Komentarze finansowe Wojciecha Białka analityka CDM Pekao SA
Wojciech Białek
RSS


Kategorie: Wszystkie | Komentarze
RSS
poniedziałek, 24 stycznia 2011

W poprzednim tygodniu przedstawiłem "projekcje" wartości WIG-u 20 oparte na założeniu, że zachowanie rynku akcji w obecnym cyklu będzie zbliżone do uśrednionej ścieżki indeksu w okresach po pierwszych - w kolejnych cyklach koniunkturalnych - podwyżkach oficjalnych stóp procentowych banku centralnego.  Poniżej jedna z tych "projekcji" oparta na przebiegu 4 ostatnich cykli. Jak widać przyjęcie założenia o "typowości" obecnego cyklu prowadzi do wniosku, że kresu trwającej od lutego 2009 hossy na GPW trzeba poszukiwać za mniej więcej 7-8 miesięcy (na poziomej osi zaznaczono liczbę sesji) na poziomie nieco powyżej 3500 punktów dla WIG-u 20. Tak więc restrykcje monetarne, które RPP rozpoczęła wprowadzać 19 stycznia podnosząc po raz pierwszy od 2,5 roku stopy procentowe, powinny zacząć być odczuwane na rynku akcji - w postaci początku cyklicznej bessy - w sierpniu-wrześniu tego roku, czyli tuż przed wyborami do Sejmu.

  

  

Oczywiście cały czas należy pamiętać, że jest to wniosek oparty na założeniu materializacji "uśrednionej" wersji przeszłości. Bieżący cykl może jednak odchylić się od tej wersji in plus jak i in minus zarówno pod względem czasu trwania końcówki hossy jak i jej zasięgu. To odchylenie zależeć będzie od oddziaływania innych niż terminarz podwyżek stóp NBP czynników, takich choćby jak globalna koniunktura giełdowa, których przedstawiona metoda oczywiście nie może uwzględnić.

Warto jednak zwrócić uwagę, że powyższa "projekcja" oparta na "synchronizacji" obecnego cyklu giełdowego z poprzednimi w momentach pierwszych w każdym cyklu podwyżek stóp procentowych dała wnioski nieco bardziej pesymistyczne dla rynku akcji niż analogiczne "projekcje" robione w ostatnich miesiącach w oparciu o inne czynniki. Proponuję zrobić dziś przegląd tych "projekcji", by mieć na jakiś czas z głowy kwestię oceny średnioterminowych perspektyw rynku akcji z punktu widzenia pozycji w ramach cyklu koniunkturalnego krajowej gospodarki.

Skrajnym przypadkiem wśród tych "projekcji" jest poniższa "synchronizacja" oparty na idei 4-letniego "cyklu prezydenckiego". Co prawda pojęcie "cyklu prezydenckiego" odnosi się do amerykańskiego rynku akcji, ale ze względu na globalne skutki działań FED założenie, że 4-letni rytm wybijany przez amerykański bank centralny jest słyszany również na GPW, nie wydaje się jakoś szczególnie nieracjonalne. "Synchronizację" tę przygotowałem w październiku 2010, co oznacza, że oparta była ona na zachowania WIG-u 20 w okresach następujących po październiku 2006, październiku 2002, październiku 1998 oraz październiku 1994. Przyjęcie założenia, że w najbliższym czasie WIG-20 zachowa się podobnie jak - średnio - 4, 8, 12 i 16 lat temu, prowadzi do skrajnie optymistycznego wniosku, że hossa dotrwa do marca 2012 a skończy się dopiero, gdy WIG-u 20 osiągnie poziom 4000 punktów, czyli historyczny szczyt z października 2007 roku (ta metoda dopuszcza słabszy początek roku, które osobiście oczekuję również z innych względów). Jak widać mamy tu zdecydowanie bardziej optymistyczny wariant przyszłości: 4000 pkt. zamiast 3500 pkt. i I kw. 2012 zamiast III kw. 2011.

