Komentarze finansowe Wojciecha Białka analityka CDM Pekao SA
Archiwum
|
Wojciech Białek
RSS


Kategorie: Wszystkie | Komentarze
RSS
wtorek, 16 listopada 2010

Najnowsze dane Głównego Urzędu Statystycznego na temat tempa zmian cen detalicznych okazały się minimalnie lepsze niż wcześniejsza prognoza Ministerstwa Finansów. Indeks cen towarów i usług konsumpcyjnych wzrósł w październiku do poziomu 2,8 proc. wyższego niż rok wcześniej, a więc o 0,1 pkt. proc. mniej niż oczekiwania MF. To niewielka różnica, choć gdyby prognoza MF się sprawdziła to można by się było pokusić o dosyć radykalną tezę. Tak się bowiem składa, że wzrost dynamiki rocznej CPI z 2 proc. w sierpniu do 2,9 proc. w październiku oznaczałby przyspieszenie tempa wzrostu CPI o przynajmniej 46 proc. następujące z 2-letniego minimum tempa inflacji. Ważne jest to, że w minionej dekadzie powyższe kryterium - "2-miesięczne przyspieszenie rocznej dynamiki CPI o przynajmniej 46 proc. następujące z 2-letniego minimum tempa inflacji" - spełnione było jedynie dwukrotnie:

 

Jak widać w obu przypadkach - tym z wiosny 2003 i tym z wiosny 2006 - takie zjawisko pojawiała się dokładnie przy wychodzeniu z cyklicznego dołka inflacji. Tym co później następowało był silny trwający rok-dwa cykliczny wzrost dynamiki cen o ponad 4 punkty procentowe.

W tym miejscu chciałbym skopiować schemat analizowany w tym miejscu w kwietniu tego roku:

 

ówczesnym komentarzu pisałem tak:

"Jak widać pozycja strzałki sugerującej położenie w ramach cyklu jest obecnie - moim zdaniem - dokładnie odwrotna do tej z wiosny 2008. Wtedy zbliżaliśmy do się do końca inflacyjnej fazy spowolnienia gospodarczego. Obecnie - po 11 kwartałach spadku tempa inflacji - powinniśmy zbliżać się do końca dezinflacyjnej fazy ożywienia gospodarczego. Zgodnie z przedstawionym schematem minięcie tego punktu będzie sygnałem do przeniesienia w portfelach inwestycyjnych głównego punktu ciężkości z rynku akcji na rynek surowców. Na razie chyba na to za wcześnie, bo brak jest sygnałów zapowiadających wzrost dynamiki wskaźników inflacji już teraz. Nie należy tu postępować pochopnie, bo decyzja o przedwczesnej - lub zbyt gwałtownej - migracji np. z funduszy akcyjnych na fundusze surowcowe może spowodować utratę części zysków z rynku akcji przy braku adekwatnej rekompensaty w postaci wzrostu cen surowców (tak się stało w okresie marzec 2006-styczeń 2007, czyli pomiędzy poprzednim cyklicznym dołkiem tempa inflacji a poprzednim szczytem dynamiki wzrostu gospodarczego)."

 

Perspektywy tendencji inflacyjnych mają oczywiście kluczowe znaczenie dla posiadaczy obligacji. Już dotychczasowy wzrost tempa inflacji spowodował zwyżkę rentowności krajowych 10-letnich obligacji skarbowych o prawie pół punktu procentowego, a więc największą od czasu niepokojów związanych z losami Grecji (teraz ważą się losy kolejnego kraju z peryferiów strefy euro):

 

 

O ile dokładne wyznaczanie optymalnego momentu migracji z akcji na surowce jest bardzo trudne, o tyle dosyć łatwo jest ocenić, że w powyższym schemacie zbliżamy się - albo już wkroczyliśmy - do fazy znajdującej się po dokładnie odwrotnej stronie tego "kółka" rotacji aktywów niż ta, której osiągnięcie przez cykl koniunkturalny zwykle sygnalizuje początek okresu najbardziej sprzyjającego długoterminowym obligacjom skarbowym.

Jest to sprawa nieobojętna również rynkowi walutowemu. Ewentualny wzrost oczekiwań inflacyjnych sprzyjałby nie tylko spadkowi cen obligacji skarbowych (wzrostowi ich rentowności), ale również osłabieniu złotego. 

