Komentarze finansowe Wojciecha Białka analityka CDM Pekao SA
Wojciech Białek
RSS


Kategorie: Wszystkie | Komentarze
RSS
czwartek, 30 kwietnia 2015

W trakcie ostatniego cyklu Kitchina cykl 40-tygodniowy na wschodzących rynkach akcji cechował się bardzo silną regularnością. Kolejne szczyty dolarowego MSCI Emerging Markets Index wypadały co 292-316 dni. Powtórzenie się podobnej regularności w obecnym cyklu dałoby następny szczyt cykl 40-tygodniowego w okolicach 5 lipca tego roku (od 22 czerwca do 16 lipca):

 

 

Obserwowana w ostatnim okresie regularność tego cyklu pozwala na stworzenie dwu standardowych projekcji wartości MSCI Emerging Markets USD Index. Jednej opartej na uśrednieniu przebiegu indeksu wokół szczytów z 4 ostatnich cykli:

 


... i drugiej uzyskanej przez uśrednienie zachowania indeksu wokół dołków 4 ostatnich cykli:

 

 

Ostatni szczyt cyklu 40-tygodniowego ma indeksie MSCI EM (USD) to 3 września ub. r., zaś ostatni dołek cyklu wypadł 16 grudnia ub. r. Spośród 5 porównywanych cykli stopy zwrotu indeksu w obecnym cyklu zajmują drugie miejsce zarówno w przypadku ścieżek po szczytach jak i ścieżek po dołkach (obecny cykl był mocniejszy od trzech, a słabszy od jednego). 

A oto obie wspomniane projekcje:

 

 

 

W obu lipiec pojawia się jako oczekiwany termin szczytu cen akcji. Co do terminu następnego dołka cyklu 40-tygodniowego są już rozbieżności: projekcja "dołkowa" sugeruje wrzesień tego roku, "szczytowa" przełom października i listopada. Gdyby uśrednić odległości 5 ostatnich dołków cyklu 40-tygodniowego na MSCI EM USD Index to otrzymalibyśmy średnią długość cyklu wynoszącą 292,25 dni (w porównaniu do 305 dni uzyskanych po przeprowadzeniu takiej same operacji na datach 5 ostatnich szczytów cyklu). Zastosowanie tych 292 dni daje okolice 4 października tego roku jako termin końca spadkowej fazy cyklu 40-tygodniowego. 

Ponieważ faktyczne wzrostu cen akcji na rynkach "wschodzących" w dużej mierze wyczerpały sugerowany przez obie projekcje potencjał wzrostowy, to można sobie wyobrazić, że w najbliższym czasie MSCI EM USD Index odda nieco zdobytego do połowy marca terenu korygując się w sposób podobny do tego z lutego-marca, po czym wykorzysta pozostający do teoretyczne lipcowego  szczytu czas na jeszcze jedną zwyżkę zbliżoną być może charakterem do pierwszej fali wzrostu z okresu grudzień-luty.  

Obecnie wydaje się, że pierwszej podwyżki stóp FED doczekamy się po wakacjach we wrześniu lub październiku. Sądzę, że oczekiwany we wrześniu/październiku/listopadzie dołek następnego cyklu 40-tygodniowego na EM wyznaczony zostanie przez apogeum lęków przez negatywnymi skutkami dla rynków peryferyjnych oczekiwanego odpływu kapitału wywołanego przez rozpoczęcie przez Rezerwę Federalną zaostrzania polityki pieniężnej. 

15:10, bialek.wojciech
Link Komentarze (181) »
czwartek, 23 kwietnia 2015

Najnowsze dane GUS na temat produkcji w przemyśle, budownictwie i sprzedaży detalicznych nakreśliły raczej optymistyczny obraz koniunktury gospodarczej w naszym kraju. Dynamika produkcji przemysłowej (+8,8 proc.) okazała się najwyższa od ponad 4 lat. Sprzedaż detaliczna – po urealnieniu CPI +4,6 proc. – była najwyższa od kwietnia ub. r. Jedynie +2,9 proc. wzrost w porównaniu do marca ub.r. wielkości produkcji budowlano-montażowej wypadł stosunkowo mało imponująco. Analizujące te dane łącznie można ocenić, że co prawda w I kw. dynamika PKB w naszym kraju wyniosła mniej więcej tyle samo co w IV kw. ub. r. (+3,3 proc.), ale rosnące w ostatnich dwóch miesiącach i najwyższe w marcu od kwietnia ub. r. tempo wzrostu dobrze wróżyło na następne miesiące.