 

 

 

 

Kolejna "projekcja" oparta jest z kolei na pomyśle "zsynchronizowania" poszczególnych cykli w momentach wyznaczanych przez minima tempa inflacji mierzonego przez roczną dynamikę CPI. Wszystkie znaki na niebie i ziemi wskazują na to, że w sierpniu ub. r. minęliśmy taki cykliczny dołek tempa inflacji, można więc zadać sobie pytanie o to, co - średnio - robił WIG-20 po takich minimach rocznej dynamiki CPI. Odpowiedź znalazła się na rysunku poniżej. W tej wersji przyszłości WIG-20 osiąga szczyt hossy za 8-9 miesięcy a więc we wrześniu-październiku po przekroczeniu poziomu 3800 pkt. Można zauważyć, że po 5 miesiącach od dołka tempa inflacji WIG-20 pozostaje "w tyle" za przedstawioną "projekcją". Jak zwykle oczywiście nie wiadomo, czy jest to świadectwo słabości obecnego cyklu, czy też raczej miara potencjału wzrostowego skumulowanego w rynku.

  

 

Następna metoda - synchronizacja cykli w momentach, w których roczna dynamika OECD-owskiego indeksu wskaźników wyprzedzających - zakręca w dół sygnalizując z wyprzedzeniem pojawienie się na horyzoncie fazy spowolnienia gospodarczego - dała niejednoznaczny wniosek, co do oczekiwanego terminu początku bessy. "Podwójny szczyt" widoczny na przedstawionej poniżej projekcji sugeruje dwa równorzędne szczyty hossy w okolicach poziomu 3500 albo w okolicach czerwca albo 5 miesięcy później w okolicach listopada tego roku.

 

 

Co wynika z tych 4 różnych wersji najbliższej przyszłości cen akcji największych spółek notowanych na GPW? Ich częścią wspólną jest kontynuacja hossy przynajmniej do połowy roku, czy też brak trwałych spadków przed końcem lata. Wszystkie one wskazują również poziom przynajmniej 3500 pkt. jako cel dla obecnej hossy. Z dzisiejszej perspektywy - WIG-20 na 2733 24 stycznia - są to wnioski mocno optymistyczne.

O tym jak ta metodologia "synchronizacji" cykli rynkowo-gospodarczych, którą z takim upodobaniem ostatnio stosuję do prognozowania średnioterminowych ruchów rynku, może sprawdzać się w praktyce mogą świadczyć losy "projekcji", którą można było zrobić sobie w listopadzie 2008 roku, kiedy to RPP po raz pierwszy w ówczesnym cyklu obniżyła stopy procentowe (sytuacja dokładnie odwrotna do obecnej). Ktoś, kto zadałby sobie wtedy pytanie, co "zwykle" dzieje się na rynku akcji po pierwszej redukcji stóp, uzyskałby zaskakująco optymistyczny wniosek, że - jeśli uśrednić przebieg indeksu z poprzednich cykli - bessa powinna skończyć się już w mniej więcej 5 miesięcy później, a w ciągu następnych ponad 2 lat WIG-20 powinien wzrosnąć o ok. 80 proc. Co prawda cykliczna hossa rozpoczęła się wcześniej, bo już w 3 miesiące po pierwszej obniżce stóp (ale za to z wyraźnie niższego poziomu niż to sugerowałaby ówczesna projekcja"), ale pewne wrażenie robi fakt, że w ciągu następnych prawie 2 lat WIG-20 rzeczywiście wzrósł dokładnie do poziomu, który można było wyliczyć już w listopadzie 2008 roku.

 

 

Co ciekawe taka "projekcja" sprzed ponad 2 lat sugerowałaby początek cyklicznej bessy na GPW już za ok. 2 miesiące i to z obecnych poziomów WIG-u 20. Tymczasem przedstawione powyżej "projekcje" robione w ostatnich miesiącach wyznaczały kres hossy od 2 do 4 kwartałów później. Skąd ta różnica? Jak sądzę wynika ona z nieco odmiennej w obecnym cyklu ścieżki inflacji - od dna spowolnienia gospodarczego do dołka tempa inflacji minęło aż 1,5 roku. Ta specyfika przełożyła się na wyjątkowo długi okres utrzymywania przez RPP rekordowo niskich stóp procentowych. W poprzednich cyklach czas pomiędzy ostatnią obniżką stóp a pierwszą podwyżką wynosił kolejno 12, 10, 12 i 14 miesięcy (średnio rok). Teraz ten okres bezczynności trwał aż prawie 19 miesięcy. Jeśli wierzymy we wpływ działań polskiego banku centralnego na sytuację na krajowym rynku finansowym i w krajowej gospodarce, to ta 6-7 miesięczna różnica powinna przekładać się na późniejszy - o właśnie nieco ponad pół roku - niż to można było prognozować jesienią 2008 roku termin szczytu cyklicznej hossy.

