Komentarze finansowe Wojciecha Białka analityka CDM Pekao SA
Archiwum
Wojciech Białek
RSS


Kategorie: Wszystkie | Komentarze
RSS
piątek, 26 czerwca 2009

Sądząc po treści komentarzy relatywnie optymistyczna wymowa mojego poprzedniego wpisu na tym blogu napotkała silną opozycję ze strony osób traktujących wzrosty cen na rynkach akcji z ostatnich miesięcy zaledwie jako korektę w bessie i oczekujących jej wznowienia lada moment. Od strony makroekonomicznej taki pesymistyczny pogląd może opierać się na analogiach obecnej sytuacji światowej gospodarki do tego co działo się na początku lat 30-tych ubiegłego wieku, takich choćby jak ta - dosyć wstrząsająca - zaprezentowana w jednym z ostatnich "Outside the Box" Johna Mauldina (warto zerknąć, bo jest tam  między innymi wykres indeksu produkcji przemysłowej w Polsce w latach 30-tych).

W mniejszej skali krajowi spekulanci dostrzegają bardzo bliskie podobieństwo obecnej sytuacji do tej z początku 2002 roku. Wtedy również zarówno polska gospodarka jak i amerykańska gospodarka mijały właśnie dno recesji, co rynek akcji zdyskontował prawie 50 proc. wzrostem cen od października 2001.  Nie przeszkodziło to jednak wznowieniu spadków, które w USA potrwały aż do października 2002, a w Europie i Japonii aż do wiosny 2003). Co prawda ani WIG ani inne indeksy giełdowe z rynków "wschodzących" nie spadły już poniżej dołków z 2001 roku, ale taka kilkukwartalna korekta mogła wyczerpać odporność psychiczną nawet największych optymistów.

Ta analogia do sytuacji z początku 2002 roku podkreślana jest przez przedstawiony na poniższym rysunku fakt, że główne indeksy naszego rynku i wtedy i teraz miały za sobą pokonanie linii trendu spadkowego bessy (w obu przypadkach w 22-23 miesiące po szczycie hossy i 3-4 miesiące po dołku cen akcji).

 

Osobiście mam jednak mocne podejrzenia, że tak jak generałowie są zawsze gotowi do wygrania poprzedniej wojny, tak i spekulanci są zawsze przygotowani do perfekcyjnego rozegrania poprzedniej bessy. Tymczasem zarówno w taktyce wojennej jak i na giełdzie przydaje się reguła znana z teorii Elliotta jako "zasada zmienności", głosząca większe prawdopodobieństwo przemienności scenariuszy. W praktyce oznacza to, że inspiracji dla prognoz na przyszłość należy szukać nie w poprzednim cyklu rynkowych (cyklu hossa-bessa), lecz raczej w cyklu go poprzedzającym.

Proponuję więc sprawdzić, czy we wcześniejszej historii GPW można znaleźć inne pizody podobne do obecnego. Proponuję zerknąć na rysunek, na którym przedstawiono wykres WIG-u 20 i dynamiki rocznej indeksu wskaźników wyprzedzających liczonego dla Polski przez OECD.

 

 

 
Ten banalny wskaźnik już kilkukrotnie okazywał się nadspodziewanie użyteczny. Najpierw w 2007 i 2008 roku jego poprzednia - mniej wygładzona wersja - ostrzegała przed nadchodzącą recesją:
 
"Obecne załamanie dynamiki indeksu wskaźników wyprzedzających do najniższego od 2001 roku nie jest oczywiście argumentem przemawiającym za utrzymaniem obecnego poziomu koniunktury gospodarczej w II półroczu. Gdyby te wskazania miały się potwierdzić, to już w III kw. krajowy przemysł powinien znaleźć się w recesji (produkcja niższa niż rok wcześniej)."
 
 
Z kolei w styczniu tego roku zmiana kierunku ruchu dynamiki rocznej tego indeksu - Polska była pierwszym krajem na świecie spośród tych, dla których OECD liczy podobne wskaźniki, w którym to nastąpiło - dawała nadzieję, że spowolnienie nie potrwa wiecznie:
 

"Dynamika roczna IWW zakręciła już w górę (ostatnie opublikowane dane to wartości wskaźnika za październik i listopad). (...) W przeszłości okres wyprzedzenia pomiędzy zmianami wartości IWW a zmianami PKB wynosił średnio 10 miesięcy. Jeśli do obecnej sytuacji zastosować to średnie wyprzedzenie otrzymujemy prognozę dołka tempa wzrostu gospodarczego - czyli apogeum obecnego spowolnienia - w lipcu tego roku."

Jak widać znajdujemy się obecnie 9 miesięcy po ostatnim dołku dynamiki rocznej tego wskaźnika. Przełamanie trendu spadkowego z poprzedniej bessy zaznaczone na poprzednim rysunku nastąpiło w styczniu 2002, a więc również dokładnie w 9 miesięcy po cyklicznym minimum OECD-owskiego IWW z kwietnia 2002. Piękny przykład na to jak ten sam schemat techniczny zachowania cen na rynku jest odzwierciedleniem podobnej sytuacji makroekonomicznej. Można dodać, że w tym cyklu dołek cen akcji z lutego wypadł 5 miesięcy po minimum dynamiki IWW. W 2001 roku to opóźnienie dna bessy w stosunku do dołka dynamiki rocznej IWW wyniosło również 5 miesięcy (IV-IX'2001).

