Komentarze finansowe Wojciecha Białka analityka CDM Pekao SA
Archiwum
Wojciech Białek
RSS


Kategorie: Wszystkie | Komentarze
RSS
środa, 16 czerwca 2010

Stało się to, co musiało się prędzej czy później stać: ważny polski polityk podczas kampanii wyborczej posłużył się formułą "Drugiej Norwegii":

 

"Musimy pamiętać o nowej szansie. To jest wielka szansa dla Polski, że Polska stanie się drugą Norwegią"

 

(dziękuję panu "retepete" za zwrócenie na to uwagi).

 

Każdy kto interesował się gospodarczymi losami Japonii oraz Irlandii, czyli dwu innych krajów, które nasi politycy uprzednio wskazywali jako wzorce do naśladowania dla naszej Ojczyzny wie, że te słowa Jarosława Kaczyńskiego oznaczają wyrok dla kraju Wikingów, od którego nie ma odwołania. Wystarczy spojrzeć na trwającą od 20 lat deflacyjną bessę na rynku akcji pierwszej Japonii:

 

 

... czy też przypomnieć sobie, co zaczęło się dziać w pierwszej Irlandii zaraz po tym, jak podczas poprzedniej kampanii wyborczej Donald Tusk rzucił za pomocą słów o "drugiej Irlandii" klątwę na ten kraj:

 

 

W obu przypadkach skończyło się prędzej czy później spadkiem cen akcji o 80 proc. Na poniższym wykresie indeksu giełdy w Oslo można przekonać się, co to oznaczałoby w przypadku cen akcji w Norwegii:

  

 

Norwegom współczujemy.

 

Dla odmiany zobaczmy jak powinna kształtować się sytuacja w "drugiej Norwegii", czyli u nas. Łatwo taką projekcję wykonać esktrapolując na następne 20 lat trend cen akcji występujący na giełdzie norweskiej w okresie minionych dwu dekad. Taką symulację przedstawia poniższy wykres:

    

 

Jak widać w ciągu minionych 20 lat indeks giełdy w Oslo zwiększył swą wartość z ok. 50 punktów do ok. 500 puntków. Przełożenie takiego 10-krotnego wzrostu na nasze realia oznaczałoby wzrost wartości WIG-u z obecnych okolic 50 tysięcy punktów do poziomu ok. 500 tysięcy punktów.  "WIG pół miliona" brzmi może nieco maniacko, ale 10-krotny wzrost w ciągu 20 lat to raptem +12,2 proc. średnioroczne tempo aprecjacji, które wygląda całkiem realistycznie. Poza tym jeszcze w 1995 roku WIG miał przecież wartość ok. 5 tysięcy punktów,  więc 10-krotny wzrost wartości nastąpił tu w przeciągu raptem 12 lat. I to bez dopalacza w postaci gazu z łupków.

 

Zobaczmy, czy z tych na pozór brzmiących jak zwykłe przedwyboczne obiecanki słów Jarosława Kaczyńskiego wścibski analityk będzie w stanie wyciągnąć więcej użytecznych prognoz rynkowych. Przede wszystkim musimy odpowiedzieć sobie na pytanie w jaki konkretny sposób prawdawni bogowie, którzy najwyraźniej uwielbiają polskich polityków, postanowią zrealizować właśnie rzuconą klątwę w praktyce. Jest jasne, że wybiorą uderzenie w jakiś czuły punkt pierwszej Norwegii. Przykładowo w przypadku "drugiej Irlandii" Donalda Tuska do rozpoczęcia procesu destrukcji gospodarki i systemu finansowego Irlandii pierwszej potrzebne było uruchomienie najpierw globalnego kryzysu kredytów hipotecznych, a następnie kryzysu strefy euro. Co jest czułym punktem Norwegii? Oczywiście ceny eksportowanych surowców energetycznych. Jak o tym świadczy bardzo silna korelacja pomiędzy wartością indeksu giełdy w Oslo a ceną ropy naftowej przedstawiona na poniższym rysunku, najpewniejszym sposobem sprowadzenia kursów akcji w Norwegii o 80 proc. w dół byłoby obniżenie cen ropy naftowej o poziomu ok. 14 dolarów za baryłkę. Czy jest to możliwe? No cóż, skoro ropa naftowa mogła kosztować tyle pod koniec lat 90-tych (w okolicach kryzysu rosyjskiego) i niewiele więcej pod koniec 2001 roku, to właściwie czemu by nie mogła kosztować tyle w mniej lub bardziej odległej przyszłości. W końcu w zaledwie pół roku od połowy 2008 do początku 2009 roku cena ropy potrafiła spaść o prawie 80 proc. z niemal 150 na nieco ponad 30 dolarow za baryłkę. Jak widać, takie rzeczy się zdarzają.

