Komentarze finansowe Wojciecha Białka analityka CDM Pekao SA
Wojciech Białek
RSS


Kategorie: Wszystkie | Komentarze
RSS
czwartek, 28 listopada 2013

W swoich komentarzach zamieszczanych w tym miejscu "od zawsze" podkreślałem kluczową rolę jaką w kształtowaniu przebiegu cyklu koniunkturalnego odgrywa zachowanie wysokości stóp procentowych. Dziś chciałbym przedstawić pośrednie ogniwo, z pomocą którego impuls generowany przez zmianę wysokości stóp procentowych wpływa na zachowanie czy to konsumentów czy też inwestorów. Mam na myśli podaż pieniądza, a dokładnie jej czasową strukturę.

Związek poziomu stóp procentowych i zachowania poszczególnych agregatów pieniężnych najłatwiej zrozumieć analizując poniższy rysunek. Przedstawiono na nim wykres wysokości krótkoterminowych rynkowych stóp procentowych (3-mies. WIBOR; lewa oś "do góry nogami"; skala logarytmiczna) na tle relacji pomiędzy dwoma agregatami pieniężnymi M1 i M3. M3 to w uproszczeniu całość podaży pieniądza, to znaczy suma wszelkich form pieniądza znajdujących się w obrębie systemu finansowego. M1 z kolei to ta część podaży pieniądza (ta część M3), którą można określić mianem "pieniądza gorącego", to znaczy suma gotówki w obiegu oraz depozytów na żądanie.

 

 

Jak widać na powyższym wykresie kilkanaście lat temu, gdy krótkoterminowe stopy procentowe sięgały 20 proc. (lewa skala; do góry nogami) ok. 2/3 pieniądza było przechowywane w formie depozytów terminowych (wchodzących w skład M3 ale nie wchodzących w skład M1). To zrozumiałe, w warunkach ówczesnej wysokiej inflacji depozyty trzymane w postaci gotówki czy też depozytów a vista  cechowała wysoka "umieralność". Obecnie te proporcje pomiędzy "gorącym" a "zimnym" pieniądzem (proporcje pomiędzy M1 a M3-M1) uległy odwróceniu. Obecnie jedynie 1/3 pieniądza przechowywana jest w postaci depozytów terminowych. Najwyraźniej coraz mniej osób uznaje obecny poziom oprocentowania depozytów za wystarczającą rekompensatę za czasową utratę swobodnego dostępu do pieniędzy.

Jak widać na powyższym rysunku w przeszłości pomiędzy zachowaniem stóp procentowych a zmianą struktury czasowej podaży pieniądza (zmianą udziału "gorącego pieniądza" w podaży pieniądza ogółem) mijał średnio jeden rok. Tę zależność w nieco innej formie zilustrowano na kolejnym rysunku. Tu roczna zmiana 3-mies. WIBOR-u (mój ulubiony wskaźnik pozwalający na synchronizację ze sobą poszczególnych cykli koniunkturalnych) wyprzedza roczną dynamikę M1 o średnio 9 miesięcy:

 

 

Powyższe oznacza, że z wynoszącym średnio ok.  3 kwartały opóźnieniem posiadacze oszczędności reagują na zmianę wysokości stóp procentowych przesunięciem  środków z depozytów terminowych w stronę depozytów bieżących/gotówki w przypadku spadku wysokości stóp lub odwrotnie w przypadku wzrostu wysokości stóp. Innymi słowy w średnio ok. 9 miesięcy po zmianie dynamiki stóp procentowych zmienia się ilość "gorącego pieniądza" na rynku.

Zmiany ilości "gorącego pieniądza" przekładają się znowu z kilkumiesięcznych opóźnieniem (średnio 5-miesięcznym) na zmiany dynamiki sprzedaży detalicznej. Ma to sens: im więcej pieniędzy mamy zamrożone na depozytach terminowych tym mniejsza szansa, że użyjemy ich do zakupów. I odwrotnie: im większa część naszych oszczędności przyjmuje postać "gorącego pieniądza", tym większe prawdopodobieństwo, że ten pieniądz zostanie później wydany. Co prawda październikowe dane GUS na temat sprzedaży detalicznej nie potwierdzały tej hipotezy, ale przedstawiona na poniższym rysunku zależność sugeruje, że w najbliższych miesiącach dojdzie w naszym kraju do zdecydowanego pobudzenia poziomu konsumpcji:

 

 