01:03, bialek.wojciech
Link Komentarze (519) »
wtorek, 18 stycznia 2011

Zgodnie z ukształtowanym pod wpływem danych napływających z gospodarki oraz ostatnich wypowiedzi członków RPP consensusem w środę Rada podnosząc oficjalne stopy procentowe rozpocznie fazę zaostrzania polityki pieniężnej. Oczywiście nasuwa się pytanie jak taka decyzja - pierwsza podwyżka stóp procentowych po okresie utrzymywania stóp na cyklicznym minimum - wpłynie na koniunkturę w poszczególnych klasach aktywów. Ten wątek pojawił się w tym miejscu już raz prawie rok temu. W lutym 2010 pretekstem do ówczesnych spekulacji na temat ewentualnej zmiany w polityce RPP była wypowiedź - tragicznie zmarłego niecałe 2 miesiące później - poprzedniego prezesa NBP:

 "Trzeba zastanowić się, czy nie należy podnosić stóp procentowych".

Spadek tempa inflacji do 2 proc. r/r, który później nastąpił odsunął perspektywę zaostrzania polityki pieniężnej i w efekcie stopy procentowe Rady leżą na cyklicznym minimum rekordowo długo. W przeszłości najdłuższy tego typu okres bezczynności trwał 14 miesięcy. Obecnie od ostatniej obniżki stóp z czerwca 2009 minęło już ponad 1,5 roku. 

Pierwsza podwyżka stóp RPP stanowi fajny punkt orientacyjny w ramach cyklu koniunkturalnego, który "zawsze" powinien pojawiać się po cyklicznym dołku tempa inflacji. Proponuję więc założyć, że Rada rzeczywiście w środę podniesie stopy procentowe i stosując metodologię zaprezentowaną w grudniowym "Raporcie na temat alokacji aktywów" obliczyć projekcję wartości WIG-u 20 opartą na założeniu, że zachowanie krajowego rynku akcji w najbliższej przyszłości będzie wypadkową ruchów tego indeksu, które następowały po poprzednich pierwszych w kolejnych cyklach podwyżkach stóp procentowych banku centralnego.

Do analizy wezmę wartość stopy lombardowej NBP, dla której istnieje dłuższa niż w przypadku stopy referencyjnej historia. Jak widać na poniższym rysunku NBP rozpoczynał podnoszenie stóp procentowych po serii obniżek stóp już 5-krotnie. Takie pierwsze podwyżki następowały kolejno 20 lutego 1995, 1 sierpnia 1997, 18 listopada 1999, 1 lipca 2004 oraz 26 kwietnia 2007.

 

 

Od razu nasuwa się tu pytanie, czy epizody z tak zamierzchłej przeszłości jak 1995 roku powinny być uwzględniane w tej analizie. Powrócę do tego problemu później.

Stosując standardową procedurę "puśćmy sobie w ruch" WIG-20 startując zawsze dzień przed pierwszą w danym cyklu podwyżką stóp (czyli w momentach odpowiadających być może - jeśli w środę Rada podniesie stopy - wtorkowi 18 stycznia 2011). Na poniższym rysunku przedstawiono 5 takich ścieżek WIG-20 (start z poziomu 100) w okresie mniej więcej roku od momentu pierwszej podwyżki stóp (na osi poziomej są numery sesji).

