Komentarze finansowe Wojciecha Białka analityka CDM Pekao SA
Archiwum
Wojciech Białek
RSS


Kategorie: Wszystkie | Komentarze
RSS
środa, 27 marca 2013

Dla posiadaczy taniejących od początku stycznia polskich akcji obserwacja rekordów ustanawianych przez wiele indeksów rynków akcji w krajach rozwiniętych jest z pewnością frustrującym doświadczeniem. Poniżej dla przykładu wykres niemieckiego MDAX-a, który już pod koniec poprzedniego roku trwale wyszedł ponad szczyt hossy z 2007 roku. Wynika z niego, że akcje niemieckich spółek o średniej kapitalizacji znajdują się obecnie w podobnej sytuacji technicznej co - powiedzmy  - w połowie 2005 roku oraz na początku 1997 roku. W każdym z tych trzech przypadków mamy sytuację w kilka lat po dołku związanym z poważnym kryzysem finansowym (kryzysem Europejskiego Systemy Walutowego z 1992 roku, kryzysem na rynku spółek sektorów telekomunikacyjnego i IT z lat 2000-2003 oraz ostatnim kryzysem kredytów hipotecznych z lat 2007-2009), kiedy MDAX zdołał najpierw wspiąć się powyżej linii przynajmniej ćwierćwiecznego trendu wzrostowego a następnie rozpoczął ustanawianie historycznych rekordów.

 

 

Na tym tle tegoroczna słabość WIG-u wydaje się szczególnie rażąca i prowokuje wiele osób do stawiania hipotez na temat jej przyczyn. Z pewnością wiele z tych hipotez zawiera przynajmniej ziarnko prawdy. Ja ze swej strony chciałbym zwrócić uwagę na globalny kontekst tej słabości. Nie jest bowiem prawdą, że tegoroczna mizeria na GPW jest jakimś izolowanym przypadkiem. Tak się bowiem składa, że spadek cen polskich akcji rozpoczął się dokładnie w tym samym momencie, co spadek wartości indeksu MSCI Emerging Markets odzwierciedlającego koniunkturę na 21 rynkach klasyfikowanych jako "wschodzące":

 

 

Jak widać z powyższego wykresu niezależnie od wagi wydarzeń rozgrywających się w polskiej gospodarce i polityce zachowanie WIG-u koreluje niezwykle silnie (wsp. korelacji 90 proc.) z wahaniami ogólnej koniunktury w uniwersum "Emerging Markets".

Pytanie o przyczyny ostatniej słabości naszego rynku i o to, czy będzie utrzymywać się nadal, czy też zostanie niebawem przełamana jest więc tak naprawdę w decydującej mierze pytaniem o generalne losy rynków "wschodzących".

Jaki jest więc powód tej słabości "Emerging Markets" z ostatnich tygodni? Pytania o przyczyny są pytaniami trudnymi, które wymagają dłuższego zastanowienia. Ja proponuję zacząć więc od czegoś łatwiejszego, czyli od odpowiedzi na pytanie o to, "kiedy było tak samo jak ostatnio". Odpowiedź otrzymamy oglądając wykres względnej siły MSCI Emerging Markets Indeks do MSCI World:

 

 

Jak widać względna siła rynków wschodzących, która rosła przez całą poprzednią dekadę wraz z rosnącymi cenami surowców spada od 2 lat i 5 miesięcy, jest mniej więcej w 10 miesięcy po złamaniu dolnego ograniczenia kanału trendu wzrostowego, w którym się poprzednio poruszała i znalazła się na 4-letnim minimum. Te trzy kryteria były poprzednio spełniane w odpowiednio marcu 1997, listopadzie 1995 oraz październiku 1996.

