Jednym z prostych narzędzi analizy, które w ostatnich latach wielokrotnie okazywało się niezwykle użyteczne, jest złożony indeks wskaźników wyprzedzających (IWW) koniunktury gospodarczej liczony dla Polski przez OECD. Wiosną 2008 roku zachowanie tego wskaźnika jednoznacznie ostrzegało   przed nadejściem silnego spowolnienia gospodarczego zwykle przekładającego się na bessę na rynku akcji:

"Także dynamika indeksu wskaźników wyprzedzających dla polskiej gospodarki – publikowanego nawiasem mówiąc również przez OECD – sugeruje najsilniejsze od 7 lat spowolnienie i spadek w IV kw. dynamiki PKB w Polsce bliżej 2 proc. niż notowanych w IV kw. 2007 6,1 proc." 

W rzeczywistości dynamika PKB obliczana przez GUS spadła do 3 proc. r/r w IV kw. 2008 i zaledwie 0,8 proc. w I kw. 2009.

Z kolei rok temu w apogeum kryzysu zakręcenie w górę dynamiki rocznej indeksu sugerowało, że pora zacząć myśleć o początku nowej fazy ożywienia gospodarczego:

"W przeszłości okres wyprzedzenia pomiędzy zmianami wartości IWW a zmianami PKB wynosił średnio 10 miesięcy. Jeśli do obecnej sytuacji zastosować to średnie wyprzedzenie otrzymujemy prognozę dołka tempa wzrostu gospodarczego - czyli apogeum obecnego spowolnienia - w lipcu tego roku.

(...)

Na tej podstawie można spekulować, że faza ożywienia gospodarczego, które nadejdzie po obecnym spowolnieniu potrwa przynajmniej do czerwca 2010 roku, a jej "najbardziej prawdopodobną" datą zakończenia jest - na podstawie tej ubogiej statystyki - jesień 2010 roku.

(...)

Pozostaje odnieść to do rynku akcji, który sam jest jednym z najlepszych wskaźników wyprzedzających koniunktury gospodarczej. Na szczęście konstrukcja OECD-owskiego wskaźnika daje również pewne wyprzedzenie względem rynku akcji. Wynosiło ono w przeszłości średnio ok. 6 miesięcy. Przyjmując to średnie wyprzedzenie otrzymujemy prognozę początku fazy wzrostu dynamiki rocznej WIG-u w marcu. Ponieważ w zeszłym roku rynek akcji pozostawał względnie płaski od połowy stycznia do początku czerwca, to II kw. ponownie pojawia się jako okres, który powinien przynieść wyraźniejszy wzrost cen akcji. Dalsze losy rynku zależeć będą od siły tego ożywienia gospodarczego, które powinno rozpocząć się w III kw."

Prognozowanie nadejścia ożywienia gospodarczego rok temu  - w apogeum najpoważniejszego od dziesięcioleci globalnego kryzysu - na podstawie zachowanie lokalnego - opartego na polskich danych - wskaźnika mogło się wydawać maniactwem, ale o dziwo okazało się, że stopniowo OECD-owskie indeksy wskaźników wyprzedzających dla innych krajów zaczęły podążać za polskim przewodem w górę, a z czasem powieliły te ruchy realne statystyki makroekonomiczne. W rzeczywistości dołek dynamiki PKB wypadł już w I kw., a dno bessy ustanowione zostało nie w marcu, lecz już w lutym.

Dzisiaj chciałbym zaproponować pewne uogólnienie tych opisanych powyżej przypadków relatywnie skutecznego wnioskowania na temat przyszłego zachowania gospodarki i rynku akcji na podstawie analizy OECD-owskiego indeksu wskaźników wyprzedzających dla polskiej gospodarki. Na podstawie doświadczeń minionych kilkunastu lat można sformułować "warunek konieczny" hossy i "warunek konieczny" bessy, czyli kryteria, które "muszą" być spełnione, by na rynku akcji doszło do - odpowiednio - "rynku byka" i "rynku niedźwiedzia". Podstawą do skonstruowania takiej formułki będzie poniższy wykres, na którym na tle WIG-u 20 przedstawiono zachowanie dynamiki rocznej omawianego OECD-owskiego indeksu wskaźników wyprzedzajacych dla polskiej gospodarki.

Jak widać "warunkiem koniecznym bessy", czyli kryterium, które "musi" być NAJPIERW spełnione (choć może być niewystarczające), by można było myśleć o zakończeniu hossy i rozpoczęciu bessy jest spadek rocznej dynamiki indeksu wskaźników wyprzedzających dla gospodarki.

I podobnie "warunkiem koniecznym hossy", czyli kryterium, które "musi" być NAJPIERW spełnione (choć może być niewystarczające), by można  było myśleć o zakończeniu bessy i rozpoczęciu hossy jest wzrost rocznej dynamiki indeksu wskaźników wyprzedzających dla gospodarki.

Innymi słowy, jeśli mamy bessę na rynku akcji a dynamika IWW nadal spada, to nie należy specjalnie oczekiwać rychłego końca bessy. Dopiero sytuacja, w której ceny akcji JESZCZE spadają a dynamika IWW JUŻ zaczyna rosnąć, powinna być interpretowana jako sygnał zapowiadający zmianę trendu (najpierw spadkowego na wzrostowy na rynku akcji, a kilka - zwykle ok. 5 - miesięcy później zakończenie spowolnienia gospodarczego - spadku dynamiki rocznej PKB - i początek ożywienia gospodarczego, czyli okresu wzrostu dynamiki rocznej PKB).

I analogicznie, jeśli na rynku akcji mamy hossę a dynamika IWW dla gospodarki nadal rośnie, to nie należy specjalnie oczekiwać rychłego końca owej hossy. Dopiero sytuacja, w której ceny akcji JESZCZE rosną a dynamika IWW JUŻ zaczyna spadać, powinna być interpretowana jako sygnał zapowiadający zmianę trendu (najpierw wzrostowego na spadkowy na rynku akcji, a kilka - zwykle ok. 5 - miesięcy później zakończenie ożywienia gospodarczego - wzrostu dynamiki rocznej PKB - i początek spowolnienia gospodarczego, czyli okresu spadku dynamiki rocznej PKB).

W okresie minionych kilkunastu lat średnie wyprzedzenie dynamiki rocznej OECD-owskiego IWW w stosunku do dynamiki roczne PKB wynosiło ok. 10 miesięcy. Średnie wyprzedzenie dynamiki rocznej cen na rynku akcji w stosunku do dynamiki PKB wynosiło w przeszłości średnio ok. 5 miesięcy. Uwzględniając ok. 2-miesięczne opóźnienie, z którym OECD publikuje te dane, otrzymujemy ok. 3-miesięczną "przewagę informacyjną" na rynkiem akcji. W praktyce taka "przewaga informacyjna" to potencjalna możliwość zarobienia pieniędzy dzięki średnioterminowej (o horyzoncie czasowym liczonym w miesiącach) spekulacji na rynku akcji.

Przeanalizujmy poszczególne przypadki z przeszłości. W latach 1997-1998 spadająca dynamika IWW (ostrzegała przed spowolnieniem, rozpoczętym kryzysem azjatyckim i kulminującym kryzysem rosyjskim) osiągnęła minimum w maju 1998 i rozpoczęła wzrost w czerwcu 1998. Ktoś kto śledziłby dane OECD uzyskałby informację o tym 2 miesiące później, czyli w sierpniu 1998. Akurat był to miesiąc paniki wywołanej bankructwem Rosji. Bessa skończyła się w październiku, czyli 2 miesiące później. Podczas następnego spowolnienia dołek dynamiki IWW ustanowiony został w kwietniu 2001. Inwestor dowiedziałby się więc o początku fazy wzrostowej w lipcu 2001, czyli na 2 miesiące przed początkiem hossy (ta zaczęła się 3 października, a więc 3 tygodnie po panice spowodowanej atakami z 11 września). Podczas następnego spowolnienia - "bezkryzysowych" lat 2004-2005 - wskaźnik nieco zawiódł: średnioterminowy spekulant dowiedziałby się o zmianie trendu dynamiki IWW na wzrostowy w miesiąc po rozpoczęciu zwyżki cen akcji związanych z nową fazą ożywienia (ważne jest by rozumieć, że fale wzrostów cen akcji 2001-2004 i 2005-2007, to DWIE hossy przedzielone "niedorozwiniętą" bessą z lat 2004-2005). I wreszcie w ostatnim cyklu dołek dynamiki rocznej IWW wypadł we wrześniu 2008, wzrost rozpoczął się w październiku, informacja ta została opublikowana 2 miesiące później, czyli na niecałe 2 miesiące przed końcem bessy, który wypadł 17 lutego 2009. Jak widać w praktyce to "okienko" ma maksymalnie 2 miesiące.