 

 

Jak widać w dwu najbardziej optymistycznych przypadkach - 1995 i 1999 - pomimo wejścia cyklu koniunkturalnego w fazę zaostrzania polityki pieniężnej kupując akcje wchodzące w skład WIG-u 20 w przeddzień pierwszej podwyżki mogliśmy zarobić w ciągu następnego roku ponad 70 proc. W najgorszym przypadku - 2007 - kupując akcje w przeddzień pierwszej podwyżki stóp ryzykowaliśmy w ciągu roku stratę nieco ponad 20 proc. zainwestowanego kapitału (a maksymalny zysk możliwy do osiągnięcia po drodze sięgał jedynie 10 proc.).

Uśrednijmy sobie 5 powyższych ścieżek przeliczając uzyskany wzorzec na dzisiejsze wartości WIG-u 20 uzyskując w ten sposób "projekcję" wartości WIG-u 20 w okresie najbliższego roku. Rezultat widać poniżej:

 

 

Efekt tego uśrednienia może wydawać się trochę szokujący. Na podstawie przebiegu 5 poprzednich cykli można bowiem dojść do nieoczekiwanego wniosku, że rozpoczęcie przez bank centralny zaostrzania polityki pieniężnej nie stanowi - przynajmniej przez pierwszy rok - jakiegoś istotnego zagrożenia dla rynku akcji. A dokładnie takie zagrożenie pojawia się w postaci zatrzymania cyklicznych wzrostów cen akcji średnio w 3 miesiące po pierwszej podwyżce stóp banku centralnego, oraz w postaci początku cyklicznego spadku cen akcji w mniej więcej 8 miesięcy od pierwszej podwyżki stóp, ale to zatrzymanie i ten początek spadków następuje średnio na poziomie wyższym niż na sesji przed pierwszą podwyżką aż o 25 proc.

Innymi słowy być może rozpoczęcie przez bank centralny zaostrzania polityki pieniężnej oznacza wyrok dla hossy na rynku akcji, ale w przeszłości wykonanie tego wyroku rozpoczynało się z opóźnieniem wynoszącym 3 miesiące (lub 8 miesięcy w zależności na który ze szczytów powyższej projekcji patrzymy) i to na poziomach znacznie wyższych niż te notowane w przeddzień wydania wyroku.

Wróćmy jednak do zasygnalizowanego wcześniej problemu reprezentatywności historycznych epizodów przyjętych do analizy. Przede wszystkim można przyczepić się do przypadku podwyżki stóp z lutego 1995 roku. Nastąpiła ona w apogeum kryzysu maksykańskiego i w momencie upadku banku Baringsa, który wyznaczył dno ówczesnej bessy na rynkach wschodzących. Jak się okazało była to jedyna w tamtym cyklu podwyżka stóp, a kilka miesięcy później NBP - RPP jeszcze wtedy nie było - wrócił do obniżek stóp. Ponieważ było to dawno, a ówczesny cykl był nietypowy, wyeliminujmy sobie więc ten epizod z rozważań. Poniżej analogiczna do powyższej "projekcja" wartości WIG-u 20, ale oparta na uśrednieniu tylko 4 ostatnich epizodów przystępowania banku centralnego do zaostrzania polityki pieniężnej.

 

 

Jak widać usunięcie przypadku z 1995 roku nie wpłynęło w jakiś zdecydowany sposób na przebieg tej projekcji: ponownie szczyt hossy wypada mniej więcej 8 miesięcy po pierwszej podwyżce przy poziomie indeksu o prawie 25 proc. wyższym niż w przedzień decyzji.

Czepiajmy się jednak nadal. Na drugim z powyższym wykresów widać, że najlepszy wynik można było uzyskać kupując akcje bezpośrednio po podwyżce stóp z listopada 1999 roku. Szczęśliwy spekulant nadziewał się bowiem wtedy na ostatnie spektakularne 4 miesiące hossy wywołane dotarciem na GPW manii związanej z inwestycjami na rynku technologii informatycznych. Spekulacyjna "bańka" na rynku Nasdaq pękła już w marcu 2000, ale do tego czasu WIG-20 zyskał ponad 70 proc. Ten przypadek również wydaje się nietypowy, wyeliminujmy go więc z analizy. W ten sposób zostały nam już tylko 3 historyczne epizody, które mogą stać się dla nas inspiracją, czyli lata 1997, 2004 i 2007.  Stosowne uśrednienie ścieżek WIG-u 20 poniżej.

