Komentarze finansowe Wojciecha Białka analityka CDM Pekao SA
Wojciech Białek
RSS


Kategorie: Wszystkie | Komentarze
RSS
czwartek, 21 sierpnia 2008

Cena ropy naftowej spadając z 145 USD za baryłkę na początku lipca do 112,9 18 sierpnia (ceny zamknięcia dla West Texas Intermediate - WTI) wykonała większość pierwszej części "programu" wyrażonego skrótowo hasłem "surowce 2008 = akcje 2007". Najsilniejszy od półtora roku spadek cen ropy zbiegł się w czasie z interesującymi ruchami na wielu rynkach świata - wraz ze spadkiem cen ropy naftowej taniały inne surowce, odbijały się w górę (początkowo) ceny akcji spółek z sektora finansowego, drożały obligacje skarbowe (na świecie i w Polsce), umacniał się dolar, słabł złoty, spadała względna siła rynków "wschodzących" względem rynków "rozwiniętych" itd.

Ten rozpoczęty na początku lipca krótkoterminowy ruch wydaje się być już na tyle zaawansowany, że warto przyjrzeć się obecnej sytuacji na rynkach i równocześnie spróbować wyobrazić sobie skalę i czas trwania korekt lipcowo-sierpniowych trendów. Nie ma co z tym zwlekać dłużej zwłaszcza po dzisiejszym skoku ceny ropy naftwej do poziomu 121 dolarów. Wypada zacząć od zaaktualizaowania wykresu ilustrującego hipotezę "surowce 2008 = akcje 2007".

Jak widać cena ropy zrobiła już w dużej mierze to co miała - zgodnie z tym scenariuszem - zrobić i pora już myśleć o początku kilkutygodniowego ruchu cen korygującego lipcowo-sierpniowy spadek. Co prawda cena baryłki West Texas Intermediate spadła do 112 dolarów zamiast oczekiwanego wcześniej poziomu nieco poniżej 110 USD, ale obecnie bardzo trudno jest okreslić, czy to 112 stanowiło już rzeczywisty dołek, czy też w najbliższych dniach rynek ropy zdoła osłabnąć jeszcze raz.

Od ostatniego istotniejszego dołka cen ropy minęło już pół roku, co sugeruje, że czas już najwyższy na nadejście fazy wzrostowej mniej więcej półrocznego cyklu zaznaczonego na powyższym wykresie (od razu warto zapamiętać, że następnego dołka trzeba będzie poszukiwać w okolicach lutego 2009 - co doskonale pasuje do sezonowości panującej na rynku ropy, sezonowości której wykres był już prezentowany na tym blogu). Consensus Bullish Sentiment dla ropy na jednym z najniższym poziomów w okresie  minionych 4 lat i najniższy od września 2006 zachęca do "kontrariańskiego" myślenia o zmianie kierunku cen, choć nie generuje jakichś jednoznacznych synałów kupna. Ciągle rosnąca średnia 200-sesyjna - patrz powyższy wykres - znajduje się obecnie na poziomie 110,8 USD. Spadek ceny poniżej rosnącej średniej 200-sesyjnej to jeden z najpopularniejszych sygnałów kupna. Jak działa taki sygnał widać było na rynku ropy kilkukrotnie w latach 2004-2006. Obecnie do wygenerowania tego sygnału zabrakło 2 dolarów, ale ponieważ trwający od lipca krótkoterminowy ruch ceny ropy w dół przyjmuje formę "wachlarza" o stopniowo słabnącej dynamice, to być może trzeba po prostu poczekać jeszcze kilka dni (choć nie można mieć co do tego większej pewności, szczególnie po dzisiejszym skoku w górę).

Taniała w ciągu ostatnich tygodni nie tylko ropa naftowa. Ceny kontraktów na gaz ziemny spadły o 29,4 proc. (Henry Hub, szczyt 4 lipca), olej opałowy potaniał o jedną czwartą (szczyt 4 lipca), a benzyna - oczywiście w USA - staniała o 18,8 proc. (szczyt 11 lipca).

