Blog Wojciecha Białka

Kwiecień okazał się już trzecim z rzędu miesiącem rosnącej dynamiki rocznej cen detalicznych. Zgodnie z ubiegłotygodniowymi danymi GUS dynamika roczna CPI wzrosła w minionym miesiącu do 4 proc. Ankietowani wcześniej ekonomiści oczekiwali wzrostu w przedziale 3,7-3,9 proc. W ciągu minionych 3 miesięcy roczne tempo wzrostu CPI przyspieszyło o 1,2 pkt. proc. (z 2,8 proc.). Z równie silnym 3-miesięcznym przyspieszeniem dynamiki cen towarów konsumpcyjnych mieliśmy w okresie minionych 13 lat do czynienia trzykrotnie: w latach 1999-2000, 2004 i 2007. Wskutek tego wzrostu stopa procentowa RPP znalazła się poniżej poziomu dynamiki rocznej cen detalicznych, co zdarzyło się po raz pierwszy od 1994 roku.

Na razie ekonomiści nie wydają się jednak specjalnie przejęci wizją dalszej akceleracji tempa wzrostu cen:

"(...)kolejne miesiące powinny przynieść stopniowy spadek rocznego wskaźnika inflacji i powrotu do celu inflacyjnego w drugiej połowie bieżącego roku.(...) Podobne tezy przedstawiają pozostali ekonomiści, dodając kolejne spostrzeżenia oraz eksponując elementy składowe wskaźnika CPI, które były dla nich istotne z punktu widzenia przyszłości. Niemniej patrzą na kolejne miesiące z dużym optymizmem i, po ustabilizowaniu się kursu złotego, zgodnie oczekują spadku wskaźnika CPI."

Taki scenariusz spadku tempa wzrostu cen detalicznych wydaje się być oparty na doświadczeniach dwóch ostatnich cykli koniunktury gospodarczej. Zarówno po dołku tempa wzrostu gospodarczego z IV kw. 2001 jak i po dnie spowolnienia z I kw. 2005 dynamika cen detalicznych spadała przez około rok.

Analogia ostatniego kryzysu w naszym regionie do kryzysu azjatyckiego sprzed 11 lat również sugeruje, że ten impuls inflacyjny będzie dosyć krótkotrwały i od lata dynamika cen zacznie spadać. W krajach Azji Południowo-Wschodniej, których waluty najbardziej zostały dotknięte kryzysem, impuls cenowy wywołany dewaluacjami wygasł średnio w pół roku po apogeum paniki na rynkach walutowych ze stycznia 1998, po czym wskaźniki dynamiki inflacji weszły w trwający rok trend spadkowy:

Można zatem założyć, że jeśli słuszne są pesymistyczne prognozy gospodarcze podawane ostatnio przez takie instytucje jak MFW czy Komisja Europejska, to analogie rynkowe z 1998 i 2002 roku, które przedstawiłem w jednym z poprzednich komentarzy sugerowałyby przewagę trendów deflacyjnych również w przypadku cen detalicznych.

Muszę jednak przyznać, że mam spore kłopoty z takim scenariuszem. Mam bowiem wrażenie, że niedoszacowuje on konsekwencji osłabienia złotego, do którego doszło pomiędzy lipcem 2008 a lutym br. Ta dewaluacja złotego powinna moim zdaniem przełożyć się z jednej strony na szybsze tempo wzrostu gospodarczego niż w tych pesymistycznych scenariuszach, a z drugiej na ścieżkę wyższego tempa wzrostu cen. Ten wpływ zmian kursów walut jest wyraźnie widoczny na poziomie cen produkcji przemysłowej:

Jak widać w przeszłości zmiany kursu złotego (tu nominalnego względem koszyka walut) przekładały się na zmiany cen produkcji przemysłowej z opóźnieniem wynoszącym średnio 8 miesięcy. W obecnych warunkach oznaczałoby to utrzymanie się presji cenowej do mniej więcej października tego roku. Dynamika roczna PPI już przekracza 5 proc., a rekordowa skala osłabienia złotego sugeruje, że jej skutki cenowe powinny być również znaczące.

Niepokojąco przedstawiają się również wskazania modelu dynamiki rocznej cen żywności - głównego składnika GUS-owskiego indeksu cen towarów i usług konsumpcyjnych:

Model oparty jest na domniemanym związku zachodzącym pomiędzy zachowaniem światowych cen nieprzetworzonych surowców rolnych wyrażanych w polskiej walucie, a późniejszą dynamiką cen żywności na półkach krajowych sklepów. Model jest kontrowersyjny, ale jeśli potraktować go poważnie, to otrzymujemy sugestię utrzymującego się do końca roku wzrostu cen żywności o skali nie obserwowanej przynajmniej od 2004 roku. Nawiasem mówiąc model ten od półtora roku niedoszacowuje tempo wzrostu cen żywności, co może oznaczać jeszcze silniejszą zwyżkę cen porównywalną z tą z 2000 roku. I to wszystko bez uwzględnienia czynnika ryzyka, którym są tegoroczne zbiory zarówno w kraju jak i na świecie. A te ostatnie powinny być raczej słabe, jeśli uwzględni się, że w ostatnich latach część areału ziemi rolnej zostało przeznaczone pod uprawy "biopaliwowe".

