kontroli. Innym sposobem jest metoda stosowana obecnie w Grecji polegająca na – przy utrzymywaniu kursu walutowego na stałym nominalnie poziomie - wprowadzeniu kraju w wieloletni okres deflacji, która redukując znacząco poziom krajowych cen doprowadzi do realnej deprecjacji waluty, co przywróci konkurencyjność. Jak o tym świadczy utrzymująca się w Chinach od ponad 3 lat deflacja na poziomie cen produkcji przemysłowej (-5,4 proc. w lipcu) ta metoda powrotu do równowagi była stosowana od dłuższego czasu.

 

 

Zapewne z tą obserwowaną na poziomie cen produkcji przemysłowej deflacją wiele wspólnego miała systematycznie spadająca dynamika podaży pieniądza (M1 - gotówka i depozyty na żądanie):

 


 

Długotrwała deflacja – spadek cen – z czasem uczyniłaby chińskie produkty ponownie konkurencyjnymi na arenie światowej. Uporczywa deflacja jest jednak niekorzystna dla zysków przedsiębiorstw i niedawne załamanie cen akcji na chińskich giełdach można potraktować jako sygnał, że odporność chińskich firm na spadek cen w gospodarce zaczyna się wyczerpywać. Tak się całkiem zabawnie składa, że główny indeks giełdy w Szanghaju – Shanghai A Stock Index - nie tylko poruszał się ostatnio podobną ścieżką co Nasdaq w latach 1999-2000, ale osiągał bardzo podobne wartości nominalne (szczyt w okolicach 5000 pkt. po wzrośnie w ciągu 5 kwartałów z okolic poziomu 2000 pkt.). Tak jak stało się to w USA takie tąpnięcie, jakie miało miejsce w czerwcu i lipcu na chińskich rynkach akcji, może być początkiem prawdziwej deflacyjnej spirali, z której – gdy raz się w nią wpadnie – nie ma łatwego wyjścia. W warunkach prowadzenia przez Chiny świadomej polityki deflacyjnej zmierzającej do realnej deprecjacji  krajowej waluty przy utrzymaniu nominalnego kursu walutowego o spowodowanie takiego deflacyjnego krachu nie tak trudno (ceny nieruchomości w Chinach już spadają). 

 


 

Mnie zawsze wychodziło, że jeszcze żadne państwo rządzone przez partię komunistyczną nie przetrwało organizacji igrzysk olimpijskich o więcej niż 7-11 lat, co w przypadku Chińskiej Republiki Ludowej dawałoby drugą połowę obecnej dekady jako oczekiwany termin przydatności do użycia. Scenariusz rozpoczynającego się deflacyjnego krachu jak najbardziej by do tego pasował. 

Być może bojąc się takiego obrotu spraw chińskie władze od wtorku zaczęły więc aplikować - po raz pierwszy od 21 lat - trzeci sposób na urealnienie kursu walutowego czyli nominalną dewaluację krajowej waluty.

 

 

Metodę tę można uznać za próbę wyeksportowania nadmiarowej deflacji do reszty świata. Chiny to już jedna ósma światowej gospodarki w ujęciu nominalnym a jedna szósta po uwzględnieniu parytetu siły nabywczej więc taki ruch został dostrzeżony przez rynku finansowe na świecie. Spadały ceny akcji i obligacji firm mocno zależnych od eksportu do Chin czy też konkurujących z chińskimi producentami, a drożały obligacje skarbowe (eksport chińskiej deflacji oznacza niższe ceny towarów w reszcie świata). Co ciekawe taniał dolar, co można tłumaczyć tym, że dodatkowy impuls deflacyjny generowany przez Chiny ponownie przesunie w czasie ścieżkę podwyżek stóp FED. Surowce generalnie taniały. Rosły również spready na obligacjach korporacyjnych w przypadku tych o najwyższym ryzyku wychodząc - tak jak w 1998 roku i 2007 roku - na 3-letnie maksimum:

 


 

Trupio po ostatnim ruchu wyglądał MSCI Emerging Markets Index, który wyszedł dołem z 4-letniej formacji trójkąta, co grozi - po ewentualnym ruchu powrotnym - kontynuacją spadków przynajmniej o rozmiar wspomnianej formacji. 


