Komentarze finansowe Wojciecha Białka analityka CDM Pekao SA
Archiwum
Wojciech Białek
RSS


Kategorie: Wszystkie | Komentarze
RSS
środa, 27 stycznia 2010

Jednym z prostych narzędzi analizy, które w ostatnich latach wielokrotnie okazywało się niezwykle użyteczne, jest złożony indeks wskaźników wyprzedzających (IWW) koniunktury gospodarczej liczony dla Polski przez OECD. Wiosną 2008 roku zachowanie tego wskaźnika jednoznacznie ostrzegało   przed nadejściem silnego spowolnienia gospodarczego zwykle przekładającego się na bessę na rynku akcji:

 

"Także dynamika indeksu wskaźników wyprzedzających dla polskiej gospodarki – publikowanego nawiasem mówiąc również przez OECD – sugeruje najsilniejsze od 7 lat spowolnienie i spadek w IV kw. dynamiki PKB w Polsce bliżej 2 proc. niż notowanych w IV kw. 2007 6,1 proc." 

 

W rzeczywistości dynamika PKB obliczana przez GUS spadła do 3 proc. r/r w IV kw. 2008 i zaledwie 0,8 proc. w I kw. 2009.

Z kolei rok temu w apogeum kryzysu zakręcenie w górę dynamiki rocznej indeksu sugerowało, że pora zacząć myśleć o początku nowej fazy ożywienia gospodarczego:

 

"W przeszłości okres wyprzedzenia pomiędzy zmianami wartości IWW a zmianami PKB wynosił średnio 10 miesięcy. Jeśli do obecnej sytuacji zastosować to średnie wyprzedzenie otrzymujemy prognozę dołka tempa wzrostu gospodarczego - czyli apogeum obecnego spowolnienia - w lipcu tego roku.

(...)

Na tej podstawie można spekulować, że faza ożywienia gospodarczego, które nadejdzie po obecnym spowolnieniu potrwa przynajmniej do czerwca 2010 roku, a jej "najbardziej prawdopodobną" datą zakończenia jest - na podstawie tej ubogiej statystyki - jesień 2010 roku.

(...)

Pozostaje odnieść to do rynku akcji, który sam jest jednym z najlepszych wskaźników wyprzedzających koniunktury gospodarczej. Na szczęście konstrukcja OECD-owskiego wskaźnika daje również pewne wyprzedzenie względem rynku akcji. Wynosiło ono w przeszłości średnio ok. 6 miesięcy. Przyjmując to średnie wyprzedzenie otrzymujemy prognozę początku fazy wzrostu dynamiki rocznej WIG-u w marcu. Ponieważ w zeszłym roku rynek akcji pozostawał względnie płaski od połowy stycznia do początku czerwca, to II kw. ponownie pojawia się jako okres, który powinien przynieść wyraźniejszy wzrost cen akcji. Dalsze losy rynku zależeć będą od siły tego ożywienia gospodarczego, które powinno rozpocząć się w III kw."

Prognozowanie nadejścia ożywienia gospodarczego rok temu  - w apogeum najpoważniejszego od dziesięcioleci globalnego kryzysu - na podstawie zachowanie lokalnego - opartego na polskich danych - wskaźnika mogło się wydawać maniactwem, ale o dziwo okazało się, że stopniowo OECD-owskie indeksy wskaźników wyprzedzających dla innych krajów zaczęły podążać za polskim przewodem w górę, a z czasem powieliły te ruchy realne statystyki makroekonomiczne. W rzeczywistości dołek dynamiki PKB wypadł już w I kw., a dno bessy ustanowione zostało nie w marcu, lecz już w lutym.

Dzisiaj chciałbym zaproponować pewne uogólnienie tych opisanych powyżej przypadków relatywnie skutecznego wnioskowania na temat przyszłego zachowania gospodarki i rynku akcji na podstawie analizy OECD-owskiego indeksu wskaźników wyprzedzających dla polskiej gospodarki. Na podstawie doświadczeń minionych kilkunastu lat można sformułować "warunek konieczny" hossy i "warunek konieczny" bessy, czyli kryteria, które "muszą" być spełnione, by na rynku akcji doszło do - odpowiednio - "rynku byka" i "rynku niedźwiedzia". Podstawą do skonstruowania takiej formułki będzie poniższy wykres, na którym na tle WIG-u 20 przedstawiono zachowanie dynamiki rocznej omawianego OECD-owskiego indeksu wskaźników wyprzedzajacych dla polskiej gospodarki.