 

 

Na powyższym wykresie widać 4 pełne podstawowe cykle gospodarczego (średnio 40-miesięczne cykle Kitchina) wyznaczane przez dołki kolejnych spowolnień gospodarczych ze stycznia 1999, grudnia 2001, kwietnia 2005, lutego 2009 oraz grudnia 2012. Okres pomiędzy styczniem 1999 a grudniem 2012 to 14 lat bez jednego miesiąca czyli 167 miesięcy, co na jeden cykl daje średnio 41,75 miesiąca dosyć blisko kitchinowskich 40 miesięcy. 

Mając do dyspozycji 4 pełne cykle postanowiłem wymodelować obecny cykl jako uśrednienie przebiegu jego 4 poprzedników. Wynik mocno mnie zaskoczył:

 

 

Z powyższej projekcji wynika ni mniej ni więcej, że - gdyby obecny rozpoczęty w dołku spowolnienia z grudnia 2012 cykl miał być "typowy" - to trwająca od sierpnia ub. r. poprawa koniunktury okazałaby się jedynie tymczasowa, spowolnienie gospodarcze powinno być lada moment wznowione i kulminować dopiero w dokładnie 40 miesięcy po poprzednim dołku czyli dopiero w kwietniu przyszłego roku. Dołek koniunktury z sierpnia ub. r., który wypadł w 20 miesięcy po dnie poprzedniego spowolnienia z grudnia 2012, wygląda tu raczej jak jedynie półmetek pełnego cyklu. 

Otrzymany rezultat zlekceważyłem, jako że o obecnym cyklu można powiedzieć wszystko tylko nie to, że jest typowy. 

Przypomniałem sobie jednak o tym dziwnym wyniku, gdy obejrzałem zachowanie rocznej zmiany OECD-owskiego indeksu wskaźników wyprzedzających koniunktury gospodarczej dla Polski w wersji "trend restored":

 



Wskaźnik zachowuje się paskudnie spadając od listopada 2013 i w grudniu ub. r. (niestety publikowany jest dużym opóźnieniem) trafiając na 17-miesięczne minimum. Niektóre z takich sygnałów ostrzegawczych z przeszłości okazały się prorocze i generalnie nie pojawiały się u progu ożywienia. Raczej przeciwnie. 

 


 

Ten sam OECD-owski wskaźnik w wersji "amplitude adjusted" nie wygląda tak źle, ale i tak w lutym spadł po raz 4-ty:

 


 

Takie 4 kolejne spadki też często nie wróżyły zbyt dobrze koniunkturze gospodarczej w najbliższej przyszłości:

 

 

Nie przesądzając, czy to wszystko ma jakiś większy sens w obecnym nietypowym cyklu sugeruję, by bacznie przyglądać się w najbliższym czasie danym na temat wzrostu gospodaeczego w Polsce i na swiecie, by - gdyby jednak okazało się, że wizja stopniowo rozkręcającego się ożywienia nie jest jest jednak realizowana - nie być zbytnio zaskoczonym. 

19:40, bialek.wojciech
Link Komentarze (122) »
piątek, 17 kwietnia 2015

Nie będę się dzisiaj rozpisywał, tylko nawiązując do jednego z wcześniejszych wpisów przedstawię moim zdaniem najbardziej adekwatną do obecnej sytuacji analogię historyczną dla DAX-a opartą na cyklu Kuznetsa:

 

 

Na razie DAX idzie "jak po sznurku" szlakiem wyznaczonym przez wzorzec z lat 1997-1998 ("kryzys rubla lipiec-październik 2014=kryzys azjatycki lipiec -październik 1997") i gdyby tak miało być nadal - to osłabienie z ostatnich dni należałoby zakwalifikować jeszcze jako korektę (mówiąc po elliottowsku 4-kę w sekwencji rozpoczętej w październiku ub. r.; 2-ka była w grudniu ub. r.), po zakończeniu której zwyżka DAX-a będzie kontynuowana do okolic lipca (DAX prawie 14000). 

Najciekawszy w tej analogii jest okres lipiec-październik, w którym DAX traci - przejściowo - jedną trzecią wartości. Wtedy - w 1998 roku - powodem było najpierw bankructwo Rosji, a potem pośrednio nim spowodowany upadek gigantycznego funduszu spekulacyjnego LTCM. Obecnie w roli Rosji sprzed 17 lat można ustawić Grecję - z pewnością niepowodzenie prowadzonych przez ten kraj negocjacji i jego bankructwo byłoby jako wydarzenie niespodziewane poważnym szokiem dla rynków.

 

Z pewnością innym kandydatem na przyczynę korekty mogłyby być oczekiwania, że FED zacznie podnosić stopy zaraz po wakacjach, ale tu doświadczenia minionych kilkunastu lat sugerują, że skala korekty - przynajmniej w USA - nie powinna być zbyt duża.

Innych dobrych pomysłów na wydarzenie, które w okolicach okresu lipiec-październik tego roku mogłoby spowodować na rynkach akcji przecenę porównywalną do tej z okresu lipiec-październik 1998 na razie nie mam. 

 


 


09:10, bialek.wojciech
Link Komentarze (99) »
czwartek, 09 kwietnia 2015

We wpisach sprzed dwóch miesięcy ("Pora na korektę na złotym?") i sprzed dwóch tygodni ("Cykl Kitchina na złotym - nowa projekcja") przedstawiałem argumenty za tym, że trwająca od czerwca ub. r. fala osłabienia złotego ma się ku końcowi. Na razie średni kurs euro i dolara względem złotego ustanowił dwa mniej więcej równorzędne szczyty w styczniu i marcu i w poprzedni piątek wyłamał się w dół z tej domniemanej formacji szczytowej. Tym samym złoty stał się najmocniejszy w tym roku.

Takie wyjście średniego kursu euro i dolara na przynajmniej 2-miesięczne minimum następujące w nie później niż 2 miesiące po ustanowieniu przynajmniej rocznego maksimum to interesujący sygnał. W ostatnich latach pojawiał się wcześniej 4-krotnie (2 kwietnia 2009, 14 lipca 2010, 18 stycznia 2012 i 6 sierpnia 2013):


 

 

Pierwsza z powyższych dat (2 kwietnia 2009) i data najnowszego sygnału (3 kwietnia 2015) odległe są od siebie o prawie dokładnie 6 lat, co sugeruje, że mamy tu do czynienia z cyklem 1,5 rocznym. W praktyce odległości pomiędzy tymi sygnałami oscylowały od ponad 15 do prawie 20 miesięcy.

Kusi mnie by tą cykliczność złotego utożsamić z podwójnym cyklem 40-tygodniowym (bo 1,5 roku, to ponad 78 tygodni, a więc prawie dwukrotność 40-tygodni), a zarazem połową średnio 40-miesięcznego cyklu Kitchina (1,5 roku to 18 miesięcy, a więc "prawie" połowa z 40 miesięcy), ale na razie nie jestem pewien, czy to nie jest naciąganie rzeczywistości do potrzeb. 

Niezależnie od tych spekulacji 4 ostatnie sygnały były bardzo znaczące dla złotego. W każdym z nich złoty umacniał się przez następne ok. 10-11 miesięcy po sygnale. Na 218-tej sesji po sygnale (czyli niecałe 11 miesięcy później) średni kurs dolara i euro względem złotego był zawsze (to znaczy w każdym z tych 4 przypadków) niższy o przynajmniej 3,7 proc. niż w momencie generowania sygnału:


 

 

Oczywiście projekcja uzyskana przez uśrednienie tych 4 sygnałów musi być pozytywna dla złotego w horyzoncie następnego mniej więcej roku i sugeruje spadek średniego kursu obu walut o ok. 7 proc. w stosunku do poziomu ze środy:

  

 

 

Niestety wymowa sygnałów z lat 1995-2003 nie jest już tak jednoznaczna jak tych począwszy od 2004 roku, wiec otwarte pozostaje pytanie, czy doświadczenia z ostatnich lat pozostają w mocy, gdy rynek walutowy przestawił się od wiosny ub. r. na "tryb" mocnego dolara, a złoty nadal pozostaje walutą poruszającą się tak jak euro tyle że "bardziej". 

 


 

Co ciekawe całkowicie jednoznaczna jest wymowa takich generowanych przez rynek walutowy sygnałów powrotu "zagranicy" na polski rynek dla rynku akcji:

 


 

W każdym z tych 14 przypadków WIG był zawsze powyżej swego poziomu w momencie generowania sygnału w około 2,5 miesiące po sygnale, w około 3,5 miesiąca po sygnale (de facto był wtedy przynajmniej 10 proc. na plusie), pomiędzy 8 a 10-tym miesiącu po sygnale i w okolicach 13-tego miesiąca po sygnale. W okresie 10 miesięcy po tych sygnałach można było na WIG-u maksymalnie stracić 7 proc.

 

Prawdę mówiąc po większości z tych sygnałów WIG już nigdy później nie był niżej.

 

Na poniższym wykresie pominąłem ekstremalnie pozytywny dla akcji przypadek sygnału z 1993 roku:

 

 

Oczywiście przy takich parametrach projekcja WIG-u oparta o uśrednienie 13 ostatnich sygnałów (ten z 1993 roku litościwie pominąłem) musi wyglądać zaiste spektakularnie:

 

 

Tak mocna statystyka zachęca do kupna polskich akcji, ale gdyby szukać dziury w całym, to należałoby być może wskazać na fakt, że tym razem dewaluacyjny impuls na złotym, który  zawsze w przeszłości generował pozytywne stopy zwrotu na WIG-u rozegrał się przede wszystkim na dolarze, zaś euro pozostało relatywnie słabe i, gdy miesiąc temu złoty zaczął się umacniać, od razu zjechało do najniższego poziomu od 2011 roku. Umocnienie euro dałoby realne korzyści w dominującym w przypadku naszego kraju handlu ze strefą euro, o czym w obecnym przypadku raczej trudno mówić. W przypadku umocnienia dolara pozytywny wpływ na polski handel nie jest  już tak oczywisty.

Czynię te zastrzeżenia, bo wcześniej planowałem dziś pisać o tym, że przekraczające +27 pkt. proc. saldo optymistów i pesymistów w cotygodniowym sondażu INI Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych utrzymuje się już 10 tygodni z rzędu (teraz już 11-cie). W przeszłości równie długie serie silnego optymizmów krajowych inwestorów indywidualnych zdarzyły się jedynie 3-krotnie zawsze tuż przed wyraźnym spadkiem wartości WIG-u (21 listopada 2013 -9,3 proc. w 4 miesiącem, 24 stycznia 2013 -10 proc. w 3 miesiące i 29 marca 2012 -10,7 proc. w 3 miesiące). Muszę skonstatować skonfundowany, że obu tych sygnałów o sprzecznej - przynajmniej w 3-4 miesięcznym horyzoncie - wymowie uzgodnić się chyba nie da. 


18:57, bialek.wojciech
Link Komentarze (160) »
czwartek, 02 kwietnia 2015

Spadek marcowej wartości ISM Manufacturing do najniższego poziomu od sierpnia 2013 (51,5) sugeruje, że gwałtowne umocnienie dolara, do którego doszło od połowy ub. r. już wpływa negatywnie na koniunkturę w przemyśle USA. Bez wsparcia ze strony podwyżek stóp FED sama aprecjacja dolara nie powinna raczej być w stanie wywołać recesji w amerykańskiej gospodarce. A na swoim ostatnim posiedzeniu FED wyraźnie dał to zrozumienia, że w roku przedwyborczym raczej nie będzie miał zbyt wiele odwagi na agresywne schładzanie koniunktury (na tym oparta jest koncepcja "cyklu prezydenckiego"). Koniunktura zaś była do tej pory dobra o czym świadczy np. 12 z rzędu miesięcy ze wzrostem zatrudnienia poza rolnictwem o ponad 200 tysięcy osób. Ostatni raz taka sztuka udała się gospodarce amerykańskiej na początku 1995 roku. 

 

 

Jak widać taki sygnał nie był specjalnie groźny dla giełdy. Projekcja S&P 500 oparta na tych 5 sygnałach spada do poziomu 1955 pkt. gdzieś w połowie czerwca, po czym wznawia hossę i rośnie do poziomów przekraczających 3000 pkt. 

200 tysięcy miejsc pracy obecnie to jednak nie to samo co tyle samo nowych zatrudnionych 30 czy 50 lat temu. Zmodyfikujmy więc to kryterium do miesięcznego wzrostu zatrudnienia w sektorze pozarolniczym w USA o przynajmniej 1,3 promila siły roboczej. Mamy teraz 2 możliwości: albo w piątek okaże się jednak to kryterium było spełnione 13-ty miesiąc z rzędu, albo też dobra passa zostanie przerwana (co zapowiada środowy ADP na poziomie 189 tysięcy). 

