Komentarze finansowe Wojciecha Białka analityka CDM Pekao SA
Archiwum
Wojciech Białek
RSS


Kategorie: Wszystkie | Komentarze
RSS
piątek, 31 lipca 2015

FED na swoim środowym posiedzeniu znowu nie zdecydował się na rozpoczęcie podnoszenia stóp procentowych. Można to zrozumieć w kontekście bieżących danych i wydarzeń.  Tempo wzrostu gospodarczego w USA jest umiarkowane, ceny w gospodarce pozostają stabilne flirtując z deflacją (+0,2 proc. r/r w czerwcu), a ledwo problemy strefy euro zostały odsunięte w przyszłość (Grecja), już słabość Chin zagroziła wygenerowaniem kolejnego globalnego impulsu deflacyjnego (ceny surowców już spadają z tego powodu). Jedynie cały czas rozgrzewający się rynek pracy stanowi bezpośredni argument za rozpoczęciem podwyżek. Następne posiedzenie FOMC jest 17 września, kolejne 28 października i 16 grudnia. 

W swoim wpisie sprzed 4 miesięcy zaproponowałem porównanie obecnej sytuacji rynku amerykańskiego do tej z przełomu lat 1993/94 i tej z pierwszej połowy 2004 roku. FED sposobił się wtedy - podobnie jak teraz - do rozpoczęcia ponoszenia wysokości podstawowych stóp procentowych z ich pokryzysowego minimum (3 proc. w latach 1992-94, 1 proc. w latach 2003-2004 i 0,25 proc. od 2008 roku do teraz). Ponieważ zachowanie się S&P 500 przed takimi pierwszymi pokryzysowymi podwyżkami stóp z 4 lutego 1994 i 30 czerwca 2004 było bardzo podobne i zbliżone do tego co obserwujemy teraz, to proponuję roboczo traktować ścieżki S&P 500 wokół tych pierwszych podwyżek jako inspirację dla prognoz rozwoju sytuacji na Wall Street obecnie. 

Uaktualnienie przedstawionych w marcu wykresów poniżej:

 

 

 

 

 

 

Projekcje dla S&P 500 uzyskane przez uśrednienie powyższych ścieżek wyglądają tak:

 

 

 

 

W praktyce sprowadza się to do tego, że w 1994 roku S&P 500 rozpoczął korektę na 2 dni przed pierwszą podwyżkę FED, a w 2004 roku na tydzień przed taką decyzją. Czegoś się trzeba trzymać, więc roboczo zakładam, że i teraz będzie podobnie, co oznacza, że przynajmniej do połowy września (przy założeniu, że FED 17-tego września zdecyduje się na pociągnięcie za spust) ze strony amerykańskiego rynku akcji nie powinno grozić poważniejsze niebezpieczeństwo (a per saldo wprost przeciwnie). To dawałoby przynajmniej 1,5 miesiąca czasu na odbicie cen akcji po majowo-lipcowych spadkach. Oczywiście ewentualne przesunięcie podwyżki na październik czy grudzień powinno przesuwać początek oczekiwanej mniej więcej 2-miesięcznej ok. 8-9 proc. korekty na S&P 500 na IV kw. 

Cały czas trzymam się założenia, że jedna podwyżka bessy nie czyni i dopiero wzrost orpocentowania funudszy federalnych porównywalny do tego z lat 1994-2000 (+3,5 pkt. proc.) czy tego z lat 2004-2006 (+4,25 pkt. proc.) będzie w stanie skutecznie złamać hossę na amerykańskim rynku akcji. 

Powyższe optymistyczne założenie trochę kłóci się z wnioskami, które dawno temu uzyskałem badając zależność pomiędzy koniunkturą na Wall Street a zmianami na stanowisku szefa FED. W jednym z następnych wpisów podejmę próbę uzgodnienia obu koncepcji. 