 

 

Jak widać "warunkiem koniecznym bessy", czyli kryterium, które "musi" być NAJPIERW spełnione (choć może być niewystarczające), by można było myśleć o zakończeniu hossy i rozpoczęciu bessy jest spadek rocznej dynamiki indeksu wskaźników wyprzedzających dla gospodarki.

I podobnie "warunkiem koniecznym hossy", czyli kryterium, które "musi" być NAJPIERW spełnione (choć może być niewystarczające), by można  było myśleć o zakończeniu bessy i rozpoczęciu hossy jest wzrost rocznej dynamiki indeksu wskaźników wyprzedzających dla gospodarki.

Innymi słowy, jeśli mamy bessę na rynku akcji a dynamika IWW nadal spada, to nie należy specjalnie oczekiwać rychłego końca bessy. Dopiero sytuacja, w której ceny akcji JESZCZE spadają a dynamika IWW JUŻ zaczyna rosnąć, powinna być interpretowana jako sygnał zapowiadający zmianę trendu (najpierw spadkowego na wzrostowy na rynku akcji, a kilka - zwykle ok. 5 - miesięcy później zakończenie spowolnienia gospodarczego - spadku dynamiki rocznej PKB - i początek ożywienia gospodarczego, czyli okresu wzrostu dynamiki rocznej PKB).

I analogicznie, jeśli na rynku akcji mamy hossę a dynamika IWW dla gospodarki nadal rośnie, to nie należy specjalnie oczekiwać rychłego końca owej hossy. Dopiero sytuacja, w której ceny akcji JESZCZE rosną a dynamika IWW JUŻ zaczyna spadać, powinna być interpretowana jako sygnał zapowiadający zmianę trendu (najpierw wzrostowego na spadkowy na rynku akcji, a kilka - zwykle ok. 5 - miesięcy później zakończenie ożywienia gospodarczego - wzrostu dynamiki rocznej PKB - i początek spowolnienia gospodarczego, czyli okresu spadku dynamiki rocznej PKB).

W okresie minionych kilkunastu lat średnie wyprzedzenie dynamiki rocznej OECD-owskiego IWW w stosunku do dynamiki roczne PKB wynosiło ok. 10 miesięcy. Średnie wyprzedzenie dynamiki rocznej cen na rynku akcji w stosunku do dynamiki PKB wynosiło w przeszłości średnio ok. 5 miesięcy. Uwzględniając ok. 2-miesięczne opóźnienie, z którym OECD publikuje te dane, otrzymujemy ok. 3-miesięczną "przewagę informacyjną" na rynkiem akcji. W praktyce taka "przewaga informacyjna" to potencjalna możliwość zarobienia pieniędzy dzięki średnioterminowej (o horyzoncie czasowym liczonym w miesiącach) spekulacji na rynku akcji.

Przeanalizujmy poszczególne przypadki z przeszłości. W latach 1997-1998 spadająca dynamika IWW (ostrzegała przed spowolnieniem, rozpoczętym kryzysem azjatyckim i kulminującym kryzysem rosyjskim) osiągnęła minimum w maju 1998 i rozpoczęła wzrost w czerwcu 1998. Ktoś kto śledziłby dane OECD uzyskałby informację o tym 2 miesiące później, czyli w sierpniu 1998. Akurat był to miesiąc paniki wywołanej bankructwem Rosji. Bessa skończyła się w październiku, czyli 2 miesiące później. Podczas następnego spowolnienia dołek dynamiki IWW ustanowiony został w kwietniu 2001. Inwestor dowiedziałby się więc o początku fazy wzrostowej w lipcu 2001, czyli na 2 miesiące przed początkiem hossy (ta zaczęła się 3 października, a więc 3 tygodnie po panice spowodowanej atakami z 11 września). Podczas następnego spowolnienia - "bezkryzysowych" lat 2004-2005 - wskaźnik nieco zawiódł: średnioterminowy spekulant dowiedziałby się o zmianie trendu dynamiki IWW na wzrostowy w miesiąc po rozpoczęciu zwyżki cen akcji związanych z nową fazą ożywienia (ważne jest by rozumieć, że fale wzrostów cen akcji 2001-2004 i 2005-2007, to DWIE hossy przedzielone "niedorozwiniętą" bessą z lat 2004-2005). I wreszcie w ostatnim cyklu dołek dynamiki rocznej IWW wypadł we wrześniu 2008, wzrost rozpoczął się w październiku, informacja ta została opublikowana 2 miesiące później, czyli na niecałe 2 miesiące przed końcem bessy, który wypadł 17 lutego 2009. Jak widać w praktyce to "okienko" ma maksymalnie 2 miesiące.

