Komentarze finansowe Wojciecha Białka analityka CDM Pekao SA
Archiwum
|
Wojciech Białek
RSS


Kategorie: Wszystkie | Komentarze
RSS
piątek, 28 czerwca 2013

Autorzy polskiej konstytucji z 1997 dobrze zdając sobie sprawę z "ponaschoćbypotopizmu" polityków, czyli skłonności rządów do przerzucania - przez zaciąganie długów - problemów w przyszłość (poza swoją kadencję) umieścili w niej limity długu publicznego mające stanowić skuteczną przeszkodę chroniącą nasz kraj przed wkroczeniem na "grecką" ścieżkę prowadzącą w długim terminie do bankructwa. W latach 90-tych świeża była jeszcze pamięć bankructwa Polski, do którego doszło w latach 80-tych. Niestety twórcy konstytucji nie przewidzieli, że wskutek reformy z 1999 roku na emerytalnych kontach polskich obywateli w OFE po 14 latach zgromadzone zostanie prawie 100 mld dolarów oszczędności, które dla "skądinąd łagodnego i liberalnego rządu, któremu zabrakło pieniędzy" okażą się pokusą trudną do odparcia. Sądząc po zachowaniu rynku akcji na czwartkowej sesji rządowy pomysł obejścia zapisów konstytucji i przejedzenia teraz (czytaj do wyborów z 2014 i 2015 roku) oszczędności emerytalnych obywateli nie przypadł do gustu inwestorom. Na razie efekt jest taki, że w krótkim czasie skala wzrostu WIG-u w trakcie obecnej cyklicznej hossy skurczyła się z +32,3 proc. do +19,1 proc. w czwartek. Stosunkowo lepiej wygląda sytuacja na rynku małych (sWIG-80 +29,8 proc.) i średnich (mWIG-80 +27,4 proc.) spółek, ale już na WIG-u 20 skala cyklicznej zwyżki z ostatnich nieco ponad 12 miesięcy została zredukowana do mizernych +6,7 proc.).

 

 

Być może inwestorzy przeanalizowali konsekwencje dla koniunktury giełdowej wdrożenia w 2010 podobnego pomysłu na Węgrzech, które jak sugeruje wykres względnej siły BUX-a wobec WIG-u w okresie minionych 3 lat raczej nie były pozytywne.

 

 

Najwyraźniej zapewnienia przedstawicieli rządu, że w żadnym z rozważanych sposobów dobrania się do zawartości emerytalnej skarbonki nie grozi pojawienie się podaży zgromadzonych w niej akcji, nie okazały się zbyt wiarygodne dla rynku.

Na podstawie węgierskich doświadczeń wpływ na rynek ewentualnego przejęcia przez rząd  oszczędności emerytalnych można oceniać jako negatywny, ale należy założyć, że z czasem po obecnym szoku rynek wróci na dawne koleiny zależności od globalnej koniunktury giełdowej. Tak jak węgierski rynek akcji nie załamał się w 2010 roku wskutek likwidacji tamtejszych funduszy emerytalnych, a ceny akcji na giełdzie w Budapeszcie spadły gwałtownie dopiero w 2011 roku w czasie globalnej letniej wyprzedaży, tak zapewne i losy naszego rynku akcji w dłuższym terminie zdeterminowane zostaną przez wydarzenia rozgrywające się na światowych rynkach.

 

 

W jakim globalnym kontekście należy więc umieścić obecną sytuację? Moim zdaniem wiele zjawisk zachodzących w ostatnim okresie na rynkach przypomina to, co działo się w połowie lat 90-tych. Można wymienić tu spadek ceny złota do prawie 3-letniego minimum:

 

 

... podobną słabość rynku miedzi:

 

 

... czy załamywanie się cen akcji na niektórych kluczowych rynkach "wschodzących" takich jak brazylijski czy chiński do wieloletnich minimów:

 

 

... co bardzo przypomina podobną słabość niektórych "Emerging Markets", która ujawniła się w 1996 roku w trakcie ówczesnej globalnej hossy i z rocznym wyprzedzeniem zapowiadała najpierw kryzys azjatycki w 1997 roku a późnej rosyjski z 1998 roku:

 

 

Oczywiście są to wszystko objawy zgodne z pozycją rynków w ramach ok. 17-letniego cyklu oscylacji kapitału pomiędzy globalnym centrum a peryferiami, który szczególnie dobrze widać na wykresie wartości amerykańskiego dolara:

 

 

Oczywiście ostatnie zapowiedzi FED najpierw ograniczenia a następnie zakończenia w przyszłym roku skupu aktywów to dokładny odpowiednik ogłoszonego w połowie 1996 roku "tightening bias" poprzedzającego podwyżkę stóp procentowych w 1997 roku. Fakt nagłego wyparowania płynności z chińskiego rynku finansowego skutkującego skokiem kosztu pieniądza do najwyższego poziomu od czasu kryzysu azjatyckiego tylko podkreśla te podobieństwa:

 

 

Brzmi to wszystko bardzo groźnie, ale oczywiście należy pamiętać, że proponowana analogia z sytuacją z połowy lat 90-tych jest oczywiście bardzo optymistyczna dla rynków rozwiniętych, dla których taniejące surowce i powrót kapitałów z rynków peryferyjnych to wymarzone środowisko:

 

 

Jeśli sugerowanie przeze mnie analogia jest poprawna, to oczywiście kryzys na rynkach wschodzących (który roboczo określam mianem Chinageddonu) nadejdzie w przyszłym roku, ale do tego czasu - i zapewne później - koniunktura na rynkach rozwiniętych powinna kształtować się raczej pozytywnie. Ten pogląd pasuje do koncepcji "Grecji po japońsku" zilustrowanej poniżej:

 

 

Jak w tym zarysowanym naprędce globalnym kontekście mieści się nasz rynek? Prognozowanie czegoś w sytuacji istnienia specyficznego dla polskiego rynku czynnika ryzyka jakim są zakusy rządu na oszczędności emerytalne jest oczywiście trudniejsze niż zwykle. Spadki cen akcji na GPW z ostatnich dni spowodowały odklejenie sie wykresu WIG-u od trajektorii wyznaczonej w mojej prognozie sprzed ponad 1,5 roku. Jeszcze 2 tygodnie temu wydawało się, że WIG jest dokładnie "na kursie i na ścieżce" tej prognozy. Po ostatnich wydarzeniach, które niepotrzebnie wprowadziły nasz kraj na radary globalnych graczy wyraźniej ograniczających ostatnio swą ekspozycję na rynki "wschodzące", powrót na tą ścieżkę nie jest już taki oczywisty:

 

 

Na razie przedstawiona analogia obecnej sytuacji na globalnych rynkach do tej z połowy lat 90-tych pozwala utożsamić ostatnie zachowanie WIG-u z drgawkami tego indeksu z drugiej połowy 1996 roku, które pojawiły się w momencie ogłoszenia przez FED zamiaru podnoszenia stóp procentowych ("tightening bias"). I wtedy i teraz WIG znajdował się w okolicach linii trendu łączącej dołki dwu poprzednich rynków "niedźwiedzia". Wtedy nie przeszkodziło to ostatecznie dokończeniu przez rynek pełnowymiarowej cyklicznej hossy na rynku akcji (akcje małych spółek skończyły hossę dopiero we wrześniu 1997). Jak będzie teraz, przekonamy się niebawem.

 

10:39, bialek.wojciech
Link Komentarze (114) »
czwartek, 20 czerwca 2013

Rynki reagowały w środę i czwartek na wystąpienie przewodniczącego FED, w którym Ben Bernanke starał się przedstawić obecne opinie FED na temat perspektyw polityki pieniężnej FED. Nerwowość widoczna w tych reakcjach jest oczywiście uzasadniona znaczeniem polityki pieniężnej prowadzonej w USA dla koniunktury panującej na rynkach finansowych. Duże znaczenie ma zapewne również to, że porównanie ścieżki polityki Rezerwy Federalnej prowadzonej od 2008 roku przez FED z jej japońską prekursorką z lat 2001-2006 prowadzi do wniosku, że amerykańska "quantitative easing" jest już w bardzo zaawansowanym wieku. Widać to na poniższym wykresie, gdzie ścieżka rezerw banków amerykańskich została nałożona na ścieżkę rezerw banków japońskich przesuniętą o nieco ponad 7 lat. Jeśli japońskie "luzowanie ilościowe" było dla FED-u jakąś inspiracją, to poniższe porównanie skłaniać niewątpliwie musi FED do myślenia o zakończeniu QE:

 

 

