Blog Wojciecha Białka

W listopadzie 2009, gdy stopa bezrobocia w USA znajdowała się na najwyższym poziomie od 1983 roku, pozwoliłem sobie zasugerować, że pora już na zmianę trendu. Trwający od tamtej pory spadek stopy bezrobocia w Stanach Zjednoczonych był oczywiście bardzo powolny - w ciągu 26 miesięcy stopa bezrobocia spadła ledwie o 1,5 pkt. proc. z 10 proc. na 8,5 proc. - ale też nie ma co przesadnie dramatyzować: w poprzednim cyklu w 26 miesięcy po szczycie stopy bezrobocia z czerwca 2003 jej spadek wyniósł jedynie 1,4 pkt. proc. Podobne dane dla 4 wcześniejszych cykli stopy bezrobocia z okresu minionych 40 lat to -1,8 pkt. proc., -3,6 pkt. proc., -2,1 pkt. proc. -1,1 pkt. proc.

Warto w tym miejscu dla porządku napomknąć, że cykl oscylacji stopy bezrobocia można zidentyfikować z trwającym zwykle od 7 do 11 lat "cyklem Juglara" będącym cyklem inwestycji w środki trwałe (spadkowe fale tego cyklu powodują gospodarcze recesje), a na "cykl pokoleniowy" składają się 4 takie cykle (o średniej długości ok. 7,6 roku):

Jak to chyba wyraźnie widać na powyższym wykresie obecna sytuacja odpowiada - z punktu widzenia "cyklu pokoleniowego" - tej z lata 1977 roku. Pesymiści wieszczący nieunikniony "Armagedon" mają więc o tyle rację, że cały czas znajdujemy się w fazie "późnego Gierka", tyle że najprawdopodobniej na materializację swoich złowieszczych wizji przyjdzie im jeszcze trochę poczekać (a w międzyczasie zostaną optymistami). W okresie minionego pokolenia 4 fazy spadku stopy bezrobocia w USA trwały kolejno: 4 lata, 6 lat i 4 miesiące, 7 lat i 10 miesięcy oraz 3 lata i 11 miesięcy, a więc średnio ponad 5 lat. Od ostatniego szczytu stopy bezrobocia z października 2009 minęły dopiero 2 lata. Nawet jeśli odrzucimy bardzo silne cykle z lat 80-tych i 90-tych i zostawimy tylko słabe cykle z lat 70-tych i 2000-nych, to i tak otrzymamy prognozę początku wzrostu stopy bezrobocia dopiero począwszy od jesieni 2013 roku (zabawa liczbami dała mi poziom 7,5 proc. jako cel stopy bezrobocia w USA, który wtedy powinien zostać osiągnięty). Idealnie w ten nawrót słabości powinien wpasować się FED, który po ostatnim posiedzeniu FOMC dał w środę inwestorom do zrozumienia, że warunki dla podwyżek stóp powstaną dopiero w 2014 roku. Jeśli wzorzec sugerowany przez cykl pokoleniowy nie kłamie, to w połowie w tej dekadzie czekałaby Amerykanów jeszcze jedna fala osłabienia gospodarczego, które wyniosłaby wysokość stopę bezrobocia powyżej szczytu z 1982 roku (10,8 proc.), a więc do najwyższego poziomu od czasów Wielkiego Kryzysu lat 30-tych.

Tymi wizjami proponuję na razie się jednak nie martwić. Chciałbym natomiast powrócić do spekulacji na temat perspektyw amerykańskiego rynku akcji opartych właśnie na zachowaniu tamtejszego rynku pracy. W sierpniu 2010 roku w tekście zatytułowanym "Wall Street: stracone 2 lat?" przedstawiłem projekcję wartości S&P 500, opartą na uśrednieniu zachowania tego indeksu w okresach po cyklicznych szczytach stopy bezrobocia:

Można obecnie zweryfikować użyteczność tej projekcji porównując ją z rzeczywistym zachowaniem S&P 500 w okresie minionego 1,5 roku:





Jak widać przedstawiona w sierpniu 2010 projekcja okazała się nieco nadmiernie zachowawcza, jako że w rzeczywistości S&P 500  w najwyższym punkcie przekroczył poziom wyznaczony na podstawie projekcji jako maksymalny w okresie następnych 2 lat o ok. 7 proc. Ponieważ jednak później S&P 500 spadł poniżej poziomu projekcji, to można stwierdzić, że rynek w okresie minionego 1,5 roku "oplatał się" wokół ścieżki wyznaczonej przez tą projekcję.

Projekcja z sierpnia 2010 obecnie sięga jeszcze jakieś pół roku do przodu. Jeśli rynek chciałby nadal "oplatać się" wokół tej projekcji, to fajnie byłoby się dowiedzieć, co czekać nas może w dalszej przyszłości. Rozciągnijmy więc sobie zakres projekcji o kolejne prawie 2 lata w przyszłość, tak by sięgała do połowy 2014 roku:

Powyższy obrazek może z pewnością zaskakiwać, jako że wizja wzrostu wartości S&P 500 w okolice poziomu 1800 punktów w 2014 roku z pewnością nie jest czymś, z czym się można się było ostatnio spotkać na co dzień. O ile bowiem wyjście S&P 500 w 2014 ponad szczyt w 2007 roku byłoby bardzo naturalnym zachowaniem z punktu widzenia dynamiki kształtującego się od 2000 roku domniemanego "rozbieżnego trójkąta" "pokoleniowej" bessy:

... o tyle ewentualne osiągniecieu przez S&P 500 okolic poziomu 1800 byłoby znacznym przekroczeniem takiego programu jazdy obowiązkowej.

Oczywiście przedstawionej projekcji nie należy traktować całkiem dosłownie, gdyż w końcu nie możemy mieć gwarancji, że amerykański rynek akcji w obecnym cyklu nadal będzie zachowywać się standardowo. Osobiście proponuję jednak przyjąć tę projekcję jako ważny element bazowego scenariusza dla Wall Steet na następne 2 lata.

Na koniec wtorkowej sesji S&P 500 osiągnął wartość 1280,7 pkt. minimalnie pokonując maksymalne zamknięcie z końca października i tym samym ustanawiając najwyższy poziom zamknięcia od 29 lipca ub. r. Tego dnia  ponad 5 miesięcy temu WIG-20 miał wartość 2726,3 pkt. W chwili, gdy piszę te słowa wartość WIG-20 wynosi 2149,9 pkt.. By wzrosnąć - wzorem S&P 500 - do najwyższego poziomu od ponad 5 miesięcy WIG-20 musiałby z obecnego poziomu podskoczyć aż o 26,8 proc. Ta "dywergencja" (rozbieżność) pomiędzy obu indeksami zilustrowana została na poniższym rysunku:

Sprawdźmy, kiedy w przeszłości na wykresach S&P 500 i WIG-20 rozwierały się podobne "szczęki" i co działo się później. By to zrobić zdefiniujmy sobie wskaźnik określający pozycję indeksu względem jego 100-sesyjnego minimum i 100-sesyjnego maksimum. Wskaźnik ten będzie oscylował pomiędzy 0 a 1: będzie zbliżał się do wartości 0, wraz ze spadkiem wartości indeksu w kierunku poziomu 100-sesyjnego minimum, a rósł w kierunku poziomu 1, gdy indeks będzie podążał w kierunku 100-sesyjnego maksimum. W skrajnych przypadkach wskaźnik ten będzie osiągał wartość 0 na sesjach, na których indeks spada do nowego 100-sesyjnego dołka, i wartość 1 na sesjach na których rośnie do nowego100-sesyjnego szczytu.

Zdefiniujmy sobie interesującą nas dywergencję pomiędzy S&P 500 a WIG-iem 20 jako sytuacją, gdy wartość przedstawionego powyżej wskaźnika dla S&P 500 przekracza 0,90, a dla WIG-u 20 wynosi mniej niż 0,2. Z takimi sytuacjami będziemy mieli do czynienia, gdy S&P 500 będzie w górnych 10 proc. przedziału wyznaczonego przez najniższy i najwyższy poziom minionych ok. 5 miesięcy (przyjmijmy, że 100 sesji to ok. 5 miesięcy), a WIG-20 będzie w dolnych 20 proc. przedziału wyznaczonego przez jego 5-miesięczne minimum i maksimum.