Jeśli zmiany wysokości rynkowych krótkoterminowych stóp procentowych przekładają się na zmiany dynamiki M1 z wynoszącym średnio ok. 9 miesięcy opóźnieniem, a zmiany dynamiki M1 wpływają na zmiany dynamiki sprzedaży detalicznej po średnio 5 miesiącach, to otrzymujemy wniosek, że polski bank centralny chcąc wpływać za pomocą manipulacji wysokością stóp procentowych na poziom konsumpcji musi uwzględnić aż ok. 14 miesięczne opóźnienie wpływu swoich decyzji na realną gospodarkę. W praktyce jest to raczej 15 miesięcy, bo w przeszłości dynamika 3- mies. WIBOR-u wyprzedzała dynamikę stopy referencyjnej RPP o 1 miesiąc (rynek średnio o 1 miesiąc wyprzedzał decyzje RPP).

"Gorący pieniądz" może zostać wydany nie tylko na konsumpcję. Może zostać przeznaczony również na zakup akcji:

 

 

Jak widać na powyższym rysunku tu średnie opóźnienie jest mniejsze niż w przypadku sprzedaży detalicznej i wynosi jedynie 2 mies. Uwzględniając opóźnienie w publikacji danych NBP czyni to z rocznej dynamiki M1 wskaźnik niemalże koincydentny z roczną zmianą WIG-u. Obecna - najwyższa od 2008 roku - przekraczająca +18 proc. r/r dynamika M1 jest "na oko" historycznie spójna z roczną dynamiką WIG-u przekraczającą +40 proc. Ponieważ na razie zmiana roczna WIG-u oscyluje wokół jedynie +25 proc., to zachowanie M1 można by potraktować jako argument za wzrostem dynamiki hossy. Myślę, że aż tak dosłowne potraktowanie powyższego rysunku byłoby przesadą, ale z pewnością można powiedzieć, że obecne zachowanie M1 nie generuje żadnych sygnałów, które ostrzegałyby przed końcem hossy na krajowym rynku akcji.

14:55, bialek.wojciech
Link Komentarze (339) »
środa, 20 listopada 2013

Swoją zatytułowaną asekuracyjnie "Jak nie przegapić - ostatniej - hossy na surowcach (o ile nadejdzie)?"  prezentację przedstawioną w marcu na tegorocznej konferencji Fund Forum organizowanej przez Analizy Online zakończyłem prognozą zachowania złotowej wartości Goldman Sachs Commodity Index na następne 3 lata. Ówczesna prognoza na tle zachowania złotowych cen surowców w okresie ostatnich 8 miesięcy wygląda tak:

 

 

Pojawienie się kwestii terminu nadejścia ewentualnej cyklicznej hossy na surowcach wynikało oczywiście z typowego następstwa wzrostów cen różnych aktywów w kolejnych fazach cyklu koniunkturalnego. Cykliczną hossę na rynku długoterminowych obligacji skarbowych zwykle występującą podczas dezinflacyjnej fazy spowolnienia gospodarczego mamy już za sobą (skończyła się w maju). Obecnie trwa okres optymalny dla akcji (wzrost gospodarczy przyspiesza, tempo inflacji i stopy procentowe pozostają niskie), który powinien skończyć się mniej więcej 10 miesięcy po końcu hossy na obligacjach. Kolejną po akcjach klasą aktywów, która - zgodnie z logiką cyklu koniunkturalnego - powinna wejść w cykliczną hossę są surowce, dla których optymalnym okresem powinna być zaawansowana faza ożywienia gospodarczego i początek fazy spowolnienia.

Kreśląc powyższą prognozę zakładałem, że obecny cykl wejdzie w taką właśnie sprzyjającą wzrostom cen surowców "zaawansowaną fazę ożywienia" jesienią tego roku. Jak widać niezależnie od krótkoterminowych rozbieżności rynek w ciągu minionych 8 miesięcy trzymał się dosyć blisko przedstawionej prognozy, która zakładała, że w okolicach października wartość Goldman Sachs Commodity Index przeliczonego na złote znajdzie się na poziomie 2-letniego minimum, z którego odbije się rozpoczynając wielomiesięczny wzrost. Prognoza ta oparta była po części na analogii z sytuacją z cyklu, który rozegrał się w latach 2005-2009.  Wtedy to surowce wkroczyły w fazę cyklicznej hossy w styczniu 2007 roku, kiedy do końca hossy na WIG-u zostawało jeszcze 6 miesięcy. Odpowiadałoby to sytuacji obecnej, gdyby akcje miały osiągnąć maksimum cen wiosną przyszłego roku.