Co ciekawe w przypadku szczytów hossy wyprzedzenie jest znacznie większe. W 1997 roku dynamika IWW zaczęła spadać po czerwcu, a rynek akcji jeszcze w marcu 1998 ustanawiał nowe cykliczne maksima. W następnym cyklu szczyt dynamiki IWW wypadł w kwietniu 1999, a szczyt cen akcji w marcu 2000. Na początku poprzedniej dekady dynamika IWW zaczęła ostrzegać przed następną bessą zanim większość uświadomiła sobie, że trwa już hossa: szczyt dynamiki IWW w listopadzie 2002, szczyt hossy związanej z trwającym od początku 2002 roku ożywieniem gospodarczym w marcu 2004 (w apogeum boom-u wywołanego zakupami poprzedzającymi wejście naszego kraju do UE). Ostatni szczyt hossy na WIG-u 20 z października 2007 (czy też lipca 2007 na WIG-u i rynku MIŚ-ów) poprzedzony został szczytem dynamiki rocznej IWW już w czerwcu 2006. Jak widać "przewaga informacyjna" jest tu znacznie większa - co niekoniecznie jest aż tak bardzo pozytywne! - i w przeszłości wynosiła kolejno 6 miesięcy, 8 miesięcy, 11 miesięcy i 13 miesięcy (10 miesięcy jeśli uwzględnimy lipcowy termin szczytu hossy w 2007 roku).

Co z tego wszystkiego wynika obecnie? No cóż, wniosek zawarty został w tytule tego komentarza. Na razie dynamika roczna indeksu wskaźników wyprzedzających koniunktury gospodarczej liczonego dla Polski przez OECD sobie rośnie w ujęciu rok do roku - już od 14-miesięcy. To znaczy rosła jeszcze w listopadzie ub. r., bo to są ostatnie dane, którymi dysponujemy. Nawet jeśli założymy, że w grudniu nastąpił spadek tej dynamiki (a jest raczej wątpliwe, by tak się stało), to doświadczenie minionych 4 cykli gospodarczych i 4 związanych z nimi "rynków byka" poucza nas, że gdy się o tym ewentualnie dowiemy w lutym, to będziemy mieli może 6, może 8, może 10, a może nawet 11 miesięcy na przygotowanie się do trwałej ewakuacji z rynku akcji przed nadejściem cyklicznej bessy.

Oczywiście padające powyżej sformułowania "warunek konieczny" czy też "musi" należy rozumieć w "praktycznym" a nie "bezwzględnym" sensie, to znaczy jako określenie pretekstu to podjęcia działań na rynku opartego na wewnętrznym przekonaniu o jego sensowności, choć przy pełnej świadomości ryzyka wynikającego z okresowego zawodzenia nawet najdoskonalszych strategii spekulacyjnych. Idealny spekulant powinien dysponować zestawem kilkudziesięciu tego typu relatywnie wiarygodnych i w miarę niezależnych od siebie narzędzi angażując w związku z generowanymi przez każde z nich sygnałami kupna i sprzedaży zaledwie kilka procent swego kapitału.  Nie należy powyższego również rozumieć jako prognozy całkowitego braku jakichkolwiek spadków w najbliższych miesiącach. Porządna korekta w hossie może mieć na polskim rynku akcji nawet 25 proc...