12:59, bialek.wojciech
Link Komentarze (54) »
czwartek, 16 lipca 2015

Najniższe od 21 lat tempo wzrostu chińskiej gospodarki:

 

 

... spadające ceny nieruchomości w Chinach (chociaż tu dynamika lekko się podniosła w maju):


 


 

... i ceny chińskich akcji, który właśnie zaliczyły najsilniejsze w historii (uwzględniając dolarowe B-shares) 17-sesyjne załamanie:

 

 

... to zjawiska, które można interpretować jako objawy pewnego "flaczenia" chińskiej bańki inwestycyjnej.

Zgodnie z oczekiwaniami te oznaki słabości "fabryki świata", którą Chiny stały się w okresie minionych kilkunastu lat, nie są odbierane pozytywnie przez rynek metali przemysłowych. Indeks ich cen znalazł się właśnie na poziomie prawie 6-letniego minimum:

 


 

Takie zachowanie cen metali przemysłowych to konsekwencja pozycji rynków w ramach cyklu Kuznetsa. Pozwala to synchronizować obecną fazę cyklu z podobnymi fazami poprzednich cykli. Można do tego użyć Dollar Index:

 


 

Tak wygląda obecna ścieżka GSCI Industrial Metals wokół ostatniego tego typu sygnału z grudnia 2014 ze ścieżkami wokół sygnałów z początku 1998 roku i połowy 1981 roku:

 


Oparta na tych historycznych precedensach projekcja cen metali przemysłowych sugeruje dołek obecnej wyprzedaży w okolicach listopada, następnie odbicie w górę zbliżone swym charakterem do tych z lat 1982-83 i 1999-2000, a następnie test tegorocznych dołków i utrzymanie się niskich cen do okolic 2020 roku. Później powinna nadejść silna fala wzrostowa cen surowców wynikająca z ponownego wejścia cyklu Kuznetsa w fazę, w której odradzający się popyt generowany przez światową gospodarkę zacznie dominować nad podażą surowców ograniczoną po latach niskich cen. 

 


 

11:09, bialek.wojciech
Link Komentarze (137) »
piątek, 10 lipca 2015

Ponad 3 lata temu analizując konsekwencje trwającego już wtedy silnego osłabienia jena dla koniunktury panującej na azjatyckich rynkach doszedłem do wniosku, że ta dewaluacja japońskiej waluty powinna przełożyć się na następną cykliczną bessę na Hang Sengu, której początek lokowałem nieprecyzyjnie pomiędzy marcem 2014 a lipcem 2015 ("Echo poprzedniego kryzysu i zapowiedź następnego"). W październiku ub. r. badanie historycznej wrażliwości indeksów poszczególnych rozwiniętych rynków akcji na umocnienie dolara takie jak to, z którym mieliśmy do czynienia od połowy ub. r., jako wynik dało wniosek, że następna bessa na Hang Sengu powinna rozpocząć się pomiędzy listopadem 2014 a styczniem 2015 ("Rynki akcji po 4-letnim maksimum Dollar Index"). Hang Seng rósł aż do kwietnia, a dopiero w czerwcu na chińskich rynkach akcji nastąpiło załamanie, które może - choć oczywiście pewnie nie musi - być początkiem krachu podobnego do tych z lat 1981-82 czy 1997-98. W oby przypadkach chodziło o załamania cen akcji związane z wejściem cyklu Kuznetsa w tę samą fazę co obecnie, czyli skutkującą umocnieniem dolara fazę przewagi podaży surowców nad popytem na nie.

Poniżej porównanie ścieżki Hang Senga ostatnio i zachowania wokół szczytów z 1981 i 1997 roku:

 


 

Ponieważ jednak obecnie to ceny akcji w Szanghaju i Shenzhen wydają się bardziej podatne na ewentualny krach niż rynek w Hong Kongu, to poniżej porównaniu spadków Hang Senga z lat 1981-82 i 1997-98 to obecnej ścieżki Shanghai A Stock Index.

