Komentarze finansowe Wojciecha Białka analityka CDM Pekao SA
Wojciech Białek
RSS


Kategorie: Wszystkie | Komentarze
RSS
poniedziałek, 23 sierpnia 2010

Jedną z najważniejszych zasad obowiązujących przy prognozowaniu zjawisk giełdowych jest "zasada zmienności". W bardzo dowolnej interpretacji głosi ona, że "będzie nie tak jak ostatnio, lecz tak jak przedostatnio". Wynika ona z tego, że inwestorzy - podobnie jak "generałowie zawsze doskonale przygotowani do wygrania poprzedniej wojny" - mają świeżo w pamięci przebieg poprzedniego cyklu hossa-bessa. Z tego względu ich rynkowe pozycje są doskonale przygotowane na scenariusz przerabiany poprzednim razem ("nie dam się drugi raz złapać"), co powoduje, że wzorzec ten ma niewielkie szanse powtórzenia się. Zobaczmy jak wygląda zastosowanie "zasady zmienności" do prognozowania kształtu bessy na GPW.

Na poniższym wykresie zaznaczono 6 dotychczasowych "rynków niedźwiedzia" na GPW. Rozegrały się one w latach 1991-1992, 1994-1995, 1997-1998, 2000-2001, 2004-2005 oraz 2007-2009. Co drugi z nich  - "czerwone" bessy numer 2, 4 i 6 z lat 1994-1995, 2000-2001 i 2007-2009 - przyjmował gwałtowną postać głębokiego i pozbawionego istotniejszych korekt spadku. Taka bessa w postaci "zygzaka" nie dawała już drugiej szansy wyjścia z akcji bez strat tym, którzy przegapili szczyt hossy. Odmienny charaktery miały "niebieskie" bessy numer 1, 3 i 5 z lat 1991-1992, 1997-1998 i 2004-2005. Przyjęły one postać fal "płaskich" to znaczy takich, których główna korekta wzrostowa wynosiła indeks giełdowy do poziomu ze szczytu hossy dając okazję do "wyjścia" z akcji tym, którzy spóźnili się ze sprzedażą.

Ponieważ nowa bessa będzie już 7-ą w historii GPW, to - jeśli zainspirujemy się "zasadą zmienności" - otrzymamy wniosek, że będzie miała ona charakter odmiennej od "zygzaka" z lat 2007-2009 fali "płaskiej".

  

 

Oczywiście rynki finansowe pełne są tego typu mniej lub bardziej "miękkich" prawidłowości. Jedną z nich jest zjawisko cykliczności: na giełdach wiele zjawisk ma tendencję do powtarzania się w cyklach o bardziej lub mniej (giełda to jednak nie zegar z kukułką) stałej długości. Poniżej znowu wykres WIG-u tym razem z zaznaczonymi odległościami pomiędzy początkami kolejnych "rynków niedźwiedzia".

 

 

Zaczynały się one kolejno 16 kwietnia 1991, 8 marca 1994, 18 lutego 1997, 27 marca 2000, 14 kwietnia 2004 i 6 lipca 2007.   Najwyraźniej  hossy lubią się kończyć pomiędzy 18 lutego a 16 kwietnia, bo wtedy skończyło się ich aż 5 (tylko ostatnia dotrwała aż do lipca). Szczyty hossy odległe były od siebie o kolejno 151 tygodni, 154 tygodni, 162 tygodnie, 211 tygodni i 168 tygodni. Szczyty kolejnych "rynków byka" odległe bywają od siebie zatem zwykle o od 151 do 168 tygodni (3 lata "z małym haczkiem"; tylko raz było to aż 211 tygodni). 3 lata "z małym haczkiem" po szczycie ostatniej hossy z 6 lipca 2007 wypada lipiec lub sierpień 2010 roku. Pomiędzy początkiem pierwszej bessy na GPW a początkiem  ostatniej upłynęło 16 lat i 2 miesiące. W tym czasie rozegrało się 5 pełnych cykli bessa-hossa.  To daje 3 lata i 3 miesiące na pełny cykl. To oszacowanie daje październik tego roku jako orientacyjny początek nowej bessy.

Czyli "wiemy" już, że kolejna bessa powinna przyjąć postać fali "płaskiej" i zacząć się gdzieś w okolicach okresu lipiec-październik 2010 (mamy sierpień 2010!).

Trzecią prawidłowością występującą na rynkach akcji, która nam się dziś przyda, jest związek tego, co się dzieje z cenami akcji, z koniunkturą panującą w gospodarce. Gospodarkę mamy zglobalizowaną, więc w sumie jest trochę obojętne, do której jej części przyłożymy termometr. Niech to będą Stany Zjednoczone, a termometrem niech będzie indeks ISM Manufacturing mierzący poziom koniunktury w tamtejszym przemyśle. Wszystko wskazuje na to, ze ISM Manufacturing minął już swój cykliczny szczyt, co oznacza w praktyce, że gospodarka USA znalazła się już w fazie cyklicznego spowolnienia.