Wiedząc już, że interesuje nas rynek akcji w ok. 5 miesięcy po dołku dynamiki IWW (gdzieś tam powinno znajdować się dno bessy) oraz w ok. 9 miesięcy po dnie dynamiki IWW (odpowiednik obecnej sytuacji i tej ze stycznia 2002) przyjrzyjmy się temu, co działo się na rynku do dnie dynamiki IWW z maja 1998 roku. Dno bessy z lat 1997-98 wypadło wtedy w październiku 1998, a więc ... 5 miesięcy po dołku dynamiki IWW. Zadziwiająca precyzja! 4 miesiące później trafiamy na luty 1999. Struktura ówczesnej bessy była odmienna od tych z lat 2000-2001 i 2007-2008, więc proponuje spojrzeć na rynek pod jeszcze innym kątem, by przekonać się, czy rzeczywiście obecną sytuację możemy porównywać do tej z początku 1999 roku:

Rynkową konfigurację z początku 1999 roku z tymi ze stycznia 2000 i czerwca 2009 łączy nie tylko fakt ok. 3-kwartalnego opóźnienia w stosunku do dołka dynamiki IWW. Innym punktem wspólnym jest wyjście WIG-20 - w wyniku kilkumiesięcznej zwyżki następującej po apogeum paniki rynkowej - ponad opadającą średnią 200-sesyjną. W 1999 roku nastąpiło to w kwietniu. To dodatkowe kryterium pozawala nam zidentyfikować jeszcze jeden moment z przeszłości analogiczny do obecnego. To maj 1995 roku - 2 miesiące po zakończeniu wielkiego krachu z lat 1994-95.

Widać już, że po raz kolejny - trochę okrężną drogą, dotarłem w to samo miejsce, w którym już kiedyś byłem proponując analogię pomiędzy dnami bessy z lutego 2009, września/października 2001, października 1998 i marca 1995 (Historia nauczycielką spekulanta. ). A tak dokonana wówczas synchronizacja obecnej zwyżki cen akcji z uśrednianą historią analogicznych cyklicznych wzrostów z lat 1995, 1998-1999 i 2001-2002 wygląda obecnie:

 

Teraz na podstawie wcześniejszych rozważań można tę synchronizację obecnej zwyżki z analogicznymi z poprzednich cykli uaktualnić za punkt wyjścia przyjmując moment przecięcia przez rosnącą średnią 45-sesyjna ciągle jeszcze opadającej średniej 200-sesyjnej (wybrałem taki wariant jako dający jednoznaczne daty w przeciwieństwie do sygnałów w postaci przecięcia średniej przez sam indeks, który czasami "flirtuje" ze średnią przecinając ją w górę i w dół kilkukrotnie). Te daty to: 12.06.2009, 7.01.2002, 9.04.1999 oraz 9.05.1995.

A teraz to samo po uśrednieniu ścieżek WIG-u 20 z lat 1994-95, 1998-99 i 2001-2002 i  przeliczeniu tego na współczesne wartości indeksu:

 

 

Ta nowa "synchronizacja" pozwala nam uzyskać ciut bardziej podniecającą wizję tegorocznych wahań wartości WIG-u 20 w przedziale 1804-2181. WIG-20 znajduje się obecnie niecałe 9 proc. poniżej "oczekiwanej" wartości. Ponieważ w trakcie bessy zdarzały się nawet ok. 24 proc. odchylenia (zarówno w górę jak i w dół) również teraz nie można wykluczyć dalszego spadku o np. 10-15 proc. Jednakże widoczna na wykresie odchylenia ponad 4-miesięczna cykliczność sugeruje, że czas na spadki właśnie się kończy. Na podstawie tej cykliczności następnego odchylenia w górę od przedstawionego wzorca należy spodziewać się  gdzieś w połowie września br. Nasz uśredniony "historyczny wzorzec" osiąga swe maksimum (2181) za ok. 4 miesiące, po czy szybko traci na wartości kilkanaście procent. To przekłada się na oczekiwania spadku rynku w IV kw. tego roku. Ten spadek byłby odpowiednikiem historycznych 3-miesięcznych korekt z kolejno IX-XII'1995, VII-X'1999 oraz VI-IX'2002. Idealnie wpasowuje się to w oczekiwania rozwoju sytuacji na rynku wynikające z wpływu "efektu bazy": w zeszłym roku załamanie poziomu cen akcji - będącego punktem odniesienia dla rocznych porównać - nastąpiło właśnie w październiku.

