Komentarze finansowe Wojciecha Białka analityka CDM Pekao SA
Wojciech Białek
RSS


Kategorie: Wszystkie | Komentarze
RSS
czwartek, 31 grudnia 2015

W okresie minionych ponad 8 laty wartość współczynnika korelacji pomiędzy WIG-iem 20 z cenami wysokorentownych ("high yield") obligacji w USA przekraczała 0,8, a więc była bardzo wysoka. 

 


Wydaje się, że tym co łączy polski rynek akcji i amerykański rynek obligacji wysokontownych to cena węglowodorów. Jednym z głównych czynników, który w okresie minionych ponad 2 lat powodował bessę na amerykańskim rynku obligacji wysokorentownych, był spektakularny spadek cen ropy podcinający rentowność amerykańskich firm wydobywających gaz i ropę z łupków, które w przeszłości finansowały się emitując obligacje.

 

 

Na WIG-u 20 pośrednio ciążą nasze kopalnie węgla, którego jesteśmy 9-tym producentem na świecie. 

  


 

Wydaje się, że hossa powinna powrócić i na rynek obligacji wysokorentownych i na polski rynek akcji mniej więcej równolegle z początkiem trwalszego odbicia w górę cen surowców energetycznych. 

Od dosyć dawna mówi się, że jedną z przyczyn trwającego spadku ceny ropy naftowej jest wojna wydana amerykańskim producentom ropy z łupków przez Arabię Saudyjską. Jest pewnym paradoksem, że ze względu na strukturę kosztów produkcji ropy to właśnie jej czołowy konsument czyli USA mogą być obecnie siłą zainteresowaną wzrostem ceny ropy naftowej.


 

 

Niskie ceny surowców energetycznych per saldo są bardzo korzystne dla USA jako całości, ale stawką w tej grze jest na krótką metę przyszłość 1000 miliardów dolarów ulokowanych w obligacjach amerykańskich firm wydobywających ropę, a na dłuższą całej "rewolucji" łupkowej, która dawała USA perspektywę zbliżenia się do energetycznej samowystarczalności.

Na razie zapasy ropy w USA są najwyższe od przełomu lat 20-tych i 30-tych poprzedniego stulecia. 

 

 

W przeszłości tylko dwukrotnie ropa spadała w ciągu 2 lat o tyle ile ostatnio. Najpierw w latach 1985-1986 (wtedy mówiło się, że ofiarą polityki Arabii Saudyjskiej miał być zależny od sprzedaży surowców energetycznych ZSRR), a potem w latach 1997-1998 (kryzysy azjatycki i rosyjski). 

 

 

Gdyby cena ropy zachowywała się po takim sygnale z sierpnia tego roku tak jak po sygnałach z marca 1986 czy grudnia 1998, to w pierwszej połowie 2017 roku ropa kosztowałaby powyżej 80 dolara za baryłkę, a więc ponad 2-krotnie więcej niż obecnie. Na razie jednak cena ropy porusza się słabszą ścieżką niż 17 lat temu i niż 30 lat temu (czyli jeden i dwa cykle Kuznetsa wstecz). 

 

 

Trudno prognozować dalsze losy tych tytanicznych zmagań, ale wykres sezonowego zachowania ceny ropy naftowej sugeruje, że apogeum słabości na rynku ropy naftowej powinno zostać osiągnięte w okolicach lutego. 


 

 

13:39, bialek.wojciech
Link Komentarze (163) »
środa, 23 grudnia 2015

Na początku grudnia zastanawiałem się nad terminem związanego z cyklem Kitchina dołka WIG-u. Wniosek oparty na projekcji uzyskanej przez uśrednienie 5 ostatnich cykli sugerował poszukiwane dołka za mniej więcej 11 sesji. Już 6 sesji później rozpoczął się na interesujący ruch rynku o charakterze w przeszłości często obserwowanym w okolicach takich "kitchinowych" dołków bessy. W ciągu 6 następnych sesji WIG wzrósł o 5,7 proc. a średni kurs euro i dolara względem złotego spadł o 2,5 proc. Na poniższym obrazku widać wszystkie wcześniejsze tego typu sygnały.

