Komentarze finansowe Wojciecha Białka analityka CDM Pekao SA
Archiwum
Wojciech Białek
RSS


Kategorie: Wszystkie | Komentarze
RSS
wtorek, 27 stycznia 2009

Walka w pobliżu październikowo-listopadowych wsparć zaczęła się już dla "byków" zamieniać sie w rozpaczliwą obronę Częstochowy. Indeksy głównych rynków akcji balansowały przez kilka dni w okolicach jesiennych minimów strasząc groźbą wyłamania w dół i kontynuacji bessy. Sytuacja wydawała się rozpaczliwa, ale "bykom" po raz kolejny udało się wykopnąć piłkę z własnej bramki. Osobiście ciągle nie widzę powodów by rezygnować z relatywnie optymistycznego dla akcji w perspektywie następnego roku "japońskiego" scenariusza zilustrowanego na poniższym wykresie, choć do marca - zanim z gospodarki zaczną napływać lepsze wieści - jest jeszcze miejsce dla słabości rynku.

Z 10-letnim opóźnieniem w stosunku do Japonii systemy bankowe w USA i strefie euro padły ofiarą pęknięcia gigantycznej bańki kredytowej (którą wcześniej pomagały nadymać). Kręgosłup systemów bankowych w krajach rozwiniętych został przetrącony i nie wydaje się by istniały siły, które mogłyby zawrócić banki z "japońskiej" deflacyjnej ścieżki (sektor publiczny jest po prostu za mały w stosunku do prywatnego, więc jego interwencja może podtrzymać popyt tylko przez kilka lat, po uplywie których problemy wrócą zwielokrotnione). Równocześnie jednak typowa anatomia pękającej "bańki" kredytowej sugeruje, że trwające obecnie rozpaczliwe próby odwrócenia tego procesu za pomoca stymulacji monetarnej i fiskalnej powinny dać rezultat w postaci trwającej do 2010 roku inflacyjnej korekty deflacyjnego trendu.

Ten optymizm oparty na historycznych analogiach jest oczywiście bardzo ryzykowną zabawą, szczególnie jeśli uwzględni się fakt, że sytuacja w wielu krajach naszego regionu jest naprawdę kryzysowa. Obserwacja zachowania kursu ukraińskiej hrywny nasuwa natychmiastowe skojarzenia z kryzysami walutowymi z poprzedniej dekady. Jeśli system strefy euro wkroczył nieubłagalnie na "japońską" ścieżkę, to sytuacja peryferyjnego w stosunku do Europy Zachodniej rejonu Europy Środkowo-Wschodniej jest aobecnie nalogiczna do sytuacji peryferyjnych wobec Japonii "azjatyckich tygrysów" dekadę temu.

Przez pierwsze 7 lat od czasu wejścia Japonii w deflacyjny kryzys kraje takie jak Korea Południowa, Malezja, Tajlandia czy Indonezja radziły sobie nieźle: to co dla gospodarki centralnej tego rejonu świata (Japonii) było pierwszym podmuchem deflacji, dla krajów peryferyjnych o tradycyjnie wysokim tempie inflacji stało się silnym impulsem dezinflacyjnych. Taka dezinflacja prowadząca do spadku stóp procentowych do bardzo niskich poziomów uruchomiła w połowie lat 90-tych mechanizmy lokalnego boomu kredytowego, który doprowadził do powstania lokalnych "baniek" (to wtedy w medialnym obiegu pojawiało się pojęcie "azjatyckich tygrysów"). Te pękły latem i jesienia 1997 dając początek temu co zostało ochrzczone mianem "kryzysu azjatyckiego".

Z bardzo podobną sytuacją mamy do czynienia w naszym rejonie obecnie. Pierwsza fala deflacyjnej bessy na rynkach zachodnich z lat 2000-2002 dała Europie Środkowej i Wschodniej silny impuls dezinflacyjny. W naszym kraju dynamika roczna CPI spadla w latach 2000-2003 z 11,6 proc. do 0,3 proc. To umożlwiło spadek stóp procentowych z 19 proc. do 5,25 proc., co po raz pierwszy w nowożytnej historii uczyniło kredyt masowo dostępnym dla polskich gospodarstw domowych. Podobnie było w innych krajach naszego regionu.

