Komentarze finansowe Wojciecha Białka analityka CDM Pekao SA
Archiwum
Wojciech Białek
RSS


Kategorie: Wszystkie | Komentarze
RSS
czwartek, 30 stycznia 2014

Po słabym otwarciu nowego roku na Wall Street (S&P 500 zamknął się w środę najniżej od 50 sesji, co nie zdarzyło się od listopada 2012) nastroje wśród inwestorów od razu przyklapły (w sondażu AAII liczba pesymistów przekroczyła liczbę optymistów po raz pierwszy od sierpnia ub. r.). Kontynuowanie przez FED obcinania skali skupu aktywów prowadzonego w ramach polityki "luzowania ilościowego" oraz widoczne na wieli rynkach peryferyjnych nerwowe reakcje na te działania dały uzasadnienie tego pogorszenia nastrojów. To chyba dobry moment, by spojrzeć na rynek amerykański z szerszej perspektywy stwarzanej przez koncepcję "cyklu pokoleniowego".

Ubiegłoroczne wybicie się wartości indeksu S&P 500 powyżej szczytów z 2000 i 2007 roku wydaje się z tego punktu widzenia odpowiednikiem analogicznych ruchów z lat 1980, 1850, 1925 i 1900 (zielone strzałki na poniższy rysunku), które następowały po ustanowieniu "pokoleniowych" dołków cen akcji ("strzałki czerwone"):

 

 

 

Uśrednianie ścieżek S&P 500 po takich pokoleniowych wybiciach nie ma chyba wiele sensu, bo ich dynamika jest zróżnicowana - dwa ostatnie były silne i trwały po kilkanaście lat, ale wcześniejsze były albo słabe, albo krótkotrwałe - ale dla porządku podaję uzyskaną w ten sposób projekcję:

 

 

Osobiście wyobrażam sobie przyszłość S&P 500 najbardziej zbliżoną do zachowania indeksu po wybiciu z pokoleniowej bessy, które nastąpiło w 1925 roku, czyli 4 lata ostrego wzrostu (do 2017 roku?) a potem załamanie a la lata 1929-1932 (Chinageddon?):

 

 

Dla porównania S&P 500 w ujęciu realnym (po uwzględnieniu CPI):

 

 

W każdym z 4 historycznych przypadków przełamania linii trendu spadkowego pokoleniowej bessy mieliśmy do czynienia z korekcyjnym ruchem powrotnym i można sobie wyobrażać, że z takim ruchem powrotnym powinniśmy mieć na Wall Street do czynienia w tym roku.

Zawsze miałem problem ze znalezieniem racjonalnej podstawy dla koncepcji "cyklu pokoleniowego". Ostatnio zaczynam się skłaniać do myśli, że mamy tu do czynienia z okresowymi epizodami likwidacji długu. W latach 70-tych przyjęła ona klasyczną inflacyjną postać - stanowiące centrum gospodarki światowej USA pozbyły się długu dzięki dekadzie silnego wzrostu cen, który wymył realną wartość dolarowego długu. Dla odmiany redukcja długu w latach 30-tych przybrała klasyczną deflacyjną postać masowych bankructw. Wcześniejsze przypadki są trudniejsze do ujęcia w pojedynczą formułę - w okolicach I Wojny Światowej - przegrane Niemcy pozbyły się swoich zobowiązań wewnętrznych poprzez hiperinflację, a Rosja anulowała długi carskie po rewolucji bolszewickiej. Zupełnie nie mam natomiast pojęcia jak ten schemat zastosować do pokoleniowej bessy z ostatnich dwu dekad XIX wieku.

Jak likwidacja długu przebiega w obecnym cyklu? Zdaje się przyjmować bardzo elegancką postać skupowania złych długów przez banki centralne krajów rozwiniętych. Czy to coś zmienia? Oczywiście tak: dług publiczny w posiadaniu banku centralnego można będzie kiedyś po prostu umorzyć w taki sam sposób jak to chce obecnie zrobić z częścią długu publicznego w posiadaniu OFE polski rząd. Po takiej operacji będzie można rozpocząć nowy cykl zadłużania. Wśród polityków w USA już pojawiły się głosy postulujące przeprowadzenie właśnie takiej operacji:

 

"With this crisis, America is risking financial Armageddon. The default of Lehman Brothers on its $613 billion of debt ignited a chain reaction in the financial system, nearly destroying the U.S. economy. A default by the U.S. government on $17 trillion of debt — debt that has been considered the safest in the world — could be far worse.

