Komentarze finansowe Wojciecha Białka analityka CDM Pekao SA
Wojciech Białek
RSS


Kategorie: Wszystkie | Komentarze
RSS
środa, 30 maja 2012

Jeden z pierwszych "Wykresów dnia", który przygotowałem ponad 3 lata temu rozpoczynając pracę w CDM Pekao, ilustrował domniemane podobieństwo ówczesnej sytuacji na rynku EUR/USD do tej z początku lat 90-tych (oczywiście euro jako takie wtedy jeszcze nie istniało, ale istniały jak najbardziej narodowe waluty krajów europejskich, na podstawie których kursów wobec dolara można obecnie wyliczyć syntetyczny kurs euro w przeszłości). Obecnie wykres ten można zaktualizować:

 

 

Oczywiście z przedstawionej powyżej interpretacji sytuacji na rynku EUR/USD płynie ten sam wniosek, który już kilku miesięcy temu zaczął pojawiać się w moich komentarzach: dolar stoi na krawędzi kilkuletniej fali silnej aprecjacji.

I jeszcze jedno ujęcie tego samego "tematu":

 

 

Przyjmując za dobrą monetę ten wniosek należałoby zastanowić się nad tym, jaki charakter miałoby ewentualne umocnienie dolara w latach 2013-2016. Jawi się tu kilka możliwości. Hipotetyczne umocnienie dolara mogłoby:

A) ...być typowym dla ostatnich lat objawem deflacyjnego kryzysu (większość długów na świecie wyrażonych jest w dolarach, więc pojawianie się groźby zawieszenia możliwości rolowania długów w systemie bankowym - patrz to co się stało bezpośrednio po upadku Lehman Brothers - skutkuje powiększaniem przez dłużników sald dolarowych potrzebnych do obsługi najbliższych rat kredytowych) i być skutkiem np.

1. ucieczki kapitału z rozpadającej się strefy euro i/lub

2. Chinageddonu, czyli pęknięcia największej w historii bańki inwestycyjnej, która w okresie słabego dolara uformowała się w gospodarce ChRL.

 

B) ... odbyć się w sposób kontrolowany przez polityków i być rezultatem -

1.  poluzowania polityki pieniężnej w strefie euro (QE w wykonaniu ECB; przy równoczesnym zaostrzeniu polityki pieniężnej FED) i - ewentualnie - rozpoczęcia wprowadzania unii fiskalnej i/lub

2. porozumienia zawartego na poziomie G-7 o osłabieniu euro, które to osłabienie europejskiej waluty uznane zostałoby za warunek konieczny uzdrowienia strefy euro (słabe euro = powrót konkurencyjności krajów peryferyjnych strefy euro);

 

C) ... oznaczać "pozytywnie motywowany" napływ do USA kapitału, który:

1. odkryje na amerykańskich giełdach kolejną New New Thing, tak jak to było w latach 1980-1985 z rewolucją spowodowaną przez rozpowszechnienie się "komputerów osobistych", i tak jak było w latach 1995-2000 z rewolucją wywołaną rozpowszechnieniem się internetu i/lub

2. zobaczy USA na ścieżce prowadzącej do jakiejś formy samowystarczalności energetycznej ("łupkowa rewolucja");

 

Osobiście na podstawie doświadczeń z poprzednich okresów aprecjacji dolara skłaniam się do wersji C (zachowanie cen akcji na Wall Street wydaje się być zgodne z tym scenariuszem), ale oczywiście na razie sytuacja w Europie wygląda bardziej na wersję A.

Trzeba też pamiętać, że w latach 1982 i 1998 na rynkach peryferyjnych rozgrywały się spektakularne kryzysy (bankructwo Meksyku i PRL w 1982 roku, bankructwo Rosji w 1998 roku), co zgodnie z przedstawionym schematem sugeruje, że następny kryzys w „kitchinowskim” trwającym średnio 3,33 roku cyklu  przyjmie (gdzieś w okolicach końca 2014 roku, gdy FED już będzie podnosił stopy procentowe?) postać jakiegoś spektakularnego bankructwa któregoś z rynków wschodzących. Czyli wersja A, ale dotykająca przede wszystkim rynki peryferyjne.

