Komentarze finansowe Wojciecha Białka analityka CDM Pekao SA
Wojciech Białek
RSS


Kategorie: Wszystkie | Komentarze
RSS
środa, 27 maja 2009

Kwiecień nie przyniósł przełomu w polskiej gospodarce. Sprzedaż detaliczna nadal była realnie niższa niż przed rokiem (-2,9 proc.), choć skala spowolnienia nieco spadła w stosunku do marca (-4,3 proc.). Dynamika produkcji budowlano-montażowej pozostała dodatnia, ale skala rocznego wzrostu nadal były minimalna (+0,5 proc.). Pogłębieniu natomiast - ale głównie wskutek mniejszej niż przed rokiem liczby dni roboczych - uległa skala spowolnienia produkcji przemysłowej: -12,4 proc. to wynik niewiele lepszy niż -15,3 proc. w lutym i -14,6 proc. w marcu. W efekcie prosty - oparty na tych danych - model rocznej dynamiki PKB zanotował w kwietniu spadek, choć nadal sugerował dodatnie tempo wzrostu:

Jeśli jednak przyjrzeć się danym "odsezonowanym" to można dopatrzyć się pozytywnego trendu: w lutym ujemna dynamika roczna produkcji przemysłowej wynosiła -12,3 proc., w marcu -10,8 proc. W kwietniu już tylko -8 proc. Przy założeniu utrzymania tego tempa poprawy dynamika produkcji powinna powrócić do wartości dodatnich w sierpniu tego roku. Założenie utrzymania tego korzystnego trendu w najbliższych miesiącach jest spójne ze wskazaniami niemieckich indeksów oczekiwań gospodarczych - IFO i ZEW - które w przeszłości wyprzedzały o kilka miesięcy zmiany dynamiki rzeczywistej produkcji w Niemczech.

Do tego samego wniosku można dojść za pomocą nieco bardziej wyrafinowanego rozumowania. Na poniższym wykresie przedstawiono GUS-owski indeks produkcji przemysłowej w naszym kraju. Prawdę mówiąc nie widać po nim skali ostatniego kryzysu na świecie. Indeks nadal pozostaje w obrębie kanału trendu wzrostowego rosnącego w średniorocznym tempie 6 proc. Wydaje się, że w polskim przemyśle ciągle mamy mimo wszystko do czynienia z "business as usual".

 

Skoro już tu jesteśmy, to możemy przy okazji zwodować proste narzędzie do oceny średnioterminowej atrakcyjności cen akcji. Kanałowi trendu indeksu produkcji powinien odpowiadać mniej więcej analogiczny trend wzrostowy indeksu cen akcji (urealnionego indeksem cen). Dzieląc obie serie - indeks produkcji  i indeks cen akcji (np. WIG) - przez siebie uzyskamy wskaźnik pokazujący względne "przewartościowanie" lub "niedowartościowanie" WIG-u w stosunku do poziomu produkcji w przemyśle. Na poniższym wykresie widać rezultat takiego eksperymentu. Ewidentnie wskaźnik ten zarówno w 1997 jak i 2007 roku (kłania się cykl dekadowy) sugerował, że akcje znajdują się na zbyt wysokich poziomach w stosunku do poziomu produkcji przemysłu. Odwrotnie było w latach 2001-2003 oraz ... najwyraźniej w dotychczasowym apogeum bessy sprzed 3 miesięcy.

Ale wróćmy do tematu. Dysponując kilkunastoletnią historią indeksu produkcji przemysłowej w naszym kraju można stworzyć przebieg charakteryzujacy typowe zmiany sezonowe (tak naprawdę ze względu na ciągłe zmiany metodologii przeprowadzane przez GUS dłuższą niż kilka lat historię trzeba sobie sklejać samodzielnie z różnych serii danych). Trzynaście takich pełnych rocznych ścieżek indeksu produkcji przemysłowej z lat 1996-2008 widać - niezbyt wyraźnie - na poniższym wykresie. W każdym przypadku punktem odniesienia jest grudzień poprzedniego roku, dla którego przyjęto wartość 100. Zieloną pogrubioną linią zaznaczono tegoroczną ścieżkę produkcji. Że co? Że nie widać na niej strasznego kryzysu? No cóż, przykro mi, jeśli ktoś poczuł się rozczarowany.