Taki warunek jest spełniony od 5 stycznia. Po wtorkowej sesji wartość tego wskaźnika dla S&P 500 to oczywiście 1 (S&P 500 na 100-sesyjnym maksimum), a dla WIG-u 20 ledwie 0,13. Czy w przeszłości podobne do obecnej dywergencje również się zdarzały? Odpowiedź została przedstawiona na poniższym rysunku:

Jak widać przy tak zdefiniowanych kryteriach (górne 90 proc. 100-sesyjnego przedziału dla S&P 500, dolne 20 proc. analogicznego przedziału dla WIG-u 20) otrzymujemy w ponad 17-letniej historii WIG-u 20 10 grup tego typu sygnałów (łącznie z tym obecnym). Cześć z tych sygnałów pochodzi z dawnych czasów, ale ostatni - ten z lutego 2011 - powinniśmy mieć jeszcze świeżo w pamięci. Sytuację sprzed 11 miesięcy przedstawiono na poniższym rysunku:

Ubiegłoroczna dywergencja pomiędzy S&P 500, a WIG-iem 20 miała nieco mniejszą skalę niż obecna (jeśli liczyć w punktach). "Nożyce" rozwarte pomiędzy obu indeksami w ciągu 2 miesięcy pomiędzy połową grudnia 2010 a połową lutego 2011 zostały zamknięte w ciągu 2 następnych miesięcy, podczas których WIG-20 zyskał 11 proc. wychodząc w ślad za S&P 500 na nowe cykliczne szczyty.

Uśrednienie zachowania WIG-u 20 w trakcie 11 miesięcy po pojawieniu się tego typu sygnału (uwzględniany jest tylko pierwszy sygnał z grupy) daje po przeliczeniu na obecne wartości WIG-u 20 następującą projekcję wartości indeksu:

Jak widać na podstawie historycznej wymowy omawianego sygnału można oczekiwać, że w ok. 95 sesji od 5 stycznia WIG-20 będzie miał wartość mniej więcej 2664,3 pkt. W typowym przypadku w ciągu następnych nieco ponad 4 miesięcy powinniśmy więc zarobić prawie 24 proc. To całkiem przyzwoity wynik.

Jak zdefiniujemy ryzyko, które ponosimy? Proponuję uznać za takie ryzyko najgorszy - z punktu widzenia posiadacza akcji - z tych 9 sygnałów, który pojawił się 28 października 1994 roku. Był to sygnał, który zadziałał z dużym opóźnieniem. Zanim rynek "zauważył", że polski rynek pozostał w tyle za amerykańskim, WIG-20 zdążył jeszcze stracić po drodze  w ciągu następnych 5 miesięcy 23,2 proc. Co prawda już 2 miesiące później ktoś kto wykorzystał omawiany sygnał relatywnej słabość WIG-u 20 do zakupów akcji miał 20 proc. zysku, ale dla nas to trochę za długa perspektywa. Drugi przypadek, kiedy "zagranie" na tak zdefiniowany sygnał się marnie skończyło, to 23 sierpnia 2000 roku. Wtedy - i to był jedyny tego typu przypadek - to S&P 500 dostosował się do WIG-u 20 i spadł wznawiając rozpoczętą pół roku wcześniej bessę. Wtedy stracić można było w ciągu 2 miesięcy 18,4 proc. (można było wtedy wyjść "na zero" w nieco ponad 4 miesiące po zakupie). Poniżej widać półroczne ścieżki WIG-u 20 w tych 9 przypadkach.

Mamy więc następującą sytuację. Możemy oczekiwać do mniej więcej końca maja maja zysku w wysokości ok. 23,9 proc. (te prawie 24 proc. to wartość oczekiwana zysku WIG-u  na 95 sesji od sygnału, który pojawił się 5 stycznia). W najgorszym przypadku grozi nam utrata 23,2 proc. Załóżmy, że jesteśmy twardzielami, po których ewentualna strata 2 proc. posiadanego kapitału spłynie jak woda po kaczce. Jeśli utrata większej niż 2 proc. części oszczędności miałaby nas pozbawić snu, to w zakup akcji wchodzących w skład WIG-u 20 obecnie możemy zaangażować tylko niewiele ponad 8 proc. posiadanego kapitału. Oczywiście, gdybyśmy chcieli zaryzykować aż 1/5 posiadanych oszczędności (spekulant stosujący tak agresywną strategię musi się liczyć ze stratą 2/3 środków po serii 5 kolejnych dramatycznych pomyłek), to możemy w akcje włożyć obecnie nie 8 a 40 proc. kapitału.

Jeśli przeszłość miałaby być dla nas drogowskazem to za 4 miesiące z prawdopodobieństwem 77,8 proc. (7/9) będziemy mogli cieszyć się zyskiem wynoszącym średnio 32,7 proc. (to znowu wartość oczekiwana zysku na 95 sesji od pojawienia się sygnału), a z prawdopodobieństwem 22,2 proc. (2/9; to te przypadku z października 1994 i sierpnia 2000) będziemy męczyć się ze stratą wynoszącym średnio -8,8 proc.

"Profit factor" czyli stosunek wartości oczekiwanej zysku, do wartości oczekiwanej straty wynosi w tym przypadku 77,8%*32,7% : 22,2%*-8,8% czyli aż 13 : 1 (25,45 do 1,96).  Tradycyjnie zalecane przy otwieraniu pozycji proporcje to 3 : 1...

Te  13 : 1 to nie aż tak dobre szanse jak te, które mieli Niemcy pod Wizną czy Persowie pod Termopilami, ale "niedźwiedzie", które nie zważając na słabe perspektywy na zwycięstwo pozostaną na placu boju, mogą pocieszać się, że ich straty - choć pójdą na marne - to jednak kiedyś w przyszłości zostaną pomszczone przez innych, którzy zdołają ochronić swój kapitał.

Acha, za pomocą drobnej manipulacji polegającej na podniesieniu progu pojawienia się sygnału dla S&P 500 z 90% do 98% możemy pozbyć się obu przynoszących stratę sygnałów z października 1994 i sierpnia 2000 (i przy okazji jednego zyskownego z grudnia 1997) przy zachowaniu obecnie generowanego sygnału. Wtedy wartość oczekiwana zysku za 4 miesiące szybuje do +35 proc. (WIG-20 na 2900), a prawdopodobieństwo poniesienia w kwietniu czy maju straty spada do ... zera (po drodze w najgorszym z tych 6 przypadków - listopadzie 1995 roku - przydarza się strata w maksymalnej wysokości 13,7 proc. (afera Olina z grudnia 1995). Uznałem jednak, że takie całkowite wyeliminowanie szacowanego ryzyka spekulacji za pomocą odpowiedniego dobrania parametrów za nierealistyczne. Niezależnie bowiem od opartych na historii wyliczeń ryzyko zawsze będzie istnieć, więc lepiej je zawyżyć, niż zaniżyć.

I oczywiście wszystkie skojarzenia z komentarzem sprzed 3 lat i 2 miesięcy, są jak najbardziej uprawnione...

Nie będzie chyba zbytnim nadużyciem, jeśli w skrócie scharakteryzuję stanowisko dużej części rynkowych "niedźwiedzi" za pomocą poniższego rysunku:

Jak widać obecna sytuacja techniczna amerykańskiego S&P 500 jest właściwie kopią tej z początku czerwca 2008 roku. Indeks był wtedy już w 8-mym miesiącu poprzedniej bessy (która na S&P 500 rozpoczęła się w październiku 2007) i lada moment miał się załamać do nowych minimów wskutek eskalacji ówczesnego kryzysu na rynku kredytów hipotecznych, który niebawem miał wymusić nacjonalizację amerykańskich gigantów Freddie Mac i Fannie Mae a 3 miesiące później bankructwo banku inwestycyjnego Lehman Brothers. Obecnie również od kwietniowego szczytu hossy minęło już 8 miesięcy i po odbiciu się S&P 500 od opadającej średniej 200-sesyjnej scena wydaje się być obecnie przygotowana do kolejnego załamania a la lato 2008....