Wykres realnych stóp procentowych w USA interpretowany z punktu widzenia "cyklu  pokoleniowego" wyraźnie nasuwa skojarzenia z przełomem lat 70-tych i 80-tych, kiedy to po dekadzie słabego dolara i drożejących surowców zaostrzenie polityki pieniężnej FED łączone z nazwiskiem Paula Volckera zbiegło się w czasie z początkiem pokoleniowego załamania cen surowców, dając w efekcie spektakularny skok wysokości realnych stóp procentowych, który doprowadził w 1982 roku do bankructwa takie kraje jak Meksyk czy Polska. Pokolenie później powtórzenie tego scenariusza nie wydaje się nierealne. Ewentualne połączenie wzrostu wysokości stóp FED, umocnienia dolara i krachu na rynku surowców ponownie stworzyłoby idealne warunki dla "perfect storm" na rynkach "wschodzących" (w Chinach już powoli zaczyna brakować pieniędzy?).

 

 

Po tym jak postraszyliśmy się tymi wizjami należy jednak moim zdaniem zwrócić uwagę na dwa istotne czynniki. Po pierwsze pomiędzy pojawieniem się impulsu monetarnego a reakcją rynków finansowych (nie mówiąc już o gospodarce) upływa zwykle sporo czasu. Widać to ładnie na przykładzie Japonii, gdzie 3 ostatnie kluczowe punkty zwrotne w polityce pieniężnej BoJ wyznaczane przez początek QE z przełomu lata i jesieni 2001, wycofanie się z tegoż w I kw. 2006 oraz ostatni dołek wielkości rezerw japońskich banków z jesieni 2007 poprzedzały odpowiednie punkty zwrotne na wykresie Nikkei 225 o kolejno ok. 20 miesięcy, 17 miesięcy i 16 miesięcy:

 

 

Przesuwając aktualną ścieżkę rezerw banków japońskich o te nieco ponad 1,5 roku otrzymujemy następujący obraz przyszłej ścieżki cen akcji w Japonii:

 

 

Odnosząc to domniemane 1,5-roczne opóźnienie w reakcji rynków finansowych na impuls monetarny generowany przez manipulujący poziomem rezerw banków komercyjnych bank centralny do sytuacji w USA otrzymujemy wniosek, że na Wall Street z załamaniem tej klasy co to z lat 2007-2009 powinniśmy również mieć do czynienia dopiero w ok. 1,5 roku po wycofaniu się FED z polityki "quantitative easing".

Oczywiście w przypadku rynku amerykańskiego opóźnienie może być mniejsze - ceny akcji w USA zaczęły rosnąć od marca 2009 już w pół roku po prowadzeniu przez FED swoje QE - ale w dalszym ciągu możemy podejrzewać istnienie sporego przesunięcia pomiędzy decyzją FED o wycofaniu się z QE a trwałym spadkiem cen akcji.

I teraz najważniejsze: krach na rynkach sprzed z lat 2007-2009 rozpoczął się 5-6 kwartałów po tym jak BoJ szybkim samurajskim ruchem wycofał się z QE, to znaczy usunął z systemu bankowego rezerwy, które tam prowadzał od jesieni 2001. Tymczasem obecnie FED wspomina jedynie o - najpierw - ograniczeniu skali skupu papierów wartościowych (z 85 do 656 mld USD miesięcznie) jesienią tego roku, a następnie - być może w połowie 2014 - roku - o zakończeniu skupu. Nie ma natomiast w ogóle mowy o wycofaniu się z QE rozumianym tu jako ruch analogiczny do tego w wykonaniu BoJ z wiosny 2006 a polegającym na rozpoczęciu sprzedaży skupowanych obecnie przez amerykański bank centralny aktywów.

W okresie od wiosny 2006 do lata 2007 hossa na rynkach akcji (a do lata 2008 również surowców) była kontynuowana pomimo tego, że BoJ cały czas w tym okresie z całych sił naciskał na hamulec. Być może maskowana luźną polityką pieniężną presja deflacyjna jest obecnie na tyle silna, że już samo zdjęcie przez FED nogi z gazu wystarczy do uruchomienia scenariusza deflacyjnego krachu na rynkach pchanych w górę od ponad 4 lat za pomocą "drukowanych" pieniędzy. Mnie wizja takiego krachu rysuje się gdzieś pomiędzy marcem a wrześniem 2014 roku. Na razie mamy jednak dopiero połowę 2013 roku i w sytuacji, w której zarówno BoJ jak i FED ciągle cały czas trzymają "pedał gazu" mocno naciśnięty, jakieś poważniejsze - nie będące korektami trendu wyższego rzędu  -tąpnięcia na giełdach krajów rozwiniętych wydają się niezbyt prawdopodobne.