 

 

Uwzględnienie dodatkowego kryterium - "taki ruch startuje z okolic rocznego dołka WIG-u" - pozwala zredukować liczbę sygnałów. Jak widać po tej drobnej manipulacji zostały już tylko podobne do obecnego sygnały pojawiające się albo tuż po "kitchinowym" dołku WIG-u albo podczas ostatnich korekt wzrostowych poprzedzających ustanowienie takiego dołka. 

 

 

Jak widać po tej drobnej manipulacji zostały już tylko podobne do obecnego sygnały pojawiające się albo tu po "kitchinowym" dołku WIG-u (16 października 2001) albo podczas ostatnich korekt wzrostowych poprzedzających ustanowienie takiego dołka (8 września 1998, 31 sierpnia 2008 oraz 12 października 2011).  Sygnał z 2011 roku jest niejednoznaczny, bo jakkolwiek pojawił się już po formalnym dołku bessy na WIG-y, to jednak przed giełdowym minimum cyklu Kitchina, który z różnych względów lepiej jest umieści w czerwcu 2012). 

 

W średnioterminowej perspektywie w mniej więcej 2,5 roku po każdym z tych sygnałów WIG był przynajmniej o 1/3 wyżej niż w momencie generowania sygnału. 

 


 

Na krótszą metę wyglądało to jednak bardzo różnie. W 3 na 4 przypadków po 3 miesiącach po sygnale WIG był niżej, a w najgorszym przypadku (październik 2008) można było stracić w ciągu 4 miesięcy 1/4 kapitału. Wszystkie ścieżki wyszły na plus dopiero po pół roku od sygnału. 

 


 

Projekcja uzyskana przez uśrednienie tych 4 historycznych ścieżek wygląda bardzo prężnie przez następne 2,5 roku (ale oczywiście należy do tej podchodzić z dystansem).

 

 

Na zbliżeniu widać jednak, że do końca I kwartału ta projekcja nie wybiera się specjalnie daleko na północ, więc być może należy do kwestii akumulacji przecenionych akcji podchodzić spokojnie uwzględniając możliwość pojawienia się w I kw. jakichś kolejnych okazji do tanich zakupów:

 

 

Cały czas trwa bessa na rynku amerykańskich obligacji wysokorentownych, gdzie w przeszłości szukały finansowania firmy zajmujące się wydobywaniem gazu i ropy z łupków, które teraz, gdy cena ropa spadła poniżej progu rentowności znalazły się w podobnej sytuacji jak polskie kopalnie (współczynnik korelacji cen tych papierów z WIG-iem 20 w okresie od 2007 roku to 0,8). 

Wydaje się, że moment przesilenia jest nieodległy, ale na razie "ostateczne" rozstrzygnięcia są chyba jeszcze przed nami.  


15:07, bialek.wojciech
Link Komentarze (125) »
piątek, 18 grudnia 2015

W okresie minionego pokolenia początek wzrostu stóp FED poprzedzał wejście gospodarki USA w recesję o kolejno 3,5 roku (czerwiec 2004, grudzień 2007), 7 lat (luty 1994, marzec 2001), 3,5 roku (styczeń 1997, lipiec 1990) oraz 2,5 roku (sierpień 1977, styczeń 1980; daty recesji w USA według NBER). 

Do wywołania recesji potrzebny był wzrost stóp o odpowiednio 4,25 pkt. proc., 3,5 pkt. proc., 3,95 pkt. proc. oraz 15,25 proc. 


Na podstawie powyższego zestawienia można ocenić, że następna recesja w USA (w ramach cyklu inwestycji w środki trwałe znanego jako cykl Juglara) rozpocznie się najwcześniej wiosną 2018 roku po wzroście oprocentowania funduszy federalnych do poziomu przynajmniej 3,75 pkt. proc. 

Według prognoz członków FOMC tak wysoki poziom stóp zostanie osiągnięty najwcześniej w 2018 roku.

 


 

2018 rok już wcześniej pojawił się jako oczekiwany termin recesji w gospodarce USA ("Następna recesja w USA w 2018 roku"). Oczywiście tą datę należy traktować jedynie orientacyjnie, a w obecnych realiach oznacza ona tylko tyle, że na razie jeszcze perspektywą kolejnej recesji w Stanach Zjednoczonych nie należy się specjalnie przejmować. 

FOMC zaczął podnosić oprocentowanie funduszy federalnych w momencie, w którym zmiana roczna CPI (+0,44 proc. w listopadzie) przekroczyła poziom stóp (0,25 proc.), a stopa bezrobocia wynosi 5 proc. W dwu poprzednich pokryzysowych okresach (po wyjściu gospodarki USA z recesji z 2001 roku i recesji z lat 2008-09) FOMC zaczynał podnosić stopy, gdy roczna dynamika CPI wynosiła odpowiednio +2,45 proc. i +2,9 proc., a stopa bezrobocia wynosiła odpowiednio 6,6 proc. i 5,6 proc. W jeszcze wcześniejszym cyklu początek wzrostu oprocentowania funduszy federalnych ze stycznia 1987 nastąpił, gdy dynamika CPI wynosiła +1,18 proc., a stopa bezrobocia 6,6 proc.  4 cykle wstecz stopy FED zaczęły rosnąć, gdy dynamika CPI wynosiła +6,7 proc. a stopa bezrobocia 6,9 proc. Jak widać tym razem początek zaostrzania nastąpił przy niższej niż w przeszłości dynamice wskaźnika inflacji i przy niższym poziomie bezrobocia.


 

Ze względu na podwójny cel polityki pieniężnej FED (inflacja i sytuacja na rynku pracy) różnicę pomiędzy roczną dynamiką wskaźnika inflacji (np. CPI) oraz jakąś miarą kondycji rynku pracy (np. stopą bezrobocia) można traktować w dużym uproszczeniu jako syntetyczny wskaźnik pokazujący skalę presji na podwyżki stop. Trzy ostatnie recesje w USA sygnalizowane były z wyprzedzeniem przez zbliżenie się dynamiki CPI do poziomu stopy bezrobocia (na mniej niż 0,3 pkt. proc.). Jak widać poniżej na razie do takiej sytuacji jest bardzo daleko (dynamika CPI jest o 4,6 pkt. proc. niższa niż stopa bezrobocia). 


 

 

Sytuacja przestaje być tak różowa, gdy zamiast zwykłego indeksu cen detalicznych weźmiemy wskaźnik inflacji bazowej czyli pozbawiony wpływu cen energii i żywności "core" CPI. Tu różnica pomiędzy dynamiką wskaźnika inflacji a stopą bezrobocia w szybkim tempie zmierza do strefy, której osiągnięcie można będzie uznać za wstępny sygnał ostrzegający przed nadejściem recesji. 


 

Powyższa rozbieżność wynika z bardzo dużej ostatnio różnicy pomiędzy dynamiką zwykłego wskaźnika CPI i jego bazowej wersji, która w listopadzie notowała najwyższą od ponad 3 lat dynamikę przewyższającą 2 proc. Tak duża różnica pomiędzy obydwoma wskaźnikami występowała ostatnio w 2009 roku, a wcześniej w 1986 roku. 

 

 

Oczywiście przyczyną tej różnicy jest bessa na rynku surowców podobna do tych z lat 2008-2009 i 1980-1986. Z punktu widzenia cyklu pokoleniowego spadek cen surowców trwający od 2011 roku wydaje się być odpowiednikiem załamania z lat 1980-1986. Wtedy dołek cen surowców poprzedzający 4-letnie odreagowanie (które w kulminacji wywołanej wojną w Zatoce Perskiej spowodowało recesję w gospodarce USA) wystąpił w lipcu 1986, a FED zaczął podnosić stopy w styczniu 1987. Teraz pierwsza podwyżka nadeszła jeszcze zanim ceny surowców zaczęły odbijać w górę. 

 

 

Krach (nie związany z gospodarczą recesją), który na Wall Street rozegrał się pomiędzy sierpniem a październikiem/grudniem 1987 nadszedł po 25 proc. odbiciu wartości Goldman Sachs Commodity Index od dołka i po wzroście stóp FED o 1,4375 pkt. proc. W obecnych realiach oznaczałoby to wzrost stóp do poziomu 1,6875 proc. Z powyższej tabelki zawierającej oficjalne prognozy ścieżki stóp wynika, że poziom taki może zostać osiągnięty w 2016 roku (choć jest to mało prawdopodobne), a z bardzo dużym prawdopodobieństwem zostanie osiągnięty w 2017 roku. 

