Komentarze finansowe Wojciecha Białka analityka CDM Pekao SA
Archiwum
Wojciech Białek
RSS


Kategorie: Wszystkie | Komentarze
RSS
środa, 30 grudnia 2009

Pora wrócić to tematu poruszonego w tym miejscu po raz pierwszy ponad rok temu w komentarzu zatytułowanym "Gdzie jesteśmy?". Przedstawiłem w nim pewną interpretację ówczesnej sytuacji na amerykańskim rynku akcji sugerującą, że akceptowane wtedy coraz powszechniej analogie trwającego kryzysu do załamania z początku lat 30-tych są błędne, a bardziej właściwe jest porównywanie sytuacji na Wall Street z końca 2008 roku do tej z jesieni 1974 czy też z wiosny 1938. Postawiona 13 miesięcy temu teza miała relatywnie negatywną długoterminową wymowę, ale w horyzoncie średnioterminowym (liczonym w miesiącach) prowadziła do optymistycznych wniosków, które wtedy opisałem tak:

"Zanim jednak do tego załamania realnego poziomu cen akcji w USA o mniej więcej połowę dojdzie, powinno nastąpić silne odreagowanie ostatniej deflacyjnej paniki analogiczne do tych, które podnosiły realną wartość DJIA o 46 proc. pomiędzy grudniem 1974 a czerwcem 1975 oraz o 60 proc. pomiędzy marcem a listopadem 1938.  Oba te odreagowania cen akcji w górę rozpoczynały się odpowiednio po 8 latach i 7 miesiącach oraz 8 latach i 11 miesiącach po ustanowieniu przez realną wartość DJIA cyklicznego szczytu. Obecne od szczytu DJIA ze stycznia 2000 roku minęło już 8 lat i 10 miesięcy..."

W tym przypadku takie odreagowanie deflacyjnej paniki, rozpoczęło się dopiero w 9 lat i 2 miesiące od szczyty hossy, ale 60 proc. wzrost wartości średniej przemysłowej Dow Jonesa, który nastąpił w ciągu następnych 9 miesięcy dosyć dobrze wpasował się w przedstawiony schemat.

Proponuję więc uaktualnioną wersję wykresu sprzed 13 miesięcy wraz z pewnym jej uogólnieniem:

 

 

Jak widać do analogii ostatniego kryzysu i bessy z podobnymi zjawiskami z 1974/75 oraz 1938 roku dorzuciłem rok 1907. To ważna data z dwóch powodów. Po pierwsze ówczesny kryzys miał charakter bankowej paniki analogicznej do tej, której świadkami byliśmy ostatnio. Po drugiej to właśnie panika z 1907 roku była wydarzeniem, które skłoniło amerykańskie władze i amerykańskich bankierów do rozpoczęcia prac, które zostały uwieńczone 6 lat później powołaniem w USA banku centralnego czyli istniejącej po dziś dzień Rezerwy Federalnej.

Chciałbym zaproponować również nazwę dla zaobserwowanej  cykliczności. Nazwałem to zjawisko "cyklem pokoleniowym" uznając, że ów ponad 30-letni rytm powtarzania się na rynku akcji sekwencji kryzys-hossa-boom-bessa, to nic innego jak rytm pokoleniowy o długości równej średniej odległości pomiędzy poszczególnymi generacjami liczonej jako różnica pomiędzy wiekiem ojca a wiekiem dziecka (patrz: New Estimates of Intergenerational Time Intervals for the Calculation of Age and Origins of Mutations, Marc Tremblay and Hélène Vézina). W tym ujęciu każde pokolenie niejako "synchronizuje się" na rynkach finansowych oraz na rynku nieruchomości, a co za tym idzie rynku kredytowym.