 

12:28, bialek.wojciech
Link Komentarze (582) »
czwartek, 13 czerwca 2013

Podczas swojej prezentacji zatytułowanej "Ile mamy czasu do końca hossy na Wall Street?" na zakończonej w niedzielę organizowanej przez SII konferencji Wall Street w Karpaczu przedstawiłem między innymi uaktualnienie kilku projekcji wartości S&P 500, które w ostatnich latach pozwalały z większą lub mniejszą precyzją przewidywać zachowanie cen akcji na Wall Street. Chciałbym te uaktualnione projekcje tu przedstawić a ich wskazania potraktować jako przyczynek do odpowiedzi na pytanie o to, czy słabość rynków zagranicznych z okresu ostatnich 3 tygodni, to ciągle jeszcze korekta globalnej hossy czy też już początek czegoś poważniejszego.

Zacznę od uaktualnienia projekcji zachowania S&P 500 wykonanej na podstawie synchronizacji kolejnych cykli stopy bezrobocia w USA (cykl Juglara):

 

 

Jak widać środowa wartość S&P 500 przekracza obecny poziom projekcji o 5,2 proc., ale zgodnie z nią hossa powinna skończy się dopiero za ok. 271 sesji, gdy indeks osiągnie okolice poziomu 1812 pkt. Daje to potencjał wzrostowy rzędu +12,5 proc.

Przyjrzyjmy się teraz uaktualnionej projekcji wartość S&P 500 z jesieni 2011 opartej na uśrednionym zachowaniu indeksu po następujących po sobie epizodanych panicznej sprzedaży i panicznych zakupów:

 

 

Tu lokalne "przewartościowanie" w stosunku do ścieżki projekcji wynosi 5 proc., a potencjał wzrostowy do zrealizowania w trakcie następnych 236 sesji jedynie 3 proc.

Kolejna projekcja oparta była na zachowaniu S&P 500 po krachach o przynajmniej 48 proc. z poziomów historycznych szczytów:

 

 

 W tym przypadku potencjał wzrostowy do zrealizowania w przeciągu 113 sesji wynosi +9,4 proc. przy lokalnym przewartościowaniu w granicach 0,7 proc.  

Na koniec dorzucę projekcję wartości S&P 500 opartą o sygnał z kwietnia, kiedy to różnica pomiędzy udziałem optymistów a udziałem pesymistów w sondażu Amerykańskiego Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych spadła do widzianego wcześniej w okresie minionego ćwierćwiecza jedynie 6-krotnie poziomu niższego niż -35 pkt. proc.:

 

 

 

Tutaj S&P 500 jest 0,8 proc. poniżej poziomu projekcji, a do celu zwyżki, który powinien zostać osiągnięty za 123 sesji brakuje mu 16 proc.

Uśredniając wnioski płynące z zachowania tych 4 projekcji otrzymujemy wniosek, że S&P 500 powinien mieć obecnie wartość ok. 1573,7 pkt. (a ma 2,5 proc. więcej), a cel obecnej hossy można ulokować w okolicach poziomu 1777 pkt. Te już nie tak ekscytujące +10,2 proc. w stosunku do obecnego poziomu miałoby być zrealizowane w ciągu 186 sesji, a więc mniej więcej 9 miesięcy (i to jest odpowiedź na zadane w tytule pytanie). Mamy czerwiec 2013 roku, więc za 9 miesięcy wypada marzec 2014, która to data byłaby z wielu względów bardzo eleganckim momentem na wielki finał trwającej na Wall Street od marca 2009 roku hossy na globalnym rynku akcji. Oczywiście rynek będzie miał pewnie w zanadrzu niejedną niespodziankę, ale traktując powyższy wniosek poważnie dojdziemy do wniosku, że ostatnia słabość rynków akcji na świecie (na razie dla odmiany w stosunku do sytuacji z początku roku wyniośle ignorowana przez GPW) jest i tym razem jedynie korektą, którą można wykorzystać do krótkoterminowych zakupów akcji.

