Komentarze finansowe Wojciecha Białka analityka CDM Pekao SA
Archiwum
|
Wojciech Białek
RSS


Kategorie: Wszystkie | Komentarze
RSS
środa, 25 listopada 2009

Tegoroczne wzrosty cen akcji na światowych rynkach  można interpretować jako odpowiedź posiadaczy kapitału na decyzję FED o podjęciu kroków oznaczających w praktyce "druk pieniądza". W trakcie kryzysu kredytowego z lat 2007-2009 inwestorzy pracowicie wyprzedawali swoje aktywa zamieniając je - w najbardziej pożądaną podczas deflacji - gotówkę. Gdy bankowa machina generująca kredyt przestała działać wyprzedaż aktywów stała się jedynym dostępnym źródłem zdobycia pieniądza potrzebnego do spłaty dolarowych zobowiązań. Stąd pojawienie się - dla wielu niezrozumiałej do tej pory - zależności: "im większy kryzys, tym droższy dolar". Gdy w odpowiedzi na kryzys Rezerwa Federalna pokazała, że jest gotowa poprzez "druk dolarów" na dużą skalę zaspokoić popyt na pieniądz, wyprzedaż aktywów uległa zakończeniu, a ich ceny zaczęły odbijać się w górę. Zależność "im słabszy dolar, tym wyższe ceny akcji" została zilustrowana na poniższym wykresie.

 

  

 

Jak widać tegoroczna globalna hossa wspiera się na słabym dolarze i mogłoby się wydawać, że tak może być nadal. Problem polega jednak na tym, że słabnięcie dolara oznacza z konieczności umacnianie się innych walut. O ile osłabienie dolara stworzy z czasem w USA problem inflacyjny (ale tuż po najgłębszym od 70 lat kryzysie deflacyjnym, nie jest to groźba, która może nadmiernie przerażać), o tyle umacnianie się innych niż dolar walut może w niektórych krajach - szczególnie tych nastawionych na eksport - wywołać nawrót słabości w sektorze przemysłowym.

Jak się wydaje z początkiem właśnie takiego zjawiska mamy do czynienia w przypadku Japonii. Słabnięcie dolara zaczęło spychać kurs USD/JPY w stronę dołka (czyli szczytu wartości jena) z grudnia ub. r. (87,31).  Kolejne umacnianie się jena to dla zmagającej się od prawie 20 lat z deflacyjnym kryzysem Japonii i właśnie podnoszącej się z ponad 30 proc. załamania produkcji przemysłowej wielki problem. Na poniższym wykresie, na którym przedstawiono porównanie wykresów USD/JPY i Nikkei 225 widać wyraźnie, że w okresie minionych 5 lat, ceny akcji w Tokio były prawie idealnie skorelowane z kursem USD/JPY. Innymi słowy Japończycy na ścieżce, na którą weszli rok temu Amerykanie, znajdują się już od połowy dekady.

 

 

Jak wyraźnie widać dwa równania zilustrowane powyższymi rysunkami "słaby dolar = mocne akcje w USA" i "słaby jen = mocne akcje w Japonii" są ze sobą sprzeczne. Innymi słowy formuła obecnej inflacyjnej hossy jest wewnętrznie sprzeczna. W którymś momencie skala osłabienia amerykańskiego dolara względem jena będzie na tyle duża, że eksportowy przemysł Japonii zostanie z powrotem wepchnięty w objęcia recesji, z której jeszcze nie zdążył na dobrze wyjść.

Widoczną od kilku miesięcy słabość giełdy w Tokio - Nikkei 225 jest najniższej od lipca - można właśnie tłumaczyć umocnieniem jena.

Obecna struktura spadkowa USD/JPY wydaje się być, kopią fali umocnienia jena z lat 2002-2005. Obecnie jen umacnia się do dolara od końca czerwca 2007, a ostateczne wyłamanie w dół z wielkiej konsolidacji od 1996 roku nastąpiło pod koniec października 2008 roku. Taka interpretacja pozwala oczekiwać końca tej fali umocnienia jena w okolicach lutego 2010 roku a więc niebawem. W tym hipotetycznym szczycie jena z I kw. 2010 jego kurs względem dolara powinien wypaść poniżej minimum z grudnia 2008 (87,31), a kto wie, czy nie w pobliżu historycznego rekordu siły jena względem dolara z 18 kwietnia 1995 (80,62). Na poniższym wykresie pozwoliłem sobie na czerwono zaznaczyć taką hipotetyczną ścieżkę USD/JPY w okresie następnych kilkunastu miesięcy.