But at heart, this is not a debt problem. It is an accounting problem. The Treasury Department issues U.S. debt, and lots of it. So you would think that America is deeply indebted to its bondholders. Yet increasingly, it is the U.S. monetary authority, the Federal Reserve, and not private investors, who buys this debt.

So a simple solution to the impasse is as follows: Federal Reserve Chairman Ben Bernanke should simply cancel the Treasury debt that it owns. The government can just forgive the government’s debt.

This wouldn’t solve the debt problem entirely. The Federal Reserve doesn’t own all U.S. government debt; it owns only roughly $2 trillion of it. (Well $2,076,927,000,000.00, as of last Wednesday, but who’s counting?)

Yet canceling this debt would give the government substantial room under the debt ceiling to manage its finances. It would end the debt ceiling standoff in Congress, and it would prevent a default.

The debt held on the balance sheet of the Federal Reserve can be canceled without any significant consequence, because it is a bookkeeping artifact corresponding to the money supply. In essence, the government owes this money to itself. If I owe money to myself, I can cancel that debt at will and without consequence, essentially taking it out of my left pocket and putting it in my right pocket."

 

W USA przeprowadzenie takiej operacji wymagałoby pewnie nacjonalizacji FED, ale w końcu kto by się tym specjalnie przejął?

Można sobie wyobrazić, że szczyt hossy wypadłby w momencie (obstawiam 2017 rok), w której wszyscy uczestnicy rynku uwierzyliby, że kara za finansowe grzechy (złe długi) jednak nie istnieje, bo zawsze mogą one zostać odpuszczone dzięki łasce banku centralnego.

 

15:26, bialek.wojciech
Link Komentarze (511) »
piątek, 17 stycznia 2014

Ostatnia fala spadkowa na krajowym rynku akcji wywołała u części obserwatorów obawy przed nadejściem bessy. W ciągu 27 sesji WIG stracił prawie 10 proc. Niby tego typu korekty zdarzały się w przeszłości podczas cyklicznych "rynków byka" na GPW, ale z drugiej strony takie spadki to oczywiście typowe zjawisko w bessie:

 

 

Na gruncie czystej analizy technicznej trudno jest odróżnić z dużą wiarygodnością korektę w hossie od pierwszej fali bessy. Można oczywiście wprowadzić do formuły dodatkowe (spełniane obecnie) warunki - np. pozostawanie indeksu powyżej średniej 200-sesyjnej:

 

 

 

 

... albo trend wzrostowy średniej 200-sesyjnej:

 

 

 

- co pozwala wyeliminować większość sygnałów generowanych przez tego typu spadki w bessie.

Niestety to czysto "techniczne" podejście ma spore wady. W pierwszym przypadku eliminuje część wartościowych sygnałów kupna w sytuacjach, gdy podczas korekty indeks spada poniżej (rosnącej) średniej 200-sesyjnej. Wadą drugiego podejścia jest to, że średnia 200-sesyjna rośnie jeszcze przez jakiś czas po rozpoczęciu bessy, więc pierwsza fala spadkowa bessy jest traktowana jako dobry moment do zakupów.

Dziś chciałbym zaproponować nieco inny sposób rozwiązania problemu "korekta czy bessa": posłużenie się dodatkowym kryterium pozwalającym ocenić fazę cyklu koniunkturalnego w gospodarce, w której się w danym momencie znajdujemy. Założenie jest proste: podczas fazy cyklu sprzyjającej wzrostom cen akcji spadki WIG-u powinny być jedynie korektami hossy, jeśli zaś spadek WIG-u pojawia się w fazie cyklu gospodarczego niekoniecznie pozytywnie zwykle działającej na ceny akcji, to istnieje duże ryzyko, że ten spadek jest elementem bessy.

Zacznijmy od OECD-owskiego złożonego indeksu wskaźników wyprzedzających koniunktury gospodarczej dla Polski. Tu nasze dodatkowe kryterium będzie brzmiało: "OECD-owski CLI dla Polski (w wersji "amplitude adjusted") robi 1,5-letnie maksimum" i podobne do ostatniego spadki na WIG-u będą nas interesowały jedynie, jeśli to dodatkowe kryterium będzie spełnione. Założenie jest takie, że jako sygnały kupna traktować będziemy jedynie te spadki WIG-u, które rozgrywają się w fazie ożywienia gospodarczego sugerowanej przez zachowanie wskaźnika wyprzedzającego koniunktury gospodarczej. Jeśli CLI przestaje ustanawiać nowe maksima (na horyzoncie pojawia się groźba nadejścia spowolnienia gospodarczego), albo jeszcze nie zaczął ich robić (ożywienia jeszcze nie widać na horyzoncie, albo jest w bardzo początkowej fazie), to uznajemy, że ryzyko przekształcenia się krótkoterminowego spadku w średnioterminową bessę jest zbyt duże i sygnał pomijamy. Rezultat wygląda tak:

 

 

Jak widać za pomocą takiego prostego zabiegu cel został osiągnięty - sygnały, które pozostały są poprawnymi sygnałami kupna - za cenę znaczącego ograniczenia ich liczby do raptem 6-iu w okresie 19 lat. To ostanie nas nie martwi, bo akurat z takim sygnałem mamy obecnie do czynienia (czy też mieliśmy w zeszłym tygodniu).

Zamiast CLI można zastosować inne kryterium, które można w miarę racjonalnie podejrzewać o zdolność do poprawnego wskazywania fazy cyklu koniunkturalnego. Weźmy np. agregat pieniężny M1 i zażądajmy by jego roczna dynamika wynosiła ponad 10 proc. i rosła (znajdowała się ponad 200-sesyjną średnią):

 

 

Tu mamy 7 sygnałów w ciągu 15 lat, ale podobnie jak w poprzednim przypadku 6 pierwszych zawsze pojawiało się w trakcie korekty hossy, można więc w miarę racjonalnie założyć, że i obecny sygnał ma podobny charakter.

Można też jako korekty traktować tylko te spadki WIG-u, które pojawiają się, gdy spełnione jest następujące dodatkowe kyterium: "stopa referencyjna RPP jest na 2-letnim minimum". Tu sygnałów od 1998 roku jest 9:

 

 

 

Najpiękniejszy rezultat uzyskałem jednak jako dodatkowe kryterium przyjmując mniejszą niż 0,9 ale rosnącą roczną dynamikę WIBOR-u:

 

 

Jak widać po przyjęciu tego dodatkowego kryterium - które spełniane jest obecnie - zostają nam tylko spadki, które nieodmiennie pojawiały się w trakcie korekty przed ostatnią falą cyklicznej hossy. Kusi myśl, że i obecnie jest podobnie.

Ścieżki WIG-u po 6-iu tego typu sygnałach od 1996 roku mają jedną cechę wspólną: w mniej więcej 10 miesięcy po sygnale wszystkie są przynajmniej 26 proc. powyżej poziomu, na którym był indeks w momencie wygenerowania sygnału:

 

 

Nie jest to wniosek, który mi się specjalnie podoba, bo z różnych względów widzę początek cyklicznej bessy najpóźniej w październiku tego roku, ale wniosek podaję, bo być może okaże się przydatny w przyszłości. Uśrednienie tych 6 historycznych ścieżek po takich jak wygenerowany w minionym tygodniu sygnałach daje następującą projekcję wartości WIG-u w ciągu następnych 2 lat:

 

 

Tu WIG kończy hossę za mniej więcej 10 miesięcy na poziomie 66730 punktów, a potem nadchodzi ok. 13 miesięcy cyklicznej bessy.

Jak powyższy wniosek będzie się miał do rzeczywistości przekonamy się w przyszłości. Nie można go oczywiście traktować jako nieodwołalnego wyroku, bo przecież jakieś nieoczekiwane zjawiska globalne czy też zmiany, które rząd wprowadził w ustawie o OFE, mogą wprowadzić w obecnie trwającym cyklu znaczące zaburzenia, które spowoduję, że wyciągnięte z historii naszego rynku wnioski okażą się mało wartościowe.

Jeśli jednak traktować giełdową spekulację jako formę hazardu, w której chcemy na różne sposoby zmaksymalizować nasze szanse przystępując do rozgrywki z naprawdę mocnymi kartami, to trudno oprzeć się wrażeniu, że w średnioterminowej (liczonej w miesiącach) perspektywie profil zysk/ryzyko uzyskanych powyżej sygnałów stanowi wyraźną zachętę do podjęcia takiego - skrojonego na własną miarę - ryzyka.