Co ciekawe w przypadku szczytów hossy wyprzedzenie jest znacznie większe. W 1997 roku dynamika IWW zaczęła spadać po czerwcu, a rynek akcji jeszcze w marcu 1998 ustanawiał nowe cykliczne maksima. W następnym cyklu szczyt dynamiki IWW wypadł w kwietniu 1999, a szczyt cen akcji w marcu 2000. Na początku poprzedniej dekady dynamika IWW zaczęła ostrzegać przed następną bessą zanim większość uświadomiła sobie, że trwa już hossa: szczyt dynamiki IWW w listopadzie 2002, szczyt hossy związanej z trwającym od początku 2002 roku ożywieniem gospodarczym w marcu 2004 (w apogeum boom-u wywołanego zakupami poprzedzającymi wejście naszego kraju do UE). Ostatni szczyt hossy na WIG-u 20 z października 2007 (czy też lipca 2007 na WIG-u i rynku MIŚ-ów) poprzedzony został szczytem dynamiki rocznej IWW już w czerwcu 2006. Jak widać "przewaga informacyjna" jest tu znacznie większa - co niekoniecznie jest aż tak bardzo pozytywne! - i w przeszłości wynosiła kolejno 6 miesięcy, 8 miesięcy, 11 miesięcy i 13 miesięcy (10 miesięcy jeśli uwzględnimy lipcowy termin szczytu hossy w 2007 roku).

Co z tego wszystkiego wynika obecnie? No cóż, wniosek zawarty został w tytule tego komentarza. Na razie dynamika roczna indeksu wskaźników wyprzedzających koniunktury gospodarczej liczonego dla Polski przez OECD sobie rośnie w ujęciu rok do roku - już od 14-miesięcy. To znaczy rosła jeszcze w listopadzie ub. r., bo to są ostatnie dane, którymi dysponujemy. Nawet jeśli założymy, że w grudniu nastąpił spadek tej dynamiki (a jest raczej wątpliwe, by tak się stało), to doświadczenie minionych 4 cykli gospodarczych i 4 związanych z nimi "rynków byka" poucza nas, że gdy się o tym ewentualnie dowiemy w lutym, to będziemy mieli może 6, może 8, może 10, a może nawet 11 miesięcy na przygotowanie się do trwałej ewakuacji z rynku akcji przed nadejściem cyklicznej bessy.

Oczywiście padające powyżej sformułowania "warunek konieczny" czy też "musi" należy rozumieć w "praktycznym" a nie "bezwzględnym" sensie, to znaczy jako określenie pretekstu to podjęcia działań na rynku opartego na wewnętrznym przekonaniu o jego sensowności, choć przy pełnej świadomości ryzyka wynikającego z okresowego zawodzenia nawet najdoskonalszych strategii spekulacyjnych. Idealny spekulant powinien dysponować zestawem kilkudziesięciu tego typu relatywnie wiarygodnych i w miarę niezależnych od siebie narzędzi angażując w związku z generowanymi przez każde z nich sygnałami kupna i sprzedaży zaledwie kilka procent swego kapitału.  Nie należy powyższego również rozumieć jako prognozy całkowitego braku jakichkolwiek spadków w najbliższych miesiącach. Porządna korekta w hossie może mieć na polskim rynku akcji nawet 25 proc...

Zgodnie z prawem popytu i podaży w warunkach niezmienności innych zjawisk cena towaru porusza się w tym samym kierunku co popyt, a w odwrotnym do kierunku podaży. W uproszczeniu towar drożeje, gdy popyt nań przewyższa podaż, a tanieje, gdy podaż przewyższa popyt. Czy też w innym ujęciu popyt na dany towar spada, a podaż rośnie, gdy - ceteris paribus - jego cena rośnie. Odwrotny proces - wzrost popytu i spadek podaży - następuje, gdy cena towaru spada. Procesy zachodzące w amerykańskim systemie finansowym podczas ostatniego kryzysu dostarczyły dobrej ilustracji tego prawa. Szereg czynników z ucieczką od ryzykownych aktywów i interwencją władz monetarnych na czele spowodowały eksplozywny wzrost podaży pieniądza w USA. Dynamika roczna agregatu M1 podaży pieniądza w USA, która jeszcze w maju 2008 wynosiła praktycznie zero (+0,1 proc.) 15 miesięcy później skoczyła do 18,6 proc. Jak widać na poniższym wykresie rocznych zmian wielkości M1 w USA od 1949 roku osiągnięta w sierpniu ubiegłego roku dynamika była rekordowa od przynajmniej 60 lat.

Zgodnie z przywołanym powyżej prawem popytu i podaży rekordowy przyrost podaży pieniądza powinien spowodować silny spadek jego ceny. I rzeczywiście: w okresie minionego 1,5 roku doszło w USA do spadku ceny pieniądza - czyli stopy procentowej - do rekordowo niskich poziomów (praktycznie do zera w przypadku pieniądza na krótkie terminy). Zależność pomiędzy dynamiką M1 a wysokością rynkowej stopy procentowej zilustrowana została na poniższym wykresie:

Jak widać wysokość stopy procentowej FED wykazuje wyraźną ujemną korelację z dynamiką roczną podaży pieniądza (M1) przedstawioną na powyższym wykresie w odwróconej skali. W rezultacie tej zależności skok dynamiki M1 do rekordowej wielkości w okresie od wiosny 2008 do lata 2009 pokrył się w czasie ze spadkiem wysokości stopy FED do zera.

Nie byłoby w tym nic specjalnie ekscytującego, gdyby nie to, że od sierpnia ub. r. dynamika M1 już spada:

Skala spadku dynamiki przyrostu M1 widoczna na powyższym - opartym na miesięcznych danych do listopada 2009 - wykresie  nie jest specjalnie niepokojąca. Jeśli jednak spojrzymy na bardziej aktualny wykres oparty o dane tygodniowe, to zobaczymy, że w okresie minionego ćwierćwiecza mieliśmy w USA do czynienia jedynie z 3 porównywalnymi epizodami równie gwałtownego spadku dynamiki M1 z wysokiego poziomu.

Miało to miejsce w 1987 roku, latach 1992-1994 oraz pomiędzy wrześniem 2001 a wrześniem 2002. Z każdym z tych 3 przypadków "normalizacji" sytuacji monetarnej w USA można związać jakiś epizod bessy/kryzysu na rynku akcji. W 1987 roku był to największy jednodniowy spadek cen akcji na Wall Street o ponad 20 proc. 13 lat temu maksimum hossy w USA nastąpiło 25 sierpnia a więc w 7 miesięcy po szczycie dynamiki M1. 19 października - a więc w 9 miesięcy po szczycie dynamiki M1 - nastąpił krach: S&P 500 spadł tego dnia o 20,4 proc. Gdyby próbować odnieść te opóźnienia czasowe do obecnej sytuacji (dynamika M1 spada od sierpnia), otrzymalibyśmy "prognozę" szczytu hossy w marcu i majowego tąpnięcia. Prawdę mówiąc szczyty hossy na GPW prawie zawsze wypadają w marcu - patrz lata 1994, 1998 i 2000 (rok 2007 był wyjątkiem) - więc nie byłoby w takim scenariuszu nic specjalnie dziwnego. Alternatywnym scenariuszem jest klasyczne załamanie jesienią, które w takim przypadku oznaczałoby już zapewne początek nowej cyklicznej bessy (w scenariuszu z wiosennym tąpnięciem mielibyśmy szansę na silnie wzrostowe II półrocze - mam wrażenie, że dokładnie odwrotnie do obowiązującego rynkowego consensusu).

 W 1994 roku analogiczna "normalizacja" sytuacji monetarnej w USA zakończyła się skokiem stóp procentowych w USA i w konsekwencji kryzysem maksykańskim (na GPW od marca 1994 do marca 1995 WIG spadł o ponad 71,6 proc.). I wreszcie podobna sytuacja z 2002 roku towarzyszyła fali wyprzedaży na giełdach trwającej do października 2002 na giełdzie amerykańskiej, do marca 2003 na giełdach w zachodniej Europie i do kwietnia 2003 w Japonii. Jak widać ta uboga "statystyka" nie prezentuje się zbyt optymistycznie.

