Komentarze finansowe Wojciecha Białka analityka CDM Pekao SA
Wojciech Białek
RSS


Kategorie: Wszystkie | Komentarze
RSS
piątek, 20 grudnia 2013

Trudno nie wiązać charakteru spadku cen akcji na GPW z ostatnich tygodni z uchwalona przez Sejm i zatwierdzoną przez Senat ustawą o przejęciu przez rząd połowy oszczędności emerytalnych zgromadzonych w OFE. Co prawda spadek WIG-u sprowadził go dokładnie do poziomu, na którym powinien się znaleźć, gdyby zachowywał się od końca października dokładnie tak jak benchmark dla rynków wschodzących czyli indeks MSCI Emerging Markets:

 

 

 

... ale nie widziana od czasu bessy z lat 2007-2009 uporczywość spadku (12 sesji spadkowych na 16 do wtorku) czy fakt że ponad -8 proc. 16-sesyjna dynamika WIG-u pojawiła się w grudniu po raz pierwszy od 15 lat, dosyć jednoznacznie wskazuje na oddziaływanie specyficznie lokalnego czynnika sprzyjającego spadkom cen.

Wartość akcji w portfelach OFE na koniec listopada równa była 43,45 proc. ich aktywów. Utrzymanie takiego zaangażowania w akcje do końca stycznia, gdy OFE mają stracić 51,5 proc. aktywów oznaczałoby zaangażowanie na poziomie prawie 90 proc., a więc wyraźnie wyższe niż 75 proc. minimum wymuszone na 2014 przez ustawę. Co prawda te 75 proc. to minimum, ale można sądzić, że zarządzający OFE przyzwyczajeni przez lata to znacznie niższego zaangażowania w akcje raczej nie będą się czuli komfortowo ze znacząco wyższym udziałem akcji w portfelach.

Gdyby założyć, że zarządzający OFE będą chcieli zredukować do końca stycznia udział w akcjach do absolutnego minimum, to zakładając brak większych ruchów na obligacjach i brak nowych dopływów oznaczałoby to nawet ponad 16 proc. spadek cen akcji w stosunku do poziomu z końca listopada. Dopiero po takim spadku rynek osiągnąłby poziom, przy którym OFE byłyby zmuszone przez warunki ustawy do kupowania akcji. To wszakże przy założeniu, że w tym okresie OFE nie redukowały aktywnie zangażowania w akcje. Na razie WIG w ciągu 24 dni stracił 8,5 proc. w porównaniu do -10 proc. w trakcie 17 sesji w czerwcu i -8,7 proc.  proc. w ciągu 22 dni w sierpniu-wrześniu.

Zachowanie Indeksu Nastrojów Inwestorów, który od połowy października generował silne sygnały ostrzegawcze ("Największy optymizm indywidualnych inwestorów od ponad 1,5 roku "), sugeruje, że nastroje uległy już wyraźnemu schłodzeniu. W czwartkowym sondażu przewaga optymistów nad pesymistami przekraczająca jeszcze 2 miesiące temu 50 proc. stopniała do 8,5 pkt. proc. czyli najniższego poziomu od 11 lipca. To oczywiście nie jest gwarancja rychłego nadejścia silnych wzrostów cen akcji, ale tak jak drugi najwyższy w historii sondażu optymizm dwa miesiące był sygnałem ostrzegającym przed lokalnym przegrzaniem rynku, tak obecny sygnał jest sugestią, że obecnie wahadło wychyliło się już wyraźnie w drugą stronę.

Analiza cykli sugeruje, że z następnym kluczowym minimum cen akcji powinniśmy mieć do czynienia na przełomie stycznia i lutego: średnia długość trzech ostatnich cykli 10-tygodniowych (68 dni; dołki 23 kwietnia, 27 czerwca i 13 listopada) sugeruje następne minimum podobnej klasy 20 stycznia, a przebieg cyklu 40-tygodniowego (ostatnie dołki w kwietniu 2013, czerwcu 2012, wrześniu 2011 i listopadzie 2010) podpowiada pierwszą połowę lutego jako termin kolejnego ważnego dołka cen akcji. Dosyć dobrze to pasuje to terminu wyznaczonego przez ustawodawcę jako moment przejęcia aktywów OFE.

