Komentarze finansowe Wojciecha Białka analityka CDM Pekao SA
Archiwum
Wojciech Białek
RSS


Kategorie: Wszystkie | Komentarze
RSS
środa, 28 kwietnia 2010

Zgodnie z opublikowanymi w kwietniu danymi GUS indeks cen towarów i usług konsumpcyjnych  w naszym kraju miał w marcu wartość wyższą niż przed rokiem o 2,6 proc. Oznacza to wyraźny spadek dynamiki rocznej tego powszechnie śledzonego wskaźnika inflacji w porównaniu do wartości z początku roku (+3,5 proc.), czy z kwietnia 2009 (+4 proc.). Co ważniejsze oznacza to spadek dynamiki rocznej CPI (Consumer Price Index) do nowego cyklicznego minimum, to znaczy poniżej dołka na poziomie +2,6 proc. ze stycznia 2008 roku. 

  

 

Ten sygnał kontynuacji dezinflacji (spadku tempa wzrostu cen w gospodarce) został potwierdzony przez dane GUS na temat cen produkcji przemysłowej. W lutym i marcu wartość PPI (Producer Price Index) okazała się niższa niż rok wcześniej o 2,4 proc. To rekord minionego dwudziestolecia. Z objawami deflacji na poziomie cen produkcji przemysłowej miewaliśmy już do czynienia w przeszłości dwukrotnie - w listopadzie 2001 roku PPI spadał r/r o 1 proc., w październiku 2005 o 0,9 proc. - ale skala obecnego spadku cen w przemyśle jest bezprecedensowa.

 

 

Zachowanie dynamiki rocznej obu wskaźników inflacji oznacza, że faza dezinflacji rozpoczęta w polskiej gospodarce w sierpniu 2008 roku trwała nadal w I kw. 2010 roku.

Proponuję na chwilę cofnąć się o 2 lat i przyjrzeć się temu, co działo się w sytuacji w dużej mierze odwrotnej do obecnej. W komentarzu z kwietnia 2008 zatytułowanym  "Podejście na inflacyjny szczyt" pisałem tak: 

  

"Podsumowując: obecna cykliczna faza wzrostu dynamiki wskaźników inflacji na świecie zbliża się do końca i w ciągu najbliższych kilku miesięcy - latem tego roku - powinna kulminować (choć oczywiście na wyższym od obecnego poziomie). Paniczne reakcje nie wydają się więc obecnie wskazane. Ten szczyt dynamiki wskaźników inflacji powinien być - zgodnie z typowym schematem - idealnym momentem do zakupu krajowych obligacji skarbowych, które wtedy właśnie powinny osiągnąć cykliczny szczyt rentowności."

 

Trzy miesiące później 18 lipca 2008 w komentarzu: "Zaczęło się"  zamieściłem projekcje zachowania rentowności krajowych 5-letnich obligacji skarbowych oraz cen akcji w Europie oparte na założeniu wchodzenia gospodarek w dezinflacyjne fazy spowolnienia gospodarczego. Te projekcje z uaktualnionymi - dla porównania - rzeczywistymi przebiegami rentowności krajowych obligacji skarbowych i cen akcji w Europie widać poniżej:

 

 

 

Jak widać pomimo tego, że rozmiary deflacyjnego kryzysu na świecie okazały się większe niż te sugerowane przez prognozę (zaznaczoną kolorem czerwonym), to jednak skala spadku rentowności krajowych obligacji dosyć dobrze odpowiadała oczekiwaniom (choć cel został osiągnięty szybciej niż to zakładała prognoza). Już od początku I kw. 2009 rozpoczęło się odreagowanie rentowności w górę - z 4,84 proc. do 6,16 proc. dla 5-latek - odzwierciedlające minięcie apogeum kryzysu i szybki wzrost dynamiki CPI z 2,8 proc. do 4 proc. To szybkie odreagowanie tempa inflacji w górę nasuwało skojarzenia z 1999 rokiem, co skłoniło mnie to oczekiwania w ciagu następnego roku silnego cyklicznego wzrostu inflacji. W kwietniu 1999 pisałem na ten temat tak:

 