W tytule wspomnianej prezentacji ta spodziewana cykliczna hossa na surowcach określona została mianem "ostatniej", co wynika z opartego na "cyklu pokoleniowym" (cyklu globalnych kryzysów systemowych) założenia, że ostatni kryzys z lat 2007-9 to pokoleniowy odpowiednik kryzysu z lat 1973-75, z czego wynikają oczekiwania podobnego do ówczesnego zachowania cen surowców. W praktyce analogia ta sugeruje, że kolejnego pokoleniowego szczytu cen surowców należy oczekiwać w okolicach lipca przyszłego roku (6 lat po szczycie z lipca 2008) po jeszcze jednej fali wzrostowej. 34 lata temu ostatnia fala ówczesnej hossy na surowcach związana była z drugim szokiem naftowym spowodowanym wybuchem rewolucji islamskiej w Iranie, sowiecką inwazją na Afganistan oraz wybuchem wojny Irak-Iran. Konflikt syryjski na razie uległ załagodzenie w ostatniej chwili i na horyzoncie nie widać jakichś ognisk zapalnych o podobnej intensywności, ale sytuacja na szeroko rozumianym Bliskim Wschodzie jest na tyle dynamiczna, że nie można wykluczać kolejnego wzrostu napięcia.

 

 

Generalnie nie należy specjalnie angażować się w "ostatnie" fale hossy poprzedzające oczekiwaną długą i silną ("pokoleniową") bessę na rynku, bo zawsze może się okazać, że taka "ostatnia fala" jest słaba i krótka i nie zdążymy ewakuwać się z rynku przed początkiem bessy.

Relatywnie słaba była na przykład cykliczna hossa na rynku surowców w cyklu obejmującym lata 1995-98, który odpowiada obecnej sytuacji z punktu widzenia pozycji w ramach cyklu Kuznetsa (określanego mianem "cyklu inwestycji infrastrukturalnych", co można rozumieć jako cykl inwestycji w infrastrukturę służącą wydobyciu i transportowi surowców), którego przebieg dobrze widać na wykresie Dollar Index:

  

 

Wtedy wydarzeniem, które złamało kręgosłup rynkom surowców był wybuch latem 1997 roku kryzysu azjatyckiego, po którym rok później przyszedł kryzys rosyjski. W obecnej sytuacji odpowiednikiem tego byłaby jakaś forma Chinageddonu czy też ogólniej pęknięcia tworzonej w minionej dekadzie "bańki" na rynkach obligacji "Emerging Markets". Ostatni wzrost rentowności chińskich obligacji 10-letnich do najwyższego poziomu od ponad 8 lat można traktować jako sygnał, że pompowane w rynek przez FED środki, które przez ostatnie lata były inwestowane z zyskiem na peryferyjnych rynkach obligacji są już dosyć dynamicznie z nich wycofywane. Dzieje się tak w reakcji na samą zapowiedź przykręcenia przez Rezerwą Federalną kurka QE. Można sobie wyobrazić, że faktyczne zmniejszenie płynności spowodowałoby rejteradę na znacznie większą skalę. Ewentualny dalszy wzrost rentowności obligacji powinien uruchomić w połowie przyszłego roku kryzysowe zjawiska o globalnej skali.

Na razie mamy sprzyjający kontynuacji wzrostów na rynkach akcji pat: brak wzrostów cen na rynku surowców przekłada się na niską dynamikę wskaźników inflacji, co powoduje, że FED odwleka początek zmniejszania skali QE, a ECB zdecydował się nawet na kolejną obniżkę stóp. Z kolei brak zaostrzenia polityki pieniężnej oznacza, że nie ma bezpośredniego powodu do pojawienia się kolejnego impulsu deflacyjnego i bessy na rynku surowców.

Przyjmując założenie, że FED nie zweryfikuje znacząco swego "gołębiego" ostatnio podejścia do czasu otrzymania z rynków surowców jednoznacznego sygnału pojawienia się bezpośredniej presji inflacyjnej, można dojść do wniosku, że prognoza nadejścia w okresie IV kw. 2013-III kw. 2014 wyraźniejszego impulsu wzrostowego na rynkach surowców pozostaje aktualna.