 

 

Z pewnością ewentualnemu rozwojowi tendencji inflacyjnych może sprzyjać fakt rekordowo długiego utrzymywania przez RPP  podstawowych stóp procentowych na historycznie minimalnym poziomie. Stopy leżą na dnie już prawie 17 miesięcy, gdy w przeszłości najdłuższy tego typu okres wyniósł 14 miesięcy.

Wracając do ostatnich danych GUS na temat cen detalicznych: gdyby dynamika roczna CPI sięgnęła w październiku 2,9 proc., to mielibyśmy prawo porównać obecną sytuację do tej z wiosny 2003 i wiosny 2006, co dawałoby następujące 2 wersje "projekcji" przyszłej dynamiki CPI:

  

 

... a po ich uśrednieniu następującą ścieżkę rozwoju sytuacji do końca 2013 roku:

 

 

W tym scenariuszu opartym na analogii obecnej sytuacji do tych z 2003 i 2006 roku w II kw. 2012 roku dynamika roczna CPI przekroczyłaby w naszym kraju 5,5 proc. osiągając 11-letnie maksimum. Być może nie jest to nierealne: w końcu tym razem w inflacyjną fazę cyklu wchodzimy startując z poziomu 2 proc. r/r, a nie 0,3 proc. jak w kwietniu 2003 czy też 0,4 proc. jak w marca 2006. W szczycie cyklu z roku 2004 roku mieliśmy tak inflacyjne wydarzenie jak zrównanie poziomów cen po wejściu do UE (dynamika CPI z 1,7 proc. do 4,6 proc. w ciągu 4 miesięcy). Z kolei szczyt z 2008 to moment, w którym w apogeum globalnego boomu inwestycyjnego cena ropy naftowej na świecie zbliżała się do 150 dolarów za baryłkę. Tym razem na 2012 rok zapowiada się również potencjalnie sprzyjające wzrostowi cen detalicznych wydarzenie czyli letnie Mistrzostwo Europy w piłce nożnej. Wyjście dynamiki inflacji na 11-letnie maksimum zapewne wymusiłoby paniczne reakcje ze strony Rady Polityki Pieniężnej ze wszystkimi tego negatywnymi konsekwencjami gospodarczymi rok później.

Otrzymany wynik ciekawie kojarzy się z wcześniejszą hipotezą 4-letniej cykliczności tendencji inflacyjnych w naszym kraju, która - tu kolejna hipoteza - mogłaby być konsekwencją 4-letniego rytmu - patrz "cykl prezydencki" -  wybijanego na rynkach finansowych przez amerykańską Rezerwę Federalną realizującą usługową politykę względem kolejnych walczących o reelecję administracji prezydenckich. Hipoteza ta sugeruje poszukiwanie  kolejnego apogeum tendencji inflacyjnych za półtora roku czyli latem 2012 w trakcie trwania Euro 2012:

 

 

Na szczęście podane przez GUS tempo inflacji wyniosło jedynie 2,8 proc. r/r, a nie 2,9 proc., która to ostatnia liczba stała się podstawą do snucia powyższych scenariuszy. Być może zatem przedstawioną powyżej wizją akceleracji tempa inflacji w okresie najbliższego 1,5 roku nie należy się aż tak bardzo przejmować...

 

14:11, bialek.wojciech
Link Komentarze (718) »
wtorek, 09 listopada 2010

Ostatnie zachowanie rynków całkowicie sprzeczne z prognozą sprzed miesiąca powodowało, że w ostatnich tygodniach raz po raz przychodziły mi do głowy - adresowane w tym przypadku do szefa Rezerwy Federalnej Bena Bernanke - słowa, które kiedyś podobno wypowiedział Archimedes. Warta 600 mld nowo "wydrukowanych" dolarów interwencja FED całkowicie zburzyła bowiem wcześniejszy plan oparty między innymi na sezonowej cykliczności rynku akcji. Zawiodła również kompletnie kontrariańska koncepcja "zagrania" przeciwko indywidualnym inwestorom z USA, która w przeszłości wielokotnie dawała spektakularnie dobre rezultaty. Zza pleców drobnych inwestorów w USA, którzy podobnie jak 3 miesiące wcześniej, wydawali się łatwą ofiarą, wyłonił się bowiem przewodniczący FED trzymając w ręku wielką "pałkę" w postaci zapowiedzi druku kolejnych 600 mld USD. Oczywiście interwencja FED nie może być żadnym wytłumaczeniem dla błędnej prognozy: przewidywanie zaburzeń jakie w mechanizmy rynkowe wprowadzają dyskrecjonalne działania rządów i banków centralnych to jedno z podstawowych zadań analityka mającego ambicje przewidywania przyszłych zachowań rynku.