Żeby było ciekawiej szerszy agregat pieniężny - M2 - który jeszcze w styczniu 2009 rósł w tempie roczny przewyższającym 10 proc., obecnie - zgodnie z danymi tygodniowymi - wykazuje już najniższą od 1995 roku dynamikę roczną w wysokości zaledwie +2,78 proc. W okresie minionych 50 lat przypadki tak niskiego tempa wzrostu podaży pieniądza w USA zdarzyłby się jedynie kilkukrotnie:

A tak wygląda - na tle S&P 500 - dynamika M2 w ujęciu realnym uwzględniającym tempo wzrostu cen detalicznych w gospodarce (CPI):

Jak widać w okresie minionego półwiecza z porównywalnym do ostatniego takim "zacieśnieniem" warunków monetarnych w ujęciu realnym zawsze wiązało się - słabsze lub silniejsze, krótksze lub dłuższe - ochłodzenie koniunktury na rynku akcji.

Takie schłodzenie koniunktury to standardowy "kac" pojawiający się po każdym inflacyjnym ekscesie: o ile w początkowym okresie gwałtowny przyrost ilości pieniądza pojawia się w okresie spadku cen i spadku produktu w gospodarce (deflacyjnej recesji), a więc ma silne działanie pobudzające, o tyle po jakimś czasie normalizująca się (czytaj: spadająca) dynamika przyrostu podaży pieniądza zderza się z rosnącym zapotrzebowaniem gospodarki na pieniądz wynikającym z wywołanego zastrzykiem pieniędzy ożywienia gospodarczego objawiającego się rosnącym produktem i rosnącymi cenami. W takiej właśnie sytuacji znajdzie się gospodarka USA w 2010 roku.

Skutki relatywnego spadku podaży pieniądza (tak naprawdę na razie spadku tempa przyrostu podaży pieniądza) powinny najpierw uwidocznić się na rynku, na którym tym pieniądzem się handluje, czyli na rynku pieniężnym. Od zawsze wiadomo, że ten cykl - podobnie jak poprzednie - "musi" skończyć się wzrostem wysokości rynkowych stóp procentowych, czyli spadkiem cen obligacji skarbowych w USA. Dokładnie taka właśnie sytuacja wywołała krach na Wall Street w 1987 roku (w październiku 1987 rosnące rentowności 10-latek przekroczyły 10 proc. wywołując załamanie na rynku akcji), kryzys meksykański i krach na GPW z 1994 roku rozpoczął się w momencie przełamania przez ceny obligacji w USA 13-letniego trendu wzrostowego cen obligacji (trendu spadkowego rentowności; załamanie na "Emerging Markets" rozpoczęło się, gdy rentowność 10-latek przekroczyła 6,5 proc.). W 2000 roku podobne przełamanie linii trendu spadkowego rentowności 10-latek poprzedziło pęknięcie spekulacyjnej "bańki" na rynku Nasdaq. I wreszcie podobne zjawisko z lat 2006-2007 poprzedziło pęknięcie "bańki" na rynku nieruchomości i wybuch ostatniego kryzysu w sektorze finansowym:

Obecnie linia prawie 30-letniego trendu spadkowego rentowności 10-latek rządu USA przebywa mniej więcej na poziomie 4,70 proc., a więc prawie 100 punktów powyżej obecnych poziomów (3,82 proc. w środę). Jak się więc wydaje, do nadejścia "nieuniknionego" - czyli ujawnienia się na rynkach finansowych w 2010 roku skutków "prawa popytu i podaży" - pozostaje jeszcze trochę - może nawet dużo? - czasu. Jeśli to ostatnie założenie jest poprawne, to najbliższe tygodnie powinny przynieść na rynkach wznowienie dominujących w okresie minionego roku trendów: wzrostowego na rynku akcji i surowców i spadkowego na rynkach dolara i obligacji skarbowych rządu USA.

Pora wrócić to tematu poruszonego w tym miejscu po raz pierwszy ponad rok temu w komentarzu zatytułowanym "Gdzie jesteśmy?". Przedstawiłem w nim pewną interpretację ówczesnej sytuacji na amerykańskim rynku akcji sugerującą, że akceptowane wtedy coraz powszechniej analogie trwającego kryzysu do załamania z początku lat 30-tych są błędne, a bardziej właściwe jest porównywanie sytuacji na Wall Street z końca 2008 roku do tej z jesieni 1974 czy też z wiosny 1938. Postawiona 13 miesięcy temu teza miała relatywnie negatywną długoterminową wymowę, ale w horyzoncie średnioterminowym (liczonym w miesiącach) prowadziła do optymistycznych wniosków, które wtedy opisałem tak:

"Zanim jednak do tego załamania realnego poziomu cen akcji w USA o mniej więcej połowę dojdzie, powinno nastąpić silne odreagowanie ostatniej deflacyjnej paniki analogiczne do tych, które podnosiły realną wartość DJIA o 46 proc. pomiędzy grudniem 1974 a czerwcem 1975 oraz o 60 proc. pomiędzy marcem a listopadem 1938.  Oba te odreagowania cen akcji w górę rozpoczynały się odpowiednio po 8 latach i 7 miesiącach oraz 8 latach i 11 miesiącach po ustanowieniu przez realną wartość DJIA cyklicznego szczytu. Obecne od szczytu DJIA ze stycznia 2000 roku minęło już 8 lat i 10 miesięcy..."

W tym przypadku takie odreagowanie deflacyjnej paniki, rozpoczęło się dopiero w 9 lat i 2 miesiące od szczyty hossy, ale 60 proc. wzrost wartości średniej przemysłowej Dow Jonesa, który nastąpił w ciągu następnych 9 miesięcy dosyć dobrze wpasował się w przedstawiony schemat.

Proponuję więc uaktualnioną wersję wykresu sprzed 13 miesięcy wraz z pewnym jej uogólnieniem:

Jak widać do analogii ostatniego kryzysu i bessy z podobnymi zjawiskami z 1974/75 oraz 1938 roku dorzuciłem rok 1907. To ważna data z dwóch powodów. Po pierwsze ówczesny kryzys miał charakter bankowej paniki analogicznej do tej, której świadkami byliśmy ostatnio. Po drugiej to właśnie panika z 1907 roku była wydarzeniem, które skłoniło amerykańskie władze i amerykańskich bankierów do rozpoczęcia prac, które zostały uwieńczone 6 lat później powołaniem w USA banku centralnego czyli istniejącej po dziś dzień Rezerwy Federalnej.

Chciałbym zaproponować również nazwę dla zaobserwowanej  cykliczności. Nazwałem to zjawisko "cyklem pokoleniowym" uznając, że ów ponad 30-letni rytm powtarzania się na rynku akcji sekwencji kryzys-hossa-boom-bessa, to nic innego jak rytm pokoleniowy o długości równej średniej odległości pomiędzy poszczególnymi generacjami liczonej jako różnica pomiędzy wiekiem ojca a wiekiem dziecka (patrz: New Estimates of Intergenerational Time Intervals for the Calculation of Age and Origins of Mutations, Marc Tremblay and Hélène Vézina). W tym ujęciu każde pokolenie niejako "synchronizuje się" na rynkach finansowych oraz na rynku nieruchomości, a co za tym idzie rynku kredytowym.

Oczywiście z punktu widzenia właśnie ochrzczonego "cyklu pokoleniowego" rok 2010 będzie odpowiednikiem lat 1976, 1939 i 1909. Jeśli idea "cyklu pokoleniowego" ma sens, a wynikająca z niej  analogia nadal miałaby się w miarę sprawdzać, to płyną z niej dwa praktyczne wnioski. Pierwszy: w trakcie przyszłego roku ceny akcji powinny osiągnąć wyższy poziom niż na zamknięcie tego roku - w 1909 roku szczyt DJIA wypadł listopadzie na poziomie wyższym o 16,7 proc. od zamknięcia 1908 roku, w 1939 roku szczyt wypadł we wrześniu 1 proc. powyżej zamknięcia 1938 roku i w 1976 roku szczyt wypadł również we wrześniu 19 proc. powyżej zamknięcia 1975 roku. I drugi: ktoś kto kupi akcje w USA na tym przyszłorocznym szczycie odzyska realnie i trwale - po uwzględnieniu inflacji, choć bez uwzględnienie dywidend - zainwestowane środki już po kilkunastu latach: po 1909 roku zajęło to 18 lat, po 1939 roku 16 lat i po 1976 roku - wyjątkowo krótko - bo jedynie 11 lat (choć jeśli uwzględnić przejściowy krach z października 1987, to już 13 lat).

Te same kalkulacje przeprowadzone przy uwzględnieniu wypłat dywidend - dziękuję panu benek3333 za  "link" do tych danych dla minionych 140 lat rynku amerykańskiego - wyglądają już bardziej optymistycznie: wykres realnej wartości S&P 500 uwzględniający dywidendy był na koniec 2008 roku całkiem blisko dolnego ograniczenia 140-letniego kanału trendu wzrostowego. Do sprawy znaczenia dywidend będę musiał niebawem wrócić podejmują próbę uzgodnienia wniosków wywodzonych na podstawie obu typów wykresów.