Ta wyprzedaż na rynku energii nie zdążyła już zapobieć kolejnemu wzrostowi dynamiki indeksu cen detalicznych w USA do nowego 18-letniego maksimum (+5,5 proc.). Nawiasem mówiąc ostatnie dwa szczyty dynamiki CPI w USA odległe były o średno 31 lat (dokładnie 29 lat pomiędzy szczytami w 1918 i 1947 rokiem oraz 33 pomiędzy szczytami w 1947 i 1980 roku). To trochę uboga statystyka, ale - z braku lepszych koncepcji - pozwala ona oczekiwać nastąpnego szczytu dynamiki inflacji w USA - czyli optymalnego momentu do długoterminowych zakupów obligacji skarbowych rządu USA - w okolicach 2011 roku (mniej więcej wtedy obligacje rządu Stanów Zjednoczonych powinny zakończyć bessę).

Pomimo ciągle trwającego wzrostu wskaźników inflacji spadek cen surowców zbiegł się w czasie z silnym spadkiem rentowności obligacji skarbowych. Szczególnie spektakularny charakter miało to w krajach strefy euro (gdzie jeszcze niedawno rynki ekscytowały się podwyżką stóp ECB). Warto zauważyć, że w tym roku europejskie rynki obligacji zdają się powielać dokładnie swoje ruchu z 2007 roku. Jeśli ta zbieżność miałaby się utrzymywać nadal (efekt bazy!), to trwający od kilku tygodni spadek rentowności (wzrost cen) powinien niebawem kulminować w okolicach poziomu 4,1 proc. (dla 10-latek). Oczywiście im bardziej gwałtowne będzie odbicie cen surowców w górę, tym szybciej - i z wyższych poziomów - rozpocznie się wzrost rentowności obligacji. Wobec powyższego na wzrosty cen obligacji w krajach strefy euro trudno w najbliższych tygodniach liczyć, jako że cel w okolicach poziomu 4,1 proc. został już praktycznie osiągnięty.

 

Taniejące surowce zapowiadające niższą dynamikę wskaźników inflacji pociągnęły w górę również ceny polskich obligacji skarbowych. Na poniższym wykresie widać wyraźnie bezpośredni związek istniejący w ostatnim okresie pomiędzy koniunkturą na rynku ropy naftowej a zachowaniem rentowności krajowych obligacji. Jeśli zależność wyraźna od przynajmniej 2,5 roku utrzyma się nadal, to ewentualny przyszły krach na rynku ropy naftowej (październik-luty?) byłby bardzo korzystnym zjawiskiem z punktu widzenia posiadaczy obligacji skarbowych. Na podstawie doświedczeń z lipca i sierpnia można próbować szacować, że ewentualny 50 proc. spadek cen ropy naftowej przełożyłby się na ok. 10 proc. wzrost ceny 10-latek polskiego rządu. Wątpiącym w możliwość 50 proc. przeceny na rynku ropy przypominam, że w okresie minionych 30 lat każde spowolnienie gospodarcze na swiecie o skali porównywalnej do obecnej skutkowało spadkiem popytu na ropę, którego konsekwencją była zniżka ceny tego surowca o przynajmniej połowę (ostatnio w latach 2000-2001).

Lipcowo-sierpniowy spadek rentowności (wzrost cen) krajowych obligacji doprowadził do przełamania 1,5-rocznego trendu. Mamy więc obecnie do czynienia z sytuacją bardzo podobną do tej z września 2004 roku, kiedy to rynkowe stopy procentowe zakończyły bessę kulminującą szokiem cenowym wywołanym wejściem naszego kraju do UE. Obecnie rentowność 2-latek jest ciągle powyżej ustalanego przez Radę Polityki Pieniężnej poziomu stopy referencyjnej NBP. O obniżkach stóp procentowych będzie można myśleć dopiero, gdy stopy rynkowe spadną poniżej stopy banku centralnego. Na podstawie zachowania 2-latek skarbowych z ostatnich tygodni można szacować, że ewentualny 50-proc. spadek cen ropy naftowej sprowadziłby rentowność 2-latek z 7 proc. w ostatnim szczycie z lipca na ok. 5,40 proc. (wobec stopy RPP na 6 proc.). W ostatnim okresie najwyższy spread pomiędzy stopą RPP a rentownością 2-latek sięgnął 120 punktów bazowych (marzec 2005) i zapowiadał obniżkę stóp, która nastąpiła pod koniec miesiąca. Posługując się analogią obecnej sytuacji do tej z 2004 roku i zakładając, że ceny ropy rzeczywiście wejdą w silną falę spadkową począwszy od października można szacować, że RPP zostanie zmuszona do obniżenia stóp procentowych na posiedzeniu pod koniec lutego 2009.