W niniejszym komentarzu chciałbym przedstawić argumenty przemawiające za tym, że tak się nie stanie, to znaczy, że analogia z wiosną 2008, choć bardzo atrakcyjna z punktu widzenia technicznego obrazu rynku, po rozważeniu w szerszym kontekście obejmującym zjawiska gospodarcze okazuje się zupełnie nieadekwatna.

W pewnym sensie niniejszy tekst ma być swego rodzaju odpowiednikiem komentarza z lipca 2010 roku zatytułowanego "'Krzyże śmierci' nad giełdami i inne strachy na Lachy", choć tym razem daruję sobie bezczelność, od której 2,5 roku temu nie mogłem się powstrzymać:

 

"Wszystko to sugeruje, że delikatne wyjęcie akcji z drżących łapek przerażonych inwestorów powinno okazać się obecnie tym z gestów miłosierdzia, który nie pozostanie bez nagrody wypłaconej jeszcze tego lata."  

 

... jako że - jak się wydaje - tym razem sytuacja jest skomplikowana nieco bardziej niż latem 2009 i odrzucenie natychmiastowego Armagedonu jako preferowanego scenariusza nie oznacza automatycznie konieczności dokonywania gorączkowych zakupów już teraz. Ostrożność jest wskazana - wszak analitycy - w tym i niżej podpisany - czasami się jednak mylą tak jak np. lekarze...

Oto

- argument pierwszy - diametralnie odmienna obecnie od tej z wiosny 2008 roku sytuacja na amerykańskim rynku pracy:

O ile wiosną 2008 liczba nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych wzrastała właśnie do wieloletnich maksimów, to w zeszłym tygodniu otrzymaliśmy sygnał dokładnie odwrotny - spadek liczby "initial jobless claims" do najniższego poziomu od wiosny 2008.

- Argument drugi - zaczerpnięty od Jarka Niedzielewskiego z Investors TFI, który posłużył się nim w ostatniej debacie Parkietu, w której miałem zaszczyt uczestniczyć, a której zapis ma się ukazać jeszcze przed Świętami Bożego Narodzenia - zaprzeczający trwaniu bessy na rynku akcji wzrostu produkcji przemysłowej w USA:

Jak widać "warunkiem koniecznym" "prawdziwej" bessy na Wall Street jest spadek produkcji przemysłowej w USA w ujęciu nominalnym. Tymczasem obecnie produkcja sobie żwawo rośnie, co każe oczywiście kojarzyć obecna sytuację z 1987 rokiem.

Nawiasem mówiąc gorąco polecam wszystkim analizy Jarka prezentowane w miesięcznych biuletynach, które można znaleźć na stronie Investors TFI. Moim zdaniem na polskim rynku rzadko można znaleźć towar podobnej jakości.

Z poprzednim związany jest

- argument trzeci - w przeciwieństwie do wiosny 2008, kiedy to USA przygotowywały się właśnie do wejścia w 1,5-roczną recesję, gospodarka amerykańska wenerowała niedawno sygnał wyjścia z recesji, w którą nie zdążyła wpaść:

- Argument czwarty: wyjście gospodarki USA z recesji zostało potwierdzone charakterystycznym "wykopem" cen akcji w górę:

W przeszłości takie "wykopnięcie" cen akcji w górę sygnalizowało zawsze początek wieloletniej gry na zwyżkę. W przypadkach z 1974, 1982, 1991 oraz 1998 roku skuteczny był już pierwszy "wykop". W przypadkach z lat 2002 i 2008/2009 potrzebny był jeszcze drugi - tym razem skuteczny - następujący w 3-4 miesiące po pierwszym. To oznacza, że z prawdopodobieństwem 2/3 hossa na Wall Street już trwa, a z prawdopodobieństwem 1/3 zacznie się w styczniu-lutym.

- argument piąty: wiosną 2008 w przeciwieństwie do chwili obecnej Zachód/USA nie był(y) po poprawiającej nastroje społeczne wygranej wojnie.

Ktoś powie "no dobrze, ale dlaczego wszystkie dotychczasowe argumenty dotyczyły USA. Czy ten 'amerykocentryzm' nie jest w dzisiejszych czasach przestarzały"? Proszę więc

- argument szósty - w przeciwieństwie do wiosny 2008, kiedy to przed nami była jeszcze jedna podwyżka stóp w wykonaniu ECB (lipiec 2008), teraz jesteśmy już po drugiej obniżce stóp ECB w tym cyklu:

Z podobną do obecnej sytuacją - tuż po drugiej w danym cyklu obniżce stóp ECB - mieliśmy do czynienia w przeszłości w listopadzie 2008 oraz we wrześniu 2001. W obu przypadkach zbiegło się to w czasie z początkiem hossy na rynkach "wschodzących" (MSCI Emerging Markers). W trzecim przypadku - drugiej obniżce z kwietnia 1999 - cykliczna hossa na "Emerging Markets" trwała już od pół roku.

Warto zauważyć przy okazji, że opóźnienie z jakim cykliczne hossy na rynkach "wschodzących" zaczynały się w przeszłości po ostatniej w danym cyklu podwyżce stóp procentowych ECB/Bundesbanku wynosiło - odpowiednio - 1 rok (październik 1997-październik 1998), 1 rok (październik 2000-październik 2001) oraz 3 miesiące (lipiec 2008-październik 2008). W tym ostatnim przypadku drugi prawie równorzędny dołek wypadł na początku marca 2009, co pozwala sformułować hipotezę, że nowa cykliczna hossa na rynkach "wschodzących" powinna rozpocząć się 8 do 12 miesięcy po ostatniej w danym cyklu podwyżce stóp ECB/Bundesbanku. W obecnej sytuacji - ostatnia podwyżka w lipcu tego roku - daje to okres pomiędzy marcem a lipcem 2012 jako termin początku nowej hossy. To trochę późno, ale pamiętajmy, że wcześniejsza analiza typowego opóźnienia początku hossy w stosunku do terminu drugiej obniżki stóp, zasugerowała, że hossa powinna właśnie się zaczynać lub wręcz już trwa. To sugeruje poważniejsze znaczenie dołka z początku października, który być może jest odpowiednikiem dna z października 2008.

Za tym ostatnim wnioskiem przemawia

- argument siódmy - w przeciwieństwie do wiosny 2008 paniczna ucieczka od "ryzykownych" aktywów (akcji na rynkach "wschodzących") do aktywów "bezpiecznych" (dolarowej gotówki) już się odbyła:

W przeszłości takie jak ostatnio paniczne fale ucieczki do dolarowej gotówki (3-mies. zmiana M1 w USA przekraczająca 6 proc.) występowały latem 2001 oraz zimą 2008/2009 precyzyjnie wyznaczając apogea "rynków niedźwiedzia" na "Emerging Markets" (będących dobrą aproksymacja pojęcia "ryzykownych aktywów").

- Argument ósmy - europejskie rynki akcji zachowują się tak jak jesienią 2008, a nie wiosną 2008:

Proszę zauważyć, że ten ostatni wykres daje "niedźwiedziom" jeszcze odrobinę nadziei, że w Europie bessa skończy się dopiero za 3 miesiące w marcu 2012:

Na koniec wypada coś napisać o naszym rynku, stąd

- argument dziewiąty - od dwóch miesięcy rośnie już dynamika roczna liczonego przez OECD indeksu wskaźników wyprzedzających koniunktury gospodarczej dla Polski:

  ... co po uśrednieniu zachowania WIG-u 20 po takich sygnałach z przeszłości daje następującą projekcję wartości WIG-u 20 w przyszłości:

To narzędzie sugeruje początek cyklicznej hossy na WIG-u 20 już pod koniec stycznia.

