Komentarze finansowe Wojciecha Białka analityka CDM Pekao SA
Archiwum
Wojciech Białek
RSS


Kategorie: Wszystkie | Komentarze
RSS
piątek, 23 czerwca 2017

W kwietniu 2015 roku zabawiłem się w stworzenie projekcji rocznej dynamiki PKB w naszym kraju opartej na uśrednieniu przebiegu kilku poprzednich cykli Kitchina ("Coś tu nie gra"). Pisałem wtedy:

"Z powyższej projekcji wynika ni mniej ni więcej, że - gdyby obecny rozpoczęty w dołku spowolnienia z grudnia 2012 cykl miał być "typowy" - to trwająca od sierpnia ub. r. poprawa koniunktury okazałaby się jedynie tymczasowa, spowolnienie gospodarcze powinno być lada moment wznowione i kulminować dopiero w dokładnie 40 miesięcy po poprzednim dołku czyli dopiero w kwietniu przyszłego roku."

W rzeczywistości dołek spowolnienia wypadł nie w kwietniu 2016 lecz dopiero w lipcu, co widać na poniższym obrazku przedstawiającym model rocznej dynamiki PKB oparty na miesięcznych danych GUS o produkcji przemysłowej, produkcji budowlano-montażowej oraz sprzedaży detalicznej. 

 

1ProjekcjaPKBlipiec2016

 

Zabawę sprzed ponad 2 lat można więc powtórzyć. Synchronizacja obecnego - rozpoczętego w dołku z lipca ub. r. - cyklu z 5-cioma poprzednimi dokonana w cyklicznych dołkach modelu dynamiki PKB i zaczepienie uśrednionego przebiegu tych cykli w ubiegłorocznych dołku dała poniższą projekcję dynamiki PKB w naszym kraju do końca 2020 roku. 

 

2ProjekcjaPKBnowa

 

W ciągu 10 pierwszych miesięcy cyklu faktyczne wskazania modelu dynamiki PKB opartego o miesięczne dane GUS okazały się średnio o 0,6 pkt. proc. niższe od wartości sugerowanych przez projekcję. Ta różnica oczywiście może się z czasem wyrównać, ale też może się nie wyrównać, gdyż odzwierciedla jakąś systematyczną słabość obecnego cyklu w stosunku do poprzednich. 

Postanowiłem więc zmodyfikować powyższą projekcję odejmując od niej owe 0,6 pkt. proc. 

 

3ProjekcjaPKBnowapoprawiona

 

Wskazania powyższej projekcji można uznać za relatywnie optymistyczne. Średnie tempo wzrostu gospodarczego miałoby się do końca tego roku utrzymać na poziomie +4,6 proc., a w 2018-tym i 2019-tym spaść do +4,3 proc. Silniejsza spowolnienie przyszłoby dopiero w drugiej połowie 2019-tego roku i kulminowałoby w okolicach maja 2020 roku na - niespecjalnie groźnie wyglądającym poziomie +1,9 proc. Później rozpoczęłoby się nowe ożywienie za cały 2020 roku zamknąłby się średnim wzrostem na poziomie 3 proc. 

Oczywiście powyższą projekcję proponuję traktować jedynie jako scenariusz bazowy, w którym nie zostały uwzględniona żadne specyficzne dla obecnego cyklu czynniki. Przykładowo "zawsze" oczekiwałem przed końcem tej dekady Chinageddonu. Można sobie wyobrazić, że gdyby taki scenariusz się zmaterializował, to ścieżka dynamiki polskiego PKB w latach 2019-2020 okazałaby się niższa niż "bazowa" (chociaż kto to może na pewno wiedzieć?). Jeśli Chiny wytrzymają presję FED stopniowo zaciskającego pętle restrykcji monetarnych, a dla odmiany pęknie prawdopodobnie tworząca się jak 17 lat temu "bańka" inwestycyjna w segmencie spółek FANG-opodobnych, to zapewne wpływ tego wydarzenia na tempo wzrostu gospodarczego w naszym kraju będzie odmienny. Z drugiej strony, optymista mógłby argumentować, że nie ruszyły jeszcze na poważnie inwestycje w polskiej gospodarce, więc tempo wzrostu jest niedoszacowane.