 

Oczywiście jednym z głównych beneficjentów spadku cen surowców był amerykański dolar. Gdyby nie import rekordowo drogiej ropy naftowej bilans obrotów bieżących USA wyglądałby obecnie całkiem przyzwoicie. W przypadku relacji EUR/USD sytuacja wygląda z technicznej perspektywy o tyle odmiennie od tego co dzieje się na ropie, że wybiwszy się w dół - podobnie jak złoto - z wyraźniej formacji "podwójnego szczytu" dolar znalazł się formalnie w hossie względem euro (a złoto w bessie).

Oczywiście, jeśli do października rzeczywiście na rynkach będziemy mieli do czynienia z czasowym odwróceniem dominujących w ciagu minionego półtora miesiąca tendencji, to teraz zarówno złoto jak i euro powinny drożeć. Może nawet dojść do czasowego naruszenia zaznaczonych na obu wykresach oporów tworzonych przez utworzone formacje "podwójnych szczytów".

Taniejące surowce i drożejący dolar to sygnał zmiany kierunku ruchu kapitału (choćby tylko wynikający z zamykania dotychczasowych pozycji, a nie z otwierania nowych). To sygnał wycofywania się spekulantów z pozycji otwieranych na "rynkach wschodzących" (tam są surowce) finansowanych tanim kredytem w USA ("carry trade"). W takim ujęciu nie może dziwić fakt, że jedną z ofiar wyprzedaży na rynku surowców był złoty - obok czeskiej korony najmocniejsza waluta świata poprzednich 12 miesięcy.

Jak widać na powyższym wykresie USD/PLN zareagował na wyprzedaż na rynku ropy z pewnym opóźnieniem, ale ostatecznie - po wzroście o 12,3 proc. w ciągu 4 tygodni - dotarł dokładnie "w to samo miejsce" co cena ropy naftowej (odwrócona "do góry nogami") czyli "na milimetry" od swojej średniej 200-sesyjnej. Jest naturalne, że oczekiwania na dalszą kontynuację scenariusza "surowce 2008 = akcje 2007" przekładają się na prognozę ponownego umocnienia złotego w ciągu najbliższych ok. 10 tygodni, po której to fali aprecjacji złotego kursy walut powinny poszybować w górę znacznie silniej niż ostatnio, bo o 20-30 proc.

A rynki akcji? Tu się niewiele zmienia. Nadal scenariusz, który wydaje się być najbardziej prawdopodobny po uwzględnieniu tego co się dzieje zarówno w globalnej jak i krajowej gospodarce daje się streścić formułą "bessa III'2000-X'2001 = bessa VII'2007-II'2009?":

W ujęciu globalnym z pewnością ponowny wzrost cen surowców, spadek dolara oraz wzrost rentowności obligacji oznaczałby wznowienie presji w amerykańskim sektorze finansowym. Kursy akcji Fannie Mae i Freddie Mac już robią nowe minima - firmy te nie mają raczej szans na dokapitalizowanie na rynku skoro wszyscy boją się ich nacjonalizacji, która oznaczałaby "wymycie" dotychczasowych akcjonariuszy. W przedstawionym scenariuszu można spodziewać się kolejnego spektakularnego upadku w amerykańskim sektorze finansowym w okolicach października. Tracić powinny zatem rynki rozwinięte, gdzie sektor finansowy jest silnie reprezentowany oraz takie uzależnione od importu ropy "Emerging Markets" jak Turcja, która była gwiazdą lipca. Relatywnie skorzystać powinny generalnie rynki wschodzące, szczególnie te kojarzone z ropą naftową jak Rosja czy Brazylia. Pamiętać jednak należy, że - jeśli scenariusz zakładający silne spadki cen surowców począwszy od października się zmaterializuje - to "zabawę" akcjami z EM można obecnie traktować jedynie jako krótkoterminową rozrywkę dla wytrawnych spekulantów.

20:44, bialek.wojciech
Link Komentarze (95) »
poniedziałek, 11 sierpnia 2008

Stara cyniczna giełdowa zasada głosząca "kupuj, gdy leje się krew" nie precyzuje niestety co należy kupować. Krew leje się niewątpliwie na terytorium Gruzji, więc teoretycznie zainteresowanie powinny wzbudzać obecnie aktywa gruzińskie, taniejące w reakcji na gwałtowny wzrost ryzyka. Dobrą ekspozycję na ten kraj dają akcje chyba jedynej gruzińskiej spółki notowanej na giełdach zagranicznych, czyli Bank of Georgia. Bank odpowiada za mniej więcej jedną trzecią rynku usług bankowych w Gruzji, a obecnym premierem tego kraju jest były prezes Bank of Georgia. Gdyby więc zanosiło się na zwycięstwo Gruzji w konfrontacji militarnej z Rosją (a choćby na remis), to zakup akcji Bank of Georgia miałby sens. Niestety na razie zachowanie kursu akcji banku raczej na taki scenariusz nie wskazuje (dziś bank podał informację o wstrzymaniu akcji kredytowej i zamknięciu 6 spośród 142 oddziałów - wśród zamkniętych był budynek oddziału w Gori, który został uszkodzony w wyniku bombardowania).