"Cykl pokoleniowy" nie jest zjawiskiem, które można obserwować na jedynie na rynkach finansowych. Ma on również wymiar geopolityczny. Widać to wyraźnie na powyższym wykresie, na którym każdej kolejnej pokoleniowej bessie towarzyszy kolejny konflikt geopolityczny zwykle  kulminujący wojną: czy to  I Wojną Światową, czy to II Wojną Światową, czy to Zimną Wojną. Oczywiście ten geopolityczny rytm można rozciągać wstecz poza I Wojnę Światową w przypadku USA znajdując pod koniec XIX wieku "wojnę amerykańsko-hiszpańską", pokolenie wcześniej "wojnę secesyjną", którą toczyli zapewne synowie weteranów "wojny amerykańsko-meksykańskiej", wnukowie weteranów "wojny brytyjsko-amerykańskiej" i prawnukowie weteranów  "wojny o niepodległość Stanów Zjednoczonych".

Oczywiście do precyzyjnego określania aktualnej pozycji w ramach "cyklu pokoleniowego" można posługiwać się nie tylko rynkiem akcji. Równie dobrze może służyć do tego kultura popularna. Doskonałym przykładem może być tu film, który kilka dni temu przypadkowo odkryłem u znajomego: na początku 2009 roku po raz pierwszy wydano na DVD "Johny Got His Gun" nakręcony po raz pierwszy w 1971 roku, na podstawie anty-wojennej powieści napisanej w 1938 i wydanej w 1939 roku, opisującej wydarzenie związane z I Wojną Światową (1914-1918). Te daty to niezbyt wierne odzwierciedlenie wyczytanego przeze mnie z zachowania rynku akcji rymu pomiędzy datami 1909, 1939, 1976 a rokiem 2010, ale nie wymagajmy tu zbyt wielkiej dokładności, bo gdyby taka była możliwa, to filmoznawcy byliby powszechnie znani jako odnoszący poważne sucesy finansowe spekulanci, co niekoniecznie jest prawdą. Wszystkiego dobrego w Nowym Roku!

Czwartkowe dane Głównego Urzędu Statystycznego na temat produkcji przemysłowej ostatecznie potwierdziły optymistyczne założenia o kontynuacji fazy ożywienia gospodarczego. W ponad 2 tygodnie po wcześniejszym sygnale wygenerowanym przez największy od lipca 2007 skok wartości wskaźnika PMI dla polskiego przemysłu przetwórczego do najwyższego poziomu od marca 2008, GUS poinformował o listopadowym wzroście  produkcji do poziomu wyższego niż przed rokiem o 9,8 proc. To największa dynamika od kwietnia 2008 roku. Warto przypomnieć, że w styczniowym apogeum ostatniej recesji produkcja była niższa niż rok wcześniej o 15,3 proc. Po uwzględnieniu czynników sezonowych roczna dynamika produkcji wyniosła +6,8 proc.

Listopadowy skok dynamiki produkcji przemysłu rozwiązuje w dużej mierze problem, jaki stanowiła w ostatnim okresie ok. 50 proc. dynamika roczna WIG-u towarzysząca zerowej dynamice rocznej produkcji przemysłowej. Po raz kolejny okazało się, że rynek akcji sam w sobie jest jednym z najlepszych wskaźników wyprzedzających dla gospodarki.

Oczywiście w dużej mierze taki a nie inny rozwój wydarzeń jest zasługą "efektu bazy", czyli porównań z niskim - "kryzysowym" - poziomem produkcji sprzed roku. Wartość indeksu produkcji przemysłowej GUS, którego wykres przedstawiony został na kolejnym wykresie na tle WIG-u pozostaje nadal poniżej sezonowych szczytów z jesieni 2007 i 2008.

Dwuletnia dynamika indeksu produkcji jest nadal ujemna (-1,9 proc.), co czyni obecną sytuację analogiczną do tej z końca 2001 roku i pierwszej połowy 2002 roku oraz do tej z początku 1999 roku.

A przy okazji: jeśli ktoś nie ma zupełnie czasu na bawienie się w subtelności, to proponuję najprostszy z możliwych system średnioterminowej spekulacji na rynku akcji oparty na przedstawionym powyżej porównaniu realnych cen akcji i realnej produkcji przemysłowej. Na razie akcje "należało kupić" w I kw., po tym jak osiągnęły atrakcyjnie niskie poziomy w stosunku do indeksu produkcji. Po 3 kwartałach wzrostu "realny" WIG "dogonił" indeks produkcji i obecnie polskie akcje można z tego punktu widzenia uznać za neutralnie wyceniane: ani tanie, ani drogie.

Skoro już temat produkcji został poruszony, to proponuję - by nie musieć wracać do tego tematu przez jakiś czas - zrobić już teraz przegląd wskazań narzędzi, które właśnie taki optymistyczny scenariusz pozwalały prognozować. Oficjalne potwierdzenie przez GUS sugestii płynących z wcześniejszego zachowania tych narzędzi pozwala zachowywać ostrożną nadzieję, że również w przyszłości wskaźniki te będą dawać wiarygodne sygnały, co pozwoli osobie te wskazania uwzględniającej w swoich prognozach zdobyć pewną przewagę nad rynkiem.

Proponuję zacząć od wpływu zmian stóp procentowych na koniunkturę w przemyśle. Tu opóźnienie wynosi mniej więcej 1 rok i od II kw. polski przemysł znajduje się pod pozytywnym wpływem spadku dynamiki rocznej rynkowych krótkoterminowych stóp procentowych, który nastąpił w reakcji na spowolnienie gospodarcze i kryzys. Jak widać na poniższym wykresie jakkolwiek spadek stóp procentowych już się zakończył, to jednak do końca roku nie należy spodziewać się negatywnych skutków zaniku stymulacji z tego tytułu.

Doświadczenie minionych lat poucza, że RPP rozpocznie cykl podwyżek stóp procentowych pomiędzy marcem a sierpniem 2010 roku, a to oznacza, że spowolnienie gospodarcze spowodowane tym zaostrzeniem polityki pieniężnej stanie się wyraźne dopiero w trakcie 2011 roku.  

Wcześniej zapewne ujawni się negatywny wpływ umocnienia złotego, gdyż tu wyprzedzenie zmian kursu złotego wobec zmian koniunktury w przemyśle wynosi ok. pół roku. Jak jednak widać na poniższym rysunku  dynamika roczna indeksu złotego względem koszyka walut, który w przeszłości najlepiej korelował z dynamiką produkcji przemysłowej w naszym kraju, nie sugeruje możliwości pojawienia się jakiegoś poważniejszego spowolnienia w ciągu najbliższego pół roku.

Na krótką metę użyteczne przy prognozowaniu polskiej produkcji bywają "oczekiwania gospodarcze" wyrażane przez niemieckich przedsiębiorców w sondaży IFO dotyczącym perspektyw gospodarki Niemiec. Tu wyprzedzenie w stosunku do zmian polskiej produkcji wynosi 1 miesiąc. Ostatni odczyt IFO "economic expectations" sugeruje utrzymanie się w grudniu wysokiej dynamiki polskiej produkcji.

Ten ostatni wniosek potwierdzany jest w spektakularny sposób przez inne proste narzędzie prognozowania koniunktury w przemyśle, a mianowicie zachowanie dynamiki rocznej przeliczonej na złote wartości indeksu cen metali przemysłowych na świecie. Tu sytuacja jest niecodzienna, bo wskaźnik ten osiągnął rekordową - najwyższą od przynajmniej 1994 roku - dynamikę sugerującą, że już w styczniu i lutym tempo wzrostu polskiej produkcji przemysłowej przekroczy 20 proc.! W latach 1996-2008 średnia skala spadku produkcji pomiędzy listopadem a styczniem następnego roku wynosiła 7,6 proc. Powtórzenie tego wyniku teraz dałoby dynamikę roczną produkcji w styczniu na poziomie zaledwie +11,8 proc. Wygląd poniższego wykres sugeruje jednak, że należy być przygotowany na pozytywne niespodzianki w I kw. 2010.