 

Na krótszą metę interesująca wydaje się inna kwestia: czy coś zdoła powstrzymać trwające umocnienie dolara do czasu listopadowych wyborów prezydenckich. Że tak się bowiem stanie wynika z nałożenia historii EUR/USD sprzed 16 lat - z lat 1995-1996 - na wykres kursu od początku 2011 roku:

 

 

Oczywiście nagła zmiana dominującego od końca lutego trendu na rynku EUR/USD musiałaby zostać spowodowana jakimś nagłym a niespodziewanym wydarzeniem. Co mogłoby spowodować taki "cud" na rynku walutowym? Wymyślać można różne nieprawdopodobne historie, a to że greccy wyborcy zadeklarują gotowość spłacania wszystkich swoich długów do końca świata, wybuchnie wojna USA z Iranem, FED ogłosi trzecią rundę "quantitative easing", a Niemcy zgodzą się na unię fiskalną itp. Na razie w środę wczesnym popołudniem EUR/USD skoczyło w górę w reakcji na publikację dokumentu UE zalecającego środki koniecznie do przełamania błędnego koła kryzysu.  Do ewentualnej trwalszej - półrocznej - zmiany trendu na rynku walutowym potrzebny byłby zapewne jednak "cud" znacznie większego kalibru.

14:05, bialek.wojciech
Link Komentarze (703) »
piątek, 18 maja 2012

Próbując wyciągnąć z prognostycznego niepowodzenia ostatnich 2 miesięcy jakieś praktycznie lekcje na przyszłość próbuję znaleźć narzędzia, które z wyprzedzeniem ostrzegały przed nadchodzącą słabością. Jednym z takich wskaźników był G-10 Citigroup Economic Surprise Index, zaprezentowany w jednym z ostatnich wykresów dnia, który to wskaźnik ustanowił szczyt 3-6 lutego, a więc tuż przed maksimum WIG-u 20 z 7 lutego (2401,5). Historycznie wskaźnik nie wykazuje średnio wyprzedzenia w stosunku do rynku akcji, ale często w punktach zwrotnych tworzy istotne dywergencje, które pojawiają się w momentach, w którym oczekiwania ekonomistów prognozujących dane z krajów G-10 stają się skrajne (optymistycznie lub pesymistyczne w zależności od kierunku ), co powoduje, że rzeczywiście publikowane później dane zaczynają być - odpowiednio - wyraźnie gorsze lub lepsze - od prognoz generując niespodzianki. Tak było w zeszłym roku, kiedy to wskaźnik ten zaczął spadać już od połowy stycznia wyprzedzając o kilka miesięcy szczyt cen akcji (na GPW w kwietniu), a zaczął rosnąć już od końca sierpnia (ponownie wyprzedzając dołek cen na GPW o ok. miesiąc.  Na razie od ponad tygodnia nie potwierdza nowych minimów na giełdach, ale oczywiście kolejna seria rozczarowań może to w każdej chwili zmienić.

Drugi wskaźniki, którego niedocenianie okazało się błędem, jest dla odmiany publikowany w naszym kraju. Mam na myśli Indeks Nastrojów Inwestorów publikowany od zeszłego roku przez krajowe Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych:

 

 

