Komentarze finansowe Wojciecha Białka analityka CDM Pekao SA
Wojciech Białek
RSS


Kategorie: Wszystkie | Komentarze
RSS
środa, 27 lipca 2011

Słabość naszego rynku akcji ujawniona w okresie minionych 6 tygodni mogła wzbudzić spore zaniepokojenie. O ile bowiem amerykański rynek akcji kompletnie zlekceważył ostatnią falę wzrostu awersji do ryzyka, o tyle na GPW doszło do najsilniejszego od roku spadku cen akcji, który doprowadził do przełamania przez WIG-20 istotnego poziomu wsparcia znajdującego się na poziomie 2700 punktów. Zachowanie Wall Street okazało się zgodne z oczekiwaniami płynącymi z analizy wcześniejszych "klasycznych" sygnałów: najpierw głębokiego załamania nastrojów a następnie silnego "wykopu" cen akcji w górę. W rezultacie niektóre z amerykańskich indeksów - na przykład Nasdaq 100, którego wykres widać poniżej - znalazły się w ostatniej dekadzie lipca niespodziewanie na nowych cyklicznych szczytach. Można sądzić, że kiedy w USA Republikanie i Demokraci w końcu "za 5 dwunasta" zakończą swoje przedstawienie dla wyborców na temat zwiększenie limitu zadłużenia (zakładam, że 1) w "poważnych" krajach partyjne spory nie mają realnego wpływu na politykę; 2) USA to "poważne" państwo) w ślad za Nasdaq 100 podążą inne amerykańskie indeksy. 

 

 

Nie sądzę, by tak mógł wyglądać indeks rynku akcji w kraju stojącym o krok od bankructwa.

Opieranie prognoz dla polskiego rynku na podstawie sygnałów generowanych przez rynek amerykański okazało się tym razem sporym błędem. Powodem był prosty fakt, że nasz kraj leży jednak w Europie i kolejna fala wzrostu niepewności co do wypłacalności krajów strefy euro tym razem dotknęła nasz rynek w wyraźny sposób.

Proponuję jednak spojrzeć na sytuację na naszym rynku z czysto technicznego punktu widzenia to znaczy abstrahując na chwilę od finansowego kontekstu (zarówno europejskiego jak i  amerykańskiego) obecnej sytuacji rynkowej. Na pierwszym rysunku, którym chciałem się podzielić, przedstawiłem wykresy WIG-u 20 oraz różnicy pomiędzy 25-sesyjnymi zmianami wartości WIG-u 20 i S&P 500. Ten ostatni wykres pozwoli nam zidentyfikować epizody względnego osłabienia naszego rynku podobnego do tego, którego byliśmy świadkami w ostatnich tygodniach.  

 

 

 

Jak widać w okresie od początku 2009 roku dla ostatniego okresu silnego relatywnego osłabienia WIG-u 20 względem S&P 500 można znaleźć tylko dwa porównywalne epizody: luty 2009 oraz luty 2010. Ta pierwsza data to oczywiście dno poprzedniej cyklicznej bessy. Z kolei sytuacja techniczna z lutego 2010 była o tyle podobna do obecnej, że byliśmy wtedy - podobnie jak i teraz - akurat w miesiąc po przełamaniu linii prawie rocznego trendu wzrostowego.

To ostatnie podobieństwo obecnej sytuacji na rynkach do tej z lutego ubiegłego roku jest wzmacniane przez szereg innych analogii technicznych. Po pierwsze zarówno wtedy jak i teraz WIG-20 trafił - po spadku o odpowiednio 12,7 proc. i 8,8 proc. - na 4-miesięczne minimum spadając poniżej rosnącej średniej 200-sesyjnej:

 

 

Oczywiście - zazwyczaj skuteczna - strategia kupowania spadku cen poniżej poziomu rosnącej średniej 200-sesyjnej zwykle zawiedzie jeden raz podczas każdego cyklu, to znaczy w momencie zmiany trendu na spadkowy. W takiej sytuacji sygnałem sprzedaży jest wejście samej średniej 200-sesyjnej w trend spadkowy.

Podobieństwo do konfiguracji rynkowej sprzed 17 miesięcy podkreślane jest dodatkowo przez obecny układ kursu  USD/PLN, który jest lustrzanym odbiciem wykresu WIG-20:

 

 

Po ustanowieniu owego dołka cen akcji z lutego 2010 tak pisałem na blogu ("Kasyno dla inteligentnych"):

 

"Jak z tego widać, gdyby obecna cykliczna zwyżka akcji miała okazać się typową hossą, to jej końca powinniśmy szukać dopiero za mniej więcej 11 miesięcy w okolicach poziomu 2903. Otrzymany wniosek jest zbliżony do tego uzyskanego przy zastosowania poprzedniego podejścia. Na zamknięcie środowej sesji WIG-20 miał wartość 2412 punktów. Te 500 punktów różnicy to ok. 20 proc.

