Blog Wojciecha Białka

W poprzednim komentarzu przedstawiłem zestaw analogii technicznych sugerujących podobieństwo obecnej sytuacji na amerykańskim rynku akcji do tej z jesieni 1974 roku i wiosny 1938 roku. Podsumujmy w skrócie, na czym te podobieństwo polega:

1) rynek wykazał zdarzającą się raz na kilkadziesiąt lat dynamikę krótkoterminowego wzrostu (ponad 16 proc. w 7 sesji);

2) nastąpiło to po ok. 50 proc. spadku indeksu;

3) który następował w 8-ym roku bessy na NYSE w ujęciu realnym (takie bessy dla S&P 500 rozpoczynały się kolejno w 1929, 1966 i 2000 roku);

4) paniki kulminujące w latach 1938, 1974 oraz 2008 odległe były od siebie o odpowiednio 36,5 i 34,5 lat.

5) zastosowanie do obecnej bessy zarówno schematu "wzrorcowej bessy" w ujęciu realnej wywiedzionego z 3 XX-wiecznych precedensów jak i doświadczenia giełdy w Tokio od 1990 roku sugeruje, że już najwyższa pora czas na trwające do roku silne korekcyjne odbicie, po którym bessa ulegnie wznowieniu.

Gdyby przyjąć te analogie za dobrą monetę i na podstawie wiedzy o tym co na NYSE działo się po dołkach z marca 1938 oraz października 1974 nakreślić uśrednioną ścieżkę S&P do końca tego roku to efekt byłby następujący (na poziomej osi liczba sesji od marcowego dołka):

Wizja osięgnięcia przez S&P 500 okolic poziomu 1050 pkt. za ok. 7 miesięcy - co zapewne przełożyłoby się na wzrostu wartości WIG-u 20 powyżej 2000 pkt....

... - jest oczywiście bardzo kusząca, ale należy pamietać, że to bardziej zabawa niż rzeczywista prognoza, chociaż od czasu napisania pierwszej części tego komentarza znalazła kolejne potwierdzenie. Otóż 10-sesyjny wzrost S&P sięgnął w poniedziełek +21,6 proc. Przez minione 70 lat skoki indeksu w górę tego typu zdarzyły się jedynie trzykrotnie. Wszystkie w latach 30-tych: w latach 1932 i 1933 podczas początkowych fal impulsów wzrostowych 5-letniej korekty wielkiego krachu z lat 1929-32 oraz w "moim" 1938 roku:

Można by tę projekcję potraktować jako realną prognozę, gdyby można było wskazać przekonujące przesłanki pozatechniczne ją potwierdzającące. Czy takie przesłanki istnieją? Można wskazać dwu potencjalnych kandydatów.

Po pierwsze informacja sprzed tygodnia o decyzji FED rozpoczęciu druku pieniądza oznaczała wysłanie ostrzegawczego sygnały wszystkim tym, którzy minione półtora roku spędzili pracowice na wyprzedawaniu wszystkich aktywów postrzeganych jako zagrożonych deflacyjnym trendem i zamienianiu ich na "bezpieczną" gotówkę. Intencją FED jest doprowadzenie do sytuacji, w której inwestorzy przestaną postrzegać "gotówkę" jako bezpieczną lokatę kapitału. Celem FED jest zmiana obecnego lęku przed posiadaniem akcji, obligacji korporacyjnych, nieruchomości czy surowców w lęk przed posiadaniem gotówki. Lęku przed deflacją w lęk przed inflacją.

Wydaje się, że klasyczny rynkowy schemat walki lęku z chciwością może zostać zastąpiony walką jednego rodzaju lęku (przed deflacją) z drugim rodzajem lęku (przed inflacją). "We scare, because we care" w miejsce roseveltowskiego "Nothing to fear, but fear itself"?