  

By uczynić trendy sezonowe produkcji bardziej czytelnymi można te 13 ostatnich rocznych przebiegów indeksu produkcji uśrednić. Na poniższym wykresie rezultat takiego uśrednienia porównano do przebiegu tegorocznego indeksu produkcji:

Widać, że rok w przemyśle dzieli się na 4 fazy. W typowym roku od listopad do lutego trwa "zimowy sen". Aktywność przemysłu osiąga swe minimum w lutym, po czym w marcu następuje wiosenny skok w górę. Następnie do lipca-sierpnia trwa lekki trend spadkowy aktywności i wreszcie we wrześniu i październiku pojawia się drugi skok produkcji w górę, podczas którego ustanawiane jest roczne maksimum aktywności.

Dygresja: jeśli uwzględnić fakt, że okres listopad-luty jest zwykle bardzo  dobry dla rynku akcji (w tym roku mieliśmy anomalię), a wrzesień i październik do w historycznie najgorsze miesiące w roku na rynku akcji, to narzuca się obraz rynku akcji jako "zbiornika retencyjnego" magazynującego zimą środki finansowe niepotrzebne realnej gospodarce, które to pieniądze są następnie we wrześniu i październiku uwalniane z tego "zbiornika", gdy okazują się koniecznie do obsługi wzmożonej aktywności gospodarczej. Koniec dygresji.

Co może wydać się szokujące tegoroczny przebieg indeksu produkcji przemysłowej w Polsce - w porównaniu do grudnia ub. r. - jest od lutego wyraźnie silniejszy niż średnio w okresie poprzednich 13 lat. W lutym, marcu i kwietniu ta różnica pomiędzy tegorocznym przebiegiem a średnią sezonową z lat 1996-2008 wyniosła średnio +2,9 pkt. proc. Osobiście sądzę, że od lutego znać o sobie po prostu daje pozytywny dla konkurencyjności przemysłu szok dewaluacyjny. Drastyczne osłabienie złotego stwarza krajowym firmom możliwość "pasożytowania" na niezdolnych do analogicznej dewaluacji krajowej waluty Niemcach, Słowakach i Bałtach (plus oczywiście pozostałych krajach strefy euro). "Wyciek" tegorocznej niemieckiej stymulacji przemysłu samochodowego (od 2010 roku nastąpi oczywiście załamanie - zaspokojonego w tym roku - popytu na samochody w Niemczech) jest doskonałą ilustracją tego zjawiska.

Kolejna dygresja: nieco przejaskrawiając wydaje się, że kwestia zastąpienia złotego przez euro sprowadza się do tego, czy chcemy być biedni, ale mieć pracę, czy być bogaci, ale bezrobotni. Koniec dygresji.

Wracając do sezonowości aktywności przemysłu. Jak widać na powyższym wykresie w sierpniu indeks produkcji pozostaje w typowym roku mniej więcej na poziomie z grudnia roku poprzedniego (a dokładnie 0,3 proc. wyżej). W grudniu 2008 wartość indeksu produkcji GUS wyniosła 114,2. Zakładając, że występująca w ostatnich 3 miesiącach przewaga tegorocznej aktywności nad typową zostanie utrzymana do sierpnia możemy zatem spodziewać się w tym miesiącu wartość indeksu produkcji powinna wynieść 117,4. Teraz wystaczy sprawdzić wartości indeksu produkcji z sierpnia 2008. Otóż była ona wyjątkowo niska i wyniosła jedynie 114,2. Dzieląc oczekiwaną wartość indeksu produkcji z sierpnia 2009 przez tą z sierpnia 2008 otrzymujemy prognozę rocznej dynamiki produkcji przemysłowej w sierpniu tego roku na poziomie +2,8 proc. Całkiem nieźle w porównaniu do -12,4 proc. w kwietniu.

Zainteresowanych próbami oszacowania wpływu jaki na rynek akcji miałaby materializacja takiego opartego na sezonowości przemysłu scenariusza odsyłam do mojego ostatniego raportu tygodniowego. Tu na zakończenie wykres dynamiki produkcji uzyskany przy założeniu powtórzenia się w tym roku typowej ścieżki sezonowych zmian produkcji skorygowanej o owe +2,9 pkt. proc. domniemanej dewaluacyjnej premii obserwowanej od lutego do kwietnia:

 

00:48, bialek.wojciech
Link Komentarze (93) »
poniedziałek, 18 maja 2009

Kwiecień okazał się już trzecim z rzędu miesiącem rosnącej dynamiki rocznej cen detalicznych. Zgodnie z ubiegłotygodniowymi danymi GUS dynamika roczna CPI wzrosła w minionym miesiącu do 4 proc. Ankietowani wcześniej ekonomiści oczekiwali wzrostu w przedziale 3,7-3,9 proc. W ciągu minionych 3 miesięcy roczne tempo wzrostu CPI przyspieszyło o 1,2 pkt. proc. (z 2,8 proc.). Z równie silnym 3-miesięcznym przyspieszeniem dynamiki cen towarów konsumpcyjnych mieliśmy w okresie minionych 13 lat do czynienia trzykrotnie: w latach 1999-2000, 2004 i 2007. Wskutek tego wzrostu stopa procentowa RPP znalazła się poniżej poziomu dynamiki rocznej cen detalicznych, co zdarzyło się po raz pierwszy od 1994 roku.