Z dwóch scenariuszy dla cen akcji i dolara przedstawionych przed miesiącem jedynie ten "awaryjny" - przedstawiony poniżej - zachował jeszcze jakieś podobieństwo do rzeczywistości, choć oczywiście i tu skala korekty - spadkowej WIG-u 20 i wzrostowej USD/PLN - okazała się znacząco przeszacowana.

 

 

Istnieją teraz dwie opcje. Według pierwszej należy uznać, że korekta się odbyła a jedynie okazała się - wskutek interwencji FED - karłowata, i pora już na drugą cześć prognozy, czyli "rajd św. Mikołaja" trwający do stycznia. Druga zakłada, że perturbacja spowodowana przez posiedzenie FOMC i jego wynik, niejako "przeniosła" korektę o kilka tygodni w czasie z okresu kiedy - z racji sezonowej cykliczności - "powinna" się ona odbyć (październik), na - zapewne - listopad. W pierwszym przypadku należy się poddać, kupowane na początku października dolary sprzedać godząc się z sięgającą 3 proc. stratą, a uzyskane środki ponownie ulokować na rynku akcji kupując je po cenach 3-4 proc. wyższych niż te z początku października. W drugim należy odczekać aż zarówno WIG-20 jak i w dalszym ciągu silnie z nim ujemnie skorelowany dolar wykonają z opóźnieniem swoje korekcyjne ruchy w obrębie przedstawionych na powyższym wykresie kanałów trendów (wzrostowego dla WIG-u 20, spadkowego dla USD/PLN).

Wybór pomiędzy tymi opcjami nie jest łatwy ani oczywisty, ale osobiście skłaniam się ku wersji drugiej. Ta preferencja wynika z porównania obecnej sytuacji z tą, która na rynkach miała miejsce 2 lata temu 25 listopada 2008, kiedy to po raz pierwszy FED podjęła próbę pobudzenia rynków do wzrostów ogłaszając warty 600 mld USD (sic!) program skupu obligacji (wtedy chodziło o MBS - Mortgage Backed Securities).

  

 

 

Wtedy bezpośrednią reakcją na tę wiadomość był kilkusesyjny wzrost cen akcji trwający do 28 listopada, po którym nadeszła szybka korekta kasująca z pokaźną nawiązką całość zysków uzyskanych po 25 listopada. Po tej fali spadków wzrosty uległy - na miesiąc - wznowieniu. Sezonowa zwyżka określana jako "rajd św. Mikołaja" czy też "window dressing" trwała do 6 stycznia. Po zamknięciu roku oczywiście z szaf zaczęły wypadać trupy i do 9 marca (u nas do 17 lutego) na rynkach akcji rozegrała się ostatnia fala bessy. Powtórzenie się tego scenariusza obecnie dałoby następującą ścieżkę S&P 500:

 

 

Czy spadek wartości S&P 500 kasujący nie tylko całość wzrostów z minionego tygodnia, ale sprowadzający ten indeks do najniższego poziomu od połowy października jest realny? Otóż wydaje się, że tak, a wsparcia takiemu scenariuszowi przewidujacego rychłe nadejście na rynkach akcji fali realizacji zysków udziela zachowanie kursu EUR/USD, który w poniedziałek naruszył 2-miesięczną linię trendu wzrostowego.

 

  

 

Ktoś najwyraźniej próbuje wykorzystać perturbacje wywołane przez FED do zamknięcia pozycji w euro i do zakupów dolarów. Jak widać jakkolwiek lekceważenie zasady "don't fight the FED" okazało się w minionym miesiącu sporym błędem, to jednak równie dużym błędem może okazać się zapomnienie o zasadzie "kupuj plotki, sprzedawaj fakty".