08:48, bialek.wojciech
Link Komentarze (90) »
poniedziałek, 22 czerwca 2009

Na giełdę powróciła zmienność - to taki eufemizm określający największy od 4 miesięcy jednodniowy spadek wartości głównych indeksów - pora więc ponownie przyjrzeć się sytuacji próbują określić perspektywy na przyszłość. Najpierw wypada zastanowić się nad znaczeniem owego ponad 5 proc. spadku WIG-u 20, do którego doszło podczas poniedziałkowej sesji.  Być może zabrzmi to dziwacznie, ale wydaje się, że jest to jeden z bardziej znaczących w ostatnim okresie sygnałów kupna. Tę karkołomną tezę starałem się zilustować na poniższym rysunku:

 

  

Powyżej wykresu WIG-u 20 przedstawiony został przebieg 1-dniowych zmian wartości indeksu w ujęciu procentom w okresie minionych 2 lat. Zaznaczone zostały analogiczne do poniedziałkowej sesje kończące się wyróżniającymi się in minus spadkami wartości WIG-u 20. Jak wyraźnie widać, za wyjątkiem podobnych 1-sesyjnych załamań z końca września i października ub. r., wszystkie pozostałe przypadki wyznaczały z dużą dokładnością dna lokalnych fal spadkowych. 

Przyjrzyjmy się tej zależności dokładniej zaczynając od sesji 16 sierpnia, która zakończyła się 5,4 proc. spadkiem wartości WIG-u 20. Tego dnia WIG-20 ustanowił na poziomie 3329,9 dno trwającej od 6 lipca pierwszej fali bessy, po czym zwyżkował do 29 października osiągając tego dnia poziom 3917,9 o 17,7 proc. wyższy niż w dołku sprzed 2,5 miesięcy. Kupując na zamknieciu sesji 16 sierpnia, która zakończyła się 1-dniowym minikrachem analogicznym do tego z poniedziałku, mogliśmy więc maksymalnie zarobić w krótkim terminie 17,7 proc., "niczym nie ryzykując" - oczywiście w krótkim terminie, bo w średnim horyzoncie czasowym czekała nas wtedy dalsza część bessy. WIG-20 spadł jednak poniżej poziomu owego panicznego minimum z 16 sierpnia dopiero 9 stycznia, a więc więc ponad 4,5 miesiąca później.

Weźmy następny przykład takiego 1-sesyjnego załamania z 21 stycznia. Tego dnia WIG-20 stracił 6,7 proc. Był to zarazem ostatni akord fali spadkowej trwającej od 29 października 2007. Co było później? Później indeks zyskał w ciągu miesiąca 11,7 proc. pozostając w trendzie bocznym powyżej poziomu z 21 stycznia aż do końca pierwszej dekady czerwca, czyli przez ponad 4,5 miesiąca.  A więc krótkoterminowy potencjał wzrostowy wynosił 11,7 proc. przy krótkoterminowym ryzyku równym - co wiemy ex post - oczywiście zero.

Przeskoczę w tym miejscu jednodniowe mini-krachy z 29 września, 6, 10, 15 i 17 października, do których wrócę później, by dotrzeć do sesji 22 października, na której WIG-20 stracił 7,6 proc. osiągając poziom 1683,7. W tym przypadku dalszy krótkoterminowych potencjał spadkowy jeszcze istniał: w ciągu kolejnych 2 sesji indeks stracił dalsze 7,6 proc., po czym wszedł w trend boczny, którego maksymalny pułap został osiągnięty 6 stycznia na poziomie 1920,4, wyższym niż w apogeum panicznej sesji z 22 października o 14,1 proc. Tu więc proporcje "nagrody" do "ryzyka" były już znacznie mniej atrakcyjne, bo  wynosiły już tylko 1,7:1.  

Lepiej wyglądała sytuacja na sesji z 20 listopada (WIG-20 -5,8 proc.). Tym razem ponownie był to dołek (1547,2), wiec ex post możemy oszacować krótkoterminowe ryzyko na zero a potencjalną nagrodę na 24,1 proc. Rynek spadł poniżej poziomu tej "sesji paniki" z listopada na początku lutego 2009 roku.

I wreszcie ostatni przykład takiej "sesji paniki" (spadek WIG-20 większy niż 5 proc.) analogicznej do tej z poniedziałku. 17 lutego WIG 20 traci 7,5 proc. osiągajac tego dnia na zamknięcie wartość 1327,6 punktów. Od tamtej pory minęły już ponad 4 miesiące. WIG-20 od 17 lutego do 12 czerwca zyskał 53,8 proc. nigdy nie zamykając się niżej. Ponownie więc krótkoterminowe ryzyko 0, potencjalna nagroda +53,8 proc.

Co więc na podstawie powyższej wyliczanki możemy powiedzieć o stanie i perspektywach rynku? Po pierwsze wynika z niej jednoznacznie, że duży - ponad 5-proc, spadek wartości WIG-u 20 na jednej sesji - NIE MUSI automatycznie zapowiadać dalszych spadków w krótkim terminie.

Co więcej na 5 opisanych przypadków "sesji paniki" - zdefiniowanych jako sesje, na których WIG-20 traci ponad 5 proc. - 4 wyznaczyły dokładnie lokalny dołek rynku, a tylko grupa 6 tego typu sygnałów rozpoczęta paniką na sesji 29 września a kulminująca ponad 5 proc. wyprzedażą 22 października nie spełniła tego warunku.