Ponieważ jednak oszacowanie skali wpływu tych - i wszystkich innych - hipotetycznych wydarzeń na nasz PKB jest bardzo trudne, to proponuję na razie zadowolić się powyższą projekcją i ewentualnie modyfikować ją w miarę pojawiania się jakichś systematycznych dewiacji rzeczywistości od scenariusza bazowego.

Powyższy scenariusz bazowy ścieżki tempa wzrostu gospodarczego można uznać za relatywnie pozytywny dla rynku akcji. W przeszłości 4,3-4,6 proc, tempo wzrostu gospodarczego odpowiadało średnio rocznej dynamice WIG-u wynoszącej ok. 20-25 proc. Gdyby rzeczywiście dynamika PKB oscylowała wokół owych 4,3 proc. do końca 2019 roku, to początek cyklicznej bessy miałby prawo przesunąć się w czasie nawet na 2019 rok (w co osobiście wątpię). 

 

4ProjekcjaPKBnowapoprawiona

 

Podsumowując: gdyby zachowanie tempa wzrostu w polskiej gospodarce w obecnym cyklu Kitchina okazało się zbliżone do średniego przebiegu z 5 poprzednich cykli to (co  się jednak zapewne nie stanie z powodu wystąpienia jakichś specyficznych dla obecnego cyklu czynników), to relatywnie wysokie tempo wzrostu gospodarczego oscylujące wokół poziomu 4,3-4,6 proc. (historycznie spójne z 20-25 proc. roczną dynamiką WIG-u) utrzymałoby  się do drugiej połowy 2019 roku, a kulminacja późniejszego spowolnienia nastąpiłaby w okolicach wiosny 2020 roku. 

17:14, bialek.wojciech
Link Komentarze (436) »
środa, 14 czerwca 2017

W maju wysokość stopy bezrobocia w USA spadła do najniższego poziomu od 16 lat. W okresie minionego półwiecza stopa bezrobocia w Stanach Zjednoczonych trafiała na równie niskie lub niższe poziomy jedynie w dwu okresach: pomiędzy wrześniem 1965 i lutym 1970 oraz kwietniem 1998 i majem 2001. W obu przypadkach tak niska stopa bezrobocia towarzyszyła formowaniu się pokoleniowego szczytu cen akcji (w ujęciu realnym w 1966 roku i 2000 roku), chociaż równie niska stopa bezrobocia pojawiała się w USA również w latach 40-tych i 50-tych a więc podczas pokoleniowej hossy, więc nie można tego traktować jako bezwzględnej reguły. 

 

 

Zasada, że akcje kupujemy, gdy stopa bezrobocia jest wysoka, ale spadnie w przyszłości, a sprzedajemy, gdy jest niska, ale w przyszłości wzrośnie, jest w miarę intuicyjna i sprawdzała się w okresie minionych 50 lat. Obecna sytuacja w USA z pewnością nie da się opisać jako ten pierwszy wariant, ale może okazać się wariantem drugim (chociaż oczywiście nie mamy gwarancji, że stopa bezrobocia rzeczywiście wzrośnie z obecnych poziomów jak w latach 1968-1982 czy w latach 2000-2009). Przyjrzyjmy się więc zachowaniu S&P 500 w obu historycznych epizodach. 

Pierwszy wniosek jest taki, że w 12 lat po osiągnięciu przez stopę bezrobocia w USA takiej jak w maju wysokości, S&P 500 był nominalnie nie wyżej niż w momencie pojawienia się takiej informacji. 

 

 

Drugi wniosek jest taki, że dno przyszłej silnej bessy wypada za ok. 4,5 roku, czyli na przełomie 2021 i 2022 roku. 

 

 

Trzeci wniosek: szczyt obecnej hossy wypadnie gdzieś pomiędzy wiosną 2019 a latem 2020. 

 

 

Wniosek czwarty: po drodze do tego szczytu hossy S&P 500 zaliczy przynajmniej 20 proc. korektę kulminującą za 5 do 12 miesięcy.

 

 

Wniosek piąty i ostatni: ta przynajmniej 20 proc. korekta rozpocznie się gdzieś pomiędzy sierpniem a październikiem br. Dalszy potencjał wzrostowy S&P 500 w perspektywie następnych 7 miesięcy nie przekracza 3-6,1 proc.

 

 

Podsumowanie: oczywiście nie ma gwarancji, że w obecnym cyklu zachowanie cen akcji w USA będzie podobne do tego obserwowanego po dwu ostatnich przypadkach zejścia stopy bezrobocia w tym kraju do obecnego poziomu, ale doświadczenie z tych dwu historycznych precedensów sugeruje skracanie długich pozycji w akcjach w okresie sierpień-październik lub po wzroście S&P 500 o kolejne 3-6 proc. 