Dlaczego ktoś miałby wykorzystywać zasłonę dymną wytwarzaną przez aktywność FED do wycofywania się z euro? Ano być może dlatego, że przecież słaby dolar oznacza mocne euro, które stanowi duże obciążenie dla peryferyjnych krajów strefy euro zadłużonych w tej walucie a uzyskujących część wpływów z eksportu w słabym dolarze.

Jednym z takich krajów jest Hiszpania, gdzie rozegrał się jeden z najbardziej spektakularnych boomów spekulacyjnych na rynku nieruchomości ostatnich lat. Zachowanie tamtejszego rynku akcji daje nam jednoznaczny sygnał, że finansowa kondycja tego kraju nie jest obecnie najlepsza:

  

 

 

Ten sygnał jest potwierdzany przez rynek CDS (Credit Default Swaps) czyli ubezpieczeń przed ryzykiem bankructwa. Premia, którą trzeba płacić za ubezpieczenie się przed bankructwem Hiszpanii, cały czas rośnie i jest o krok przed przełamaniem wiosennego szczytu:

 

 

W ostatnich dniach rosły stawki CDS również w innych krajach strefy takich jak Irlandia czy Portugalia. Nasz kraj, który właśnie został przez ONZ przeklasyfikowany do grona najbardziej rozwiniętych krajów świata jest obecnie postrzegany przez rynek CDS jako mniej ryzykowny od Grecji, Irlandii, Portugali, Hiszpanii, Włoch i Belgii.

Należy cały czas pamiętać, że koncepcja "letniej zwyżki" opracowana późną wiosną w apogeum niepokojów związanych z kondycją finansową Grecji oparta była na historycznych analogiach z kryzysami w Azji z 1997 i Rosji z 1998 roku.  Z analogii tych wynikało silne odbicie cen akcji w górę w III kw. tego roku, ale gdyby nadal traktować je poważnie, to należy również uwzględniać fakt, że w 7 miesięcy po tym jak w styczniu 1998 uratowany przed niewypłacalnością został ostatni dotknięty kryzysem kraj Azji w sierpniu 1998 zbankrutowała Rosja, a z kolei w 5 miesięcy po bankructwie Rosji do dewaluacji swojej waluty została w styczniu 1999 zmuszona Brazylia. Innymi słowy mniej więcej w pół roku po terminie akcji ratunkowej dla Grecji (maj-lipiec) należy spodziewać się nadejście kolejnej fali kłopotów.

To wszystko daje szansę na realizację scenariusza, w którym kończące rok odbicie cen akcji w górę rozpocznie się dopiero po rozegraniu się na rynkach korekcyjnej fali realizacji zysków, która została przesunięta w czasie przez interwencję Rezerwy Federalnej.

08:32, bialek.wojciech
Link Komentarze (501) »
wtorek, 02 listopada 2010

Zakres wahań WIG-u 20 w okresie minionego miesiąca spadł do wartości nie widzianej od lat. W ciągu ostatnich 22 sesji różnica pomiędzy najwyższym (2693,1 pkt.) a najniższym (2609,2 pkt.) zamknięciem tego indeksu wyniosła zaledwie 83,9 pkt. Na poniższym rysunku zaznaczyłem te momenty minionych 20 miesięcy, w których spadek wielkości zakresu wahań WIG-u 20 był podobny do ostatniego:

 

 

Trudno na tej podstawie wyciągać jednoznaczne wnioski co do przyszłego ruchu cen. W trakcie trwania rozpoczętej w lutym 2009 cyklicznej hossy taki spadek zakresu wahań czasami poprzedzał skok cen akcji w górę (patrz czerwiec 2009), a czasami załamanie w dół (patrz styczeń 2010 czy kwiecień 2010).