Otrzymany wniosek, że "wschodzące" rynku akcji znajdują się w podobnej sytuacji do tej z niezbyt precyzyjnie wyznaczonego przedziału listopad 1995-marzec 1997.  Ten wniosek idealnie pasuje to rezultatu opisanego w poprzednim wpisie na blogu ("Echo poprzedniego kryzysu i zapowiedź następnego". Zgodnie z przedstawionymi tam synchronizacjami opartymi na cyklicznym zachowaniu kursu dolara obecna sytuacja odpowiada tej z października 1995 czy też września 1996. Oczywiście jak zwykle na rynku diabeł tkwi w szczegółach, to znaczy z praktycznego punktu widzenia jest ważne, czy mamy odpowiednik końca 1995 roku (a wiec przed nami fantastyczny dla akcji rok 1996), czy też jest już wiosna 1997, a więc WIG de facto minął już swój szczyt a za pół roku zawali się połowa Azji. Niestety przedstawione narzędzia nie pozwalają na zbyt dużą precyzję.

Wykres względnej siły rynków wschodzących do rozwiniętych można jednak wykorzystać do bardziej krótkoterminowych celów. Jakkolwiek bowiem "Emerging Markets" słabną wobec rynków rozwiniętych już od prawie 2,5 roku, to jednak od czasu do czasu ta słabość jest przerywana korekcyjnymi epizodami siły. Na poniższym rysunku mamy na niebiesko wykres względniej siły indeksu rynków "wschodzących" do zdominowanego przez rynki rozwinięte MSCI World, jego 60-sesyjną zmianę na zielono a na czarnym wykresie WIG-u kolorem czerwonym zaznaczone podobne do obecnego epizody osłabienia przekraczającego 9 proc.

 

 

 

Jak widać w ostatnim okresie takie sygnały pojawiły się 3-krotnie: w lutym 2011 (tuż przed katastrofalnym trzęsieniem ziemi w Japonii), we wrześniu 2011 (w dołku paniki wywołanej bankructwem Grecji) oraz w maju ub. r. we wtórnym dnie bessy, któremu towarzyszyły narastające obawy o losy Hiszpanii i Włoch. Być może i teraz pojawienie się tego sygnału świadczy o dojrzałości krótkoterminowego trendu spadkowego względnej siły rynków "wschodzących" rozpoczętego w styczniu. W środe polski rynek był niespodziewanie najsilniejszym w Europie (WIG-20 +1,35, przy greckim indeksie spadającym 4 proc. i DAX-ie tracącym 1 proc.), co być może jest zwiastunem zmiany trendu podobnej do tej z poprzedniego dołka cyklu 40-tygodniowego w maju/czerwcu ub. r. Paradoksalnie już ubiegłotygodniowa słabość mogła być intepretowana jako sygnał osiągnięcia dołka.  

18:46, bialek.wojciech
Link Komentarze (223) »
środa, 20 marca 2013

Powszechną uwagę zwróciły w tym tygodniu wydarzenia rozgrywające się na Cyprze. Z punktu widzenia interesów krajów strefy euro, które miały ponieść koszty ratowania stojącego na krawędzi bankructwa systemu bankowego Cypru (tamtejsze banki miały w 2011 roku 6,5 mld euro start w wyniku konieczności spisania na straty części środków ulokowanych w obligacjach skarbowych Grecji), ten kontrowersyjny i ryzykowny pomysł cechowała pewna logika polityczna. Zgodnie z nią przymusowy rachunek miał zostać wystawiony w dużej mierze rosyjskim podmiotom wykorzystującym Cypr w charakterze "raju podatkowego". Z punktu widzenia podatników z krajów strefy euro to duża oszczędność, natomiast Rosjanom oczywiście pomysł się bardzo nie spodobał, a w poniedziałek i wtorek rosyjski RTS był indeksem, który tracił najbardziej. Mechanizm i ciężar gatunkowy całej sprawy wydaje się porównywalny do przypadku Islandii z 2008 roku. Różnica polega na tym, że wtedy zagranicznymi ofiarami kolapsu tamtejszego systemu bankowego były głównie podmioty z Wielkiej Brytanii i Holandii, których rządy aktywnie uczestniczyły w działaniach prowadzących do zrekompensowania strat poniesionych przez swoich obywateli, gdy tymczasem w przypadku Cypru do tej pory rosyjski rząd chyba nie kwapił się podobnymi krokami pewnie licząc, że jak zwykle do tej pory pieniądze wyłożą rządy krajów UE.