12:20, bialek.wojciech
Link Komentarze (415) »
piątek, 09 czerwca 2017

Już tydzień temu saldo optymistów i pesymistów w sondażu INI SII spadło do najniższego poziomu od listopada (+4,8 pkt. proc.), a wczoraj pogłębiło spadek osiągając poziom +2,2 pkt.proc. Czy takie zachowanie sentymentu krajowych inwestorów indywidualnych generuje jakiś sygnał, który mógłby być wykorzystany do zajęcia pozycji na rynku? Proponuję podejść do odpowiedzi na to pytanie na kilka sposobów. Poniżej przedstawię 5 spekulacyjnych strategii dla WIG-u 20, które mają zastosowanie do obecnej sytuacji. Różnić się będą definicją sygnału kupna, natomiast w każdej z nich sygnałem sprzedaży będzie wyjście salda optymistów i pesymistów INI SII na 15-tygodniowe maksimum. To bardzo głupi sygnał sprzedaży, ma jedną podstawową zaletę - pojawiał się w każdym z 13 cykli 20-tygodniowych (najbardziej naturalnego cyklu przy wykorzystywaniu wskaźników sentymentu). Chroniło to w przeszłości przed pozostawianiem z pozycją zbyt długo podczas bessy, co generowałoby duże straty, chociaż oczywiście w hossie nie pozwala na osiąganie dużych zysków. 

Pierwszy system jest najprostszy i zajmuje długą pozycję na WIG-u 20, gdy saldo INI SII spada przynajmniej do poziomu z czwartku (+2,2 pkt. proc.) Jak widać poniżej system per saldo radził sobie w miarę dobrze, ale niestety dwie duże wpadki w 2011 i pod koniec 2015 roku są raczej zniechęcające. 

 

1INIs1

 

Powyższą strategię można nieco zmodyfikować interesując się jedynie sygnałami, które pojawiają się kiedy - taki jak obecnie - WIG-20 jest nie niżej niż 6 proc. poniżej 20-tygodniowego maksimum. Takie sytuacje mają wskazywać na relatywnie silny rynek, na którym doszło do takiego jak obecnie schłodzenia sentymentu pomimo tego, że spadek w porównaniu do poziomu szczytu nie był zbyt silny. Jak widać poniżej to podejście pozwoliło uniknąć wpadek z 2011-tego i 2015-ego roku, ale wadą tego systemu jest niewielka ilość (tylko 4 w ciągu 6 lat) transakcji (ale zawsze zyskownych). 

 

 

1INIs2

 

Saldo INI znalazło się w czwartek na poziomie 28-tygodniowego minimum. Brzmi to na pierwszy rzut oka zachęcająco, ale ostateczny wynik systemu kupującego WIG-20 w takich sytuacjach jest wysoce rozczarowujący:

 


1INIs3

 

Znacznie lepiej wypadł system, który kupuje po osiągnięciu przez saldo INI SII takiego jak obecnie poziomu odchylenia od 20-tygodniowej średniej:

 

1INIs42

 

Najlepiej wypadł system zajmujący długą pozycję, gdy 16-tygodniowa zmiana wartości saldo INI SII osiągała taki poziom jak ostatnio:

 

1INIs5

 

Dwa ostatnie systemy - oraz po części drugi z powyżej prezentowanych - wypadły w miarę przyzwoicie. Osiągnięte przez nie wyniki - ok. 50 proc. w ciągu 6 lat, czyli mniej więcej 7 proc. rocznie nie licząc zysków z depozytów, gdy system był poza rynkiem - nie są zbyt atrakcyjne, ale pewnie nie mogły być przy tak prostacko zdefiniowanym sygnale sprzedaży. 