Zapewne jednym z głównych powodów tego wzrostu dynamiki rocznej OECD-owskiego indeksu wskaźników wyprzedzających dla Polski było osłabienie złotego, do którego doszło od kwietnia. Ta obserwacja prowadzi nas do

- argumentu dziewiątego i pół - wiosną 2008 złoty jeszcze się umacniał (do lipca 2008), gdy tymczasem obecnie mamy już za sobą  prawie 8 miesięcy osłabienia złotego poprawiającego relatywną konkurencyjność polskiej gospodarki:

Ten argument zostawia otwartą możliwość jeszcze jednej fali osłabienia złotego a pierwszych tygodniach 2012 roku.

Ukoronowaniem tych wszystkich przesłanek jest

- argument dziesiąty, który znalazłem w dzisiejszej prasie:

"183 mld zł - polskie firmy jeszcze nigdy w historii nie miały tyle pieniędzy na kontach. Obrosły w gotówkę, bo nie inwestowały. - Szykują się na kryzys - mówią ekonomiści"

Kłania się tu "zasada zmienności". Jak to mówią: "zarządy/zarządzający są zawsze przygotowani do poprzedniej recesji/bessy", czy jakoś tak...

Wesołych Świąt Bożego Narodzenia!

W zeszłym tygodniu (jeszcze przed ostatnim najsilniejszym od 3 lat kilkudniowym wystrzałem cen akcji w górę) opublikowane zostały w USA bardzo interesujące dane. Otóż obliczany przez Conference Board wskaźnik poziomu zaufania konsumentów ("Consumer Confidence Index") wzrósł w USA w listopadzie o ponad 15 punktów. Ponieważ był to największy tego typu skok w górę nastrojów Amerykanów od 8 lat zostało to raczej powszechnie zinterpretowane jako pozytywny sygnał dla rynków akcji. Proponuję przejrzeć się bliżej temu zjawisku, bo wnioski, które z tej analizy wypłyną, okażą się mocno zaskakujące. Na poniższym rysunku przedstawiono wykres Conference Board Consumer Confidence Index w okresie minionych 20 lat:

Jak widać w przedstawionym okresie miały miejsce wcześniej jedynie trzy wystrzały w górę z miesiąca na miesiąc poziomu zaufania amerykańskich konsumentów o skali porównywalnej do tej z listopada tego roku (czyli o ponad 15 pkt.). Ponieważ od połowy od 70-tych do końca lat 80-tych z takim zjawiskiem nie mieliśmy do czynienia, więc można powiedzieć, że w okresie minionego pokolenia zdarzyły się jedynie 4 tego typu przypadki. Ich daty to marzec 1991, marzec 2002, kwiecień 2003 oraz listopad 2011. Czy dla tych dat można znaleźć jakiś wspólny mianownik? Otóż tak i nie trzeba się nawet specjalnie wysilać. To co łączy te daty to oczywiście fakt, że każda znich wyznaczała zwycięstwo wojska USA w jakiejś kampanii wojennej. 

Marzec 1991 - I wojna w Zatoce Perskiej:

"28 lutego 1991 roku prezydent George H. W. Bush ogłosił zwycięskie zakończenie wojny i wyzwolenie Kuwejtu, w którym jednak nie wprowadzono demokratycznych reform. 3 marca Saddam Husajn przyjął warunki rozejmu."

Marzec 2002 - Inwazja na Afganistan:

"Po zakończeniu działań wojennych na początku 2002 roku wojska NATO w liczbie 150 tys. żołnierzy pozostały w Afganistanie."

Kwiecień 2003 - II wojna w Zatoce Perskiej:

"9 kwietnia  2003 r. Bagdad znajdował się już formalnie pod kontrolą sił amerykańskich i ogłoszono oficjalnie przejęcie władzy w całym kraju."

Jak jednak wytłumaczyć wybuch optymizmu Amerykanów sprzed miesiąca? Ależ też oczywiście wojennym zwycięstwem tym razem odniesionym w jeszcze innym muzułmańskim kraju - Wojna w Libii:

"Oficjalnie nowe władze wyzwolenie Libii ogłosiły w Bengazi 23 października 2011. Ten dzień uznaje się za zakończenie wojny domowej."

Dla giełdowego spekulanta z tej zależności niewiele raczej wynika na przyszłość, gdyż w tych 3 wcześniejszych przypadkach późniejsze ścieżki cen akcji w USA były różne (po 1991 i po 2003 roku zaczynały się wieloletnie hossy, ale po marcu 2002 ceny akcji spadły jeszcze o 30 proc.):

Jeśli jednak któremuś z szacownych Czytelników tego blogu kiedyś zdarzy się doradzać któremuś z przyszłych prezydentów USA, to wiedza, że nic tak nie poprawia Amerykanom humoru jak jakaś zwycięska kampania wojenna w którymś z muzułmańskich krajów, może okazać się użyteczna.

Komuś myśl o amerykańskich gospodyniach domowych tańczących z radości pod wpływem doniesień wojennych i w przypływie entuzjazmu wywołanego zwycięstwem nad kolejnym muzułmańskim krajem robiących rekordowe zakupy może się niezbyt spodobać. Amerykanów trzeba jednak zrozumieć. Ciągle najwyraźniej przeżywają traumę wywołaną pierwszymi zagranicznymi wojnami, z którymi młoda republika została skonfrontowana na samym początku swego istnienia:

"I wojna berberyjska (toczona w latach 1801–1805), zwana również wojną trypolitańską, była pierwszą z dwóch wojen, do jakich doszło pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a muzułmańskimi państwami Afryki Północnej nazywanymi potocznie państwami berberyjskimi. Znajdowały się wśród nich Sułtanat Maroka i Trypolis, quasi-niepodległe miasto-państwo, nominalnie należące do Imperium osmańskiego."

"II wojna berberyjska (1815-1816), w historiografii znana również jako wojna algierska, była drugim z dwóch konfliktów zbrojnych do jakich doszło na początku XIX wieku między Stanami Zjednoczonymi a nominalnie podległymi imperium osmańskiemu północnoafrykańskimi miastami-państwami: Algierem, Trypolisem i Tunisem, ogólnie nazywanymi państwami berberyjskimi."

Nie przez przypadek do tej pory hymn amerykańskich marines, którzy 200 lat temu na wybrzeżach Afryki Północnej po raz pierwszy wkroczyli do akcji, zaczyna się od słów:

"From the Halls of Montezuma,

To the shores of Tripoli"

...

EDIT. W powyższym komentarzy napisałem, że "dla giełdowego spekulanta z tej zależności niewiele raczej wynika na przyszłość", ale być może nie miałem racji. Jak zwrócił mi bowiem uwagę pan darkh(est) autor bardzo interesujących analiz statystycznej wymowy różnych rynkowych i okołorynkowych zdarzeń -

"a wystarczy pkt zmienic na % a rok 2002 na 2009, w ktorym to USA wygralo z kryzysem ;)"

- a otrzymamy już całkiem interesujący rezultat. I rzeczywiście jeśli kryterium miesięcznego wzrostu indeksu zaufania konsumentów zmienimy ze "wzrostu o przynajmniej 15 punktów" na "wzrost o ponad 20 proc.", to sygnał z wiosny 2002 znika, a pojawiają się sygnały z listopada 1992 roku oraz kwietnia 2009 roku:

Ścieżki S&P 500 po tak zdefiniowanych sygnałach wyglądają dosyć jednoznacznie pozytywnie - historyczne ryzyko w perspektywie 2 lat po takich sygnałach właściwie nie istnieje:

... a projekcja wartości S&P 500 uzyskana poprzez uśrednienie przebiegu tych ścieżek prowadzi do wniosku, który ostatnio raz po raz powraca: za mniej więcej 2 lata S&P 500 powinien być w okolicach poziomu historycznych szczytów z lat 2000 i 2007:

Warto również zwrócić uwagę, że z tej projekcji wynika, że w przeszłości takie jak listopadowy wystrzały nastrojów Amerykanów w górę pojawiały się średnio w ok. 2 miesiące po dnie bessy.