Zakupy dokonywane na zamknięciu tych 4 "sesji paniki", które dokładnie wyznaczyły lokalne dołki 16 sierpnia 2007, 21 stycznia 2008, 20 listopada 2008 oraz 17 lutego 2009 dały krótkoterminowe zyski w wysokości kolejno: 17,7 proc., 11,7 proc. 24,1 proc. oraz 53,8 proc. Średnia z tych wielkości to 26,8 proc. (gdyby WIG-20 rzeczywiście tyle urósł sięgnąłby poziomu 2337,2 pkt. najwyższego od początku października 2008). Na tyle możemy oszacować oczekiwany maksymalny zysk z zakupu dokonanego na zamknięcie "sesji paniki" następującej po okresie względnej stabilizacji cen akcji. Jakie jest prawdopodobieństwo osiągnięcia zysku? Oczywiście 80 proc. Pozostałe 20 proc. to ryzyko, że poniedziałkowa sesja jest analogiczna do tej z 29 września 2008, która była pierwszą w większej sekwencji krachowej, która przyniosła do 22 października dalszą łączną stratę w wysokości 33,3 proc.

Czas trwania zwyżki, która miałaby przynieść ten zysk można oszacować jako średnią z czasu trwania opisanych powyżej krótkoterminowych ruchów wzrostowych (74, 28, 47 i 115 dni) czyli 66 dni (to dawałoby szczyt pod koniec sierpnia). Na materializację scenariusza krachowego trzeba by zaś czekać zaledwie 3 tygodnie.

Oczekiwaną krótkoterminową stopę zwrotu z zakupów dokonanych na zamknięcie wczorajszej sesji można oszacować więc na:

80% * 26,8 proc. + 20% * -33,3 proc. = 21,4% - 6,7% = 14,7 proc.  

Kusi mnie by tu napisać Q.E.D., ale niestety rynki finansowe, to nie jest miejsce, gdzie można kiedykolwiek uzyskać całkowitą pewność i wyeliminować ryzyko.

Być może powyższe rozumowanie przekona nastawionych ostrożnie do rynku spekulantów do tego, że ktokolwiek lub cokolwiek był(o) przyczyną poniedziałkowej wyprzedaży, niekoniecznie musi być traktowany(e) nadmiernie poważnie.

Dla bardzie agresywnie nastawionych do rynku "risk takers" mam jeszcze dwie poufne informacje. Pierwsza brzmi tak: październik to "miesiąc krachów". Druga zaś tak: "obecnie mamy dopiero czerwiec"...

21:18, bialek.wojciech
Link Komentarze (83) »
piątek, 19 czerwca 2009

Niezbyt często w swoich komentarzach poświęcam dużo uwagi omawianiu najnowszych danych makroekonomicznych publikowanych na świecie. Z doświadczenia wiadomo, że ceny na rynkach finansowych same są jednymi z lepszych wskaźników wyprzedzających i zwykle sygnalizują  zmiany warunków gospodarowania na wiele miesięcy przed publikacją potwierdzających te zmiany statystyk gospodarczych. Bezpośrednie rynkowe konsekwencje publikacji "dobrych" czy "złych" danych zwykle nie wykraczają zwykle poza bieżącą sesję (często zresztą reakcja trwa tylko kilka "ticków" albo brak jej wcale). Czwartkowy zestaw danych opublikowanych w USA był jednak na tyle charakterystyczny, że zrobię wyjątek traktując je jako dobry pretekst do wprawki z zakresu analizy amerykańskich danych makroekonomicznych

Proponuję zacząć od indeksu aktywności gospodarczej w rejonie Filadelfii czyli od wskaźnika Philadelphia FED General Business Activity. Według opublikowanych w czwartek informacji zanotował on w czerwcu znacznie większy od oczekiwanego przez ekonomistów skok wartości z -22,6 pkt. w maju do najwyższego od września 2008 poziomu -2,2 pkt. A tak wartość tego wskaźnika kształtowała się w okresie minionych 41 lat (- "Za co kochamy Stany Zjednoczone Ameryki Północnej?"  - "Za długie szeregi czasowe."):

 

 

Jak widać wskaźnik ten rosnący od lutego z poziomu 19-letniego minimum odrobił w ciągu 4 miesięcy połowę spadku, do którego doszło od stycznia 2004 roku (czyli szczytu koniunktury na poziomie 36,5).

Wskaźnik ten jest o tyle istotny, że z prawie 2 tygodniowym wyprzedzeniem pozwala sobie wyrobić opinię na temat wartości publikowanego zawsze pierwszego dnia nowego miesiąca indeksu ISM Manufacturing (nasz PMI to jego odpowiednik) odzwierciedlającego opinie przedsiębiorców na temat koniunktury w przemyśle przetwórczym całych Stanów Zjednoczonych.