 

 

Moim skromnym zdaniem ewentualne przełamanie przez USD/JPY poziomu ubiegłorocznych minimów złamałoby wolę walki japońskich przedsiębiorców i oznaczałoby wyprzedaż akcji na giełdzie w Tokio. Z powyższych rozważań na temat przyszłego zachowania USD/JPY wynika,  kulminacji takiej wyprzedaży należałoby oczekiwać w okolicach lutego przyszłego roku (a więc w rocznicę tegorocznego dna bessy).

Już teraz widać, że japońskie władze są obecnie podzielone co do oceny obecnej sytuacji. Myślę, że wyjście jena na nowe wieloletnie rekordy względem dolara dałoby argumenty do ręki tamtejszemu ministerstwu finansów zachęcającemu bank centralny do bardziej agresywnej walki z deflacją.

W dużej mierze wszystkie powyższe rozważania odnoszą się do europejskich - szczególnie niemieckich - eksporterów (patrz przemysł samochodowy, który w tym roku sprzedał - dzięki rządowym dotacjom - samochody, które normalnie zostałyby kupione dopiero w roku przyszłym czy za 2 lata). Już teraz giełdy europejskie są słabsze niż NYSE, choć ta słabość (może za wyjątkiem giełdy w Atenach) nie jest jeszcze porównywalna do tej widocznej w Tokio.

Na razie mamy za sobą dołek dominującego na giełdach od 2007 roku cyklu 4-miesięcznego, który został potwierdzony ładnym sygnałem kupna na MACD wygenerowanym dla niemieckiego DAX 11 listopada. Poprzednie tego typu sygnały pojawiały się 15 lipca 2009, 11 marca 2009, 28 października 2008 oraz 18 lipca 2008.

 

 

Analiza tych przypadków sugeruje, że - nawet przy pesymistycznym założeniu, że giełdy w Japonii i Europie doszły już do kresu możliwości tolerowania dalszej aprecjacji lokalnych walut - ewentualne spadki cen akcji pod koniec listopada czy na początku grudnia jeszcze tym razem byłyby okazją do bardzo krótkoterminowych zakupów, a do silnej wyprzedaży cen akcji - dojdzie dopiero w okresie styczeń-luty/marzec, czyli w kolejnej spadkowej fazie cyklu 4-miesięcznego.

Oczekiwania silniejszej jesiennej korekty cen akcji w zakończonej na początku listopada spadkowej fazie poprzedniego cyklu obrotu 4-miesięcznego nie potwierdziły się. Opisane powyżej ograniczenia hossy opartej na deprecjacji amerykańskiego dolara sugerują, że tym razem należy liczyć się z możliwością pojawienia się rozczarowania podczas wzrostowej fazy cyklu. To rozczarowanie mogłoby objawić się albo mniejsza skalą wzrostów cen akcji podczas trwającej od listopada do stycznia zwyżkowej fazy cyklu (patrz lipiec-wrzesień 2008), albo też wystąpieniem począwszy od przyszłego tygodnia kolejnej rundy osłabienia (WIG-20 minimalnie poniżej 2193), które strasząc krótkoterminowych spekulantów pojawieniem się trendu spadkowego stworzyłoby możliwości uformowania lokalnego dołka wystąpieniem typowej grudniowo-styczniowej zwyżki cen akcji (patrz październik-listopad 2008) poprzedzającej ewentualne tąpnięcie  od lutego/marca.

Nieco wydłużając perspektywę można ocenić, że zaczyna nam się jasno rysować mechanizm "competitive devaluations" znany z opisu Wielkiego Kryzysu: następna hossa również powinna mieć czysto inflacyjny charakter (to znaczy być oparta nie na wzroście wydajności pracy, lecz na ucieczce od gotówki). Tyle, że w przyszłości uciekającymi będą posiadacze gigantycznych oszczędności ulokowanych w jenach, którzy próbami zamiany jenów na obce waluty (USD?) i odporne na inflację zagraniczne aktywa (akcje?) zareagują na decyzję władz monetarnych Japonii o agresywnej monetyzacji tamtejszego długu publicznego. Ale na to trzeba będzie jeszcze pewnie trochę poczekać.

