Komentarze finansowe Wojciecha Białka analityka CDM Pekao SA
Wojciech Białek
RSS


Kategorie: Wszystkie | Komentarze
RSS
piątek, 28 marca 2014

W kontekście narastających obaw przed eskalacją agresji Rosji wobec Ukrainy czyli mówiąc wprost rosnącym ryzykiem wojny tuż za naszą wschodnią granicą zejście kosztu ubezpieczenia polskiego długu do najniższego poziomu od 6 lat, do którego doszło w ostatnich dniach, jest zastanawiającym sygnałem. Roczny koszt ubezpieczenia polskiego długu na rynku CDS na 5 lat spadł w minionym tygodniu do najniższego od 2008 roku poziomu 71 punktów bazowych. Warto przypomnieć, że jeszcze w listopadzie 2011 w apogeum eurogeddonicznych lęków ten koszt ubezpieczenia sięgał 337 punktów.

 

 

 

 

Wygląda to tak, jak gdyby rynek oceniał, że jeśli do jakiejkolwiek wojny w ogóle dojdzie, to będzie to z punktu widzenia Polski "krótka zwycięska wojenka". To trochę zaskakujące, bo na razie narzucająca się analogia historyczna - anektująca Krym pod pretekstem ochrony rosyjskojęzycznej ludności putinowska Rosja w chwilę po olimpiadzie w Sochi  rozpoczynająca odtwarzanie radzieckiego imperium w 23 lata po jego rozpadzie to dokładny odpowiednik hitlerowskich Niemiec rozpoczynających anschlussem Austrii w 2 latach po olimpiadzie w Berlinie próbę odbudowy imperium w 20 lat po jego rozpadzie - sugeruje, że we wrześniu czekałby nas następny etap dramatu, czyli odpowiednik kryzysu sudeckiego, który doprowadził - za zgodą mocarstw zachodnich - najpierw do podziału a w konsekwencji do rozpadu Czechosłowacji. 

W powyższej analogii koniec putinowskiej Rosji następuje dopiero za ponad 7 lat, a po drodze sporo się dzieje, szczególnie w naszym kraju, więc optymizm rynku CDS jest intrygujący. W  pewnym sensie to co się dzieje na wschód od Polski jest próbą realizacją planów oczywistych już wiele lat temu:

 

"The Russians will pull the Ukrainians into their alliance with Belarus and will have Russian forces all along the Polish border, and as far south as the Black Sea. This, I believe, will all take place by the mid-2010s."

 

Jedyna różnica polega na tym, że najwyraźniej części Ukraińców te plany są wyraźnie nie w smak, co zmusza Rosjan do wykonywania nerwowych ruchów, które być może będą prowadzić do ich rosnącej izolacji na arenie międzynarodowej, a z izolowaną Rosją mając wsparcie UE i USA (i Ukraińców) jakoś sobie damy radę. W końcu ZSRS był zmuszony rozpocząć pierestrojkę już w 6 lat po olimpiadzie w Moskwie z 1980 roku, gdy ceny ropy naftowej załamały się z 40 na 10 dolarów. W obecnych warunkach do podobnego scenariusza potrzeba łupków (od strony podażowej) i Chinageddonu (od strony popytowej), ale pewnie jak się postarać, to jest to wykonalne.

Zostawiając geopolitykę, na której się tu za bardzo nie znamy, i wracając na ziemię można zauważyć, że w ostatnich latach schodzenie dorocznych minimów stawek dla Polski na rynku CDS właściwie zawsze poprzedzało nowe cykliczne szczyty WIG-u:

 

 

Osobiście lubię synchronizować obecny cykl z poprzednim utożsamiając dwa epizody chwilowego acz panicznego wzrostu awersji do ryzyka związane z obawami przed zmianą kierunku polityki pieniężnej FED z maja 2010 ("Flash Crash" pod koniec QE1) i czerwca 2013 (gdy FED zapowiedział początek ograniczania skali skupu aktywów). W tej analogii jesteśmy w 9 miesięcy po takim wstępnym ostrzeżeniu i mamy obecnie odpowiednik okolic lutego 2011. Tak naprawdę to co się dzieje bardziej przypomina marzec 2011, bo panika związana z rozwojem sytuacji wokół Ukrainy bardzo przypomina analogiczne lęki związane z katastrofą w Fukushimie. Ale trzymając się tego lutego otrzymujemy oczekiwania końca hossy w okolicach maja i giełdowego krachu a la sierpień 2011 we wrześniu tego roku.