Czy powyższy akapit można traktować jako prognozę? Oczywiście nie, bo to, czy trwająca hossa okaże się "typowa" czy nie, zależeć będzie od wielu czynników, przede wszystkim od tego czy "typowa" okaże się faza obecnego ożywienia gospodarczego (choć i to może nie wystarczyć). Jeśli jednak potraktować giełdę jako kasyno (którym przecież trochę jest) dla w miarę inteligentnych - choć trochę chciwych - ludzi, to jest to z pewnością jakiś argument za tym, że w okresie najbliższych miesięcy stawianie pewnej części swoich oszczędności "na zielone" będzie dawało większe prawdopodobieństwo wygranej niż obstawianie "czerwonego". Wielkość tej "pewnej części" łatwo wyznaczyć medytując przez chwilę na wysokością sumy, utrata 3/4 której  - w największej bessie WIG spadł o 71,6 proc. - nie pozbawi nas spokojnego snu.  A że większe prawdopodobieństwo wygranej niekoniecznie zmaterializuje się w postaci faktycznego zysku. No cóż, wtedy trzeba się będzie zadowolić samą przyjemnością z przystąpienia do emocjonującej gry."

 

Trochę niepokojące jest to wskazanie poziomu 2903 punktów w okolicach lutego 2011 jako spodziewanego w typowym przypadku szczytu hossy (dotychczasowy szczyt hossy na poziomie 2932 ustanowiony został w kwietniu), więc oczywiście obecne oszacowanie potencjału wzrostowej WIG-u 20 byłoby znacznie skromniejsze (głównym oporem jest zwyżkująca linia rocznego trendu wzrostowego, przełamana w dół w ostatniej dekadzie czerwca, która obecnie dotarła w okolice kwietniowego maksimum).  Również że względu na zaawansowanie obecnego cyklu ryzyko wydaje się być większe niż 17 miesięcy temu, co próbowałem uwzględnić w swoim ostatnim Raporcie kwartalnych na temat alokacji aktywów redukując udział akcji z 50 proc. do 25 proc.

Pomimo tych zastrzeżeń techniczne podobieństwo obecnej sytuacji rynkowej do tej z lutego 2010 jest na tyle uderzające, że wymaga to uwzględnienia tego czynnika w rynkowych kalkulacjach (wtedy wtórny dołek cen z 25 lutego 2010 został ustanowiony w 2 tygodnie po pierwotnym z 11 lutego; pierwotny dołek obecnie wypadł 18 lipca). Analogię tę można traktować jako sugestię nadejścia na europejskich rynkach w ciągu najbliższych 2 miesięcy wzrostowej korekty ostatnich spadków, które dyskontowały "selektywne" bankructwo Grecji. 17 miesięcy temu ten wzrost WIG-u 20 trwał 2 miesiące i wyniósł indeks niecałe 5 proc. powyżej szczytu poprzedzającego korektę. W obecnych warunkach powtórzenie się podobnego scenariusza dałoby WIG-20 w drugiej połowie września ponownie powyżej poziomu 2900.

 

16:39, bialek.wojciech
Link Komentarze (447) »
środa, 13 lipca 2011

Gdy kończąc przed urlopem swój ostatni  "Raport kwartalny na temat alokacji aktywów" redukowałem w nim rekomendowany udział akcji z 50 do 25 proc. portfela byłem przekonany, że w krótkoterminowej perspektywie okaże się to błędem (oczywiście zakładałem, że średnioterminowo to słuszna decyzja). Gdy pod koniec czerwca w reakcji na perspektywę zawarcia porozumień w sprawie pomocy dla Grecji na Wall Street nastąpił klasyczny "wykop" to znaczy najsilniejszy od 2 lat tygodniowy wzrost S&P 500 utwierdziłem się tylko w tym przekonaniu. Taka wysoka dynamika jest bardzo często sygnałem początku trwalszej tendencji wzrostowej kontynuowanej później dłuższy czas przy stopniowo słabnącym tempie wzrostu. Mogliśmy się o tym przekonać w spektakularny sposób przez minione ponad 2 lata hossy na Wall Street, której początek został w marcu i kwietniu 2009 zasygnalizowany najsilniejszą od pokolenia 2-miesięczną zwyżką S&P 500. Można tu szukać analogii w mechanice: kopnięta piłka czy wystrzelona kula armatnia również wykazuje największą prędkość na samym początku ruchu.