Na podstawie powyższego proponuję uznać ewentualny wzrost GSCI o 25 proc. od dołka lub wzrost stóp FED do poziomy wyższego niż 1,6875 proc. za sygnał ostrzegający przed wysokim ryzykiem silnego korekcyjnego tąpnięcia na rynkach akcji zbliżonego charakterem do tego z 1987 roku. Taka perspektywa jest na razie również dosyć odległa, ale już znacznie mniej niż perspektywa regularnej bessy związanej z gospodarczą recesją. Od pierwszej podwyżki stóp FED w styczniu 1987 do szczytu cen akcji w sierpniu upłynęło jedynie 7 miesięcy, a dołek GSCI poprzedził szczyt S&P 500 o 13 miesięcy. 

13:48, bialek.wojciech
Link Komentarze (145) »
niedziela, 13 grudnia 2015

Zdecydowana większość obserwatorów rynku sądzi, że w środę FOMC podniesie po raz pierwszy od 9 lat wysokość oprocentowania funduszy federalnych. Jeśli tak się stanie, bo obecna sytuacja stanie się podobna do dwu poprzednich pierwszych pokryzysowych podwyżek stóp FED z 30 czerwca 2004 i 4 lutego 1994. Podwyżka sprzed 11 lat sygnalizowała wyjście gospodarki USA z kryzysu wywołanego pęknięciem inwestycyjnej bańki w sektorze informatycznym i telekomunikacyjnym z lat 2000-2002, zaś podwyżka sprzed 21 lat symbolicznie kończyła okres poprzedniego kryzysu kredytów hipotecznych w USA (Savings&Loan Crisis). Proponuję sprawdzenie, jak po takiej pierwszej podwyżce radziły sobie w niedawnej przeszłości akcje w USA, dolar i ropa naftowa, 

Na poniższych 3 obrazkach widać S&P 500 i stopę funduszy federalnych z zaznaczonymi momentami pierwszych podwyżek, ścieżki S&P 500 wokół momentów pierwszych podwyżek i projekcję uzyskaną przez uśrednienie tych dwu historycznych ścieżek:

 


 

Jak widać S&P 500 spadał przez 6-8 tygodni po pierwszej podwyżce FED, po czym wznawiał hossę trwającą przez następne 3-6 lat. Następna bessa związana z recesją w gospodarce USA pojawiała się dopiero po wzroście stóp o 3,5-4,25 pkt. proc. Gdyby S&P 500 miał się obecnie zachować w miarę podobnie, to okazji do zakupów można by szukać w lutym 2016.

Taka sama zabawa dla EUR/USD sugeruje, że zgodnie z zasadą "kupuj pogłoski, sprzedawaj fakty", dolar ma tendencję do słabnięcia przez 6-9 miesięcy po pierwszej podwyżce. Gdyby para EUR/USD miała zachować się w sposób typowy, to EUR/USD sięgnąłby poziomu 1,23 w okolicach września przyszłego roku. 

 


 

 

Jeśli chodzi o ropę naftową, to okolice pierwszych podwyżek FED z czerwca 2004 i lutego 1994 okazały się dobrymi momentami do zakupów przed 3-4-letnimi zwyżkami ceny o 100-300 proc. 

 


 

Oczywiście powyższych projekcji nie należy traktować doskłownie, ale z pewnością stanowią one poważny argument przeciwko tezie, że pierwsza podwyżka stóp FED wywoła trwałą bessę na Wall Street połączoną z dalszym umacnianiem się dolara i spadkiem ceny ropy naftowej. Oczywiście każde z tych zjawisk może się zmaterializować, ale historia ostatnich ponad 20 lat sugeruje, że tak się raczej nie stanie. 

Gdyby rzeczywiście dolar słabł a ropa drożała, to byłby to przepis na odzyskanie - na 2-3 kwartały - przez rynki "wschodzące" przewagi nad rynkami rozwiniętymi. Wydaje się równocześnie, że taka kombinacja byłaby niekorzystna dla rynków akcji w strefie euro. 

14:33, bialek.wojciech
Link Komentarze (269) »
piątek, 04 grudnia 2015

Jednym z ze standardowych obrazków, który od lat umieszczałem w swoich raportach i prezentacjach była poniższa ilustracja cykliczności cen krajowych akcji związanej z cyklem Kitchina (cyklem wykorzystania mocy produkcyjnych w gospodarce). 