 

14:35, bialek.wojciech
Link Komentarze (320) »
wtorek, 04 czerwca 2013

Na rynku amerykańskim został wygenerowany w ostatnich dniach ważny sygnał: rentowności 10-letnich obligacji tamtejszego rządu wzrosły do najwyższych poziomów od ponad roku. To potwierdzenie trwającej od roku na tamtejszym rynku obligacji cyklicznej bessy, którą można interpretować jako odwrót inwestorów od "bezpiecznych" aktywów. O tym, że aktywa wycofywane z "bezpiecznych" aktywów przenoszone są w stronę aktywów bardziej "ryzykownych" może świadczyć przyzwoita korelacja pomiędzy rentownością amerykańskich 10-latek a WIG-iem występująca w okresie minionych 2,5 roku:

 

 

W okresie istnienia GPW z takim sygnałem - wychodzeniem po dłuższej przerwie rentowności  w USA na roczne maksima - mamy do czynienia po raz 7-my. Taki sygnał pojawiał się w każdym cyklu hossa-bessa minionych 20 lat - zawsze w trakcie trwania hossy na GPW:

 

 

W trakcie 5 poprzednich cykli - lata 1995-2012 - pomiędzy pojawieniem się na amerykańskim rynku obligacji takiego sygnału a końcem hossy na WIG-u upływało kolejno 8 miesięcy (czerwiec 1996-luty 1997), 9 miesięcy (czerwiec 1999-marzec 2000), 8 miesięcy (sierpień 2003-kwiecień 2004), 20 miesięcy (listopad 2005-lipiec 2007) oraz 12 miesięcy (kwiecień 2010-kwiecień 2011). Gdyby obecnie wszystji odbyło się w miarę zgodznie z wzrocami przerabianymi w okresie minionych 18 lat mielibyśmy zatem na dokończenie hossy przynajmniej 8 miesięcy, mediana daje nam jeszcze 9 miesięcy, średnia rok, a maksymalnie hossa mogłaby przetrwać 20 miesięcy. Na poniższym rysunku przedstawiono te 5 ścieżek WIG-u po omawianych sygnałach. Jak widać w okresie następnych ok. 16 miesięcy maksymalny spadek wartości WIG-u w stosunku do poziomu z chwili pojawienia się sygnału nie przekraczał 10 proc., a w każdym z tych 5 przypadków można było zarobić przynajmniej 16 proc. (maksymalnie 67 proc.).

 

 

Uśredniając przebieg tych 5 ścieżek otrzymujemy poniższą projekcję dla WIG-u, która w okresie następnych mniej więcej 9 miesięcy zwyżkuje o 30 proc.:

 

 

W obecnych realiach - WIG na poziomie 47580 pkt. w momencie pojawienia się sygnału 28 maja - dawałoby to koniec hossy w lutym-marca 2014 - w okolicach poziomu lekko przekraczającego 62000 pkt., a więc nieco poniżej rekordowego szczytu indeksu z lipca 2007.

Powyższe brzmi w miarę zgodnie z projekcjami ścieżki hossy przedstawianymi choćby w poprzednich wpisach, ale żeby nie było zbyt jednoznacznie optymistycznie, to należy oczywiście wspomnieć o sygnale sprzed prawie 20 lat, który wyprzedził początek bessy - i to bardzo głębokiej - na GPW raptem o 2 tygodnie. Miało to miejsce w I kw. 1994 roku, kiedy to wyjście rentowności amerykańskich 10-latek na roczne maksima błyskawicznie skłoniło FED do rozpoczęcia rocznej kampanii agresywnego zaostrzania polityki pieniężnej. MSCI Emerging Markets jeszcze we wrześniu 1994 a więc w 7 miesięcy po rozpoczęciu podwyżek stóp przez FED notował nowe maksima, ale wartość WIG-u, która wcześniej wzrosła ok. 30-kritnie zaczęła się załamywać już 8 marca 1994 roku. Osobiście lekceważyłbym ten przypadek - bo było to dawno temu w niemowlęcym okresie GPW, bo WIG nie urósł obecnie 30-krotnie, bo FED nie rozpoczął podwyżek stóp itd. - ale może on służyć jako ilustracja ewentualnego zagrożenia, którym dla cen "ryzykownych" aktywów" może z czasem stać się - tak jak w 1994 roku - zamian kierunku polityki pieniężnej FED.  

12:36, bialek.wojciech
Link Komentarze (571) »