Więcej rozważań na ten temat znalazło się w ostatnim  Raporcie Tygodniowym zatytułowanym "Przyczajony tygrys, ukryty skok?", tu warto tylko dodać, że temu kurczeniu się zakresu wahań cen akcji na GPW odpowiada również zanikanie zmienności cen akcji obserwowane na giełdzie nowojorskiej. Świadczy o tym spadek wartości popularnej miary zmienności cen akcji w USA jaką jest wskaźnik VIX do poziomów obserwowanych w w ciągu minionego roku jedynie w styczniu i marcu-kwietniu. I znowu wyciąganie jednoznacznych wniosków jest tu niełatwe. Zwykle dołki cen akcji formują się w warunkach paniki owocującej wysoką zmiennością cen, natomiast na szczytach często obserwowane jest wygasanie zmienności. W tym roku obecne poziomy zmienności również "gwarantowały" niższe ceny akcji w przyszłości. Problem polega na tym, że w styczniu spadek cen zaczął się natychmiast a niewiele ponad miesiąc później ceny były już na wyższych poziomach, natomiast po osiągnięciu w marcu obecnego niskiego poziomu zmienności ceny akcji pięły się w górę jeszcze ponad miesiąc i dopiero od końca kwietnia zaczęły silnie zniżkować.

Gasnący zakres wahań WIG-20 na GPW i spadek zmienności cen akcji w USA to sygnały, że uczestnicy rynku na coś czekają. Oczywiście czekają na posiedzenie FED, którego wynik poznamy w środę wieczorem naszego czasu. Nadzieje związane z tym posiedzeniem są bardzo duże o czym świadczą najlepsze od lutego 2007 roku nastroje inwestorów indywidualnych w USA. Niecałe 4 miesiące temu w komentarzu zatytułowanym "Krzyże śmierci i inne strachy na Lachy" opierając się po części na ówczesnym - najgorszym od dna bessy - niskim sentymencie nieco prowokacyjnie pisałem:

 

"Wszystko to sugeruje, że delikatne wyjęcie akcji z drżących łapek przerażonych inwestorów powinno okazać się obecnie tym z gestów miłosierdzia, który nie pozostanie bez nagrody wypłaconej jeszcze tego lata".

 

Tym razem sytuacja jeśli chodzi o nastroje indywidualnych inwestorów  w USA jest dokładnie odwrotna: w minionym tygodniu różnica pomiędzy liczną "byków" a liczbą "niedźwiedzi" był najwyższa od lutego 2007 roku. Dobre nastroje inwestorów sprzed 3 lat i 9 miesięcy zostały zgaszone informacją o upadku pierwszej ofiary późniejszego kryzysu kredytów hipotecznych firmy New Century Financial. S&P 500 stracił wtedy 5 proc. spadając do 4-miesięcznego minimum, po czym wznowił hossę kontynuując ją przez następne miesiące.

 

 

 

Można więc w miarę spokojnie przyjąć, że jak pozytywny dla posiadaczy akcji by nie był wynik posiedzenia FOMC z tego tygodnia, to ten pozytywny wpływ już został - w krótkoterminowej perspektywie - w cenach akcji uwzględniony. Jeśli tak, to niebawem po ewentualnym chwilowym skoku cen akcji w górę bezpośrednio po ogłoszeniu komunikatu po posiedzeniu FOMC powinna nadejść fala realizacji zysków ilustrująca zasadę "kupuj pogłoski, sprzedawaj fakty".

Niestety główną wadą tego scenariusza jest to, że pozostało na jego realizację już bardzo mało czasu. Wcześniejsza projekcja wartości WIG-u 20 oparta na historycznym zachowaniu tego indeksu do wystrzałach optymizmu inwestorów w USA mija swoje drugie dno w przyszłym tygodniu:

 

 

Również zaledwie kilka sesji pozostało do sezonowego dołka cen akcji na GPW:

 

 

Jeśli środowy komunikat FED jednak nie rozczaruje rynków otrzymamy ewidentny konflikt różnych - ważnych dla mnie - zasad: kontrariańskiego zalecenia zachowania ostrożności w przypadku występowania na rynkach skrajnych nastrojów drobnych inwestorów oraz reguły spekulacji zgodnej z sezonowymi wzorcami. Taka sprzeczność pomiędzy wskazaniami różnych narzędzi oczywiście sugeruje zachowanie ostrożności: przed każdym z przyjętych scenariuszy - i wzrostowym wynikającym z sezonowości i spadkowym wynikającym z analizy sentymentu - piętrzyć się będą w najbliższej przyszłości trudności (być może jest to przepis na trend boczny).