 

 

Tę zależność pomiędzy rynkiem akcji a gospodarką najładniej widać ją na wykresie zmian rocznych wartości WIG-u i zmian rocznych produkcji przemysłowej w naszym kraju:

 

  

 

Jak widać GUS i rynek akcji mierzą zwykle to samo. Co ciekawe WIG najwyraźniej zdyskontował już spowolnienie dynamiki produkcji z ponad 14 proc. w lipcu do poniżej 5 proc. Jak to się ma do rzeczywistych perspektyw polskiej gospodarki? No cóż, albo nasz rynek akcji wie coś, co nie zmieściło się w poniższym prostym modelu dynamiki produkcji opartym na wpływie zmian krótkoterminowych stóp procentowych i zmian kursu złotego, albo mocno przesadził z pesymizmem spadając wiosną tego roku.

 

  

 

Przedstawiony na powyższym wykresie model próbuje przekazać nam 2 wiadomości: złą, że spowolnienie gospodarcze już się rozpoczęło i dobrą, że do marca przyszłego roku przyjmie ono bardzo łagodną postać.

Skoro spowolnienie gospodarcze już się zaczęło, to - zgodne z zasadą związku wydarzeń rynkowych i gospodarczych - trzeba założyć, że cykliczna giełdowa bessa rozpoczęła się w tym roku nie latem-jesienią, jak by to wynikało z mechanicznie interpretowanej cykliczności, lecz już 14 kwietnia. Jak widzieliśmy 5 "rynków niedźwiedzia" rozpoczynało się na GPW pomiędzy 18 lutego a 16 kwietnia.

Zgodnie z tym, co zostało "ustalone" na początku, bessa ta powinna przyjąć postać fali płaskiej. W nomenklaturze "teorii Elliotta", z której tu obficie czerpię istnieją 3 rodzaje "fal płaskich": "regularne", "nieregularne" oraz "pędzące". Tak się składa, że nasze bessy z lat 1991-1992 ("regularna"), 1997-1998 ("nieregularna") oraz 2004-2005 ("pędząca") wyczerpały w pełni ten repertuar. Zobaczmy zatem jak wykres WIG-u wyglądałby w najbliższej przyszłości w przypadku powtórzenia się scenariusza sprzed 19 lat...

 

 

 

... 12 lat...

 

 

... oraz 6 lat.  

Trzy przedstawione scenariusze różnią się zdecydowanie pod względem skali spadku cen, pewne elementy mają jednak wspólne. Korekcyjna zwyżka cen akcji przedzielająca bessę na połowę dochodzi do poziomu poprzedniego szczytu lub go lekko pokonuje, po czym rozpoczyna się druga fala bessy, który kulminuje po 6-7 miesiącach spadku. W obecnych realiach tłumaczy się to na prognozę trwającego do września wzrostu WIG-u do poziomu kwietniowego szczytu. Potem powinna rozpocząć się  druga 6-7 miesięczna fala bessy trwająca do marca-kwietnia 2011. Ponieważ spadki na GPW często mają w zwyczaju kończyć się w marcu (patrz 1995, 2003, 2009), to marzec 2011 można sobie orientacyjnie wpisać do karnetu jako datę następnej dobrej okazji do kupna akcji.

08:27, bialek.wojciech
Link Komentarze (969) »
piątek, 06 sierpnia 2010

Od ostatniej obniżki stóp procentowych amerykańskiego banku centralnego z grudnia 2008 roku upłynęło już 20 miesięcy. To najdłuższy w historii obejmującej ostatni "cykl pokoleniowy" w USA okres utrzymywania przez FED stopy procentowej na poziomie cyklicznego minimum.

 

 

Nic dziwnego więc, że od czasu do czasu odżywają dyskusję na temat terminu rozpoczęcia przez FED zaostrzania polityki pieniężnej. Proponuję więc również zacząć zastanawiać się nad tą kwestią. Do problemu można zabierać się na wiele różnych sposobów, które dadzą zwykle nieco rozbieżne wnioski. Dziś proponuję podejść do sprawy od strony rynku pracy. 

Ta zabawa wpisze się ładnie w tradycję wróżenia z bezrobotnych, które to wróżby już kilkukrotnie całkiem się tu udały (patrz "Zatrudnienie w USA, a giełda polska", "Wróżenia z bezrobotnych ciąg dalszy", "Cykliczny szczyt bezrobocia w USA").