Z punktu widzenia Rosji eskalacja konfliktu z Gruzją mogłaby być sposobem na wywołanie wzrostu napięcia w tym istotnym dla tranzytu kaspijskiej ropy rejonie (rurociąg BTC), co mogłoby przyczynić się do zahamowania trwającego od miesiąca spadku cen ropy naftowej. Jeśli takie byłyby intencje Rosji, to na razie podjęte działania okazują się zupełnie nieskuteczne. Pomimo wojny rynek ropy jest nadal słaby. W chwili, gdy piszę te słowa baryłka kosztuje 115,8 dolara. Dosyć naturalnym celem obecnej zniżki cen ropy wydaje się być poziom nieco poniżej 110 dolarów. Do hipotetycznego dołka obecnej fali wyprzedaży na ropie wydaje się być dosyć blisko, co sugeruje, że również ceny akcji rosyjskich spółek mogą zbliżać się do dna trwającej od maja wyprzedaży, podczas której indeks RTS stracił do piątku już 31 proc. W każdym razie kluczowy zaznaczona na poniższym wykresie strefa - nomem omen - oporu na głównym rosyjskim indeksie znajduje się o 25 proc. powyżej obecnych poziomów cen i można sobie wyborazić, że ten dystans mógłby zostać pokonany, jeśli pomiędzy sierpniem a październikiem doszłoby na rynku ropy do korygującego obecne spadki odbicia. Ze względu na strukturę techniczną indesu RTS wzrost powyżej zaznaczonego poziomu oporu jest już raczej bardzo mało prawdopodobny nawet, gdyby Rosji udało się skutecznie przełamać opór wojsk gruzińskich. 25 proc. "piechotą nie chodzi", ale ze względu na symptomatyczną słabość rynku ropy w reakcji na wieści o wojnie, z "kontrariańskimi" zakupami nie ma się na razie chyba co spieszyć.

16:35, bialek.wojciech
Link Komentarze (40) »
piątek, 08 sierpnia 2008

Od poczatku lipca cena ropy naftowej spadła na światowych rynkach o 18,4 proc. (ceny zamknięć WTI). Stanowi to największą zniżkę od 1,5 roku, choć na tle całej rozpoczętej prawie już 10-letniej hossy, ta przecena już właściwie trudno zauważalna.  

 

W przyszłym tygodniu trzeba się będzie zająć rozważaniami na temat celu tego krótkoterminowego ruchu i perspektyw ewentualnego przyszłego odbicia cen ropy - i innych surowców - w górę. To co jednak obecnie naprawdę jest interesujące to średnioterminowe perspektywy rynku surowców. Czy rzeczywiście lipcowy szczyt był czymś więcej niż tylko kolejnym stopniem niekończącej się surowcowej hossy? Czy rzeczywiście istnieją szanse na wystąpienie na rynku surowcow bessy porównywalnej do tej, które od roku trapi rynki akcji? Prawidłowa odpowiedź na to pytanie jest warta wiele pieniędzy, gdyż kluczowe znaczenie jakie rynki surowców uzyskały w ostatnim okresie powoduje, że koniunktura na w tym segmencie rynków w bezpośredni sposób będzie oddziaływać na praktycznie wszystkie inne klasy aktywów.

Dziś chciałbym podzielić się prognozą dla rynku ropy naftowej (oraz dla światowego rynku akcji) wyprodukowaną przez dosyć nietypowy zespół analityczny: prof. Stanisława Drożdża i jego kolegów z Instytutu Fizyki Jądrowej Polskiej Akademii Nauk, Uniwersytetu Rzeszowskiego i Institut fur Kernphysik. Jedną ze specjalizacji profesora Drożdża jest ekonofizyka, czyli "nowe podejście w ekonometrii zajmujące się zastosowaniem metod matematycznych, stosowanych dotychczas w fizyce, w naukach ekonomicznych - zwłaszcza do badania systemów ekonomicznych, a szczególnie zastosowanie funkcji log-periodycznych do prognozowania rynków finansowych. O tym podejściu może najlepiej opowiada sam profesor we fragmencie jednego ze swoich wywiadów:

"Co z tego w praktyce wynika? Jak wy, ekonofizycy, przewidujecie trendy giełdowe?