Tą analogię widać w zachowaniu rynku akcjii. O ile indeks giełdy w Tokio zanotował szczyt w grudniu 1989 roku i wzrosty cen z lat 1992-1996(7) nie były w stanie dorowadzić do ustanowienia nowych maksimów, o tyle indeksy giełd peryferyjnych w stosunku to Tokio właśnie w połowie lat 90-tych ustanawiały nowe rekordy. Inwestycyjna "bańka" na rynkach "azjatyckich tygrysów" pękła w 7 lat po szczycie cen akcji w Japonii.


Analogicznie bessa na rynku akcji w Europie rozpoczęła się w marcu 2000. Przez następne 7 lat indeks cen akcji w strefie euro nie był zdolny - analogicznie do Nikkei 225 w poprzedniej dekadzie - do ustanowienia nowego historycznego rekordu. W tym samym czasie wszystkie giełdy Europy Środkowej i Wschodniej przeżywały silną hossę, która wyniosła wartości lokalnych indeksów do spektakularnych historycznych rekordów.


A tak wygląda porównanie zachowania jednej z azjatyckich walut (tajlandzkiego batha) z okresu kryzysu azjatyckiego z zachowaniem kursu ukraińskiej hrywny w ostatnio:

Podobne?

 

Sytuację finansową w regionie najlepiej pokazują spready na rynku CDS (Credit Default Swaps) czyli dodatkowe koszty ubezpieczenia długu krajów naszego regionu przed bankructwem (Polska na 4-tym miejscu za Słowacją, Czechami i Izraelem):


 

 

 

W zbliżony sposób zachowują się wykresy kursów walut wielu innych krajów naszego regionu. Nic dziwnego, że złoty ma za sobą najgorsze pół roku od początku lat 90-tych.

 


 

Z przedstawionej analogii obecnej sytuacji w Europie Środkowej i Wschodniej do tego co działo się 10-11 lat temu w Azji Południowo-Wschodniej można wyciągnąć również optymistyczne wnioski. Od czasu osiągnięcia przez tamtejszy kryzys apogeum (na walutach nastąpiło to w stycznuiu 1998, na rynkach akcji w październiku 1998) ceny akcji na giełdach Tajlandii, Malezji, Indonezji i Korei Południowej nie spadły do tej pory poniżej poziomów wtedy osiągnietych pomimo tego, że japoński rynek akcji kontynuował deflacyjną bessę. Podobnie kursy tamtejszych walut do tej pory nie przekroczyły ustanowionych wtedy rekordów. Ówczesne dewaluacje okazały się tak silnym stymulatorem eksportu, że pokryzysowe odbicie koniunktury w górę okazało się silne i szybkie (nawiasem mówiąc mój model dynamiki produkcji przemysłowej oparty na zmianach kursu złotego pokazuje już +10 proc. tempo wzrostu produkcji r/r w czerwcu). Dobrze ilustruje to przykład Tajlandii:

 

 

Gdyby ta analogia była poprawna, to strategia polegająca na zakupie na kredyt walutowy aktywów krajowych dokonanym w apogeum obecnego krysysu byłaby zyskowna przez całą następną dekadę niezależnie od wznowienia problemów w strefie euro w przyszłości. Cały problem jak zwykle oczywiście sprowadza się do właściwego "timingu", czyli poprawnego wyznaczenia apogeum kryzysu. Czy nastąpi to w ciągu najbliższych tygodni poprzedzających oczekiwany od marca skok cen akcji w górę (na kursach euro i dolara do złotego już widać ładne 5-falowe impulsy), czy też dopiero latem, kiedy - zgodnie z typowym sezonowym wzorcem - po wiosennej korekcie powinna nastąpić kolejna fala ucieczki od ryzyka? Trzeba będzie się z tym pytaniem niebawem zmierzyć niezależnie od skali jego trudności.

 

Obecnie ciągle nie jest jasne, czy "Wizna" padnie, czy jednak się obroni. Osobiście - na podstawie doświadczeń z okresu krach giełdowego sprzed 14 lat mapę drogową na najbliższe miesiące dla WIG-u 20 wyobrażałbym sobie tak:

Wtedy na początku 1995 roku bessa kulminowała w apogeum kryzysu meksykańskiego, ale zanim pod koniec marca rozpoczęły się silne wzrosty cen akcji (WIG-20 +58,4 proc. w 6 tygodni) rynki musiały jeszcze poczekać na Nicka Leesona, który przystępował właśnie do wysadzania w powietrze banku Baringsa.