Z tego typu "miękimi" danymi czyli wskaźnikami opartymi na sondażach przeprowadzanych wśród przedsiębiorców jest ten problem, że nigdy do końca nie wiadomo, czy odzwierciedlają one rzeczywistość - w tym przypadku rzeczywisty poziom aktywności gospodarczej w rejonie Filadelfii - czy też jedynie nastroje przedsiębiorców wynikające z takiej a nie innej percepcji owej rzeczywiści, percepcji, która pomoże być zaburzana przez czynniki z ową "obiektywną" rzeczywistością gospodarczą mające niewiele wspólnego.

Proponuję jednak dyskusje filozoficzne przełożyć na kiedy indziej. Z praktycznego punktu widzenia ważne jest, że mając już dane z rejonu Filadelfii i wcześniej opublikowane analogiczne informacje z rejonu Nowego Jorku możemy sobie stworzyć pierwsze przybliżenie czerwcowej wartości ISM Manufacturing.

Prosty model tego popularnego wskaźnika koniunktury w przemyśle USA oparty na indeksach Philadelphia FED General Business Activity oraz New York FED General Business Conditions widać poniżej:

Kolejne przybliżenie czerwcowej wartości ISM można będzie zrobić pod koniec miesiąca, gdy podany zostanie Chicago PMI. Na razie na podstawie informacji z dwu regionów, z których nowojorski zanotował pogorszenie koniunktury, a filadelfijski skokową jej poprawę, otrzymujemy prognozę wartości ISM Manufacturing na najwyższym od 9 miesięcy poziomie 47,3. Gdyby okazało się to prawdą, to otrzymalibyśmy sugestię, że recesja gospodarce w USA niebawem się skończy, gdyż historycznie na tym mniej więcej poziomie wartości wskaźnika przebiega linia rozdzielająca okresy spadku i wzrostu PKB w USA w ujęciu rocznym. Ponieważ jednak ten prosty model od września konsekwentnie zawyżał rzeczywiste wartości wskaźnika o średnio 3 pkt. (najwyraźniej koniunktura w innych rejonach USA była gorsza niż na Północnym Wschodzie), to tę prognozę trzeba skorygować nieco w dół.

Przyszła wartość ISM Manufacturing interesuje nas z tego względu, że w swej ponad 60-letniej historii wskaźnik ten wyprzedzał rzeczywiste zmiany dynamiki rocznej produkcji przemysłowej o średnio 3 miesiące (wartość współczynnika korelacji pomiędzy obiema seriami równa 0,8). Ta zależność zilustrowana została na poniższym rysunku:

Jak widać produkcja w USA spadała w maju - w ujęciu rocznym - w nie widzianym od połowy lat 40-tych tempie 13,4 proc. Tymczasem, uzyskana właśnie prognoza czerwcowej wartości wskaźnika ISM na poziomie 47,3 pkt. - gdyby okazała się prawdziwa, i gdyby historyczne zależności nadal działały - sugerowałaby spadek dynamiki produkcji w skali roku  rzędu 1-1,5 proc. już w okolicach września tego roku. Ponieważ jednak wiemy, że wskazania przedstawionego powyżej modelu trzeba nieco skorygować w dół (powiedzmy do 45 pkt.), a co więcej średnie wyprzedzenie od 1990 roku wynosiło jedynie 2 miesiące, to można przyjąć, że wczorajsze dane sugerują sierpniową dynamikę roczną produkcji przemysłowej w USA na poziomie -3 proc.

Od razu widać, że coś tu nie gra, bo tego typu 3-miesięczny skok dynamiki produkcji o ponad 10 pkt. proc. po raz ostatni zdarzył się w USA w połowie lat 70-tych, a w ciągu minionego ćwierćwiecza dynamika produkcji przemysłowej w ciągu 3 miesięcy potrafiła się poprawić o nie więcej niż 3,3 pkt. proc. (w czerwcu 2002, kwietniu 1992 oraz kwietniu 1987). Zadowalając się konstatacją fakt, że dane te sugerują, że apogeum recesji w przemyśle USA jest już za nami i zapowiadają wyraźną poprawę koniunktury trwającą do sierpnia włącznie, zostawmy je jednak i zajmijmy się kolejną porcją informacji, którą poczęstowani zostali w środę inwestorzy i spekulanci.

Według najnowszych danych Conference Board  złożony indeks 10 wskaźników wyprzedzających koniunktury gospodarczej w USA zanotował w maju drugi z rzędu silny wzrost. Łączna skala zwyżki indeksu z kwietnia i maja okazała się największa od grudnia 2001. To typowy sygnał początku ożywienia gospodarczego, ale tu ponownie napotykamy problem rozbieżności pomiędzy ponurą rzeczywistością z I kw. (najniższą od 1982 roku dynamiką roczną PKB na poziomie -2,5 proc.) a względnie optymistycznymi wskazaniami dynamiki rocznej indeksu wskaźników wyprzedzających Conference Board, według których recesji tak naprawdę miało nie być, lub miała być wyjątkowo łagodna:

 

Od dołka w lutym rośnie również - z poziomu nie widzianego od 1975 roku - dynamika roczna analogicznego indeksu wskaźników wyprzedzających dla krajów OECD. Więcej na ten - i nie tylko - temat można znaleźć w ostatnim Raporcie Tygodniowym.