Mnie wieści z Cypru skojarzyły się z krótkotrwałą paniką rynkową wywołaną w listopadzie 2009 przez doniesienia na temat kłopotów finansowych Dubaju. Wtedy było to jedno z ech globalnego kryzysu na rynku nieruchomości, którego skutki kulminowały na GPW w lutym 2009 czyli 9 miesięcy wcześniej. Obecnie - 9 miesięcy po dołku bessy z czerwca 2012 - mamy podobne echo kryzysu na peryferiach strefy euro. Jeśli to skojarzenie jest poprawne, to "kryzys cypryjski" nie będzie miał na rynkach jakichś poważniejszych konsekwencji. Na razie porównanie zachowania indeksów giełd w Grecji i na Cyprzez nasuwa skojarzenia zgodne z wnioskami na temat pozycji rynków w ramach cyklu dekadowego

Odrzucenie przez cypryjski parlament pomysłu opodatkowania cypryjskich depozytów ustawia tamtejsze banki na ścieżce prowadzącej do kolapsu. Oznaczałoby to miliardowe straty dla głównie rosyjskich podmiotów unikających opodatkowania za pomocą cypryjskich operacji. Fakt, że władze europejskie zagrały - niespodziewanie - tak ostro świadczy o tym, że zachodnia ekspozycja na cypryjskie ryzyko musi być niewielka. Niewątpliwie taka twarda postawa musi podobać się np. niemieckim wyborcom, którzy wcześniej mieli poczucie, że są wykorzystywani to płacenia za cudze błędów. Zapewne również osłabienie euro wobec dolara jest obserwowane z satysfakcją przez niemieckich eksporterów. Ciekawe czy władze Rosji poczują się zmuszone presją rosyjskich "oligarchów" do wyłożenia brakującej kwoty by ratować zagrożone środki podmiotów, które próbowały od tych władz  uciec ze swoimi pieniędzmi jak najdalej. Dla Polski bezpośrednia ekspozycja na cypryjskie ryzyko jest zapewne minimalna, ale można sobie wyobrazić, że dalsza słabość rosyjskiego rynku akcji prawdopodobna w przypadku eskalacji kryzysu może przekładać się na osłabienie naszego rynku akcji. W takim przypadku ewentualny test lutowego dołka na WIG-u a la 1 lipca 2010 powinien być dobrą okazją do zakupów akcji i sprzedania walut. 

Wykorzystując fakt, że uwaga obserwatorów rynków została odciągnięta przez - zakładam - będący gasnącym echem kryzysu widocznego we wstecznym lusterku spektakl rozgrywający się na Cyprze, chciałbym się w spokoju zająć analizą tego, co można próbować wypatrzyć we mgle widocznej przez przednią szybę, a co - jak uważam - jest potencjalnie znacznie bardziej istotne.