Na poniższych dwu rysunkach przedstawiłem taką synchronizację i naszego CDS-a i WIG-u dokonaną w lokalnych szczytach CDS-owej premii za ryzyko z 8 czerwca 2010 (po "Flash Crash") i 24 czerwca 2013.

 

 

 

Ta analogia nie wygląda jakoś szczególnie przekonująco biorąc pod uwagę, że w poprzednim cyklu brak nowych dołków stawek ubezpieczeniowych na rynku CDS już od marca 2010 a więc na 13 miesięcy przed końcem hossy na rynku akcji generował ostrzegawcze dywergencje. Obecnie nie tylko nie mamy tego typu ostrzeżeń, ale wręcz dostajemy potwierdzenia hossy w postaci nowych cyklicznych minimów stawek na rynku CDS. Biorąc po uwagę to, że rynek CDS jest relatywnie młody i dysponujemy danymi dla Polski raptem od 2008 roku, proponuję do powyższych rozważań podchodzić z ostrożnością. Być może po kilku kolejnych cyklach giełdowych związki pomiędzy zachowaniem rynku CDS a koniunkturą na rynku akcji staną się bardziej klarowne.

12:43, bialek.wojciech
Link Komentarze (269) »
czwartek, 20 marca 2014

Cykl Kitchina to podstawowy produkcyjno-handlowy cykl gospodarczy. Wielokrotnie wspominałem o nim w tym miejscu, ostatni raz pół roku temu w kontekście dolara amerykańskiego. Ówczesny wniosek sugerował, że z punktu widzenia cyklu Kitchina końca trwającego od lipca 2013 okresu słabości dolara i początku fazy umocnienia amerykańskiej waluty należy szukać gdzieś w okolicach czerwca 2014 roku. Proponuję dziś zobaczyć jak z punktu widzenia cyklu Kitchina wygląda sytuacja złotego.

Zacznijmy od zidentyfikowania związanych z cyklem Kitchina szczytów siły złotego (reprezentowanych tu jako dołki średniego kursu euro i dolara względem złotego):

 

 

 

Jak widać na powyższym rysunku na wykresie średniego kursu euro i dolara wskazałem 5 kolejnych minimów (czyli szczytów siły złotego), które identyfikuję z aktywnością cyklu Kitchina. Są to kolejno kwiecień 1998, czerwiec 2001, marzec 2005, lipiec 2008 oraz maj 2011. Średnia odległość tych dat to 39,1 miesiąca, czyli bardzo blisko średniej długość cyklu Kitchina wynoszącej ok. 40 miesięcy. Ostatni szczyt siły złotego z poprzedniego cyklu wypadł 2 maja 2011, więc gdyby następny miał wypaść owe 39,1 miesiąca później, to końca aprecjacji złotego i początku fazy silniejszego osłabienia polskiej waluty należałoby oczekiwać gdzieś w okolicach sierpnia tego roku.

Pięć ścieżek średniego kursu złotego po pięciu ostatnich szczytach siły złotego przedstawiono na poniższym rysunku. Aktualną ścieżkę rozpoczynającą się (punkt 0 na poziomej osi) w szczycie siły złotego (dołku średniego kursu USD i EUR) z maja 2011 zaznaczono kolorem czarnym, a pionowe przerywane linie wyznaczają momenty końca aprecjacji złotego w poszczególnych cyklach. Jak widać obecna cykl jest już dłuższy od jednego z cykli z przeszłości (tego pomiędzy lutym 2009 a majem 2011), ale krótszy od trzech wcześniejszych. Gdyby obecny cykl miał być podobny do tych trzech dłuższych cykli, to faza aprecjacji złotego kończyłaby się odpowiednio w okolicach czerwca, września i stycznia 2015.