 

11:25, bialek.wojciech
Link Komentarze (1005) »
czwartek, 09 stycznia 2014

W trakcie 2013 roku wartość indeksu S&P 500 wzrosła o +29,6 proc. Od 1871 roku równie dobry rok na Wall Street zdarzył się wcześniej jedynie 12 razy. Ostatnie historyczne rekordy głównego indeksu cen akcji w USA mogą skłaniać do obaw przed możliwością nadejścia spadków korygujących wzrosty z ostatnich lat, ale jeśli przyjrzymy się tej "statystyce" z minionych 143 lat, to zobaczymy, że w tych 12 przypadkach rekordowo dobrych lat dla S&P 500, jedynie 3-krotnie (25 proc.) następny rok był spadkowy (-11,4 proc. w 1929 roku, -5 proc. w 1934 roku i -11,9 proc. w 1946 roku) . W 9 przypadkach (75 proc.) zaś "momentum" triumfowało i kolejny rok również był dla S&P 500 wzrostowy. Jak widać niezależnie od tego czy obecny rok okaże się dla S&P 500 wzrostowy czy też nie (osobiście uważam, że ostatecznie po dobrym pierwszym półroczu 2014 zamknie się spadkiem wartości indeksu), sam fakt silnego wzrostu cen akcji w USA w roku minionym nie może być argumentem na poparcie tezy o spadku w tym roku.

 

 

Ostatni raz z równie dobrymi dla posiadaczy akcji wchodzących w skład indeksu S&P 500 latami mieliśmy do czynienia w roku 1995 (+34,1 proc.) i 1997 (+31 proc.). Druga połowa lat 90-tych była wspaniałym okresem dla Wall Street, w którym S&P 500 zanotował 5-kolejnych rocznych wzrostów. Łącznie w latach 1995-1999 S&P 500 zyskał +219,9 proc., co było największym 5-letnim wzrostem indeksu przynajmniej od lat 70-tych XIX wieku. Czy istnieją jakieś przesłanki by uznać, że podobieństwo 2013 roku do lat 1995 czy 1997 pod względem skali wzrostu nie jest całkiem przypadkowe?

By spróbować zbliżyć się do odpowiedzi na to ostatnie pytanie proponuję cofnąć się prawie 2 lata do mego komentarza z marca 2012 roku zatytułowanego "Zaczyna się zmiana paradygmatu?". Ówczesny tekst oparty na był wywiedzionej z domniemanej cykliczności amerykańskiego dolara hipotezie, że początek obecnej dekady jest okresem z tego punktu widzenia analogicznym do połowy lat 90-tych i początku lat 80-tych. Wnioskiem płynącym z tego założenia były projekcje dla różnych klas aktywów, z których te dla S&P 500 i DAX reprodukuję po uaktualnieniu danymi z okres minionych 22 miesięcy poniżej:

 

 

 

Nieco przestraszony śmiałością uzyskanych wtedy wniosków zastrzegałem się, że tych skrajnie wysokich poziomów osiąganych przez projekcje nie należy traktować aż tak bardzo poważnie:

 

"I znowu ani DAX-a na 15000 ani S&P 500 na poziomie 2500 pkt. w 2017 roku nie należy traktować dosłownie. Osobiście stawiałbym na znacznie niższe poziomy. Ważna jest natomiast sama tendencja, która w obu przypadków jest oczywista (...)"

 

...ale jak widać na przedstawionych powyżej uaktualnionych wykresach od przedstawienia w marcu 2012 tej koncepcji zarówno S&P 500 jak i DAX grzecznie oplatały się wokół ścieżki wyznaczonej przez projekcje.

Ponieważ jeszcze bardziej spektakularnie trafna okazała się oparta na analogicznych przesłankach projekcja ceny złota:

 

 

... to proponuję przyjąć, że otrzymany rezultat jest czymś więcej niż szczęśliwym zbiegiem okoliczności i być może przedstawioną koncepcję można będzie skutecznie wykorzystywać również w przyszłości.

W tekście sprzed prawie 2 lat oparłem się na założeniu ścisłej regularności omawianej cykliczności dolara opartej na synchronizacji z 4-letnim cyklem politycznym w USA ("Obama=Clinton=Carter"). Z czasem zacząłem stopniowo przychylać się do odmiennej - nieco bardziej elastycznej - koncepcji zakładającej utożsamienie obserwowanej na rynku walutowym cykliczności z działaniem tzw. "cyklu Kuznetsa" ("Kuznets swing") rozumianego jako cykl inwestycji infrastukturalnych:

 

"Kuznets swing is a claimed medium-range economic wave with a period of 15–25 years found in 1930 by Simon Kuznets. Kuznets swings have been also interpreted as infrastructural investment cycles."