Listopad miał być spadkowym miesiącem na rynkach akcji, ale słabość giełdy (oraz euro względem dolara i złotego względem obu tych walut) z ostatnich dni mogła zasiać niepokój w sercach tych uczestników rynku, którzy przygotowywali się do nadejścia po spadkowym listopadzie wzrostowego grudnia. Oczekiwania na grudniową zwyżkę są o tyle uzasadnione, że w historii WIG-u 20 na siedemnaście grudniów dwanaście (70,6 proc.) zakończyło się zwyżką indeksu (o średnio 6,1 proc.), a pięć (29,4 proc.) spadkiem (o średnio 4,1 proc.). Wynika z tego, że wartość oczekiwana ewentualnego zysku w grudniu (+4,3 proc.) przekracza 3,6-krotnie wartość oczekiwaną ewentualnej grudniowej straty (-1,2 proc.). Proporcja potencjalnej nagrody do możliwej straty przekraczająca stosunek 3:1 jest tradycyjnie uznawana za godną położenia jakichś pieniędzy na stole. Znany jest również mechanizm - kończące rok pozytywnie wpływające na premie "window dressing" - który miałoby powodować taką korzystną dla posiadaczy akcji dyspropocję.

Powyższa wyliczanka dotyczy grudnia, więc ma zastosowanie jedynie do zakupów poczynionych na ostatniej sesji listopada. Być może coś w tym jest, bo piękna analogia pomiędzy tegorocznym spadkiem a ubiegłoroczna korektą cały czas sugerowała dołek cen akcji na Wall Street dopiero w okolicach 29 listopada:

No cóż, być może komputery próbujące wykorzystać przyzwoite statystyczne parametry grudnia, rzeczywiście będą kupowały akcje na ostatniej sesji listopada czyli 30-tego. W takim przypadku dołek S&P 500 zapewne wypadłby dzień wcześniej czyli we wtorek 29 listopada...

Słabość z początku tego tygodnia można jeszcze od biedy wpisać z sezonowy schemat. Zgodnie z nim "rajd św. Mikołaja" rozpoczyna się na WIG-u 20 - średnio - po 226 sesji roku. Tak się składa, że wczorajsza - czwartkowa - sesja była właśnie 226 sesją od początku roku:

Mój kolega z CDM-u Piotr Kaźmierkiewicz zwrócił mi jednak uwagę, że nie ma sensu porównywać przebiegu WIG-u 20 w tym roku, do uśrednionego przebiegu WSZYSTKICH minionych 17 lat historii indeksu. Wśród tych 17 lat były bowiem lata o zupełnie odmiennym charakterze niż rok 2011. Zasugerował, żeby to porównania wziąć jedynie "słabe" lata podobne do roku bieżącego. Pomysł wydał się sensowny, pozostało określenie, które lata były "słabe". Nawiasem mówiąc od razu pojawiła się kwestia, jak wcześnie w ciągu roku możemy określić, że dany rok jest słaby (rok bieżący do połowy wcale niekoniecznie zapowiadał się jako taki). Przyjąwszy jakieś proste kryteria odróżniania lat "słabych" od "silnych" (silny spadek w II półroczu, albo spadek w II półroczu do niskich poziomów) otrzymałem listę takich słabych lat. Były to 1994, 1997, 1998, 2000, 2001, 2002, 2008 i 2011. Te daty wiążą się oczywiście z serią takich wydarzeń jak kolejno kryzys meksykański, kryzys azjatycki, kryzys rosyjski, krach na rynku Nasdaq, bankructwo Enron i Argentyny, bankructwo firmy WorldCom, bankructwo Lehman Brothers i kryzys grecki. Uśrednienie przebiegu WIG-u 20 w drugich półroczach takich "słabych" lat i w trakcie lat następujących po takich okresach dekoniunktury dało poniższą projekcję zachowania WIG-u 20:

Za analizy tego uśrednionego przebiegu wynika kilka obserwacji. Po pierwsze tak oszacowane ryzyko spadku cen akcji wydaje się być niewielkie: ta "projekcja" wartości WIG-u 20 spada w drugiej połowie listopada do poziomu 2122, czyli praktycznie tego, który obserwujemy obecnie. Po drugie rzeczywiście widać tu coś w rodzaju "rajdu św. Mikołaja": w ciągu 30 sesji od końca listopada do początku stycznia "projekcja" zyskuje 9,9 proc. rosnąc do poziomu 2331 pkt. Po trzecie w ciągu następnych niecałym 3 miesięcy - a więc do końca marca - "projekcja" ponownie słabnie do listopadowego poziomu (2124). Potem nadchodzą 4 miesiące zwyżki, która wynosi "projekcję" zachowania WIG-u 20 po "słabym roku" do najwyższego poziomu od 10 miesięcy (2428). W drugim półroczu słabość powraca, ale ma już tylko korekcyjny charakter (2256 jesienią 2012).

Dla mnie osobiście nieco zaskakująca była niewielka skala zwyżki, która na przedstawionej projekcji rozgrywa się pomiędzy końcem marca a końcem lipca - zaledwie +14,3 proc. Oczywiście realne zachowanie rynku ma zwykle wyższą dynamikę niż średnia z przebiegów indeksu z wielu lat, więc pewnie rzeczywiste zmiany wartości indeksu przekroczą 20 proc. Nie zmienia to faktu, że zastosowana metoda nie dała powrotu wiosną 2012 roku WIG-u 20 na przedkryzysowe poziomy, jak się tego spodziewam na podstawie porównania obecnego kryzysu z sytuacją w czasie bankructwa Lehman Brothers w 2008 roku i kryzysu rosyjskiego w 1998 roku:

By zobaczyć przyzwoite zysku należy horyzont poprzedniej projekcji opartej na zachowaniu WIG-u 20 w trakcie "słabych" lat i później wydłużyć do 2 lat. Dopiero wtedy zastosowana metoda produkuje prognozę wyjścia WIG-u 20 na wieloletnie szczyty powyżej tegorocznych maksimów pod koniec 2013 roku:

Miałem już sobie dać spokój z omawianiem kolejnych sygnałów wysyłanych przez rynki, ale zanim przejdę do tego, o czym chciałbym dziś napisać, proponuję rzut oka na jeszcze jedną wskazówkę udzieloną nam przez ostatnie zachowanie cen akcji na giełdach. Październik był mianowicie dla S&P 500 jednym z 9 najlepszych miesięcy minionych 80 lat. Wszystkie 8 poprzednich przypadków równie silnych miesięcznych wzrostów S&P 500 (>10,5 proc.) przydarzyło się w przeciągu 17 lat pomiędzy 1974 a 1991 rokiem. Październik 2011 był dla S&P 500 najlepszym miesiącem od prawie 20 lat:

Czy taki sygnał coś znaczy? Wydaje się że tak, gdyż uśredniona ścieżka zachowanie S&P 500 w ciągu 2 lat po takim rewelacyjnym miesiącu przedstawia się bardzo optymistycznie i sugeruje dalszy jednostajny wzrost wartości indeksu do poziomu 1563 punktów czyli o kolejne 24 proc. do końca 2013 roku:

W perspektywie najbliższego miesiąca historyczne ryzyko oszacowane na podstawie doświadczeń ostatnich 70 lat wynosi w najgorszym przypadku 12 proc. w stosunku do poziomu z końca października, co oznacza, że S&P 500 - gdyby chciał się utrzymać w historycznej normie - nie powinien już spaść poniżej poziomu październikowego dołka. Równocześnie w perspektywie 8-9 miesięcy tak oszacowane historyczne ryzyko "nie istnieje": w każdym z tych 8 przypadków wcześniejszych bardzo silnych miesięcznych wzrostów S&P 500 indeks ten w 8-9 miesięcy po zakończeniu takiego dobrego miesiąca był jeszcze wyżej:

Generalnie jest to ten sam wniosek, co ten uzyskany z podobnych rozważań prezentowanych w poprzednim komentarzu. Na ile można go jednak traktować poważnie? Ze strony realnej gospodarki dostaliśmy już wstępne sygnały powierdzające zasadność kreślenia optymistycznych scenariuszy dla USA. Również zachowanie rynku akcji do środowego poranka nie wzudzało większych niepokojów (EDIT: już wzbudza), ale już to co dzieje się na rynku obligacji w strefie euro każe sceptycznie podejść do tezy o zakończeniu kryzysu i rozpoczęciu się nowej hossy. Jak pogodzić te dwie najwyraźniej sprzeczne hipotezy: pierwszą zgodnie z którą na Wall Street rozpoczęła się już nowa hossa i drugą, że kryzys strefy euro jeszcze się nie zakończył? Zdrowy rozsądek podpowiada następujące rozwiązanie: hossa na Wall Street już się zaczęła (w najbliższym czasie S&P 500 nie spadnie już poniżej dołka z początku października), ale w Europie czeka nas w najblizszych miesiącach jeszcze jedna runda osłabienia.