Na razie ekonomiści nie wydają się jednak specjalnie przejęci wizją dalszej akceleracji tempa wzrostu cen:

"(...)kolejne miesiące powinny przynieść stopniowy spadek rocznego wskaźnika inflacji i powrotu do celu inflacyjnego w drugiej połowie bieżącego roku.(...) Podobne tezy przedstawiają pozostali ekonomiści, dodając kolejne spostrzeżenia oraz eksponując elementy składowe wskaźnika CPI, które były dla nich istotne z punktu widzenia przyszłości. Niemniej patrzą na kolejne miesiące z dużym optymizmem i, po ustabilizowaniu się kursu złotego, zgodnie oczekują spadku wskaźnika CPI."

Taki scenariusz spadku tempa wzrostu cen detalicznych wydaje się być oparty na doświadczeniach dwóch ostatnich cykli koniunktury gospodarczej. Zarówno po dołku tempa wzrostu gospodarczego z IV kw. 2001 jak i po dnie spowolnienia z I kw. 2005 dynamika cen detalicznych spadała przez około rok.

Analogia ostatniego kryzysu w naszym regionie do kryzysu azjatyckiego sprzed 11 lat również sugeruje, że ten impuls inflacyjny będzie dosyć krótkotrwały i od lata dynamika cen zacznie spadać. W krajach Azji Południowo-Wschodniej, których waluty najbardziej zostały dotknięte kryzysem, impuls cenowy wywołany dewaluacjami wygasł średnio w pół roku po apogeum paniki na rynkach walutowych ze stycznia 1998, po czym wskaźniki dynamiki inflacji weszły w trwający rok trend spadkowy:

 

Można zatem założyć, że jeśli słuszne są pesymistyczne prognozy gospodarcze podawane ostatnio przez takie instytucje jak MFW czy Komisja Europejska, to analogie rynkowe z 1998 i 2002 roku, które przedstawiłem w jednym z poprzednich komentarzy sugerowałyby przewagę trendów deflacyjnych również w przypadku cen detalicznych.

Muszę jednak przyznać, że mam spore kłopoty z takim scenariuszem. Mam bowiem wrażenie, że niedoszacowuje on konsekwencji osłabienia złotego, do którego doszło pomiędzy lipcem 2008 a lutym br. Ta dewaluacja złotego powinna moim zdaniem przełożyć się z jednej strony na szybsze tempo wzrostu gospodarczego niż w tych pesymistycznych scenariuszach, a z drugiej na ścieżkę wyższego tempa wzrostu cen. Ten wpływ zmian kursów walut jest wyraźnie widoczny na poziomie cen produkcji przemysłowej:

 

Jak widać w przeszłości zmiany kursu złotego (tu nominalnego względem koszyka walut) przekładały się na zmiany cen produkcji przemysłowej z opóźnieniem wynoszącym średnio 8 miesięcy. W obecnych warunkach oznaczałoby to utrzymanie się presji cenowej do mniej więcej października tego roku. Dynamika roczna PPI już przekracza 5 proc., a rekordowa skala osłabienia złotego sugeruje, że jej skutki cenowe powinny być również znaczące.

Niepokojąco przedstawiają się również wskazania modelu dynamiki rocznej cen żywności - głównego składnika GUS-owskiego indeksu cen towarów i usług konsumpcyjnych:

Model oparty jest na domniemanym związku zachodzącym pomiędzy zachowaniem światowych cen nieprzetworzonych surowców rolnych wyrażanych w polskiej walucie, a późniejszą dynamiką cen żywności na półkach krajowych sklepów. Model jest kontrowersyjny, ale jeśli potraktować go poważnie, to otrzymujemy sugestię utrzymującego się do końca roku wzrostu cen żywności o skali nie obserwowanej przynajmniej od 2004 roku. Nawiasem mówiąc model ten od półtora roku niedoszacowuje tempo wzrostu cen żywności, co może oznaczać jeszcze silniejszą zwyżkę cen porównywalną z tą z 2000 roku. I to wszystko bez uwzględnienia czynnika ryzyka, którym są tegoroczne zbiory zarówno w kraju jak i na świecie. A te ostatnie powinny być raczej słabe, jeśli uwzględni się, że w ostatnich latach część areału ziemi rolnej zostało przeznaczone pod uprawy "biopaliwowe".