Ostatni wykres jest już bardzo ryzykowny. Hipoteza, że w pierwszym półroczu 2010 dojdzie w Chinach do eksplozywnego wzrostu obserwowanej dynamiki cen detalicznych nie jest jeszcze aż tak kontrowersyjna, choć dosyć odważna. Natomiast przedstawiona na poniższym rysunku sugestia, że oscylacje dynamiki rocznej agregatu pieniężnego M1 w Chinach i wahania polskiej produkcji przemysłowej to powiązane fenomeny może już przekraczać zdolność akceptacji Czytelnika niniejszego komentarza.  Sam nie jestem do końca przekonany, ale ponieważ w ostatnich czasach Chiny pełnią rolę odpowiednika "Mórz Południowych", opowieści o których w dawnych czasach stanowiły wygodne uzasadnienie dowolnych tez inwestycyjnych ("idzie globalna deflacja, bo Chińczycy potrafią wszystko zrobić taniej", "idzie globalna inflacja, bo Chińczycy wykupią wszystkie surowce", itp.), to jednak postanowiłem zaryzykować:

Podsumowując: z dobrych danych o produkcji za listopad nie należy wyciągać zbyt daleko idących wniosków, bo rynek akcji drożejąc o 50 proc. r/r już od jakiego czasu takie właśnie informacje dyskontował. Ponieważ jednak na żadnym z przedstawionych wykresów wskaźników, w przeszłości użytecznych przy prognozowaniu koniunktury w polskim przemyśle, nie widać zapowiedzi jakiegokolwiek poważniejszego spowolnienia, to w dalszym ciągu można w miarę spokojnie zakładać, że ceny akcji znajdują się ciągle jeszcze w obrębie średnioterminowego trendu wzrostowego związanego z fazą ożywienia gospodarczego zwanego zwykle hossą. Ożywienie gospodarze najprawdopodobniej minęło już półmetek: dynamika produkcji w ciągu 9 miesięcy przeszła z -15 proc. na 0, a teraz czeka nas ruch z 0 na +15 proc. A to oznacza, że ewentualne spadki cen akcji w najbliższym czasie ciągle można będzie traktować jako jedynie korekty trendu wzrostowego. Niezależnie od tego czy tak będzie rzeczywiście składam wszystkim Czytelnikom Życzenia Wesołych Świąt Bożego Narodzenia.

Tegoroczne wzrosty cen akcji na światowych rynkach  można interpretować jako odpowiedź posiadaczy kapitału na decyzję FED o podjęciu kroków oznaczających w praktyce "druk pieniądza". W trakcie kryzysu kredytowego z lat 2007-2009 inwestorzy pracowicie wyprzedawali swoje aktywa zamieniając je - w najbardziej pożądaną podczas deflacji - gotówkę. Gdy bankowa machina generująca kredyt przestała działać wyprzedaż aktywów stała się jedynym dostępnym źródłem zdobycia pieniądza potrzebnego do spłaty dolarowych zobowiązań. Stąd pojawienie się - dla wielu niezrozumiałej do tej pory - zależności: "im większy kryzys, tym droższy dolar". Gdy w odpowiedzi na kryzys Rezerwa Federalna pokazała, że jest gotowa poprzez "druk dolarów" na dużą skalę zaspokoić popyt na pieniądz, wyprzedaż aktywów uległa zakończeniu, a ich ceny zaczęły odbijać się w górę. Zależność "im słabszy dolar, tym wyższe ceny akcji" została zilustrowana na poniższym wykresie.

Jak widać tegoroczna globalna hossa wspiera się na słabym dolarze i mogłoby się wydawać, że tak może być nadal. Problem polega jednak na tym, że słabnięcie dolara oznacza z konieczności umacnianie się innych walut. O ile osłabienie dolara stworzy z czasem w USA problem inflacyjny (ale tuż po najgłębszym od 70 lat kryzysie deflacyjnym, nie jest to groźba, która może nadmiernie przerażać), o tyle umacnianie się innych niż dolar walut może w niektórych krajach - szczególnie tych nastawionych na eksport - wywołać nawrót słabości w sektorze przemysłowym.

Jak się wydaje z początkiem właśnie takiego zjawiska mamy do czynienia w przypadku Japonii. Słabnięcie dolara zaczęło spychać kurs USD/JPY w stronę dołka (czyli szczytu wartości jena) z grudnia ub. r. (87,31).  Kolejne umacnianie się jena to dla zmagającej się od prawie 20 lat z deflacyjnym kryzysem Japonii i właśnie podnoszącej się z ponad 30 proc. załamania produkcji przemysłowej wielki problem. Na poniższym wykresie, na którym przedstawiono porównanie wykresów USD/JPY i Nikkei 225 widać wyraźnie, że w okresie minionych 5 lat, ceny akcji w Tokio były prawie idealnie skorelowane z kursem USD/JPY. Innymi słowy Japończycy na ścieżce, na którą weszli rok temu Amerykanie, znajdują się już od połowy dekady.

Jak wyraźnie widać dwa równania zilustrowane powyższymi rysunkami "słaby dolar = mocne akcje w USA" i "słaby jen = mocne akcje w Japonii" są ze sobą sprzeczne. Innymi słowy formuła obecnej inflacyjnej hossy jest wewnętrznie sprzeczna. W którymś momencie skala osłabienia amerykańskiego dolara względem jena będzie na tyle duża, że eksportowy przemysł Japonii zostanie z powrotem wepchnięty w objęcia recesji, z której jeszcze nie zdążył na dobrze wyjść.

Widoczną od kilku miesięcy słabość giełdy w Tokio - Nikkei 225 jest najniższej od lipca - można właśnie tłumaczyć umocnieniem jena.

Obecna struktura spadkowa USD/JPY wydaje się być, kopią fali umocnienia jena z lat 2002-2005. Obecnie jen umacnia się do dolara od końca czerwca 2007, a ostateczne wyłamanie w dół z wielkiej konsolidacji od 1996 roku nastąpiło pod koniec października 2008 roku. Taka interpretacja pozwala oczekiwać końca tej fali umocnienia jena w okolicach lutego 2010 roku a więc niebawem. W tym hipotetycznym szczycie jena z I kw. 2010 jego kurs względem dolara powinien wypaść poniżej minimum z grudnia 2008 (87,31), a kto wie, czy nie w pobliżu historycznego rekordu siły jena względem dolara z 18 kwietnia 1995 (80,62). Na poniższym wykresie pozwoliłem sobie na czerwono zaznaczyć taką hipotetyczną ścieżkę USD/JPY w okresie następnych kilkunastu miesięcy.

Moim skromnym zdaniem ewentualne przełamanie przez USD/JPY poziomu ubiegłorocznych minimów złamałoby wolę walki japońskich przedsiębiorców i oznaczałoby wyprzedaż akcji na giełdzie w Tokio. Z powyższych rozważań na temat przyszłego zachowania USD/JPY wynika,  kulminacji takiej wyprzedaży należałoby oczekiwać w okolicach lutego przyszłego roku (a więc w rocznicę tegorocznego dna bessy).

Już teraz widać, że japońskie władze są obecnie podzielone co do oceny obecnej sytuacji. Myślę, że wyjście jena na nowe wieloletnie rekordy względem dolara dałoby argumenty do ręki tamtejszemu ministerstwu finansów zachęcającemu bank centralny do bardziej agresywnej walki z deflacją.

W dużej mierze wszystkie powyższe rozważania odnoszą się do europejskich - szczególnie niemieckich - eksporterów (patrz przemysł samochodowy, który w tym roku sprzedał - dzięki rządowym dotacjom - samochody, które normalnie zostałyby kupione dopiero w roku przyszłym czy za 2 lata). Już teraz giełdy europejskie są słabsze niż NYSE, choć ta słabość (może za wyjątkiem giełdy w Atenach) nie jest jeszcze porównywalna do tej widocznej w Tokio.

Na razie mamy za sobą dołek dominującego na giełdach od 2007 roku cyklu 4-miesięcznego, który został potwierdzony ładnym sygnałem kupna na MACD wygenerowanym dla niemieckiego DAX 11 listopada. Poprzednie tego typu sygnały pojawiały się 15 lipca 2009, 11 marca 2009, 28 października 2008 oraz 18 lipca 2008.

Analiza tych przypadków sugeruje, że - nawet przy pesymistycznym założeniu, że giełdy w Japonii i Europie doszły już do kresu możliwości tolerowania dalszej aprecjacji lokalnych walut - ewentualne spadki cen akcji pod koniec listopada czy na początku grudnia jeszcze tym razem byłyby okazją do bardzo krótkoterminowych zakupów, a do silnej wyprzedaży cen akcji - dojdzie dopiero w okresie styczeń-luty/marzec, czyli w kolejnej spadkowej fazie cyklu 4-miesięcznego.

Oczekiwania silniejszej jesiennej korekty cen akcji w zakończonej na początku listopada spadkowej fazie poprzedniego cyklu obrotu 4-miesięcznego nie potwierdziły się. Opisane powyżej ograniczenia hossy opartej na deprecjacji amerykańskiego dolara sugerują, że tym razem należy liczyć się z możliwością pojawienia się rozczarowania podczas wzrostowej fazy cyklu. To rozczarowanie mogłoby objawić się albo mniejsza skalą wzrostów cen akcji podczas trwającej od listopada do stycznia zwyżkowej fazy cyklu (patrz lipiec-wrzesień 2008), albo też wystąpieniem począwszy od przyszłego tygodnia kolejnej rundy osłabienia (WIG-20 minimalnie poniżej 2193), które strasząc krótkoterminowych spekulantów pojawieniem się trendu spadkowego stworzyłoby możliwości uformowania lokalnego dołka wystąpieniem typowej grudniowo-styczniowej zwyżki cen akcji (patrz październik-listopad 2008) poprzedzającej ewentualne tąpnięcie  od lutego/marca.