To kij. Ale jest i marchewka. Jest nią plan Geithnera, który można po prostu streścić jako zapowiedź "rządowych dopłat i gwarancji dla spekulacji giełdowych".  Już nawet pomijając aspekt korupcyjny całej sprawy - moża podejrzewać, że dla różnej maści spryciarzy obecny kryzys może okazać się życiową okazją do wzbogacenia się - to jest do dowód na to, że Amerykanie nie są już intelektualnie i moralnie zdolni do cofnięcia się z drogi, która doprowadziła do obecnego kryzysu. Nawet jeśli bowiem owe dopłaty i gwarancje skuszą spekulantów i doprowadzą do ponownego rozbujanie rynków, to efekt ten okaże się zapewne co najwyżej średnioterminowy, gdyż trudno podejrzewać, by dofinansowywani przez rząd spekulanci okazali się "twardymi rękami".

Ten kij i ta marchewka mogą potencjalnie pobudzić rynki do średnioterminowego wzrostu wynikającego z przedstawionej analogii. Mogą, ale nie muszą. Zwolennicy deflacyjnych scenariuszy (np. Robert Prechter) są przekonani, że  procesu destrukcji kredytu o odpowiednio dużej skali będzie zawsze o krok i o rząd wielkości przed rządowymi interwencjami. Dotychczasowy przebieg bessy potwierdzał tą diagnozę.

Z drugiej strony ów "dollar carry trade", o którego popularyzacji - wzorem proliferacji "yen carry trade" po wprowadzeniu ZIRP przez Japonię - marzy zapewne tandem Bernanke-Geithner, a na temat, którego pisałem po koniec stycznia tak:

"Gdyby ta analogia była poprawna, to strategia polegająca na zakupie na kredyt walutowy aktywów krajowych dokonanym w apogeum obecnego krysysu byłaby zyskowna przez całą następną dekadę niezależnie od wznowienia problemów w strefie euro w przyszłości. Cały problem jak zwykle oczywiście sprowadza się do właściwego "timingu", czyli poprawnego wyznaczenia apogeum kryzysu. Czy nastąpi to w ciągu najbliższych tygodni poprzedzających oczekiwany od marca skok cen akcji w górę (na kursach euro i dolara do złotego już widać ładne 5-falowe impulsy), czy też dopiero latem, kiedy - zgodnie z typowym sezonowym wzorcem - po wiosennej korekcie powinna nastąpić kolejna fala ucieczki od ryzyka? Trzeba będzie się z tym pytaniem niebawem zmierzyć niezależnie od skali jego trudności."

... dałby od 17-tego lutego przywoity ok. 30 proc. zysk (akcje ok. +15 proc., USD/PLN ok. -15 proc.).

Osoby sceptyczne zarówno co do znaczenia przedstawionych analogii technicznych jak i skuteczności wspomnianych interwencji rządowych wskazują na bezprecedensową skalę obecnego załamania gospodarczego, która czyni wszelkie scenariusze bardziej znaczących korekt mało prawdopodobnymi. Rzućmy więc okiem na to co działo się w amerykańskiej gospodarce (dla innych niestety są kłopoty z historycznymi danymi) w okolicach 1974 i 1938 roku:

Jak widać skala spadku produkcji zarówno w latach 1974-75 jak i 1938 roku była większa niż to na razie było w obecnym załamaniu (choć nie wiemy jeszcze teraz czy osiągnęło one swe apogeum w lutym na poziomie -11,2 proc. r/r). Dno dynamiki produkcji w maju 1975 wypadło na poziomie -12,4 proc., zaś dołek załamania z maja 1938 roku wypadł na szokująco niskim poziomie -32,5 proc. r/r.  Nie wspominam już o tym, że zarówno w latach 40-tych i 50-tych cykliczne załamania dynamiki produkcji w USA większe niż - na razie - obiecne,  dwukrotnie nie znalazły jakiegoś nadmiernie dramatycznego odzwierciedlenia na rynku akcji (oczywiście zdaję sobie sprawę, że porównywanie "przemysłowej" gospodarki USA sprzed 70 lat czy nawet 35 lat z obecną "usługową" ma ograniczony sesn).