Ceny żywności to ok. 1/4 GUS-owskiego koszyka. Kolejne 10 proc. to ceny transportu, które dają się względnie dobrze modelować za pomocą złotowych cen ropy naftowej:

Ten czynnik działał do stycznia skrajnie negatywnie na ogólny poziom cen. Od dołka z końca grudnia ceny ropy naftowej wyrażone w polskiej walucie wzrosły jednak już o ponad 70 proc. Jeśli założyć kontynuację tego korygującego ubiegłoroczny rekordowy krach odbicia i względną stabilizację kursu złotego, to otrzymamy wniosek, że dynamika roczna cen krajowego transportu na koniec grudnia tego roku może osiągnąć poziom po raz ostatni obserwowany w 1999 i 2000 roku.

Przyglądając się zachowaniu ceny ropy naftowej po dwu historycznych krachach, które pod względem dynamiki można porównywać do ostatniego...

 

 

... nie otrzymamy jakichś jednoznacznych wniosków, ale jeśli uwzględnimy fakt, że ostatnie odbicie z grudniowego dołka charakteryzowało się dynamiką poprzednio obserwowaną jedynie w 1999 roku, a rok 1999 zakończył się ostatecznie wzrostem ceny ropy naftowej o 124 proc., to wizja ceny ropy naftowej na poziomie przynajmniej 70 dolarów za baryłkę pod koniec 2009 roku zacznie wyglądać całkiem prawdopodpobnie. Nawet przy umocnieniu złotego względem dolara do poziomów z końca ub. r. (ok. 2,90) dawałoby to prognozę kilkunastoprocentowego wzrostu cen transportu uwzględnianych przez GUS przy obliczaniu dynamiki rocznej cen detalicznych.

10 proc. wzrost cen żywności (jeśli mój model ma sens) i podobny wzrost cen transportu (jeśli odbicie cen ropy naftowej będzie kontynuowane a umocnienie złotego nie będzie zbyt silne) dają już 3,5 punktu procentowego CPI. Do tego trzeba dodać wzrost cen pozostałych 65 proc. inflacyjnego koszyka GUS. Jedynie 1,5 proc. tempo wzrostu cen innych towarów i usług dałoby 5 proc. dynamikę CPI przekraczającą tą notowanych w szczytach z lat 2004 i 2007. W minionej dekadzie średni poziom realnej rentowności 5-letnich obligacji skarbowych - różnicy pomiędzy rentownością a rocznym tempem wzrostu CPI - wynosił 4 proc. Przy dynamice CPI przekraczającej 5 proc. z łatwością można sobie wyobrazić 7 proc. rentowność 5-latek.

 

W przeszłości Rada Polityki Pieniężnej była w stanie zdzierżyć nie większą niż 3 pkt. procentowe różnicę pomiędzy długoterminowymi stopami rynkowymi a ustalaną przez siebie stopą referencyjną rynku pieniężnego. Obecnie spread pomiędzy rentownością 2-latek a stopą NBP dotarł do 2 pkt. proc. Jest to poziom, który w przeszłości obserwowany był 5 i 10 lat temu. W obu przypadkach następowało to równolegle z pojawianiem się słabości krajowej waluty. W 2004 roku duża różnica pomiędzy stopami rynkowymi pojawiła się wskutek rozbieżności opinii rynku i Rady na temat skutków cenowych wejścia Polski do UE. Rynek martwił się tym zawczasu, Rada zaczęła dopiero, gdy oficjalne dane GUS potwierdziły 2-punktowy wzrost cen detalicznych. RPP zaczęła wtedy podwyżki stóp prawie dokładnie w momencie, w którym rynek obligacji stracił zainteresowanie problemem. Z kolei w 1999 roku Rada tak była przejęta recesją w przemyśle wywołaną kryzysem rosyjskim, że utrzymywała stopy na rekordowo niskim poziomie długo po tym jak rynek obligacji zaczął przejmować się perspektywą odbicia dynamiki inflacji w górę. Rada spanikowała dopiero w listopadzie 1999 roku, gdy rozbieżność pomiędzy rentownościami obligacji a stopą interwencyjną sięgnęła 3 pkt. proc., podnosząc stopy o rekordowe 3,5 pkt. proc.