Nieco wydłużając perspektywę można ocenić, że zaczyna nam się jasno rysować mechanizm "competitive devaluations" znany z opisu Wielkiego Kryzysu: następna hossa również powinna mieć czysto inflacyjny charakter (to znaczy być oparta nie na wzroście wydajności pracy, lecz na ucieczce od gotówki). Tyle, że w przyszłości uciekającymi będą posiadacze gigantycznych oszczędności ulokowanych w jenach, którzy próbami zamiany jenów na obce waluty (USD?) i odporne na inflację zagraniczne aktywa (akcje?) zareagują na decyzję władz monetarnych Japonii o agresywnej monetyzacji tamtejszego długu publicznego. Ale na to trzeba będzie jeszcze pewnie trochę poczekać.

Podczas początkowej fazy wzrostów cen akcji w USA trwającej od marca do czerwca osoby sceptycznie nastawione do tej zwyżki podawały brak wzrostu gospodarczego jako na główny argument przeciwko trwałości tego trendu. I rzeczywiście, jeśli porównamy przebieg S&P 500 z zachowaniem indeksu produkcji przemysłowej w USA, to zobaczymy wyraźną rozbieżność pomiędzy rynkiem akcji i gospodarką odwrotną do tego, co można było obserwować pod koniec 2007 roku, kiedy to ceny akcji ustanowiły podwójny szczyt w okresie lipiec-październik wyprzedzający maksimum produkcji przemysłowej z grudnia.

Mieliśmy tu po prostu piękny przykład klasycznego kilkumiesięcznego wyprzedzenia rynku akcji w stosunku do gospodarki. Podczas czerwcowo-lipcowej korekty aktywni inwestorzy byli jeszcze pod wrażeniem kolejnych deprymujących informacji o spadku produkcji z maja i czerwca. Pierwszy wzrost produkcji nastąpił dopiero w lipcu, ale o tym inwestorzy dowiedzieli się z oficjalnych statystyk dopiero w połowie sierpnia. Wtedy zwyżka cen akcji, która kulmiowała dopiero w październiku, trwała już od ponad miesiąca.

Z w dużej mierze analogiczną sytuacją mamy do czynienia obecnie. Od strony technicznej zwyżka cen akcji na Wall Street, która rozegrała się pomiędzy 10 lipca a 19 października była kopią swej poprzedniczki z okresu 9 marca - 12 czerwca. Starałem się to zilustrować na poniższym rysunku:

Obecną sytuację techniczną S&P 500 można w dużej mierze utożsamić z tą z przełomu czerwca i lipca. O ile jednak korekta sprzed 4 miesięcy uzasadniana była niewiarą w powrót wzrostu gospodarczego, o tyle tym razem powodem do niepokoju inwestorów i spekulantów jest sytuacja na rynku pracy. Obecna linia argumentacji "niedźwiedzi" jest następująca: "Rzeczywiście pojawiło się jakieś odbicie w gospodarce. Ponieważ jednak sytuacja na rynku pracy nadal się pogarsza - stopa bezrobocia cały czas rośnie - to perspektywy tego odbicia w gospodarce są bardzo mizerne. Dopóki ludzie są zwalniani z pracy, każde ożywienie skazane jest na rychłe załamanie, którego nadejście pociągnie za sobą powrót bessy na rynku akcji".

Ci spośród aktywnych uczestników rynku, którzy czekają od końca sierpnia na poważniejszy spadek cen akcji zapewne mają nadzieję, że te lęki utrzymają się jeszcze chociaż przez tydzień-dwa sprzyjając pogłębieniu korekty.

Oczywiście nie jest to pierwszy raz, kiedy amerykańscy bezrobotni wchodzą nam w drogę ("Zatrudnienie w USA a giełda polska" oraz "Wróżenia z bezrobotnych ciąg dalszy").

Piątkowy spadek na naszej giełdzie spowodowany był właśnie negatywną reakcją spekulantów na publikację informacji o kolejnym wzroście stopy bezrobocia w USA do nowych - najwyższych od ponad ćwierć wieku - poziomów. W październiku pokonany został ważny z psychologicznego punktu widzenia poziom 10 proc. Z równie wysoką stopą - 10,2% -bezrobocia  Amerykanie nie mieli do czynienia od okresu październik 1982 - kwiecień 1983.

Dla porównania stopa bezrobocia w naszym kraju wynosi obecnie 10,9 proc.

Stopa bezrobocia rośnie w USA od marca 2007 roku (4,4 proc.)  i w tym okresie skala jej wzrostu był największa w okresie powojennym. Sytuacja wydaje się beznadziejna i inwestorom zaczynają ponownie puszczać nerwy, czego świadectwem ostatnie spadki cen akcji. Osobiście jednak obstawiałbym, że podobnie jak  lipcu tak i teraz skończy się ostatecznie głównie na strachu. Podobnie bowiem jak wtedy tak i teraz w miarę wiarygodne w przeszłości wskaźniki wyprzedzające pozwalają kreślić dla najbliższej przyszłości bardziej optymistyczne scenariusze. Tak jak wyprzedzający w okresie minionych 20 lat dynamikę roczną produkcji przemysłowej o średnio 3 miesiące wskaźnik ISM Manufacturing rosnąc od początku roku zapowiadał, że motor wzrostu gospodarczego w amerykańskim przemyśle prędzej czy później "zaskoczy" (choć trzeba przyznać, że nastąpiło to z 3-miesięcznym opóźnieniem w stosunku do historycznej normy):

... tak teraz zwyżka opisującej opinie amerykańskich przedsiębiorców na temat perspektyw zatrudnienia pracowników składowa ISM ("Employment") sugeruje, że zmiana niekorzystnego trendu na rynku pracy powinna właśnie następować:

Podobny wniosek płynie z obserwacji zachowania składowej "Employment" ważniejszego z punktu widzenia prognozowania rynku pracy sondażu ISM Non-Manufacturing odzwierciedlającego opinie przedsiębiorców z sektora usług:

Do uzyskania prognozy stopy bezrobocia można użyć również nieco "twardszych" danych takich jak cotygodniowe statystyki na temat liczby nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych. Prosty model stopy bezrobocia oparty na tych informacjach "sięga wzrokiem" do początku marca 2010. Jego wartość wtedy - czyli sugerowana wysokość stopy bezrobocia za 4 miesiące - wynosi 8,6 proc. w porównaniu do 10,2 po październiku:

Gdyby ta prognoza się sprawdziła to otrzymalibyśmy zniżkę wysokości stopy bezrobocia o 1,6 punktu proc., czyli zjawisko nie obserwowane od czasu spadku stopy bezrobocia z poziomu 6,3 proc. w czerwcu 2003 roku do 4,4 proc. w grudniu 2002/marcu 2007.

Byłby to bardzo ważny sygnał: w okresie minionych 60 lat cykliczne szczyty stopy bezrobocia pojawiały się zaledwie 9-krotnie - średnio 1-2 razy na dekadę.

Powyższy model sugerował szczyt stopy bezrobocia w sierpniu na poziomie 10,6 proc. Tymczasem we wrześniu i październiku stopa bezrobocia nadal rosła. Kilka miesięcy temu w podobnej sytuacji początek wzrostu gospodarczego "spóźnił się" o 3 miesiące w stosunku do wskazań ISM Manufacturing (pierwszy wzrost produkcji nastąpił w lipcu, a więc w pół rok po początku wzrostu ISM Manufacturing, wobec typowego w okresie poprzednich 20 lat 3 miesięcznego opóźnienia). Na razie rynek pracy zdaje się "spóźniać" w stosunku do historycznych norm o 2 miesiące. Ryzyko obecnie zdaje się polegać na tym, że to opóźnienie może wydłużyć się o kolejny miesiąc. W takim przypadku na początku grudnia dostalibyśmy kolejne złe dane. Spekulantom planującym - na podstawie kuszącej analogii z sytuacją z przełomy czerwca i lipca - kupować akcje jeszcze w listopadzie - za mniej więcej 1,5 tygodnia - pozostaje nadzieja, że przed jakimiś niemiłymi niespodziankami zostaną uratowani przez Świętego Mikołaja, który na początku grudnia przywiezie informację o spadku stopy bezrobocia w poprzednim miesiące, która to pozytywna informacja najpóźniej od 20 listopada zacznie być dyskontowana przez rynek akcji.