14:26, bialek.wojciech
Link Komentarze (1566) »
czwartek, 07 stycznia 2010

Zgodnie z prawem popytu i podaży w warunkach niezmienności innych zjawisk cena towaru porusza się w tym samym kierunku co popyt, a w odwrotnym do kierunku podaży. W uproszczeniu towar drożeje, gdy popyt nań przewyższa podaż, a tanieje, gdy podaż przewyższa popyt. Czy też w innym ujęciu popyt na dany towar spada, a podaż rośnie, gdy - ceteris paribus - jego cena rośnie. Odwrotny proces - wzrost popytu i spadek podaży - następuje, gdy cena towaru spada. Procesy zachodzące w amerykańskim systemie finansowym podczas ostatniego kryzysu dostarczyły dobrej ilustracji tego prawa. Szereg czynników z ucieczką od ryzykownych aktywów i interwencją władz monetarnych na czele spowodowały eksplozywny wzrost podaży pieniądza w USA. Dynamika roczna agregatu M1 podaży pieniądza w USA, która jeszcze w maju 2008 wynosiła praktycznie zero (+0,1 proc.) 15 miesięcy później skoczyła do 18,6 proc. Jak widać na poniższym wykresie rocznych zmian wielkości M1 w USA od 1949 roku osiągnięta w sierpniu ubiegłego roku dynamika była rekordowa od przynajmniej 60 lat.

 

 

Zgodnie z przywołanym powyżej prawem popytu i podaży rekordowy przyrost podaży pieniądza powinien spowodować silny spadek jego ceny. I rzeczywiście: w okresie minionego 1,5 roku doszło w USA do spadku ceny pieniądza - czyli stopy procentowej - do rekordowo niskich poziomów (praktycznie do zera w przypadku pieniądza na krótkie terminy). Zależność pomiędzy dynamiką M1 a wysokością rynkowej stopy procentowej zilustrowana została na poniższym wykresie:

 

 

Jak widać wysokość stopy procentowej FED wykazuje wyraźną ujemną korelację z dynamiką roczną podaży pieniądza (M1) przedstawioną na powyższym wykresie w odwróconej skali. W rezultacie tej zależności skok dynamiki M1 do rekordowej wielkości w okresie od wiosny 2008 do lata 2009 pokrył się w czasie ze spadkiem wysokości stopy FED do zera.

Nie byłoby w tym nic specjalnie ekscytującego, gdyby nie to, że od sierpnia ub. r. dynamika M1 już spada:

 

 

 

 

Skala spadku dynamiki przyrostu M1 widoczna na powyższym - opartym na miesięcznych danych do listopada 2009 - wykresie  nie jest specjalnie niepokojąca. Jeśli jednak spojrzymy na bardziej aktualny wykres oparty o dane tygodniowe, to zobaczymy, że w okresie minionego ćwierćwiecza mieliśmy w USA do czynienia jedynie z 3 porównywalnymi epizodami równie gwałtownego spadku dynamiki M1 z wysokiego poziomu.

 

 

Miało to miejsce w 1987 roku, latach 1992-1994 oraz pomiędzy wrześniem 2001 a wrześniem 2002. Z każdym z tych 3 przypadków "normalizacji" sytuacji monetarnej w USA można związać jakiś epizod bessy/kryzysu na rynku akcji. W 1987 roku był to największy jednodniowy spadek cen akcji na Wall Street o ponad 20 proc. 13 lat temu maksimum hossy w USA nastąpiło 25 sierpnia a więc w 7 miesięcy po szczycie dynamiki M1. 19 października - a więc w 9 miesięcy po szczycie dynamiki M1 - nastąpił krach: S&P 500 spadł tego dnia o 20,4 proc. Gdyby próbować odnieść te opóźnienia czasowe do obecnej sytuacji (dynamika M1 spada od sierpnia), otrzymalibyśmy "prognozę" szczytu hossy w marcu i majowego tąpnięcia. Prawdę mówiąc szczyty hossy na GPW prawie zawsze wypadają w marcu - patrz lata 1994, 1998 i 2000 (rok 2007 był wyjątkiem) - więc nie byłoby w takim scenariuszu nic specjalnie dziwnego. Alternatywnym scenariuszem jest klasyczne załamanie jesienią, które w takim przypadku oznaczałoby już zapewne początek nowej cyklicznej bessy (w scenariuszu z wiosennym tąpnięciem mielibyśmy szansę na silnie wzrostowe II półrocze - mam wrażenie, że dokładnie odwrotnie do obowiązującego rynkowego consensusu).

