Komentarze finansowe Wojciecha Białka analityka CDM Pekao SA
Wojciech Białek
RSS


Kategorie: Wszystkie | Komentarze
RSS
wtorek, 27 maja 2008

Pomimo osiągnięcia poziomów, na których można się było wcześniej doszukiwać szczytu obecnej zwyżki (dla mnie była to strefa 113-117 USD/baryłkę), fala spekulacji na rynku ropy naftowej wyniosła jej ceny powyżej 130 dolarów. Ta kwietniowo-majowa zwyżka cen ropy zapowiada kolejną rundę niekorzytnych dla rynków obligacji informacji o wzrostach oficjalnych wskaźników inflacji na świecie. Dotyczy to również naszego kraju. Na poniższym wykresie nałożone zostały dynamiki roczne wskaźnika GUS cen transportu (w tym paliw) oraz przeliczonych na złote kontraktów na ropę naftową z New York Mercantile Exchange. O ile od grudnia do kwietnia dynamika tego składnika głównego wskaźnika inflacji w Polsce spadła z +8,9 proc. do +3,8 proc., to zachowanie rynków surowców energetycznych sugeruje, że już w czerwcu wzrost cen transportu ponownie może wpłynąć na wzrost dynamiki CPI (dowiemy się o tym, czy tak się stało w lipcu).

Krajowy rynek obligacji ustanawiając nowe 3,5-letnie maksima rentowności pokazał, że boi się takiego scenariusza. Równiez bardzo dobre dane GUS o produkcji przemysłowej zmniejszyły oczekiwania rychłego pogłębienia spowolnienia gospodarczego, a więc i zakończenia trendu wzrostowego stóp procentowych. Dynamika tej zwyżki rentowności jest niska i wskaźniki typu MACD nie potwierdzają tego ruchu, ale zaznaczone na wykresie teoretyczne opory sugerują, że do cyklicznego szczytu rentowności, który będzie dobrą okazją do zakupu obligacji, zostało jeszcze trochę miejsca. Analogia techniczna z poprzednim szczytem rentowności w 2004 roku sugerowałaby sierpień jako orientacyjną datę owego dołka cen.

Niechęć rynku ropy do rozpoczęcia cyklicznej bessy typowej dla spowolnienia gospodarczego o skali sugerowanej przez obecną dynamikę wskaźników wyprzedzających dla krajów rozwiniętych nie zmienia faktu, że kolejne elementy układanki wpadają na swoje miejsce. Z pewnością na miejscu, na którym powinien być w okolicach formowania szczytu na rynku ropy, znalazł się już sentyment uczestników tego rynku. Na poniższym wykresie przedstawiony został indeks cen surowców energetycznych Goldmana Sachsa oraz złożony wskaźnik sentymentu obliczany jako średni jego poziom w badaniach Consensus Bullish Sentiment dla ropy naftowej, benzyny, oleju opałowego i gazu. Wskaźnik został dodatkowo wygładzony 12-tygodniową średnią oraz usunięty został długoterminowy trend.

Jak widać w okresie minionych 11 lat, dla których dostępne są te dane o nastrojach uczestników rynku, spośród czterech przypadków porównywalnego do obecnego sentymentu trzy towarzyszyły istotnym szczytom cen surowców energetycznych. Był ro rok 1997 tuż przed wybuchem kryzysu azjatyckiego, początek 2003 roku czyli apogeum lęków przed konsekwencjami ataku USA na Irak oraz III kw. 2005 roku, a więc szczyt paniki wywołanej uderzeniem huraganów Katrina i Rita. W pierwszym z tych trzech przypadków cena ropy spadła później o 54 proc. w drugim o 33,6 proc., w trzecim o 19,6 proc. (a jeśli pominąć przejściowy wzrost spowodowany atakiem Izraela na Liban to o 27,8 proc.). To narzędzie całkowicie zawiodło w 1999 roku, kiedy to skrajnie pozytywny sentyment wobec surowców energetycznych pojawił się już ponad rok przed faktycznym szczytem ceny ropy poprzedzającym ich spadek o połowę. Stosunek 3:1 na rzecz sygnałów ostrzegających przed przegrzaniem rynku i możliwością spadku cen, to wystarczająco dobra proporcja, by poważnie potraktować ten kolejny sygnał ostrzegawczy.

17:59, bialek.wojciech
Link Komentarze (9) »
poniedziałek, 19 maja 2008

Pomimo kryzysu finansowego, którego pierwsza fala przetoczyła się ostatnio przez rynki i pomimo perspektyw pogłębienia globalnego spowolnienia gospodarczego, rynki surowców ciągle jeszcze zwklekają z rozpoczęciem cyklicznego spadku cen typowego dla późniejszych faz dekoniunktury gospodarczej.

Pomimo tego, że - jak to widać na powyższym wykresie indeksu CRB - hossa na rynkach surowców trwająca od jesieni 2001 osiągnęła już rozmiary porównywalne jedynie do swej poprzednicznki z lat 70-tych, dynamika głównych wskaźników inflacji w krajach rozwiniętych - czyli indeksów cen konsumpcyjnych (Consumer Prices Index - CPI) pozostaje nadal na niskich poziomach. Może to zaskakiwać szczególnie w odniesieniu do Stanów Zjednoczonych, których waluta po trwającym od początku dekady spadku znajduje się obecnie na historycznie niskich poziomach, co podnosząc koszty importu zwykle sprzyja wzrostowi cen.

Przynajmniej po części zagadkę niskiej dynamiki cen detalicznych w USA wyjaśnia jednak poniższy piękny wykres (na który natrafiłem w ostatnim z cyklicznych komentarzy Johna Mauldina - Thoughts from the Frontline - polecam, a który to autor znalazł go na blogu The Big Picture -polecam):

Jak wynika z wykresu obecny relatywnie niski poziom wskaźników inflacji - zmiana roczna CPI w USA równa 4 proc. - jest w dużej mierze zasługą dwu dużych zmian metodologii liczenia wartości Consumer Price Index dokonanych w 1983 oraz 1998 roku. W uproszczeniu przed pierwszą z tych zmian amerykańskie Bureau of Labor Statistics używało faktycznych cen nieruchomości przy próbach oszacowania tempa inflacji. Od 1983 roku ceny domów zostały zastąpione przez tzw. Owners Equivalent Rent czyli teoretyczne ceny, po której dom czy mieszkanie można by wynająć. Reforma z 1998 roku wprowadziła natomiast tzw. "hedonistyczne" metody szacowania cen. Polegają one na próbie uwzględnienia nie tylko cen kupowanych produktów czy usług, ale również wzrostu ich jakości. Przykładowo posługujący się tą metodologią statystycy zakładają, że ceny komputerów spadają wraz ze wzrostem ich mocy obliczeniowej, nawet jeśli nominalne ceny za jednostkę pozostają bez zmian.

Jak widać na wykresie, gdyby amerykański odpowiednik naszego GUS stosował obecnie metodologię sprzed 1998 roku roczny wzrost CPI wynosiłby obecnie nie 4 proc. a 7,3 proc. Gdyby stosowano metody sprzed ćwierć wieku dynamika roczna głównego wskaźnika inflacji wynosiłaby aż 11,6 proc.!

Oczywiście istnieją poważne merytoryczne argumenty za zmianami wprowadzonymi do sposobów szacowania tempa inflacji w okresie minionego ćwierćwiecza. Równocześnie jednak można obawiać się, że decyzje o wprowadzeniu tych zmian były motywowane politycznie. Tak czy siak istnieją podejrzenia, że obecnie stosowania metodologia może prowadzić do zaniżania "prawdziwego" tempa inflacji.

Gdyby te podejrzenia były zasadne, to nieuchronnie prowadzi to do wniosku, że najbardziej przewartościowaną klasą aktywów na amerykańskim rynku finansowym są obecnie obligacje skarbowe tamtejszego rządu. Rentowności obligacji skarbowych rządu USA o terminach wykupu krótszych niż 10 lat nie rekompensują obecnie nawet "oficjalnego" tempa wzrostu głównego wskaźnika inflacji czyli 4 proc. A co ma powiedzieć inwestor, który zaczyna wątpić w wiarygodność rządowych statystyk inflacji i zastanawia się, czy aby tempo inflacji oszacowane przy użyciu metod stosowanych 10 czy 25 lat temu nie jest przypadkiem bliższe rzeczywistemu? Czy trzymanie papierów dających mniej niż 4 proc. w sytuacji, w której zaczynamy się obawiać, że tempo utraty wartości przez pieniądz bliższe jest raczej 7,3 lub nawet 11,6 proc., ma sens?

Na poniższym wykresie ceny kontraktu terminowego na 30-letnią obligację skarbową rządu USA widać końcówkę 20-letniego trendu spadkowego cen obligacji kulminującego w 1981 roku, któremu w latach 70-tych towarzyszyła poprzednia równie potężnej co obecna hossa na rynku surowców. Lata 1981-2003 to dezinflacyjna hossa na rynku obligacji w USA. Minione 5 lat to trend boczny. Wzrost cen obligacji trwający od lipca ub. r. to oczywiście reakcja inwestorów na kryzys finansowy, który obnażając kruche podstawy wielu typów lokat jeszcze raz skierował strumień środków na ciągle jeszcze postrzegany jako "bezpieczna przystań" rynek papierów dłużnych emitowanych przez rząd Stanów Zjednoczonych.

Wiedząc to można pokusić się o postawienie mocnej tezy, że wraz z zakończeniem obecnego kryzysu - osobiście zakładam, że nastąpi to w IV kw. tego roku - rynek obligacji skarbowych w USA wejdzie w najsilniejszą od 30 lat bessę, która w doprowadzi w 2009 roku - wraz z nadejściem nowej fali ożywienia gospodarczego - do trwałego przełamania zaznaczonej na powyższym wykresie 27-letniej linii trendu wzrostowego. Osobiście sądzę, że rynek amerykańskich obligacji skarbowych będzie pierwszym, na którym w latach 2010-11 rozegra się regularny krach. Na razie to odległa perspektywa, a wraz z ewentualnym nadejściem latem i jesienią tego roku drugiej fali kryzysu finansowego, można będzie liczyć na jeszcze jeden - ostatni już w tym scenariuszu - wzrostu cen zobowiązań rządu Stanów Zjednoczonych.

20:13, bialek.wojciech
Link Komentarze (28) »
poniedziałek, 05 maja 2008

Po wielu tygodniach oczekiwania wreszcie dobre wiadomości nadeszły ze światowych rynków. Zastosowana przez banki centralne USA i Wielkiej Brytanii metoda walki z groźbą bankructw w sektorze finansowym – zaoferowanie bankom możliwości czasowej zamiany niepłynnych obecnie obligacji hipotecznych na papiery skarbowe – najwyraźniej przyniosła – przynajmniej tymczasową – ulgę. Świadczył o tym wzrost cen akcji na świecie do najwyższych poziomów od połowy stycznia. Główne indeksy giełd w USA i UE, jak również przedstawiony na poniższym wykresie indeks MSCI World (w dolarach), pokonały poziomy lokalnych szczytów z ostatnich 3 miesięcy wybijając się z technicznych formacji, które można zasadnie traktować jako „podwójne dna”. Taka interpretacja sugerowałaby dalszy wzrost o rozmiarze równym wcześniejszej konsolidacji, czyli osiągnięcie przez ceny akcji poziomów z listopada i grudnia ub. r.

 

Oczywiście trzeba przyznać, że powyższy wykres jest owocem pewnej drobnej manipulacji. Otóż o ile wartość indeksu MSCI World odzwierciedlającego poziom cen akcji na globalnym rynku wyrażona jest w dolarach amerykańskich, o tyle WIG odzwierciedla ceny polskich akcji wyrażone w złotych. Jak wiadomo złoty był - razem z czeską koroną -  zdecydowanie najsilniejszą walutą świata w okresie minionych 12 miesięcy, dolar był zaś jedną z walut najsłabszych. Jeśli sprowadzimy oba indeksy do wspólnego mianownika - np. do USD - to powyższy wykres mocno się zmiani. Z punktu widzenia inwestorów zagranicznych ceny polskich akcji są dokładnie tam, gdzie "powinny" być, jeśli uwzględni się ogólny poziom cen akcji na świecie.

Oczywiście z posiadania (prawie) najmocniejszej waluty świata (przynajmniej w okresie minionego roku) można się cieszyć (wspólnie z Czechami, bo czeska korona była nawet minimalnie silniejsza), ale z racji spadającej - wskutek aprecjacji złotego - konkurencyjności krajowej produkcji, relatywna słabość WIG-u staje się zupełnie zrozumiała. 

O ile w ostatnich latach międzynarodowe przepływy kapitałowe powodowały istnienie dodatniej korelacji pomiędzy złotym a cenami akcji (złoty umacniał się, gdy WIG rósł, słabł, gdy akcje taniały), o tyle obecnie można oczekiwać pojawianie się zależności odwrotnej. Wyraźna ostatnio słabość naszego rynku  oraz bardzo słabe dane o produkcji za marzec świadczą o tym, że ewentualne osłabienie złotego zostałoby powitane przez rynek z ulgą i mogłoby pozwolić na wzrost wartości WIG-u również w ujęciu złotowym.

O tym, że jest to możliwe niech świadczy przykład czeskiego rynku, którego główny indeks PX50 w ostatnich dniach podążył za globalnym wzorcem wybijając się z trwającej od stycznia konsolidacji. Ponieważ na światowych rynkach ciągle jeszcze brak wyraźnych sygnałów zakończenia trwających od stycznia wzrostów, to można liczyć, że nasz rynek wlokący się od jakiegoś czasu w ogonie globalnego odreagowania, rozpocznie  nadrabianie zaległości i również wzrośnie do najwyższych od stycznia poziomów wyraźnie powyżej 50000.  

  

12:20, bialek.wojciech
Link Komentarze (5) »