16:30, bialek.wojciech
Link Komentarze (1194) »
niedziela, 08 listopada 2009

Podczas początkowej fazy wzrostów cen akcji w USA trwającej od marca do czerwca osoby sceptycznie nastawione do tej zwyżki podawały brak wzrostu gospodarczego jako na główny argument przeciwko trwałości tego trendu. I rzeczywiście, jeśli porównamy przebieg S&P 500 z zachowaniem indeksu produkcji przemysłowej w USA, to zobaczymy wyraźną rozbieżność pomiędzy rynkiem akcji i gospodarką odwrotną do tego, co można było obserwować pod koniec 2007 roku, kiedy to ceny akcji ustanowiły podwójny szczyt w okresie lipiec-październik wyprzedzający maksimum produkcji przemysłowej z grudnia.

 

 

Mieliśmy tu po prostu piękny przykład klasycznego kilkumiesięcznego wyprzedzenia rynku akcji w stosunku do gospodarki. Podczas czerwcowo-lipcowej korekty aktywni inwestorzy byli jeszcze pod wrażeniem kolejnych deprymujących informacji o spadku produkcji z maja i czerwca. Pierwszy wzrost produkcji nastąpił dopiero w lipcu, ale o tym inwestorzy dowiedzieli się z oficjalnych statystyk dopiero w połowie sierpnia. Wtedy zwyżka cen akcji, która kulmiowała dopiero w październiku, trwała już od ponad miesiąca.

Z w dużej mierze analogiczną sytuacją mamy do czynienia obecnie. Od strony technicznej zwyżka cen akcji na Wall Street, która rozegrała się pomiędzy 10 lipca a 19 października była kopią swej poprzedniczki z okresu 9 marca - 12 czerwca. Starałem się to zilustrować na poniższym rysunku:

 

 

Obecną sytuację techniczną S&P 500 można w dużej mierze utożsamić z tą z przełomu czerwca i lipca. O ile jednak korekta sprzed 4 miesięcy uzasadniana była niewiarą w powrót wzrostu gospodarczego, o tyle tym razem powodem do niepokoju inwestorów i spekulantów jest sytuacja na rynku pracy. Obecna linia argumentacji "niedźwiedzi" jest następująca: "Rzeczywiście pojawiło się jakieś odbicie w gospodarce. Ponieważ jednak sytuacja na rynku pracy nadal się pogarsza - stopa bezrobocia cały czas rośnie - to perspektywy tego odbicia w gospodarce są bardzo mizerne. Dopóki ludzie są zwalniani z pracy, każde ożywienie skazane jest na rychłe załamanie, którego nadejście pociągnie za sobą powrót bessy na rynku akcji".

Ci spośród aktywnych uczestników rynku, którzy czekają od końca sierpnia na poważniejszy spadek cen akcji zapewne mają nadzieję, że te lęki utrzymają się jeszcze chociaż przez tydzień-dwa sprzyjając pogłębieniu korekty.

Oczywiście nie jest to pierwszy raz, kiedy amerykańscy bezrobotni wchodzą nam w drogę ("Zatrudnienie w USA a giełda polska" oraz "Wróżenia z bezrobotnych ciąg dalszy").

Piątkowy spadek na naszej giełdzie spowodowany był właśnie negatywną reakcją spekulantów na publikację informacji o kolejnym wzroście stopy bezrobocia w USA do nowych - najwyższych od ponad ćwierć wieku - poziomów. W październiku pokonany został ważny z psychologicznego punktu widzenia poziom 10 proc. Z równie wysoką stopą - 10,2% -bezrobocia  Amerykanie nie mieli do czynienia od okresu październik 1982 - kwiecień 1983.

 

 

Dla porównania stopa bezrobocia w naszym kraju wynosi obecnie 10,9 proc.

 

 

 

 

Stopa bezrobocia rośnie w USA od marca 2007 roku (4,4 proc.)  i w tym okresie skala jej wzrostu był największa w okresie powojennym. Sytuacja wydaje się beznadziejna i inwestorom zaczynają ponownie puszczać nerwy, czego świadectwem ostatnie spadki cen akcji. Osobiście jednak obstawiałbym, że podobnie jak  lipcu tak i teraz skończy się ostatecznie głównie na strachu. Podobnie bowiem jak wtedy tak i teraz w miarę wiarygodne w przeszłości wskaźniki wyprzedzające pozwalają kreślić dla najbliższej przyszłości bardziej optymistyczne scenariusze. Tak jak wyprzedzający w okresie minionych 20 lat dynamikę roczną produkcji przemysłowej o średnio 3 miesiące wskaźnik ISM Manufacturing rosnąc od początku roku zapowiadał, że motor wzrostu gospodarczego w amerykańskim przemyśle prędzej czy później "zaskoczy" (choć trzeba przyznać, że nastąpiło to z 3-miesięcznym opóźnieniem w stosunku do historycznej normy):