To przekonanie o rozpoczęciu poważniejszego - przynajmniej kilkumiesięcznego ruchu wzrostowego - było wzmacniane bardzo niskim sentymentem, który towarzyszył formowaniu się czerwcowego dołka. W okresie trwania hossy równie marne nastroje indywidualnych inwestorów zawsze stwarzały dobrą okazję do krótkoterminowych zakupów, co zresztą i tym razem się potwierdziło w odniesieniu do amerykańskiego rynku.

Oczywiście najsilniejszy od pół roku czwartkowy (7 lipca) wzrost WIG-u o 1,8 proc. do najwyższego poziomu od 3 tygodni mógł zostać zinterpretowany tylko jako oczywiste potwierdzenie rozpoczęcia oczekiwanej "letniej zwyżki".

W tym kontekście późniejsze wywołane falą niepokojów co do sytuacji finansowej Włoch trzydniowe tąpnięcie na GPW i spadek wartości głównych indeksów do najniższych poziomów od 4 miesięcy były dla mnie wielkim zaskoczeniem. Czyżby jednak decyzja o obcięciu udziału akcji w rekomendowanym portfelu aktywów nie była - wymuszonym zbliżającym się terminem końca kwartału  - krótkoterminową błędem? 

Najpierw kilka słów wyjaśnienia, co do przyczyny tej redukcji udziału akcji. Zgodnie ze schematem, którym się posługuję (można go zobaczyć np. tu) moment minięcia przez gospodarkę szczytu ożywienia to czas przesunięcia punktu ciężkości z surowców (które powinny były trafić do portfela, gdy gospodarka mijała w sierpniu 2010 cykliczny dołek tempa inflacji) w kierunku gotówki, która właśnie teraz osiąga najwyższe w ramach cyklu poziomy oprocentowania (i rzeczywiście RPP jest już po 4 podwyżkach stóp i pewnie na tym się nie skończy). Ze względu na to, że szereg aktualnych "projekcji" wartości WIG-u na ten rok dawało bardzo optymistyczne wskazania, starałem się utrzymać znaczący udział akcji w portfelu możliwie długo. Również wszystkie narzędzia, którymi się posługuję sugerowały kontynuację hossy surowcowej jeszcze przez kolejny rok. Stąd otrzymywany od końca grudnia - bez jakichś spektakularnych sukcesów zresztą - portfel składający się z połowie z akcji a w połowie z surowców.  Niestety zachowanie różnych stosowanych przeze mnie wskaźników wyprzedzających dla polskiej gospodarki sugerowało, że istnieje duże prawdopodobieństwo, że właśnie mijamy cykliczny szczyt ożywienia. Taki przynajmniej wniosek płynął z analizy wykresu dynamiki OECD-owskiego indeksu wskaźników wyprzedzających koniunktury gospodarczej dla Polski, która w przeszłości wyprzedzała dynamikę PKB o średnio 11 miesięcy:

 

 

 

Wykres dynamiki tego indeksu mówi sam za siebie i niezależnie od tego, czy te wskazania się ostatecznie potwierdzą, jakiś ruch w kierunku gotówki wydawał się konieczny.

Obecnie trwający spadek dynamiki CLI (Composite Leading Indicator) jest odpowiednikiem podobnych - zapowiadających spowolnienie gospodarcze - ruchów z lat 2007-2009 (po przesunięciu w przód o te 11 miesięcy) i 2003-2006. Oba ruchu rzeczywiście poprawnie sygnalizowały cykliczne spowolnienia gospodarcze, które zmaterializowały się pomiędzy I kw. 2004 a I kw. 2005 (łagodne "bezkryzysowe" spowolnienie po wejściu do UE) oraz pomiędzy I kw. 2007 a kw. 2009 (ostatnia pokoleniowa katastrofa gospodarcza na świecie).

Co ciekawe ta perspektywa nadejścia spowolnienia była w obu tych przypadkach sygnalizowana przez rynek akcji pojawianiem się na wykresie WIG-u 20 ciekawej sygnatury:

 

 

Ten "kliny zwyżkujące" z lat 2003-2005 i 2006-2007 były charakterystyczną reakcją rynku na nadchodzące spowolnienie gospodarcze. Dalszy ciąg - to co się wydarzyło po opuszczeniu przez indeks tych formacji - było oczywiście w obu przypadkach zupełnie odmienne, tak jak odmienne było łagodne spowolnienie kulminujące wiosną 2005 i drastyczne załamanie gospodarcze sprzed 3 lat.

Co niezwykłe w okresie minionego 1,5 roku na wykresie WIG-u 20 po raz kolejny doszło do utworzenia analogicznej formacji w klasycznej analizie technicznej traktowanej jako sygnał wyczerpywania się siły trendu (oczywiście omawiany przypadek "klina" z lat 2003-2005 świadczy dowodnie, że takich sformułowań nie należy traktować zbyt dosłownie, gdyż w każdym przypadku istotny jest gospodarczy kontekst pojawienia się danej formacji).