Czy taki scenariusz - zakładający pojawienie się w najbliższych miesiącach wyraźniej dywergencji pomiędzy notowaniami cen akcji w USA i strefie euro - jest możliwy? Odpowiedź na to ostatnie pytanie jest twierdząca: dokładnie z taką samą dywergencją pomiędzy Wall Street a europejskim rynkiem akcji (poniżej na przykładzie niemieckiego DAX-a) mieliśmy do czynienia 8 lat temu na przełomie lat 2002/2003 w apogeum kryzysu wywołanego pęknięciem inwestycyjnej bańki na rynku Nasdaq (Europejczycy najwyraźniej bardzo się bali wybuchu "matki wszystkich wojen" czyli II Wojny w Zatoce Perskiej, który nastąpił w marcu 2003 roku):

... tak samo było również 16 lat temu na przełomie lat 1994/95 w apogeum kryzysu meksykańskiego (Europejczycy musieli jeszcze poczekać do bankructwa banku Baringsa w lutym 1995 roku):

.... i wreszcie tak samo było 24 lata temu w przełomie lat 1986/1987:

Właściwie tego typu dywergencje pomiędzy rynkiem amerykańskim a europejskim można uznać za normę, a wyczuwalny 8 letni puls będący zapewne pochodną 4-letniego cyklu prezydenckiego stanowi argument przemawiający za takim scenariuszem. Zgodnie z nim obecna sytuacja trochę przypomina tę z jesieni 2008 roku czyli z okresu bezpośrednio po bankructwie banku Lehman Brothers, kiedy to dołki bessy miały już za sobą pozaeuropejskie "Emerging Markets" (Chiny, Brazylia itp.), natomiast giełdy krajów rozwiniętych (ale również europejskich rynków "wschodzących") miały przed sobą jeszcze paniczną wyprzedaż z I kw. 2009 roku (na GPW zakończyła się ona 17 lutego i związana była między innymi z problemem strat poniesionych przez firmy z tytułu operacji na opcjach walutowych).

Co takiego miało by się wydarzyć w marcu przyszłego roku, że bessa związana z kryzysem europejskim miałaby się nagle zakończyć? To temat na inny wpis, ale wydaje się, że takim sygnałem byłaby ogłoszenie przez ECB, że rezygnuje z wymogu sterylizacji kupowanych cały czas zagrożonych aktywów. Taki krok zostałby zapewne odebrany przez rynki jako odpowiednik ogłoszenia przez FED w marcu 2009 roku "quantitative easing", a prawdopodobna w takim przypadku pozytywna reakcja rynków dałaby europejskim politykom kilka miesięcy czasu na zastanowieniem się nad detalami takiej reformy strefy euro - zapewne obejmującąejwprowadzenie jakieś formy unii fiskalnej - która pozwoliłaby jej przetrwać kilka następnych lat.

Kilka ostatnich wpisów na blogu poświęconych było próbom znalezienia historycznych epizodów podobnych do wydarzeń rozgrywających się na rynkach akcji w ostatnich tygodniach. Ten wątek może być już nudny, ale jako że rynek wygenerował właśnie sygnał w elegancki sposób potwierdzający wcześniejsze spekulacje, nie mogę się powstrzymać od napisania kolejnego odcinka w tym cyklu. Tak się bowiem składa, że w trakcie 7 sesji pomiędzy 3 a 12 października S&P 500 zanotował prawie 10 proc. wzrost (wzrosły również ceny akcji w strefie euro i na GPW). Był to najsilniejszy tego typu skok cen akcji na Wall Street od marca 2009 roku, czyli od pierwszych sesji fali hossy trwającej przez następne ponad 2 lata. Ponieważ taka silna krótkoterminowa dynamika często sygnalizuje początek poważniejszego ruchu średnioterminowego, to proponuję zrobić szybki przegląd historycznych epizodów, w których tego typu wzrosty pojawiały się w okresach bezpośrednio następujących po porównywalnych falach wyprzedaży. Kryterium jest więc proste: interesują nas 7-sesyjne wzrosty S&P 500 o ponad 9 proc. występujące co najwyżej w 3 miesiące po 7-sesyjnym spadku S&P 500 o ponad 10 proc. Na poniższym wykresie zaznaczone zostały wszystkie historyczne momenty z okresu minionych 71 lat (od 1940 roku kiedy tego typu "bujanie" na S&P 500 - typowe dla okresu Wielkiego Kryzysu  lat 30-tych - wystąpiło w związku z niemieckim atakiem na Francję), w których opisane warunki zostały spełnione:

Jak widać pojawiły się tu wszystkie daty, które przewinęły się w poprzednich wpisach z ostatnich tygodni. Mamy więc rok 1987, lata 1998 i 2008 oraz rok 2002. Czyli bankructwa Rosji, firmy WorldCom, banku Lehman Brothers plus krach z jesieni 1987 (i tylko te 4 wcześniej zidentyfikowane epizody). Jak widać w każdym z tych 4 przypadków analogiczne do obserwowanego ostatnio na amerykańskim rynku akcji "bujanie" sygnalizowało bliskość końca spadków (choć niekiedy - tak jak 3 lata temu - na koniec bessy trzeba było czekać aż 4 miesiące).

Ponieważ podane kryteria są jednoznaczne, to dysponujemy listą dokładnych dat, w których były spełnione. Wybrałem z nich te 5, w których warunki spełnione były po raz pierwszy w danym okresie: 4 listopada 1987, 19 października 1998, 31 lipca 2002, 4 listopada 2008 i 12 października 2011 (zauważmy, że w 80 proc. są to daty z okresu 3 nieco ponad tygodni pomiędzy 12 października a 4 listopada). Oczywiście czasami te kryteria były spełniane przez kilka sesji z rzędu (np. 4 i 5 listopada 1987), ale w takich przypadkach interesuje nas tylko pierwsza data. W 2002 pierwszy tego typu sygnał pojawił się pod koniec lipca, drugi w połowie sierpnia a trzeci w połowie października. Dopiero ten trzeci wyznaczył faktyczny początek wieloletniej hossy. Również w 2008 roku hossa zaskoczyła dopiero wraz z trzecim sygnałem tego typu: pierwszy pojawił się na początku listopada 2008, drugi (i to podwójny) w pierwszej połowie grudnia 2008 i wreszcie trzeci (też podwójny) w marcu 2009. Ponieważ obecnie nie możemy mieć pewności, czy taki sygnał wystąpi pojedynczo (jak w latach 1987 i 1998), czy też skok cen akcji w górę z ostatnich sesji był dopiero pierwszym tego typu zachowaniem rynku, po którym przyjdą następne, to do dalszych rozważań proponuję przyjąć jedynie daty pojawienia się pierwszego sygnału.

Oto historyczne przebiegi S&P 500 w okresie 2 lat po pojawieniu się omawianych sygnałów (na poziomej osi zaznaczono liczbę sesji):

Proponuję zinterpretować powyższy wykres w następujący sposób: część spekulujących na globalnym rynku akcji komputerów będzie od tej pory na podstawie analizy historii zakładać, że na S&P 500 można będzie zarobić w ciągu następnego 1,5 roku przynajmniej 20 proc. Równocześnie z przedstawionego zestawienia wynika również, że szansa na to, że S&P 500 będzie wyraźnie niżej niż w środę w ciągu najbliższych 4 miesięcy wynosi 75 proc.