 

 

... tak teraz zwyżka opisującej opinie amerykańskich przedsiębiorców na temat perspektyw zatrudnienia pracowników składowa ISM ("Employment") sugeruje, że zmiana niekorzystnego trendu na rynku pracy powinna właśnie następować:

 

 

Podobny wniosek płynie z obserwacji zachowania składowej "Employment" ważniejszego z punktu widzenia prognozowania rynku pracy sondażu ISM Non-Manufacturing odzwierciedlającego opinie przedsiębiorców z sektora usług:

 

 

Do uzyskania prognozy stopy bezrobocia można użyć również nieco "twardszych" danych takich jak cotygodniowe statystyki na temat liczby nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych. Prosty model stopy bezrobocia oparty na tych informacjach "sięga wzrokiem" do początku marca 2010. Jego wartość wtedy - czyli sugerowana wysokość stopy bezrobocia za 4 miesiące - wynosi 8,6 proc. w porównaniu do 10,2 po październiku:

 

 

Gdyby ta prognoza się sprawdziła to otrzymalibyśmy zniżkę wysokości stopy bezrobocia o 1,6 punktu proc., czyli zjawisko nie obserwowane od czasu spadku stopy bezrobocia z poziomu 6,3 proc. w czerwcu 2003 roku do 4,4 proc. w grudniu 2002/marcu 2007.

Byłby to bardzo ważny sygnał: w okresie minionych 60 lat cykliczne szczyty stopy bezrobocia pojawiały się zaledwie 9-krotnie - średnio 1-2 razy na dekadę.

Powyższy model sugerował szczyt stopy bezrobocia w sierpniu na poziomie 10,6 proc. Tymczasem we wrześniu i październiku stopa bezrobocia nadal rosła. Kilka miesięcy temu w podobnej sytuacji początek wzrostu gospodarczego "spóźnił się" o 3 miesiące w stosunku do wskazań ISM Manufacturing (pierwszy wzrost produkcji nastąpił w lipcu, a więc w pół rok po początku wzrostu ISM Manufacturing, wobec typowego w okresie poprzednich 20 lat 3 miesięcznego opóźnienia). Na razie rynek pracy zdaje się "spóźniać" w stosunku do historycznych norm o 2 miesiące. Ryzyko obecnie zdaje się polegać na tym, że to opóźnienie może wydłużyć się o kolejny miesiąc. W takim przypadku na początku grudnia dostalibyśmy kolejne złe dane. Spekulantom planującym - na podstawie kuszącej analogii z sytuacją z przełomy czerwca i lipca - kupować akcje jeszcze w listopadzie - za mniej więcej 1,5 tygodnia - pozostaje nadzieja, że przed jakimiś niemiłymi niespodziankami zostaną uratowani przez Świętego Mikołaja, który na początku grudnia przywiezie informację o spadku stopy bezrobocia w poprzednim miesiące, która to pozytywna informacja najpóźniej od 20 listopada zacznie być dyskontowana przez rynek akcji.

11:15, bialek.wojciech
Link Komentarze (1047) »
poniedziałek, 02 listopada 2009

Od czasu opublikowania komentarza buńczucznie zatytułowanego "Game over" minęło już ponad 3 tygodnie. Zawartą tam prognozę trudno uznać za udaną. Co prawda ceny akcji w Europie osiągnęły szczyt i zaczęły spadać już w 2 dni po prognozowanej przeze mnie dacie "niespodziewanego ataku niedźwiedzi" (w środę 14-tego października zamiast w poniedziałek 12-tego), ale nasz rynek nabrał spóźnionego wigoru i WIG-20 (bo już nie sWIG-80 i mWIG-40) i zwyżkował 9 dni dłużej aż do 23 października.

Zgodnie z zasadą, że "nie ma tego złego, co by na dobre nie wyszło" tę rozbieżność pomiędzy polskim a europejskim rynkiem akcji chętnie wykorzystałbym do potwierdzenia tezy o trwaniu korekty. Dokładnie tak samo bowiem zachował się rynek w czerwcu tuż przed poprzednią korektą związaną z fazą spadkową dominującego na rynku od 3 lat 4-miesięcznego cyklu. Wtedy ceny największych akcji w krajach strefy euro ustanowiły szczyt 1 czerwca, gdy tymczasem WIG-20 rósł jeszcze do 12 czerwca. 11 dni różnicy. Obecnie szczyt indeksu Euro Zone STOXX Blue Chip 50 wypadł 14 października wobec 23 października w przypadku WIG-u 20. 9 dni różnicy.