Przypadek drastycznego załamania produkcji z 1938 roku może być interesujący w kontekście tego, co dzieje się obecnie w gospodarce Japonii. Tu depresja w przemyśle ma podobnie spektakularną skalę. Co ciekawe indeks giełdy w Tokio zachowuje są od października znacznie mocniej niż giełdy amerykańskie czy europejskie (jego struktura sugeruje trwanie od jesieniu ub. r. nieregularnej korekty o elliotowskiej formie fali płaskiej 3-3-5, co pozwala oczekiwać wzrostów o zbliżonym zasięgu do tych wynikających z przedstawionej analogii historycznej, choć być może nie trwajacych tak długo).

Należy tu zwrócić uwagę, że zarówno w latach 1974-75 oraz w 1938 roku dno na rynku akcji poprzedzające trwające ok. 3 kwartały odreagowanie cen akcji znacznie wyprzedziło dołek dynamiki produkcji. W 1938 roku wyprzedzenie to wyniosło 3 miesiące, w latach 1974-75 aż 7 miesiecy. A przecież dane makroekonomiczne są publikowane z miesięcznym opóźnieniem (a potem - często wiele lat później - rewidowane). Po prostu rynek akcji jest jednym z najlepszych wskaźników wyprzedzajacych gospodarki. Być może to tłumaczy mój lekko lekceważący stosunek do "twardych" statystyk makroekonomicznych.

Odnosząc powyższe do realiów polskiego rynku należy wszystkie te przesłanki umieścić w kontekście rozważań na temat oczekiwanego moderującego skalę spowolnienia wpływu osłabienia złotego i spadku stóp procentowych, o którym rozpisałem się tu.

Po koniec tego i na początku 2010 roku "efekt bazy" spowoduje, że - nawet przy braku jakiejkolwiek poprawy w sferze realnej - porównania roczne z fatalnymi wynikami gospodarczymi z IV kw. 2008 i I kw. 2009 zaczną stwarzać iluzję wzrostu gospodarczego. Ze względu na zależność łączącą dynamikę roczną rynku akcji i tempo wzrostu gospodarczego w skali roku, pojawienie się - choćby minimalnie - dodatniej dynamiki wzrostu powinno przełożyć się na pojawienie się nieujemnej dynamiki rocznej indeksów giełdowych. "Nieujemna dynamika roczna indeksów giełdowych" na przełomie tego i następnego roku oznaczałaby nominalne poziomy tych indeksów nieco wyższe niż szczyty z listopada, grudnia i początku stycznia. I to jest ten sam wniosek,  do którego zaprowadziły omawiane wcześniej analogie historyczne.

Nie jestem specjalistą od geopolityki, ale mimo tego nie mogę powstrzymać się przed zauważeniem, że zarówno w 1938 jak i 1974/5 rokiem "ktoś gdzieś wkraczał". W 1938 roku mieliśmy najpierw - tuż przed marcowym dołkiem - Anschluss Austrii przez III Rzeszę, a jesienią układ monachijski i zajęcie przez Niemcy rejonu Sudedów (a przy okazji przez nas Zaolzia, a przez Węgrów południowej Słowacji i Rusi Zakarpackiej). Z kolei 30 kwietnia 1975 roku upadł wpadając w ręce komunistów Sajgon.  Paweł Homiński, z którym kiedyś w połowie lat 90-tych wspólnie pracowaliśmy w domu maklerskim Magnus w Krakowie, a którego też dopadła mania blogowania powiedział mi, że właśnie czyta najnowszą książkę George'a Friedmana ze Stratforu zatytułowaną "The Next Hundred Years: A Forecast for the 21st Century". Doszedł już do 2050 roku, w którym właśnie zaczyna się wojna polsko-turecka. Muszę go poprosić, żeby sprawdził, kto i gdzie wkroczył w 2009 roku.