19:14, bialek.wojciech
Link Komentarze (136) »
poniedziałek, 12 stycznia 2009

Taki przynajmniej wniosek płynie z obserwacji zachowania indeksu wskaźników wyprzedzających dla gospodarki naszego kraju. Tego typu złożone indeksy liczone są przez OECD dla wielu krajów świata w tym również dla Polski. Do obliczania wartości indeksu używane są takie dane jak realny efektywny kurs złotego (REER), roczna zmiana 3-miesięcznego WIBOR-u, ocena przedsiębiorców trendu w przemyśle przetwórczym, liczba wakujących miejsc pracy, produkcja węgla. Na poniższym wykresie przedstawiona została dynamika roczna tego indeksu wskaźników wyprzedzających (IWW) dla Polski na tle wykresy zmian PKB w naszym kraju.

 


 

Jak wyraźnie widać każdy cykl wzrostowy w gospodarce poprzedzony został odpowiednimi zmianami kierunku poruszania się rocznej dynamiki IWW. Poprzednia taka zmiana trendu miała miejsce w 2007 roku i sygnalizowała początek trwającego do dziś spowolnienia gospodarczego. Tymczasem jednak wskaźnik ten wygenerował już nowy sygnał. Dynamika roczna IWW zakręciła już w górę (ostatnie opublikowane dane to wartości wskaźnika za październik i listopad). Tego typu sygnał wystąpił w okresie minionej dekady jedynie trzykrotnie. Te trzy poprzednie ustanawiane na niskich poziomach dołki dynamiki rocznej IWW miały miejsce w maju 1998, kwietniu 2001 oraz marcu 2005. Te mimima sygnalizowały z mniejszym lub większym wyprzedzeniem dna kolejnych faz spowolnienia gospodarczego, które wypadły odpowiednio w I kw. 1999, IV kw. 2001 oraz w I kw. 2005. W przeszłości okres wyprzedzenia pomiędzy zmianami wartości IWW a zmianami PKB wynosił średnio 10 miesięcy. Jeśli do obecnej sytuacji zastosować to średnie wyprzedzenie otrzymujemy prognozę dołka tempa wzrostu gospodarczego - czyli apogeum obecnego spowolnienia - w lipcu tego roku. Oczywiście to wyprzedzenie było zmienne w czasie, więc lipcową datę należy traktować umownie. Warto natomiast zauważyć, że w przeszłości nie zdarzyło się, by dynamika indeksu - gdy raz zawróci w górę z niskiego poziomu - spadła zanim osiągnie poziomu odpowiedające przekraczającemu 5 proc. tempu wzrostu gospodarczego.

 

Trzy ostatnie fazy wzrostu dynamiki IWW trwały odpowiednio 11, 20 oraz 15 miesięcy. Na tej podstawie można spekulować, że faza ożywienia gospodarczego, które nadejdzie po obecnym spowolnieniu potrwa przynajmniej do czerwca 2010 roku, a jej "najbardziej prawdopodobną" datą zakończenia jest - na podstawie tej ubogiej statystyki - jesień 2010 roku.

 

Pozostaje odnieść to do rynku akcji, który sam jest jednym z najlepszych wskaźników wyprzedzających koniunktury gospodarczej. Na szczęście konstrukcja OECD-owskiego wskaźnika daje również pewne wyprzedzenie względem rynku akcji. Wynosiło ono w przeszłości średnio ok. 6 miesięcy. Przyjmując to średnie wyprzedzenie otrzymujemy prognozę początku fazy wzrostu dynamiki rocznej WIG-u w marcu. Ponieważ w zeszłym roku rynek akcji pozostawał względnie płaski od połowy stycznia do początku czerwca, to II kw. ponownie pojawia się jako okres, który powinien przynieść wyraźniejszy wzrost cen akcji. Dalsze losy rynku zależeć będą od siły tego ożywienia gospodarczego, które powinno rozpocząć się w III kw.