Oto sygnały, ścieżki S&P 500 wokół tych sygnałów i projekcja uzyskana poprzez uśrednienie tych ścieżek dla tego pierwszego przypadku (dobra koniunktura na rynku pracy utrzymuje się w marcu):

 


 

Dla porównania sygnały, ścieżki S&P 500 wokół sygnałów i projekcja wartości indeksu oparta na ich uśrednieniu w tym drugim przypadku (w marcu następuje wyraźne pogorszenie sytuacji na rynku pracy):

 

 

 

 

 

Jak widać wyraźnie z tego porównania, jeśli grające na giełdzie nowojorskiej komputery maja choć trochę rozumu, to na "złe" dane (spadek miesięcznego przyrostu zatrudnienia poniżej powiedzmy 204 tysięcy) powinny reagować wzrostami cen akcji. I odwrotnie jeśli dane z rynku pracy w marcu będą "dobre" (zatrudnienie nadal silnie wzrośnie), to wydaje się, że racjonalną reakcją rynku powinien być spadek cen akcji. 

Ta różnica pomiędzy obiema projekcjami - pierwszą opartą na sygnałach typu "seria przynajmniej 12 miesięcy silnego wzrostu zatrudnienia zostaje przerwana" i drugiej opartej na sygnałach typu "silny wzrost zatrudnienia trwa 13-ty miesiąc" - wynika w dużej mierze z tego, że w tym drugim przypadku sygnał pojawia się na początku października 1987 roku, a więc na parę dni przed słynnym ówczesnych krachem na Wall Street, który w jednej chwili zredukował ceny akcji o jedną trzecią.

1987 to też był rok przedwyborczy taki jak obecny, więc takie rzeczy się zdarzają, ale osobiście przypisuję wystąpieniu zdarzenia tej klasy prawdopodobieństwo jeszcze mniejsze niż 1/7 wynikająca z powyższej analizy historycznej. Lata 1985-1986, które przyniosły załamanie cen surowców podobne do tego z ostatniego okresu, można rzeczywiście porównywać do obecnych czasów. Tyle, że krach z października 1987 nadszedł dopiero w 15 miesięcy po tym jak ceny surowców zaczęły znowu rosnąć, w 14 miesięcy po dołku rentowności obligacji 10-letnich amerykańskich rządu i w 10 miesięcy po tym jak FED zaczął podnosić stopy procentowe.

Kiedy FED zacznie podnosić stopy nie wiemy - w marcu dał do zrozumienia, że później niż w czerwcu tego roku. Gdyby przyjąć, że styczniowe dołki Goldman Sachs Commodity Index i rentowności 10-latek okazały się ostateczne (a nie jest to przecież pewne), to wiosną 2016 po 14-15-miesięcznym wzroście cen surowców i rentowności obligacji analogia z 1987 rokiem mogłaby wyglądać atrakcyjnie. Na razie to podobieństwo wynikające z podobnego zachowania się rynku pracy wtedy i obecnie wydaje się być mylące. 

W jednym z tych 7 historycznych przypadków (1969) zachowania rynku pracy w USA równie dobrego jak ostatnio taki sygnał ostrzegał przed przegrzaniem koniunktury i nachodzącą recesją (1970). Ale znowu ówczesna recesja w gospodarce USA wywołana została wzrostem długoterminowych stóp procentowych będącego skutkiem ucieczki złota z USA, która w 1971 roku zmusiła ten kraj do ogłoszenia de facto bankructwa na wcześniejszych zobowiązaniach co do wymienialności dolara na złoto w oficjalnych transakcjach z innymi rządami i bankami centralnymi. Obecnie - sądząc po aprecjacji dolara - mamy do czynienia raczej  napływem kapitału do USA a rentowności tamtejszych obligacji przez cały ubiegły rok ponownie spadały. Więc i analogia historyczna z 1969 rokiem nie wydaje się trafna.

Jest jeszcze sygnał z końca 1965 roku, kiedy to przedłużanie się dobrej koniunktury na rynku pracy groziło stratami na rynku akcji rzędu 20 proc. W tym przypadku również schłodzenie koniunktury na rynku pracy "rozładowałoby" to zagrożenie płynące z przedstawionej "statystyki". 

W pozostałych 4 przypadkach nie pojawiają się spadki wartości S&P 500 o skali, która mogłaby w zasadniczy sposób zmieniać wcześniejsze oczekiwania kontynuacji hossy do okolic 2017 roku. 

Podsumowując: im gorzej (na rynku pracy w USA), tym lepiej (dla Wall Street). 

18:13, bialek.wojciech
Link Komentarze (83) »