Na koniec porównanie zachowania S&P 500 w tym roku z uśrednioną ścieżką indeksu przed i po pojawieniu się omawianych sygnałów odniesioną do obecnych wartości indeksu. Do bezwzględnych poziomów indeksu wynikających z tej projekcji nie należy się oczywiście zbytnio przywiązywać, ale generalny wniosek co do kierunku cen akcji amerykańskim rynku akcji w okresie następnych 2 lat wydaje się być oczywisty. W przyszłości pozostanie zastanowić się nad warunkami makroekonomiczno-monetarnymi, który musiałyby być spełnione by taki scenariusz rzeczywiście się zmaterializował.

P.S. Już po umieszczeniu powyższego wpisu na blogu zorientowałem się, że jeśli nieco osłabimy zdefiniowane powyżej kryteria i warunek spadku o ponad 10 proc. zastąpimy warunkiem spadku o ponad 9 proc., to otrzymamy 2 dodatkowe sygnały w 1970 i 1974 roku. No cóż, ta obserwacja jedynie wzmacnia - i to poważnie - optymistyczną wymowę powyższego teksu.

Rynek akcji wznowił spadki, wypada więc spróbować wyznaczyć orientacyjnie miejsce następnego dołka i zastanowić się co z cenami akcji stanie się po jego ustanowieniu. Proponuję cofnąć się do początku sierpnia i skorzystać z wniosków przedstawionych w tekście zatytułowanym "Nieoczekiwane załamanie cen". Ówczesne konkluzje zostały sumarycznie wyrażone wykresem, którego uaktualniona wersja znajduje się poniżej:

Jakkolwiek rzeczywista ścieżka WIG-u 20 w ostatnim okresie przebiega wyraźnie poniżej "wzorcowej", to jednak nie powinno to wpłynąć na oszacowanie terminu ustanowienia wtórnego dołka. Zgodnie z przedstawionym wzorcem pierwotny dołek paniki powinien był pojawić się na 4-tej sesji po wygenerowaniu analizowanego we wspomnianym tekście sygnału. Faktyczny dołek ustanowiony został na sesji ... 4-tej. Wtórny dołek miał wypaść na sesji 38-ej. W obecnych realiach daje to okolice wtorku 27 września. Co później? Przedstawiony wzorzec sugeruje 2-miesięczy wzrost o ponad 18 proc. do poziomu 3-miesięcznego maksimum a zarazem do poziomu dołka korekty poprzedzającej rynkowe załamanie. W dzisiejszych realiach taki wzrost o ponad 18 proc. dałby WIG-20 na poziomie 2581 pkt. Dla porównania dołek korekty poprzedzającej rynkowe załamanie to poziom 2641,8 pkt.

Ktoś sceptycznie nastawiony powie, że to niemożliwe w obecnych warunkach rynkowych. Być może, ale należy pamiętać, że niektóre rynki już wykonały taki program. Mam tu na myśli giełdę turecką (klasyfikowaną tak jak my jako europejski rynek "wschodzący"), której główny indeks już zaliczył 21 proc. wzrost kasujący prawie całość strat poniesionych podczas sierpniowej paniki. Ewidentnie Turcja została przez inwestorów (i agencje ratingowe) uznana za beneficjenta głębokiego kryzysu, w którym znalazł się jej regionalny konkurent czyli Grecja.

Jednym z historycznych epizodów, który zostały wykorzystany do przygotowania przedstawionej wyżej "projekcji" zachowania WIG-u 20 była panika rynkowa z początku 2008 roku. Wtedy - prawdopodobnie inaczej niż obecnie - była ona zaledwie wstępem do głębokiego globalnego kryzysu. Tak wygląda porównanie ówczesnego zachowania S&P 500 i obecnej sytuacji:

3,5 roku temu wtórny dołek (w którym internwecja FED uratowała przed bankructwem bank Bear Stearns) ustanowiony został 10 marca 2008 a więc w 48 dni po pierwotnym dnie paniki z 22 stycznia 2008. Ponieważ obecnie takie pierwotne dno paniki wypadło w USA 8 sierpnia, to na podstawie tej analogii dotarcia rynku do takiego wtórnego dołka należałby oczekiwać w okolicach 25 września (to niedziela). Wtedy taka wtórna fala słabości trwała 13 dni od 26 lutego do 10 marca 2008. Gdyby obecna fala słabości rozpoczęta na Wall Street 16 września miała również potrwać mniej więcej 13 dni, to powinna zakończyć się w okolicach 29 września (to czwartek za tydzień). Ciekawe, kto obecnie odegra rolę wymagającego ratunku Bear Stearnsa. Potem rynek powinien wyruszyć w 2-miesięczną drogę na północ w kierunku poziomów dołków poprzedzajacych ostatnie załamanie (dla S&P 500 to strefa 1256-1265 pkt.).

W Raporcie tygodniowym z ostatniego piątku pisałem, że:

"13-sesyjny cykl cen akcji odpowiedzialny za ostatnie szczyty DAX-a z 8 lipca, 26 lipca, 15 sierpnia i 31 sierpnia sugeruje poszukiwanie kolejnego lokalnego maksimum w okolicach poniedziałku (piątkowa sesja jest 12-tą od poprzedniego maksimum z końca sierpnia). Ewentualne późniejsze ponowne osłabienie, które powinno kulminować w drugiej połowie września mogłoby zakończyć się testem od góry przełamanej w tym tygodniu linii wachlarza. Później  nastąpiłby wzrost w okolice 6000 punktów, który powinien kulminować w pierwszej połowie października."

Ta sugestia została opatrzona następującym rysunkiem:

Sądząc po skali czwartkowych spadków można ocenić, że ten 13-sesyjny cykl ponownie zadziałał, co pozwala mieć nadzieję, że kolejny dołek pojawi się też mniej więcej w 13 sesji po poprzednim. Ponieważ czwartkowa sesja była 8-ą od dołka z 12 września, to kolejnego minimum należałoby oczekiwać w okolicach przyszłego czwartku 29 września. DAX powinien wtedy testować swe ostatnie minimum w okolicach okrągłego poziomu 5000 pkt.

Można to porównać do elliottowskiego oznaczenia i prognozy zaproponowanej jakiś czas temu w jednym z Raportów tygodniowych:

Tę relatywnie optymistyczną - na wiosnę ceny akcji osiągną poziomy sprzed ostatniego załamania - prognozę należy rozpatrywać w kontekście założenia, że dla obecnego kryzysu greckiego najlepszym odpowiednikiem jest kryzys rosyjski sprzed 13 lat:

Rynki akcji zbliżając się do najprawdopodobniej nieuniknionego momentu ogłoszenia bankructwa Grecji nadal zdają się kreślić na wykresach typowe wzorki obserwowane w zwykle w takich momentach rynkowej paniki w przeszłości:

Gdyby te analogie do bankructwa Rosji i upadek Lehman Brothers oraz wcześniejsze porównanie do 1987 roku potraktować poważnie, to otrzymalibyśmy prognozę zakończenia obecnej fali spadków gdzieś pomiędzy 6 a 25 września: w 1987 wtórny dołek był w 47 dni po pierwotnym dnie paniki (to wypadło obecnie 10 sierpnia), w 1998 roku wtórne minimum wypadło w 38 dni po pierwotnym, w 2008 roku wtórny (listopadowy) dołek pojawił się 27 dni po pierwotnym dnie paniki. To daje prognozę ustanowienia wtórnego dołka pomiędzy od 6 do 25 września - średnio w okolicach 16-tego. Później WIG-20 powinien powrócić w ciągu miesiąca tam, gdzie był na ostatniej sesji sierpnia (2450). W chwili obecnej oznacza to 10-proc. potencjał wzrostowy WIG-u 20, które jednak może wzrosnąć w ciagu najbliższych kilku sesji.

Oczywiście ktoś sceptycznie nastawiony mógłby się upierać, że żyjemy w wyjątkowych czasach i żadne historyczne odwołania nie mogą dać sensownych rezultatów. W pewnym sensie rzeczywiście ostatnie załamanie wykracza poza normę, której można by oczekiwać na podstawie analizy zachowania rynków w ostatnich dziesięcioleciach. Przykładowo w chwili, gdy piszę te słowa (czyli 13 września) stopa zwrotu z S&P 500 od początku roku czyni rok 2011 najgorszym rokiem przedwyborczym minionych 80 lat. Do tej pory na tej pozycji znajdował się rok 1939...