 W 1994 roku analogiczna "normalizacja" sytuacji monetarnej w USA zakończyła się skokiem stóp procentowych w USA i w konsekwencji kryzysem maksykańskim (na GPW od marca 1994 do marca 1995 WIG spadł o ponad 71,6 proc.). I wreszcie podobna sytuacja z 2002 roku towarzyszyła fali wyprzedaży na giełdach trwającej do października 2002 na giełdzie amerykańskiej, do marca 2003 na giełdach w zachodniej Europie i do kwietnia 2003 w Japonii. Jak widać ta uboga "statystyka" nie prezentuje się zbyt optymistycznie.

 

Żeby było ciekawiej szerszy agregat pieniężny - M2 - który jeszcze w styczniu 2009 rósł w tempie roczny przewyższającym 10 proc., obecnie - zgodnie z danymi tygodniowymi - wykazuje już najniższą od 1995 roku dynamikę roczną w wysokości zaledwie +2,78 proc. W okresie minionych 50 lat przypadki tak niskiego tempa wzrostu podaży pieniądza w USA zdarzyłby się jedynie kilkukrotnie:

 

 

A tak wygląda - na tle S&P 500 - dynamika M2 w ujęciu realnym uwzględniającym tempo wzrostu cen detalicznych w gospodarce (CPI):

 

 

Jak widać w okresie minionego półwiecza z porównywalnym do ostatniego takim "zacieśnieniem" warunków monetarnych w ujęciu realnym zawsze wiązało się - słabsze lub silniejsze, krótksze lub dłuższe - ochłodzenie koniunktury na rynku akcji.

Takie schłodzenie koniunktury to standardowy "kac" pojawiający się po każdym inflacyjnym ekscesie: o ile w początkowym okresie gwałtowny przyrost ilości pieniądza pojawia się w okresie spadku cen i spadku produktu w gospodarce (deflacyjnej recesji), a więc ma silne działanie pobudzające, o tyle po jakimś czasie normalizująca się (czytaj: spadająca) dynamika przyrostu podaży pieniądza zderza się z rosnącym zapotrzebowaniem gospodarki na pieniądz wynikającym z wywołanego zastrzykiem pieniędzy ożywienia gospodarczego objawiającego się rosnącym produktem i rosnącymi cenami. W takiej właśnie sytuacji znajdzie się gospodarka USA w 2010 roku.

Skutki relatywnego spadku podaży pieniądza (tak naprawdę na razie spadku tempa przyrostu podaży pieniądza) powinny najpierw uwidocznić się na rynku, na którym tym pieniądzem się handluje, czyli na rynku pieniężnym. Od zawsze wiadomo, że ten cykl - podobnie jak poprzednie - "musi" skończyć się wzrostem wysokości rynkowych stóp procentowych, czyli spadkiem cen obligacji skarbowych w USA. Dokładnie taka właśnie sytuacja wywołała krach na Wall Street w 1987 roku (w październiku 1987 rosnące rentowności 10-latek przekroczyły 10 proc. wywołując załamanie na rynku akcji), kryzys meksykański i krach na GPW z 1994 roku rozpoczął się w momencie przełamania przez ceny obligacji w USA 13-letniego trendu wzrostowego cen obligacji (trendu spadkowego rentowności; załamanie na "Emerging Markets" rozpoczęło się, gdy rentowność 10-latek przekroczyła 6,5 proc.). W 2000 roku podobne przełamanie linii trendu spadkowego rentowności 10-latek poprzedziło pęknięcie spekulacyjnej "bańki" na rynku Nasdaq. I wreszcie podobne zjawisko z lat 2006-2007 poprzedziło pęknięcie "bańki" na rynku nieruchomości i wybuch ostatniego kryzysu w sektorze finansowym:

 

 

 

Obecnie linia prawie 30-letniego trendu spadkowego rentowności 10-latek rządu USA przebywa mniej więcej na poziomie 4,70 proc., a więc prawie 100 punktów powyżej obecnych poziomów (3,82 proc. w środę). Jak się więc wydaje, do nadejścia "nieuniknionego" - czyli ujawnienia się na rynkach finansowych w 2010 roku skutków "prawa popytu i podaży" - pozostaje jeszcze trochę - może nawet dużo? - czasu. Jeśli to ostatnie założenie jest poprawne, to najbliższe tygodnie powinny przynieść na rynkach wznowienie dominujących w okresie minionego roku trendów: wzrostowego na rynku akcji i surowców i spadkowego na rynkach dolara i obligacji skarbowych rządu USA.

13:34, bialek.wojciech
Link Komentarze (678) »