Prawie 16 lat temu, gdy pracowałem w DM Magnus w Krakowie prowadzonym wtedy przez Zenona Komara (swoją drogą mój były pryncypał wydał ostatnio dwutomową "Sztukę spekulacji po latach). miałem szczęście trafić z prognozą krachu giełdowego wywołanego wejściem kryzysu azjatyckiego w ostrą fazę praktycznie z dokładnością co do dnia. Na początku października 1997 napisałem w piątkowym biuletynie tygodniowym dla klientów tekst zatytułowany "Krach zaczyna się w poniedziałek", tydzień później poprawiłem "A krach toczy się dalej", a dwa tygodnie później kontynuowałem "Minął drugi tydzień krachu". Te prognozy były oparte głównie na prostych narzędziach typu analiza cykli i "teoria Elliotta" i dotyczyły rynków rozwiniętych (analizowałem DJIA i DAX-a). Tym większe było moje zdziwienie. gdy krachem, którego zapowiedź "zobaczyłem" na wykresach DAX-a i Dow Jonesa, a który ostatecznie trafił na pierwsze strony gazet na całym świecie pod koniec października 1997 okazało się załamanie rynków azjatyckich (Hang Seng stracił pomiędzy 3 a 28 października 40 proc. wartości). Tytuł kolejnego biuletynu dla klientów - "Krach, ale w Hong Kongu" - wyraźnie świadczył o mym zaskoczeniu. Jakieś ślady ówczesnych prognoz można pewnie obecnie znaleźć w numerach Parkietu z października 1997 ("Krachy na Lachy?"). Pamiętam, że od jednego z klientów Magnusa dostałem w podziękowaniu za to ostrzeżenie butelkę wódki. To były czasy!

Powyższy przydługi wtręt osobisty po części tłumaczy moje żywe zainteresowanie kwestią nadejścia ewentualnego kolejnego kryzysu finansowego w Azji. Mam wrażenie, że tym razem jestem do niego znacznie lepiej przygotowany pod względem dostępu do informacji i narzędzi analitycznych, więc byłbym rozczarowany, gdyby udało mi się taki ewentualny Chinageddon przegapić (chociaż pewnie ze względu na malejącą z wiekiem skłonność do ryzyka, na określenia typu "Krach zaczyna się w poniedziałek" raczej pewnie się nie zdecyduję).

Temat poruszam, bo na rynkach wydarzyły się okresie minionego półrocza rzeczy, które ładnie potwierdzają hipotezę postawioną w tekście sprzed roku zatytułowanym: "Zaczyna się zmiana paradygmatu?". Mam na myśli przede wszystkim osłabienie jena względem dolara o dynamice obserwowanej w przeszłości jedynie dwukrotnie: ponad 17 lat temu w okresie październik 1996-styczeń 1996 oraz 34 lata temu w kwietniu 1979 roku:

 

 

Jak były informatyk z wykształcenia zakładałem, że ten cykl dolara ten ma ok. 16 lat, i próbowałem go zsynchronizować z amerykańskim 4-letnim cyklem prezydenckim, ale z powyższego widać, że jego okres to raczej 17 lat (ostatni cykl pokoleniowy miał 34 lat - dołki cen akcji w październiku 1974 i marcu 2009, więc pewnie mamy tu klasyczny podział harmoniczny).

Dlaczego ten skok w górę USD/JPY jest tak ważny? Ano dlatego, że kurs jena determinuje opłacalność eksportu wielu krajów Azji, co ładnie widać na poniższym rysunku przedstawiającym zależność pomiędzy wartością japońskiej walut a cenami akcji w Korei Południowej:

 

 

Współczynnik korelacji pomiędzy obiema seriami wynosił w okresie minionego pokolenia -0,78 przy lekkim - średnio nieco ponad 3-miesięcznym - wyprzedzeniem ze strony rynku walutowego. Korea Południowa o mało nie przypłaciła bankructwem osłabienia jena z drugiej połowy lat 90-tych a i sądząc po wykresie Kospi z lat 1978-1985 koniunktura giełdowa w tym kraju podczas poprzedniego epizodu słabego jena również nie była zbyt dobra.

Powyższy rysunek wygląda jak zapowiedź rychłego załamania cen akcji w Korei. Teoretycznie sytuacja w tamtym regionie świata powinna być stabilizowana przez poprawę koniunktury gospodarczej w Japonii, której konkurencyjność rośnie teraz dzięki osłabieniu krajowej waluty. Ale jeśli przyjrzymy się zachowaniu Nikkei 17 lat temu, to okaże się, że po pierwsze jest ono kopią tego z początku 1996 roku. Nikkei wyszedł wtedy na wieloletnie maksima w kwietniu 1996, a szczyt cyklicznej hossy ustanowił już 2 miesiące później. Być może teraz tak nie będzie, ale doświadczenie z poprzedniego cyklu nie jest zachęcające.