Oczywiście z punktu widzenia właśnie ochrzczonego "cyklu pokoleniowego" rok 2010 będzie odpowiednikiem lat 1976, 1939 i 1909. Jeśli idea "cyklu pokoleniowego" ma sens, a wynikająca z niej  analogia nadal miałaby się w miarę sprawdzać, to płyną z niej dwa praktyczne wnioski. Pierwszy: w trakcie przyszłego roku ceny akcji powinny osiągnąć wyższy poziom niż na zamknięcie tego roku - w 1909 roku szczyt DJIA wypadł listopadzie na poziomie wyższym o 16,7 proc. od zamknięcia 1908 roku, w 1939 roku szczyt wypadł we wrześniu 1 proc. powyżej zamknięcia 1938 roku i w 1976 roku szczyt wypadł również we wrześniu 19 proc. powyżej zamknięcia 1975 roku. I drugi: ktoś kto kupi akcje w USA na tym przyszłorocznym szczycie odzyska realnie i trwale - po uwzględnieniu inflacji, choć bez uwzględnienie dywidend - zainwestowane środki już po kilkunastu latach: po 1909 roku zajęło to 18 lat, po 1939 roku 16 lat i po 1976 roku - wyjątkowo krótko - bo jedynie 11 lat (choć jeśli uwzględnić przejściowy krach z października 1987, to już 13 lat).

Te same kalkulacje przeprowadzone przy uwzględnieniu wypłat dywidend - dziękuję panu benek3333 za  "link" do tych danych dla minionych 140 lat rynku amerykańskiego - wyglądają już bardziej optymistycznie: wykres realnej wartości S&P 500 uwzględniający dywidendy był na koniec 2008 roku całkiem blisko dolnego ograniczenia 140-letniego kanału trendu wzrostowego. Do sprawy znaczenia dywidend będę musiał niebawem wrócić podejmują próbę uzgodnienia wniosków wywodzonych na podstawie obu typów wykresów.

"Cykl pokoleniowy" nie jest zjawiskiem, które można obserwować na jedynie na rynkach finansowych. Ma on również wymiar geopolityczny. Widać to wyraźnie na powyższym wykresie, na którym każdej kolejnej pokoleniowej bessie towarzyszy kolejny konflikt geopolityczny zwykle  kulminujący wojną: czy to  I Wojną Światową, czy to II Wojną Światową, czy to Zimną Wojną. Oczywiście ten geopolityczny rytm można rozciągać wstecz poza I Wojnę Światową w przypadku USA znajdując pod koniec XIX wieku "wojnę amerykańsko-hiszpańską", pokolenie wcześniej "wojnę secesyjną", którą toczyli zapewne synowie weteranów "wojny amerykańsko-meksykańskiej", wnukowie weteranów "wojny brytyjsko-amerykańskiej" i prawnukowie weteranów  "wojny o niepodległość Stanów Zjednoczonych".

Oczywiście do precyzyjnego określania aktualnej pozycji w ramach "cyklu pokoleniowego" można posługiwać się nie tylko rynkiem akcji. Równie dobrze może służyć do tego kultura popularna. Doskonałym przykładem może być tu film, który kilka dni temu przypadkowo odkryłem u znajomego: na początku 2009 roku po raz pierwszy wydano na DVD "Johny Got His Gun" nakręcony po raz pierwszy w 1971 roku, na podstawie anty-wojennej powieści napisanej w 1938 i wydanej w 1939 roku, opisującej wydarzenie związane z I Wojną Światową (1914-1918). Te daty to niezbyt wierne odzwierciedlenie wyczytanego przeze mnie z zachowania rynku akcji rymu pomiędzy datami 1909, 1939, 1976 a rokiem 2010, ale nie wymagajmy tu zbyt wielkiej dokładności, bo gdyby taka była możliwa, to filmoznawcy byliby powszechnie znani jako odnoszący poważne sucesy finansowe spekulanci, co niekoniecznie jest prawdą. Wszystkiego dobrego w Nowym Roku!

17:19, bialek.wojciech
Link Komentarze (143) »
poniedziałek, 21 grudnia 2009

Czwartkowe dane Głównego Urzędu Statystycznego na temat produkcji przemysłowej ostatecznie potwierdziły optymistyczne założenia o kontynuacji fazy ożywienia gospodarczego. W ponad 2 tygodnie po wcześniejszym sygnale wygenerowanym przez największy od lipca 2007 skok wartości wskaźnika PMI dla polskiego przemysłu przetwórczego do najwyższego poziomu od marca 2008, GUS poinformował o listopadowym wzroście  produkcji do poziomu wyższego niż przed rokiem o 9,8 proc. To największa dynamika od kwietnia 2008 roku. Warto przypomnieć, że w styczniowym apogeum ostatniej recesji produkcja była niższa niż rok wcześniej o 15,3 proc. Po uwzględnieniu czynników sezonowych roczna dynamika produkcji wyniosła +6,8 proc.