 

 

Skoro poszczególne cykle różnią się długością na tyle by sugerować szczyt aprecjacji złotego w obecnym cyklu gdzieś pomiędzy lutym tego roku a styczniem roku przyszłego, to uśrednijmy te 4 historyczne ścieżki, by uzyskać "wzorcową" projekcję:

 

 

Jak widać, gdyby obecny cykl Kitchina na złoty miał okazać się "typowy", to powinien kulminować jakąś formą podwójnego dna kursów walut w czerwcu (nieco wyższego) i listopadzie/grudniu (nieco niższego). Późniejsza fala deprecjacji złotego powinna być - znowu w "typowym" przypadku - silna (wzrost średniego kursu dolara i euro powyżej "eurogeddonicznych" poziomów z przełomy 2011/2012 roku, kiedy to dolar kosztował 3,54 zł a euro 4,57 zł), ale krótkotrwała (koniec deprecjacji złotego już w okolicach marca 2015).

W przeszłości takie "kitchinowe" fale wyprzedaży złotego wiązały się zwykle z silnym wzrostem awersji do ryzyka na świecie spowodowanej kryzysem w jakimś segmencie rynku. W 1998 roku było to bankructwo Rosji i upadek funduszu LTCM, w 2001 roku kłopoty na amerykańskim rynku, które prowadziły do m.in. upadku firmy Enron, w 2008/2009 roku było to bankructwo banku Lehman Brothers, a w 2011 roku kryzys w strefie euro. Jedynie faza wzrostowa kursów walut związana z cyklem Kitchina z 2005 roku nie była spowodowana jakimś poważnym globalnym kryzysem (i była w związku z tym bardzo słaba). Gdzie teraz ujawni się jakiś kryzys tego typu? Możliwości jest kilka od kryzysu na którymś z rynków wschodzących a la kryzys meksykański, który 20 lat temu był reakcją na zaostrzenie polityki pieniężnej FED po długim okresie utrzymywania najniższych od II Wojny Światowej stóp procentowych, przez jakąś formę Chinageddonu (renminbi cosik ostatnio słabowało uruchamiając obawy przed groźbą "wybuchu" kupowanych przez tamtejsze firmy opcji walutowych w sposób podobny do tego obserwowanego w Polsce na przełomie 2008 i 2009 roku) aż po eskalację agresji Rosji wobec Ukrainy.

Odnośnie tego ostatniego ryzyka, to pierwsze akty rozgrywającego się dramatu (majdanowski i krymski) były na razie relatywnie bezkrwawe (oczywiście pamiętam  o śmiertelnych ofiarach w Kijowie), ale można obawiać się, że czechowowska strzelba, która została w pierwszym akcie powieszona na ścianie, może w akcje ostatnim wystrzelić. Wydaje się, że gnębione KGB-owską paranoją władze na Kremlu wierzą, że "tracąc" Ukrainę znalazły się o krok od okrążenia w "kaukaskim kotle" niczym Paulus pod Stalingradem, i jeśli ta diagnoza stanu mentalnego władców Rosji jest słuszna, to ryzyko, że podejmą dalsze szalone działania (niczym Niemcy po olimpiadzie w Berlinie w 1936 roku) nie są wcale takie małe.

Złoty w ciągu minionych niecałych 3 lat w miarę dobrze trzymał się przedstawionej projekcji najpierw silnie słabnąc przez pierwsze 8 miesięcy, a potem stopniowo się umacniając. Czy nasza waluta nadal będzie się "chodzić przy nodze" przedstawionej projekcji w ciągu następnego roku? O tym się dopiero przekonamy, należy wszakże oczywiście pamiętać, że projekcja ta jest jedynie uśrednieniem zachowania złotego w przeszłości, a obecny cykl w końcówce może okazać się nietypowy. Niezależnie od tego zastrzeżenia przedstawiony scenariusz można traktować jako bazowy odchylając się od niego w górę czy w dół w swoich prognozach dopiero z racji pojawienia się jakichś poważnych argumentów przemawiających za odbiegnięciem od bazowego scenariusza.

 

18:43, bialek.wojciech
Link Komentarze (611) »
środa, 12 marca 2014

Publikowany co miesiąc przez OECD złożony indeks wskaźników wyprzedzających (IWW) koniunktury gospodarczej od dawna był użytecznym - chociaż jak każde inne niedoskonałym - narzędziem wspomagającym prognozowanie koniunktury gospodarczej. Ostatnio na wskaźniku w wersji "amplitude adjusted" pojawił się interesujący sygnał - indeks ten po ustanowieniu w listopadzie wieloletniego szczytu spadł w grudniu i styczniu. Na podstawie doświadczeń z przeszłości można to zachowanie  traktować z dużym prawdopodobieństwem jako wyznaczające cykliczne maksimum wskaźnika.