Ostatnia panika spowodowała opuszczenie tej formacji dołem. Od razu możemy dokonać oszacowania kluczowych wsparć i oporów, które pojawiały się na wykresie WIG-20. Poziom wsparcia zawędrował oczywiście w okolice 2600 pkt., czyli na poziom szczytu indeksu z wiosny poprzedniego roku. Zarówno w 2005 jak i w 2007 roku WIG-20 po opuszczenia klina dołem zatrzymywał się właśnie na poziomie wyznaczonym przez szczyt w wiosny roku poprzedniego. Oporem zaś stała się obecnie wędrująca w szybkim tempie w górę linia, która jeszcze w poprzednim tygodniu stanowiła dolne ograniczenie klina. Skoro nawet jesienią 2007 a więc w przeddzień globalnej katastrofy WIG nie przepuścił okazji, by w analogiczny opór zastukać od dołu, to i teraz można liczyć na powtórkę podobnego zachowania.

Oczywiście większość giełdowych "niedźwiedzi" naznaczonych piętnem lat 2007-2009 w obecnym klinie ujrzy kopię tego z lat 2006-2007 i potraktuje go jako zapowiedź katastrofy na giełdzie. "Zasada zmienności", do której jestem mocno przywiązany, sugeruje jednak, że powtórka zachowania rynku znanego z ostatniego cyklu jest mało prawdopodobna, a inspiracji należy raczej szukać w latach 2004-2005. Jak jednak to ostatnie zdanie potraktować poważniej w kontekście ostatniej mini-paniki, która pokazała że kolejna runda pomocy dla Grecji zupełnie nie może być traktowana jako jakiś pozytywny przełom?

Ten sceptycyzm jest z pewnością zrozumiały i w dużej mierze uzasadniony, ale być może sytuacja nie przedstawia się aż tak tragicznie, jak to chcą widzieć "niedźwiedzie". Ciekawa rzecz wydarzyła się bowiem ostatnio na drugiej wersji indeksu wskaźników wyprzedzających koniunktury gospodarczej dla Polski liczonej przez OECD, wersji zwanej "amplitude adjusted", czyli takiej, z której wyeliminowany został trend (wzrostowy). Otóż ta wersja wskaźnika wyprzedzająca w przeszłości dynamikę PKB w naszym kraju o średnio 7 miesięcy niespodziewanie nieśmiało zakręciła w górę! Ostatni raz coś takiego zdarzyło się - co prawda na znacznie niższych poziomach - pod koniec 2008 roku. A tak wygląda model dynamiki PKB oparty na tym wskaźniku (lepiej korelującym z dynamiką PKB - 0,84 - niż wcześniej przedstawiona wersja - 0,69):

 

 

Model zapewne wyraźnie zawyża faktyczną (czyli taką, którą poda GUS) dynamikę PKB. Nie zmienia to faktu, że niespodziewanie rosnąca ścieżka wskaźnika raczej nie sugeruje nachodzącego załamania. Przy braku takowego ścieżka cen na rynku akcji w okresie najbliższych kilkunastu miesięcy też nie będzie raczej przypominać trajektorii z lat 2007-2009, a być może bardziej tą, którą zasugerowałem w swej prognozie na następne 6 lat (coś w rodzaju "trójkąta rozbieżnego").

Gdy pisałem powyższy tekst szef amerykańskiej Rezerwy Federalnej napomknął o możliwości kontynuacji polityki "luzowania ilościowego" w przyszłości. Warunkiem miałoby być utrzymanie się tempa inflacji na niskim poziomie. Zabrzmiało to jak uprzejme zaproszenie dla spekulantów do kolejnej rundy zakupów inflacyjnych aktywów czyli głównie surowców (aż osiągną takie poziomu, że Ben Bernanke zostanie zmuszony przez recesję spowodowaną wzrostem cen ropy naftowej do ostatecznego zapomnieniu o "quantitative easing"), ale również w mniejszym stopniu akcji. Ta wypowiedź Bernanke wydaje się stanowić podobny cios zadany obozowi "niedźwiedzi", jak ten którego autorami byli na początku stycznia Chińczycy zapowiadając udzielenie krajom Półwyspu Iberyjskiego pomocy finansowej. Nad tym jakie konsekwencje dla różnych klas aktywów może mieć ostatnia wypowiedź szefa FED spróbuję zastanowić się w tym miejscu na początku przyszłego tygodnia.

21:22, bialek.wojciech
Link Komentarze (433) »