Jak wiadomo  w przeciwieństwie ECB i naszej RPP  powielającej europejskie wzory, które to instytucje funkcjonują w oparciu o pojedynczy inflacyjny mandat, statutowym zadaniem amerykańskiej FED jest nie tylko kontrolowanie poziomu cen w gospodarce, lecz również dbanie o poziom zatrudnienia. Ten obowiązek troski o bezrobocie czyni z FED dosyć "miękki" bank centralny, raczej niezbyt skory do zaostrzania polityki pieniężnej w sytuacji wysokiego poziomu bezrobocia.

Tę ostatnią zależność doskonale widać na poniższym wykresie. Przedstawiono na nim poziom głównej stopy FED oraz poziom stopy bezrobocia w USA. Jak widać wysokie bezrobocie i niskie stopy idą w parze, podobnie jak niskie bezrobocia i stopy wysokie.

 

 

Na wykresie ten zaznaczone zostało 5 cyklicznych szczytów stopy bezrobocia z okresu ostatniego "cyklu pokoleniowego". Ustanowione one zostały kolejno w czerwcu 1975 roku, grudniu 1982 roku, lipcu 1992 roku, czerwcu 2003 roku oraz - i tu mowa o obecnym cyklu - w październiku 2009 roku. Przerywanymi czarnymi strzałkami połączyłem te cykliczne szczyty stopy bezrobocia z wypadającymi niezmiennie później pierwszymi w danym cyklu podwyżkami stóp FED.

Jak wyraźnie widać Rezerwa Federalna ma zwyczaj stosunkowo długo przyglądać się poprawiającej się koniunkturze na rynku pracy, zanim odważy się rozpocząć podwyższanie stóp. Jeśli sprawdzimy, jak długo ten okres zwlekania zwykle trwa, to wyrobimy sobie jakieś wyobrażenie na temat przyszłego terminu zmiany kierunku polityki pieniężnej FED. Sprawdźmy więc. Szczytowi stopy bezrobocia z czerwca 1975 roku odpowiada pierwsza w cyklu podwyżka stóp FED z sierpnia 1977 roku. Ponieważ z punktu widzenia "cyklu pokoleniowego" kryzys połowy lat 70-tych to odpowiednik ostatniego kryzysu z lat 2007-2009, to ówczesnemu wzorcowi reakcji FED należy przyjrzeć się szczególnie uważnie. Wtedy opóźnienie wyniosło aż 2 lata i 2 miesiące. 2 lata i 2 miesiące po październiku 2009, kiedy to wypadł ostatni szczyt stopy bezrobocia wypada grudzień 2011 roku. Czyżby na początek podwyżek stóp w USA przyszło nam czekać jeszcze 16 miesięcy?

Pozostałe 3 epizody z przeszłości sugerują mniejsze opóźnienie. Pomiędzy szczytem stopy bezrobocia z grudnia 1982 a pierwszą podwyżką stóp FED z marca 1984 upłynęło 15 miesięcy. W kolejnym cyklu szczyt bezrobocia z lipca 1992 poprzedził pierwszą podwyżkę z lutego 1994 o 19 miesięcy. I wreszcie w poprzednim cyklu FED zaczął zaostrzać politykę pieniężną w czerwcu 2004 w dokładnie 12 miesięcy po maksimum stopy bezrobocia.

Te ostatnie 12 miesięcy pozwalają nam wyznaczyć - jeśli historia ma nam być drogowskazem - najwcześniejszą datę pierwszej podwyżki na październik tego roku. Odrzucenie skrajnych wartości (26 i 12 miesięcy) daje nam okres od stycznia do maja 2011 roku. Uśrednienie dające 1,5-roczny okres oczekiwania sugeruje kwiecień 2011 jako orientacyjną datę pierwszej podwyżki, co proponuję na razie traktować jako mało zobowiązującą roboczą hipotezę.

Żeby jednak brak w miarę jednoznacznych wniosków z przeprowadzonych badań nie pozostawił uczucia niedosytu, proponuję zastanowić się, czy identyfikacja obecnej sytuacji w gospodarce USA jako analogicznej do tej z momentów w przeszłości przypadających po poprzednich cyklicznych szczytach stopy bezrobocia, nie pozwoli nam na sformułowania jakiś wróżb dla koniunktury giełdowej w USA w przyszłości.

Tradycyjnie proponuję sprawdzić jak zachowywały się ceny akcji w USA po poprzednich cyklicznych szczytach stopy bezrobocia. Ale zanim to zrobimy zerknijmy co działo się na giełdzie nowojorskiej PRZED tymi historycznymi szczytami stopy bezrobocia.

 

 

 

 

Przedstawiony wykres to efekt uśrednienia ścieżki S&P w okresie 3 lat poprzedzających opisane powyżej cykliczne szczyty stopy bezrobocia. Jak widać sytuacja na rynku pracy była średnio najgorsza w 2 lata od rozpoczęcia się bessy na rynku akcji (na osi odciętych zaznaczono liczbę sesji; 1 rok tu to średnio 261 sesji), a bessa kończyła się średnio 7-8 miesięcy przed szczytem stopy bezrobocia. To dlatego polując na okazyjne zakupy akcji w dnie bessy absolutnie nie wolno przejmować się hiobowymi wieściami z rynku pracy! No chyba, że to nas zwalniają.