I wreszcie trzecia informacja z czwartku, czyli dane na temat liczby bezrobotnych w USA. Jeśli chodzi o nowe wnioski o zasiłki, to właściwie nic specjalnego się w tygodniu, w którym zebrano te dane, nie wydarzyło. Liczba nowych wniosków o zasiłek wzrosła o 3000, czyli w praktyce pozostała na poprzednim poziomie 608000 w porównaniu do ostatniego szczytu z końca marca na poziomie 674000.

Do ciekawych wniosków prowadzi natomiast obserwacja zachowania rocznej dynamiki 4-tygodniowej średniej z liczby nowych wniosków o zasiłek. Ta seria dosyć dobrze korelowała w przeszłości ze zmianami PKB w USA: wartość współczynnika korelacji w ciągu minionych 20 lat wyniosła  0,74 przy 8-tygodniowym wyprzedzeniu (w ciągu minionych 40 lat 0,8 przy 11-tygodniowych wyprzedzeniu):

Wymowa powyższego wykresu jest podobnie optymistyczna jak w przypadku poprzednich danych, ale tu dodatkowo nie pojawia się żadna rozbieżność w stosunku do ostatnich informacji o tempie wzrostu gospodarczego w USA. Wydaje się więc, że sugerowany przez te statystyki scenariusz, w którym amerykańska gospodarka minęła apogeum recesji pod koniec kwietnia, a za 8 tygodni czyli w sierpniu powinna już notować jedynie -1 proc. dynamikę roczną PKB, powinien być traktowany jako bazowy. Przy tym tempie poprawy gospodarka USA powinno osiągnąć strefę wzrostu gospodarczego (dodatnią dynamikę roczną PKB) na przełomie tego i następnego roku. Czy jest to realne? To zależy, co przyjmiemy za normę historyczną. W latach 1948-1989 8 faz ożywienia gospodarczego następujących po dnie 8 kolejnych recesji przynosiło przyspieszenie tempa wzrostu PKB w ciągu 3 kwartałów o kolejno +12 pkt. proc. (1950), +8,8 pkt. proc. (1954), +5,5 pkt. proc. (1958), +7,3 pkt. proc. (1961), +3,2 pkt. proc. (1971), +4,8 pkt. proc. (1975), +4,5 pkt. proc. (1981) oraz +5,9 pkt. proc. (1983). W tym okresie mediana przyspieszenia tempa wzrostu PKB w trakcie pierwszych 3 kwartałów ożywienia wynosiła 5,7 pkt. proc. W dzisiejszych warunkach dawałoby to ponad 3 proc. tempo wzrostu gospodarczego w IV kw. 2009. Brzmi to całkiem nierealistycznie. Być może dlatego, że po dwóch ostatnich recesjach - tej z lat 1990-91 oraz tej z 2001 roku - tempo wychodzenia ze spowolnienia było już niższe i wynosiło 2-2,1 pkt. proc. w ciągu 3 kwartałów (widać wyraźnie "dojrzewanie" gospodarki amerykańskiej objawiające się systematycznie spadającą zmiennością PKB).

Wszystkie te informacje z czwartku miały więc bardzo optymistyczną wymowę potwierdzając hipotezę minięcia przez gospodarkę USA apogeum recesji. Tych, którzy już zaczynają tęsknić za kryzysem, pocieszę, że najprawdopodobniej po wprowadzeniu w 2010 roku w wielu krajach świata podwyżek podatków kolejna odsłona recesji i kryzysu finansowego nastąpi już w latach 2011-2012. Na razie za bazowy scenariusz na następny rok proponuję jednak przyjmować stopniowe wychodzenie z kryzysu.

Co z publikacji omówionych wyżej danych wynika dla rynku akcji, czy rynku obligacji? Raczej niewiele. Jeśli chodzi na przykład o dane o poziomie bezrobocia w USA, to w okresie minionych 20 lat zmiany cen na amerykańskim rynku akcji wyprzedzały roczną dynamikę "jobless claims" o średnio 3 miesiące. Wzrost cen akcji trwający w USA od 9 marca był właśnie reakcją na zmiany warunków gospodarczych, które teraz z opóźnieniem rejestrowane są przez zliczających bezrobotnych rządowych statystyków. O wydarzeniach na rynkach akcji w najbliższym czasie będą ponownie decydować zjawiska, które w statystykach makroekonomicznych pojawią się dopiero za wiele miesięcy.

 

 

19:02, bialek.wojciech
Link Komentarze (65) »
czwartek, 04 czerwca 2009

Codzienne wędrówki cen na rynkach finansowych mogą przypominać przypadkowe ruchy Browna, ale nie dajmy się zwieść tym pozorom chaosu. Rynki zostawiają wiele śladów, które doświadczony tropiciel prędzej czy później najpierw wyłowi  swym przenikliwym wzrokiem z informacyjnego szumu, by następnie właściwie je zinterpretować na podstawie swej dogłębnej znajomości obyczajów rynku precyzyjnie określając przyszły szlak cen. Wytropiony rynek nie ma już większych szans i pozostaje już tylko wykonanie wyroku.

