Komentarze finansowe Wojciecha Białka analityka CDM Pekao SA
Archiwum
Wojciech Białek
RSS


Kategorie: Wszystkie | Komentarze
RSS
czwartek, 26 lipca 2012

Lech Wałęsa rzucił kiedyś na "Kraj Kwitnącej Wiśni" klątwę "drugiej Japonii", której skutkiem była trwająca przez ponad 20 lat deflacyjna stagnacja w tym kraju, rozpoczęta giełdowym krachem z lat 1990-1992 i kontynuowana do tej pory. Najprawdopodobniej deflacja jest naturalną konsekwencją stabilizowania się wielkości populacji oraz jej starzenia się. Wiele wskazuje na to, że kraje strefy euro wkroczyły już na podobną ścieżkę. W marcu 2009 roku, gdy rozpoczynałem pracę w CDM Pekao, jeden z pierwszych Wykresów dnia, który wyprodukowałem dotyczył właśnie hipotezy występowania 10-letniego opóźnienia zachowania rynku akcji w krajach strefy euro w stosunku do giełdy w Tokio. Wtedy - 40 miesięcy temu - z analogii tej wynikały optymistyczne oczekiwania silnego wzrostu cen akcji w latach 2009-2010. Oczekiwania te potwierdziły się w 100 proc. Wydawałoby się, że powinno to tylko wzmocnić wiarygodność tej analogii, co powinno przełożyć się na armagedoniczne prognozy dla rynków akcji strefy euro na lata 2011-2013. Ja jednak na jakiś czas "zapomniałem" o tej hipotezie, co mogłoby wskazywać na mój brak obiektywizmu (przechył w stronę optymistycznych scenariuszy), co ja jednak tłumaczyłem brakiem zgodności takich pesymistycznych prognoz ze wskazaniami innych narzędzi. Przede wszystkim zanosiło się moim zdaniem na to, że część bardzo istotnych rozwiniętych rynków zachodnich podąży zupełnie odmienną od japońskiej ścieżką. I tak się rzeczywiście stało. Przede wszystkim ceny akcji na ciągle największej giełdzie na świecie - New York Stock Exchange - nie załamały się w 2011 roku poniżej minimów z lat 2002 i 2009 jak to stało się w przypadku japońskiego Nikkei 225, który w 2001 roku zanurkował poniżej minimów z lat 1992 i 1998:

 

 

Ktoś, kto w okresie minionych 2 lat czekał na katastrofalne załamanie cen akcji w USA może obecnie czuć przynajmniej lekką frustrację. No dobrze, ale co ze strefą euro? To przecież tu wybuchł kryzys i to tu japońska analogia powinna zadziałać najlepiej? No cóż, zaraz pokażę, gdzie ona rzeczywiście działa dobrze, ale najpierw miejsce, gdzie najwyraźniej zupełnie zawiodła po 2010 roku - Niemcy:

 

 

Jak widać, ktoś kto w 2010 roku mechanicznie zastosowałby formułę "strefa euro 10 lat za Japonią" musiałby spodziewać się, że latem 2012 wartość DAX-a znajdzie się wyraźnie poniżej poziomów minimów z lat 2003 (2203 pkt.) i 2009 roku (3666 pkt.), a nie w strefie 6000-7000 pkt. jak to się w rzeczywistości stało.

Ale przecież kryzys w strefie euro jednak wystąpił dokładnie w zgodzie z "japońską" formuła sugerującą w latach 2010-2013 jakąś formę "eurogedonu"?! Zgadza się, jedyna różnica polegała na tym, że kryzys okazał się - jak na razie - kryzysem "peryferiów" strefy euro, a nie kryzysem strefy euro jako takiej. Kryzys "peryferiów" - pieszczotliwie określanych mianem "PIIGS" - objawił się ucieczką kapitału z zagrożonych krajów do państw - spoza strefy euro (np. USA) i należących do strefy euro (np. Niemcy) - uważanych za bezpieczne.

Jeśli uznać, że trwający kryzys to rzeczywiście jedynie kryzys peryferiów strefy euro, to japońska analogia powinna zadziałać sensownie właśnie w odniesieniu do indeksów giełdowych takich krajów jak Portugalia, Irlandia, Włochy, Grecja czy Hiszpania. I rzeczywiście indeks giełdy takich np. Włoch zachował się zgodnie z "japońskim" schematem.

 

 

Niestety chcąc nazwać Włochu "drugą Japonią" napotkamy na pewien poważny problem. Otóż zupełnie inna niż w przypadku Japonii sprzed 10 lat jest obecna ścieżka rentowności włoskich obligacji:

 

 

Działa natomiast bardzo dobrze - ale dla obligacji skarbowych - równanie "Niemcy = Japonia sprzed 10 lat":

 

 

Czyli mamy Włochy jako "drugą Japonię" na rynku akcji i Niemcy jako "drugą Japonią" na rynku obligacji skarbowych. Jak to należy interpretować? Wydaje się, że o ile w przypadku Japonii można mówić jedynie o ruchu kapitału pomiędzy klasami aktywów (w tym przypadku pomiędzy postrzeganymi jako bardziej ryzykowne akcjami, a lepiej radzącymi sobie w scenariuszach deflacyjnych obligacjami), gdy tymczasem w przypadku strefy euro dochodzi do tego czynnik geograficzny - ruch kapitału pomiędzy postrzeganym jako bezpieczne "centrum" strefy euro, a ryzykownymi "peryferiami".