16:04, bialek.wojciech
Link Komentarze (105) »
czwartek, 08 stycznia 2009

Prawie 3 proc. spadek wartości średniej przemysłowej Dow Jonesa gwałtownie przerwał marzenia o hossie, którym pofolgowałem sobie we wtorek. Pora więc wrócić do rzeczywistości. Wśród powodów powrotu słabości rynku akcji podawane były między innymi obawy inwestorów przed piątkową publikacją danych na temat wielkości zatrudnienia w gospodarce USA w grudniu. Obawy te zostały wzmocnione publikacją raportu firmy ADP (Advanced Data Processing) sugerującego spadek liczby zatrudnionych w pozarolniczym sektorze prywatnym w USA w grudniu do poziomu 113160 tys. ze 113623 tys. w listopadzie. Tak to wygląda na wykresach:

Z w miarę oczywistych względów zmiany poziomu zatrudnienia w sektorze prywatnym gospodarki USA pozostają w ścisłej zależności z tempem wzrostu PKB. Spadek zatrudnienia w ujęciu rocznym jest typowym zjawiskiem występującym podczas gospodarczej recesji. Zależność ta została zilustrowana na poniższym wykresie:

Jest tylko jeden problem. Najwyższa wartość współczynnika korelacji (0,865) pomiędzy obiema seriami - dynamiką roczną PKB i dynamiką roczną zatrudnienia - występuje przy przesunięciu serii danych na temat zatrudnienia o 1-2 miesiące wstecz. To oznacza, że zmiany poziomu zatrudnienia są wskaźnikiem opóźnionym w stosunku do zmian tempa wzrostu gospodarczego. Co z kolei oznacza, że inwestorzy ekscytujący się danymi, które będą opublikowane 9 stycznia na temat sytuacji na rynku pracy w grudniu, tak naprawdę reagują na to co się działo ze wzrostem gospodarczym w październiku-listopadzie. Czy to ma jakiś większy sens? Myślę, że wątpię. Z ciekawości można zerknąć na piątkowe dane, ale generalnie jazda samochodem samochodem ze wzrokiem utkwionym we wsteczne lusterko nie jest zbyt dobrym pomysłem.

 

Gdyby szukać jakichś poważniejszych powodów do niepokoju, to należałoby zwrócić uwagę na to, że rynki akcji generalne wykonały już program jazdy obowiązkowej przerabiany już trzykrotnie podczas ostatniej bessy.

 


 

Dopóki nie zostanie sforsowany kluczowy opór, który dla S&P 500 znajduje się na poziomie 1000 pkt. (jego odpowiednikiem są okolice 2000 pkt. dla WIG-u 20), ciągle możliwe jest traktowanie ostatnich wzrostów jako kolejnej korekty w bessie. A czas na sforsowanie tej linii obrony "niedźwiedzi" powoli się - w tym okienku czasowym - kurczy. Trzy poprzednie korekty – sierpień-październik 2007, styczeń-kwiecień 2008 oraz lipiec-wrzesień 2008 – trwały zwykle ok. 10 tygodni. Ponieważ nasz rynek wszedł w okres wzrostów w praktyce już 27 października, to czas przeznaczony na typową korektę w bessie powoli zbliża się już do końca. Na razie wskaźniki MACD nie generują niepokojących sygnałów potwierdzając ostatni szczyt, ale – biorąc po uwagę skalę wzrostów, które miały miejsce od dołka – powoli należy zacząć wykazywać większą czujność. Prawdziwą siłę rynku poznamy dopiero podczas spadków, które nadejdą po obecnej fali wzrostów. Cztery dotychczasowego fale bessy – lipiec-sierpień 2007, październik 2007-styczeń 2008, kwiecień-lipiec 2008 i wrzesień-października 2008 trwały 2-3 miesiące i miały drastyczną skalę. Przed nami okres publikacji wyników finansowych za IV kw., o których wiadomo, że będą fatalne. Pozytywne dane makrokonomiczne zostaną opublikowane - nawet w optymistycznym scenariuszu zakładającym "V-shaped" recovery naszej gospodarki - dopiero wiosną. Można więc sobie wyobrazić, że jeśli obecna zwyżka cen akcji kulminować będzie jeszcze w styczniu, to późniejszy spadek cen akcji potrwa do marca. Jeśli w jej trakcje rynek nie zdoła spaść trwale poniżej dołków z października i listopada (WIG-20: 1547-1555), będzie to sygnał do - silnej tym razem ponad 50 proc. - fali wzrostów w okresie marzec-maj (na wiosnę potwierdzonych powrotem dynamiki produkcji przemysłowej do dodatnich wartości). Innymi słowy będziemy mieli do czynienia z sytuacja identyczną jak w marcu 1995, marcu 1999 czy marcu 2003. Taki scenariusz traktuję jako bazowy. A tak wygląda "na zbliżeniiu" moja "projekcja hossy" przedstawiona w poprzednim komentarzu:



 

 

20:25, bialek.wojciech
Link Komentarze (30) »
wtorek, 06 stycznia 2009

Jeśli na dzisiejszej sesji wartość średniej przemysłowej Dow Jonesa wzrośnie o 1,3 proc., to Amerykanie chcąc nie chcąc będą chyba musieli ogłosić trwanie nowej hossy. Jak bowiem zwrócił uwagę Mike Burk (autor użytecznych cotygodniowych komentarzy na temat szerokości i sezonowości amerykańskiego rynku akcji) dotychczasowy obyczaj nakazywał ogłaszać nowy rynek "byka" czy też "niedźwiedzia" po - odpowiednio - wzrośnie lub spadku głównego indeksu rynku akcji o ponad 20 proc. Ewentualny wzrostu DJIA powyżej poziomu 9062,8 pkt. oznaczałby właśnie 20 proc. zwyżkę cen akcji w stosunku do dna z 20 listopada (7552,3).

Warto zwrócić uwagę, że inne główne indeksy amerykańskiego rynku akcji już wypełniły to kryterium: S&P 500 zyskał już od dołka +23,8 proc., Nasdaq Composite +24 proc., Russell 2000 +31,3 proc., a Value Line Arithmetic aż +39,4 proc:


Osobiście sądzę, że ewentualny medialny szum na temat hipotetycznego przekroczenia przez obecną zwyżkę Dow Jonesa magicznego progu 20 proc., stworzyłby dla krótkoterminowych graczy dobrą okazję do zamknięcia pozycji na rynku akcji. Poziom 1000 pkt. dla S&P 500 i odpowiadające mu okolice 2000 pkt. dla WIG-u 20, to potencjalnie silne strefy oporu i wątpię, by "byki" były zdolne sforsować je już teraz.

Pomimo tego zastrzeżenia proponuję popuścić wodze fantazji, pobawić się myślą, że rzeczywiście 20 listopada na polskim rynku rozpoczęła się nowa hossa i pospekulować sobie w celach rozrywkowych jak owa hipotetyczna hossa na krajowym rynku akcji mogłaby wyglądać. Upraszczając sprawę do maksimum załóżmy, że hossa to będzie podobna do trzech poprzednich. Hossę z lat 1992-1994 pominąłem, by nie otrzymać nadmiernie optymistycznych wyników. Jako daty startowe trzech pozostałych "rynków byka" przyjąłem jedną nietypową datę - 16 listopada 1994 (chciałem mieć koniecznie jesienne dno bessy; formalnie WIG spadał jeszcze do marca 1995, ale indeks cenowy osiągnął minimum już w listopadzie 1994) oraz dwie daty bardziej konwencjonalne: 9 października 1998 oraz 3 października 2001. Te daty to odpowiednio apogeum kryzysu meksykańskiego, szczyt paniki po bankructwie Rosji i upadku funduszu LTCM oraz dno bessy na EM ustanowione po panice wywołanej atakami z 11 września 2001.


 

 

Po uśrednieniu tych trzech ostatnich "rynków byka" na GPW i zaczepieniu ich w ostatnich dołku WIG-u z 20 listopada ubiegłego roku otrzymujemy następującą "projekcję" wartości WIG-u w ciągu następnych 2 lat:

 

 

Że co? Że za bardzo optymistycznie? Zapewne. Ale wielce intrygujące jest to, że mój model dynamiki krajowej produkcji przemysłowej oparty na zachowaniu kursu złotego względem koszyka wybranych walut coraz bardziej się rozpędza, sugerując "V-shaped recovery" w polskim przemyśle:

 

 

 

Zbyt wcześnie jeszcze by odważyć się na postawienie jednoznacznej tezy, ale całkiem niespodziewanie równanie "akcje 2009 = akcje 1999" zaczyna być warte rozważenia...

14:53, bialek.wojciech
Link Komentarze (28) »