 

 

Negatywny wpływ eliminacji epizodu z 1999 roku jest tu już zauważalny. Co prawda hossa nadal kończy się dopiero za ok. 8 miesięcy, ale tym razem robi to już na niższym niż poprzednio poziomie w okolicach 3150 punktów, a dodatkowo w ciągu najbliższego roku pojawiają się dwukrotnie przejściowe kilkuprocentowe straty.

Dalsza eliminacja nie ma chyba sensu. Zostalibyśmy wtedy z najgorszym z punktu widzenia posiadacza akcji przypadkiem poprzedniego - zakończonego globalna katastrofą -  cyklu koniunkturalnego. "Zasada zmienności" sugeruje, że powtórzenie się scenariusza z poprzedniej hossy jest mało prawdopodobne, ale dla porządku ostatnia już "projekcja" oparta na założeniu, że obecna sytuacjia WIG-u 20 jest kopią tej z 26 kwietnia 2007 roku, kiedy to RPP rozpoczynała poprzedni cykl podwyżek stóp.

 

13:57, bialek.wojciech
Link Komentarze (278) »
środa, 12 stycznia 2011

Tuż przed Bożym Narodzeniem umieściłem w sieci nowy typ raportu, który od tej pory mam zamiar produkować w kwartalnym rytmie. Jest to "Raport na temat alokacji aktywów", w którym stosując niezwykle użyteczny schemat rotacji klas aktywów w ramach cyklu koniunkturalnego w gospodarce próbuję dojść do takiej proporcji 4 klas aktywów (akcji, surowców, gotówki i obligacji skarbowych o stałym oprocentowaniu), która w danym środowisku makroekonomicznym da możliwie optymalną - z punktu widzenia rozliczającego się w złotych średnioterminowego spekulanta - stopę zwrotu.

 

 

Schematem analizy, na którym oparty jest wspomniany Raport, a który zilustrowany został na powyższym rysunku, posługuję się od bardzo dawna. Już w pierwszym Raporcie tygodniowym napisanym w marcu 2009 tu po rozpoczęciu pracy w CDM Pekao odwołałem się do niego próbując uzasadnić tezę o zbliżaniu się optymalnego momentu na zakup akcji:

 

"Zgodnie ze wskazaniami modelu następnym krokiem powinna być sprzedaż obligacji skarbowych i lokata na rynku akcji, ostro przecenionym podczas trwającego już 2 lata – tyle co spowolnienie pomiędzy IV kw. 1999 a IV kw. 2001, a o 1 kwartał krócej niż spowolnienie z okresu IV kw. 1996-I kw. 1999 - spowolnienia gospodarczego. Taką decyzję należy podjąć w momencie mijania przez polską gospodarkę dna recesji."

  

Ta ocena sprzed dwóch lat była okazała się niezwykle trafna (II kw. 2009 był pierwszym z serii kwartałem wzrostu cen akcji, który nadszedł po 7 kolejnych kwartałach spadkowych), choć pisząc te słowa 13 marca nie zdawałem sobie sprawy, że dno recesji i dno bessy ustanowione zostało już w lutym:

 

"Ze strony tego czynnika pozytywnego wpływu na koniunkturę w przemyśle należy oczekiwać począwszy od maja-lipca. Z racji wyprzedzenia ze strony rynku akcji w stosunku do gospodarki wzrosty cen akcji związane z materializacją się tych mniej pesymistycznych niż obowiązujący konsensus scenariuszy gospodarczych powinny pojawić się w już w II kw. bieżącego roku."