Listopadowy skok dynamiki produkcji przemysłu rozwiązuje w dużej mierze problem, jaki stanowiła w ostatnim okresie ok. 50 proc. dynamika roczna WIG-u towarzysząca zerowej dynamice rocznej produkcji przemysłowej. Po raz kolejny okazało się, że rynek akcji sam w sobie jest jednym z najlepszych wskaźników wyprzedzających dla gospodarki.

Oczywiście w dużej mierze taki a nie inny rozwój wydarzeń jest zasługą "efektu bazy", czyli porównań z niskim - "kryzysowym" - poziomem produkcji sprzed roku. Wartość indeksu produkcji przemysłowej GUS, którego wykres przedstawiony został na kolejnym wykresie na tle WIG-u pozostaje nadal poniżej sezonowych szczytów z jesieni 2007 i 2008.

Dwuletnia dynamika indeksu produkcji jest nadal ujemna (-1,9 proc.), co czyni obecną sytuację analogiczną do tej z końca 2001 roku i pierwszej połowy 2002 roku oraz do tej z początku 1999 roku.

 

 

 

 

A przy okazji: jeśli ktoś nie ma zupełnie czasu na bawienie się w subtelności, to proponuję najprostszy z możliwych system średnioterminowej spekulacji na rynku akcji oparty na przedstawionym powyżej porównaniu realnych cen akcji i realnej produkcji przemysłowej. Na razie akcje "należało kupić" w I kw., po tym jak osiągnęły atrakcyjnie niskie poziomy w stosunku do indeksu produkcji. Po 3 kwartałach wzrostu "realny" WIG "dogonił" indeks produkcji i obecnie polskie akcje można z tego punktu widzenia uznać za neutralnie wyceniane: ani tanie, ani drogie.

Skoro już temat produkcji został poruszony, to proponuję - by nie musieć wracać do tego tematu przez jakiś czas - zrobić już teraz przegląd wskazań narzędzi, które właśnie taki optymistyczny scenariusz pozwalały prognozować. Oficjalne potwierdzenie przez GUS sugestii płynących z wcześniejszego zachowania tych narzędzi pozwala zachowywać ostrożną nadzieję, że również w przyszłości wskaźniki te będą dawać wiarygodne sygnały, co pozwoli osobie te wskazania uwzględniającej w swoich prognozach zdobyć pewną przewagę nad rynkiem.

Proponuję zacząć od wpływu zmian stóp procentowych na koniunkturę w przemyśle. Tu opóźnienie wynosi mniej więcej 1 rok i od II kw. polski przemysł znajduje się pod pozytywnym wpływem spadku dynamiki rocznej rynkowych krótkoterminowych stóp procentowych, który nastąpił w reakcji na spowolnienie gospodarcze i kryzys. Jak widać na poniższym wykresie jakkolwiek spadek stóp procentowych już się zakończył, to jednak do końca roku nie należy spodziewać się negatywnych skutków zaniku stymulacji z tego tytułu.

  

Doświadczenie minionych lat poucza, że RPP rozpocznie cykl podwyżek stóp procentowych pomiędzy marcem a sierpniem 2010 roku, a to oznacza, że spowolnienie gospodarcze spowodowane tym zaostrzeniem polityki pieniężnej stanie się wyraźne dopiero w trakcie 2011 roku.  

Wcześniej zapewne ujawni się negatywny wpływ umocnienia złotego, gdyż tu wyprzedzenie zmian kursu złotego wobec zmian koniunktury w przemyśle wynosi ok. pół roku. Jak jednak widać na poniższym rysunku  dynamika roczna indeksu złotego względem koszyka walut, który w przeszłości najlepiej korelował z dynamiką produkcji przemysłowej w naszym kraju, nie sugeruje możliwości pojawienia się jakiegoś poważniejszego spowolnienia w ciągu najbliższego pół roku.