Gdyby próbować wyznaczyć ten poziom na podstawie analizy technicznej (trudno to uczynić w miarę precyzyjnie bez wiedzy o tym, czy OFE aktywnie redukowały w ostatnich dniach udział akcji w portfelach), to można by wskazać poziom wynikając z rozmiarów październikowo-grudniowego podwójnego szczytu (50235 na WIG-u), strefę wsparcia wyznaczoną przez szczyt z sierpnia (50224) i dołek z października (50138) czy obecny poziom rosnącej średniej 200-sesyjnej (48513), czy linia dolnego ograniczenia kanał hossy, którą ulokować można obecnie w okolicach poziomu 48000.

  

 

 

Porównanie obecnej korekty na WIG-u do dwóch ostatnich faz spadkowych cyklu 10-tygodniowego oparte na utożsamieniu jako analogicznych ostatniego szczytu z 25 listopada z wtórnymi maksimami WIG-u z 15 marca 2012 i 24 stycznia 2013 wygląda tak:

 

 

... a "projekcja" wartości WIG-u oparta na uśrednieniu tych dwu ścieżek indeksu sugeruje  początek nowej fazy wzrostowej cyklu 40-tygodniowego w okolicach pierwszej dekady lutego na poziomie minimalnie niższym niż 50000:

 

 

Określiłem powyżej ostatni spadek jako korektę zakładając, że spadek cen akcji następujący w trakcie ożywienia gospodarczego powinien być jedynie przejściowy. Na to, że nadal mamy do czynienia z taką właśnie fazą ożywienia gospodarczego wskazywały ostatnie dane z Niemiec, gdzie wskaźniki oczekiwań gospodarczych (ZEW, IFO) wspięły się w grudniu na nowe maksima, co sugeruje, że dynamika produkcji przemysłowej będzie przyspieszać zdecydowanie również u nas:

 

 

W minionej dekadzie taki poziom oczekiwań gospodarczych w Niemczech zapowiadał zwykle przyspieszenie rocznej dynamiki WIG-u do znacznie wyższych niż obecnie poziomów:

 

 

W warunkach zaburzeń powodowanych przez skutki ustawy o OFE i ogólnej słabości rynków "wschodzących" pewnie na coś takiego obecnie nie możemy liczyć, ale z pewnością sytuacja w Niemczech nie stanowi argumentu za bliskością cyklicznej bessy na rynku akcji. Taki argument stanowi rozpoczęcie przez FED wycofywania się z ultrałagodnej polityki pieniężnej, ale o tym może następnym razem.

09:34, bialek.wojciech
Link Komentarze (664) »
czwartek, 05 grudnia 2013

W ostatnich dniach szeroko komentowane były wyniki najnowszego badania poziomu umiejętności 15-latków PISA przeprowadzonego co 3 lata w kilkudziesięciu krajach świata.  Tradycyjnie poza zasięgiem "białych ludzi" byli wschodni Azjaci, ale na tle Europy polska młodzież uzyskała rzeczywiście rewelacyjne rezultaty plasując się w ścisłej europejskiej czołówce (za jedynie Liechtensteinem, Szwajcarią, Holandią, Estonią i Finlandią)  i wyprzedzając wszystkie inne duże kraje europejskie (Niemcy, Francję, Wielką Brytanię, Włochy, Hiszpanię i Rosję):

 

 

To oczywiście na dłuższą metę bardzo dobra wiadomość dla polskiej gospodarki, choćby z tego względu, że znalezienie się w towarzystwie wschodnich Azjatów (Japończyków, Koreańczyków, Chińczyków) oraz takich europejskich krajów jak Szwajcaria, Holandia czy Finlandia sugeruje, że podobny do osiągniętych przez te kraje sukces gospodarczy jest możliwy również w Polsce. Do niedawna względnie niski poziom wykształcenia polskiego społeczeństwa odziedziczony z dawnych czasów czynił wizje budowania polskich Nokii czy polskich Samsungów nierealnymi. Te wyniki pokazują, że to się może niebawem zmienić.

Premier Donald Dusk komentując te wyniki powiedział m.in.:

"Polska w ostatnich latach uzyskała największy postęp na całym świecie, jeśli chodzi o ilość uczniów z najlepszymi wynikami. Jesteśmy w grupie liderów. Mieścimy się na tym sportowym podium we wszystkich trzech kategoriach, a więc i matematyka, i nauki przyrodnicze, i umiejętność czytania i interpretacji.

(...)

Mamy trzy powody do dumy i satysfakcji jako Polacy (...) z najbardziej uzdolnionych i jedną z najlepiej przygotowanych w Europie i na świecie (...) Polski nauczyciel ma powód do satysfakcji, bo nie jest nauczycielem gorszym, tylko lepszym niż średnia europejska czy średnia światowa (...) Tak często krytykowany system, w którym gimnazjum, jak się okazuje, odgrywa bardzo istotną rolę, przynosi dobre efekty.