 

 

Na chwilę do poziomu 2-letniego maksimum wyskoczył koszt ubezpieczenia chińskiego długu przed bankructwem. Co ciekawe jest on od zeszłego roku cały czas wyższy niż analogiczny koszt dla polskiego długu, czyli rynek od jakiegoś czasu obawia się bankructwa ChRL bardziej niż bankructwa Polski. 

 

 

Szczególnie narażeni na negatywne skutki ostatniego posunięcia Chin wydają się azjatyccy sąsiedzi Chin, którzy do tego kraju sporo eksportują, stąd rosnące ryzyko powtórki sprzed 17-18 lat czy czasu kryzysu azjatyckiego. Nieco dramatycznie porównanie ścieżki WIG-u wtedy i w ostatnim czasie widać na poniższym rysunku. W tej analogii obecne uspokojenie sytuacji potrwa do ostatniego tygodnia sierpnia, a potem negatywna reakcja na zmianę kierunku polityki Chin zacznie ponownie rozprzestrzeniać się najpierw na inne rynki azjatyckie a potem na pozostałe „rynki wschodzące” by wreszcie oddziałać przejściowo również na rynki rozwinięte.

 

 

Oczywiście taki scenariusz nie jest przesądzony, ale należy traktować go jako czynnik ryzyka, prawdopodobieństwo materializacji, którego wzrosło w ostatnim okresie wyraźnie. Zapewne ewentualna decyzja amerykańskiej Rezerwy Federalnej na posiedzeniu 17 września o nieodwlekaniu rozpoczęcia podwyżek stóp dając wsparcie dolarowi mogłaby uruchomić kolejną falę presji na juana.

 

 

14:09, bialek.wojciech
Link Komentarze (136) »
piątek, 07 sierpnia 2015

Uchwalona przez Sejm ustawa o oddłużeniu „frankowiczów” to kolejna po uderzeniu w OFE podjęta w ostatnim okresie przez rządzącą koalicję decyzja bezpośrednio osłabiająca sytuację rynkową akcji największych spółek (tym razem banków). Niezależnie od zasadności kroków mających na celu ulżenie doli osób, które zaciągnęły kredyty we frankach szwajcarskich, trudno na tą decyzję podjętą na 2 miesiące przed wyborami do Sejmu i Senatu nie patrzeć jako na dokonaną z kieszeni właścicieli banków wypłatę „kiełbasy wyborczej”. Wybory w październiku i zapewne licytacja polityków, kto więcej obieca potrwa jeszcze kolejne dwa miesiące. Proponuję zerknąć na ograniczenia, które rzeczywistość nakłada na te obiecanki.

Jednym z takich ograniczeń jest wielkość długu publicznego, która już raz w latach 2010-2013 przekroczyła pierwszy próg ostrożnościowy umieszczony przez ustawę z 2009 roku na poziomie 50 proc. PKB. Rząd Donalda Tuska zareagował na to zawieszeniem obowiązywania pierwszego progu ostrożnościowego. Równocześnie dokonana konfiskata połowy oszczędności emerytalnych obywateli zgromadzonych w OFE pozwoliła na oddalenie się od drugiego progu oszczędnościowego znajdującego się na poziomie 55 proc. PKB. 

 

 

 

Niestety po tej skokowej redukcji wielkości długu publicznego niewiele się zmieniło. Dług rządu znowu rośnie dokładnie w takim samym tempie jak poprzednio i w ciągu 15 miesięcy od lutego 2014 do maja 2015 wzrósł o 77 mld złotych. 