 

 

Nie wygląda to wszystko optymistycznie dla Azji, ale osobiście uważam, że do czasu, kiedy wydarzenia rozgrywające się na rynkach tego największego z kontynentów trafią na pierwsze strony gazet, trochę nam jeszcze pozostało. Po pierwsze, nawet jeśli obecna sytuacja Nikkei jest analogiczna do tej z wiosny 1996 roku, to znaczy Nikkei już w maju zakończy wzrosty (moim zdaniem powinno być lepiej), to i tak oznaczałoby to, że odpowiednik krachu z października 1997 czekałby nas dopiero w okolicach września 2014 roku. Po drugiej w poprzednim cyklu naszemu rynkowi bardzo długo udawało się ignorować słabość emanującą z Azji (co miało sens, bo Polska leży w dokładnie w środku Europy - geograficznym, bo w gospodarczym są raczej Niemcy). Nawet już po krachu w Azji fala realokacji kapitału w kierunku "bezpieczniejszej" Europy Środkowo-Wschodniej wyniosła do marca 1998 WIG w pobliże poziomów poprzednich szczytów:

 

 

Na rynku małych spółek było nieco gorzej, ale i tak WIRR (poprzednik sWIG-u 80) ustanowił szczyt hossy dopiero we wrześniu 1997, a więc na miesiąc przez krachem. Jeśli więc rzeczywiście mamy odpowiednik wiosny 1996, to na sprzedaż akcji mielibyśmy jeszcze 1,5 roku. W poprzednim cyklu krach z października 1997 nadszedł dopiero w 3 lata bez 1 miesiąca po szczycie Kospi z listopada 1994. Obecnie Kospi ustanowił szczyt w maju 2011, więc - zakładając, że słaby jen zaszkodzi mu podobnie jak 17 lat wcześniej - więc otrzymalibyśmy kwiecień 2014 jako datę ostatecznego załamania rynków w Azji.

Ponieważ - moim skromnym zdaniem - prawdziwy potencjał kryzysowy drzemie jednak w Chinach (jak ktoś chce, może sobie o tym poczytać np. tutaj: Global "Macro Hedge Funds: Emerging Perspectives on China"), to proponuję wykorzystać zachowanie japońskiego jena do wykonania synchronizacji obecnej sytuacji z tymi sprzed 17 i 34 lat dla indeksu Hang Seng, dla którego dostępne są wystarczająco długie dane historyczne. Takie synchronizacje - jedną dla dołków jena, a drugą dla chwil, gdy półroczna zmiana USD/JPY osiąga poziom obserwowany obecnie - widać na poniższych rysunkach. 

 

 

 

 

 

Jak z nich wynika, w przeszłości pomiędzy początkiem fali słabości jena, a nawet pomiędzy momentami, w których jen notował już bardzo silne osłabienie, a startem bessy na rynku akcji w Hongkongu mijało dosyć dużo czasu. Uzyskane synchronizacje są niestety mało precyzyjne - sugerują możliwą datę początku bessy w Hong Kongu od marca 2014 do lipca 2015. To raczej nie pozwoli na precyzję typu "Krach zaczyna się w poniedziałek" (osobiście ta pierwsza data to mój ulubiony kandydat, a drugą uważam za zdecydowanie zbyt późną). W obecnej sytuacji te synchronizacje stanowią jednak sugestię, że do czasu kiedy inwestorzy na całym świecie zaczną ekscytować się ewentualnym Chinageddonem mamy jeszcze przynajmniej rok. 