"Mam przeczucie, że obecna sytuacja jest bardzo podobna do tej sprzed 10 lat. Jeśli odrzuci się bowiem katastroficzne wizje gospodarcze MFW czy KE, to scenariusz wzrostu dynamiki CPI powyżej ostatnich cyklicznych szczytów (4,6 roc. w 2004 roku, 4,8 proc. w 2007) wydaje się być dosyć naturalny. Ewentualne najwyższe od 2001 roku tempo inflacji wywołałoby zapewne negatywne reperkusje na rynku obligacji, a wzrost różnicy pomiędzy stopami rynkowymi  a stopą oficjalną z pewnością zmusiłby RPP do zmiany kierunku polityki pieniężnej. W ubiegłym roku pierwsza obniżka stóp nastąpiła w 5 miesięcy po ostatniej podwyżce stóp. W 1999 roku pomiędzy ostatnią obniżką a pierwszą podwyżką minęło 10 miesięcy. Jak się wydaje w tym cyklu Rada powinna więc zdążyć z rozpoczęciem podwyżek stóp procentowych akurat na początek nowej fali bessy."

 

To ostatnie zdanie pozostaje zawsze aktualne, natomiast generalna koncepcja dalszego rozwoju tendencji inflacyjnych oraz sytuacji na rynku obligacji skarbowych i stóp procentowych przedstawiona rok temu okazała się zupełnie nietrafiona. Pomimo, że część założeń robionych przed rokiem okazała się trafna (ropa powyżej 70 dolarów), to jednak wystarczyło to jedynie do ustabilizowania tempa inflacji i rentowności obligacji na relatywnie wysokim poziomie do przełomu 2009 i 2010 roku.

Popełniony wówczas błąd mógł być potencjalnie bolesny w skutkach. W swym pierwszym Raporcie Tygodniowym zamieszczonym w marcu 2009 po przejściu do CDM Pekao opisałem klasyczny schemat alokacji aktywów, który sugerował spędzanie na rynku akcji dezinflacyjnej fazy ożywienia gospodarczego - która rok temu właśnie się rozpoczynała -  zaś infacyjnej części ożywienia gospodarczego na rynku surowców. Oczywiście ceny surowców wielu ważnych surowców - takich jak ropa naftowa czy miedź - w okresie minionego roku silnie zwyżkowały, uwzględniając jednak umocnienie złotego, ewentualny wybór rok temu szerokiego rynku surowców kosztem rynków akcji również można uznać za błąd.

Nowe minima tempa inflacji, o których pisałem na początku niniejszego komentarza oznaczają, że jeszcze w marcu polska gospodarka znajdowała się w dezinflacynej fali ożywienia gospodarczego, co oznaczało, że w minionym rok - od dna recesji w I kw. 2009 - należało przebywać ze swymi oszczędnościami na rynku akcji (co akurat się zgadza). Obecną sytuację pozwoliłem sobie zilustrować w ostatnim Raporcie Tygodniowym w następujący sposób:

 

Jak widać pozycja strzałki sugerującej położenie w ramach cyklu jest obecnie - moim zdaniem - dokładnie odwrotna do tej z wiosny 2008. Wtedy zbliżaliśmy do się do końca inflacyjnej fazy spowolnienia gospodarczego. Obecnie - po 11 kwartałach spadku tempa inflacji - powinniśmy zbliżać się do końca dezinflacyjnej fazy ożywienia gospodarczego. Zgodnie z przedstawionym schematem minięcie tego punktu będzie sygnałem do przeniesienia w portfelach inwestycyjnych głównego punktu ciężkości z rynku akcji na rynek surowców. Na razie chyba na to za wcześnie, bo brak jest sygnałów zapowiadających wzrost dynamiki wskaźników inflacji już teraz. Nie należy tu postępować pochopnie, bo decyzja o przedwczesnej - lub zbyt gwałtownej - migracji np. z funduszy akcyjnych na fundusze surowcowe może spowodować utratę części zysków z rynku akcji przy braku adekwatnej rekompensaty w postaci wzrostu cen surowców (tak się stało w okresie marzec 2006-styczeń 2007, czyli pomiędzy poprzednim cyklicznym dołkiem tempa inflacji a poprzednim szczytem dynamiki wzrostu gospodarczego). 