  

 

O tym, że coś takiego nie tylko może się zdarzyć, ale wręcz jest prawdopodobne świadczy dugoterminowy wykres kursu norweskiej korony względem amerykańskiego dolara. Wykres obejmuje minione 150 lat. Jak widać w tym okresie mieliśmy do czynienia z systemtycznym trendem spadkowym kursu norweskiej korony względem USD. Oczywiście średnioterminowe ruchy USD/NOK "oplatały się" względem tego trendu. W 2008 roku - gdy ropa naftowa kosztowała prawie 150 USD za baryłkę - mieliśmy do czynienia z rekordowym umocnieniem norweskiej korony względem długoterminowego trendu. Jak widać podobne do tego z 2008 roku odchylenia kursu USD/NOK w dół obserwowane były  w przeszłości kilkukrotnie (ostatnio na początku lat 90-tych i pod koniec lat 70-tych). Za każdym razem jednak te skrajne wychylenia walutowego wahadła w jedną stronę (aprecjacji korony norweskiej) były kontrowane ruchami w stronę przeciwną, które kończyły się dopiero po osiągnięciu przez USD/NOK symetrycznego odchylenia w górę od długoterminowego trendu. Powtórka takiego scenariusza obecnie oznaczałaby wzrost ceny jednego dolara amerykańskiego do poziomu ok. 10 koron norweskich.

 

 

 

Korzystając z bardzo silnej zależności pomiędzy kursem korony norweskiej w dolarach, a ceną ropy naftowej przedstawionej na poniższym wykresie możemy sobie łatwo wyliczyć cenę ropy naftowej, która musiałaby wystąpić na rynku, by kurs korony mógł tak nisko spaść. Jak widać jest to 13 dolarów za baryłkę. Wynik różni się się uzyskanych z poprzedniego szacunku 14 dolarów, ale w końcu to nie apteka.

 

 

 

Teraz, gdy już wiemy "co", pozostaje nam ustalić "kiedy". W poprzednich cyklach na rynku walutowym para USD/NOK przechodziła od skrajnej aprecjacji korony (deprecjacji dolara) do skrajnej deprecjacji korony (aprecjacji dolara) w latach 1978-1985 oraz w latach 1992-2000. W pierwszym przypadku to wahnięcie trwało 7 lat, a w drugim 8 lat. Z ostatnim skrajnym wychyleniem kursu korony norweskiej względem dolara w górę mieliśmy do czynienia w połowie 2008 roku, a więc 2 lata temu. Jak z tego widać ropy w pobliżu 10 dolarów za baryłkę (i USD/NOK na 10 a OSBX na 100) należy się spodziewać już za ok. 5,5 roku w okolicach przełomu lat 2015/2016. Oczywiście plus minus kilka lat, bo to w końcu nie apteka.