(...)

Polska szkoła nie potrzebuje rewolucji. Polska szkoła potrzebuje więcej pieniędzy, polska szkoła potrzebuje jeszcze więcej opieki państwa i większego zaangażowania samorządu".

 

Liczne zagraniczne komentarze na temat tych wyników również podkreślały kluczową rolę reformy edukacji przeprowadzonej w 1999 roku:

 

"Poland performed above the U.S. on average in all three subjects, and Ireland's performance levels are comparable to Finland's. "Poland has seen forward movement, raising performance and lowering the variability in performance between schools," Schleicher, the OECD researcher, said. In 1999, Poland launched a massive set of educational reforms, according to Schleicher. "We cannot say for sure whether it's those reforms that led to the kind of improvement that you have seen but ... it's a kind of plausible explanation. We have seen that kind of trajectory for a decade."

Journalist Amanda Ripley recently released a book, The Smartest Kids In The World, that followed American high school students who partook in exchange programs in Finland, Korea and Poland to better understand how those countries' education systems fare so well. "To see Polish students performing at the level of kids in Finland in math is remarkable, given that they have a 16 percent child poverty rate," she said. "It's a long way from Finland in every way."

One of Poland's reforms, she said, included holding all students to higher standards, a move somewhat similar to the Common Core standards now being implemented in U.S. schools. "One could look at this as an argument for the Common Core -- the standards are more rigorous, and more aligned with international norms," Ripley said. "But it depends on whether teachers are trained and prepared."

 

Wszystko to byłoby piękne, gdyby dokładnie w dniu, w którym opublikowano te optymistyczne dane Sejm nie prowadził debaty nad obaleniem innej obok edukacyjnej z wielkich reform z 1999 roku czyli reformy systemu emerytalnego. Prowadzony przez obecną koalicję rządzącą zamach na tą reformę uzasadniany argumentem, że jest ona zbyt kosztowna dla systemu finansowego naszego państwa, to cios w plecy zadany tym tak wychwalanym przez premiera polskim dzieciom. Bo to dokładnie te właśnie dzieci, gdy w przyszłości znajdą się na rynku pracy, zostaną przez wcześniejsze pokolenia, które w międzyczasie trafią na emeryturę, a które rząd chce obecnie pozbawić połowy oszczędności emerytalnych, obciążone rosnącymi kosztami  ZUS-owskiego fiskalizmu. Narastające wykładniczo aktywa OFE stworzyłyby w ciągu najbliższego ćwierćwiecza (zanim zaczęłyby się pojawiać poważniejsze wypłaty z OFE) finansową poduszkę ogromnych rozmiarów. Zakładając podwajanie się oszczędności OFE co 10 lat i składkę na tegorocznym poziomie za 25 lat aktywa OFE przekraczałyby sporo 2 biliony złotych. Taki fundusz emerytalny pozwoliłaby w relatywnie stabilnej kondycji przetrwać okres gwałtownego pogorszenia się proporcji demograficznych, który rozpocznie się w przyszłej dekadzie, gdy osoby urodzone w trakcie "boomu" demograficznego z lat 50-tych zaczną przechodzić na emeryturę.

Utrzymanie reformy emerytalnej z 1999 roku sprawiłoby, że w przyszłej dekadzie Polska byłaby podawana jako wzorzec dalekowzrocznej polityki - tak jak to obecnie się dzieje w przypadku reformy edukacyjnej z 1999 roku - zakładającej oszczędzanie w "tłustych" (z demograficznego punktu widzenia) latach by być zdolnym przetrwać nadchodzące lata "chude".  Obecny rząd robi wszystko by do tego nie dopuścić.

Żeby było bardziej tragicznie wiele wskazuje na to, że wywłaszczenie przez rząd ponad 16 milionów obywateli z połowy ich oszczędności emerytalnych po to by podeprzeć kulejące finanse publiczne jest w ogóle zbędne. Podstawowe wskaźniki pozwalające prognozować przebieg cyklu koniunkturalnego - tempo inflacji, dynamika stóp procentowych, dynamika M1 czy nastroje w strefie euro - sugerują gwałtowne przyspieszenie dynamiki PKB w najbliższym czasie:

 

 

 

 

 

Już w listopadzie budżet wykazał nadwyżkę:

 

"Tak dobrych informacji o państwowej kasie nie było dawno. Okazuje się, że w listopadzie budżet zanotował nadwyżkę. Zdaniem ekonomistów to kolejny dowód na mocne przyspieszenie w gospodarce.

 

Co oznacza listopadowy wynik? Niemal na pewno deficyt budżetowy będzie niższy, niż zaplanowano, nowelizując ustawę budżetową. Skoro po listopadzie spadł do ok. 38,5 mld zł w porównaniu z 39,5 mld zł w październiku, to mało prawdopodobne, żeby w grudniu dziura wyniosła aż 13 mld zł. A tyle zostało do wyczerpania limitu deficytu na ten rok (51,5 mld zł). Ekonomiści już wcześniej sygnalizowali, że nowelizacja budżetu jest napisana z dużą zakładką. Według nich ostateczny wynik może oscylować wokół 45 mld zł.

Deficyt niższy od planu to dla MF bardzo dobra informacja. Oznacza, że faktyczne tegoroczne potrzeby pożyczkowe będą mniejsze. A pieniądze, które zgromadzono na ich finansowanie, będzie można zostawić na przyszły rok. Według wcześniejszych zapowiedzi MF pod koniec tego roku resort miał zamiar zgromadzić środki na sfinansowanie ponad 20 proc. potrzeb na przyszły rok (ok. 26 mld zł). Razem z oszczędnościami z tego roku (zapewne ok. 6 mld zł) w sumie miałby pieniądze na jedną czwartą potrzeb. Do sfinansowania zostałoby mu ok. 100 mld zł – znacznie mniej niż w tym roku.

Drugi wniosek z listopadowego wyniku: przyspieszenie w gospodarce ma coraz większy pozytywny wpływ na dochody z podatków. To zresztą widać w opublikowanych wczoraj przez MF dokładnych danych z wykonania budżetu po październiku. Wynika z nich, że wtedy budżet dostał więcej pieniędzy niemal ze wszystkich danin w porównaniu z ubiegłym rokiem. Dotyczy to m.in. głównego źródła dochodów budżetowych, jakim jest VAT. Dochody z tego podatku wyniosły prawie 12 mld zł. To o 1,6 mld zł więcej niż rok wcześniej.

Eksperci tłumaczą to odbiciem popytu krajowego, jakie nastąpiło już w III kw. Więcej VAT fiskus mógł pozyskać dzięki wzrostowi inwestycji (pierwszy od czterech kwartałów), odbiciu w konsumpcji i związanym z tymi dwoma czynnikami wzrostem importu (który od II kw. 2012 r. był na minusie). Przez sześć poprzednich kwartałów import spadał. To miało pozytywny skutek dla tempa wzrostu gospodarczego, bo eksport rósł znacznie szybciej. Ale dla budżetu to był poważny problem - mówi Adam Antoniak, ekonomista Pekao.

Ekonomiści spekulują, że ożywienie z III kw. może teraz nabierać tempa – stąd październikowe przyspieszenie w VAT. Podobnie tłumaczą wzrost wpływów z CIT. W październiku wyniosły ponad 2 mld zł – o 100 mln zł więcej niż rok wcześniej. Według Grzegorza Maliszewskiego, ekonomisty Banku Millennium, może to być efekt coraz lepszych danych finansowych przedsiębiorstw. Z danych GUS wynika, że wynik netto dużych firm po trzech kwartałach jest o 4,5 proc. lepszy niż przed rokiem. W samym III kw. ten wzrost wynosił 18,5 proc. w skali roku.

Systematycznie rosną również wpływy z PIT. W październiku fiskus pozyskał o 100 mln zł więcej niż rok wcześniej. Zdaniem Grzegorza Maliszewskiego może to być efekt wzrostu efektywnej stawki podatku.

51,5 mld zł ma wynieść deficyt budżetu w 2013 r.

47,7 mld zł na tyle zaplanowano go w 2014 r.

166 mld zł na tyle szacowano potrzeby pożyczkowe budżetu brutto w tym roku."

 

 

To wszystko oznacza, że najprawdopodobniej rząd wpadł na początku tego roku w antyreformatorską histerię decydując się na rozwalenie reformy emerytalnej z 1999 roku zupełnie niepotrzebnie, bo zapowiadające się na przyszły rok wielkości deficytu budżetowego można byłoby zredukować normalnymi korektami wielkości wydatków i podatków (nie mówię o reformach ograniczających przywileje emerytalne rozlicznych grup specjalnej troski obecnych w naszym społeczeństwie, bo do ich przeprowadzenia potrzebny byłby rząd składający się z ludzi posiadających cojones).

Cytując Talleyranda można by więc podsumować: "To gorzej niż zbrodnia - to błąd".

 

 

18:47, bialek.wojciech
Link Komentarze (887) »