Niestety w dzisiejszych czasach trudno o doświadczonego tropiciela, więc musimy sobie jakoś próbować radzić na własną rękę nie tyle może licząc na wspaniałe trofeum, co raczej mając nieśmiałą nadzieję, że nie zostaniemy pożarci przez jakiegoś wielkiego zwierza. Od pierwszego komentarza na tym blogu opierałem swoje prognozy na założeniu pewnej symetryczności pomiędzy kryzysem na rynkach "wschodzących" (peryferyjnych) z lat 1997-1998 a kryzysem na rynkach "rozwiniętych" (centralnych) w latach 2007-2008. Po przyjęciu takiej analogii rok 2009 jawił się jako odpowiednik roku 1999, który jak pamiętamy był na rynkach akcji i surowców bardzo dobry (słaby zaś na rynkach obligacji). Ta koncepcja przeżywała ciężkie chwile w I kw. tego roku, kiedy jasne się stało, że kryzys w samym centrum światowej machiny kredytowej skoncentrowanej w krajach rozwiniętych ma znacznie poważniejsze konsekwencje dla świata niż analogiczny kryzys ogarniający rynki peryferyjne. Niezależnie od tego wiele "śladów" zostawianych cały czas przez rynki nadal prowadzi nas w stronę równania "2009=1999". 

Jednym z takich tropów jest zachowanie zmienności rynku. Skok cen akcji z 1 czerwca (WIG-20 +6,3 proc.) stanowił wyjątek od trendu, który na GPW trwa już od listopada ub. r. Od lata 2003 na GPW zdarzyły się tylko 3 większe wyskoki cen akcji w górę. Na temat krótkoterminowych konsekwencji tego zachowania rynku spekulowałem sobie w ostatnim Raporcie tygodniowym. Tutaj chciałym przedstawić wykres zmienności WIG-u 20 w okresie minionych kilkunastu lat. Poniżej razem z wykresem indeksu przedstawiono 20-sesyjną średnią z bezwzględnych wartości 1-sesyjnych zmian procentowych WIG-u 20.

 

 

 

Jak widać tak liczona zmienność spada systematycznie od ostatniego szczytu zanotowanego w listopadzie. Ten listopadowy szczyt zmienności wypadł na poziomie nieco wyższym niż wcześniejszy o 10 lat szczyt z września 1998 roku. W 1998 roku ten analogiczny do listopadowego szczyt zmienności wypadł w 2 tygodnie po pojawieniu się niespodzianki w postaci bankructwa Rosji z 17 sierpnia. Wtedy minimum cen akcji wypadło w niecałe półtora miesiąca po szczycie zmienności. Tym razem odpowiednikiem szoku, którym 10 lat wcześniej było bankructwo Rosji było ogłoszenie 15 września upadłości banku Lehman Brothers. W 1998 roku niespodziewane zawieszenie przez Rosję obsługi części zadłużenia uruchomiło sekwencję wydarzeń, która kulminowała posłaniem na deski gigantyczny funduszu spekulacyjnego Long-Term Capital Management. Ostatnio podobną kaskadę upadłości wywołał upadek Lehman Brothers (patrz AIG i inni).

Od listopadowego szczytu zmienności, który interpretować można jako szczyt paniki na rynkach upłynęło już ponad pół roku. W ponad pół roku po szczycie zmienności na rynkach z początku września 1998 mieliśmy wiosnę 1999. Sytuacja uległa uspokojeniu, choć jeszcze w marcu 1999 nastroje na rynkach były niepewne. Dane makro i wyniki spółek były słabe jak zawsze po cyklicznej bessie, odbicie od października 1998 można było jeszcze interpretować w kategoriach technicznych jako jedynie korekcyjne (A-B-C), a rozpoczynające się właśnie bombardowania Jugosławii wzmacniały jedynie niepewność inwestorów i spekulantów (podobnie jak w latach 2002-2003 w 5 miesięcy pod dnie cen akcji nadeszła wojna; tym razem chyba Amerykanom się skończyły pieniądze). Tymczasem w marcu 1999 ceny akcji po zejściu zmienności do niskich poziomów wznowiły marsz w górę. Wzrosty kontynuowane były przez następne 4 miesiące. Do lipca 1999 WIG-20 zyskał kolejne 37,6 proc. odrabiając z nawiązką całość strat poniesionych od czasu bankructwa Rosji. Powtórka takiego scenariusza oznaczałaby odrobienie do sierpnia b.r. całości strat poniesionych od czasu bankructwa Lehman Brothers z 15 września. Wtedy WIG-20 miał wartość 2363,7 pkt. Powtórka wzrostów z okresu marzec-lipiec 1999  - +37,6 proc. w ciągu 4 miesięcy - w obecnych warunkach dałaby poziom 2480 na przełomie września i października. 