07:42, bialek.wojciech
Link Komentarze (316) »
piątek, 08 marca 2013

W 10 miesięcy po tym jak po ostatniej podwyżce stóp RPP pozwoliłem sobie napisać na blogu tekst zatytułowany "Opóźniona Rada" i w 5 miesięcy po tym jak w październiku ub. r., gdy Rada nie obcięła stóp, bezradnie pytałem "Rozumem Rady nie ogarniesz?", jesteśmy już po 5-tej obniżce stóp w naszym kraju, a stopa referencyjna rynku pieniężnego znalazła się na rekordowo niskim poziomie 3,25 proc. Temat jest mocno wyeksploatowany (patrz "Ile obniżek stóp potrzeba do hossy na rynku akcji?"  i "Początek trwałej hossy po spadku WIBOR-u poniżej 4 proc.?"), ale teraz, gdy Rada zrobiła już wszystko, co w przeszłości potrzebne było do hossy na naszym rynku akcji, chciałbym go zamknąć podsumowując historyczne wnioski, które z tego co się stało można wyciągać i już do niego nie wracać przez dłuższy czas.

Najpierw historyczne ścieżki WIG-u po 5-tych w danym cyklu obniżkach stóp RPP (październik 1998, październik 2001, sierpień 2005 oraz marzec 2009) :

 

 

Jak widać, gdyby obecna cykliczna hossa miała zmieścić się w historycznej normie (ale oczywiście nie musi), to WIG musiałby urosnąć o przynajmniej 80 proc. w ciagu co najmniej 19 miesięcy. 19 miesięcy od teraz to październik 2014. Ostatnie kluczowe szczyty WIG-u ustanawiane co drugi "cykl Kitchina" wypadały w marcu 1994, marcu 2000 i lipcu 2007. Potraktowana dosłownie ta cykliczność sugeruje następne maksimum tej klasy już w okolicach marca przyszłego roku, więc mamy tu pewną rozbieżność. Ale już odległość pomiędzy ostatnimi szczytami z marca 2000  i lipca 2007 sugeruje październik 2014 jako termin kolejnego wieloletniego maksimum. Można to więc jakoś naciągnąć, choć osobiście skłaniałbym się raczej ku wcześniejszym terminom zakończenia hossy.  

A tak wygląda uśrednienie powyższych ścieżek, które sugeruje, że w typowych warunkach WIG potrzebowałby ok. 1,5 roku na dotarcie do poziomu historycznego rekordu sprzed prawie 6 lat:

 

 

Prawdę mówiąc nie chce mi się nawet robić analogicznej projekcji dla WIG-u opartej na ścieżkach indeksu po spadkach rocznej zmiany 3-miesięcznego WIBOR-u poniżej -30 proc. (tak jak teraz):

 

 

Widać wyraźnie, że będą one równie optymistyczne, bo tak się w przeszłości składało, że roczna dynamika 3-miesięcznego WIBOR-u spadała poniżej -30 proc. prawie dokładnie w tym samym czasie, gdy RPP obniżała stopy po raz 5-ty w danym cyklu. Dla porządku podam, że takie sygnały na WIBORze pojawiały się 26 października 1998, 23 października 2001, 1 września 2005 oraz 25 marca 2009. Warto zauważyć, że 3 z tych sygnałów z rynku pieniężnego pojawiły się w mniej niż miesiąc od pczątku cyklicznej hossy na WIG-u (październik 1998, październik 2001 i marzec 2009), a czwarty w niecałe 4 miesiące po początku hossy (wrzesień 2005). Obecny cykl jest wyjątkowy o tyle, że początek cyklicznej hossy na WIG-u wyprzedził omawiane sygnały aż o 9 miesięcy. Być może to po części tłumaczy, dlaczego obecna hossa wygląda na razie tak niemrawo na tle swoich poprzedniczek (choć od 2 tygodni nie jest już ścieżką najsłabszą):

 

 

 

11:48, bialek.wojciech
Link Komentarze (408) »