Którą jednak z tych reguł należy uznać za ważniejszą? Osobiście do obu przywiązuję sporą wagę, ale zmuszony okolicznościami zrezygnowałbym z sezonowości. W końcu wszyscy pamiętamy przełom października i listopada 2007, kiedy to - dokładnie w momencie, kiedy zgodnie z sezonowym wzorcem należało rozpocząć kupowanie akcji, rozpoczęła się globalna bessa. W komentarzu do "Parkietu" pisałem wtedy tak:

 

"Na moim wykrywaczu giełdowych krachów o skali od 0 do 10, wyświetliła się kilka dni temu 10-tka i cały czas mruga na czerwono. Prognozowanie krachów jest zajęciem raczej dla maniaków: wskutek ogólnej inflacji oraz realnego wzrostu gospodarczego ceny akcji w długim terminie wykazują wyraźna tendencję zwyżkową. Trudno jednak zlekceważyć obecną kombinację czynników fundamentalnych (wysoka wycena akcji), makroekonomicznych (zwalniające tempo wzrostu gospodarczego), finansowych (kryzys na rynku „asset-backed securities” na świecie), technicznych (podwójny szczyt formujący się na głównych giełdach po 4,5 latach hossy przy słabości małych spółek i załamywaniu się do wieloletnich dołków indeksów sektorów związanych z kredytami hipotecznymi) oraz „sentymentalnych” (najwyższy sentyment wobec akcji w USA od stycznia). Takie warunki dla „perfect storm” czyli sztormu doskonałego zdarzają się na tyle rzadko, że prawdopodobieństwo jakichś bardzo optymistycznych scenariuszy można ocenić obecnie jako bardzo niskie."

 

WIG-20 ustanowił szczyt hossy 4 dni po napisaniu tych słów, po czym w ciągu następnych 16 miesięcy stracił 2/3 wartości.

Obecna sytuacja nie jest oczywiście z wielu względów porównywalna do tej sprzed 3 lat, ale jednak częściowa analogia pomiędzy rekordowo pozytywnym sentymentem inwestorów i wtedy i teraz jakoś nie daje mi spokoju. Plan tegorocznej "letniej zwyżki" opracowany 5 miesięcy temu na podstawie historycznych analogii z odbiciami cen akcji w górę po krachach wywołanych kryzysami finansowymi ("kryzys azjatycki=kryzys grecki") zakładał wzrosty cen akcji od połowy roku do września, a potem korektę tego odbicia.  Część wzrostowa została przez rynek zrealizowana z zadowalającą dokładnością. Być może za wcześnie jeszcze by rezygnować z dalszej części tego scenariusze.

W dłuższej perspektywie pozytywny dla posiadaczy akcji wpływ oczekiwanych decyzji FED o dalszym łagodzeniu polityki pieniężnej będzie się ujawniał stopniowo. W końcu wraz z obecnymi wyborami do amerykańskiego kongresu minęliśmy w USA półmetek cyklu prezydenckiego, to znaczy zakończyliśmy "powyborczy" okres historycznie "słaby" dla akcji, a weszliśmy w "przedwyborczy" okres historycznie dobry. Tak wygląda - na tle przebiegu S&P 500 od początku 2009 roku - uśrednienie przebiegu cyklu prezydenckiego w okresie minionych 80 lat:

 

 

 

Jak widać wzrosty cen akcji na Wall Street rozpoczęły się 2 miesiące temu dokładnie w dołku sugerowanym przez 4-letni cykl prezydencki. Jeśli stosowana przez amerykańskich prezydentów metoda wygrywania wyborów na "telefon do przyjaciela (w FED)" i tym razem zostanie zastosowana - a nie zawiodła od 80 lat - to oczywiście koniunktura giełdowa w 2011 roku okaże się generalnie dobra. Jeśli jednak ceny akcji mają rosnąć w przyszłym roku, to przydałaby im się jakaś "ściana płaczu", po której mogłyby się wspinać. Przy obecnym optymizmie raczej o to trudno. Warto także zauważyć, że S&P 500 znajduje się obecnie znacznie powyżej przedstawionego wzorca.  Generalnie doświadczenia historyczne sugerują jednak, że na GPW ten "prezydencki" pociąg nie powinien odjechać do marca przyszłego roku, więc być może nie należy się nadmiernie denerwować uporczywą siłą rynku: na zakupy akcji jest jeszcze ok. 4-5 miesięcy.

14:31, bialek.wojciech
Link Komentarze (460) »