Podsumowując: na podstawie powyższych ćwiczeń z historii można wysnuć ostrożnie pozytywne wnioski na temat zajmowania obecnie długiej krótkoterminowych pozycji na WIG-u 20. Ostrożnie, gdyż obecny - rozpoczęty jak się wydaje 31 marca - cykl 20-tygodniowy mija dziś swój półmetek. Z jednej strony sugeruje to, że właśnie powinna rozpoczynać się faza wzrostowa cyklu 10-tygodniowego, z drugiej strony oznacza, że niebawem rozpocząć się powinna faza spadkowa obecnego cyklu 20-tygodniowego (i rozpoczętego w listopadzie ub. r. cyklu 40-tygodniowego), którego następnego dołka można oczekiwać pod koniec sierpnia. W każdym z ostatnich 13 cykli 20-tygodniowych saldo INI wychodziło prędzej czy później na swoje 15-tygodniowego maksimum. W obecnych realiach oznaczałoby to osiągniecie poziomu szczytu optymizmu z połowy maja (+32,3 pkt. proc.). W przeszłości 4-krotnie zdarzały się 2-tygodniowe skoki salda sentymentu INI SII o ponad 30 pkt. proc., więc teoretycznie w miarę szybka poprawa nastrojów (konieczna by potem zdążyły się schłodzić do czasu oczekiwanego pod koniec sierpnia dołku cykli 20- i 40-tygodniowych) jest możliwa. 

 

14:48, bialek.wojciech
Link Komentarze (258) »
czwartek, 01 czerwca 2017

Zmiany wartości Consumer Price Index (CPI) to popularna miara tempa inflacji (psucia) pieniądza. W zachowaniu CPI można wyróżnić dwie składowe. Jedna jest pochodną zachowania cen surowców i można ją przybliżać dynamiką Producer Price Index (PPI). Poniżej model dynamiki CPI w USA oparty na zmianach PPI:

 

1USACPIPPI

 

Drugą składową jest składowa "bazowa" niezależna na krótką metę od wahań cen surowców i można ją przybliżać za pomocą dynamiki "core CPI" (indeks bez cen energii i żywności). Na kolejnym obrazku widać model dynamiki CPI oparty na "core CPI". 

 

2USACPIcoreCPI1

 

Po wrzuceniu do modelu CPI obu składowych (PPI i wskaźnika inflacji bazowej) otrzymujemy prawie doskonałe dopasowanie:

 

3USACPIModel

 

Dotyczy to również dynamiki CPI w Polsce. Poniżej modele rocznej zmiany CPI oparte kolejno o dynamikę PPI, dynamikę wskaźnika inflacji bazowej (bez cen energii i żywności) i oba wskaźniki łącznie. 

 

4PolskaCPIPPI2

5PolskaCPIcoreCPI2

6PolskaCPIPPIcoreCPI2

Model dla polskiego CPI jest nieco gorszej jakości niż dla amerykańskiego (R-kwadrat 0,84 od 2001 roku wobec 0,98 od 1958 roku). W obu modelach waga dynamiki wskaźnika inflacji bazowej jest większa niż waga dynamiki PPI: w amerykańskim prawie 2-krotnie, w Polskim - prawie 4-krotnie.  

Roczne zmiany PPI można modelować np. dynamiką Goldmans Sachs Commodity Index (w dolarach dla USA i złotych dla Polski). Niestety wyprzedzenie ze strony rynku surowców nie jest duże i niewiele przekracza jeden miesiąc:

 


7USAPPIGSCI

9POlskaPPIGSCI

 

Dynamikę wskaźnika inflacji bazowej można modelować za pomocą rocznej zmiany sprzedaży detalicznej. Co ciekawe wyprzedzenie jest tu ogromne i zarówno dla USA jak i dla Polski wynosi średnio aż 1,5 roku.

 

8USACoreCPIRetailsales1

10POlskaCoreCPISprzedaDetaliczna1

 

Przy okazji myśl: być może regulacja wielkości środków wypłacanych w ramach programu 500+ mogłaby być wygodnym narzędziem wpływania na koniunkturę w handlu detalicznym, a zatem pośrednio i na tempo inflacji bazowej. 

1,5 roczne wyprzedzenie zachowania dynamiki sprzedaży detalicznej w stosunku do dynamiki wskaźnika inflacji bazowej pozwala na wyrabianie sobie opinii o prawdopodobnym zachowaniu tego wskaźnika z dużym wyprzedzeniem. Ta zależność sugeruje obecnie, że zarówno w USA jak i w Polsce dynamika wskaźnika inflacji bazowej będzie wyżej niż obecnie, ale nie na tyle drastycznie wysoko, by było to w jakiś oczywisty sposób niepokojące. Model dla USA osiąga +2,2 proc. w lipcu 2018 a dla Polski +1,9 proc. w czerwcu 2018. Można te wartości porównać z +2,9 proc. dynamiką tego wskaźnika obserwowaną w USA we wrześniu 2006 roku, czy 2,8 proc. dynamiką z 2001 roku, oraz - dla Polski - odczytami na poziomie +2,9 proc. z lat 2008-2009 czy +3,1 proc. z grudnia 2011. 