Dopiero teraz można w pełni ocenić makiawelizm Jarosława Kaczyńskiego, który z jednej strony wyciągnął rękę do Rosjan, a z drugiej strony rzucając klątwę "drugiej Norwegii" na Bogu ducha winnych sympatycznych Skandynawów uruchomił sekwencję wydarzeń, która jeszcze w tej dekadzie doprowadzi nieubłaganie do powtórzenia się sytuacji z lata 1998, kiedy to wejście cen ropy naftowej na ścieżkę spadkową zmierzającą w kierunku 10 dolarow za baryłkę zmusiło Rosję do ogłoszenia częściowego bankructwa. No cóż, polityka bywa czasami okrutna...

 

10:03, bialek.wojciech
Link Komentarze (1121) »
środa, 02 czerwca 2010

Kiedy 6 maja temu pisałem komentarz zatytułowany "Prawdopodobieństwo załamania a maksymalna możliwa nagroda" nie przypuszczałem, że opisywane w nim ryzyko zmaterializuje się już kilka godzin później w postaci największego od 23 lat wewnątrzsesyjnego (intraday) załamania cen akcji na Wall Street. W gruncie rzeczy wyrok, który został wykonany 6 maja, został wydany już znacznie wcześniej. Tak na ten temat mówiłem podczas debaty zorganizowanej przez "Parkiet" w grudniu ub. r.:

 

 

"Rynki zareagują na to tąpnięciem. Zresztą dynamika podaży pieniądza M1 w USA, która w sierpniu (+18,5 proc.) była porównywalna jedynie do poprzedniego rekordu ze stycznia 1987 r. (17,5 proc.) już ostro spada. W 1987 r. giełdowy krach nastąpił po dziewięciu miesiącach od początku spadku dynamiki M1."

 

... a tak brzmiał fragment opisu ostatniego w ubiegłym roku "Wykresu dnia":

 

"Jeśli spadek dynamiki pieniądza w USA będzie nadal postępował, to stosując analogię z 1987 rokiem można obawiać się wystąpienia w pierwszym półroczu – marzec-maj? - silnej korekty dotychczasowego trendu wzrostowego."

 

Z perspektywy czasu widać, że "normalizacja" polityki pieniężnej w USA objawiająca się spadkiem dynamiki podaży pieniądza w połączeniu z jednym z jednym z najsilniejszych w okresie minionych ponad 30 lat przegrzaniem koniunktury w tamtejszym przemyśle stworzyła podobnie jak w 1987 roku warunki do powstania rynkowego "perfect storm".

Warto zapamiętać tę lekcję: "nadmiernie" dobra koniunktura w realnej gospodarce uzyskana za pomocą drastycznej stymulacji  monetarnej i fiskalnej może wytworzyć popyt na pieniądz tak duży, że skutkiem - w warunkach pokryzysowej moderacji dynamiki podaży pieniądza - staje się gwałtowne "odessanie" środków z rynku kapitałowego.

Należy jednak pamiętać, że tąpnięcie na Wall Street było tylko jednym z objawów tej finansowej burzy. Innym jest kryzys strefy euro, który można porównywać do innych kryzysów walutowych z przeszłości takich jak kryzys azjatycki z 1997 roku, czy też kryzys rosyjski z 1998 roku. W każdym z tych przypadków mieliśmy do czynienia z ujawnieniem się w gwałtowny sposób ryzyka wcześniej zamiecionego pod dywan przez wprowadzenie reżimu stałego kursu walutowego.

W samym kryzysie strefy euro nie ma w sumie nic niezwykłego. Tak o nim pisał 13 lat temu Milton Friedman (Wall Street, 20 czerwca 1997):

 

"Od dłuższego czasu moją opinią jest, że koszty przewyższą w tym przypadku korzyści. Potencjalni członkowie EMU nie posiadają na tyle elastycznych płac i cen, czy też wystarczająco mobilnych pracowników, czy też wystarczająco efektywnych mechanizmów fiskalnej kompensacji, by mogły one służyć jako satysfakcjonujące substytuty płynnych kursów walutowych. (…) Prawdopodobnym rezultatem będzie zaostrzenie politycznych tarć powodowane przez przekształcenie pojawiających się napięć gospodarczych, które mogłoby być łatwo rozładowane przez zmiany kursów walutowych, w jątrzące kwestie polityczne. Jedność polityczna może utorować drogę do jedności monetarnej. Jedność monetarna narzucona w niekorzystnych warunkach okaże się barierą do osiągnięcia jedności politycznej”.