Na razie mamy więc na japońskiej ścieżce włoskie akcje i niemieckie obligacje skarbowe. Scenariusz ten sugeruje kontynuację trendu spadkowego cen akcji i wzrostowego cen obligacji do wiosny 2013, kiedy to powinna nadejść zmiana kierunku tych ruchów: na wzrostowy do 2017 roku na rynku akcji (i obligacji krajów peryferyjnych) i spadkowy do 2016 roku na rynku obligacji skarbowych krajów centralnych. Ta zmiana trendu spowodowana zapewne zostanie jakąś zdecydowaną interwencją, np. rozpoczęciem QE w połączeniu z częściową unią fiskalną dotyczącą części długów publicznych krajów strefy euro przekraczającej poziom 60 proc. PKB.

16:46, bialek.wojciech
Link Komentarze (130) »
środa, 18 lipca 2012

Według najnowszych danych GUS produkcja przemysłowa w czerwcu była wyższa niż przed rokiem jedynie o 1,2 proc. wobec +4,5 proc. w maju (ekonomiści oczekiwali +4,1 proc.). To słabe dane, szczególnie jeśli się je porówna do poziomu produkcji z końca ub. r. W czerwcu tego roku indeks produkcji był bowiem 1,5 proc. niżej niż na koniec grudnia 2011, gdy tymczasem średnia z lat 1996-2011 to +3,2 proc. Jak z tego widać różnica pomiędzy poziomem produkcji w czerwcu a tym co wynika ze średniej z minionych 16 lat wyniosła -4,7 proc.:

 

 

W latach 1996-2011 było przed 5 przypadków czerwców, w których produkcja była niższa niż w grudniu poprzedniego roku. Zdarzyło się to w czerwcu 2001 (-5,8 proc.), czerwcu 2000 (-3,3 proc.), czerwcu 1996 (-2,1 proc.), czerwcu 1998 (-1,7 proc.)  oraz w czerwcu 2002 (-0,1 proc). Do tej listy doszedł teraz czerwiec 2012 (-1,5 proc.). Na poniższym wykresie WIG zaznaczone zostały momenty odpowiadające z tego punktu widzenia obecnemu (lipce po czerwcach ze słabą produkcją YTD):

 

 

 

Uśrednienie ścieżek WIG-u wokół tego typu sygnałów (produkcja przemysłowa w czerwcu niższa niż w grudniu poprzedniego roku) widać na poniższym wykresie na tle ścieżki WIG z ostatnich 11 miesięcy:

 

 

Wynika z tego, że istotne lokalne dno powinno zostać ustanowione za niecałe 3 miesiące (to daje pierwszą połowę października) na poziomie lekko niższym niż minima z września i grudnia 2011 oraz czerwca 2012, po czym poziom cen akcji na GPW w ciągu następnych 4 miesięcy powinien powrócić do poziomów szczytów ustanawianych przez WIG w strefie 41708-42222 w okresie minionych 11 miesięcy.

Oczywiście projekcji tej nie należy traktować zbyt dosłownie (każdy z tych 5 przypadków jest odmienny), choć prognozę dalszego utrzymania się rynku w obrębie obecnego trendu bocznego można rozważyć.

Ciekawszy jest jednak wniosek, że w tych 5 wcześniejszych przypadkach słabych w polskim przemyśle czerwców, zawsze opłacało się kupić akcje w sezonowym dołku w październiku. W 3 z tych 5 przypadkach ceny akcji już nigdy później nie były niższe (9 października 1998, 3 października 2001 oraz 7 października 2002). Kupując w dołku z 29 października 1996 było się na plusie przez następne 2 lata. Najgorszy był przypadek z 2000 roku, kiedy to zakup WIG-u w październikowym dołku (13-tego) dał zysk 21 proc. w ciągu 2 następnych miesięcy, ale akcji oczywiście nie należało wtedy przetrzymywać poza grudzień.