Wydaje się, że z tego punktu widzenia sygnałem ostrzegającym przed przyszłym wzrostem tempa inflacji bazowej byłoby ewentualne rozpędzenie się dynamiki sprzedaży detalicznej - czy to w USA czy to w Polsce - do najwyższych od dekady poziomów. 

Większy problem przedstawia prognozowanie dynamiki PPI, gdyż wyprzedzenie zachowania GSCI w stosunku do indeksu cen produkcji niewiele przekracza jeden miesiąc. To wystarcza by prognozować - szczególnie w przypadku naszego kraju - silny spadek dynamiki PPI w maju i czerwcu, ale dalszy horyzont pozostaje zamglony.

Ostatnie projekcje, które robiłem dla ropy naftowej - a surowce energetyczne dominują w składzie Goldman Sachs Commodity Index - sugerowały raczej stabilne ceny do końca tej dekady. Taka stabilizacja ceny ropy w niezbyt wysokim przedziale 40-60 dolarów raczej nie zapowiadałaby uderzenia surowcowej inflacji przynajmniej do końca 2019 roku.

Średnia długość cyklu Kitchina sugeruje, że następnej bessy na rynku surowców należy spodziewać się gdzieś w okolicach przedziału październik 2017-czerwiec 2019 (w 40 miesięcy po poprzedniej bessie). W tym okresie jakiś na tyle znaczący by spowodować wzrost dynamiki PPI skok w górę cen surowców wydaje się mało prawdopodobny.

Równocześnie jednak ze standardowego cyklu rotacji aktywów w ramach cyklu koniunkturalnego wynika, że surowce powinny się trzymać relatywnie wysoko dłużej niż akcje (patrz np. szczyt cen surowców w lipcu 2008 w rok po szczycie cen akcji), czy też szczyt cen surowców we wrześniu 2000 w pół roku po szczycie cen akcji.To sugeruje, że zanim rozpocznie się na rynku surowców kitchinowa bessa, może tam jeszcze dojść w obecnym cyklu do trwającego kilka kwartałów - przynajmniej relatywnego względem akcji - umocnienia. 

Z drugiej strony fakt, że FED zapowiada rozpoczęcie pod koniec tego roku sprzedaży aktywów skupionych wcześniej w ramach prowadzonej polityki luzowania ilościowego a oparte na mojej interpretacji cyklu Kuznetsa projekcje dla dolara sugerują, że obserwowana od grudnia słabość dolara to jeszcze tylko korekta, po której nadejdzie  - począwszy od II półrocza tego roku - ostatnia - trwająca do połowy 2018 roku - fala wzrostowa, raczej nie sprzyjają tworzeniu prognoz zbyt silnego rynku surowców w najbliższym czasie. 

Oczywiście w przypadku polskiego rynku dużo tutaj zależeć będzie od siły złotego, a ten na razie się umacnia

Ponieważ kwestia przyszłego zachowania cen surowców wydaje się istotna z wielu punktów widzenia, to zapewne będę do niej wracał w przyszłości. 

 

Podsumowując: myśląc o tempie inflacji warto osobno analizować inflację surowcową zależną od zachowania cen na rynkach towarowych oraz inflację bazową zależącą bardziej m.in od koniunktury w handlu detalicznym (z wielkim średnio 1,5 rocznym wyprzedzeniem). Z dostępnych danych wyłania się obraz stopniowo rosnącego w okresie następnego 1,5 roku tempa inflacji bazowej, na razie jednak nie widać sygnałów zapowiadających osiągnięcie poziomów, które będą w oczywisty sposób wymagały interwencji banku centralnego. Jeśli chodzi o surowcowy składnik inflacji, to wydaje się, że w latach 2018-2019 będzie on raczej wpływał hamująco na ogólne tempo inflacji. Perspektywa najbliższego roku wydaje się być dla surowców bardziej obiecująca - w ramach cyklu alokacji aktywów po okresie optymalnym dla akcji powinna nadejść  faza cyklu, w której najmocniejsze będą surowce. 

13:31, bialek.wojciech
Link Komentarze (309) »