Pomimo tych zastrzeżeń chciałbym do zestawu powyższych  analogii dorzucić jeszcze jedną adekwatną do obecnej sytuacji zarówno ze względu na techniczne podobieństwo zachowania cen jak i na finansowy kontekst wydarzeń rozgrywających się na rynkach.

Otóż zachowanie kurs złotego wobec euro z ostatnich dni, tygodni i miesięcy do złudzenia przypomina to, co na krajowym rynku walutowym działo się w połowie 2002 roku, gdy globalny rynek ponownie wpadł w panikę, tym razem dowiadując się o zbliżającym bankructwie firmy WorldCom:

Bankructwo WorldCom było 9 lat temu rekordową co do wielkości upadłością w historii USA. Dopiero Lehman Brothers we wrześniu 2008 roku odebrał  WorldComowi palmę pierwszeństwa.

Nie chcę twierdzić, że złoty - podobnie jak to było po lipcu 2002 roku - będzie słabł do euro przez kolejne 1,5 roku. Warto natomiast zwrócić uwagę na krótkoterminową dynamikę złotego wykazywaną w momencie, gdy rynek dowiedział się o szykującym się rekordowym bankructwie. EUR/PLN wybił się z 1,5-rocznej formacji podwójnego dna 24 czerwca 2002 roku i przez następne 3 tygodni systematycznie zwyżkował. Najgorsze obawy potwierdziły się 21 lipca, kiedy to WorldCom zgłosił oficjalny wniosek o upadłość. Tyle, że od 15 lipca złoty już się umacniał. Do połowy listopada 2002 EUR/PLN wykonał pełny ruch powrotny do przełamanego w czerwcu wsparcia.

W obecnej fali paniki EUR/PLN wybił się w górę z kreślonej pieczołowicie przez ponad 1,5 roku formacji "podwójnego dna" tydzień temu. Przenosząc dosłownie realia z połowy 2002 roku na obecną sytuację otrzymalibyśmy prognozę osiągnięcia przez EUR/PLN apogeum obecnej fali wzrostowej za 2 tygodnie w okolicach poziomu 4,49.

Oczywiście ta analogia nabrałaby największego sensu w kontekście ewentualnego bankructwa Grecji: największa upadłość korporacyjna zrymowałaby się z ładnie z największą upadłością rządową.

Poprzednim rekordzistą pod tym względem była Argentyna, która zbankrutowała na przełomie 2001 i 2002 roku, a więc w nieco ponad miesiąc po upadku firmy Enron (przez 8 miesięcy największym w korporacyjnej historii USA) i na 7 miesięcy roku przed upadkiem firmy WorldCom. Jak wynika z poniższego wykresu te spektakularne katastrofy finansowe wytworzyły na WIG-u 20 okazje do krótkoterminowych zakupów akcji przed zwyżkami, które w ciągu 1,5-4,5 miesięcy wynosiły wartość tego indeksu o 20-25 proc. w górę:

A swoją drogą to przebieg WIG-u 20 w bieżącym roku mocno przypomina ścieżkę z właśnie 2002 roku:

Po interwecji banku centralnego sprzed tygodnia szanse na to, że kurs CHF/PLN zachowa się tak jak na przełomie 2008 i 2009 roku - na co się wcześniej zanosiło - znacząco zmalały. Ale proponuję jeszcze zerknięcie na moją interpretację sytuacji na USD/PLN z ostatniego Raportu tygodniowego:

Dwie poprzednie fale osłabienia złotego względem dolara trwały 7 miesięcy (lipiec 2008-luty 2009 oraz listopad 2009-czerwiec 2010). Gdyby obecna rozpoczęta na przełomie kwietnia i maja miała być podobnej długości, to powinna kulminować dopiero pod koniec listopada. Z kolei założenie powielenia się odległości dwu kolejnych kulminacji panicznych zwyżek USD/PLN z 17 lutego 2009 oraz 7 czerwca 2010 daje prognozę szczytu dolara już 25 września. Prognoza dołka na złotym gdzieś pomiędzy końcem września a końcem listopada jest niestety mało użyteczna. Zarówno jednak w panice na złotym z początku 2009 roku jak i tej z wiosny 2010 ostatnia fala wzrostu USD/PLN trwała 34-35 dni od przełamania wcześniejszego oporu (odpowiednio szczytów z października 2008 i lutego 2010). Obecnie takie przełamanie nastąpiło 5 września, co podsuwa nam datę 9-10 października jako orientacyjny szczyt USD/PLN. Wykres dnia z ubiegłego piątku zawiera podobną myśl.

W sposób analogiczny do przedstawionego w poprzednim wpisie (1987?) można spróbować umieścić ostatnie załamanie cen akcji na GPW w historycznym kontekście. Cechą charakterystyczną sierpniowego spadku cen akcji była jego gwałtowność. W 17-letniej historii WIG-u 20 epizody równie szybkiego - trwającego 8 sesji - spadku wartości WIG-u 20 o prawie 20 proc. zdarzyły się wcześniej jedynie 5-krotnie:

Jeśli pominąć cechujące się bardzo wysoką zmiennością pionierskie lata 1994-1995 zostaniemy z dwoma przypadkami: podwójnym sygnałem z lata/jesieni 1998 oraz jesienią 2008 roku. 

Warto zwrócić uwagę, że zarówno w obu tych historycznych przypadkach jaki i obecnie mieliśmy do czynienia z falą paniki następującą po znaczącym bankructwie. W 1998 roku było bankructwo Rosji z 17 sierpnia (które później pociągnęło za sobą upadek gigantycznego funduszu spekulacyjnego Long-Term Capital Management). 10 lat później panika nastąpiła bezpośrednio po upadku banku inwestycyjnego Lehman Brothers z września 2008. Jak to się ma do obecnej sytuacji? Ano sierpniowa wyprzedaż nastąpiła bezpośrednio po lipcowym "częściowym" bankructwie Grecji. Post factum płynie z tego lekcja, że żadnego bankructwa - nawet wydawałoby się spodziewanego jak to było w przypadku Grecji - nie należy lekceważyć.

Porównanie obecnej wyprzedaży do tych dwóch historycznych krachów przedstawiono na poniższym rysunku:

Gdyby te historyczne analogie potraktować poważnie to otrzymalibyśmy kilka wniosków.

Po pierwsze jakkolwiek faza paniki już jest za nami, to należy spodziewać się wtórnego dołka: wzorzec "rosyjski" sugeruje by szukać go w okolicach poziomu 2100 punktów, analogia z paniką z jesieni 2008 podpowiada poszukiwanie dnia niżej bo w okolicach 2000 punktów. Nawiasem mówiąc przedstawiona w poprzednim wpisie analogia z 1987 rokiem sugerowała wtórne dno cen akcji na Wall Street w okolicach października.

Po drugie do końca bessy i początku nowej cyklicznej hossy byłoby nie aż tak daleko. W analogii z rokiem 1998 nowa hossa powinna się ona rozpocząć w okolicach połowy września, a w analogii "lehmanowej" pod koniec listopada tego roku.

Po trzecie WIG-20 wróci do poziomu sprzed paniki (>2700 pod koniec lipca) już wiosną przyszłego roku.

Powyższe - wydaje się, ze relatywnie optymistyczne wnioski - zaskakująco dobrze pasując do poczynionej przez kogoś w ubiegłym tygodniu dowcipnej obserwacji (dziękuję panu someday27 za zwrócenie uwagi), że w okresie minionych ponad 40 lat szansa na to, że po tak niskim jak w sierpniu odczycie wskaźnika Philadelphia FED, S&P 500 będzie w rok później na wyższym poziomach, wynosiła jak 6 do 7 (ta prosta reguła zawiodła jedynie w 2001 roku). To ostatnie zjawisko to po prostu ilustracja faktu, że akcje należy kupować podczas trwania gospodarczej recesji, bo wtedy zwykle są najtańsze: