Komentarze finansowe Wojciecha Białka analityka CDM Pekao SA
Wojciech Białek
RSS


Kategorie: Wszystkie | Komentarze
RSS
wtorek, 24 lutego 2009

W poprzednim komentarzu zrelacjonowałem w skrócie trzy próby wytłumaczenia przyczyn powstawania kryzysów podobnych do tego, z którym mamy obecnie do czynienia na świecie. Wszystkie trzy hipotezy właściwie sugerowały kluczową odpowiedzialność banków centralnych za powstawanie stanów nierównowagi, które następnie są likwidowane w spektakularny sposób. Nawet hipoteza Minsky'ego o "destabilizującym wpływie stabilizacji" tak naprawdę pośrednio obarcza winą banki centralne, dla których stabilizacja wahań rynkowych to jeden z głównych celów (właściwa jest tu analogia z regulacją rzek: wały przeciwpowodziowe chronią przed małymi powodziami zachęcając ludzi do osiedlania się w pobliżu rzeki, jednak gdy nadchodzi "powódź stulecia" następuje bezprecedensowa katastrofa).

Czy do tego ujęcia można coś dodać? Może to troche nieskromne, ale spróbuję. W ramach wstępu proponuję obejrzenie krótkiego fragmentu filmu, który stanowić będzie dobry wstęp do mojej interpretacji genezy trwającego kryzysu. Oto on:


<!--[if !vml]-->

<!--[endif]-->

Ta krótka scena z filmu "Piękny umysł" stanowi doskonałą ilustrację sytuacji znanej z teorii gier jako Dylemat więźnia. W maksymalnym blogowym uproszczeniu to sytuacja, w której strategia optymalna dla pojedynczego gracza, zamienia się strategię katastrofalną dla wszystkich graczy, jeśli zostanie zastosowania przez wszystkich. Przykład? Dziewięciu rolników wypasających na wspólnym pastwisku każdy po jednej krowie. Pastwisko jest w stanie wyżywić 10 krów. Jeden z rolników wpada na pomysł, by dokupić dodatkową krowę. Jeśli postąpi tak tylko on odniesie same korzyści (więcej mleka), a inni nie stracą. Jeśli jednak jego pomysł zostanie powielony przez pozostałych rolników, to ta zwycięska poprzednio strategia zamieni się w strategię katastrofalną: wszystkie - a przynajmniej duża część - krów zdechnie z głodu, co w biedę wepchnie całą wioskę. Dokładnie taką samą dynamikę cechuje się sytuacja z przedstawionej sceny filnowej. Główny bohater filmu - amerykański matematyk i ekonomista John Nash - tłumaczy swoim kolegom, którzy wybrali się na podryw, że strategia polegająca na rywalizacji o względy atrakcyjnej blondyny spowoduje, że wzajemne przyblokowanie się, a późniejsze zaloty do urażonych mniej atrakcyjnych koleżanek blondyny okażą się nieskuteczne. W tym przypadku, gdy wszyscy zagrają o najwyższą stawkę, wszyscy przegrają.

No dobrze, ale co to ma wszystko wspólnego z rynkami finansowym i kryzysem. Otóż trochę ma. Zacząć trzeba od niesamowitego wynalazku inżynierów finansowych jakim były Collateralized Debt Obligations (CDO). To elegancka struktura finansowa, której schemat wygląda tak:

Idea CDO jest prosta. Można ją sobie wyobrazić jako "worek", na którego dno spadają spłaty rat (odsetek i kapitału) dużej puli kredytów na przykład hipotecznych. Nawet w największym kryzysie większość kredytów jest spłacana. To znaczy, że dno tego "worka" (na schemacie powyżej przedstawiony do góry nogami na niebiesko-błękitno) zawsze się zapełni. A to z kolei znaczy, że owo "dno worka" jest całkowiecie bezpieczne i może - w postaci wydzielonej transzy - otrzymać najwyższy rating "AAA". Musimy tylko zatrudnić jakiegoś zdolnego statystyka i wyposażyć go w odpowiednie dane na temat historii rynku nieruchomości i historii rynku kredytowego, by oszacował jak duża część naszego worka zawsze - nawet w największym kryzysie - się wypełni. Oczywiście prawdopodpobieństwo zapełnienia się wyższych części "worka" stopniowo spada, a wiec kolejne transze muszą już otrzymać niższe ratingi i zostać sprzedane z wyższą rentownością rekompensujące ryzyko. Przy ostatnich transzach - reprezentujacych najwyższe partie "worka" CDO - istnieje już prawie pewność, że ich nabywca straci wszystkie pieniądze.

Dzięki temu genialnie prostemu wynalazkowi bankierzy uzyskali "alchemiczną" zdolność do przemieniania (części) kredytowego śmiecia (owych "subprime'ów") w papiery o ratingu AAA.

Ich radość z tego odkrycia nie miała granic, gdyż umożliwiała im praktycznie nieograniczone powiększanie swych sum bilansowych o wysokorentowne aktywa. Dlaczego? Z prostego powodu: od trzymanych papierów o ratingu AAA banki nie muszą tworzyć rezerw!

Po prostu genialna strategia zwiększenia zysków banków.

Jak można się domyślić w latach bezpośrednio poprzedzających kryzys sumy bilansowe dużej części wielkich banków na świecie powiększyły się kilkukrotnie (to jest dokładnie ten wzrost, który teraz musi przejmować na swój bilans Rezerwa Federalna a w przyszłości być może również ECB!). Wielki popyt ze strony banków na "zły" kredyt, którego część wynajęci inżynierowie finansowi przerabiali na kredyt na najwyższym ratingu, spowodował nie tylko poluzowanie kryteriów przyznawania kredytów, ale wręcz stanowił zachętę do udzielania "złych kredytów". W efekcie udział kredytów typu "subprime" i innych niższych kategorii (Alt-A), który w przeszłości był zwykle znikomy nagle zaczął rosnąć! Nastąpiła sytuacja, która nigdy wcześniej na rynku kredytowym nie występowała - kredytu o niskiej jakości zaczęły być jedną z głównych kategorii nowoemitowanego długu! A to spowodowało całkowite zaburzenie statystycznych prawidłowości, na podstawie których przydzielane były transzom CDO poszczególne kategorii ratingowe! Rynek nieruchomości i rynek kredytowy, na którym 40 proc. nowych kredytów to kredyty o obniżaonych standardach stał się rynkiem o zupełnie innych parametrach statystycznych niż rynek na którym takie kredyty stanowiły 5 proc. całości!!!

<!--[if !vml]--><!--[endif]-->

Transze CDO, które miały być superbezpieczne na podstawie analizy historii minionych kilkudziesięciu lat, kiedy to "subprime'y" stnowiły niewielki margines, okazały się niewiele warte w nowej rzeczywistości, w której kredytu typu "subprime" stały się główną kategorią emitowanego długu! Strategia powiększenia sumy bilansowej i zysków, która okazałaby się genialna, gdyby zastosowana została przez jeden czy nawet kilka banków (to nie zaburzyłoby historyczny relacji, a dało przewagę konkurencjną nad innymi bankami), okazała się być strategią katastrofalną, gdy skopiowana została masowo przez liczne grono czołowych banków świata. Dylemat więźnia w całej swej krasie.

Powyższe ujęcie - jeśli poprawne - daje teoretyczne uzasadnienie dla istnienia nierynkowego ciała regulującego i nadzorującego - w celu eliminowania sytuacji tworzących "dylemat więźnia" - system finansowy, który z racji posługiwania się dźwignią finansową jest ze swej natury niestabilną piramidą. Aż żal jednak, że ogromne pieniądze wydane na nadzór bankowy i zatrudnienie w Rezerwie Federalnej tysięcy ekonomistów i urzędników na czele z Alanem "Bańka" Greenspanem i "Helikopterowym" Benem zostały najwyraźniej wyrzucone w błoto.

Chciałoby się powiedzieć (szczególnie obecnie, gdy spadek głównego indeksu amerukańskiego rynku akcji poniżej dołka z 2002 roku straszy groźbą przemiany obecnego głębokiego kryzysu w prawdziwą depresję): "jaka piękna katastrofa"!

 

P.S. Dwa poniższe filmiki przedstawiają ładny opis mechanizmu powstania obecnego kryzysu (dziękuję Panu "imbaczek" za podanie "linków"):

 

 

 

 

 

 


 

 

P.P.S. Pocieszać się można, że rację miał Hegel stwierdzając, że "sowa Minerwy wylatuje o zmierzchu", co w tym przypadku oznaczałoby, że dokładne rozpoznanie natury i przyczyn kryzysu - skutkujące wpisami na blogach i ładnymi multimedialnymi prezentacjami na ten temat - jest znakiem owego kryzysu - przynajmniej tymczasowego - zmierzchu.

 

11:17, bialek.wojciech
Link Komentarze (140) »
piątek, 13 lutego 2009

Najlepszą znaną mi analizę przyczyn obecnego globalnego kryzysu finansowego, którego skalę w trochę udramatyzowany sposób przedstawiono w poniższym filmiku (dziękuję panu "kurnal" za "link")

 

 

 

 

... zaprezentował już wiosną 2005 roku Edward Chacellor. Jest to między innymi autor przetłumaczonej na język polski książki "Historia spekulacji finansowych".


 

Chancelor swą analizę, którą chciałbym tu pokrótce omówić, zawarł 3,5 roku temu w swej prezentacji dla "Global Borrowers and Investors Forum". Prezentacja nosiła proroczy tytuł "The Destabilizing Stability of the Greenspan Era" ("Destabilizująca stabilność ery Greenspana") i można się z nią za poznać tu, do czego gorąca zachęcam.

 

Wniosek z tej analizy jej autor przedstawił w takiej oto postaci atraktora Lorentza:

Prześledźmy pokrótce jak Chancellor doszedł do tak interesującego wniosku. W swej prezentacji zajął się omówieniem trzech tez postawionych w przeszłości przez ekonomistów na temat genezy kryzysów finansowych i użył tych tez do krytyki prowadzonej przez Rezerwę Federalną kierowaną przez Alana Greenspana. Ci trzej ekonomiści to Hyman Minsky, noblista z 1974 roku Friedrich von Hayek oraz jego nauczyciel Ludwig von Mises. Pierwszego z nich - nawiasem mówiąc ucznia Josepha Schumpetera oraz Wassilija Leontiefa" - można próbować upchnąć w keynesowskiej szufladce. Dwaj pozostali to czołowi przedstawiciele tzw. Szkoły austriackiej w ekonomii (nawiasem mówięc urodzony we Lwowie Mises był uczniem pochodzącego z Nowego Sącza założyciela Szkoły Austriackiej Carla Mengera, który doktoryzował się na Uniwersytecie Jagiellońskim).

Minsky, który postawił tezę, że system rynkowy jest w naturalny sposób niestabilny, a główną przyczyną pojawiających się kryzysów jest długi okres uprzedniej stabilności. Zdaniem Minsky’ego wraz z przedłużającym się okresem prosperity gospodarczej podmioty uczestniczące w rynkowej grze – czy to firmy czy to gospodarstwa domowe – zaczynają stosować coraz bardziej agresywne formy finansowania swej działalności. Na początku omawianego procesu większość podmiotów ostrożnie operuje długiem zaciągając go tylko tyle, by być zdolnym do spłaty - z generowanych zysków - zarówno odsetek jak i kapitału. Z czasem takie konserwatywne podejście jest wypierane przez bardziej spekulacyjne polegające na operowaniu dźwignią finansową, przy której z zysków możliwa jest obsługa odsetek od długu, a spłata kapitału następuje przez rolowanie długu (większość współczesnych rządów należy do tej kategorii określonej przez Minsky’ego jako „spekulacyjna”). I wreszcie pod koniec długiego okresu boomu rynek zaczyna być zdominowany przez najbardziej agresywne podmioty stosujące finansowanie swej działalności nie różniące się w swej istocie od „piramidki finansowej” („Ponzi scheme” w terminologii Minsky’ego). Jest jasne, że wtedy niewielkie zakłócenie jest w stanie spowodować kaskadowe zawalenie się całej struktury. W świetle ostatniej afery Madoffa, który prowadził sobie tuż pod nosemregulatorów z SEC najnormalniejszą w świecie "piramidkę finansową" terminologia Minsky'ego brzmi proroczo...

Interpretacja Minsky’ego jest preferowana przez współczesnych keynesistów, gdyż odwraca uwagę na roli banków centralnych w tym procesie. Powszechnie mówi się, że rynki przeżywają obecnie swój "Minsky moment". Dokładnie odwrotnie do sprawy podchodzą obaj ekonomiści zaliczani do austriackiej szkoły ekonomicznej. Friedrich von Hayek za źródło destabilizacji uważał błędną jego zdaniem politykę banków centralnych nastawioną na stabilizację poziomu cen detalicznych w gospodarce. W warunkach „dobrej deflacji” – zjawiska polegającego na systematycznym spadku cen wynikającym z postępu technicznego (patrz ceny komputerów czy ekranów ciekłokrystalicznych) - próby osiągnięcia stabilności cenowej muszą prowadzić do utrzymywania stóp procentowych na zbyt niskim poziomie, co skutkuje narastaniem stanów nierównowagi, które prędzej czy później są likwidowane w gwałtowny sposób w postaci krachu. "Bańka" cenowa na rynkach surowcowych ("Stara Gospodarka") z lat 2004-2008, to właśnie skutek takiej polityki nastawionej na przeciwdziałania procesom deflacyjnym z "Nowej Gospodarki" z lat 2000-2002.

Jeszcze inną opinię na interesujący nas temat wygłosił już w lata 20-tych XX-wieku nauczyciel Hayeka Ludwig von Mises. Postawił on tezę, że to próby powstrzymania procesu pękania „spekulacyjnej bańki” poprzez interwencyjne złagodzenie polityki pieniężnej banku centralnego prowadzą do powstania kolejnych – jeszcze większych niż poprzednie - spekulacyjnych „bąbli”, które „pękając” w przyszłości stwarzają znacznie większe problemy niż te, z którymi początkowo bank centralny walczył za pomocą ultra-niskich stóp. Nie trzeba się zbytnio rozwodzić by dowieść, że jest to wierny opis skutków interwencji banków centralnych, które nastąpiły po krachu giełdowym z lat 2000-2002, a które doprowadziły do wyhodowania jeszcze większego spekulacyjnego potwora na rynkach nieruchomości, surowców i wielu innych.

Trzeba oddać Edwardowi Chancellerowi, że genialnie zdiagnozował za pomocą tych trzech koncepcji stan rynku już wiosną 2005 roku, a więc na dwa lata przed początkiem ostrej fazy kryzysu. Po szczegóły odsyłam do prezentacji.

 

Ponieważ blox narzuca ograniczenia wielkości komentarzy dalszy ciąg tych rozważań przedstawię w następnym wpisie, w którym nieskromnie spróbuję dodać coś od siebie do przedstawionej powyżej diagnozy. Dla zachęty powiem, że pojawi się tam w związku z kwestią genezy kryzysu wątek teorii podrywu, który zostanie zilustrowany poniższym fragmentem filmowym:

 

 

19:25, bialek.wojciech
Link Komentarze (214) »