 


 

Jak widać normą jest tutaj spadek o 60 proc. w stosunku do szczytu. Gdyby taki scenariusz się zmaterializował, to warto zapamiętać zilustrowaną poniżej regułę, że akcje w Hong Kongu można (było) w miarę bezpiecznie kupować na 3-letnich minimach Hang Senga. W obecnych realiach oznaczałoby to nie aż tak duży spadek do strefy nieco poniżej dołków z 2012 roku. Oczywiście osiągnięcie podobnego 3-letniego dołka przez indeksy w Szanghaju i Shenzhen oznaczałoby znacznie poważniejsze spadki. 

 


 

Obecną podatność chińskich rynków akcji na słabość łatwo zrozumieć przyglądając się wykresom realnego efektywnego kursu juana:


 


 

... i dolara hongkongijskiego:


 

 

REER to kurs waluty względem koszyka walut zagranicznych z uwzględnieniem różnic w tempie inflacji pomiędzy krajem, którego walutę analizujemy, a krajami, który waluty uwzględniamy w koszyku. To użyteczne narzędzie pozwala śledzić realną aprecjację/deprecjację waluty wynikającą nie tylko ze zmian nominalnych kursów, ale również ze zmian poziomów cen w danych krajach. W praktyce wyższa inflacja w danym kraju niż w innych powoduje realną aprecjację lokalnej waluty. Odwrotnie - realna deprecjacja waluty następuje, gdy tempo inflacji w danym kraju jest niższe niż zagranicą. Jak widać powyżej REER dla juana jest w pobliżu niedawno ustanowionych rekordów po trwającym całą dekadę rajdzie o ponad połowę w górę. Ostatni raz był w podobny sposób odchylony w górę od długoterminowego trendu w latach 1997-98. Sytuacja dolara honkongijskiego jest nieco lepsza, ale tu też odchylenie od długoterminowej tendencji jest podobne do tego z lat 1997-1998, a więc z okresu kryzysu azjatyckiego. 

W takich warunkach dalsze forsowanie eksportu nie ma oczywiście sensu. Być może władzom ChRL uda się przestawić gospodarkę na funkcjonowanie w oparciu o popyt wewnętrzny. A być może się nie uda. Jeśli się nie uda, to nie widać powodów by jakiś wariant scenariusza z lat 1981-82 i 1997-98 nie miał się powtórzyć w na chińskich giełdach również obecnie. 

Na koniec nieco żartobliwe porównanie WIG-u z lat 1992-1995 do Shanghai SE A Stock Index ostatnio. Nie należy traktować go zbyt poważnie, bo dla zwiększenia efektu zastosowałem tu skalę liniową (czego nie powinno się robić, przy ruchach o dużej amplitudzie), ale GPW z kwietnia 1994 roku i giełdy chińskie w lipcu 2015 z pewnością łączy zdecydowanie dominujący udział krajowych spekulantów, co może w oby przypadkach generować podobną dynamikę emocji tłumu i zmian cen. 

 


14:07, bialek.wojciech
Link Komentarze (56) »
piątek, 03 lipca 2015

Mniej więcej 4 pokolenia temu w okresie, który Francuzi nazywają Belle Époque, Grecja została wyrzucona z Łacińskiej Unii Monetarnej za zaniżanie zawartości kruszcu w emitowanych monetach. Zdarzyło się to w 1908 roku, a więc w 43-im roku istnienia unii i po 41 latach od wejścia do niej Grecji. Na razie obecna inkarnacja unii monetarnej w Europie istnieje dopiero 16 lat (jeśli liczyć od powstania strefy euro w 1999 roku) lub maksymalnie 24 lata (jeśli liczyć od daty zawarcia traktatu z Maastricht). Grecja i tym razem stała się członkiem unii walutowej z dwuletnim opóźnieniem w 2001 roku. Ta analogia historyczna sugeruje jeszcze długą karierę Grecji w Europejskiej Unii Monetarnej, ale oczywiście to tylko niezobowiązująca zabawa historycznym rymem. Swoją drogą Grecja wyrzucona z unii w 1908 roku, została do niej przyjęta z powrotem już w 1910 roku. 