 

17:33, bialek.wojciech
Link Komentarze (217) »
wtorek, 10 lipca 2012

Od lat jednym z moich ulubionych wskaźników wykorzystywanych przy próbach konstrukcji prognoz dla rynków finansowych był złożony indeks wskaźników wyprzedzających koniunktury gospodarczej dla Polski publikowany przez OECD. Zachowanie tego wskaźnika często z dużym wyprzedzeniem ostrzegało przed zmianą dotychczasowego trendu. Przykładowo w 2007 i na początku 2008 roku wskaźnik ten ostrzegał przed nadchodzącym załamaniem tempa wzrostu gospodarczego, w jego apogeum na przełomie 2008 i 2009 roku zapowiadał nadejście ożywienia, a od jesieni 2010 wieszczył tego ożywienia koniec. I wreszcie jesienią ub. r. dowiedzieliśmy się o tym, że w sierpniu 2011 wygenerowany został kolejny sygnał: po ponad roku spadku roczna dynamika indeksu wskaźników wyprzedzających ponownie "zakręciła w górę" zapowiadając nadejście - mniej więcej od połowy b. r. (choć okresy wyprzedzenia bywały zmienne oscylując wokół 10 miesięcy) - fazy ożywienia gospodarczego. Był to sygnał podobny do tego, który wygenerowany został w październiku 2008 (o czym dowiedzieliśmy się 2 miesiące później), więc na tej podstawie można było snuć optymistyczne scenariusze i dla gospodarki i dla rynku akcji. Niestety w równo pół roku później tej pozytywny sygnał został zanegowany przez spadek rocznej dynamiki wskaźnika z lutego tego roku.

 

 

Z taką sytuacją - pojawieniem się w krótkim okresie czasu sprzecznych sygnałów tego typu - nie mieliśmy do czynienia od połowy lat 90-tych. Co należy zrobić w takiej sytuacji? Ja proponuję znaleźć wskaźnik, którego zachowanie wyprzedzając zmiany dynamiki indeksu wskaźników wyprzedzających dałoby nam wskazówki co do rozwoju sytuacji w przyszłości leżącej "poza horyzontem" wskaźnika OECD. Czy to jest wykonalne? Wydaje się, że tak, a tym wskaźnikiem wyprzedzających - choć tylko o 1 miesiąc - wskazania wskaźnika wyprzedzającego jest ni mniej ni więcej tylko dynamika roczna ... CPI.

Oto nałożenie zmiany rocznej GUS-owskiego indeksu cen detalicznych na dynamikę OECD-owskiego indeksu wskaźników wyprzedzających koniunktury gospodarczej w okresie minionej dekady:

 

 

Należy zwrócić uwagę, że zmiana roczna CPI została na tym wykresie przedstawiona w odwróconej skali. To znaczy, że to spadek tempa wzrostu cen detalicznych (traktowany jako podstawowy wskaźnik inflacji) jest zapowiedzią wzrostu dynamiki indeksu wskaźników wyprzedzających, a zatem i ożywienia gospodarczego, zaś wzrost tempa inflacji poprzedza zwykle spadek dynamiki indeksu wskaźników wyprzedzających za potem i spowolnienie gospodarcze.

Gdyby powyższe miało być prawdą, to spadek tempa inflacji powinien być traktowany jako zapowiedź hossy na rynku akcji, a wzrost tempa inflacji jako zapowiedź bessy. I tak jest w rzeczywistości. W okresie minionych 10 lat najwyższy współczynnik korelacji z dynamiką CPI występuje w przypadku zmian sWIG-u 80 i to właśnie ta zależność przedstawiona została na poniższym rysunku:

  

 

Jak widać ostatni spadek tempa wzrostu cen w naszym kraju (z 5 proc. w maj 2011 na 3,6 proc. w maju 2012) zapowiada przełamanie negatywnych tendencji na rynku akcji (wyjście pod koniec tego roku rocznej dynamiki sWIG-u 80 na przyzwoity plus, co zresztą nie byłoby takie trudne ze względu na niska bazę z końca 2011 roku).

Co więcej w ostatnim Raporcie na temat inflacji NBP zawarta została projekcja tempa inflacji zakładająca jego spadek z 3,9 proc. w 2012 roku do 2,7 proc. w 2013 roku oraz 1,8 proc. w 2014 roku:

 

 

 

 

Jak widać na poprzednim wykresie ewentualne zejście tempa rocznej inflacji do 1,8 proc. za 2 lata (najniższego poziomu od lat 2006-2007 a wcześniej od okresu czerwiec 2002-marzec 2004) byłoby historycznie spójne ze skokiem dynamiki WIG-u do bardzo wysokich poziomów. Ponieważ ewentualna dezinflacja z lat 2011-2014 (zejście dynamiki CPI z 5 proc. na 1,8 proc.) byłaby silniejsza niż dezinflacja z lat 2008-2010 (zejście dynamiki CPI z 4,8 proc. na 2 proc.), to można by oczekiwać, że w przypadku jej faktycznej materializacji skutkiem na rynku akcji byłaby fala wzrostu cen akcji przynajmniej tak silna jak ta z lat 2009-2011.

Dla zilustrowania tej ostatniej tezy nałożyłem zwykły wykres sWIG-u 80 (nie jego roczną zmianę) na wykres rocznej dynamiki CPI. Na poniższym rysunku widać dosyć wyraźnie, że rzeczywiście zdolność wyjścia sWIG-u 80 powyżej poziomu szczytów z lat 2010-2011 wydaje się ściśle zależeć od tego, czy tempo inflacji w Polsce zdoła w latach 2013-2014 zejść poniżej poziomu dołka z sierpnia 2010 czyli 2 proc.:

 

 

17:26, bialek.wojciech
Link Komentarze (186) »