Teoretycznie skoro wskaźnik spada już 2 miesiące, to taki sygnał powinien pojawić się już miesiąc temu po spadku grudniowym, ale wydaje mi się, że procedura liczenia tego wskaźnika umożliwia wsteczną zmianę jego wcześniej podanych wartości, bo mam nieodparte wrażenie, że gdy miesiąc temu sprawdzałem zachowanie indeksu, to pokazywał on wzrost w grudniu.

Tak czy siak wskaźnik ten w przeszłości wyprzedzał dynamikę PKB o średnio 7 miesięcy, więc jego listopadowy szczyt sugeruje celowość poszukiwania analogicznego cyklicznego maksimum rocznej zmiany PKB w okolicach czerwca tego roku. Oczywiście to przesunięcie czasowe było zmienne w czasie, więc określenia "okolice czerwca" nie należy traktować jako bardzo dokładnego.

Na rysunku poniżej zaznaczyłem na WIG-u sygnały z przeszłości odpowiadające listopadowemu domniemanemu cyklicznemu szczytowi wskaźnika:

 

 

Zobaczmy jak się ma ścieżka WIG-u z obecnego cyklu do tych wokół tych 5 wcześniejszych sygnałów. Na poniższym rysunku ścieżkę tę oznaczono czarną pogrubioną linią.

 

 

 

Pionowe kolorowe przerywane linie wyznaczają momenty osiągania przez WIG najwyższych poziomów w okresie kilkunastu miesięcy po cyklicznym szczycie indeksu wskaźników wyprzedzających. Jak widać w jednym przypadku (2007 roku) WIG osiągnął szczyt hossy w ok. 5 miesięcy po szczycie IWW. Ponieważ obecnie jesteśmy już 4 miesiące po takim szczycie, to powtórzenie się schematu z 2007 roku dawałoby szczyt hossy już  w kwietniu. W dwu przypadkach (1999-2000 i 2004-2005) maksimum WIG-u pojawiało się dopiero w mniej więcej rok po szczycie IWW, co w obecnych realiach dawałoby szczyt WIG-u gdzieś pod koniec tego roku. I wreszcie w dwu przypadkach (1997-1998 i 2010-2011) szczyt WIG-u wypadł w mniej więcej 8 miesięcy po szczycie IWW, co w obecnych realiach dawałoby szczyt hossy w lipcu tego roku.

Poziome kolorowe linie na powyższym rysunku wyznaczały poziomy, na których te hossy z przeszłości się kończyły (poziom 100 to odpowiednik WIG-u z połowy miesiące, w którym IWW zrobił cykliczny szczyt). Jak widać w najgorszym przypadku (różowa pozioma przerywana linia) szczyt WIG-u, który nastąpił po szczycie IWW, by wyższy od poziomu WIG-u w momencie ustanawiania cyklicznego szczytu IWW o przynajmniej ponad 19 proc. Gdyby ta historyczna norma została zachowana i obecnym cyklu, to oznaczałoby, że WIG ustanowi szczyt hossy na poziomie przynajmniej 19,5 proc, powyższym niż ten z połowy listopada. 15 listopada WIG miał wartość 53895 pkt., więc gdyby zachowanie rynku w obecnym cyklu miało być typowe, to WIG powinien sięgnąć 64405 pkt.

Oczywiście w jednym przypadku (1999-2000) pomiędzy  szczytem IWW a szczytem hossy WIG zdołał urosnąć nie 19,5 proc. a 60 proc., ale ponieważ 4 pozostałe przypadku są bardzo zbliżone do siebie (od +19,4 proc. do +25,4 proc.) i zdecydowanie niższe niż te +60 proc., więc przypadek z lat 1999-2000 proponuję traktować jako aberrację.

Na powyższym rysunku czerwoną strzałką zaznaczyłem moment w mniej więcej 8 miesięcy po szczycie IWW, kiedy wszystkie historyczne ścieżki WIG-u były ponad 10 proc. powyżej poziomu z połowy miesiąca, w którym IWW ustanowił szczyt. To sugestia przebywania WIG-u w lipcu powyżej poziomu 589285 pkt.