Sprawdźmy teraz, co na Wall Street działo się przez 10 miesięcy PO ustanowieniu szczytu stopy bezrobocia. Na poniższym wykresie wszystkie historyczne ścieżki S&P 500 zostały przeskalowane do dzisiejszych wartości:

 

 

Jak widać zachowanie S&P 500 z okresu ostatnich 10 miesięcy - zaznaczone na powyższym wykresie pogrubioną fioletową linią - nie odbiegało jakoś szczególnie od 4 poprzednich przypadków. Za każdym razem kupując akcje w USA w momencie ustanawiania przez stopę bezrobocia cyklicznego szczytu można było zarobić w ciągu następnych miesięcy. Raz było to jedynie co najwyżej 9,4 proc. (w 1993 roku), raz 16,3 proc. (1976 roku), raz 20,2 proc. (w 2004 roku), a raz nawet maksymalnie 23,3 proc. (w 1983 roku). W ciągu minionych 10 miesięcy maksymalnie zysk wyniósłby 18,2 proc. (w kwietniu), a więc w pobliżu średniej (17,3 proc.) z poprzednich 4 historycznych epizodów.

Załóżmy, że obecnie rynek nadal będzie się w miarę trzymał przetartych w okresie minionych 35 lat ścieżek i zerknijmy na to, na co w takim przypadku możemy liczyć do końca tego roku.  

 

 

Tak się sympatycznie składa, że po mniej więcej 5 kwartałach od szczytu stopy bezrobocia dynamika wzrostu S&P 500 zbiegała się zawsze do zbliżonego poziomu, możemy więc zaryzykować stwierdzenie, że gdyby wszystko miało odbyć się tak jak zawsze, to indeks ten powinien zakończyć rok w strefie pomiędzy poziomem 1140 a poziomem 1203 (średnio ok. 1173 pkt.). Gdy piszę te słowa S&P 500 ma wartość 1110 punktów, co daje potencjał wzrostowy w horyzoncie następnych 4-5 miesięcy na poziomie ok. 5,7 proc. (minimum 2,7 proc., maksimum 8,4 proc.).

Spróbujmy przeniknąć wzrokiem jeszcze dalej w przyszłość, w końcu co nam zależy. Na poniższym wykresie przedstawiono uśrednioną ścieżkę S&P 500 w ciągu 34 miesięcy od osiągnięcia cyklicznego szczytu stopy bezrobocia (w przeliczeniu na dzisiejsze wartości indeksu). W obecnych realiach daje do "prognozę" do lata 2012 roku.

 

 

Z tej symulacji można wyciągnąć dwa wnioski. Jeden optymistyczny, drugi pesymistyczny. Optymistyczny brzmi: nie wydaje się by czekać nas miał jakiś Armagedon (przynajmniej do czasu Euro 2012). Pesymistyczny brzmi: maksimum możliwości S&P 500 w okresie najbliższych 2 lat to okolice poziomu 1270 punktów. W piątkowy wieczór ten poziom jest odległy o 14,4 proc. To na tyle dużo, że być może obecnie jeszcze nie warto sprzedawać amerykańskich akcji (jeśli ktoś takowe posiada), a może nawet warto je kupić (jeśli ktoś takowych nie posiada). Ale jeśli S&P 500 w ciągu najbliższych miesięcy wespnie się w okolice poziomu kwietniowego szczytu (1217), to potencjał wzrostowy na przyszłe prawie 2 lata stopnieje do raptem 4,4 proc.

Warto to porównać z  oszacowaniem potencjału wzrostowego S&P 500 dokonanym w maju na podstawie zupełnie innych zależności. Wtedy maksymalnym "możliwym" do osiągnięcia przez S&P 500 w ciągu następnego roku pułapem okazał się poziom 1304 punktów odległy od uzyskanego obecnie szacunku o mniej niż 3 proc.

Z powyższego płynie dosyć jednoznaczna rekomendacja sprzedaży amerykańskich akcji po ewentualnym wyjściu przez S&P 500 powyżej poziomu ostatniego szczytu (1217).

Z tego co powyżej niestety nie wynika, gdzie spędzą następne 2  najwyraźniej "stracone" dla giełdy nowojorskiej lata najwięksi globalni spekulanci, którzy zapewne też potrafią liczyć i przedstawione powyżej rozumowanie przeprowadzili już dawno. Ale to już temat na inną okazję.

 

 

20:16, bialek.wojciech
Link Komentarze (575) »