 

 

Na krótką metę użyteczne przy prognozowaniu polskiej produkcji bywają "oczekiwania gospodarcze" wyrażane przez niemieckich przedsiębiorców w sondaży IFO dotyczącym perspektyw gospodarki Niemiec. Tu wyprzedzenie w stosunku do zmian polskiej produkcji wynosi 1 miesiąc. Ostatni odczyt IFO "economic expectations" sugeruje utrzymanie się w grudniu wysokiej dynamiki polskiej produkcji.

  

 

Ten ostatni wniosek potwierdzany jest w spektakularny sposób przez inne proste narzędzie prognozowania koniunktury w przemyśle, a mianowicie zachowanie dynamiki rocznej przeliczonej na złote wartości indeksu cen metali przemysłowych na świecie. Tu sytuacja jest niecodzienna, bo wskaźnik ten osiągnął rekordową - najwyższą od przynajmniej 1994 roku - dynamikę sugerującą, że już w styczniu i lutym tempo wzrostu polskiej produkcji przemysłowej przekroczy 20 proc.! W latach 1996-2008 średnia skala spadku produkcji pomiędzy listopadem a styczniem następnego roku wynosiła 7,6 proc. Powtórzenie tego wyniku teraz dałoby dynamikę roczną produkcji w styczniu na poziomie zaledwie +11,8 proc. Wygląd poniższego wykres sugeruje jednak, że należy być przygotowany na pozytywne niespodzianki w I kw. 2010.

 

 

 

Ostatni wykres jest już bardzo ryzykowny. Hipoteza, że w pierwszym półroczu 2010 dojdzie w Chinach do eksplozywnego wzrostu obserwowanej dynamiki cen detalicznych nie jest jeszcze aż tak kontrowersyjna, choć dosyć odważna. Natomiast przedstawiona na poniższym rysunku sugestia, że oscylacje dynamiki rocznej agregatu pieniężnego M1 w Chinach i wahania polskiej produkcji przemysłowej to powiązane fenomeny może już przekraczać zdolność akceptacji Czytelnika niniejszego komentarza.  Sam nie jestem do końca przekonany, ale ponieważ w ostatnich czasach Chiny pełnią rolę odpowiednika "Mórz Południowych", opowieści o których w dawnych czasach stanowiły wygodne uzasadnienie dowolnych tez inwestycyjnych ("idzie globalna deflacja, bo Chińczycy potrafią wszystko zrobić taniej", "idzie globalna inflacja, bo Chińczycy wykupią wszystkie surowce", itp.), to jednak postanowiłem zaryzykować:

 

 

Podsumowując: z dobrych danych o produkcji za listopad nie należy wyciągać zbyt daleko idących wniosków, bo rynek akcji drożejąc o 50 proc. r/r już od jakiego czasu takie właśnie informacje dyskontował. Ponieważ jednak na żadnym z przedstawionych wykresów wskaźników, w przeszłości użytecznych przy prognozowaniu koniunktury w polskim przemyśle, nie widać zapowiedzi jakiegokolwiek poważniejszego spowolnienia, to w dalszym ciągu można w miarę spokojnie zakładać, że ceny akcji znajdują się ciągle jeszcze w obrębie średnioterminowego trendu wzrostowego związanego z fazą ożywienia gospodarczego zwanego zwykle hossą. Ożywienie gospodarze najprawdopodobniej minęło już półmetek: dynamika produkcji w ciągu 9 miesięcy przeszła z -15 proc. na 0, a teraz czeka nas ruch z 0 na +15 proc. A to oznacza, że ewentualne spadki cen akcji w najbliższym czasie ciągle można będzie traktować jako jedynie korekty trendu wzrostowego. Niezależnie od tego czy tak będzie rzeczywiście składam wszystkim Czytelnikom Życzenia Wesołych Świąt Bożego Narodzenia.

15:43, bialek.wojciech
Link Komentarze (187) »