Dla wskaźnika tego nie są dostępne o ile wiem dane liczbowe, więc nie potrafię podać precyzyjnych informacji, ale na przedstawionym powyżej wykresie widać wyraźnie, że o ile 9 tygodni temu w połowie marca liczba osób oczekujących w perspektywie następnych 6 miesięcy spadków spadła do najniższego od przynajmniej roku poziomu kilkunastu procent, a liczba optymistów w lustrzany sposób wyszła na najwyższe poziomy od wiosny 2011, o tyle obecnie - dane są opublikowane w czwartek o godz. 17-tej - proporcje stały się po pierwsze odwrotne a po drugiej podobne do tych obserwowanych w okolicach ubiegłorocznych minimów z przełomu września i października oraz grudnia. Innymi słowy wskaźnik ten pomimo bardzo krótkiej historii już 2-krotnie (pomijając początkowe odczyty sprzed roku) - jesienią 2011, gdy dominacja pesymizmu sugerowała możliwość trwalszego odbicia i w lutym b.r. gdy silny optymizm przestrzegał przed późniejszymi spadkami, mógł okazać się użyteczny. Proponuję śledzić dalsze losy tego wskaźnika, bo potencjalnie może on wejść jako ważne narzędzie do standardowego arsenału krajowego spekulanta.

Jako ilustrację globalizacji można potraktować fakt, że za Atlantykiem wśród amerykańskich indywidualnych inwestorów zrzeszonych w American Association of Individual Investors doszło do podobnego załamania poziomu oczekiwań. Liczba "byków" rejestrowanych w cotygodniowym sondażu (dostępne są w Excelu historyczne dane do 1987 roku) spadła w czwartek do poziomu 23,58 proc. nie notowanego od końca sierpnia 2010 roku:

 

 

 

Jeśli chodzi o udział pesymistów to wzrósł do poziomu 45,97% obserwowanego ostatnio w dołku cen akcji na Wall Street z przełomu września i października.

 

 

Na poniższym wykresie przedstawiono różnicę pomiędzy liczbą optymistów i pesymistów. Jak widać od początku 2011 roku taki poziom pojawia się po raz 4-ty. W trzech poprzednich przypadkach pojawienia się równie złych co obecnie nastrojów dołek S&P 500 formował się w kolejno 4 sesje po publikacji danych (środa 16.06.2011), 3 sesje po publikacji (wtorek 8 sierpnia) i w dniu publikacji danych (czwartek 22 września 2011). Tu sugeruje dołek gdzieś w okolicach początku przyszłego tygodnia. Po pierwotnym dołku i wstępnym odbiciu przychodziło wtórne minimum (w czerwcu i sierpniu ustanawiane wyżej niż pierwotne, w październiku niżej), które wypadało kolejno 5 sesji, 9 sesji i 8 sesji (średnio 1,5 tygodnia) po pierwotnym.

 

 

Oczywiście załamanie nastrojów jeszcze o niczym nie decyduje - dalsze pogarszanie się perspektyw przełoży się po prostu na jeszcze głębszy pesymizm i niższe ceny - z drugiej jednak strony dla nastawionego kontrariańsko spekulanta stanowi informację po pojawieniu się na rynku potencjału wzrostowego. Gdy latem 2010 liczba optymistów spadła do obecnych poziomów, to ktoś kto kupił wtedy akcje w USA zarobił w ciągu następnych 8 miesięcy 30 proc. Podobnie, gdy ktoś optymalnie wykorzystał zeszłoroczny wzrost liczby pesymistów do obecnych poziomów, to mógł w ciągu pół roku zgarnąć zysk sięgający 29 proc.

Oczywiście w ciągu kilku dni, które - jak sugerują przedstawiane powyżej dane - rynek "może" jeszcze spadać po pojawieniu się tak złych nastrojów skala zniżki może być znacząca. W sierpniu pomiędzy zamknięciem S&P 500 w czwartek 4 sierpnia (1199 pkt. ) z minimum z 8 sierpnia (1101 pkt.) indeks stracił 8,3 proc. Nie jest również jasne na ile ewentualne odbicie byłoby trwałe. W sytuacji, w której ruchami rynków rządzą wyniki sondaży przedwyborczych w Grecji (ostatni opublikowany w czwartek pokazał zaskakujące zmiany na korzyść partii popierających program oszczędnościowy) krótkoterminowe prognozy są jeszcze trudniejsze niż zwykle. 