Ceny żywności to ok. 1/4 GUS-owskiego koszyka. Kolejne 10 proc. to ceny transportu, które dają się względnie dobrze modelować za pomocą złotowych cen ropy naftowej:

Ten czynnik działał do stycznia skrajnie negatywnie na ogólny poziom cen. Od dołka z końca grudnia ceny ropy naftowej wyrażone w polskiej walucie wzrosły jednak już o ponad 70 proc. Jeśli założyć kontynuację tego korygującego ubiegłoroczny rekordowy krach odbicia i względną stabilizację kursu złotego, to otrzymamy wniosek, że dynamika roczna cen krajowego transportu na koniec grudnia tego roku może osiągnąć poziom po raz ostatni obserwowany w 1999 i 2000 roku.

Przyglądając się zachowaniu ceny ropy naftowej po dwu historycznych krachach, które pod względem dynamiki można porównywać do ostatniego...

... nie otrzymamy jakichś jednoznacznych wniosków, ale jeśli uwzględnimy fakt, że ostatnie odbicie z grudniowego dołka charakteryzowało się dynamiką poprzednio obserwowaną jedynie w 1999 roku, a rok 1999 zakończył się ostatecznie wzrostem ceny ropy naftowej o 124 proc., to wizja ceny ropy naftowej na poziomie przynajmniej 70 dolarów za baryłkę pod koniec 2009 roku zacznie wyglądać całkiem prawdopodpobnie. Nawet przy umocnieniu złotego względem dolara do poziomów z końca ub. r. (ok. 2,90) dawałoby to prognozę kilkunastoprocentowego wzrostu cen transportu uwzględnianych przez GUS przy obliczaniu dynamiki rocznej cen detalicznych.

10 proc. wzrost cen żywności (jeśli mój model ma sens) i podobny wzrost cen transportu (jeśli odbicie cen ropy naftowej będzie kontynuowane a umocnienie złotego nie będzie zbyt silne) dają już 3,5 punktu procentowego CPI. Do tego trzeba dodać wzrost cen pozostałych 65 proc. inflacyjnego koszyka GUS. Jedynie 1,5 proc. tempo wzrostu cen innych towarów i usług dałoby 5 proc. dynamikę CPI przekraczającą tą notowanych w szczytach z lat 2004 i 2007. W minionej dekadzie średni poziom realnej rentowności 5-letnich obligacji skarbowych - różnicy pomiędzy rentownością a rocznym tempem wzrostu CPI - wynosił 4 proc. Przy dynamice CPI przekraczającej 5 proc. z łatwością można sobie wyobrazić 7 proc. rentowność 5-latek.

W przeszłości Rada Polityki Pieniężnej była w stanie zdzierżyć nie większą niż 3 pkt. procentowe różnicę pomiędzy długoterminowymi stopami rynkowymi a ustalaną przez siebie stopą referencyjną rynku pieniężnego. Obecnie spread pomiędzy rentownością 2-latek a stopą NBP dotarł do 2 pkt. proc. Jest to poziom, który w przeszłości obserwowany był 5 i 10 lat temu. W obu przypadkach następowało to równolegle z pojawianiem się słabości krajowej waluty. W 2004 roku duża różnica pomiędzy stopami rynkowymi pojawiła się wskutek rozbieżności opinii rynku i Rady na temat skutków cenowych wejścia Polski do UE. Rynek martwił się tym zawczasu, Rada zaczęła dopiero, gdy oficjalne dane GUS potwierdziły 2-punktowy wzrost cen detalicznych. RPP zaczęła wtedy podwyżki stóp prawie dokładnie w momencie, w którym rynek obligacji stracił zainteresowanie problemem. Z kolei w 1999 roku Rada tak była przejęta recesją w przemyśle wywołaną kryzysem rosyjskim, że utrzymywała stopy na rekordowo niskim poziomie długo po tym jak rynek obligacji zaczął przejmować się perspektywą odbicia dynamiki inflacji w górę. Rada spanikowała dopiero w listopadzie 1999 roku, gdy rozbieżność pomiędzy rentownościami obligacji a stopą interwencyjną sięgnęła 3 pkt. proc., podnosząc stopy o rekordowe 3,5 pkt. proc.

Mam przeczucie, że obecna sytuacja jest bardzo podobna do tej sprzed 10 lat. Jeśli odrzuci się bowiem katastroficzne wizje gospodarcze MFW czy KE, to scenariusz wzrostu dynamiki CPI powyżej ostatnich cyklicznych szczytów (4,6 roc. w 2004 roku, 4,8 proc. w 2007) wydaje się być dosyć naturalny. Ewentualne najwyższe od 2001 roku tempo inflacji wywołałoby zapewne negatywne reperkusje na rynku obligacji, a wzrost różnicy pomiędzy stopami rynkowymi  a stopą oficjalną z pewnością zmusiłby RPP do zmiany kierunku polityki pieniężnej. W ubiegłym roku pierwsza obniżka stóp nastąpiła w 5 miesięcy po ostatniej podwyżce stóp. W 1999 roku pomiędzy ostatnią obniżką a pierwszą podwyżką minęło 10 miesięcy. Jak się wydaje w tym cyklu Rada powinna wiec zdążyć z rozpoczęciem podwyżek stóp procentowych akurat na początek nowej fali bessy.