 

 

Prawidłowość tę wykorzystywałem w ostatnich latach do wyznaczenia orientacyjnych punktów zwrotnych cen akcji: szczytu hossy rozpoczętej w 2012 roku i końca późniejszej bessy. Datę szczytu hossy wyznaczałem odkładając odpowiednio 40 i 80 miesięcy od szczytów hossy z kwietnia 2011 i lipca 2008. To dawało okres kwiecień-sierpień 2014. 

 

 

Trudno stwierdzić, kiedy rzeczywiście rozpoczęła się bessa, bo na WIG-u pojawiły się trzy w miarę równorzędne szczyty w listopadzie 2013, września 2014 i maju 2015. Ktoś kto sprzedawał akcje w okresie kwiecień-sierpień 2014, gdy WIG wahał się w przedziale 49600-53400, mógł odczuwać pewną frustrację do lata tego roku, ale ostatnie spadki nadały sens takiej hipotetycznej dystrybucji. 

W podobny sposób wyznaczałem orientacyjny dołek bessy, która powinna nadejść po takiej hossie. Tu wskazówka była jednoznaczna - 40 miesięcy od dołka ostatniej bessy w czerwcu 2012 i 80 miesięcy od dołka bessy z lutego 2009 daje październik tego roku. 

 


 

Październik już minął, mamy grudzień a końca spadków jakoś nie widać. Proponuję przyjrzeć się porównaniu obecnego cyklu do 5 poprzednich (cyklu z lat 1992-1995 pominąłem ze względu na mniejszą niż obecnie liczbę sesji w tygodniu w tamtym okresie). Na poniższym obrazku pionowymi kreskami zaznaczyłem końce cyklicznych okresów bessy:

 


 

Jak widać wśród tych pięciu poprzednich cykli były dwa, które były krótsze od obecnego (jedynie 36 miesięcy w cyklu od października 1998 do października 2001 oraz 40 miesięcy w cyklu od lutego 2009 do czerwca 2012). Trzy zaś były dłuższe niż obecna długość bieżącego cyklu. Cykl z okresu czerwiec 1992-marzec 1995 też należał do krótkich, bo trwał jedynie 33 miesiące. W tym sensie obecny cykl ciągle mieści się w historycznej normie, będą już dłuższy od trzech innych, ale na razie krótszy od trzech pozostałych. 

Uśrednienie tych historycznych ścieżek 5 ostatnich cykli (bez tego z lat 1992-1995) daje projekcję, która robi dołek za 11 sesji. 

 

Nie należy tego oczywiście traktować dosłownie. Obecny cykl już wcześniej mocno odbiegał od typowego z racji na deflacyjne odziaływanie spadkowej fazy cyklu Kuznetsa związanej z pękaniem bańki inwestycyjnej w Chinach (osobiście sądzę, że w I kw. chińskie giełdy wznowią spadki). Teraz dochodzi do tego wpływ polityki nowego rządu, która obejmuje wzrost obciążeń dużego biznesu kosztami zapowiedzianej polityki społecznej.

W efekcie od czasu wyborów do Sejmu WIG-20  jest najsłabszym indeksem świata - MSCI Emerging Markets Index jest powyżej dołka z sierpnia i września. Sytuacja jest mocno paradoksalna, bo ceny akcji w Brazylii, która znajduje się w najpoważniejszej recesji od pokolenia (PKB -4,4 proc.) rosły w czwartek wyraźnie reagując na osłabienie dolara, gdy tymczasem indeks kraju, w którym PKB rośnie o 3,5 proc. (czyli Polski), znowu wczoraj spadał. 

Z wcześniej przeprowadzonej - nie do końca na poważnie -  analizy zachowania rynku akcji po wyborach do Sejmu wychodziło, że należy liczyć się ze spadkiem trwającym przez 3  miesiące po wyborach. 4-ty tydzień ujemnego salda sentymentu krajowych inwestorów indywidualnych w badaniu INI to sygnał, który pojawił się po raz trzeci w historii tego sondażu: dwa poprzednie przypadki miały miejsce w grudniu 2011 (2 miesiące po wyborach do Sejmu zupełnie jak teraz!) 2 sesje przed dołkiem oraz w czerwcu 2012 na 2 sesje przed dołkiem. 

11:28, bialek.wojciech
Link Komentarze (311) »