Od czasu opublikowania komentarza buńczucznie zatytułowanego "Game over" minęło już ponad 3 tygodnie. Zawartą tam prognozę trudno uznać za udaną. Co prawda ceny akcji w Europie osiągnęły szczyt i zaczęły spadać już w 2 dni po prognozowanej przeze mnie dacie "niespodziewanego ataku niedźwiedzi" (w środę 14-tego października zamiast w poniedziałek 12-tego), ale nasz rynek nabrał spóźnionego wigoru i WIG-20 (bo już nie sWIG-80 i mWIG-40) i zwyżkował 9 dni dłużej aż do 23 października.

Zgodnie z zasadą, że "nie ma tego złego, co by na dobre nie wyszło" tę rozbieżność pomiędzy polskim a europejskim rynkiem akcji chętnie wykorzystałbym do potwierdzenia tezy o trwaniu korekty. Dokładnie tak samo bowiem zachował się rynek w czerwcu tuż przed poprzednią korektą związaną z fazą spadkową dominującego na rynku od 3 lat 4-miesięcznego cyklu. Wtedy ceny największych akcji w krajach strefy euro ustanowiły szczyt 1 czerwca, gdy tymczasem WIG-20 rósł jeszcze do 12 czerwca. 11 dni różnicy. Obecnie szczyt indeksu Euro Zone STOXX Blue Chip 50 wypadł 14 października wobec 23 października w przypadku WIG-u 20. 9 dni różnicy.

Na poniższym rysunku zaznaczone zostały obie dywergencje:

Co intrygujące oba szczyty uformowały się mniej więcej w czasie trwania dwu największych w tym roku na polskim rynku IPO.

Powyższa obserwacja zdaje się potwierdzać wnioski płynące z tezy, którą zilustrowałem wykresem dnia z czwartku. Zgodnie z tą analogią poniedziałkowa i wtorkowa sesja mają kluczowe znaczenie. Odpowiadają ona sesjom z 22 i 23 czerwca, na trakcie których silny spadek WIG-20 (ponad 6 proc.) poniżej poziomu poprzedniego lokalnego szczytu (z maja) doprowadził do przełamania kilkumiesięcznej linii średnioterminowego trendu wzrostowego. Wywołało to gwałtowne pogorszenie nastrojów wśród aktywnych spekulantów - to wtedy wszyscy zaczęli się nawzajem straszyć groźnymi "głowami z ramionami" zapowiadającymi, jeśli nie powrót bessy, to przynajmniej dalsze silne spadki. Wtedy dno korekty wypadło niecałe 3 tygodnie później na mniej więcej 2,5-miesięcznym minimum indeksu. Dokładna powtórka tamtej sytuacji w obecnych realiach dałaby dno korekty 20 listopada na poziomie niższym - nie wiadomo o ile - niż wrześniowe minimum (2099).

Należy pamiętać, że właśnie 20 listopada przypada rocznica ubiegłorocznego szczytu paniki. Tego dnia wygaśnie aktualność koncepcji "echa krachu". Dla śledzących analogię obecnej sytuacji do tej z 2003 roku: również wtedy dzień 20 listopada wyznaczył koniec trwającej od 1 września korekty silnej fali hossy rozpoczętej 6 marca 2003.

Co ciekawe ostatni spadek na giełdach strefy euro okazał się największy właśnie od czerwca:

Jak widać wyraźnie rozpoczęty 10 lipca wzrost cen po długim okresie utraty dynamiki zaczyna zmieniać zwrot. Co ciekawe na podstawie powyższego wykresu analogię tę można rozciągnąć na sytuację, która na giełdach ukształtowała się od 17 lutego po przełamaniu w dół minimów z 20 listopada ub. r. Wtedy w lutym do ustanowienia na światowych rynkach dołka z 9 marca brakowało jeszcze niecałych 3 tygodni.

A tak wygląda przedstawiona przed ponad 3 tygodniami prognoza rozwoju sytuacji na giełdach europejskich (na czerwono ówczesna prognoza):

Oczywiście - mówiąc brutalnie - "wszystko się zgadza, poza kasą". W ledwo tydzień po poczynieniu odkrycia, że w okresie minionych lat indeksem zagranicznym, który najlepiej korelował z WIG-iem 20 jest MDAX czyli niemiecki odpowiednik mWIG-u 40, oba indeksy całkiem się "rozjechały". MDAX zanurkował do najniższych poziomów od początku września, gdy tymczasem WIG-20 z godnością bronił poziomów wrześniowych szczytów (również dziś, czyli na sesji, która w przedstawionej analogii była odpowiednikiem skrajnie słabej sesji z 22 czerwca):

Po dzisiejszej sesji, w trakcie której - po publikacji dobrych danych z USA - WIG-20 obronił prawie 9-miesięczną linię trendu wzrostowego, sytuacja "oportunistycznych niedźwiedzi" takich jak jak stała się ponownie niezbyt komfortowa. Większość indeksów zagranicznych zeszła do pierwszych wsparć wyznaczonych przez dołki z początku października i z tych poziomów może zacząć budować korektę ("prawe ramię" już 2-miesięcznej formacji?). Tymczasem my dyndamy o 100 punktów wyżej, nie przebiwszy żadnych istotnych wsparć. "Sprężyna" jest bardzo mocno napięta, ale ciągle nie ma pewności, czy pęknie. A czas przeznaczony na spadki się nieubłaganie kurczy... 

Poprzedni wpis wygenerował chyba najwięcej kontrowersji spośród wszystkich, które ukazały się na tym blogu - w ciągu 9 dni pojawiło się pod nim prawie 450 komentarzy. Dopóki rynek nie rozstrzygnie losu przedstawionej przed tygodniem prognozy proponuję się zająć przez chwilę czym innym. Wśród wielu wykresów, które zamieściłem przed tygodniem był jeden, któremu chciałbym poświęcić trochę więcej uwagi. Mam na myśli wykres 7-miesięcznej zmiany wartości indeksu S&P 500. Jak już zwracałem uwagę, by znaleźć zarówno 7-miesięczną zwyżkę jak i 7-miesięczną zniżkę większą niż te obserwowane w okresie minionych kilkunastu miesięcy trzeba cofnąć się aż do 1938 roku. Co jest ładnym potwierdzeniem poczynionej już w grudniu ub. r. obserwacji, że rynki akcji w zachodnich krajach rozwiniętych są już w 9-tym roku bessy w ujęciu realnym (po uwzględnieniu inflacji), co czyni obecną sytuację podobną do tej z 1975 roku oraz do tej z właśnie 1938 roku.

Do tej listy można dorzucić "Panikę 1907 roku", na której podobieństwo do ostatniego kryzysu zwracano już uwagę wielokrotnie, a którą to analogię ostatnio niezależnie natrafił za pomocą swego programu do rozpoznawania wzorców i opisał na swoim blogu pan Podtwórca. Tej analogii do kryzysu sprzed 100 lat trzeba będzie poświęcić nieco więcej uwagi w przyszłości, bo - potraktowana poważnie - nieco modyfikuje wyobrażenia na temat możliwej ścieżki rozwoju sytuacji na rynkach akcji w ciągu najbliższych kilkunastu miesięcy, daje pretekst do spekulacji na temat długich cykli gospodarczych i geopolitycznych a zresztą jest interesujaca sama w sobie, za względu na rolę odegraną wtedy przez J.P.Morgana i znaczenie ówczesnych wydarzeń dla genezy Rezerwy Federalnej powołanej do życia 6 lat później

Ale dziś chciałbym poświęcić chwilę innemu aspektowi tej sprawy, a mianowicie fenomenowi długoterminowych oscylacji obserwowanej zmienności cen akcji. Historię minionych 80 lat na Wall Street da się bowiem - moim skromnym zdaniem - podzielić na kolejno po sobie następujące okresy rosnącej i malejącej zmienności indeksów. Tą tezę próbowałem zilustrowałeć na poniższym wykresie:

Mama Forresta Gumpa mówiła, że "życie jest jak pudełko czekoladek". Na podstawie powyższej - tylko leciutko naciąganej - interpretacji historii Wall Street minionych 80 lat można by to powiedzenie strawestować dochodząc do wniosku, że "historia (zmienności cen akcji) jest jak cukierek".