 

Mam przeczucie, że obecna sytuacja jest bardzo podobna do tej sprzed 10 lat. Jeśli odrzuci się bowiem katastroficzne wizje gospodarcze MFW czy KE, to scenariusz wzrostu dynamiki CPI powyżej ostatnich cyklicznych szczytów (4,6 roc. w 2004 roku, 4,8 proc. w 2007) wydaje się być dosyć naturalny. Ewentualne najwyższe od 2001 roku tempo inflacji wywołałoby zapewne negatywne reperkusje na rynku obligacji, a wzrost różnicy pomiędzy stopami rynkowymi  a stopą oficjalną z pewnością zmusiłby RPP do zmiany kierunku polityki pieniężnej. W ubiegłym roku pierwsza obniżka stóp nastąpiła w 5 miesięcy po ostatniej podwyżce stóp. W 1999 roku pomiędzy ostatnią obniżką a pierwszą podwyżką minęło 10 miesięcy. Jak się wydaje w tym cyklu Rada powinna wiec zdążyć z rozpoczęciem podwyżek stóp procentowych akurat na początek nowej fali bessy.

01:47, bialek.wojciech
Link Komentarze (103) »
niedziela, 10 maja 2009

W zażartym wyścigu o to, kto poda najniższą prognozę wzrostu PKB w naszym kraju w 2009 roku Międzynarodowy Fundusz Walutowy (-0,7 proc.) został wyprzedzony przez Komisję Europejską, która zalicytowała -1,4 proc. Wszystkich jednak z łatwością przelicytował były minister finansów w rządzie Marka Belki Mirosław Gronicki, który wyskoczył z -2 proc. 

 "Ja po prostu czytam liczby. Jeśli patrzę na dane GUS, z których wynika, że spada nam eksport, inwestycje bezpośrednie i produkcja przemysłowa, to wnioskuję, że nie możemy mieć w tym roku wzrostu gospodarczego. Tylko niższe wpływy z inwestycji bezpośrednich mogą nas kosztować w tym roku 2 proc. PKB. A to dopiero wierzchołek góry lodowej. Spadają inwestycje mieszkaniowe i nie widać, by banki odblokowały kredyty dla firm. Wszystko to ma ogromny wpływ na wzrost gospodarczy. Gdy w ostatnim kwartale 2008 r. rozwijaliśmy się w 3-procentowym tempie, a wtedy kryzys dopiero się zaczynał, to w całym 2009 r. trudno oczekiwać wzrostu PKB."

Należy się szacunek za nonkonformizm, rzadki wśród zwykle bardziej zrównoważonych ekonomistów. Pozytywne wrażenie pogłębia zdolność byłego daradcy banku inwestycyjnego Goldman Sachs radykalnego szybkiego weryfikowania swoich opinii. W październiku ub. r. roku w jednym z wywiadów mówił bowiem - występując pod szyldem Goldman Sachs - jeszcze tak:

"Polski nie dotknie kryzys, który teraz obserwujemy nad Dunajem, ale już widzimy, że jego odpryski wpłyną zarówno na nasz kraj, jak i na cały region. Te odpryski to osłabienie złotego i pewna utrata zaufania do warszawskiej giełdy. Ale na razie na tym się skończy. Poza tym polska ekonomia jest znacznie większa, bardziej zróżnicowana niż węgierska, więc jeśli dojdzie do nas kryzys, to będzie on widoczny w bardzo łagodnej postaci."


Na rozstrzygnięcie frapującej kwestii, czy Mirosław Gronicki zostanie nowym guru polskich "niedźwiedzi", przyjdzie nam poczekać do początku przyszłego roku. Napięcie oczekiwania proponuję rozładować zajmując się bardziej przyziemnymi kwestiami, czyli analizą najnowszych statystyk publikowanych za oceanem (poniżej posłużę się obficie cytatami ze swojego Raportu tygodniowego sprzed tygodnia).

Pierwszego dnia maja Institute of Supply Management podał jak co miesiąc wartość swojego wskaźnika koniunktury w amerykańskim przemyśle. Wartość indeksu ISM Manufacturing będącego syntetyczną oceną przedsiębiorców sytuacji w przemyśle przetwórczym USA zanotowała w kwietniu skok z 36,4 pkt. do 40,1 pkt. To już 4-ty miesiąc wzrostu z jednego z 5-ciu najniższych w 60-letniej historii tego wskaźnika poziomów zanotowanego w grudniu (32,9 pkt).