 

 

Przy obserwowanym tempie wzrostu nominalna wielkość długu skarbu państwa osiągnie poziom poprzedniego rekordu ze stycznia 2014 już w pierwszej połowie 2016 roku. 

Cały czas rośnie jednak również nominalny PKB, co oznacza, że powrót nominalnej wartości długu do poziomu poprzedniego rekordu nie będzie oznaczać wyjścia relacji dług publiczny/PKB na poziom wyższy niż ten, który wymusił paniczne ruchy rządu (zniesienie pierwszego progu oszczędnościowego, przejęcie przez rząd oszczędności emerytalnych) w 2013 roku.

Wydaje się, że - jeśli obecne trendy nie ulegną zmianie - przekroczenie drugiego progu ostrożnościowego nastąpi dopiero w 2018 roku. 

A tak się składa, że  w 2018 roku - gdyby wszystko odbywało się w konwencjonalny sposób - oczekiwać można kolejnej recesji w USA wywołanej oczekiwanym wzrostem stóp procentowych FED będącym reakcją na trwające przegrzewanie się koniunktury na rynku pracy w Stanach Zjednoczonych. Podobnie jak to było w poprzednich przypadkach recesja w USA oznaczać będzie dla innych krajów silne spowolnienie gospodarcze w optymistycznym przypadku lub głęboki kryzys w przypadku pesymistycznym. 

Gdyby więc wszystko toczyło się w typowy sposób, to w 2018 roku rząd musiałby zastosować się do ustawy, która nakazuje wprowadzenie oszczędności gwarantujących spadek relacji długu do PKB. Takie zacieśnienie fiskalne w warunkach globalnego spowolnienia klasy tego z lat 2000-2002 czy 2007-2009 z prawdopodobieństwem graniczącym z pewnością wywołałoby pierwszą od ćwierćwiecza regularną recesję w polskiej gospodarce. 

Oczywiście przyszły rząd, mógłby idąc śladami rządu Donalda Tuska po prostu zawiesić obowiązywanie również drugiego progu oszczędnościowego. Ale wtedy konsekwencją byłoby zapewne załamanie na rynku obligacji i złotego. Rząd mógłby również przejąć drugą - ulokowaną w akcjach - połowę oszczędności emerytalnych obywateli. Ale to skutkowałoby krachem na rynku akcji. 

Nowy rząd mógłby również wykazać się odpowiedzialnością i już w latach 2016-2017, które powinny być na świecie relatywnie dobre dla wzrostu gospodarczego, wprowadzić ostry reżim oszczędnościowy połączony z silnymi podwyżkami podatków. W ten sposób podczas ewentualnego kolejnego globalnego kryzysu w okolicach 2018 roku (ja lokuję tam Chinageddon) rząd dysponowałby rezerwą fiskalną, której użycie być może pozwoliłoby na dalsze utrzymanie przez Polskę statusu "zielonej wyspy". 

Ale to wymagałoby ogłoszenia przez partię czy koalicję, która zwycięży w październikowych wyborach i utworzy rząd, jasnego komunikatu: "ciemny ludzie, znowu dałeś się nabrać na nasze obietnice, za co Ci dziękujemy a teraz wracaj do roboty".  Brzmi mało prawdopodobnie, ale może nie należy a priori wątpić w poczucie odpowiedzialności za kraj naszych polityków. 

Końca obecnego epizodu deflacyjnego na świecie należy oczekiwać na przełomie tej i następnej dekady, więc kraje, które przetrwają w miarę stabilnie do 2020 roku powinny później zgarnąć sutą dywidendę. W takim scenariuszu analogiczną polityczną dywidendę zgarną te siły polityczne, które wygrają wybory w 2019 roku. Można zakładać, że nie będą to partie tworzące rząd w okresie pierwszej od ćwierćwiecza gospodarczej recesji w naszym kraju. 

13:30, bialek.wojciech
Link Komentarze (105) »