 

Funkcjonowanie tego cyklu rozumieć należy jako oscylacje kapitału inwestycyjnego pomiędzy "pierwotnym" sektorem gospodarki, którego główną funkcją jest dostarczanie surowców i towarów nisko przetworzonych a sektorem "przetwórczym", który jest głównych konsumentem tych surowców. Ponieważ w skali globalnej sektor "pierwotny" skoncentrowany jest głównie w peryferyjnych gospodarkach te oscylacje kapitału inwestycyjnego przekładają się na wahania względnej siły rynków "wschodzących" względem rynków "rozwiniętych".

W tym kontekście proponuję zerknąć na "Wykres dnia" z 9 sierpnia 2010 roku. Przedstawiony wtedy wykres względnej siły MSCI Emerging Markets Index do MSCI World Index wyposażyłem w następujący komentarz:

 

"Ostatnio dużo się mówi na temat relatywnie jasnych perspektyw stojących przed „rynkami wschodzącymi”, które – za względu na relatywnie korzystniejszą „proinflacyjną” strukturę demograficzną (więcej młodych ludzi, którzy w przyszłości zaciągną kredyty hipoteczne) – jeszcze przez okres kolejnego pokolenia nie będą odczuwać deflacyjnej presji „ala Japonia”, na którą zdają się być skazane starzejące się społeczeństwa półkuli północnej. Warto jednak zwrócić uwagę, że rynki nie czekają, aż te prognozy się potwierdzą, lecz już od bardzo dawna dyskontują taki optymistyczny dla EM scenariusz. Świadczy o tym to że względna siła indeksu MSCI Emerging Markets wobec MSCI Word osiągnęła ostatni najwyższy poziom w historii. EM są obecnie najsilniejsze od 1994 roku. Ktoś kto sprzedał akcje na „Rynkach wschodzących” (np. na GPW) w 1994 roku, mógł je po tej samej cenie odkupić 10 lat później w 2004 roku. Tak więc obecne zainteresowanie „rynkami wschodzącymi” trzeba monitorować, należy jednak uważa, by nie dać złapać się w tę samą co w 1994 roku pułapkę."

 

Ten sam wykres obecnie wygląda tak:

 

 

Jak widać ta sugerująca ostrożność względem EM uwaga sprzed 3 lat i 5 miesięcy pojawiła się w wyjątkowo dobrym momencie. "Rynki wschodzące" przestały się umacniać względem "rynków rozwiniętych" już 2 miesiące po jej sformułowania i od tamtej pory systematycznie słabną. Obecna pozycja wykresu względnej siły EM do DM (poziom, spadek od ponad 3 lat, 4-5-letnie minimum wskaźnika) jest analogiczna  do tej z lat 1995-1997. Wtedy ta zniechęcająca słabość rynków wschodzących skończyła się generalną rejteradą inwestorów z "Emerging Markets", która przyjęła postać najpierw kryzysu azjatyckiego jesienią 1997 a następnie kryzysu rosyjskiego latem 1998.

Wydaje się, że w najbliższym czasie coś podobnego może się powtórzyć, tym bardziej, że cofając się o dwa domniemane "cykle Kuznetsa" wstecz natrafiamy na początek lat 80-tych, który przyniósł między innymi tak spektakularne wydarzenia jak bankructwa Meksyku czy PRL (1981-1982), które nie wytrzymały połączonego skutku wzrostu stóp procentowych w USA, umocnienia dolara i spadku cen surowców na rynkach światowych).

Po rezygnacji z założenia o regularnym wymuszanym cyklem politycznym w USA 16-letnim okresie tego cyklu pojawia się konieczność znalezienia dobrych sygnałów pozwalających na "synchronizację" obecnego cyklu z cyklami wcześniejszymi. W jednym z najbliższych wpisów przedstawię nowe projekcje dla różnych klas aktywów opartych na sygnałach, które w ostatnim okresie napłynęły z rynku japońskiego jena, ale myślę, że do tego tematu będę wielokrotnie powracał w różnym ujęciu w przyszłości.

Niezależnie od "dokładnej" synchronizacji cykli wydaje się, że dwa ogólne wnioski pozostaną aktualne:

1) obserwowany odpływ kapitałów z "peryferiów" do "centrum" powinien w niedalekiej pespektywie  - być może jeszcze w tym roku (osobiście obstawiam II półrocze) przełożyć się na jakieś poważne tąpnięcie cen na rynkach wschodzących.

2) to  "poważne tąpnięcie" na peryferiach na rynkach rozwiniętych powinno przyjąć postać silnej korekty (a la okres kwiecień-październik 2011, sierpień-październik 1997, lipiec-październik 1998 czy sierpień-październik 1987) poprzedzającej kontynuację hossy.

15:21, bialek.wojciech
Link Komentarze (579) »