Upraszczając - jeśli WIG miałby się w obecnym cyklu zmieścić w historycznych normach jeśli chodzi o czas i skalę wzrostów po szczycie IWW, to powinien trafić do środka prostokątnego "okienka" wyróżnionego na powyższym rysunku pogrubioną linią. "Okienko" to wyznaczone zostało przez najkrótsze, najdłuższe, najsłabsze i najsilniejsze wzrosty po szczycie IWW podobnym do listopadowego.

Innymi słowy z informacji o szczycie IWW wynika - jeśli traktować doświadczenia historii poważnie - że hossa na WIG-u skończy się gdzieś pomiędzy kwietniem a końcem tego roku na poziomie przynajmniej 27 proc. wyższym niż obecny. To pierwsze nie brzmi zbyt odkrywczo, to drugie zbyt prawdopodobnie (Rosja tak szybko chyba nie złoży broni?).

Uśredniając te 5 historycznych ścieżek WIG-u wokół poprzednich cyklicznych szczytów IWW dostajemy projekcję szczytu hossy na WIG-u mniej więcej we wrześniu tego roku w okolicach poziomu 65118 pkt.:

 

 

Jeśli pozbędziemy się z tego uśredniania najbardziej optymistycznego przypadku z lat 1999-2000, to oczekiwany szczyt hossy przesunie na się na okolice lipca tego roku i poziom 63242 pkt. (a to wszystko za cenę wyraźnego pogorszenia dopasowania rzeczywistej i wzorcowej ścieżki WIG-u):

 

 

Osobiście większą wagę przywiązywałbym do elementu czasowego tych projekcji, gdyż obserwowany w porównaniu wielu tego typu projekcji deficyt rzeczywistych wzrostów WIG-u może wynikać np. ze skutkującego mniejszą zmiennością "dojrzewania" naszego rynku akcji (większa kapitalizacja spółek, większa przewidywalność zysków itp.) czy też z jakiegoś działającego o ostatnich latach a nieobecnego wcześniej czynnika, który powoduje, że skala cyklicznej hossy na GPW może okazać się mniejsza niż w przeszłości.

 

 

 

14:47, bialek.wojciech
Link Komentarze (896) »
czwartek, 06 marca 2014

Agresja, której dopuściła się w ostatnich dnia Rosja względem Ukrainy, uruchomiła powszechne skojarzenia z 1938 rokiem, kiedy to inny przywódca upadłego imperium próbował jakiś czas po igrzyskach olimpijskich zorganizowanych w swoim kraju przyłączyć sąsiednie terytoria pod pretekstem ochrony ludności mówiącej językiem najeźdźcy. Ja jednak w dzisiejszym wpisie chciałbym się zająć nieco innym historycznym rymem - tym z rokiem 1926-ym.

W jednym z ostatnich komentarzy ("Cykl pokoleniowy - cykl likwidacji długu?") wskazałem swój preferowany scenariusz spośród tych sugerowanych przez koncepcję cyklu pokoleniowego:

 

"Osobiście wyobrażam sobie przyszłość S&P 500 najbardziej zbliżoną do zachowania indeksu po wybiciu z pokoleniowej bessy, które nastąpiło w 1925 roku, czyli 4 lata ostrego wzrostu (do 2017 roku?) a potem załamanie a la lata 1929-1932 (Chinageddon?)"

 

Ponieważ myślę, że koncepcja ta jest potencjalnie istotna, więc postanowiłem ją uwypuklić osobnym komentarzem zawierającym poniższy rysunek będący ilustracją tytułowej tezy:

 

 

 

 

Oczywiście sugestia podobieństwa obecnej sytuacji na amerykańskim rynku akcji do tej z 1926 roku może się wydawać sama w sobie kontrowersyjna, bo w końcu samo - choćby uderzające - optyczne podobieństwo przebiegu  średniej przemysłowej Dow Jonesa w latach 1996-2014 do tej z lat 1908-1926 nie może być rozstrzygającym argumentem. Ale warto zwrócić uwagę na kilka ciekawych zbieżności.

Po pierwsze w tej analogii wybuch I Wojny Światowej (1914) z jednej strony oraz rozpoczęcie przez USA inwazjami na Afganistan (2001) i Irak (2003) "Globalnej wojny z terroryzmem" (pewnie do historii przejdzie po inną bardziej realistyczną nazwą) mniej więcej się synchronizują. Obecny okres wojen na Bliskim Wschodzie i w okolicach jako odpowiednik I Wojny Światowej? Naciągane? Może.