 

15:11, bialek.wojciech
Link Komentarze (355) »
środa, 06 listopada 2013

Przedstawiane w ostatnich miesiącach w tym miejscu oparte na danych historycznych różnego rodzaju projekcje wartości S&P 500 ("Ile mamy czasu do końca hossy na Wall Street?", "S&P 500 a zmiana na stanowisku szefa FED", "Poprojektujmy sobie trochę przyszłość Amerykanom i Japończykom") generalnie sugerowały, że potencjał wzrostowy cen akcji na Wall Street po ponad 4,5 latach zwyżki powoli ulega wyczerpaniu. Pojawiające się w tych projekcjach poziomy szczyt hossy S&P 500 - 1814, 1662, 1764, 1843, 1901 czy 1875 pkt. - czy też jego terminy - lipiec 2014, maj 2014, listopad 2013, luty-marzec 2014, luty/marzec 2014, grudzień 2013/styczeń 2014 - po uśrednieniu dają okolice poziomu 1810 punktów i marca przyszłego roku jako orientacyjny termin końca hossy. Potraktowany dosłownie szacunek ten sugeruje istnienie raptem nieco ponad 2 proc. potencjału wzrostowego na Wall Street w okresie następnych 4 miesięcy.

Nie są to parametry, które powinny zachęcać do jakichś szalonych zakupów akcji w USA. Wprost przeciwnie powinny one skłaniać do coraz większej ostrożności, choć być może jest jeszcze za wcześnie by na większą skalę szukać okazji po krótkiej stronie.

Do podobnych wniosków prowadzą przedstawiane wcześniej "rysowanki" takie jak dwie poniższe, z których pierwsza sugeruje szczyt hossy w USA w okresie luty-kwiecień 2014 a druga w okresie luty-marzec 2014:

 

 

 

Ostatnim przykładem sygnału, który potraktowany kontrariańsko, potwierdzałby powyższe skłaniające do ostrożności wnioski, była informacja o tym, że indeksowy fundusz akcji Vanguarda wyprzedził w październiku pod względem wielkości zgromadzonych aktywów największy fundusz obligacji Pimco. Tak się składa, że fundusz Pimco wyszedł na pozycję lidera pod względem wielkości aktywów w listopadzie 2008 roku, a ówczesna hossa na rynku obligacji skarbowych w USA skończyła się już miesiąc później:

 

 

 

 

Ta analogia dosłownie potraktowana sugerowałaby, że koniec hossy na rynku akcji w USA nastąpi już w tym miesiącu, ale ponieważ hossa na rynku akcji zdominowana jest przez nieco inne emocje niż hossa na rynku obligacji skarbowych - bardziej chciwość w pierwszym przypadku, raczej strach w drugim - to zmiana trendu na przeciwny powinna potrwać nieco dłużej.

Zresztą na powyższym wykresie można zobaczyć, że w 2007 rok bessa na rynku akcji rozpoczęła się w październiku 2007 dopiero w 2 lata i 4 miesiące po początku bessy na rynku obligacji skarbowych z czerwca 2005. Odpowiadająca ówczesnej bessa na rynku obligacji skarbowych w USA już trwa od lipca 2012, a powtórzenie się przesunięcia w czasie sprzed 7 lat obecnie dałoby szczyt hossy dopiero w listopadzie przyszłego roku.

Oczywiście i tu aż 28-miesięcznego opóźnienia początku bessy na rynku akcji w stosunku do początku bessy na rynku obligacji skarbowych nie należy traktować przesadnie poważnie. Np. w latach 1986-1987 wyniosło ono tylko 16 miesięcy (co w obecnych realiach dałoby szczyt S&P 500 w listopadzie 2013 czyli po prostu teraz):

 

 

..., a w latach 1998-2000 - 17 miesięcy (co daje obecnie szczyt hossy w przyszłym miesiącu):

 

 

Ewentualny koniec hossy na amerykańskim rynku akcji byłby bardzo istotnym wydarzeniem dla wszystkich rynków akcji na świecie i jakkolwiek nie musi precyzyjnie wyznaczać końca wzrostów cen akcji na wszystkich pozostałych giełdach, to jednak w praktyce w przeszłości zwykle tak mniej więcej bywało.

Ostatnia konkluzja sugerowałaby ostrożność również w stosunku do polskiego rynku akcji, ale "niestety" wizja stosunkowo bliskiego końca hossy na Wall Street nie za bardzo pasuje do projekcji wywiedzionych z historii polskiego rynku, z których nie za bardzo można wydusić początek cyklicznej bessy w najbliższych miesiącach. Ale o tym w następnym komentarzu.

15:40, bialek.wojciech
Link Komentarze (780) »