Jakkolwiek udział przemysłu przetwórczego w gospodarce USA systematycznie spadał od czasu zakończenia II Wojny Światowej to jednak wskaźnik ISM Manufacturing nie przestał być jednym z podstawowych narzędzi pozwalających oceniać rozwój koniunktury w całej amerykańskiej gospodarce. Wartość współczynnika korelacji pomiędzy rocznymi zmianami PKB w USA a wartości ISM Manufacturing wynosiła w kolejnych dekadach 0,82 (lata 50-te), 0,75 (lata 60-te), 0,82 (lata 70-te), 0,86 (lata 80-te), 0,67 (lata 90-te) oraz 0,85 (obecna dekada). Jak widać pomimo spadku w latach 90-tych, który można wiązać z rozwojem innych niż przemysł przetwórczy gałęzi gospodarki, obecna dekada przyniosła ponowny wzrost zdolności tego wskaźnika nastrojów panujących w przemyśle do odzwierciedlania ogólnego poziomu koniunktury w całej gospodarce. Omawiany wskaźnik jest interesujący również z tego względu, że wykazuje zwykle pewne wyprzedzenie w stosunku do zmian PKB. W latach 50-tych wynosiło ono 5 miesięcy, w latach 60-tych 4 miesiące, w latach 70-tych zanikło, by w latach 80-tych ponownie wzrosnąć do 4 miesięcy, a od lat 90-tych spaść do 2 miesięcy. Zależność pomiędzy wartością ISM Manufacturing (oscylującą wokół poziomu 50 pkt.) a dynamiką roczną PKB przedstawiona została na poniższym wykresie (przy 2-miesięcznym przesunięciu typowym dla ostatnich kilkunastu lat). Jak widać trwający od grudnia wzrost oceny koniunktury w przemyśle w wykonaniu przedsiębiorców ankietowanych przez Institute of Supply Management zapowiada rychłe odbicie się w górę tempa ogólnego wzrostu gospodarczego z obecnego najniższego od 27 lat  poziomu.

Szanse takiego odbicia koniunktury w  górę sugerowanego przez zachowanie omawianego wskaźnika można próbować oszacować analizując wszystkie podobne przypadki minionego półwiecza. Od grudniowego dołka ISM Manufacturing wzrósł już o 7,2 pkt. Interesować nas więc tu będą historyczne odbicia w górę tego wskaźnika o przynajmniej 7 punktów. Równocześnie weźmiemy pod uwagę tylko tego typu odbicia następujące z poziomów spójnych z ogólną recesją w gospodarce. Przyjęto tu, że takim poziomem wartości wskaźnika ISM rozdzielającym wzrost gospdodarczy od recesji (rozumianej jako spadek PKB rok do roku) jest 42,7 pkt. Poziom ten zaznaczony został na powyższym wykresie poziomą linią.

Tak więc jako sygnał analogiczny do wygenerowanego 9 dni temu uznany został wzrost wartości ISM Manufacturing o przynajmniej 7 punktów startujący z poziomu niższego niż 42,7 pkt. W okresie minionych 56 lat wystąpiło 9 tak zdefiniowanych sygnałów. Ten wygenerowany przez publikację ISM 1 maja jest 10-tym od 1953 roku. Oto daty publikacji analogicznych sygnałów z przeszłości (przy założeniu, że wartość ISM Manufacturing za poprzedni miesiąc publikowana była zawsze pierwszego dnia następnego miesiąca): 1 marca 2002, 1 lipca 1991, 1 stycznia 1983, 1 września 1980, 1 czerwca 1975, 1 lutego 1971, 1 maja 1961, 1 czerwca 1958 oraz 1 kwietnia 1954.

Znając powyższe daty możemy sprawdzić, co działo się w gospodarce amerykańskiej zarówno w okresach je poprzedzających jak i – co ciekawsze – późniejszych. Te 9 ścieżek dynamiki rocznej PKB w 6 letnich okresach przed (36 miesięcy) i po (również 36 miesięcy)  wystąpieniu zdefiniowanego wcześniej sygnału na ISM Manufacturing przedstawionych zostało poniżej.

Widać – choć niezbyt wyraźnie ze względu na plątaninę linii -  że w przeszłości analogiczne do piątkowego sygnały pojawiały się w okolicach dna recesji gospodarczej. Wniosek ten staje się jeszcze bardziej oczywisty, gdy dokona się uśrednienia tych 9 ścieżek zmian rocznych PKB. Ta średnia została przestawiona poniżej na tle ścieżki dynamiki PKB z ostatnich 3 lat (2006-09).