 

 

11:19, bialek.wojciech
Link Komentarze (397) »
środa, 16 maja 2012

Sytuacja na rynkach upodobniła sie do tej z lata ub. r. Podobnie jak wtedy ruch w dół na GPW zaczął się mniej więcej 3 miesiące wcześniej niż moje oczekiwania i podobnie jak wtedy z niższych poziomów niż spodziewane. Jeszcze w połowie marca - a więc w tydzień po tym jak ogłoszono, że 85,8% prywatnych posiadaczy greckiego długu zgodziło się na jego restrukturyzację - WIG, mWIG-40 jak i sWIG-80 (choć już nie WIG-20) ustanawiały lokalne szczyty - w 2 miesiące później WIG-20 znalazł się w okolicach poziomów dołków z jesieni ub. r. W ostatnich tygodniach zarówno wynik wyborów w Grecji - do pro-oszczędnościowej większości zabrakło 2 głosów - jak i wynik powyborczych negocjacji - pomimo teoretycznej możliwości greccy politycy nie skorzystali z takich czy innych powodów z możliwości dokooptowania którejś z mniejszych partii - stały się negatywnymi szokami. Tym samym nasz rynek wrócił do punktu wyjścia sprzed ponad pół roku, kiedy ponownie niepokój co do dalszych losów strefy euro determinuje zachowania inwestorów. Losy rynków ponownie zdają się spoczywać w rękach polityków, od których decyzji zależeć będzie dalszy rozwój wydarzeń, co niezwykle utrudnia wiarygodne prognozowanie zachowania rynków. Paleta możliwości waha się od a) finansowego globalnego Armagedonu wywołanego sekwencją wydarzeń 1) odmowa Grecji spłaty długu; 2) wyjście Grecji ze strefy euro; 3) ucieczka resztek kapitału z pozostałych krajów peryferyjnych; 4) liczne bankructwa instytucji finansowych w strefie euro a być może i poza nią; 5) ogólny krach giełdowy a la 2008 itp., przez wersje pośrednie takie jak b) kontrolowane bankructwo Grecji połączone z jej pozostaniem w strefie euro (wersja preferowana przez zrzeszający czołowych wierzycieli Institute of International Finance), czy c) kolejna runda renegocjacji porozumień z Grecją i warunków spłaty długu, aż po d) ogłoszenie przez przywódców strefy euro wejścia w etap unii fiskalnej (solidarnej odpowiedzialności krajów strefy euro za swoje długi) a przez ECB rozpoczęcia regularnego "quantitative easing" jak to w 2001 roku zrobili Japończycy a w 2008 Amerykanie.

Jak widać cały czas tkwimy w sytuacji, którą - poproszony przez miesięcznik Forbes o nakreślenie scenariusza następnego kryzysu - opisałem latem 2009 następującymi słowy:

 

 

„Cykliczny nawrót kryzysu finansowego wznowi procesy odśrodkowe w obrębie Europejskiej Unii Walutowej. Wobec braku perspektyw na solidarną akcję w stylu amerykańskim kapitał rozpocznie ucieczkę z małych zadłużonych krajów europejskich. W 2012 roku niemożność pozyskania finansowanie deficytów budżetowych zmusi te z nich, które nie będą gotowe zrzeczenia się kontroli nad swymi finansami, do opuszczenia Unii Walutowej”.

 

"Łatwo" się to pisało prawie 3 lata temu, prognozowanie dokładnego przebiegu kryzysu, gdy ten już trwa okazuje się znacznie trudniejsze.

Na poziomie strategicznym - czyli z punku widzenia obecnego położenia rynków w ramach długoterminowych cykli - "wszystko" wydaje się być zgodne - a przynajmniej niesprzeczne - z wcześniejszymi założeniami. W ramach cyklu pokoleniowego rynki zachodnie zdają się być w podobnej sytuacji jak w drugiej połowie lat 70-tych:

 

 

... ok. 16-letni (połowa pokolenia) cykl dolara sugeruje, że analogii dla obecnej sytuacji należy szukać w latach 1996 i 1980:

 

 

... i wreszcie "wzorzec dekadowy" ("decennial pattern") sugeruje, że klasyczny słaby początek dekady (choć w USA jest to najlepszy początek dekady od lat 50-tych!) powinien zakończyć się jesienią tego roku:

 

 

Oczywiście ze względu na długość tych cykli nie jest zupełnie jasne jak - nawet w sytuacji, w której sugerowanie przez nie długoterminowe scenariusze się dokładnie potwierdzą - zachowa się nasz rynek finansowy (w poprzednim dołku cyklu pokoleniowego PRL był obecną Grecją). Jak przekonują ostatnie ruchy rynkowe nasz status "zielonej wyspy" raczej nie robi na rynkach większego wrażenia.

Na poziomie taktycznym sprawa wygląda nieco gorzej. O ile w załamanie cen akcji z lata ub. r. udało się wejść z portfelem modelowym alokacji aktywów zaangażowanym w akcje w 25 proc. (kolejne redukcje udziału w akcje były niestety spóźnione o 1 kwartał), o tyle kolejne dwie decyzje o zwiększeniu zaangażowania w akcje podjęte na przełomie IV kw. 2011 i I kw. 2012 oraz na przełomie I kw. i II kw. podniosły zaangażowanie w akcje do 35 proc. Wcześniej martwiłem się, że w świetle sygnałów generowanych przez zachowanie indeksu wskaźników wyprzedzających dla polskiej gospodarki i wieloletnich rekordów bitych przez indeksy giełd amerykańskich, że to zdecydowanie za mało. W świetle ostatnich wydarzeń zarówno na świecie jak i w kraju (niezbyt spodziewany powrót RPP do zaostrzania polityki pieniężnej) wydaje się, że to za dużo. Ponieważ przyjąłem, że zmiany rekomendowanej alokacji aktywów będą - w ramach przebiegu cyklu koniunkturalnego - "jednokierunkowe", to kolejne decyzje będą polegały na dalszym zwiększaniu modelowego  zaangażowania w akcje w kolejnych kwartałach. Stara prognoza dla WIG widoczna poniżej zakładała koniec bessy klasycznie na przełomie tego i następnego roku (typowa sekwencja to pierwotny dołek w październiku - patrz np. "decennial pattern" na hiszpańskim indeksie powyżej - i wtórny w lutym-marcu - patrz np. marzec 1995, marzec 2003 czy luty/marzec 2009).

 

 

Słabość naszego rynku wykazana w okresie przewidzianym w powyższej prognozie na wzrostu - zima-wiosna - grozi pojawieniem się niższych niż wcześniej oczekiwane poziomów w okresie sezonowo słabym dla rynku akcji (wiosna-jesień). Na razie jednak nie odważę się na jakieś spektakularne prognozy próbując obserwować rozwój wydarzeń.

Najgorzej oczywiście sytuacja przedstawia się na poziomie spekulacyjnym, gdzie na początku kwietnia dla akcji, a na początku maja dla złotego, doszło do ruchów zupełnie wcześniej nieoczekiwanych (a dokładnie oczekiwanych później i z innych poziomów). Tu głównym źródłem błędu - w sumie podobnie jak w ub. r. - było oparte na obserwacji głównych rynków oczekiwanie, że do momentu wyjścia z rynku mamy jeszcze trochę czasu. W sumie indeksy rynków rozwiniętych nadal skutecznie wytwarzają wrażenie, że nic poważnego się jeszcze nie dzieje:

 

 

 

...ale osobiście straciłem sporą część wiary, że a) jest to wrażenie prawdziwe, b) ma to większe znaczenie dla naszego rynku.

Jednym z kluczowym czynników, które wpłyną na rozwój wydarzeń będzie oczywiście zdolność EUR/USD do obrony poziomu, który już wielokrotnie - na przełomie 2008 i 2009 roku, w połowie 2010 roku oraz w styczniu tego roku (cykl 1,5 roczny) powstrzymywał spadki: 

 

 

To czy tak sie stanie jest w rękach polityków, więc z trudem poddaje się prognozowaniu. Osobiście odczuwam tu pewien niepokój, bo w preferowanym przeze mnie scenariuszu dolar ma przed sobą kilka lat aprecjacji, tyle że jej start na poważnie odsuwałem na okres po listopadowych wyborach w USA. Wcześniej zakładałem, że to umocnienie dolara będzie miało "pozytywny" charakter czyli będzie związane - tak jak w pierwszej połowie lat 80-tych czy drugiej połowie lat 90-tych - z napływem kapitału do USA związanego z pojawieniem się w tym kraju rewolucyjnych zmian związanych z nową technologią (komputerami osobistymi w latach 80-tych, internetem w latach 90-tych, czy obecnie - być może - ze zmianą bilansu energetyczno/finansowego w USA wywołanego "łupkową rewolucją"). Ostatnie wydarzenia zwiększyły możliwość "negatywnego"  charakteru ewentualnej aprecjacji dolara, to znaczy sytuacji, w której dolar umocni się po prostu jako efekt ucieczki od euro.

Pomijając bieżące emocje WIG z dużego oddalenia wygląda dla mnie obecnie mniej więcej tak:

 

 

 

 

Z tego punktu widzenia WIG w ponad 3 lata po dołku z lutego 2009 można porównać do WIG-u w ponad 3 lata po dołku z marca 1995. W takim scenariuszu ostatnie wydarzenia to przygotowanie pod kolejną - trzecią już? - rundę greckiej tragedii, która to runda była odpowiednikiem szoku wywołanego bankructwem Rosji latem 1998. W tym przypadku zachowanie cen akcji na GPW w 4-5 lat po krachu z lat 2007-2008 przypominałoby nie zachowanie cen w 4-5 lat po krachu z lat 2000-2001 (czyli w latach 2004-2005 do czego się uprzednio skłaniałem), ale zachowanie akcji w 4-5 lat po krachy z lat 1994-1995 (czyli w latach 1997-1998; kłania się ponownie "zasada zmienności"?).

Oczywiście niewiedza na temat tego, który ze scenariuszy dotyczących strefy euro zostanie ostatecznie oddany do użytku nie pozwala nadmiernie przywiązywać się również do takiej wizji.

W najkrótszej spekulacyjnej perspektywie WIG-20 z jednej strony złamał linię wsparcia wyznaczoną przez minima września, października, grudnia i kwietnia (co ma wymowę negatywną i sugeruje - za kilka miesięcy - spadek do strefy 1900-2000 pkt.), z drugiej strony znalazł się na poziomym wsparciu wyznaczonym przez minima z września/października i grudnia oraz w pobliżu dolnego ograniczenia 3-miesięcznego kanału trendu spadkowego.

 

 

Za miesiąc mamy znowu wybory w Grecji, więc można założyć, że po ostatnich doświadczeniach inwestorzy do czasu wyborów zdążą zdyskontować sugerowany przez sondaże sukces przeciwników programu oszczędności (tym samym tuż przed wyborami rynki staną się wrażliwe na pozytywne niespodzianki; tyle że te ostatnio raczej się nie zdarzały). To sugeruje, że opór, który na wykresie WIG-u 20 wytworzył sie w strefie 2168-2187, powinien być w najbliższym czasie trwały. Z drugiej strony można zakładać, że dopóki EUR/USD będzie znajdować się powyżej poziomu styczniowego minimum (1,26), to i polskie akcje będą czynić podobnie.

Wykres Dollar Index wyglada podobnie jak we wrześniu ub. r., co można - lub nie - próbować wykorzystywać do kreślenia scenariuszy dla rynków w najbliższym czasie:

 

11:02, bialek.wojciech
Link Komentarze (87) »
czwartek, 10 maja 2012

W przeciwieństwie do amerykańskiej Rezerwy Federalnej obciążonej podwójnym mandatem - obowiązkiem dbania o stabilność cen oraz o sytuację na rynku pracy - zarówno RPP jak i ECB kierują się w prowadzonej polityce pieniężnej pojedynczym celem. Ta różnica wynika z zaszłości historycznych. Wrażliwość ekonomiczna Amerykanów została w dużej mierze ukształtowana w okresie deflacji Wielkiego Kryzysu, w trakcie którego głównym problemem społecznym stało się rekordowo wysokie bezrobocie. To wtedy właśnie FED został obciążony obowiązkiem dbania o sytuację na rynku pracy, co uczyniło z tej instytucji bank "wrażliwy społecznie", który na każdy wzrost stopy bezrobocia reaguje natychmiastowym złagodzeniem polityki pieniężnej. Tę lustrzaną zależność widać wyraźnie na poniższym wykresie:

 

 

Tymczasem zarówno Europejski Bank Centralny - utworzony na wzór i podobieństwo Bundesbanku - jak i NBP/RPP, to instytucje obciążone jedynie obowiązkiem dbania o relatywną stabilność cen. W przypadku Bundesbanku wynika to - moim skromnym zdaniem - z tego, że dla Niemców wydarzeniem historycznym, które wycisnęło najmocniejsze piętno na ich wyobraźni ekonomicznej była hiperinflacja Reichsmarki, do której doszło po przegranej przez Niemcy I Wojnie Światowej i która pozbawiła oszczędności całą niemiecką klasę średnią. Dokładnie z taką samą hiperinflacją mieliśmy do czynienia pod koniec lat 80-tych w naszym kraju, kiedy swego żywota dokonywała PRL (przegrawszy Zimną Wojnę toczoną u boku ZSRS), które to zdarzenie jeszcze tkwi w pamięci starszego pokolenia.

Nawiasem mówiąc, jeśli prawdą jest, że Amerykanie boją się głównie deflacji, a Niemcy inflacji, to pewnie pierwsi docelowo dostaną hiperinflację dolara (ale raczej nie w ciągu najbliższych 5 lat), a drudzy deflację (też pewnie jeszcze nie teraz).

Zostawiając na boku dyskusję na temat przyczyny tych różnic chciałbym zwrócić uwagę na ich skutki. Otóż po pierwsze, jeśli policzymy współczynniki korelacji wysokości głównych stóp FED i ECB to zobaczymy, że najwyższą wartość takich współczynników osiągniemy przy wyprzedzeniu ze strony FED równym ok. 200 sesji. 200 sesji to prawie 10 miesięcy.

 

 

 

Jeśli zastosujemy takie 200-sesyjne przesunięcie do wykresu oprocentowania funduszy federalnych FED to otrzymamy następujący rysunek ilustrujący "opóźnienie" decyzji ECB w stosunku do kroków FED:

 

 

Jeśli chodzi o naszą RPP, to związana jest swoimi celami inflacyjnymi. W praktyce wygląda to tak, że najwyższe wartości współczynników korelacji pomiędzy wysokością stopy referencyjnej RPP a dynamiką roczną CPI pojawiają się przy prawie 4-miesięcznym (ok. 80 sesji) opóźnieniu stopy referencyjnej RPP w stosunku do CPI:

 

 

Najwyraźniej RPP nie dysponuje jakimiś dobrymi wskaźnikami wyprzedzającymi dla dynamiki CPI i musi podążać z kilkumiesięcznym opóźnieniem za tym co opublikuje GUS.

Tak wygląda nałożenie wykresu stopy referencyjnej RPP na wykres dynamiki CPI z uwzględnieniem tego prawie 4-miesięcznego opóźnienia ze strony Rady wobec przebiegu głównego wskaźnika inflacji:

 

 

Patrząc na powyższy wykres można dojść do wniosku, że  relatywnie wysoki ostatnio poziom dynamiki CPI, to być może skutek rekordowo długiego okresu utrzymywania przez RPP stóp na poziomie cyklicznego minimum z okresu czerwiec 2009-styczeń 2011.