 

Nie trzeba było być zresztą noblistą. Poproszony latem ub. r. przez miesięcznik Forbes o nakreślenie scenariusza następnego kryzysu finansowego pisałem tak:

 

„Cykliczny nawrót kryzysu finansowego wznowi procesy odśrodkowe w obrębie Europejskiej Unii Walutowej. Wobec braku perspektyw na solidarną akcję w stylu amerykańskim kapitał rozpocznie ucieczkę z małych zadłużonych krajów europejskich. W 2012 roku niemożność pozyskania finansowanie deficytów budżetowych zmusi te z nich, które nie będą gotowe zrzeczenia się kontroli nad swymi finansami, do opuszczenia Unii Walutowej”.

 

Z całkiem praktycznego punktu widzenia potraktowanie trwającego kryzysu euro jako typowego kryzysu niezbyt jednorodnej strefy walutowej (w tej dekadzie trzeba będzie przerobić jeszcze rozpad trwającego od 15 lat walutowego małżeństwa pomiędzy USA i ChRL) analogicznego do kryzysu azjatyckiego i rosyjskiego pozwoliłoby na podjęcie próby nakreślenia scenariusza dla naszego rynku akcji opartego na zachowaniu indeksów z czasów wspomnianych kryzysów.

Poniżej przedstawiono dwie synchronizacje obecnego kryzysu z załamaniem rynków akcji z jesieni 1997 oraz lata 1998. W pierwszym przypadku do synchronizacji z dołkiem 7 maja wybrałem datę 28 października 1997, czyli lokalne apogeum paniki (WIG-20 -9,9 proc.) wywołanej załamaniem się giełdy w Hongkongu, które otworzyło ostrą fazę kryzysu azjatyckiego...

  

 

 ...oraz datę 17 sierpnia 1998, czyli moment podania przez rząd Rosji informacji oznaczających w praktyce częściowe bankructwo tego kraju.

 

 

Przy wszystkich różnicach pomiędzy zachowaniem WIG-u 20 obecnie i 12 oraz 13 lat temu o pewne wnioski z tej zabawy można się pokusić. Po pierwsze ostatnie odbicie cen akcji powinno potrwać do mniej więcej połowy czerwca. Potem powinien nadejść ostatni paroksyzm kryzysu objawiający się trwającymi do pierwszej połowy lipca spadkami cen akcji poniżej ostatnich dołków (2270, 25 maja 2010). I wreszcie po zakończeniu tej ostatniej fali spadków powinien rozpocząć się wzrost WIG-u 20, który do września podniesie jego wartość o 41,8 proc. (wersja z okresu po kryzysie rosyjskim) - 46,9 proc. (wersja z okresu po kryzysie azjatyckim). Nawet jeśli te ostatnie liczby są przesadzone - zmienność krajowych cen akcji jest mniejsza niż podczas obu kryzysów z końca lat 90-tych - to i tak wydają się kuszące nawet po uwzględnieniu tego czynnika.  Ewentualna jeszcze jedna fala wyprzedaży na rynkach akcji spowodowana pojawieniem się kolejnego ogniska zapalnego kryzysu strefy euro powinna być zatem potraktowana jako okazja do bardziej lub mniej ostrożnych zakupów. Letnia zwyżka może okazać się niewypałem - tak jak np. w 2000  czy 2008 roku - ale ewentualne zakupy akcji poczynione przy ustanawianiu wielomiesięcznych mimimów indeksów powinny oferować margines bezpieczeństwa w pełni rekompensujący to ryzyko.

 

14:20, bialek.wojciech
Link Komentarze (610) »