Jeśli historia minionego półwiecza ma być tutaj wzorcem, to płynie z niej wniosek, że gospodarka USA już 2 miesiące temu minęła najniższy punkt recesji (rozumiany jako punkt najmniejszej dynamiki rocznej realnego Produktu Krajowego Brutto), a następne 12 miesięcy stać będzie pod znakiem systematycznie przyspieszającego tempa wzrostu gospodarczego (czy też raczej początkowo systematycznego spadku skali ujemnej dynamiki).

W okresie minionych 56 lat dynamika roczna PKB w USA wracała średnio do wartości dodatnich już w trzecim miesiącu od apogeum recesji. Tym razem ponieważ skala załamania była większa (-2,6 proc. r/r) w porównaniu do średniej z poprzednich 9 recesji (-1,3 proc.. r/r) zapewne zajmie to więcej czasu. Ponieważ dotychczasowa dynamika ostatniego spowolnienia nie różniła się specjalnie od średniej dynamiki recesji z przeszłości, to można szacować, że zajmnie to ok. pół roku, do czasu, kiedy "efekt bazy" - porównanie z gwałtownym załamaniem produktu, które nastąpiło w IV kw. 2008 - spowoduje pojawienie się dodatnich dynamik wzrostu.

Na podstawie tej uśrednionej ścieżki dynamiki PKB po pojawieniu się sygnału, o którym to mowa, można oczekiwać szczytu ożywienia - punktu o najwyższej dynamice - w okolicach maja 2010. Ze względu na wynoszące w ostatnich  2 dekadach średnio ok. 4 miesiące - wyprzedzenie zmian cen na amerykańskim rynku akcji w stosunku do zmian PKB, daje to szacunkowy moment uzyskania przez trwające odbicie cen na NYSE (w trakcie pierwszych 2 kalendarzowych miesięcy najbardziej dynamiczne od 1975 i 1938 roku) swego apogeum (maksimum dynamiki rocznej S&P 500) w okolicach stycznia przyszłego roku.  Ponieważ od początku stycznia tego roku ceny akcji na Wall Street uległy trwającemu 2 miesiące załamaniu, to ta styczniowa orientacyjna data szczytu dynamiki cen akcji jest w praktyce tożsama z sugestią szczytu w ujęciu bezwględnym w styczniu 2010 (analogicznego do szczytu DJIA ze stycznia 2000 roku). Ta prognoza będzie konkurować w przyszłości z alternatywnym oszacowaniem sugerującym jako koniec trwającego odbicia wrzesień 2009 (w rok po ostatnim momencie, w którym ceny akcji pozostawały jeszcze na względnie wysokim poziomie przed krachem wywołanym upadkiem banku Lehman Brothers.).

10:21, bialek.wojciech
Link Komentarze (68) »
środa, 06 maja 2009

W swoich komentarzach z drugiej połowy marca (Najlepiej od września 1939 - cz.1 oraz Najlepiej od września 1939 - cz.2) przedstawiłem analogię obecnej sytuacji na amerykańskim rynku akcji do tych z wiosny 1938 oraz końca 1974 roku. Analogia, jak analogia. Ktoś sceptycznie nastawiony może zawsze odpowiedzieć, że świat w którym żyjemy obecnie jest tak odmienny od tego sprzed 34 lat, nie mówiąc już o tym sprzed lat 71, że wszelkie tego typu porównania oparte na powierzchownym podobieństwie zachowania rynku czy nawet analogiach pomiędzy konfiguracjami makroekonomicznymi mogą być li tylko zabawą. Tymczasem dokonania amerykańskiego rynku w kwietniu przyniosły zadziwiające potwierdzenie tej analogii, które każe podejść do zastrzeżeń sceptyków z rezerwą. Otóż po miesięcznym wzroście wartości indeksu Standard&Poor's 500 o 8,5 proc. w marcu (nawiasem mówiąc największym tego typu skoku o października 2002, czyli ostatniego miesiąca 31 miesięcznej bessy z początku dekady), kwiecień przyniósł kontynuację wzrostów cen akcji. W minionym miesiącu S&P 500 zyskał kolejne 9,4 proc. (to dla odmiany największy wzrost od ... marca 2000, czyli pierwszego miesiąca bessy z lat 2000-2002). W efekcie tej szarży byków łączna dwumiesięczna zwyżka S&P  w marcu i kwietniu wyniosła +18,7 proc.

I teraz zaczyna się najlepsze. Te +18,7 proc. to największy dwumiesięczny wzrost od ... lutego 1975 roku. Wtedy - 34 lat temu - łączna zwyżka wartości S&P 500 wyniosła +19 proc. Nigdy późnej S&P nie notował podobnej dynamiki w trakcie dwóch kolejnych miesięcy. Nigdy, aż do marca i kwietnia tego roku. Ale to nie wszystko. Również przed 1975 na giełdzie nowojorskiej podobna 2-miesięczna dynamika tego indeksu nie zdarzała się często. By znaleźć podobny przypadek trzeba cofnąć się - tak, tak - do lipca 1938 roku. W czerwcu i lipcu 1938 roku S&P skoczył łącznie aż o 33 proc.

Otrzymawszy od rynku tak niezwykłe potwierdzenie zasadności porównywania obecnej sytuacji do dwu poprzednich okresów wypadających w 9-tym roku bessy na NYSE w ujęciu realnym (po uwzględnieniu tempa inflacji mierzonego CPI) możemy z większym zaufaniem podejść do wniosków płynących z tej analogii, a zarazem dokonać nowych oszacowań.  Z przedstawionych pod koniec marca "nakładanek" opartych na tej analogii płynęła sugestia, że w tym roku S&P ustanowi szczyt odbicia w strefie 1100-1200 pkt. w okolicach października, jeśli zastosować wzorzec z 1938 roku...

... lub też w okolicach grudnia, jeśli rozwój sytuacji na rynku miałby przebiegać podobnie do tego, co działo się w 1975 roku:

 

Teraz dzięki uprzejmiej podpowiedzi rynku "wiemy", że kwiecień był odpowiednikiem lutego 1975 oraz lipca 1938. W 1975 roku szczyt odbicia nastąpił w lipcu. W 1938 roku wzrosty trwały do listopada. Od lutego 1975 do lipca 1975 minęło 5 miesięcy. Od lipca 1938 do listopada 1938 minęły 4 miesiące. To daje nieco wcześniejszą - sierpniowo-wrześniową - szacunkową datę końca trwającego od marca odbicia cen akcji na Wall Street. Przesunięcie z jesieni na lato oczekiwanego końca zwyżki nie jest może najlepszą informacją dla posiadaczy akcji, ale ponieważ jak widać na powyższych wykresach struktura krótkoterminowych ruchów S&P odbiega od wzorców z lat 1938 i 1974-75 proponuję nie przywiązywać na razie do tego nadmiernej wagi. Zastanawiać się co z tym fantem zrobić można będzie ewentualnie w przypadku przekroczenia przez indeks poziomu 1100 pkt. Na razie odchylenie in plus od przedstawionych wzorców jest z jednej strony potwierdzeniem siły rynków, a z drugiej strony nastraja trochę sceptycznie co do możliwości utrzymania dotychczasowego tempa praktycznie pozbawionego poważniejszych korekt wzrostu. Posiadając "praktyczną pewność" co do zasadności tej historycznej analogii można zacząć wypatrywać jej potwierdzenia w sferze makroekonomicznej. W 1938 roku depresja w przemyśle amerykańskim kulminowała w maju, a więc na miesiąc przez czerwcowo-lipcowym skokiem cen akcji w górę o jedną trzecią. W 1975 roku również maj przyniósł dno recesji. Wtedy dwumiesięczny skok cen akcji analogiczny do tego z marca-kwietnia b.r. nastąpił już na 3-4 miesiące przed apogeum recesji.

Te przykłady pokazują jak bardzo bezcelowe jest opieranie prognoz dla rynku akcji na publikowanych oficjalnych danych makroekonomicznych. Zwykle zanim jakakolwiek poprawa koniunktury w gospodarce staje się oczywista na podstawie publikowanych statystyk, rynek ma już za sobą połowę wzrostów. Nasza analogia pozwala oczekiwać, że tym razem apogeum recesji w amerykańskim przemyśle wystąpi(ło) pomiędzy lutym a lipcem tego roku.

Tak się całkiem przypadkowo składa, że w minionym tygodniu opublikowane zostały w USA dane, na podstawie których można "udowodnić", że gospodarka USA właśnie minęła apogeum recesji. Ale o tym w następnym komentarzu. Jeśli ktoś nie chce czekać, to odsyłam do mojego ostatniego Raportu tygodniowego.

01:07, bialek.wojciech
Link Komentarze (64) »