- Rynek finansowy, podobnie jak natura, balansuje na granicy między porządkiem a chaosem. Cała sztuka to wychwycić ów porządek. Najlepsze kwalifikacje mają ku temu fizycy. Są doświadczeni w badaniu złożonych układów dynamicznych, np. górskich lawin czy ruchów skorupy ziemskiej prowadzących do trzęsień ziemi. A mechanizm tych zjawisk jest dość podobny do krachów giełdowych. Trzęsienie ziemi to nagłe uwolnienie naprężeń skorupy ziemskiej. Naprężenia na giełdzie są wtedy, kiedy wszyscy inwestorzy czują, że hossa się kończy, że wszystko zmierza w jednym kierunku. W kierunku punktu krytycznego.

Co to jest punkt krytyczny?

- To punkt, gdzie układ jest bardzo wrażliwy nawet na minimalną zmianę parametrów. Taka wrażliwość jest możliwa na styku regularności i chaosu. Ideę krytyczności dobrze oddaje pryzma piasku. Gdy usypujemy górę z ziarenek, nic z początku się nie dzieje. Aż do czasu, gdy góra osiągnie maksymalne nachylenie i bardziej stroma już nie będzie. To nachylenie krytyczne. Teraz wystarczy ziarenko piasku, by spowodować lawinę. I choć częściej będziemy mieli małe "lokalne" lawinki, to raz na jakiś czas jedno jedyne ziarenko spowoduje wielką "globalną" lawinę. Pryzma staje się układem w stanie krytycznym. Jedno ziarenko może odmienić wszystko.

Ale jak punkt krytyczny, czyli krach, przewidzieć?

- Jedną z dróg jest teoria log-periodyczności, którą się zajmuję. Pewne fragmenty wykresu indeksu giełdowego powtarzają się cyklicznie - to one stanowią czynnik deterministyczny. Wykresy notowań indeksów giełdowych wahają się w górę i w dół. Ale im bliżej krachu, tym wahania są częstsze, a kolejne lokalne minima są bliżej siebie. Choć wykres idzie generalnie w górę, gracze wykazują coraz większą nerwowość. Z moich badań wynika, że skoro różnica między aktualnym minimum a poprzednim wynosiła np. cztery lata, to kolejne może nastąpić po okresie dwa razy krótszym, czyli po dwóch latach. Jeszcze kolejne - po roku itd. W ten sposób pojedyncze wahnięcia (powtarzające się fragmenty wykresu) są coraz krótsze, aż zbliżają się do zera. Wtedy jesteśmy w punkcie krytycznym.

To podejrzanie proste...

- Ale to nie koniec niespodzianek. Wykresy indeksów giełdowych mają cechę samopodobieństwa: ich fragmenty mogą być jakby miniaturką całości. Kiedyś zrobiłem eksperyment z finansistą, który zajmuje się krótkoterminową spekulacją w dużym banku europejskim. Pokazałem mu dwa wykresy zmian indeksu: jeden w skali trzech godzin, drugi w skali roku. Nie odgadł, który jest który. Jeśli do fragmentu wykresu wieloletniego przyłożymy lupę, widzimy to samo i takie same prawa tam obowiązują. Krachy w skali mikro i makro można prognozować, używając tych samych technik."

Prognoza, która mnie tu interesuje przedstawiona została w pracy zatytułowanej "Current log-periodic view on future world market development", którą można przeczytać tu. Jedną z tez tej pracy, który nas tu interesuje, jest stwierdzenie, że:

"(...) the related critical time corresponds to the first dekade of July 2008. Consequently, during the Summer that follows the oil prices are likely to drop down even below 100 USD."

W tłumaczeniu na język obrazkowy oznacza to mniej więcej to: 

Precyzja z jaką zastosowana przez profesora Drożdża metodologia pozwoliła już wiosną wskazać początek lipca jako oczekiwany termin szczytu ostatniej półtorarocznej zwyżki cen ropy naftowej zastanawia i każe być może nieco poważniej potraktować prognozy dalszego spadku cen ropy naftowej w najbliższym czasie.


 

15:45, bialek.wojciech
Link Komentarze (6) »