Komentarze finansowe Wojciecha Białka analityka CDM Pekao SA
Archiwum
Wojciech Białek
RSS


Kategorie: Wszystkie | Komentarze
RSS
środa, 24 sierpnia 2011

W sposób analogiczny do przedstawionego w poprzednim wpisie (1987?) można spróbować umieścić ostatnie załamanie cen akcji na GPW w historycznym kontekście. Cechą charakterystyczną sierpniowego spadku cen akcji była jego gwałtowność. W 17-letniej historii WIG-u 20 epizody równie szybkiego - trwającego 8 sesji - spadku wartości WIG-u 20 o prawie 20 proc. zdarzyły się wcześniej jedynie 5-krotnie:

 

 

Jeśli pominąć cechujące się bardzo wysoką zmiennością pionierskie lata 1994-1995 zostaniemy z dwoma przypadkami: podwójnym sygnałem z lata/jesieni 1998 oraz jesienią 2008 roku. 

Warto zwrócić uwagę, że zarówno w obu tych historycznych przypadkach jaki i obecnie mieliśmy do czynienia z falą paniki następującą po znaczącym bankructwie. W 1998 roku było bankructwo Rosji z 17 sierpnia (które później pociągnęło za sobą upadek gigantycznego funduszu spekulacyjnego Long-Term Capital Management). 10 lat później panika nastąpiła bezpośrednio po upadku banku inwestycyjnego Lehman Brothers z września 2008. Jak to się ma do obecnej sytuacji? Ano sierpniowa wyprzedaż nastąpiła bezpośrednio po lipcowym "częściowym" bankructwie Grecji. Post factum płynie z tego lekcja, że żadnego bankructwa - nawet wydawałoby się spodziewanego jak to było w przypadku Grecji - nie należy lekceważyć.

Porównanie obecnej wyprzedaży do tych dwóch historycznych krachów przedstawiono na poniższym rysunku:

 

 

Gdyby te historyczne analogie potraktować poważnie to otrzymalibyśmy kilka wniosków.

Po pierwsze jakkolwiek faza paniki już jest za nami, to należy spodziewać się wtórnego dołka: wzorzec "rosyjski" sugeruje by szukać go w okolicach poziomu 2100 punktów, analogia z paniką z jesieni 2008 podpowiada poszukiwanie dnia niżej bo w okolicach 2000 punktów. Nawiasem mówiąc przedstawiona w poprzednim wpisie analogia z 1987 rokiem sugerowała wtórne dno cen akcji na Wall Street w okolicach października.

Po drugie do końca bessy i początku nowej cyklicznej hossy byłoby nie aż tak daleko. W analogii z rokiem 1998 nowa hossa powinna się ona rozpocząć w okolicach połowy września, a w analogii "lehmanowej" pod koniec listopada tego roku.

Po trzecie WIG-20 wróci do poziomu sprzed paniki (>2700 pod koniec lipca) już wiosną przyszłego roku.

Powyższe - wydaje się, ze relatywnie optymistyczne wnioski - zaskakująco dobrze pasując do poczynionej przez kogoś w ubiegłym tygodniu dowcipnej obserwacji (dziękuję panu someday27 za zwrócenie uwagi), że w okresie minionych ponad 40 lat szansa na to, że po tak niskim jak w sierpniu odczycie wskaźnika Philadelphia FED, S&P 500 będzie w rok później na wyższym poziomach, wynosiła jak 6 do 7 (ta prosta reguła zawiodła jedynie w 2001 roku). To ostatnie zjawisko to po prostu ilustracja faktu, że akcje należy kupować podczas trwania gospodarczej recesji, bo wtedy zwykle są najtańsze:

 

 

16:55, bialek.wojciech
Link Komentarze (784) »
czwartek, 18 sierpnia 2011

Myśl przedstawiona w skrótowej formie w poprzednim wpisie wymaga pewnego rozwinięcia. Wypada zacząć od historycznego wstępu. 2,5 roku temu wiosną 2009 roku bardzo silny 2-miesięczny wzrost wartości S&P 500 - porównywalny jedynie do podobnych ruchów z początku 1975 roku i z lata 1938 - wskazywał uważnym obserwatorom rynków okresy historyczne, w których należy szukać inspiracji przy próbach stawiania prognoz dalszego rozwoju sytuacji (Analogia potwierdzona). Oparte na tych analogiach ówczesne prognozy:

"Z przedstawionych pod koniec marca "nakładanek" opartych na tej analogii płynęła sugestia, że w tym roku S&P ustanowi szczyt odbicia w strefie 1100-1200 pkt. w okolicach października, jeśli zastosować wzorzec z 1938 roku lub też w okolicach grudnia, jeśli rozwój sytuacji na rynku miałby przebiegać podobnie do tego, co działo się w 1975 roku:"

... okazały się bardzo udane: S&P 500 znalazł się w strefie 1100-1200 pkt. w listopadzie 2009 roku. Nawiasem mówiąc indeks ten po niecałych 2 latach od tamtej pory znowu trafił ostatnio do tego przedziału.

W jednym z następnych wpisów spróbuję uaktualnić te analogie, które swego czasu doprowadziły mnie do przyjęcia koncepcji "cyklu pokoleniowego".

Obecnie mamy do czynienia na rynkach z sytuacją niejako odwrotną do tej z wiosny 2009. Jesteśmy świeżo po jednym z najsilniejszych w okresie minionych kilkudziesięciu lat załamań cen akcji na Wall Street. Pomiędzy 22 lipca a 8 sierpnia tego roku w ciągu 11 sesji S&P 500 stracił 16,8 proc.  Wypada sprawdzić, czy może i tym razem rynki próbują nam coś podpowiedzieć. W latach 1929-1946 z tego typu załamaniami cen akcji w USA mieliśmy do czynienia 11-krotnie, ale od połowy lat 40-tych takie epizody stały się rzadkie - przydarzyły sie jedynie 3-krotnie: ostatnio jesienią 2008 roku po bankructwie banku Lehman Brothers, latem 2002 roku, gdy upadała firma WorldCom i jesienią 1987 roku. W każdym z tych trzech przypadków S&P 500 spadał później poniżej poziomu, na którym kończył sesje, na której taka fala paniki kulminowała. W 1987 roku taki wtórny dołek pojawił się na 34 sesji po pierwotnym dołku (drugie dno nie zdołało jednak zejść poniżej wewnątrzsesyjnego minimum wyznaczonego podczas pierwszego apogeum paniki). W 2002 roku bessa skończyła się 57 sesji później. I wreszcie w latach 2008-2009 dno bessy nadeszło dopiero na 108 sesji od apogeum paniki. Niezależnie od tego czy bessa kończyła się 1,5 miesiąca później (przypadek 1987 roku), niecałe 3 miesiące później (przypadek 2002 roku), czy dopiero 5 miesięcy później (przypadek z lat 2008-2009), ktoś kto kupował akcje w dnie tego typu 11-sesyjnej paniki najpóźniej po 10 miesiącach wychodził na plus, a w ciągu 2,5 roku od zakupów mógł skasować zyski sięgające od +36 proc. do +64 proc.

 

 

Należy zauważyć, że różnica pomiędzy - relatywnie słabym - zachowaniem cen akcji po panice z jesieni 2008 a - relatywnie silnym - zachowaniem rynku po panikach z 1987 i 2002 roku wynikała z faktu, że 3 lata temu gospodarka USA właśnie wchodziła w recesję, gdy tymczasem w 2002 roku już z niej wyszła, a w okolicach 1987 żadnej recesji nie było.

Ostatni epizod rynkowej paniki najbardziej przypomina ten z 1987 roku, co starałem się zilustrować w poprzednim wpisie. Wynika to z tego, że zarówno w 2002 roku jak i w 2008 roku mieliśmy do czynienia z falami wyprzedaży na rynku akcji, które pojawiały się po dłuższym czasie utrzymywania się bessy. 3 lata temu bessa trwała już rok, gdy nastąpiła wyprzedaż porównywalna do ostatniej, 9 lat temu okres ten wynosił ponad 2 lata.

Ktoś sceptycznie nastawiony zapyta jednak, czy proste nakładanie wykresu indeksu na - choćby nie wiem jak podobne - przebiegi wykresu z przeszłości, można traktować  poważnie jako wartościową wskazówkę na przyszłość? Oczywiście nie, jeśli sprawa miała by się ograniczać do samej analogii technicznej. Podobieństw obecnej sytuacji do tej z 1987 roku jest jednak więcej. Po pierwsze - co może zaskakiwać - po ostatnim załamaniu cen akcji średnia wartość wskaźnika Cena/Zysk dla S&P 500 (przy uwzględnieniu prognozowanych zysków) spadła do najniższego poziomu od marca 2009. Jak widać na poniższym wykresie w okresie obejmującym okres minionego ćwierćwiecza rozpoczynanie akumulacji amerykańskich akcji na tym poziomie wyceny było zawsze dobrym pomysłem. Dotyczy to również 1987 roku. Jeśli uwzględnimy fakt, że rentowność amerykańskich 10-latek na poziomie tuż ponad 2 proc. jest najniżej od przełomu lat 2008 i 2009, to tego typu wycenę akcji można uznać za bardzo atrakcyjną. Co ciekawe również na GPW średnie P/E dla WIG-u 20 zanurkowało poniżej poziomu 10.

 

 

Oczywiście te wyceny są atrakcyjne tylko pod warunkiem, jeśli gospodarka światowa uniknie w najbliższym czasie jakiegoś poważniejszego załamania. Wydaje się, że są na to szanse. Przykładowo zachowanie tamtejszego rynku pracy przypomina na razie bardziej właśnie sytuację z 1987 roku niż okresy recesji z lat 1982, 1990/91, 2001 czy 2008/9 (poniższy wykres uwzględnia dzisiejsze dane na temat nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych):

 

 

Sprawa nie jest oczywista, bo ostatnie załamanie poziomu oczekiwań Amerykanów do najniższego od pokolenia poziomu stanowi z kolei poważną przesłankę przemawiającą za recesją. Rozstrzygnięcie tej kwestii wymagać będzie uważnego śledzenia bieżących statystyk makroekonomicznych.

Istnieje jednak jeszcze jeden czynnik unifikujący obecną sytuację i tą z jesieni 1987 roku. Jest nim zachowanie kursu franka szwajcarskiego i złota. Niezależnie od tego, czy ostatnie załamanie jest – tak jak w styczniu 2008 - początkiem ponad rocznej bessy i głębokiego kryzysu, czy też tak jak w 1987 tylko gwałtowną korektą prowadzącą do wyzerowania dynamiki rocznej cen akcji, ale bez przekształcania się w regularną bessę, najbliższe dwa miesiące powinny przynieść utrzymanie się na rynkach dużej nerwowości. Rynkową manifestacją tej nerwowości jest kariera franka szwajcarskiego i złota, czyli tradycyjnych miejsc ucieczki spłoszonego kapitału. W ostatnich tygodniach dokładnie tak samo jak w 1987 roku rynek akcji nie wytrzymał w końcu uporczywej ucieczki kapitału z dolara (i euro) do franka

 

 

W 1987 roku, o ile S&P 500 ustanowił pierwotne dno paniki już 19 października, a wtórne dno 4 grudnia, to złoto zwyżkowało do 14 grudnia, a CHF umacniał się do dolara aż do 31 grudnia 1987. Jeśli ostatnie próby rynków złapania równowagi utożsamimy z takim pierwotnym dołkiem paniki, to początków trwalszych fal spadkowych na złocie i franku szwajcarskim powinnyśmy oczekiwać gdzieś w okolicach sezonowego dołka na rynkach akcji jesienią tego roku. Zmiana trendu z grudnia 1987 poprzedziła falę spadku wartości franka szwajcarskiego trwającą do wiosny 1989 roku. W przypadku ceny złota zmiana była jeszcze bardziej drastyczna: złoto powróciło na poziom z końca 1987 roku dopiero 18 lat później.

Co ciekawe ta ucieczka do "bezpiecznych" aktywów dotyczyła również obligacji skarbowych rządu USA: ostatni 2-tygodniowy spadek rentowności może być porównywalny jedynie do tego z przełomu 2008 i 2009 roku oraz do tego z ... jesieni 1987 roku:

 

Oczywiście można wskazać szereg zjawisk, które odróżniają obecną sytuację od tej z jesieni 1987 roku. Wydaje się jednak, że przedstawione podobieństwa - ścieżki rynku akcji w okresie minionych 2 lat, zachowania CHF, wyceny akcji - są na tyle uderzające, że na podstawie wzorca sprzed 24 lat (rok 1987 również podobnie jak 2011 był rokiem przedwyborczym w USA!) można kreślić bazowy scenariusz rozwoju sytuacji na rynkach w najbliższej przyszłości. Jeśli ta teza jest poprawna - wszystko zależy od tego, czy obecne spowolnienie przerodzi się w poważną recesję, czy nie - to w 2013 roku ceny akcji w USA znajdą się na poziomach wyższych niż w tegorocznym szczycie, a prawdziwa recesja nadejdzie dopiero w 2014 roku (odpowiednik recesji z okresu II kw. 1990-I kw. 1991).

 

15:27, bialek.wojciech
Link Komentarze (320) »
czwartek, 11 sierpnia 2011

Podczas podprzedniego giełdowego krachu o charakterze analogicznym do obecnego pozwoliłem sobie na nietypowy wpis zatytułowany "Jeden wykres". Proponuję dziś powtórkę z rozrywki i ponownie jeden wykres, który w dużej mierze w skrótowej formie odzwierciedla moją opinię na temat rynku. Oto on:

 

 

 

 

15:06, bialek.wojciech
Link Komentarze (283) »
piątek, 05 sierpnia 2011

Reakcja rynku na informację sprzed tygodnia o zawarciu w USA porozumienia w sprawie podniesienia limitu długu publicznego okazała się prawdziwym szokiem. Zamiast odreagowania cen akcji w górę spodziewanego po osiągnięciu długo wyczekiwanego kompromisu, który oddalał groźbę niewypłacalności USA, której jakoby rynki obawiały się w poprzednich dniach, otrzymaliśmy załamanie cen niewidziane od czasu bessy z lat 2008-2009. Najwyraźniej rynek uznał, że zapowiedź zacieśnienia polityki fiskalnej w USA, bo tak należy odczytać to porozumienie oparte w dużej mierze na propozycjach Republikanów, w sytuacji już i tak rachitycznego tempa wzrostu gospodarczego, stwarza realną groźbę wejścia gospodarki USA w recesję. Szokiem było zapewne to, że takiego zacieśnienia polityki fiskalnej raczej mało kto się spodziewał w roku przedwyborczym.

Ten lęk przed nawrotem recesji wyprodukował na wykresie S&P 500 charakterystyczną sygnaturę, którą tak zilustrowałem w dzisiejszym wykresie dnia:

 

 

W tej analogii mamy obecnie styczeń 2008 roku (jeszcze tydzień temu zakładałem, że w najgorszym przypadku rynek jest w fazie odpowiadającej sierpniowi 2007). Bardzo dosłowne potraktowanie tej analogii sugerowałoby poszukiwane dołka obecnej fali wyprzedaży w okolicach 16-tego sierpnia. W styczniu 2008 odbicie cen w górę nastąpiło dokładnie w 2 tygodnie po przełamaniu wsparcia wyznaczonego przez dołek z listopada 2007. Obecnie taki spadek poniżej dołka z 15 czerwca nastąpił 2 sierpnia. Ewentualne odbicie byłoby zapewne jeszcze korektą spadku (w elliottowskiej nomenklaturze falą 4-tą w sekwencji spadkowej rozpoczętej 7 lipca) będącą ruchem powrotnym do przełamanego 2 sierpnia wsparcia. Później nadeszłaby ostatnia fala spadku już pozbawiona dynamiki obecnego ruchu (odpowiednik zniżki z okresu 1 luty 2008-10 marca 2008). Jeśli analogia z 2008 rokiem ma sens, to spadek ten powinien utknąć w szerokiej strefie wsparcia zaznaczonej na powyższym wykresie S&P 500 (1121-1178 pkt.). Później nadeszłoby odbicie - odpowiednik ruchu wzrostowego kulminującego w maju 2010. Ponad 3 lata temu S&P 500 zastukał od dołu w "linię szyi" ówczesnej formacji szczytowej, zarazem wychodząc lekko powyżej dołka z listopad 2007. W obecnych realiach dałoby to wzrost S&P 500 do poziomu nieco powyżej 1265 (dołek z 15 czerwca 2011) w grudniu tego roku (co pasuje do schematu sezonowej zwyżki od początku listopada połączonej z kończącym rok "window dressing").

Załamanie cen akcji, które nastąpiło, już w środę doprowadziło do wygenerowania ważnego sygnału. Po sesji czwartkowej można go zaktualizować (WIG-20 zrobił już 230-sesyjne minimum):

 

 

 

Jak widać tego typu sygnał - spadek WIG-u 20 do 230-sesyjnego dołka następujący bezpośrednio po okresie długotrwałej cyklicznej hossy - pojawiał się w okresie minionych 15 lat 3-krotnie. Dokładne daty to 14 listopada 1997 (kryzysu azjatycki; reakcja na krach w Hongkongu), 13 października 2000 (kryzys na rynku Nasdaq) i 15 stycznia 2008 (kryzys na rynku kredytów hipotecznych).

W pierwszym przypadku - 14 lat temu - spadek o dalsze 7 proc. trwał jeszcze kolejne ponad 8 tygodni, po czym nadeszło 2-miesięczne odbicie o ponad 40 proc. (w marcu 2008 a więc w 4 miesiące po pojawieniu się wspomnianego sygnału, bessa uległa wznowieniu i potrwała kolejne 7 miesięcy).

W drugim przypadku - 11 lat temu - taki sygnał pojawił się dokładnie w dołku, po którym nadeszła ponad 20 proc. 2-miesięczna fala odreagowania WIG-u 20 w gorę (późniejsza kolejna fala bessy trwała następne 9 miesięcy).

I wreszcie w 2008 roku rynek spadał jeszcze przed 6 dni po pojawieniu się takiego sygnału tracąc kolejne 8,1 proc. Późniejsze odbicie miało jedynie ok. 10 proc., a bessa kulminowała dopiero rok później w lutym 2009.

Jak widać historyczne krótkoterminowe ryzyko nie wydaje się już obecnie zbyt wysokie (spadki o 7 proc., 0 proc. i 8,1 proc. w stosunku do czwartkowej zamknięcia w dużej mierze załatwione już piątkowym otwarciem), problem jest natomiast z oszacowaniem potencjału wzrostowego późniejszego odbicia. Mamy to bowiem pełną gamę opcji od nieco ponad 10 proc. w 2008 roku, przez ponad 20 proc. w 2000 roku aż do ponad 40 proc. w 1998 roku.

Tak wyglądały ścieżki WIG-u 20 w omawianych okresach:

 

 

Jak widać ich cechą wspólną jest nadejście wtórnej fali cyklicznej bessy, która kulminowała 10-12 miesięcy po pojawieniu się omawianego sygnału. W obecnych realiach dawałoby to koniec bessy na rynku akcji latem 2012 roku.

A tak wygląda odniesione do obecnych poziomów WIG-u 20 uśrednienie tych 3 historycznych scenariuszy:

 

 

To oczywiście tylko zabawa historią i w obecnym cyklu rynek ma pełne prawo zaprezentowania kolejnej wariacji na temat przebiegu cyklicznej bessy. Można jednak spojrzeć na temat wzorzec jako na "typowe" zachowanie rynku po pojawieniu się sygnałów technicznych takich jak ostatnio. Wymowa tej zabawy jest dosyć optymistyczna na którą metę: potencjał spadkowy właściwie tu nie istnieje, dołek powinien zostać uklepany w perspektywie najbliższych 2 miesięcy, a późniejsze odbicie - zapewne spowodowaną kolejną rundą interwencji banków centralnych - skasowałoby całość obecnej fali paniki. Co ciekawe dokładnie tak samo jak w przypadku S&P 500 kulminacji takiego odbicia WIG-u 20 oczekiwać można na podstawie historycznych precedensów w grudniu tego roku. W perspektywie średnioterminowej wymowa jest oczywiście pesymistyczna: po zakończeniu tej hipotetycznej kończącej rok korekty cykliczna bessa powinna ulec wznowieniu i kulminować na niskich poziomach (wzorzec spada do poziomu 1675 pkt.) za niecały rok.

11:54, bialek.wojciech
Link Komentarze (545) »