Członkostwo Grecji w unii monetarnej nie przeszkodziło (a może tak jak teraz pomogło?) bankructwu tego kraju w 1893 roku,  a więc w 25-tym roku członkostwa w unii. Tu też przedstawiona analogia historyczna sugeruje, że formalne bankructwo Grecji to dopiero dalsza przyszłość, ale oczywiście to założenie jest już bardzo ryzykowne, bo w końcu Grecja kilka dni temu nie uregulowała w terminie długu względem MFW i ryzyko, że finansowanie tego kraju nie zostanie wznowione jest jednak duże. 

Jak widać na powyższym przykładzie historycznym bankructwo kraju nie musi przeszkadzać w jego dalszym pozostawaniu w obrębie unii monetarnej, chociaż w obecnych realiach skonstruowanie scenariusza, który przewiduje pozostanie Grecji w strefie euro pomimo bankructwa nie jest łatwe. 

Jeśli jednak kraj ten zostanie zmuszony do opuszczenia unii monetarnej (jak długo kraj może funkcjonować bez banków?) i ponownego wprowadzenia krajowej waluty (nazwijmy ją neo-drachmą), to można sądzić, że natychmiast rozpocznie się proces dewaluacji tejże neo-drachmy względem euro. Proponuję za wzorzec przebiegu takiej dewaluacji przyjąć załamania kursu rosyjskiego rubla i argentyńskiego peso po bankructwach tych krajów z odpowiednio sierpnia 1998 i z grudnia 2001. 

 


 

Próbka jest skromna, ale na jest podstawie można wyrobić sobie wyobrażenie na temat dynamiki kursu walutowego po bankructwie. Bazowym scenariuszem wydaje się być półroczny spadek wartości neo-drachmy o prawie 3/4. Po takim spadku kursu walutowego PKB na głowę mieszkańca w Grecji osiągnąłby poziom sąsiedniej Albanii (potem zapewne nadeszłoby odbicie wynikające z eksplozywnego wzrostu eksportu i załamania importu).

Nie wydaje się, by dogonienie poziomem życia Albanii mogłoby być celem rządu w Atenach, ale uniknięcie tego scenariusza będzie najprawdopodobniej wymagało podporządkowania się oczekiwaniom wierzycieli. Jak pokazuje pomysł z referendum grecki rząd jednak jeszcze nie złożył jeszcze broni.

Ze względu na niewielkie rozmiary greckiej gospodarki i na fakt, że większość długów Grecji została w ciągu minionych 5 lat przetransferowana do instytucji publicznych lub międzynarodowych, ewentualne bankructwo tego kraju czy jego wyjście ze strefy euro byłoby bardziej szokiem psychologicznym niż gospodarczym. Dzieją się obecnie na świecie rzeczy potencjalnie bardziej istotne: 3 proc. zmiana cen akcji w Chinach generuje lub niszczy równowartość długu Grecji, a przecież w ciągu minionych 14 sesji ceny akcji w Szanghaju spadły o prawie 30 proc., a więc najsilniej od 19 lat. 

Warto jednak przyglądać się losom Grecji pamiętając, że w podobnej sytuacji byliśmy dokładnie pokolenie temu my. Wtedy pomiędzy bankructwem PRL na zagranicznych zobowiązaniach pod koniec 1981 roku, a restrukturyzacją tego długu w latach 1991-94 roku upłynęło 13 lat obejmujące stan wojenny, hiperinflację, zmianę ustroju i geopolitycznej orientacji kraju oraz depresję gospodarczą. Ciekawe czy w przypadku Grecji ten proces będzie przebiegał równie spektakularnie, czy też jednak uda się go przeprowadzić bardziej sprawnie. 

12:41, bialek.wojciech
Link Komentarze (58) »