Po drugie, jeśli wiązać - jak to czynią niektórzy - hossę na Wall Street z lat 20-tych - z możliwościami finansowymi, które przed USA stanęły w związku z powołaniem do istnienia pod koniec 2013 roku Rezerwy Federalnej, to w 1926 roku od powstania FED mijało już 13 lat, czyli tyle samo ile mija w obecnym 2014 roku od pierwszego zastosowania polityki "luzowania ilościowego" ("quantitative easing") do którego doszło w Japonii w 2001 roku. Naciągane? Może.

I po trzecie w roku 1926 USA były w 5 lat po bodajże największym w historii tego kraju uderzeniu deflacji (CPI -15,8 proc. r/r w czerwcu 1921). Obecnie w 2014 roku jesteśmy 5 lat po największym uderzeniu deflacji od 70 lat (-2,1 proc. w lipcu 2009):

 

 

Ta ostatnia obserwacja wydaje się najmniej naciągana. Rzeczywiście i okres po 1921 roku i ostatnie lata to epizody wychodzenia z bardzo głębokiej deflacji. Co ciekawe i wtedy - niecałe 90 lat temu - i teraz nie widać było symptomów odradzania się silnych tendencji deflacyjnych (raptem w październiku ub. r. zmiana roczna CPI notowała w USA 4-letnie minimum). Brak wyraźnie przyspieszającej inflacji na poziomie surowców czy cen detalicznych nie daje FED-owi sygnału do bardziej zdecydowanego wycofania się z ultra-łagodnej polityki pieniężnej (banki centralne są zwykle prawie całkowicie ślepe na objawy inflacji pojawiające się na rynku akcji czy surowców). W takim warunkach spekulacyjne bańki mogą się nadal rozwijać.

W 1926 roku do końca hossy było jeszcze 3 lata, a gdy ten koniec nadszedł w drugiej połowie 1929 roku był on zaiste spektakularny. Powtórzenie się takiego scenariusza obecnie wymagałoby odwrócenia przez coś uwagi Rezerwy Federalnej obecnie skoncentrowanej na stopniowym ograniczania skali trwającego skupu aktywów w reakcji na trwającą normalizację sytuacji na amerykańskim rynku pracy. Dobrym kandydatem byłby jakiś kryzys finansowy na peryferiach w stylu kryzysu meksykańskiego z końca 1994 roku czy kryzysu azjatyckiego z końca 1997 roku. Taki kryzys gdzieś na rynkach wschodzących nie wpłynąłby zapewne w istotny sposób na obniżenie cen akcji w USA, natomiast mógłby wyraźnie opóźnić i tak bardzo ostrożną ścieżkę normalizacji polityki pieniężnej FED. Ewentualne odroczenie poważniejszego zaostrzenia polityki pieniężnej w USA mogłoby umożliwić wypełnienie przedstawionej analogii poprzez pojawienie się kolejnej fali silnej hossy trwającej do 2017 roku.

Z mojej analogii 2014=1926 wynika, że bessa, która nadeszłaby po ewentualnym przedłużeniu hossy do 2017 roku, nie byłaby już zwykłą cykliczną bessą czy nawet spektakularnym załamaniem podobnym do tych z lat 2000-2002 czy 2007-2009, ale  najprawdziwszym rynkowym Armagedonem.

Taki scenariusz przywróciłby w pewnym sensie "ład moralny we wszechświecie" potwierdzając hipotezę, że co prawda za pomocą "druku pieniądza" przez bank centralny można zrobić hossę, ale wszystkie uzyskane w taki "sztuczny" (to znaczy nie poparty wzrostem wydajności pracy w gospodarce) sposób zyski muszą być w przyszłości - w naszym przypadku w latach 2017-2019 - oddane.

Osobom gotowym do rozważenia takiego kontrowersyjnego scenariusza proponuję opis inflacyjnego boomu lat 20-tych autorstwa Ludwiga von Misesa, który można znaleźć w drugiej części jego książki o Wielkiej Depresji części zatytułowanej "The Inflationary Boom: 1921-1929".

18:49, bialek.wojciech
Link Komentarze (429) »