Jak - mam nadzieję - widać na powyższym wykresie od czasu wybuchu zmienności cen akcji na przełomie lat 20-tych i 30-tych mieliśmy do czynienia z ponad 20-letnim okresem spadku zmienności, który kulminował mniej więcej na na początku lat 50-tych. Potem wahania cen akcji stawały się coraz większe aż do apogeum zmienności podczas kryzysu połowy lat 70-tych. Jak widać środek naszego "cukiereczka" znajduje się gdzieś w połowie pomiędzy ekstremami dynamiki cen akcji z września 1974 roku i kwietnia 1975 roku.  Potem zmienność cen akcji stopniowo zamierała aż do prawie pełnego zaniku pod koniec pierwszej połowy lat 90-tych. Od tamtego czasu - czyli od kilkunastu lat - zmienność stopniowo rośnie: kolejne wahnięcia cen akcji są coraz silniejsze. Ostatnie było już na tyle silne, że prawie przetrąciło kręgosłup światowego systemu finansowego.

Gdyby powyższą obserwację potraktować poważnie natychmiast nasunęłoby się pytanie o to, czy trwający od pierwszej połowy lat 90-tych okres wzrostu zmienność już się zakończył. Osobiście skłaniałbym się ku odpowiedzi, że jeszcze nie. Jeśli przyjmiemy podpowiadane przez zachowanie rynków założenie, że "jesteśmy w" 1938 roku, a środek naszego 80-letniego "cukiereczka" to przełom 1974 i 1975 roku (co się wtedy - pomiędzy ustąpieniem prezydenta Nixona w USA, a upadkiem Sajgonu - wydarzyło?), to zakładając tu symetrię "cukiereczka" dochodzimy do wniosku, że z dalszym wzrostem zmienności cen akcji w USA należy się liczyć jeszcze przez ok. 9 lat. W takiej interpretacji "niedźwiedzie" rozczarowane tym, że ostatni kryzys nie przybrał formy katastrofalnego załamania na giełdach analogicznego do tego z lat 1929-1932, doczekałyby się swego upragnionego deflacyjnego Armagedonu w ostatnich latach przyszłej dekady. Oczywiście o ile przetrwałyby inflacyjny boom z lat 2012-2017, również wynikający z takiej "cukierkowej" interetacji historii...

Czas się skończył. Taki przynajmniej wniosek płynie z analizy zachowania większości narzędzi, które w okresie minionych kilku kwartałów sugerowały wzrosty cen akcji. Tym razem dosyć jednoznacznie sugerują nadejście silnej przynajmniej miesięcznej korekty (WIG-20 1900 pod koniec pierwszej dekady listopada?).

Obecna prognoza jest obarczona o tyle dużym ryzykiem, że w przeciwieństwie do poprzednich dotyczy krótkoterminowego ruchu korekcyjnego następującego wbrew dominującej średnioterminowej tendencji wzrostowej mającej związek z trwającą od wiosny fazą ożywienia gospodarczego. 

Ze swej natury prognoza krótkoterminowego ruchu rynku musi opierać się przede wszystkim na narzędziach analizy technicznej i analizy sentymentu. Narzędzia analizy makroekonomicznej nie mogą tu być zbyt pomocne.

Konsekwencja wymaga jednak, by wyciągać wnioski z sygnałów płynących ze stosowanych narzędzi nie tylko wtedy, kiedy sugerują wzrosty, lecz również gdy podpowiadają spadki cen akcji.

Ze swej natury korekcyjny ruch krótkoterminowy rynku ma charakter odreagowania wcześniejszego ruchu rynku, który nastąpił "we właściwą" - z punktu widzenia zjawisk zachodzących w gospodarce - stronę. W obecnej sytuacji takim średnioterminowym ruchem był wzrost cen akcji od lutego/marca związany z rozpoczętym jakiś czas później odreagowaniem gospodarczym. Ten ruch był bardzo silny. Dopiero wykorzystując mające długą historię dane z amerykańskiego rynku akcji możemy natrafić na okres o zbliżonej zmienności - tak jak ostatnio w obie strony! - cen akcji. Jest to oczywiście nasz dobry znajomy rok 1938-y:

Istnieje ryzyko, że tak potężny ruch cen akcji w górę był przesadny w stosunku do skali odreagowania gospodarczego, które nastąpi w najbliższej przyszłości. 

Proponuję zacząć od odwiedzenia starej dobrej analogii obecnej sytuacji na rynkach światowych do tej z lat 1938 i 1975. Na poniższym wykresie przedstawiono synchronizację indeksu S&P 500 z jego uśrednioną ścieżką z lat 1938-1940 i oraz 1974-1976. Synchronizacji obu wykresów dokonano w minimum ostatniej korekty z czerwca i lipca:

Czekałem z umieszczeniem na blogu w miarę jednoznacznie  w krótkoterminowej perspektywie pesymistycznego tekstu do momentu osiągnięcia przez powyższy historyczny wzorzec swego maksimum poprzedzającego spadek do poziomu odpowiadającemu w dzisiejszych warunkach S&P 500 na poziomie 900 pkt. Ten moment właśnie nadszedł. Amerykański rynek może oczywiście nadal jeszcze przez kilka dni błądzić na obecnych wysokich poziomach, ale sądzę, że ryzyko jest obecnie już zbyt duże, by na to na poważnie liczyć.

Teraz pora na zestaw podobnych synchronizacji dokonanych dla WIG-u 20 w trzech różnych punktach (dołkach bessy, punktach "golden cross" czyli przecięciach średnich 45-cio i 200-sesyjnych, oraz minimach średniej 200-sesyjnej) pomiędzy tegoroczną ścieżką rynku a uśrednionymi przebiegami indeksu z lat 1994-1995, 1998-1999 i 2001-2002:

Obecne odchylenia WIG-u 20 od tych wzorców nie są duże. Wynoszą odpowiednio: +14,8 proc., +6,7 proc. oraz +3,5 proc. Problem polega na tym, że gdyby indeks chciał pozostać na obecnych poziomach dłużej, to za 30 sesji w pierwszym przypadku, 79 sesji w drugim przypadku i 52 sesje w trzecim przypadku odchylenie od wzorca wzrosłoby odpowiednio do +24,1 proc, +22,6 proc. oraz +11,4 proc. Wynika to stąd, że owe "historyczne wzorce" albo już weszły albo lada moment wejdą w okres korekt kulminujących odpowiednio na poziomach 1782, 1804 i 1984 dla WIG-u 20 (średnio 1857).

Powyższa metoda sugeruje koniec korekty gdzieś za ok. 10-11 tygodni (średnia z 30, 79 i 52 sesji) czyli dopiero na Boże Narodzenie. Przedstawiona powyżej historyczna analogia dla S&P sugerowała koniec korekty za 3 miesiące, czyli w dopiero styczniu.

Kilka miesięcy temu w trakcie dyskusji toczonych z gośćmi tego blogu pozwoliłem sobie na rzucenie od niechcenia następującej równie niewinnej co niezgrabnej stylistycznie uwagi:

"Mnie w ogóle Kospi od 1989 roku przypomina S&P czy DJIA czy DAX-a od 1966 roku: 16 lat trendu bocznego i wybicie w górę. Wygląda to tak, jakby zjednoczenie obu Korei powinno nastąpić za 5 lat ;-)"

Byczy wygląd indeksu giełdy w Seulu intrygował mnie do tego stopnia, że zrobiłem z tego na początku lipca nawet wykres dnia. Ostatnie zjednoczenie Niemiec nastąpiło w 1990 roku czyli w 7 lat po opuszczeniu przez DAX-a górą trendu bocznego, w obrębie którego ten indeks giełdy we Frankfurcie poruszał się od początku lat 60-tych.

Co bardzo ciekawe w kontekście ogólnego pesymizmu odnośnie przyszłości, który zapanował wskutek ostatniego globalnego kryzysu, indeks giełdy w Seulu po kilkunastu latach trendu bocznego - rozpoczętej w pół roku po Igrzyskach Olimpijskich w Seulu w 1988 roku - wybił się górą z tej konsolidacji w 2005 roku, a spadek z lat 2007-2008 wygląda na długoterminowym wykresie Kospi jak normalny "ruch powrotny" zwykle następujący po takim wybiciu i poprzedzający dalsze wzrosty.

Gdyby potraktować tę analogię poważnie, to otrzymywalibyśmy prognozę 10-krotnege wzrostu cen akcji na giełdzie w Korei w przyszłej dekadzie plus - co już nas w sumie mniej interesuje - "prognozę" zjednoczenia obu państw koreańskich w 2012 roku.

Powyższe traktowałem jako nieszkodliwą intelektualną prowokację niekoniecznie mającą mocne zakorzenienie w rzeczywistości. Do czasu jednak.  A dokładnie do 21 września. Tego dnia ukazał się bowiem raport banku Goldman Sachs poświęcony właśnie kwestii zjednoczenia Korei, kosztów tego przedsięwzięcia i jego gospodarczych konsekwencji. O ile moje spekulacje można by spokojnie zlekceważyć, o tyle opowieści Goldmana Sachsa już zasługują na więcej uwagi.