Będę jednak w tym miejscu starał się monitorować sytuację szukając sygnałów zmiany trendu analogicznych do tych z lipca 2008. Tu chciałbym tylko zasygnalizować, że tak jak jedną z głównych przyczyn trwającej do marca dezinflacji było bliskie rekordowemu umocnienie złotego w ujęciu rocznym, tak jednym z impulsów, które doprowadzą do zmiany trendu dynamiki CPI, może być ewentualne poważniejsze osłabienie złotego związane z ucieczką od ryzyka wywołaną narastającymi kłopotami strefy euro związanymi z sytuacją Grecji i innych krajów peryferyjnych.

Na marginesie chciałbym zwrócić uwagę na zilustrowane na pierwszym z powyższych wykresów ciekawe zjawisko występowania ostatnich cyklicznych szczytów dynamiki CPI w Polsce równo co 4 lata (lato 2000, lato 2004 i lato 2008). To regularność może być czysto przypadkowa. Można się tu również doszukiwać odległego echa 4-letniego "cyklu prezydenckiego" znanego z amerykańskiego rynku. Tak czy siak ta regularność sugeruje, że z następnym szczytem tempa inflacji w naszym kraju - a więc zapewne i następną okazją do kupna obligacji skarbowych po okazyjnych cenach - będzie okres zbliżających się Mistrzostw Europy w piłce nożnej, które właśnie wtedy rozgrywane będą w naszym kraju (i na Ukrainie). W sumie do takiego wniosku można było dojść bez większych analiz: jest jasne, że polscy kupcy podnosząc ceny sprzedawanych towarów i usług będą chcieli zarobić na hordzie piłkarskich kibiców, która latem 2012 zleci się i zjedzie do naszego kraju.

I ostatnia dygresja: znowu większy tekst na temat inflacji przydarzył mi się w kwietniu. Czy to jakiś atawizm związany z przednówkiem?

13:03, bialek.wojciech
Link Komentarze (361) »
poniedziałek, 19 kwietnia 2010

Od 10 kwietnia uczestnicy krajowego rynku skonfrontowani zostali najpierw z tragiczną informacją o katastrofie prezydenckiego samolotu, śmierci Prezydenta Rzeczypospolitej i całej towarzyszącej mu delegacji na uroczystość obchodów 70-lecia zbrodni katyńskiej, a następnie z reakcją rynków na to wydarzenie. Pod koniec grudnia ub. r. w komentarzu zatytułowanym "Cykl pokoleniowy" sugerowałem, że:

 

 "Oczywiście z punktu widzenia właśnie ochrzczonego "cyklu pokoleniowego" rok 2010 będzie odpowiednikiem lat 1976, 1939 i 1909."

 

Ta teza była ilustrowana następującym wykresem:

 

 

Makabryczny rym pomiędzy dwiema katyńskimi masakrami tej z 1940 i tej z 2010 roku niepokojąco - choć zapewne przypadkowo - wpisał się w przedstawioną w grudniu ideę cyklu pokoleniowego. Niepokojąco, bo przecież ma ona swój pozarynkowy wymiar:

 

""Cykl pokoleniowy" nie jest zjawiskiem, które można obserwować na jedynie na rynkach finansowych. Ma on również wymiar geopolityczny. Widać to wyraźnie na powyższym wykresie, na którym każdej kolejnej pokoleniowej bessie towarzyszy kolejny konflikt geopolityczny zwykle  kulminujący wojną: czy to  I Wojną Światową, czy to II Wojną Światową, czy to Zimną Wojną."

 

Rynki najwyraźniej nie przejęły się tymi ponurymi skojarzeniami. Być może przyczyną był sobotni termin, który dał czas na uspokojenie emocji. Zachowanie naszego rynku po smoleńskiej katastrofie można porównać do reakcji Wall Street na zamach na prezydenta Kennedy'ego w 1963 roku. Wtedy w dniu  zamachu indeks S&P 500 stracił 2,8 proc., by następnego dnia zanotować wzrost o 4 proc.

 

  

 

Na wykresie dla danych tygodniowych moment zamachu jeszcze można wyparzyć:

  

 

Na wykresie z danymi miesięcznymi nie widać już nic...