Tak się składa, że o ile RPP jest opóźniona wobec zmian wskaźnika inflacji, o tyle te ostatnie są przesunięte w fazie o średnio ok. 10 miesięcy w stosunku do dynamiki PKB:

 

 

W efekcie cykl stóp RPP jest przesunięty w stosunku do cyklu wzrostu gospodarczego o średnio 14 miesięcy. Ponieważ średnia długość podstawowego cyklu gospodarczego to 40 miesięcy, daje to przesunięcie w fazie decyzji Rady, które - można spekulować - być skutkuje wzmacnianiem amplitudy cyklu koniunkturalnego: Rada zwykle podnosi stopy podczas spowolnienia gospodarczego, a redukuje podczas fazy ożywienia.

Tak więc jakkolwiek można zrozumieć motywy Rady, która widząc dynamikę CPI utrzymującą się w pobliżu 10-letnich maksimów

  

 

... przy tempie wzrostu PKB na poziomie kilkunastoletniej średniej:

 

 

... postanowiła działać agresywnie, to jeśli obecny przypadek jest typowy, to ostatnia podwyżka stóp może za parę miesięcy okazać się nieporozumieniem.

Swoją drogą równoczesne prowadzenie restrykcyjnej polityki pieniężnej przez bank centralny oraz restrykcyjnej polityki fiskalnej przez rząd (zapowiedzi ministra finansów redukcji deficytu finansów publicznych z 5,1 proc. do 2,9 proc. na koniec 2012 roku) w warunkach okołorecesyjnych panujących w strefie euro można chyba traktować jako pokaz siły w wykonaniu władz finansowych naszej "zielonej wyspy". Jeśli tę demonstrację siły w 2012 roku polska gospodarka przetrzyma (powinna), to w 2013 rok powinna wejść ze zredukowaną wielkością deficytu i tempa inflacji (dobre już teraz dla obligacji skarbowych), co otworzy drogę do znaczącej redukcji poziomu stóp, a jakiś czas później cyklicznej hossy na GPW.

W przeszłości od ostatnie podwyżki stóp Rady do pierwszej obniżki mijało kolejno 6 miesięcy, 7 miesięcy i 5 miesięcy, więc można sobie wyobrazić scenariusz, w którym pod koniec tego roku RPP po raz pierwszy w tym cyklu obniży stopy procentowe.

Jeśli tak się stanie, to można będzie się zadumać nad wpływem indukowanego przez amerykański rynek finansowych 4-letniego "cyklu prezydenckiego" na decyzje RPP. Najwyraźniej Rada - nieświadomie zapewne - zaczęła funkcjonować w takim właśnie 4-letnim rytmie:

 

 

Na razie jednak decyzja RPP zmniejszyła szansę na wejście krajowego rynku akcji w fazę trwałej hossy (np. a la lata okres luty 2009-kwiecień 2011). Nawet założywszy, że środowa decyzja była ostatnią tego typu w tej serii (co przecież nie jest pewne), to standardowa projekcja zachowania WIG-u 20 po ostatniej podwyżce w danym cyklu stóp RPP sugeruje, że mamy jeszcze mniej więcej 8 miesięcy czasu do rozpoczęcia regularnej cyklicznej zwyżki na rynku akcji (to dawałoby okolice stycznia 2013 - patrz I kw. 2003 i I kw. 1993 w ramach "decennial pattern").

 

 

Otwarta pozostaje kwestia, co rynek akcji będzie porabiał do tamtego czasu. Powyższej projekcji sugerującej jednostajny spadek o 22 proc. nie należy traktować zbyt poważnie o tyle, że jest ona wypadkową dwóch krachów (2000-2001 i 2008-2009) oraz łagodnej tendencji wzrostowej z lat 2004-2005. Statystyka przemawia za krachem, "zasada zmienności" za wersją z lat 2004-2005. Osobiście skłaniam się za nieco słabszą wersją scenariusza z lat 2004-2005.  

 

12:18, bialek.wojciech
Link Komentarze (224) »