 

Po minięciu dna recesji i wejściu w - zwykle najkorzystniejszą dla akcji - dezinflacyjną fazę ożywienia gospodarczego następnym punktem orientacyjnym, którego pojawienia się na horyzoncie należało wypatrywać było minimum tempa inflacji. Spadając w marcu ub. r. do nowych cyklicznych dołków dynamika krajowego CPI potwierdziła - co było dla mnie pewnym zaskoczeniem - znajdowanie się cyklu gospodarczego nadal w dezinflacyjnej fazie. Pisałem w wtedy:

 

"Jak widać pozycja strzałki sugerującej położenie w ramach cyklu jest obecnie - moim zdaniem - dokładnie odwrotna do tej z wiosny 2008. Wtedy zbliżaliśmy do się do końca inflacyjnej fazy spowolnienia gospodarczego. Obecnie - po 11 kwartałach spadku tempa inflacji - powinniśmy zbliżać się do końca dezinflacyjnej fazy ożywienia gospodarczego. Zgodnie z przedstawionym schematem minięcie tego punktu będzie sygnałem do przeniesienia w portfelach inwestycyjnych głównego punktu ciężkości z rynku akcji na rynek surowców. Na razie chyba na to za wcześnie, bo brak jest sygnałów zapowiadających wzrost dynamiki wskaźników inflacji już teraz. Nie należy tu postępować pochopnie, bo decyzja o przedwczesnej - lub zbyt gwałtownej - migracji np. z funduszy akcyjnych na fundusze surowcowe może spowodować utratę części zysków z rynku akcji przy braku adekwatnej rekompensaty w postaci wzrostu cen surowców (tak się stało w okresie marzec 2006-styczeń 2007, czyli pomiędzy poprzednim cyklicznym dołkiem tempa inflacji a poprzednim szczytem dynamiki wzrostu gospodarczego)." 

 

Wszystko wskazuje, że dno tempa inflacji osiągnęliśmy 4 miesiące po napisaniu tych słów w sierpniu 2010, gdy dynamika roczna cen detalicznych spadła do poziomu +2 proc. W każdym razie ostatnie prognozy Ministerstwa Finansów mówiące o wzroście w grudniu dynamiki CPI do najwyższego od 10 miesięcy poziomu +3,1 proc. i dalszego przyspieszenia tempa wzrostu cen w styczniu bardzo uwiarygodniają to założenie.

Z przyjęcia założenia o wejściu polskiej gospodarki w inflacyjną fazę ożywienia po zastosowaniu opisanego powyżej modelu rotacji aktywów wynika wniosek, że w sierpniu tego roku aktywny średnioterminowy spekulant powinien był przenieść się z rynku akcji na rynek surowców. Czy taka decyzja okazałaby się zyskowna? Odpukać, ale na razie wszystko na to wskazuje. Jakkolwiek przenosiny z rynku akcji na rynek surowców nie były wcale konieczne - WIG jest minimalnie ponad 10 proc. powyżej poziomu z końca sierpnia - to jednak liczona w złotych stopa zwrotu z reprezentującego szeroki koszyk surowców indeksu Goldman Sachs Commodity Index wyniosła w tym czasie już 20 proc., a więc prawie dwukrotnie więcej:

 

Czyżby przedstawiony schemat alokacji aktywów znowu zadziałał prawidłowo?

Czy ta przewaga surowców nad akcjami nadal będzie się utrzymywać?

Czy rzeczywiście czeka nas teraz dalsze przyspieszanie tempa inflacji?

Jak taka ewentualna dalsza akceleracja tempa inflacji wpłynie na rynek obligacji skarbowych i poziom stóp procentowych?

Czy sprzedaż wszystkich akcji i przeniesienie ich na rynek surowców jest rzeczywiście wskazane?

Kiedy osiągnięty zostanie kolejny punkt zwrotny, czyli apogeum ożywienia gospodarczego, w którym przedstawiony model rotacji aktywów zalecać będzie przenosiny oszczędności na rynek pieniężny?

Jakie są perspektywy wzrostu gospodarczego?

Czy fakt, że dynamika roczna liczonego dla Polski przez OECD indeksu wskaźników wyprzedzających koniunktury gospodarczej już zakręciła w dół jest dla rynku akcji poważnym zagrożeniem?

Jak radzą sobie akcje na GPW w inflacyjnej fazie ożywienia?

Jakie ryzyka związane są z zaproponowaną alokacją aktywów?

Na te i inne pytania próbowałem odpowiedzieć w wyprodukowanym w grudniu pierwszym "Raporcie kwartalnym na temat alokacji aktywów". Zachęcam do lektury i dzielenia się krytycznymi uwagami.

11:52, bialek.wojciech
Link Komentarze (360) »