Na poniższym rysunku zaznaczone zostały obie dywergencje:

 

  

 

Co intrygujące oba szczyty uformowały się mniej więcej w czasie trwania dwu największych w tym roku na polskim rynku IPO.

Powyższa obserwacja zdaje się potwierdzać wnioski płynące z tezy, którą zilustrowałem wykresem dnia z czwartku. Zgodnie z tą analogią poniedziałkowa i wtorkowa sesja mają kluczowe znaczenie. Odpowiadają ona sesjom z 22 i 23 czerwca, na trakcie których silny spadek WIG-20 (ponad 6 proc.) poniżej poziomu poprzedniego lokalnego szczytu (z maja) doprowadził do przełamania kilkumiesięcznej linii średnioterminowego trendu wzrostowego. Wywołało to gwałtowne pogorszenie nastrojów wśród aktywnych spekulantów - to wtedy wszyscy zaczęli się nawzajem straszyć groźnymi "głowami z ramionami" zapowiadającymi, jeśli nie powrót bessy, to przynajmniej dalsze silne spadki. Wtedy dno korekty wypadło niecałe 3 tygodnie później na mniej więcej 2,5-miesięcznym minimum indeksu. Dokładna powtórka tamtej sytuacji w obecnych realiach dałaby dno korekty 20 listopada na poziomie niższym - nie wiadomo o ile - niż wrześniowe minimum (2099).

Należy pamiętać, że właśnie 20 listopada przypada rocznica ubiegłorocznego szczytu paniki. Tego dnia wygaśnie aktualność koncepcji "echa krachu". Dla śledzących analogię obecnej sytuacji do tej z 2003 roku: również wtedy dzień 20 listopada wyznaczył koniec trwającej od 1 września korekty silnej fali hossy rozpoczętej 6 marca 2003.

Co ciekawe ostatni spadek na giełdach strefy euro okazał się największy właśnie od czerwca:

 

 

 

Jak widać wyraźnie rozpoczęty 10 lipca wzrost cen po długim okresie utraty dynamiki zaczyna zmieniać zwrot. Co ciekawe na podstawie powyższego wykresu analogię tę można rozciągnąć na sytuację, która na giełdach ukształtowała się od 17 lutego po przełamaniu w dół minimów z 20 listopada ub. r. Wtedy w lutym do ustanowienia na światowych rynkach dołka z 9 marca brakowało jeszcze niecałych 3 tygodni.

A tak wygląda przedstawiona przed ponad 3 tygodniami prognoza rozwoju sytuacji na giełdach europejskich (na czerwono ówczesna prognoza):

 

 

Oczywiście - mówiąc brutalnie - "wszystko się zgadza, poza kasą". W ledwo tydzień po poczynieniu odkrycia, że w okresie minionych lat indeksem zagranicznym, który najlepiej korelował z WIG-iem 20 jest MDAX czyli niemiecki odpowiednik mWIG-u 40, oba indeksy całkiem się "rozjechały". MDAX zanurkował do najniższych poziomów od początku września, gdy tymczasem WIG-20 z godnością bronił poziomów wrześniowych szczytów (również dziś, czyli na sesji, która w przedstawionej analogii była odpowiednikiem skrajnie słabej sesji z 22 czerwca):

 

 

 

Po dzisiejszej sesji, w trakcie której - po publikacji dobrych danych z USA - WIG-20 obronił prawie 9-miesięczną linię trendu wzrostowego, sytuacja "oportunistycznych niedźwiedzi" takich jak jak stała się ponownie niezbyt komfortowa. Większość indeksów zagranicznych zeszła do pierwszych wsparć wyznaczonych przez dołki z początku października i z tych poziomów może zacząć budować korektę ("prawe ramię" już 2-miesięcznej formacji?). Tymczasem my dyndamy o 100 punktów wyżej, nie przebiwszy żadnych istotnych wsparć. "Sprężyna" jest bardzo mocno napięta, ale ciągle nie ma pewności, czy pęknie. A czas przeznaczony na spadki się nieubłaganie kurczy... 

16:54, bialek.wojciech
Link Komentarze (348) »