Zachowanie zmienności cen akcji nie jest jedynym tropem sugerującym przyglądanie się analogii z 1999 rokiem. Dokładnie takie same wnioski płyną z obserwacji zachowania oczekiwań inflacyjnych w USA. Poniżej przedstawiono na tle indeksu cen akcji na rynkach wschodzących wykres oczekiwań inflacyjnych w USA występujących na rynku obligacji. Te oczekiwania można wyliczyć porównując rentowności długoterminowych obligacji skarbowych o stałym oprocentowaniu z rentownością TIPS-ów czyli Treasury Inflation Protected Securities, czyli po prostu obligacji indeksowanych inflacją. Jak widać dokładnie w 10 lat po apogeum lęków deflacyjnych wywołanych kryzysem azjatyckim z 1997 roku i rosyjskim z 1998 roku doszło do ponownej eksplozji obaw przed nadejściem deflacji. Na razie skończyło się podobnie jak w 1999 roku: kilkumiesięczną eksplozją oczekiwań inflacyjnych w górę. To czy ten skok jest uzasadniony przekonamy się w przyszłej dekadzie. Na razie odpowiednikiem tego trendu jest skok cen akcji na rynkach "wschodzących" (MSCI Emerging Markets +61,6 proc. od października 2008), gdzie skoncentrowany jest przemysł surowcowy ściśle uzależniony od trendów inflacyjnych na świecie (rynki surowcowe są bardzo dobrym barometrem ogólnych tendencji inflacyjnych na świecie). Na razie niewiele wskazuje by te trendy słabły i miały lada moment ulec odwróceniu.

 

 

Skoro jesteśmy już przy rynkach surowców, to można zauważyć, że zachowanie cen ropy naftowej również jest bardzo zbliżone do tego z 1999 roku.

 

 

Choć ostatni krach na rynku ropy miał znacznie bardziej gwałtowny charakter niż bessa z lat 1997-1998, to trwające od grudnia 2008 wzrosty cen ropy naftowej zdają się być - również nieco gwałtowniejszą - kopią zwyżki rozpoczętej w grudniu 1998. Poniżej przedstawiono symulację ceny ropy naftowej przy założeniu powtórzenia się na tym rynku scenariusza z lat 1999-2000. W takim scenariuszu jesienią 2010 w szczycie cyklicznego odbicia dostajemy ropę po 100 dolarów.

 

 

Ten wzrost oczekiwań inflacyjnych jest korzystny dla rynków akcji - szczególnie na "KGHMopodobnych" rynkach "wschodzących", ale dla rynków obligacji ma dewastujące konsekwencje. Bardzo dobrze widać to na przecudnej urody poniższym wykresie ceny kontraktu terminowego na 30-letnie amerykańskie obligacje skarbowe: 

 

 

 

Wyraźnie widać, że sektor bankowy na świecie wpada stopniowo z deszczu pod rynnę. Najpierw utopił tysiące miliardów dolarów w kredytach hipotecznych, a teraz - po wycofaniu się na "bezpieczne" pozycje w obligacjach skarbowych - zaczyna ponownie tracić pieniądze. Jest w miarę oczywiste, że prędzej czy później ewentualny wzrost cen surowców, oczekiwań inflacyjnych i rynkowych stóp procentowych zadusi trwające od marca odbicie cen akcji banków. Już teraz można obserwować pewną słabość w tym sektorze: od początku maja akcje banków w USA nie robią już nowych szczytów. Może to stanowić potencjalne zagrożenie dla "ubankowionych" indeksów rynków "rozwiniętych" (i dla WIG-u 20). Jak się jednak wydaje do kulminacji tego procesu jeszcze trochę brakuje. Snuć scenariusze nowej bessy na rynku akcji (i nowej hossy na rynku obligacji i dolarze) można będzie zacząć wraz z osiągnięciem przez powyższy wykres dolnego ograniczenia przedstawionego kanału trendu wzrostowego. Wyraźna w ostatnich 2 dekadach 5-letnia cykliczność sugeruje początek 2010 roku, choć oczywiście należy tu być czujnym i elastycznym, bo proces ten jest bardzo dynamiczny i może kulminować wcześniej. Tak czy siak jest jasne, że światowi bankierzy postanowili popełnić zbiorowe samobójstwo i w sumie niewiele chyba można zrobić, by im to jakoś wyperswadować.

 Najwyraźniej z tą samą cyklicznością mamy do czynienia na polskim rynku. Przedstawiałem już niedawno wykres spread-u pomiędzy rentownością krajowych 2-latek i główną stopą NBP, ale warto go powtórzyć, bo dobrze pasuje do tematu tego komentarza:

 

 

W kontekście powyższych rozważań nie zdziwi chyba nadmiernie fakt, że tą samą 5-letnią cykliczność, która kieruje nasz - początkujących tropicieli - wzrok w stronę lat 2003 i 1999 roku widać na poniższym wykresie 3-miesięcznej zmiany procentowej indeksu S&P 500.  Mówiąc językiem analizy technicznej - czy raczej fizyki na poziomie gimnazjalnym - "dynamika ruchu na razie potwierdza jego kierunek". Proponuję zacząć się martwić o przyszłość rynków akcji za jakiś czas, gdy dynamika tego ruchu zacznie słabnąć, a ekstrapolacja tego spadku prędkości w przyszłość zacznie sugerować rychłą zmianę kierunku ruchu cen akcji.

 

 

 

 

 

 

07:53, bialek.wojciech
Link Komentarze (88) »