 

 

Można rynki postrzegać jako bezduszne, ale warto zdawać sobie sprawy z ich specyficznego sposobu reagowania na informacje. W przypadku GPW w tygodniu po tragiczniej śmierci Prezydenta i towarzyszących mu osób padł nowy rekord "uporczywości" wzrostów WIG-u 20. Jak wytłumaczyć takie dziwne zachowanie naszego rynku? Czy dzieje się coś, co uzasadnia ustanawianie - w tygodniu żałoby narodowej - tego typu rekordów? Chciałbym zaryzykować i podjąć próbę udzielenia na to pytanie twierdzącej odpowiedzi. Wydaje się, że znalazłem ją w tekście rosyjskiej dziennikarki Julii Łatyniny opublikowanym w "The Moscow Time" a zatytułowanym "The scent of shale gas hangs over Katyn". W polskim tłumaczeniu prezentującego tę samą myśl innego komentarza tej autorki (dziękuję panu arnigo, za zwrócenie uwagi na ten tekst) czytamy między innymi:

 

"Jednak, rzecz jasna, najważniejszą kwestią w stosunkach dwóch państw pozostawał Katyń. (...)media kontrolowane przez Kreml prowadziły natarcie w dwóch kierunkach. Rosyjskim czytelnikom sugerowano, że, po pierwsze, pytanie, kto rozstrzelał Polaków, „wciąż pozostaje otwarte”, wzywano do „nieprzyklejania etykietek” i „rozpoczęcia poważnej dyskusji” o tym, kto miał rzekomo rozstrzelać polskich oficerów, Stalin czy Hitler. Po drugie, piarowcy Kremla forsowali tezę, że Katyń to historyczny odwet za czerwonoarmistów zamorzonych głodem w obozach dla jeńców wojennych po wojnie z „Białopolakami”.(...) To znaczy, po pierwsze, że my Polaków nie zabijaliśmy, a po drugie – było za co.

I nagle, na wiosnę 2010 roku, wszystko to, jak na komendę, skończyło się. W telewizji zamiast Narocznickiej pokazano „Katyń” Wajdy, a Putin pojechał do Katynia razem z Donaldem Tuskiem.

Co się stało?

Odpowiedź na to pytanie łatwo da ten, kto przeczyta The Wall Street Journal z 8 kwietnia 2010 roku – to znaczy z następnego dnia po wizycie Putina i Tuska w Katyniu.

„Cały gazowy przemysł Polski i specjalny przedstawiciel USA ds. energetyki zebrali się na konferencję na temat gazu łupkowego sponsorowanej przez Chevron, ExxonMobil i Halliburton. Gazowi giganci z USA rozpoczną badawcze odwierty gazu łupkowego w Polsce w ciągu najbliższych kilku tygodni. W razie ich sukcesu energetyka Polski, jej problemy ekologiczne, a nawet polityka zagraniczna mogą się całkowicie zmienić.

I taka właśnie jest odpowiedź na to pytanie. Całość nowej imperialnej polityki Rosji budowana była na fakcie, że my mamy nasz światowy Gazprom i rurę naszego światowego gazociągu wsadzimy Polakom to samo miejsce, co i Ukraińcom.

A wiosną 2010 r. na Kremlu nagle zrozumiano, że gaz łupkowy powoduje zerwanie ze światowym gazociągiem (...)"

 

Przesada? Nie wydaje mi się. Oddajmy głos Ministerstwu Środowiska:

 

"W naszym kraju już kilku naftowych potentatów bada podziemne struktury szukając potwierdzenia, że Polska, tak jak Stany Zjednoczone, może mieć swój gazowy Teksas! 

  Czy mamy szansę być drugim gazowym Teksasem? (...) - Nie mogę jeszcze powiedzieć jak duże są zasoby gazu w Polsce, natomiast oczekiwania są bardzo wysokie." 

 

A to opinia doradcy premiera do spraw bezpieczeństwa energetycznego:

  

"Wszystko prowadzi do konkluzji, że za cztery- pięć lat, potrzebnych do przygotowania projektów, Polska może stać się krajem posiadającym spore ilości gazu."

 

Głosy na specjalistycznych blogach bywają mniej ostrożne:

 

"Poland will be massive. That's our view.  East Texas?  Perhaps more like Haynesville East.  This will be the biggest event in European energy since the North Sea."

 

"Największe wydarzenie w europejskiej energii od czasu odkryć na Morzu Północnym". Czyżby najciemniej było przed świtem?

 

22:10, bialek.wojciech
Link Komentarze (330) »